期貨交易的法律特征大全11篇

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篇（1）

對此，原告楊某訴稱，被告通過欺詐和虛假宣傳，誘騙原告到被告處開設交易賬號。交易中，被告業務員通過網絡、電話等種種欺詐手段誘導原告頻繁交易、不斷追加保證金，導致虧損。請求確認原告在被告九匯公司的開戶和全部交易無效，判令返還原告合同款并支付利息；判決被告樂安建行對前述款項承擔連帶責任。被告九匯公司辯稱，其具有合法的主體資格和從業資格，系現貨白銀的電子交易平臺服務商，不參與客戶之間的直接交易，僅收取交易傭金，客戶之間交易的盈虧與其無關，僅與原告所屬會員單位形成服務關系。被告是否屬于變相期貨交易行為，應由各地證監局負有認定。被告樂安建行辯稱，原告的損失與其無關，不存在與九匯公司惡意串通坑害原告的行為，并非原告與九匯公司簽訂的委托理財合同的相對方，不應承擔連帶責任。 

[審判] 

法院審理認為：從九匯公司電子合約品種的交易規則可以看出，涉案交易行為采用了期貨交易的規則，涉案交易行為之目的并非轉移現貨白銀的所有權，而是通過價格漲跌獲得利潤，與現貨交易存在本質差別，九匯公司辯稱涉案交易行為屬于現貨交易，與事實不符，不予以采信。原告在九匯公司電子交易系統中的交易對手為被告九匯公司，且交易資金也受到被告九匯公司的管控，至于在交易系統中存在的會員單位，僅是為了區分客戶的來源。根據國務院頒布的《期貨交易管理條例》第四條、第六條規定，被告與原告的交易行為違反效力強制性規定，應屬無效。根據《合同法》第五十六條及第五十八規定，判決被告返還原告的全部損失。被告樂安建設銀行不承擔連帶責任。（案情詳參江西省樂安縣人民法院民事判決書（2015）樂民初字第116號） 

[評析] 

本案的主要爭議焦點是：涉案交易行為是否構成非法期貨交易？下面就非法期貨交易認定標準、客戶與交易公司及其會員單位的關系、交易的合法性、交易的法律后果等問題進行探討。 

一、非法期貨交易的相關概念界定 

（一）現貨交易、期貨交易與非法期貨交易的定義與特征 

現貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價款，獲得賣方轉移的標的物所有權的行為。按照標的物交付時間的不同，可分為即期現貨交易和遠期現貨交易。現貨市場是以滿足生產、流通為目的而進行商品貨物交換的場所，其參與者一般是具有現貨背景的機構。現貨市場不允許采用基于保證金制度上的集中對沖交易制度。 

期貨市場是涉及社會公眾信用和利益的金融市場，期貨交易主要具有發現價格和套期保值的經濟功能，是企業規避現貨交易價格風險的工具，同時也是一種允許眾多以賺取買賣差價為動機的投機者參與交易的投資工具。期貨交易是指在期貨交易所進行的期貨合同及選擇權合同買賣。期貨交易的基本要素有期貨交易所設計、未來交割、標準化合約。2012年修改后的《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）第2條規定，期貨交易是指采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動。期貨合約是指期貨交易場所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約。期權合約是指期貨交易場所統一制定的、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物（包括期貨合約）的標準化合約。據此，結合《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的相關禁止性規定，以及國內實踐和境外經驗，期貨交易有四個主要特征是期貨交易的方式是公開的集中交易方式或者國務院期貨監管機構批準的其他方式，投資者可以反向對沖了結持倉義務。關于集中交易方式，根據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的規定，集合競價、連續競價、電子撮合、匿名交易、做市商等交易方式都是集中交易方式。二是期貨交易的標的是標準化合約，包括期貨合約和期權合約。標準化合約，是指由市場組織者事先制定并統一提供的，與期貨交易機制密切相關的一類特殊合同。標準化合約的條款一般包括交易商品的數量、交易保證金、交易時間、報價單位、最小變動價位、交割質量標準、交割地點、交割時間等，合約要素中僅有價格項是事先未確定的，需要通過交易形成。采用集中交易方式交易標準化合約是期貨交易的本質特征，是期貨市場區別現貨市場的本質差別之一。現在隨著信息化技術的發展，電子交易平臺成為主要交易平臺，投資者可以散出各地，對集中交易的理解不能機械地理解為場所的集中，也可以理解為交易平臺等的集中。三是期貨交易采用保證金的交易機制。期貨市場是建立在保證金制度上的集中對沖交易，期貨交易允許投資者在沒有實物（或不需要實物）的情況下買多和賣空遠期交貨合同。四是交易所作為中央對手方或者承擔中央對手方的職能，為期貨交易提供集中履約擔保。因此，判斷一項交易是否構成期貨交易，形式上應具備標準化合約、集中交易、保證金制度、對沖交易等期貨交易規則，實質上應不以轉移商品所有權為目的，而是期望在價格波動中賺取差額利潤。凡符合上述特征的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。在最高人民法院（2011）民二終字第55號判決書中，也認為“以集中交易方式進行標準化合約交易是變相期貨的基本特征。”　而非法期貨交易，顧名思義，是指未經國家主管部門的批準，一些地方機構、企業甚至個人，假借現貨交易或其他交易形式的名義實際采用期貨市場的運行機制和交易規則、方式，是未經批準的期貨交易的違法行為。按照《條例》對期貨的定義，凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。非法期貨交易是我國法律嚴厲禁止的一種非法商業行為。非法期貨交易也常被稱之為變相期貨交易，2007年《條例》第89條規定“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于20%合約（或者合同）標的額的。”2012年《條例》修改時，規定凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動，刪去了有關“變相”期貨交易的規定。 

目前，市場上非法期貨交易的主要特征是”（1）打著“現貨交易”的合法外衣誘騙客戶簽約操作。這些非法期貨公司（交易平臺）往往經過政府有關部門的合法注冊和批準從事現貨交易，以此為合法外衣，假借現貨交易、電子商務或其他某種交易形式的名義，并不自稱或也不承認其為期貨交易。實行會員制，其會員單位也多經過工商注冊，內部職能分工明確，有專門的分析師團隊和服務團隊。聘請年輕女子通過炒股QQ群、微信群等招攬客戶，通過精心設計的流程，以投資黃金、白銀、原油等現貨市場“門檻更低、手續簡便和高額收益”為餌，刻意隱瞞交易風險、夸大投資回報率等方式吸引客戶加入。會員單位內部多設有講師，定期以“分析師”的身份為投資者講解所謂操作技巧，在讓投資人短暫盈利后接著讓投資人經歷虧損，之后再強烈鼓動投資人為挽回前期損失而追加投資，就此步入圈套、越陷越深。（2）采用高倍率杠桿保證金制度、集中交易、當日無負債結算制度、標準化合約、未來交易等期貨交易基本規則。（3）做市商制度。交易公司（交易平臺）做“市商”，根據國際貨物價格漲跌與客戶對賭，同時交易公司收取交易的手續費、點差、過夜費等費用，會員單位按客戶的交易量獲得交易公司返還的傭金。因此，為了更多賺取客戶資金，會出現暗箱操作，更改交易價格等。 

（二）現貨交易與期貨交易的區別 

期貨交易與現貨交易二者之間存在著本質區別：（1）交易目的不同。現貨交易的目的是讓渡或取得標的物的所有權；而期貨交易的目的是為轉移現貨市場的價格風險或者從期貨市場的價格波動中獲取利潤，既不存在，也不需要實物交割，交易期貨合約通過對沖平倉的方式了結。交易目的不同是兩者的本質區別，這決定了相關交易制度的設計與安排。（2）交易功能不同。現貨交易功能主要是促進商品的流轉，而期貨交易中主要功能是套期保值、發現價格和投資管理。（3）交易性質不同。現貨交易的性質是傳統的商品交換，期貨交易性質是金融投資工具。（4）交易方式不同。現貨交易一般是交易雙方分散、不公開、一對一地協商并最終敲定交易全部內容，進而簽訂合同，屬于場外交易。期貨交易的形式是在特定的場所，即期貨交易所集中買賣，實行保證金、當日無負債等制度。期貨交易必須在期貨交易所內公開進行并完成，屬于場內交易。（5）是否需要嚴管不同。期貨行業是個特許行業，法律規定了嚴格的審批和監管措施，期貨交易所、期貨公司等市場主體的設立，期貨交易品種、交易規則、期貨公司業務范圍等各項業務制度和活動，均需要經有關部門嚴格審批和監管。現貨交易通常不需要嚴格監管。 

二、交易行為的定性——非法期貨交易的認定標準 

（一）非法期貨交易認定標準 

結合現貨和期貨的本質區別及前文對非法期貨交易的定義，可以得出非法期貨的認定標準 是未經我國國務院期貨監督管理機構的批準；二是在組織交易和交易過程中是采用期貨交易規則和途徑。三是不以取得標的物所有權為交易目的，而以投機交易為主的交易行為。 

1.“未經我國國務院期貨監督管理機構的批準”是認定其違法性的基本依據。合法的期貨交易受到政府的嚴格監管，非經批準不得進行。《條例》第6條規定：“設立期貨交易所，由國務院期貨監督管理機構審批。未經國務院批準或者國務院期貨監督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關活動。”第4條規定：“期貨交易應當在依照本條例第六條第一款規定設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。禁止在前款規定的期貨交易場所之外進行期貨交易。”這些規定都充分表明，只有經過有權機關批準的企業和個人才有期貨從業資格。目前，經國務院同意并有中國證券監督管理委員會批準的可以開展期貨交易的場所只有上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所。在“恒泰大通黃金投資有限公司訴王冬凌合同糾紛案”（2014）高民申字第2739號）北京市高級人民法院裁定認為“期貨交易應當在依法設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。恒泰大通公司未經批準設立黃金交易平臺進行黃金期貨交易，其行為違反了我國法律法規的強制性規定，應屬無效。” 

2.“不以取得標的物所有權為交易目的”是區別期貨交易與現貨交易的實質要件，在實踐中的具體表現便是實物交割率。期貨交易中實物交割不是目的，如芝加哥商品交易所（CBOT）的小麥期貨實物交收量基本上在0.5%以下。而現貨交易的目的是實物和價值的交換，即使遠期合約交易，現貨交易的實物交收量也很大，實物交收應該在99%以上，只有少數無法履約的，采用放棄保證金的形式。非法期貨交易雖然刻意規避“期貨”二字，突出強調其為現貨市場或遠期現貨市場，但實際上并無現貨交割。非法期貨交易的目的不是為了商品價值的轉移，同時不具備轉移風險的目的，惟一的目的是在不規范的運作環境下，為少數人牟取非法利益。　3.“主要采用期貨交易的交易機制”是認定為非法期貨交易的重要依據。在國家有關機關開展的清理整頓各類交易場所歷次專項活動中，依據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發[2011]38號）、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（[2012]37號）所確定六條清理整頓的標準：不得將任何權益拆分為均等份額公開發行；不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日，除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人；不得以集中交易方式進行標準化合約交易；未經國務院相關金融管理部門批準，不得設立從事保險、信貸、黃金等金融產品交易的交易場所，其他任何交易場所也不得從事保險、信貸、黃金等金融產品交易。歸納來看，就是不得采取集中交易、標準化合約、保證金制度、當日無負債結算制度（當日無負債結算制度，是指交易平臺在每日交易結束后，根據當日結算價計算客戶當日的持倉盈虧，如有持倉虧損必須于下一交易日前補足，否則客戶在手合約會被強制平倉。）等期貨交易的基本方式進行交易。 

非法期貨交易采取期貨交易的主要交易方式，但為了為了逃避整頓，會有所調整或改變，但本質上還是期貨交易的方式。在聯泰公司黃金期貨一案中，中國證監會出具了《關于對上海聯泰黃金制品有限公司經營行為認定意見的函》，指出聯泰公司的主要經營特征有四點：打電話的方式招攬公眾投資者參與交易；對象為標準化合約；交易和對沖機制；杠桿效應。中國證監會認為，這些特征與期貨交易特征基本相符，故認定為非法期貨交易。檢察機關在公訴時也指出，聯泰公司買賣的直接對象不是黃金實物本身，而是期貨的合約；交易的目的不是黃金實物，而是投機獲利；結算的方式不是貨到款清，而是每日結算盈虧的期貨交易結算方式；這些形式以及從交易的方式、交易的場所、交易的保障制度、交易的商品范圍等方面，都符合期貨交易的一般規定。因此認為聯泰公司的經營行為符合期貨交易的本質特征，僅個別形式不同于正常的期貨交易，依法認定為非法期貨交易。 

篇（2）

中央對手方公開要約債的更新合同權利義務的概括轉移

一、問題的提出

中央對手方（Central Counterparty，CCP）是指介入交易雙方之間而成為每一個賣方的買方和每一個買方的賣方。其在提高資金結算效率、降低市場信用風險、增強市場流動性、降低違約引發的系統性風險和加強監管等方面具有獨特的優勢。

2008年席卷全球的金融危機的爆發，引起了各國監管當局對中央對手方制度的普遍關注，2009年9月召開的G20匹茲堡峰會和2010年6月召開的G20多倫多峰會，均強調應通過中央對手方對標準化場外衍生品市場進行強制清算。此后，歐盟和美國都紛紛立法，現今國際各主要期貨結算機構都已經采用了中央對手方制度。

在我國，該制度已運用于證券市場和期貨市場。《證券登記結算管理辦法》第45條規定“證券登記結算機構采取多邊凈額結算方式的，應當根據業務規則作為結算參與人的共同對手方，按照貨銀對付的原則，以結算參與人為結算單位辦理清算交收”。此處的共同對手方即中央對手方，在我國的證券市場，已經通過立法的方式確立了證券登記結算機構即中國證券登記結算有限責任公司中央對手方的地位。《期貨交易管理條例》第40條規定“會員在期貨交易中違約的，期貨交易所先以該會員的保證金承擔違約責任，保證金不足的，期貨交易所應當以風險準備金和自有資金代為承擔違約責任，并由此取得對該會員的相應追償權。”該規定已經涉及到中央對手方機制下期貨交易所結算部門保證期貨合約履行的依據和保證的方式方法，而在實際的期貨交易中，大連、上海、鄭州三家商品期貨交易所及中國金融期貨交易所的內部結算部門在事實上也承擔了中央對手方相應的職責，保證期貨交易的履行。

但與美國、歐洲相對成熟的中央對手方制度相比，我國中央對手方制度還有待完善，我國中央對手方制度的建立更多的是出于提高交易結算效率和降低交易風險的考慮，而相對忽視了市場基礎法律環境及內部風險管理制度的建設，其存在的法律基礎尚未明確。目前，我國期貨法正在制定中，明確清算機構的法律地位，理清清算機構與買賣雙方之間的權利義務，以明文立法的形式確立中央對手方的法律基礎十分必要。

根據2012年十國集團中央銀行支付結算體系委員會和國際證監會組織技術委員會聯合的《金融市場基礎設施原則》，中央對手方運行的法律基礎主要包括債的更新、公開要約以及其他類似的法律設計。但是公開要約和債的更新理論存在著一定的缺陷，與我國的法律環境也不相符合，不能成為我國中央對手方制度的法律基礎；事實上，我們沒有必要舍近求h，去尋求國際上通用的中央對手方的法律基礎，我國合同法上的合同權利義務的概括轉移就可以承擔這一重任。

二、公開要約

公開要約（ Open Offer） ，是向不特定相對人發出的要約，此種要約向不特定公眾表達了要約人愿意受其拘束的意思表示，以其形式表明了自身的不可撤銷性。在公開要約制度下，中央對手方向市場上所有交易者公開發出要約，當市場上有買方和賣方提出的交易條件一致時（此時合同未成立） 立即自動以自己的要約與該雙方交易者相匹配，以該交易條件為要約內容與買賣雙方達成交易，而原始買賣雙方之間則自始不存在合同關系。

世界范圍內，采用公開要約理論作為中央對手方制度法律基礎的國家有很多。《歐洲期貨與期權交易所清算股份公司清算規則》規定：歐洲期貨與期權交易所清算股份公司向結算會員發出一份公開要約，并應于根據第六章提交清算的兩份證券指令在愛爾蘭證券交易所交易體系電子配對時訂立一份中央對手方合同，上述配對構成每一個發出被配對指令的交易參與方在愛爾蘭證券交易所對公開要約的承諾。瑞士和新加坡相關法律也規定了通過公開要約而取得中央對手方地位的情形。

但是，公開要約理論自身存在一定的缺陷，不能完全的解釋中央對手方制度。首先，當采用公開要約方式時，原始交易雙方之間自始不存在合同關系，如果根據相關法律和交易規則，結算機構與原始交易者之間的期貨交易合同無效或被撤銷或結算機構拒絕為交易者的該筆業務進行結算，那么該交易者也無法依據與另一方交易者的原始交易合同獲得救濟。其次，對于中央對手方在場外市場發揮作用的情形，公開要約理論在解釋上也存在著困難。在中央對手方制度運用于場外市場的情況下，實際是由交易雙方先達成交易，再把該項交易提交給結算機構進行結算，也就是說在提交中央對手方結算之前，交易雙方之間已經存在了合同關系。但在公開要約的解釋模型中，原始交易雙方之間自始不存在合同關系，相關交易必須有結算機構的參與才能達成，這就在理論上產生了難以調和的矛盾。故而，公開要約理論不宜作為我國期貨市場中央對手方制度的法律基礎。

三、債的更新

債的更新（ Novation）源于羅馬法，也稱債的更改或更替，我國學者則稱之為合同更新，是指當事人為成立新債而消滅舊債，以新債替代舊債的一種法律行為。債的更新是傳統民法上債消滅的原因之一。在債的更新理論下，首先由買賣雙方達成交易合同，之后中央對手方介入該合同關系，買方和賣方之間的原始合同被兩份新合同取代而消滅，其中一份產生于中央對手方與買方之間，另一份產生于中央對手方與賣方之間，這兩份合同的內容均與原始合同相同。

債的更新也被很多結算機構所采用并規定在業務規則之中，有些國家還在法律中對此進行明確的規定。如美國《商品交易法》規定：“衍生品結算機構是指處理有關合約、協議或者交易的場所、結算協會、結算公司或類似實體、機構、組織或系統――使合約、協議或交易各方能夠通過債務更替或者其他方式來代替其在衍生品結算機構中的信用狀況。”《新加坡期貨法》規定：“市場合約是指根據債務更替，不論在違約處理程序發生之前還是之后，由指定結算機構與參與者簽訂的并受該指定結算機構業務規則制約的合約，且該債務更替與該業務規則一致，并以用該制定結算機構的結算設施進行交易清算或結算為目的。”

（一）債的更新不宜作為中央對手方的法律基礎

首先，二者目的不一致，債的更新是為了消滅舊債，而在期貨交易中，結算機構作為中央對手方介入原合同進行合同的替代，目的是為了轉讓權利義務，減少市場信用風險，保障合同的順利履行。其次，債的更新以規范債務承擔為其主要功能，不要求合同雙方互負具有對價意義的義務，而在期貨交易中，期貨合同為雙務合同，合同雙方應互負具有對價意義的義務。可見，債的更新理論不足以為期貨交易中合同的轉移提供制度保障。

（二）我國民法無引進債的更新之必要

雖然債的更新理論得到我國諸多學者的推崇，認為我國應該建立債的更新制度，如徐國棟教授主編的《綠色民法典草案》中提出了借鑒法國和意大利民法典，在我國民法中確立債的更新制度。但筆者認為我國民法中無引進更新制度之必要，任何新制度的引入都需要經過多方論證，包括是否有引入的必要、存在的作用、是否與我國現有的法律制度和法律體系相容等內容，不能僅為了尋找中央對手方制度的法律基礎而在民法上引入一項新的法律制度，更何況我國民法中債的轉移就可以解釋中央對手方機制。另外，債的更新與債的轉移相似大于相異是主流觀點，梁慧星和王利明教授在其民法建議稿中均認為我國民法中無建立債的更新之必要。在現行民事法律中引入債的更新，極有可能造成法律條文的拖沓、臃腫，適得其反。最后，債的更新理論在現代民法的發展中漸顯疲弱之勢，鄭玉波教授曾提出：“債的更新在羅馬法上為債權債務消滅的原因之一，具有重大意義，但在近代法上已失其價值。”

四、合同權利義務的概括轉移

我國合同法中規定了合同的變更，廣義的合同變更，不僅包括合同內容的變更還包括合同主體的變更。合同主體的變更實際上是合同權利義務的轉讓，包括合同權利的轉讓，義務的承擔以及合同權利義務的概括轉移。合同權利義務的概括轉移是指合同當事人一方在不改變合同的內容的前提下，將其全部的權利義務一并轉讓給第三人。合同權利義務的概括轉移，可以是基于當事人之間的法律行為而產生，即意定概括轉移；也可以是基于法律的規定而產生的，即法定概括轉移。

合同權利義務的概括轉移與債務更替雖然都使合同主體發生了變更，但是存在本質的區別。債務更替的本質是原債權債務的消滅和新的債權債務的產生，新舊債是兩個獨立之債，沒有同一性，與此同時，舊債所附之利益和瑕疵同時消滅，當事人任何一方在新債之中均不能主張。而在合同權利義務概括轉移的情形下，原合同并不消滅，合同關系保持同一性，原合同當事人在合同中所享有的抗辯權也一并轉移。

將中央對手方制度的法律基礎界定為合同權利義務的概括轉移，不僅有其理論價值而且與期貨交易的現實相符。

（一）理論價值

一方面，推動期貨立法的完善。中央對手方應當在所有相關司法管轄范圍內具有穩定的、透明的、可執行的法律框架，但是目前，我國關于中央對手方機制的立法狀況并未達到這一目標。在我國，中央對手方制度未以成文法予以確認，只是在《期貨交易管理條例》中提到，期貨結算機構承擔履約擔保的職責，但中央對手方的地位、職能和作用機理等沒有規定。將中央對手方的法律基礎界定為合同權利義務的概括轉移有助于彌補這一法律漏洞，完善期貨立法。另一方面，有助于明確司法適用。清算機構作為中央對手方介入期貨交易沒有明確的法律依據，導致在司法實踐中法律適用的混淆。作為期貨交易會員與期貨交易所糾紛的典型案例，在中青基金發展中心與平原總公司期貨交易糾紛案中，由于缺乏法律的明確規定，法官在司法裁判中無所適從。

（二）現實意義

將中央對手方制度的法律基礎定位于合同權利義務的概括轉移，符合期貨交易原理。一是期貨交易合同為雙務合同，而合同權利義務的概括轉移只發生于雙務合同中。二是，在期貨交易中，買賣雙方建倉后，可以將該交易看成兩個合同――買方與清算機構之間及賣方與清算機構之間。從單個合同看，合同的要素包括合同標的、質量、數量、價格等保持不變，但是交易對手已經發生了改變，結算機構介入進來，成為買方的賣方，賣方的買方，而之前交易對手享有的權利和應承擔的義務已整體性的轉移至結算機構。就這一交易過程而言，期貨交易中的合同替換符合合同權利義務的概括轉移的基本特征。

合同權利義務的概括轉移需要對方的同意，從形式上看，期貨交易的替換中并無買方或者賣方同意將合同讓與期貨交易所結算機構的過程。基于此有學者提出，期貨合約中的買賣不是合同權利義務的概括轉讓，原因在于期貨合同買賣中未經合同相對方的同意，且后續的對沖平倉中也沒有概括轉讓債權債務的意思表示或合意。 但如果將期貨交易所制定的交易規則看作期貨交易所與期貨市場參與人訂立的合同，在交易規則中載明交易相對人同意將期貨合同讓與期貨交易所（結算機構），此時，結算機構介入期貨合同，進行權利義務的替代則可視為經過了合同雙方的同意。

五、小結

建立健全作為期貨交易核心制度之一的中央對手方制度，需要與之地位相匹配法律制度予以支撐，而中央對手方的法律基礎是首先應該明確的問題，將合同權利義務的概括轉移作為中央對手方的法律基礎符合我國的立法體例和期貨交易事實。目前，正值期貨法制定之際，將中央對手方制度在期貨法中成文化、具體化十分必要。

參考文獻：

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[6]徐國棟.綠色民法典草案[M].北京：社會科學文獻出版社，2004.497-499.

篇（3）

雖然法律對變相期貨交易已有規定，但由于規定本身的不完善，加之理解和執行上的不統一，導致在實踐中對變相期貨交易的認定及處理經常處于模糊、矛盾甚至截然相反的境地。因此，有必要對變相期貨交易涉及的法律問題加以系統的梳理和研究，以利于辨識變相期貨交易與遠期現貨交易，保障和促進正常的市場經濟秩序。為此目的，筆者特寫此文，以求教于同儕。

一、變相期貨交易的概念

“變相期貨交易”一詞，實為我國所獨創，在國際上無此語匯。從漢語詞義來講，應是指借助現貨交易或其他交易形式的名義，實際從事未經批準的期貨交易的違法行為。

這一詞匯的創設，體現了中國法的特色，其詞義的語源應是來自1995年1月9日中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）《關于云南商品交易所不得進行標準化期貨交易的通知》一文，雖然該文并未出現“變相期貨交易”一詞，但卻有“今后不得借開展遠期合同交易之名，進行任何品種的期貨交易”的表述。至于創設“變相期貨交易”一詞的法律根據，應是《民法通則》第五十八條第二款第七項關于無效民事行為的列舉式規定，即“以合法形式掩蓋非法目的的”民事行為無效，從其規定即已反映了法律對此類行為的否定評價。

筆者認為：理解變相期貨交易的概念，應當把握兩點：一是必須要借助現貨交易、電子商務或其他某種交易形式的名義，即行為人不自稱或不承認其為期貨交易。如果交易組織者自稱是期貨交易，一般屬于非法或擅自從事期貨交易的行為，而非變相期貨交易；二是必須實際從事的是期貨交易，如果實際從事的是其他行為，亦不屬此列。

在實踐中，對第一點基本無異議，而主要的爭議和難點在于第二點，即如何確定某種交易行為實際是期貨交易。要正確界定某種行為屬于期貨交易，就必須要厘清期貨交易的特點及與其他交易形式的區別，根據目前情況來看，主要是要厘清現貨交易尤其是遠期現貨交易與期貨交易的區別，下文即對此加以分析。

（一）現貨交易與期貨交易的區別。

現貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價款，獲得賣方轉移的標的物所有權的行為。按照標的物交付時間的不同，又可以將現貨交易分為即期現貨交易和遠期現貨交易（從與即期現貨交易相對應，標的物的交付非即時進行的角度看，中遠期現貨交易不過是遠期現貨交易的細分而已，因此，下文提及遠期現貨交易時，即已包括中遠期現貨交易在內）。前者是指買方一次性支付價款，在付款的同時（一般不超出付款當日）賣方即將標的物交付給買方的行為；后者是指買方一次性或分期支付價款，賣方根據雙方約定的履行期限將標的物交付給買方的行為。兩者的區別即在于前者是“一手錢，一手貨”，當時錢貨兩清；后者則要等到約定的履行期限屆滿賣方才履行交付義務。兩者中，與期貨交易類似的，是遠期現貨交易。

從期貨交易的起源和發展歷史看，現代期貨交易正是在遠期現貨交易的基礎上發展并逐步完善起來的。

1848年芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，以下簡稱“CBOT”）作為給從事谷物遠期現貨交易的交易商提供買賣雙方見面交易的場所而組建，這通常被認為是現代期貨交易的開端。此后，伴隨越來越多的遠期現貨交易，為了提高效率，降低交易成本，遠期現貨交易合同逐漸被標準化；為了保證交易雙方履約，降低違約率，自1865年起，CBOT開始使用保證金規則；為了方便遠期現貨交易合同的轉讓，CBOT開始為買賣雙方提供履約擔保，并陸續實行對沖平倉規則、每日無負債結算制度等，從而形成了現代期貨交易的完整制度體系。

這一演化過程既是為了適應商品經濟發展的需要，也是為了彌補遠期現貨交易的不足。從演化發展的角度而言，現貨交易是期貨交易的基礎，而期貨交易則是現貨交易發展的高級階段。

雖然期貨交易源自現貨交易，但二者畢竟存在著眾多差異，使之成為相似但不相同的兩種交易形式。綜合來看，就遠期現貨交易而言，傳統上其與期貨交易存在以下區別：

1.交易目的不同。遠期現貨交易中，雙方交易的目的是讓渡或取得標的物的所有權；期貨交易中，絕大部分交易者的目的是轉移現貨價格波動的風險或通過贏取交易差價而獲利。從交易結果看，通常只有5%-10%左右的交易者最后選擇實物交割而獲得標的物，這往往還未必是出于交易者的本意，而且主要發生在商品期貨交易中。在金融期貨交易中，往往既不存在，也不需要實物交割。交易目的不同是兩者的本質區別，這決定了相關交易制度的設計與安排。

2.交易功能不同。遠期現貨交易中，其功能主要是促進商品的流轉，在多個交易者進行交易的場合，也有一定的價格發現功能；期貨交易中，主要功能是套期保值、發現價格和投資管理。

3.交易性質不同。遠期現貨交易中，交易的性質是傳統的商品交換，屬于實體經濟的組成部分；期貨交易中，交易的性質已從基礎商品的交易衍生為一種金融投資工具，成為場內交易的金融衍生品，屬于虛擬經濟的組成部分。

4.交易方式不同。遠期現貨交易中，一般是買賣雙方分散、不公開、一對一地協商并最終敲定交易的全部內容，進而簽訂合同，交易是在雙方之間進行的；期貨交易中，任何交易都要遵循“公開、公平、公正”原則，交易是在眾多不特定交易者中通過集中、公開的競價進行的，除期轉現和實物交割之外，一對一的談判交易是被禁止的，交易者并不知道，也不必知道自己的交易對手是誰。

5.交易場所不同。遠期現貨交易中，一般是買賣雙方在不公開的場合通過一對一的談判、協商，達成買賣合同，并按照合同的約定履行各自義務，通常不需要第三方的介入，屬于場外交易；期貨交易中，交易必須在期貨交易所內的特定區域公開進行并完成，因而屬于場內交易。

6.交易的標的物不同。遠期現貨交易中，交易的標的物可以是任何商品，只要不是法律禁止或限制的即可；期貨交易中，其標的物雖源自現貨交易品種，但只能是符合期貨交易特性，易于被標準化，并被批準上市的品種，交易者不得自己創設交易品種。

7.價格產生及變動機制不同。遠期現貨交易中，價格是由買賣雙方討價還價所形成的，往往不公開，不具有權威性，對第三方沒有約束力，價格是否波動及波動多少，完全由買賣雙方決定；期貨交易中，價格是通過眾多的交易者報價，經過交易所的交易系統，按照“時間優先，價格優先”的原則撮合成交的，價格的波動幅度要受價格漲跌停板的限制，價格完全是公開的，具有參考性或權威性。

8.交易的擔保機制不同。遠期現貨交易中，任何一方是否履約完全由各方的信譽或根據合同約定的擔保方式來保障；期貨交易中，是否履約由期貨交易所提供擔保。

9.交易的結算機制不同。遠期現貨交易中，結算完全由交易雙方進行，一般不涉及第三方；期貨交易中，結算必須通過期貨交易所或專門設立的期貨結算所/公司進行，期貨交易所或專門設立的期貨結算所/公司對會員進行一級結算，經紀會員再對其的客戶進行二級結算。

10.交易的監管不同。遠期現貨交易中，交易只是買賣雙方的事情，一般不涉及第三方監管，期貨交易中，任何一筆交易都受到期貨交易所的監管，交易方必須遵守交易所制定的交易規則，交易方不得主張“契約自由”的合同原則。

以上所列舉的是遠期現貨交易與期貨交易的區別，至于即期現貨交易，除適用上述各項外，還有一項區別，即為：交割期限不同。即期現貨交易中，標的物一般遵循“一手錢，一手貨”的原則，在付款的同時交付，不存在延期的問題；期貨交易中，凡涉及實物交割的，均須在進入交割期后方可進行，不存在立即交付的情況。為簡便計，下文中所用的現貨交易與遠期現貨交易為同義詞。

在理解上述不同時，我們應當注意兩點：第一，各項區別不能等量齊觀，其中，交易目的、功能和性質的區別是最重要的，也是本質性區別，其他區別則是技術性的，是從屬于本質區別的；第二，上述區別是傳統上，也即早期現貨交易與期貨交易的區別，隨著商品經濟的不斷發展，現貨交易也在不斷的發展變化，其中重要的一點便是不斷借鑒期貨交易的一些機制或制度，使兩者的差別已不再涇渭分明，這是歷史發展的必然，不以人的意志為轉移。在這一趨勢下，要正確區分兩者，更須牢牢把握兩者的本質性區別。

綜合以上分析，筆者認為，變相期貨交易的定義應當是：主要不以取得標的物所有權為交易目的，全部或部分采用期貨交易的交易機制，并以投機交易為主的交易行為。

凡不符合上述定義的交易行為，應當被認定為仍然屬于現貨交易，組織該類交易的場所應當屬于現貨交易場所，不應被劃入變相期貨交易之列。

理解上述定義應當注意以下幾點：

1.“主要不以取得標的物所有權為交易目的”是核心。前面已論及，此點是區別期貨交易與現貨交易的關鍵，在實踐中的具體表現便是實物交割率。如果一個市場很少進行實物交割，甚至根本沒有實物交割，那么其中進行的一定不是現貨交易。

2.“全部或部分采用期貨交易的交易機制”是紐帶。此點是一種交易被認定為變相期貨交易的重要依據，如果該交易根本不采用期貨交易的交易機制，則該交易不是變相期貨交易。

3.“以投機交易為主”是可責難性。隨著現代商品經濟的不斷發展，為了提高效率、節約成本、優化配置，遠期現貨交易在一定程度上借鑒期貨交易的部分交易機制，是應當得到肯定，而非禁止的。而在我國一些大宗商品缺乏對應的期貨交易品種，無法回避價格波動的巨大風險，更無法確立定價權的情況下，組織開展相應的現貨交易是必要的，而且應當得到鼓勵。但是，如果完全或主要是投機交易，則無助于上述目標的實現，不具有正向的經濟價值，這是法律禁止變相期貨交易的根本原因。

（二）變相期貨交易特點。

在搞清遠期現貨交易和期貨交易的區別后，我們可以分析一下變相期貨交易的特點。變相期貨交易不僅全部或主要采用了期貨交易的交易機制，而且實質上已經成為一種金融投機工具。其主要特點如下：

1.是一種帶有誤導性的違法期貨交易行為。合法的期貨交易受到政府的嚴格監管，必須符合法律規定，非經批準不得進行。而變相期貨交易由于打著其他交易形式的旗號，既逃避了政府的有效監管，又對參與交易者形成誤導。

2.目的主要是為了投機獲利，實質上已成為一種單純的金融投資或賭博工具。由于其目的是為單純的投機獲利，交易品種只是不同的符號而已，并無現實意義，交易者不關心實物交割或者根本不可能進行實物交割，只想通過做差價贏利，導致實物交割量為零或者低于期貨交易。

3.全部或部分地采用了期貨交易的機制。為了達到方便地進行投機交易的目的，變相期貨交易中通常會大量使用期貨交易的交易制度，諸如進行標準化合約交易、允許平倉對沖、實行保證金制、逐日盯市等等。這也是稱其為變相期貨交易的主要原因。

上述特點中，第1點是最根本、最主要，也是最普遍的特點。

（三）變相期貨交易的危害性。

前文提到，從變相期貨交易的漢語詞義上，即已反映出法律對該行為的否定評價。通常被法律所否定的行為，應當具有一定的危害性，那么，變相期貨交易的危害性是什么呢？綜合來看，筆者認為其危害性主要表現在以下三點：

1.違反法律規定，逃避相關政府監管。《期貨交易管理條例》（以下簡稱“《條例》”）第四條規定：“期貨交易應當在依法設立的期貨交易所或者國務院期貨監督管理機構批準的其他交易場所進行。禁止在國務院期貨監督管理機構批準的期貨交易場所之外進行期貨交易，禁止變相期貨交易。” 期貨交易必須在政府的嚴格監管之下進行，不可以自發進行。變相期貨交易通過巧立名目，逃避政府監管，從而破壞了正常的經濟和金融秩序。

2.不具有正向的經濟功能。由于變相期貨交易的目的是為了投機獲利，實質相當于賭場，既不會促進商品流通，亦不會有套期保值、發現價格的經濟功能，所以其最大的危害性便是對經濟發展無益，對社會進步無益。而且，容易因為規則、制度的不規范或執行不力，甚至有些情況下純屬故意為之，從而導致巨大的市場風險，最終造成巨額損失。筆者認為，這正是法律應當對變相期貨交易予以禁止的根本原因。

3.從事交易者的利益易被侵犯。眾所周知，在我國，期貨交易受到證監會的嚴格監管，對交易保證金的存管有嚴格的制度保障，而變相期貨交易沒有任何政府部門進行監管，完全是自發狀態，交易者的資金安全沒有保障，而交易本身的真實性和公平性也沒有保證。交易者的利益受到侵犯的情況時有發生，而且一旦發生，受害方也很難得到有效救濟。

從上述對變相期貨交易的定義、特點和危害性的分析，我們不難得出結論：對于變相期貨交易，絕不能放任不管，必須采取有效的法律措施加以規制。但由于其自身的復雜和多樣性，在進行法律規制時必須加以區分。

二、目前對變相期貨交易的法律規制及評價

對變相期貨交易的法律規制措施，應當主要包括立法、執法、司法三個層面。目前，相關部門在不同層面都采取了一定措施，但成效不大，還存在不少問題，下面逐一進行分析：

（一）立法層面。

我國對變相期貨交易的立法規定，最早見于國務院證券委員會于1996年8月1日的《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》，在其中第五項工作安排中之（四）“堅決打擊并取締各種非法期貨交易活動”部分最后，出現了“要堅決取締各種名目的變相期貨交易場所”的規定。

其后，在國務院辦公廳、商務部等部門的規范性文件中均有提及。但是，雖不斷提及，卻一直沒有對變相期貨交易進行定義或界定，以致實踐中往往無所適從。證監會《關于云南商品交易所不得進行標準化期貨交易的通知》、《關于云南省生產資料交易所不得進行標準化期貨交易的通知》中雖有所涉及，但因為該文件位階太低，時間太久，而且規定得比較模糊，實踐中很少被引用。

真正從立法角度開始對變相期貨交易進行明確定義，始于《條例》草案，該草案第一百零三條規定：“變相期貨交易是指未經中國證監會批準，采用標準化合約和賣空、平倉對沖、集中撮合以及履約保證等交易機制，允許公眾投資者將其作為一種金融投資工具而參與的交易行為。”

該條規定嘗試從性質和表現形式兩方面對變相期貨交易進行定義，無疑具有重要的積極意義。但是，該規定剛一披露便遭到國內各現貨交易市場的強烈反對。由于阻力太大，加之立法安排等方面的一些原因，該規定最終未能面世。

隨后，2007年4月15日起施行的《條例》對變相期貨交易作了迄今為止最為詳細的規定。《條例》從三個層次對變相期貨交易進行規定：

1.明確禁止變相期貨交易。第四條第二款規定：“禁止在國務院期貨監督管理機構批準的期貨交易場所之外進行期貨交易，禁止變相期貨交易”。

2.明確了從相期貨交易的法律責任，包括行政責任和刑事責任。行政責任在第七十八條規定：“任何單位或者個人非法設立或者變相設立期貨交易所、期貨公司及其他期貨經營機構，或者擅自從事期貨業務，或者組織變相期貨交易活動的，予以取締，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處1萬元以上10萬元以下的罰款”；刑事責任在第八十三條規定：“違反本條例規定，構成犯罪的，依法追究刑事責任”。但在第七十八條中，并沒有明確行政處罰的主體，從邏輯結構看，似為證監會。

3.提出了變相期貨交易的認定標準。第八十九條第一款規定：“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易：（一）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；（二）實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的”。

《條例》作為目前國內位階最高的期貨法律，上述規定無疑對實踐具有很大的權威性和指導性，也成為目前行政執法及司法的依據。但是，第八十九條所界定的變相期貨交易標準存在邏輯缺陷，即特點羅列式的規定在邏輯上不能周延，沒有性質概括式的規定加以補充，既容易被規避，又容易被僵化理解或運用。

由于上述缺陷，在實踐中，往往會出現兩方面的問題：一是從相期貨交易者可以通過將保證金提高至20%等手段輕易地使其行為合法化，從而規避法律；二是一些創新性現貨交易行為會由于其借鑒了期貨交易的交易機制或方式而被列入禁止之列。

這兩種問題都會帶來很大的負面影響，不僅嚴重削弱對變相期貨交易的打擊力度，而且會阻礙經濟的健康發展，違背立法禁止變相期貨交易的初衷。事實上，由于存在上述缺陷，目前雖有《條例》的明文規定，但在理解和執行中仍然問題不斷，對于變相期貨交易的認定和處理缺乏統一尺度，效力大打折扣。

（二）執法層面。

對變相期貨交易的執法，實際上包括對變相期貨交易行為的監管、認定和行政處罰等環節。由于多頭管理，各政府部門間工作銜接、配合不利，目前在這方面存在的問題尤為嚴重。

既然是變相期貨交易，行為人一定會通過精心包裝，披上合法交易的外衣，絕不會自稱所從事的是變相期貨交易，這就要求政府主管部門在進行處罰之前，必須先對某種行為是否屬于變相期貨交易作出判斷。

《條例》中對變相期貨交易的相關規定，主要是由證監會牽頭起草的，作為期貨行業的主管部門，證監會對相關概念的理解和把握無疑具有優勢，由其主管無疑是最合適的。但是，實踐中數量最多，變相期貨交易問題最突出的是以大宗商品交易市場為代表的各類現貨交易市場，這些市場卻屬于商務部管理。至于黃金交易，則還會涉及中國人民銀行。這樣就在實踐中導致了多頭管理，而且缺乏配合與協調。在我國，多頭管理往往等于無人管理。

《條例》八十九條第二款規定：“本條例施行前采用前款規定的交易機制或者具備前款規定的交易機制特征之一的機構或者市場，應當在國務院商務主管部門規定的期限內進行整改”。

商務部確實在《條例》施行后發文要求各大宗商品交易市場進行整改，甚至一度要制定專門的《大宗商品交易市場管理辦法》，以改變目前大宗商品交易只有一部2003年頒布的技術性規范――《大宗商品電子交易規范》的尷尬局面。但時至今日，連該辦法的草案都沒有公布，原定對通過整改的交易市場的名單予以公示，現在兩年過去，仍不見下文。各類大宗商品交易市場仍在不斷設立，已超過百家。截至目前，商務部沒有認定過一起變相期貨交易案件，更談不上處理。當然，根據《條例》，商務部似乎并無行政處罰權。因此，大宗商品交易市場的亂局依舊，前文列舉的糾紛或惡性事件還會不斷發生。

由于商務部主管大宗商品交易市場，證監會便以不屬于自己的監管范圍為由不愿涉及，從目前的實踐看，證監會主要是以被動的咨詢者的身份出現，如在上海聯泰黃金及杭州世紀黃金等涉及變相期貨交易的案件中，應公安等部門的要求，出具相應的認定書，對涉案行為是否變相期貨交易予以界定。在相關案件中，證監會的認定書往往被作為最后的定案依據。但是，證監會一直未對涉及大宗商品交易市場的案件作出認定。

這樣，在實踐中形成了商務部、央行等部門管理相關行業，但并不對變相期貨交易行為進行認定或處罰，證監會不監管相關行業，只根據其他部門要求，被動地提供咨詢，出具認定書的局面。正是由于這種局面的存在，使得各部門之間既無法形成合力，也無法獨自有效地履行監管職責，形成了事實上的監管缺位，從而在客觀上給變相期貨交易的存在和發展提供了可乘之機。

（三）司法層面。

由于立法和行政執法方面存在的上述問題，有關變相期貨交易的糾紛發生后，受害者往往陷入投訴無門的困境，最終，大量的糾紛演化為民事甚至刑事訴訟，使司法環節承受了很大的壓力。

而司法部門，尤其是法院系統，對變相期貨交易糾紛案件的審理缺乏經驗，對法律的理解和適用亦存在不少分歧。目前司法環節存在的問題主要有以下三個：

1.對于涉案行為是否變相期貨交易的認定，是否需要以證監會的行政認定作為前置條件？目前有的地方法院直接對涉案行為作出認定，結論多是認定涉案行為屬于變相期貨交易行為；而也有的地方法院認為涉案行為須先經過證監會的行政認定程序并認定其屬于變相期貨交易行為后，法院才能據此進行審理，如未經證監會先行認定，則法院應當駁回。

2.在案件審理過程中，法院能否根據交易商的申請對組織交易的市場方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場方承擔賠償責任時，能否執行市場方賬戶內的資金？對這個問題，實踐中的分歧主要在于，有的法院認為：只要市場方作為被告，應原告交易商的申請，法院對市場方名下的賬戶采取訴訟保全及至判決市場方承擔賠償責任時直接從其賬戶中扣劃相應金額的款項是沒有問題的；也有法院認為市場方作為交易的組織方，其賬戶內的大部分資金是各交易商的資金，對市場方的賬戶采取訴訟保全或執行措施將損及其他交易商的利益，因而不宜采取保全或執行措施。

3.在法院認定涉案行為是變相期貨交易行為后，一般均會判定該行為由于違反《條例》的禁止性規定而無效。但是，對于行為無效的法律責任具體如何承擔？實踐中，對于判令組織變相期貨交易的市場方返還其收取的手續費、傭金或其他名目的中介費，看法基本一致。但是，對于在向交易商返還資金的問題上，存在較大差異：有的法院判令市場方返還交易商的投入的全部資金，有的法院則判令返還交易商的剩余資金。而在交易尚未全部了結的情況下，還存在用以維持持倉的資金能否返還的問題。

司法實踐中，對于上述問題的認識和處理很不一致，由此導致相同或類似的案件在不同地方會出現截然不同的判決，嚴重損害了法律的權威性和判決的嚴肅性。

三、對完善變相期貨交易法律規制的建議

針對目前在對變相期貨交易進行法律規制過程中存在的問題，筆者認為：立法、執法和司法三個環節是緊密聯系、相輔相成的，要想構建一個能夠對變相期貨交易進行有效規制的法律體系，就必須對三個環節進行統一的改進和完善，消除其中模糊不清甚至矛盾沖突之處，使其可以一體發揮效能。

為達此目的，筆者嘗試對立法、執法、司法三個層面提出如下建議：

（一）立法層面。

《條例》對變相期貨交易作了迄今為止最為詳細、具體的規定，但是，出于立法安排以及利益妥協等原因，放棄了對變相期貨交易進行定義的模式，而是僅以第八十九條對變相期貨交易的一些特征表現做出規定，企圖以此作為變相期貨交易的認定標準。

但是，該條規定存在兩大缺陷：一是沒能反映出變相期貨交易的本質――變相期貨交易不是以轉移標的物所有權為目的交易行為，而是主要以投機為目的，甚至于蛻變為一種純粹的金融投資工具的交易行為；二是借鑒或采用期貨交易的部分交易機制，并非一定是變相期貨交易行為。

在商品經濟已經獲得極大發展的今天，現貨交易等必然要在交易機制上充分汲取期貨交易的有益經驗。只要其交易目的還是為了轉移標的物所有權，而且是在現貨商之間進行，該種交易行為就不應作為變相期貨交易行為。所以，如果機械地套用第八十九條的規定，就有可能將本不屬于變相期貨交易的行為列入打擊范圍，從而影響到交易制度的創新和我國多層次市場體系的建設。

為此，筆者認為：在上位法遲遲不能制定并作出關于變相期貨交易的定義之前，《條例》第八十九條的規定中必須突出變相期貨交易的本質特點，并預留其他交易行為借鑒期貨交易機制而促進自身發展的空間。

基于上述考慮，筆者建議將第八十九條第一款修改為：“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行不以轉移標的物所有權為目的的標準化合約交易，實行當日無負債結算制度和保證金制度的，為變相期貨交易”。

對比原規定，這里的變化主要有三點：

一是強調變相期貨交易的核心表現是“不以轉移標的物所有權為目的”，這也是現貨交易與期貨交易的最根本區別，一旦現貨交易的發展跨越這條紅線，則其與期貨交易再無重大區別，其交易性質也就變成了一種金融衍生品的交易。在實踐中，掌握這一標準的關鍵即在于實物交割環節。如果某種現貨交易行為中沒有實物交割或實物交割量只占整個交易量的極小比例，甚至可以忽略不計，那么絕大部分交易就是通過實質上的對沖平倉完成的，為了保證大量對沖交易的進行，實行當日無負債結算制度和保證金制度是必然的，其行為的性質即為變相期貨交易。

二是取消了關于保證金比例20%的規定，因為在實踐中這是最容易被規避的，而且并非期貨交易與現貨交易的區分標準，沒有實際意義。

三是取消了“為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的”的規定，因為作為第三方為交易雙方提供擔保，并非期貨交易的專利，只要交易組織方有足夠的能力和完善的風險控制機制，現貨交易中也是可以采用這一擔保機制的，而且這完全符合《中華人民共和國擔保法》的相關規定。

筆者認為，通過以上修改，可以在實踐中更好地界定變相期貨交易，堵塞易被規避的漏洞，同時給正常的交易制度創新留出空間。

在《條例》中，還應當增加規定有權對變相期貨交易行為進行監管、認定和給予行政處罰的機關，因為變相期貨交易不等于期貨交易，而且變相期貨交易發生于證監會以外的政府機構主管的行業或領域內，沒有明確的授權或職責規定，就必然會出現目前的監管缺位問題。

筆者認為：證監會作為期貨市場的監督管理機構，對期貨市場“實行集中統一的監管”（《條例》第五條第一款），這種監管應當包括正反兩個方面，既包括對期貨市場的監管，也應當包括對變相期貨行為的監管，因為證監會長期監管期貨市場，并主持起草《條例》，對期貨交易與變相期貨交易的界限把握具有其他政府機構所無法比擬的優勢和權威性，也正因為如此，在公安機關或法院處理涉及變相期貨交易的案件時，都會向證監會提出咨詢。

此外，由證監會統一負責對變相期貨交易進行監管、認定和給予行政處罰，即賦予證監會跨部門、跨行業的統一執法權，這樣有利于避免目前的政出多門或互相推諉的局面，提高效率，加大力度。

在對《條例》進行上述修改的同時，鑒于《條例》施行已久，商務部要求各大宗商品市場進行整改的期限早已屆滿，《條例》第八十九條第二款的過渡性規定可以取消。

此外，在行業主管部門層面，尤其是主管大宗商品交易的商務部，應當盡快制定、出臺具有可操作性的行業規范明確界定大宗商品交易的組織形式、交易機制、審批程序、交易流程、資金存管、監督檢查、法律責任等內容，為行業的發展指明方向，統一規劃，加強監管，避免目前各地自行其政，無序發展、惡性競爭的局面。

（二）執法層面。

執法層面的問題主要是對變相期貨交易缺乏統一監管，導致變相期貨交易不能得到有效遏制。

前文提到，解決這一問題的辦法，應當是立法規定由證監會對變相期貨交易進行統一監管，行使監管、認定和處罰權。

但是，在法律進行修改并授予證監會統一執法權之前，執法中還需要各部門的配合及協作，證監會監管權的行使不能簡單照搬證監會對期貨市場的行業監管模式。

筆者認為：證監會對于變相期貨交易的監管，需要建立一種多部門聯動，以證監會主導的監管模式。證監會負責牽頭或協調其他主管部門共同行動，通過案例指導和共同發文規范的方式統一處理尺度，同時充分發揮其他主管部門的行業監管優勢，彌補證監會跨行業監管能力的不足。

具體而言，當某一行業或領域出現涉嫌變相期貨交易的行為時，如證監會首先發現該問題，可以直接依職權介入調查并予以處理，在處理完成后，向該行業或領域的主管部門進行通報，要求該主管部門據此對所轄行業或領域進行全面檢查和規范，如發現問題比較普遍，證監會將會同該主管部門聯合發文或聯合執法予以規范；當某一行業或領域出現涉嫌變相期貨交易的行為時，如果該行業或領域的主管部門首先發現該問題，該主管部門應當立即通報證監會，證監會接報后即介入調查并予以處理，在處理完成后，向該主管部門進行通報，要求該主管部門據此對所轄行業或領域進行全面檢查和規范，如發現問題比較普遍，證監會將會同該主管部門聯合發文或聯合執法予以規范。

在目前立法尚未明確證監會的統一監管權的情況下，最為可行的執法方式便是相關各部門聯合執法，統一行動，迄今為止，這種聯合執法已進行過數次，對于規范市場，震懾變相期貨交易行為，還是起到了一定的積極作用。但是，這種聯合執法通常需要更高級別的行政機關加以組織或協調，否則難以發起，更難以常態化，只能作為一種過渡措施而存在。

（三）司法層面。

對于前文所述在審理涉及變相期貨交易糾紛案件中較為常見的三個爭議性問題，筆者的觀點如下：

1.對于涉案行為是否變相期貨交易的認定，是否需要以證監會的行政認定作為前置條件？

筆者認為：法院審理案件，應當以事實為依據，以法律為準繩，獨立行使審判權。

目前法律對于變相期貨交易的行政執法權并不明確，證監會往往只是被動地充當為其他國家機關提供咨詢意見的角色，更無根據交易參與方的申請進行行政認定的先例。如果要求交易參與方須以證監會的行政認定作為前置條件，無疑將在事實上導致交易參與方喪失訴權，這對交易參與方是極不公平的。另一方面，根據《中華人民共和國民事訴訟法》第一百一十一條的規定，只要符合第一百零八條規定的條件，法院必須受理。在沒有法律規定的情況下，法院不得對交易參與方的設定前置條件。

2.在案件審理過程中，法院能否根據交易商的申請對組織交易的市場方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場方承擔賠償責任時，能否執行市場方賬戶內的資金？

筆者認為：首先應當區分市場方賬戶的性質，即該賬戶是市場方的自有資金賬戶，還是既有自有資金又有交易商資金的混合賬戶，抑或專門存放交易商資金的清算賬戶。核心就是要區分賬戶內資金的性質。

對于市場方自有資金，當然可以采取訴訟保全或執行措施，但對于交易商資金，則不得采取上述措施。法律依據應當參照最高人民法院《關于凍結、劃撥證券或期貨交易所證券登記結算機構、證券經營或期貨經紀機構清算賬戶資金等問題的通知》。因為在涉及變相期貨交易的案件中，其交易的組織結構與證券交易和期貨交易是類似的，對于能夠通過市場方或其他交易商舉證證明的不屬于市場方所有的資金，不能采取訴訟保全或執行措施，否則將損害其他交易商的合法權益。

3.在法院認定涉案行為是變相期貨交易行為并判決該行為無效后，對于行為無效的法律責任具體如何承擔？

筆者認為：法院認定市場方組織變相期貨交易的行為屬無效行為，否定的是市場方組織及交易商參與該行為的合法性，應當根據無效行為與損失之間的因果關系來確定責任的承擔。具體而言，可分為以下幾種情形：

篇（4）

2007 年公布的《期貨交易管理條例》已經將適用范圍從原來的《期貨交易管理暫行條例》確定的商品期貨交易，擴大到商品、金融期貨和期權合約交易。所謂期貨，就是指由期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。而外匯保證金交易屬于現貨外匯交易，其雖按一定的杠桿倍數將實際交易額在原基礎上放大幾十倍甚至上百倍，但因其以 24小時頻繁波動的外匯現匯行情為依據，不符合期貨的特點。《外匯管理條例》中所稱外匯，是指下列以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產: ( 一)外幣現鈔，包括紙幣、鑄幣; ( 二) 外幣支付憑證或者支付工具，包括票據、銀行存款憑證、銀行卡等;( 三) 外幣有價證券，包括債券、股票等; ( 四) 特別提款權; ( 五) 其他外匯資產。而作為 OTC 交易中的一種，外匯保證金交易也被稱作虛盤交易，即指個人在交納一定的保證金后進行的交易金額可放大若干倍的外匯( 或外幣) 間的交易，其杠桿效應與現匯交易之間有著顯著的區別。我國銀行曾提供的實盤外匯交易，實際上是中國所獨有的一種封閉型外匯交易。無論從哪個角度而言，外匯保證金產品都不屬于外匯的法律范疇。

如上所述，外匯保證金產品與我國現有法律規范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理條例》及《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》等期貨法律法規及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規。法律制度的缺失及實務界對外匯保證金法律屬性認知的匱乏，致使投資者司法救濟相當艱難。

《商品交易法》( Commodity Exchange Act，以下簡稱 CEA)①奠定了美國金融衍生品場內交易的監管基礎，2000 年《商品期貨現代化法案》則是美國金融衍生品場外交易的重要里程碑。審判實踐顯示出商品期貨交易委員會( Commodity Futures TradingCommission，以下簡稱 CFTC) 的權力只限于期貨領域，對于現匯交易缺乏相應的法律權限。2008 年《再授權法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會 CFTC 針對外匯交易商制定監管規則的權力。由此，所有外匯交易商必須在 CFTC 和美國國家期貨協會 ( US National Futures Association，期貨行業自律組織，以下簡稱 NFA) 注冊為期貨傭金商 ( Fu-tures Commission Merchant，以下簡稱 FCM) ，并接受上述機構的日常監管，在期限內不符合資格或沒有被核準的外匯業者將被勒令停止營業。這兩部法案的出臺，賦予了外匯保證金產品“類期貨”的法律性質，可以成為我國學者研究的藍本。

二、風險隔離機制

金融衍生品的高風險性眾所周知，②外匯保證金交易隨著互聯網的發展打破了地域的局限，在線外匯交易行業發展至今，金融欺詐和交易商破產的事情屢有發生。有外匯研究專家將外匯保證金交易的潛在風險概括為: 資金安全、市場風險、高杠桿風險、網絡交易風險、信用風險和破產風險。③就法律層面而言，風險隔離機制主要應考慮資金安全和破產風險。

( 一) 資金安全

美國對外匯保證金交易過程中的客戶資金安全設定了較為嚴格的監管法規，《商品交易法》要求經紀商與銀行簽署合作協議，建立開展國際外匯保證金交易業務的信譽賬戶; 并要求經紀商與保險公司簽署合作協議，由保險公司承擔因協議銀行破產所導致客戶賬戶的風險。CFTC 和 NFA 要求從事期貨交易的 FCM 將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，為客戶保證金設立專用的隔離賬戶( SegregatedAccount) ，并將一定比例的自有資金作為準備金存入客戶的隔離賬戶。④但對于從事 OTC 外匯現貨交易的經紀商而言，NFA 并沒有要求其為客戶建立隔離賬戶，實際上外匯保證金交易經紀商也極少為客戶設立隔離賬戶。因而，外匯保證金交易中客戶資金存在較大安全隱患。

外匯保證金交易經紀商與保險公司之間簽署的合作協議也并未使客戶資金獲得外部信用增強，美國某些外匯經紀商宣稱在其公司開戶的客戶的資金受到聯邦存款保險公司( Federal Deposit Insur-ance Corporation，以下簡稱 FDlC) 或證券投資者保護公司( Securities Investor Protection Corporation，以下簡稱 SlPC) 的保護，實際上只是一種宣傳手段。FDIC 的主要職能是存款保險，在銀行破產的情況下為儲戶提供一定額度的補償，而在外匯經紀商破產的情況下，未存入隔離賬戶的客戶資金得不到保護; SIPC 則保護的對象是證券投資者，并不包括外匯保證金交易。經紀商的信用風險進一步擴大了客戶賬戶的資金風險。

我國《期貨交易管理條例》規定，期貨交易應當嚴格執行保證金制度。期貨交易所向會員、期貨公司、客戶收取的保證金，不得低于國務院期貨監督管理機構、期貨交易所規定的標準，并應當與自有資金分開，專戶存放。期貨交易所向會員收取的保證金，屬于會員所有，除用于會員的交易結算外，嚴禁挪作他用。期貨公司應當為每一個客戶單獨開立專門賬戶、設置交易編碼，不得混碼交易。期貨公司經營期貨經紀業務又同時經營其他期貨業務的，應當嚴格執行業務分離和資金分離制度，不得混合操作。⑤外匯保證金交易相關條款的設計可借鑒期貨交易較完善的資金風險隔離機制。

( 二) 破產風險

美國外匯零售交易風風火火十余年，已經有數百家提供外匯零售交易的經紀商倒閉，甚至包括聲名顯赫的上市公司瑞富集團。⑥2009 年 5 月，被譽為“外匯皇冠”的瑞士外匯交易商 Crown Forex 被宣告破產再次引起 OTC 領域的波瀾。2008 年美國《再授權法案》通過后，CFTC 和 NFA 也將經紀商破產風險防范作為外匯保證金政策研究的重中之重。《美國統一商法典》規定了完善的擔保制度，⑦極大地擴大了擔保權人對擔保物的物上追索權。⑧不僅如此，美國破產法確立了安全港規則，⑨規定了六種受保護的交易，即商品合約、遠期合約、證券合約、回購協議、金融互換協議與凈額結算主協議。受保護主體是商品經紀人、遠期合約商、證券經紀人、金融機構、金融參與人、證券結算機構或凈額結算主協議參與人之一。

商品期貨合約或期權合約、股票合約、與外匯相關的場內交易的任何期權，都屬于在“安全港”中受保護的交易。但是，OTC 交易的經紀商不屬于安全港規則保護的主體，其場外交易的特征也使其不屬于受保護的交易范圍。而且不管是否設立了擔保，美國破產法授予股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權。但是，由于外匯保證金產品既不屬于股票也不屬于商品，所以交易客戶只能以普通無擔保債權人的資格進入破產清算程序，而且不享有優先權，所以當經紀商破產時，客戶保全其全部資金的可能性基本為零。美國國家期貨協會明確表示，外匯保證金交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監管機構保護，在破產時不被優先考慮。

我國《破產法》將金融合約等同于一般合約進行處理，沒有建立有關金融合約的安全港規則。金融衍生交易的實踐水平與研究水平低下，更不可能在《破產法》中提及 OTC 交易客戶的優先地位。在法律制度的設計中，必須考慮破產風險的防范和金融秩序與安全。

三、建立有效的監管體系

美國次貸引發全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強金融監管。在我國外匯保證金交易尤其是外國經紀商滲入的領域，卻出現了監管盲區。究其原因，除該產品法律屬性未定之外，監管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業仍然采取“一行三會一局”瑏瑢的分業多元監管模式，盡管設有聯席會議制度，但僅限于進行交流和溝通信息，并沒有實際上的聯合監管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權責不明監管缺位難以避免。

美國對金融衍生品的監管主要是采用功能性監管的方式，即根據不同金融體系基本功能的不同來劃分監管權。美國對金融衍生品的監管部門主要是 CFTC 和證券交易委員會( US Securities andExchange Commission，以下簡稱 SEC ) 。 CFTC 和SEC 根據衍生工具本身的屬性來劃分監管管轄權。

所有的衍生工具分為兩類———“證券”和“商品”，由聯邦及州兩級政府部門加以規制。當出現既有證券又有商品屬性的混合工具時，CFTC 和 SEC 則通過“目標測試”來決定雙方的管轄權。其中，CFTC的目標是促進價格風險的轉移，因此，它應當監管“以套期保值和價格發現為功能的市場與工具”，如對期貨合約和期貨期權的管轄權; 而 SEC 的目標是促進資本流動，因此，它應當監管“以基礎投資為目的的市場與工具”，如對證券期權和證券指數期權的管轄權。 因證券業和期貨業的不斷融合，近年來，美國期貨業就是否應該將 SEC 和 CFTC 合并從而進行監管機構整合問題展開了如火如荼的探討。

篇（5）

隨著金融市場改革的不斷深入，我國發展金融期貨的環境和條件日益成熟，股指期貨作為一種金融期貨品種，可有效規避系統性風險，但是由于股指期貨交易機制的特點，存在巨大的交易風險，如果不能有效規避風險，將嚴重阻礙我國金融市場的健康發展。因此，有效防范股指期貨風險是當前亟待解決的重要問題。

一、股指期貨概述

所謂股指期貨，是指以股價指數位標的物的標準化期貨合約，交易雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。我國股票市場缺乏賣空和融券功能，缺乏具有針對系統性風險的管理手段，而股指期貨作為基礎性風險管理工具，具有價格發現、套期保值、資產配置等功能，可以彌補以上空白，從而健全我國的證券交易市場。

二、股指期貨的風險分類

（一）金融衍生產品共有風險

金融衍生產品的風險可作如下分類：（1）市場風險。市場風險是指由于股票指數發生變動引起股指期貨價格劇烈變動而給投資者帶來的風險。（2）法律風險。法律風險是交易合約及其內容與相關法律制度發生沖突致使合約無法正常履行所造成的風險。（3）操作風險。操作風險是由于人為因素和管理失誤而產生的風險。如人為的錯誤、電腦故障、操作程序錯誤或內部控制失效等。（4）流動性風險。流動性風險是指經濟主體由于金融資產的流動性的不確定性變動而遭受經濟損失的可能性。（5）信用風險。信用風險是指交易對手不履行合約而造成的風險。

（二）股指期貨交易的特殊風險

股指期貨交易的特殊風險主要包括四個方面：一是基差風險，基差風險是股指期貨相對于其他金融衍生產品的特殊風險。二是標的物風險，股指期貨的標的物是市場上各種股票的價格總體水平，只有當股票品種和權數完全與指數一致時，才能真正做到完全鎖定風險，但幾乎不存在這種可能性。三是交割制度風險，股指期貨采用現金交割的方式完成清算，其風險更大。四是合約品種差異造成的風險，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價格變動不同。

另外，由于現貨市場的交易機制不完善，交易主體結構失調也帶來一定風險。同時，由于我國股票市場具有“政府驅動性”特征，政府干預的不確定性會加劇股市的不確定性，從而轉嫁給股指期貨，其潛在風險巨大。

三、股指期貨交易的風險防范措施

（一）進一步完善相關的法律法規體系，加強對股指期貨市場監管力度

為保證股指期貨交易安全運作，應健全法律法規，為股指期貨的開展提供法律保障，建立嚴密的法規與監管體系，健全交易者行為，保證股指期貨市場的公平競爭和平穩運行，實現行政主導的監管機制向市場化監管機制的轉變，加快期貨業協會建設，為股指期貨的市場監管提供有效保障。

（二）建立健全股指期貨交易制度，加強股票市場與股指期貨市場的協調和合作

股指期貨市場具有高杠桿效應，交易風險比較大，為有效規避風險，將交易風險降低到最低限度，建立嚴格的市場交易機制是至關重要的措施。我國可考慮借鑒其他國家或地區的成功經驗，針對我國的實際現狀，進行科學合理的股指期貨合約設計。同時，應不斷加強股票市場和股指期貨市場之間的信息共享和協調管理，建立風險聯合管理和控制機制，嚴厲打擊違法操縱行為。

（三）加強對股指期貨市場交易主體的監管

完善的股指期貨市場應具備三類交易主體：即套期保值者、套利者和投機者。為加強對市場交易主體的監管應注意以下幾個方面：（1）構建完善的交易主體結構，鼓勵發展大型機構投資者，并正確引導整個市場理性投資，避免投資的盲目性。（2）建立規范的準入制度，加強對市場交易主體的資信情況和風險負擔能力的認定和考察，嚴格落實證券市場準入制度。（3）建立完善的現貨市場，嚴格限制以投機為目的的股指期貨交易。

（四）健全中觀和微觀層面的股指期貨風險防范機制

交易所是股指期貨中觀層次監管的主體，是對交易風險進行監管的第一道防線。因此應明晰交易所的性質，科學定位指數期貨標的物，確定合理的保證金水平，實施分級結算制度、漲跌停板制度、風險準備金制度、強行平倉制度、實時風險監測預警系統等。微觀層面風險控制主要采取以下措施：一是加強期貨經紀公司的風險管理，健全內部控制機制，拓寬內部員工的業務知識面，提升其業務素質，增強員工對股指期貨的了解，并進行相應的職業道德培訓。二是提高投資者綜合素質，加強風險意識與投資技巧的教育和培養，促進投資者理性投資。

股指期貨的推出，能夠適應投資者規避風險的迫切需求，促進期貨和現貨市場規模的不斷增大，培育市場交易主體，促進我國證券市場的規范化和可持續發展，但股指期貨的交易風險也不容忽視，我國應建立完善交易風險防范機制，以有效防范股指期貨的交易風險，從而不斷促進我國股指期貨的健康可持續發展，為我國金融體制改革輸入新鮮血液。

參考文獻

[1]王中岱.淺析我國股指期貨交易風險及防范措施[J].中國商貿，2012（19）.

篇（6）

我國《期貨交易管理條例》和《期貨交易所管理辦法》中對有價證券充抵期貨保證金的種類、金額、使用等主要內容進行了原則性規定，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所以及中國金融期貨交易所在結算規則層面進行了具體規定。

(一)有價證券充抵期貨保證金的法律屬性

2012年修訂的《期貨交易管理條例》對期貨保證金概念進行了修訂，明確規定有價證券可以直接作為期貨保證金。但在《期貨交易所管理辦法》以及上海期貨交易所制定的結算業務規則中，仍然使用了有價證券充抵保證金的提法。在中國金融期貨交易所的結算細則中，則使用了有價證券作為期貨保證金的提法。因此，有必要對有價證券充抵或作為期貨保證金的法律屬性加以明晰。無論是有價證券充抵期貨保證金還是作為期貨保證金，均是通過交易所的結算會員辦理的。以標準倉單充抵保證金為例，從法律關系看，涉及客戶、交割庫、結算會員、交易所四方法律關系和三個主要法律協議書。關于三個主要法律協議書，一是標準倉單亦即提貨憑證，是交割倉庫開具并經交易所認定的標準化的提貨憑證。客戶委托交易所的結算會員辦理標準倉單申請手續，經過交割庫驗收、簽發、確認環節后，在交易所的倉單管理系統中生成電子形式的標準倉單。二是客戶專項授權協議書，即客戶與結算會員簽署的關于將標準倉單授權給結算會員充抵該結算會員的保證金的協議。三是標準倉單充抵期貨保證金協議書，是結算會員與交易所之間達成的標準倉單質押協議。對于國債充抵期貨保證金而言，只是省去了標準倉單生成環節。有價證券充抵保證金或者作為保證金本質上是一種質押法律關系，是權利質押的一種，因此應理解為有價證券充抵期貨保證金更為合適。從法律關系上，可視為出質人(客戶)將有價證券押給原質權人(結算會員)，再由原質權人轉質給質權人(交易所)。該轉質押行為業經出質人同意，應屬于一種權利轉質行為。但是，各家交易所制定的客戶專項授權書中，并沒有該種權利轉質的明確意思表示內容，對該專項授權書的性質認定也沒有明確規定，顯然不利于明確交易所、結算會員和客戶之間的權利質押法律關系。此外，根據《最高人民法院關于適用＜中華人民共和國擔保法＞若干問題的解釋》第101條規定，以票據、債券、存款單、倉單、提單出質的，質權人再轉讓或者質押的無效。因此，如果認定上述行為是權利轉質行為，則在法律效力方面還存在一定障礙。

(二)充抵期貨保證金的有價證券的種類及法律權屬

按照《期貨交易管理條例》的規定，價值穩定、流動性強的標準倉單、國債等有價證券可以作為期貨保證金。從實踐看，我國上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所三家商品交易所只接受標準倉單充抵期貨保證金，中國金融期貨交易所只接受財政部在境內發行的記賬式國債作為保證金。此外，《上海國際能源交易中心結算細則(征求意見稿)》第72條規定，可以使用外幣作為原油期貨交易保證金。但是，我國目前尚不能接受股票、貨幣基金等充抵保證金。從實際使用看，我國有價證券充抵期貨保證金的比例比較低，主要是作為維持保證金使用，變動保證金多為現金。根據《期貨交易管理條例》第29條規定，國債、標準倉單等有價證券都屬于非現金期貨保證金，期貨交易所向會員收取的保證金應當歸會員所有，期貨公司向客戶收取的保證金應當歸客戶所有。但從前述有價證券充抵保證金本質上乃是一種權利質押法律關系看，有價證券的所有權并未發生變動，《中國金融期貨交易所結算細則》第65條規定，國債作為保證金期間發生兌息的，利息歸客戶所有。因此，有價證券法律權屬應當屬于客戶。

(三)有價證券充抵期貨保證金的生效要件

作為一種權利質押行為，國債、標準倉單等有價證券充抵期貨保證金應當以轉移占有為生效條件。根據各交易所的規定，國債需要登記在中金所指定的托管機構托管并登記在交易所名下，標準倉單登記則略微復雜，客戶需將貨物交付給交易所指定的交割庫，并在交易所創建的倉單管理系統中生成電子化標準倉單，由交易所占有。根據《物權法》第224條規定，以標準倉單出質的當事人應當訂立書面合同，在沒有權利憑證的情況下，質權在有關部門辦理出質登記后即為確立。物權法中并未對“有關部門”進行明確界定，因此尚沒有充足的法律依據將交易所作為出質登記機關，存在一定的法律風險。

(四)有價證券的處分權

交易所作為中央對手方，對標準倉單快速處置和變現的權利至關重要。根據交易所業務規則以及協議約定，當結算會員不履行或者不能完全履行交易保證金債務時，交易所有權處置有價證券并從所得款項中優先受償交易保證金債務。①在實踐中，基于結算會員對交易所的結算責任，多會從結算會員保證金賬戶中直接劃轉貨幣保證金以抵銷結算會員的保證金債務，很少會發生因會員違約而直接處置有價證券的情形。在上述情況下，對違約客戶的債權處置將轉移給結算會員執行，但無論是現行期貨法規還是交易所規則，在上述有價證券充抵保證金過程中均未明確結算會員對有價證券的處分權和優先受償權，從法律后果看忽視了對結算會員權利的保護。該種處分權還受到《破產法》的制約。我國《破產法》第31條規定，破產管理人對破產申請前一年內企業沒有擔保的債務提供財產擔保的，可以行使撤銷權。就期貨交易而言，實行每日無負債結算制度，決定了保證金金額是每日變動的。由此對應的擔保物也是不斷變動的。因此，其補足擔保物的行為可能因為該規定而被撤銷。此外，《破產法》第16、32、40條規定，破產期間的個別債務清償屬于無效行為，破產申請受理前六個月內對個別債權人的債務清償可以申請法院撤銷，破產申請受理前一年內債權人不可主張債務抵銷。同時，該法第18條還規定了破產管理人對債務履行的選擇權。據此，不僅期貨合約交易的凈額結算、對沖平倉機制涉及的抵銷權受到影響，一旦結算會員或者客戶破產，則交易所、結算會員對擔保物的處分權及優先受償權將面臨難以實現的問題，嚴重者將引發系統性風險。盡管我國期貨法規和交易所規則對有價證券充抵期貨保證金的業務規則進行了明確規定，但是在法律關系、法律效力、生效要件以及破產隔離等方面還存在一些問題，導致有價證券質押法律行為的定性和效力存在較大的不確定性，這不利于各方當事人權利的法律保護，也不利于維護期貨市場交易秩序、防范系統性風險。

二、境外有價證券充抵期貨保證金的相關法律制度

歐美主要國家及交易所均對有價證券充抵期貨保證金制度進行了較為明確的規定。

(一)有價證券充抵期貨保證金的法律屬性

目前，歐美主要采取兩種擔保方式對有價證券充抵期貨保證金進行了規定，分別是擔保權益方式、所有權轉讓方式。［2］擔保權益方式是一種權利質押方式，是指擔保物提供方與擔保物接收方簽署質押協議，用于保證期貨合約的履行，擔保物所有權仍歸提供方所有。操作上，一般是客戶將充抵期貨保證金的有價證券在結算機構進行出質登記，會員、交易所取得擔保物的質權，在會員、客戶不能履行債務時，交易所、會員有權對相應的擔保物進行處分，并優先受償。所有權轉讓方式是指客戶、會員、交易所通過簽署回購協議的方式，將擔保品的所有權轉移給會員、交易所所有，用于保障合約履行，充抵期貨保證金。美國主要采取的是擔保權益方式。美國《統一商法典》第九章規定了動產和金融證券的擔保權益(securi-tytransactions)，就金融交易使用的擔保安排(現金、金融證券)而言，體現為質押權。歐盟制定的《關于金融擔保安排的第2002/47/EC指令》(以下簡稱《金融擔保指令》)對上述兩類擔保方式進行了明確規定。以下主要就上述兩類法律安排進行對比分析。其一，擔保物所有權歸屬不同。在擔保權益方式下，擔保物雖然轉移給擔保物接收方(受讓方)占有，但所有權仍然歸擔保提供者(轉讓方)所有。只有在轉讓方違約的情況下，受讓方才有可能獲取擔保物的所有權;在所有權轉移方式下，擔保物的所有權由轉讓方轉讓給了受讓方，轉讓方對財產不保留所有權，而且一旦轉讓方違約，轉讓方不能提起所有權收回之訴。［2］其二，兩種方式面臨的破產風險和處置風險不同。在所有權轉讓模式下，所有權已經轉讓給了受讓方。一旦轉讓方違約，受讓方有權直接處分擔保物，并且不受破產法凍結破產財產以及破產抵銷權的影響;在擔保權益方式下，所有權并未轉移，擔保財產的處置可能遭受破產凍結效力的約束。其三，兩種擔保方式均起源于羅馬法的信托制度［2］。其中所有權轉讓模式來自于羅馬法的擔保債務履行為目的的擔保信托，即今日的讓與擔保，是債務人(信托人)在依據握取行為或法庭讓與的方式將其所有物讓與債權人(受托人)時，約定債權人在債權消滅時必須將其標的物所有權再依據握取行為或法庭讓與的方式轉移給債務人的一種隨附契約，這也是羅馬法上質押權和抵押權被承認之前所盛行的擔保信托行為［3］。歐美信托制度下的讓與擔保多以不對外公示為必要，容易導致所有權權屬不清，而且一旦轉讓人違約，受讓方可以直接行使處置權，產生流質問題。因此，在傳統民法國家多認為讓與擔保是一種虛偽意思表示，否定其對外效力。但是，在有價證券充抵保證金的制度設計中，是以擔保物轉讓的公示登記為必要條件的，解決了所有權權屬不清問題，因此，并不存在上述問題。

(二)充抵期貨保證金的有價證券種類

無論是歐美各國的法律制度還是主要期貨交易所的結算規則，均規定了廣泛的可充抵期貨保證金的擔保物種類，不僅包括標準倉單、國債，還包括外幣、股票、政府債券等。如歐洲期貨交易所清算股份公司接受的現金包括歐元、瑞士法郎、美元和英鎊四種貨幣［4］。CME接受的保證金種分為三大類，第一類為現金、美國國債和IEF2(InterestEarningFacility2)。結算會員可以任意繳納該類別的資產充抵其保證金。第二類是美國政府和機構債券、臨時流動性保證金項目債券(TLGP)、IEF5和銀行信用證等。結算會員可以用該類別的資產支付40%的保證金。第三類包括實物黃金、外國政府債券、股票、公司債券和IEF3＆IEF4。結算會員可以用該類別的資產支付40%的保證金，但最高不得超過30億美元［5］。倫敦清算所可接受的現金主要包括美元、英鎊、歐元等，接受的有價證券包括美國、英國、德國、法國、盧森堡等10個國家的國債以及部分國家的政府債券、股票等。［6］

(三)有價證券的處分權

從對有價證券即擔保物的處分權、破產隔離等方面的處理看，歐美法律對有價證券充抵期貨保證金制度均進行了特殊安排。美國《統一商法典》第九章為衍生品交易中質權人行使質權提供了便利。第9－610(b)條允許質權人以合理的方式出售質物并就所得優先受償，而不需要得到出質人的許可和配合。第9－611(d)條特別規定，如果擔保物可以在公開市場上出售，則無需出質人同意。因此，就金融資產而言，質權人可以直接在相關證券市場、債券市場、同業市場對擔保物進行處分。賬戶的質權人有權利通知開戶行直接從賬戶劃轉款項。［7］此外，美國《破產法》針對合約專門規定了安全港規則。所謂安全港規則是指當事人所簽訂的金融合約，在合約一方發生破產事件時，可以在繼續履行、終止、抵銷、結算等方面享有一系列豁免待遇的一項法律制度。［8］第362(b)(6)條規定了期貨合約的抵銷、充抵、支付等行為不受破產程序自動凍結的影響。第546(e)條對破產案件開始前發生的金融衍生品轉讓財產或支付行為，排除偏頗性清償和欺詐性轉讓原則的適用。第556條規定，證券合約、商品合約有關清算、終止、加速到期以及保證金不因破產程序而被凍結、撤銷或限制，避免了擔保權益設定及處分的無效問題。歐盟2002年制定《金融擔保指令》的重要目的是建立便捷、安全的金融擔保制度安排，排除破產法的適用，消除歐盟各國關于金融擔保適用的法律不確定性，提高金融市場系統性風險防范能力。該指令規定中央對手方、交易所、清算所、結算會員在期貨合約交易中的擔保行為適用該指令。《金融擔保指令》規定，歐盟各國關于擔保制度的公證、機關登記、通知、公示等國內法規定，不應當適用于《金融擔保指令》所規定的金融交易擔保安排，同時規定了多種執行擔保物的方式，包括變賣、直接充抵(流質)、抵銷，而且對這些執行方式沒有前置的程序要求，如通知公告、法院授權、公開拍賣等等。此外，《金融擔保指令》針對破產程序特別規定了賦予金融交易的擔保行為豁免破產法賦予管理人的撤銷權的適用，明確權益性擔保中衍生品交易的平倉對沖、抵銷、替代擔保物以及處分擔保物的行為不受破產撤銷權影響。該指令明確了凈額結算的法律效力不受破產程序、司法凍結、扣押的影響，并明確了衍生品交易中處置擔保物行為的有效性。

三、有價證券充抵期貨保證金的特殊性

有價證券充抵非現金擔保物，在功用上與現金抵押品具有同等作用，主要是為了保證客戶和結算會員履約。基于市場運行效率、交易秩序及交易安全的考慮，采取了有價證券充抵保證金的特殊的結構安排，其與傳統民商法下的擔保制度安排既有相似之處又有不同。其一，從合同目的看，有價證券充抵保證金主要是為了保證期貨合約的履行，類似于物的擔保。從各國交易所擔保品的種類看，擔保物的范圍包括貨幣、股票、政府債券、公司債券、基金等。從其制度設計目的看，上述有價證券充抵保證金類似于各國擔保中物的擔保制度，是一種信用支持安排，主要是為了保證期貨合約的履行。就此類擔保品的特征看，并非任何種類的股票、債券均可作為擔保物，多是具有較好的流動性，且價值穩定的有價證券，主要以二級市場可交易流通的股票、債券為主。其二，有價證券充抵保證金的金額是每日變動的，具有一定程度的不確定性。根據期貨市場特有的每日無負債結算制度，對于未平倉的期貨合約而言，其合約代表的客戶權益以及履約保證金需要每日結算(有逐筆結算和盯市盈虧兩種)。有價證券充抵保證金的數額隨著結算價格的變化以及持有合約數量的變化而每天都有變動，在每日收盤后有價證券在交易所與結算會員之間進行劃轉。因此，保證金金額是變動的，由此決定了對應擔保物可能發生補足或者劃轉行為。這與傳統的擔保制度中要求擔保物必須特定化和確定性的要求相左。依據《擔保法》第六十五條規定進行質押時必須明確“被擔保債權的種類和數額”，從而可能導致無法在這些不斷變動的保證金上設立一個有效的質押。期貨合約具有“當前訂約、未來履行”的特性［9］，屬于高風險信用交易行為。保證金機制、每日結算以及對沖平倉等制度是進行期貨市場風險管理的有效手段，每日無負債結算機制下期貨合約價值的每日重置恰恰是應對市場風險的必要之舉，由此必然帶來擔保物的每日變動，從有價證券充抵期貨保證金的最終目的看，都是為了確保合約的履行，是一種動態擔保物管理機制，正如最高額抵押、浮動擔保制度的發展，期貨交易中的有價證券充抵保證金行為也應作為新興的權力質押行為予以認可。其三，有價證券充抵保證金是主合同履行的一部分，不具有傳統擔保制度的射幸性和補充性特征。傳統民法理論認為，擔保是一種或有債務，具有射幸性，是指該擔保義務是否具體履行并不確定。同時，擔保具有補充性，只有在債務人不履行合同并且擔保人應當承擔責任時，才發生要求履行擔保責任的問題。但是，在期貨市場的保證金制度安排中，有價證券一旦充作保證金的一種形式被提交，即成為合同履約的必要組成部分，在每日結算機制下進行保證金劃轉，并不以主債務不履行為前提。其四，從處分權看，有價證券充抵保證金制度中多具有流質條款并且獲得法律支持。如前文所述，各國關于有價證券充抵保證金的法律安排中明確規定，一旦結算會員違約，交易所有權在不經結算會員同意的情況下對有價證券直接進行處分，包括但不限于變現、沖抵等。其五，從破產隔離看，各國有價證券充抵保障金制度設計中，均明確了在期貨交易下，有價證券充抵保證金不受破產法撤銷權的限制，這符合期貨交易的商事交易安全性和便捷性的特征，有利于維持期貨市場交易秩序的穩定。期貨交易不同于現貨交易，且作為場內衍生品交易，在中央對手方機制作用下，必須保證期貨合約的不可撤銷性和對擔保物的快速處分權。因此，作為保證合約履行的有價證券保證金必須排除破產撤銷權的影響，通過對沖平倉而非終止合同履行的方式了結期貨合約。

四、關于完善有價證券充抵期貨保證制度的建議

其一，明確有價證券充抵期貨保證金的法律屬性和法律關系。目前，我國物權法和擔保法均不認可讓與擔保法律效力。因此，較為可行的途徑是將有價證券充抵期貨保證金的行為認定為一種適應期貨交易特點的新型權利質押行為，并借助期貨法立法契機從法律層面進行明確，確立交易所、結算會員以及客戶之間的權利質押法律關系，并從法律上認可這種權利轉質行為的合法性，賦予結算會員應有的處分權和優先受償權，并確立交易所作為標準倉單登記機關的主體資格。其二，強化破產隔離，完善有價證券處分權和優先受償權。期貨交易的高風險、高杠桿特性決定了當出現違約時對擔保物亦即有價證券的快速處理至關重要，否則將會引發期貨市場系統性風險。因此，必須構建不同于傳統擔保制度的破產隔離安排，排除破產撤銷權的適用，賦予交易所對擔保物的處分權、優先受償權以及直接沖抵期貨保證金的權利，建議借鑒歐美相關立法制度，在物權法、破產法或將來制定的《期貨法》中對上述權利予以明確。其三，擴大可供充抵期貨保證金的有價證券范圍。建議結合我國現行期貨交易品種，借鑒國際經驗，允許更多的有價證券充抵期貨保證金，包括外幣、政府債券、銀行信用證、部分股票、貨幣基金等，同時給予交易所更多自主確定和管理有價證券充抵期貨保證金的權利，強化其風險管理能力，降低客戶交易成本，提高資金使用效率。

作者:趙國富 單位:華東政法大學

參考文獻:

［1］上海期貨交易所《“期貨法”立法研究》課題組．“期貨法”立法研究:下冊［M］．北京:中國金融出版社，2013:552．

篇（7）

犯罪嫌疑人徐某于2010年起至案發，在金際公司、金寬公司擔任總經理期間，雇傭馬某、施某等人，未經國家有關主管部門批準，以金際公司、金寬公司投資香港順隆金業公司，通過網上信息及隨機撥打電話的形式招攬客戶，提供網絡交易平臺，以經營“倫敦金”為名開展業務，實際上與客戶約定采用保證金制度與當日無負債結算制度相結合的交易模式，在客戶向金寬公司、金際公司指定的賬號交納一定的保證金后，向客戶提供境外交易平臺賬戶及密碼，由客戶按照其保證金實際金額放大100倍的可交易金額在上述交易平臺上進行黃金投資，涉案保證金金額達到人民幣8100萬余元，賺取傭金合計人民幣3800萬余元。

 

二、分歧意見

第一種意見認為，徐某等人的行為不構成犯罪。本案中涉及的交易業務應界定為國際黃金現貨交易，因為犯罪嫌疑人介紹客戶從事的是倫敦金交易，而倫敦金交易在國際上被稱為黃金現貨保證金交易，而且本案未能取證獲得期貨交易中所必需的標準化合約，所以認定本案系國際黃金期貨交易的證據不足，也就不符合刑法第225條第（3）項規定的非法經營期貨交易構成非法經營罪的要件，對其違法行為可以進行行政處罰。

 

第二種意見認為，徐某等人的行為構成詐騙罪。對于國際黃金期貨交易的經管目前游離于國家有關機構的監管之外，在其招攬客戶、業務開展中往往存在欺詐因素，如虛構己方系外盤商，隱瞞交易風險夸大收益等，如本案中犯罪嫌疑人以經營“倫敦金”為名招攬業務，實際從事的是國際黃金期貨交易，另據香港順隆集團在其官方網站上的申明，其在中國大陸地區也并沒有任何的分支機構，且與順隆金業上海辦事處也沒有關聯關系，顯然，犯罪嫌疑人對外所說的獲得授權是虛假的，其提供的交易平臺也非實質性的。

 

第三種意見認為，徐某等人的行為構成非法經營罪。首先，通過集中交易方式進行標準化合約交易并采用當日無負債結算制度及保證金制度，同時保證金收取比例低于合約標的額20%的交易機制符合國務院《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》，2012年9月12日，國務院對《條例》進行了修改，并于2012年12月1日起施行新的《條例》，由于本案案發時在《條例》修改之前，故全文所引《條例》均為2007年時的版本）有關變相期貨交易的構成要件。其次，居間介紹期貨業務應取得專營有明確的法律規定。行為人未經國家主管機關批準，境外公司介紹國內客戶進行黃金期貨投資并收取傭金的行為屬于刑法第225條規定的非法經營行為。

 

三、評析意見

筆者同意第三種意見。理由如下：

（一）黃金期貨交易與倫敦金交易的區分

首先，交易方式不同。黃金期貨交易一般都需要在期貨交易所里進行集中撮合交易，而交易所必須是會員才能交易，一般客戶必須通過會員才能做交易。目前黃金期貨在全球范圍內主要在美國和日本，而他們的黃金期貨就是在商品期貨交易所里集中撮合交易的。倫敦金又叫國際現貨黃金，因最早起源于倫敦而得名，倫敦金通常被稱為歐式黃金交易，以倫敦黃金交易市場和蘇黎世黃金市場為代表。投資者的買賣交易記錄只在個人預先開立的“黃金存折賬戶”上體現，而不必進行實物金的提取，這樣就省去了黃金的運輸、保管、檢驗、鑒定等步驟，其買入價與賣出價之間的差額要小于實金買賣的差價。國際黃金市場上市場交易量和市場交易規模最大的倫敦黃金交易市場并不存在集中撮合交易的交易所，而是由五大黃金做市商（倫敦五大金商：羅富齊、金寶利、萬達基、萬加達、美思太平洋）和下一級的大量金商組成的黃金做市商網絡提供現貨黃金交收模式，由蘇黎士的三大著名國際銀行：瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯合銀行為客戶代為買賣并負責結賬清算。倫敦的五大金商和蘇黎士的三大銀行等在國際上享有良好聲譽，交易者的信心也就建立于此。

 

其次，交割時間不同。黃金期貨是有交割時間期限限制的標準合約，而倫敦金的交收業務是沒有交割時間期限的限制。

再次，價格形成機制不同。黃金期貨交易價格形成機制是在交易所里所有交易者集中競價形成的價格，倫敦金交易的價格是由黃金做市商報出買賣價格，依據做市商的報價，客戶決定是否與做市商交易。

 

最后，交易對象的特定性不同。“交易對象之間是否特定”是期貨與現貨模式的最大區別所在，投資者參與期貨交易所的期貨交易時，其交易對象是不特定的，在交易所里任何一個做反向交易報單的投資者都可能是其交易對象，交易所是這些非特定交易者之間進行撮合交易的中介保證環節。這一點期貨和股票市場是完全類似的，它們都是非特定交易對象的交易所模式。在做市商交易模式里，交易對象是固定的，投資者的交易對象就是做市商，只要做市商報出買賣價格，投資者接受價格并做出交易決策，按雙方事前的合同約定就能達成交易。雙方交易達成后必須要履行合同約定，是一種正常商業合同約束下的交易行為。做市商交易模式最常見的就是銀行的外匯牌價交易，任何外匯交易客戶的交易對象都是銀行，交易對象之間是特定的。

 

（二）在我國進行倫敦金和黃金期貨交易的要求

從法律和政策規定上看，在我國進行倫敦金和黃金期貨交易需要區分幾種不同的情形，從黃金現貨來看，要區分倫敦金和國內黃金現貨交易，黃金期貨交易也要區分國際黃金期貨交易和國內黃金期貨交易。國內黃金現貨交易和黃金期貨交易都需要在上海黃金交易所、上海期貨交易所等正規的交易場所進行，法律對其開戶條件都有基本的規定，法律并不允許任何所謂的場外交易，中國人民銀行、公安部、國家工商總局、銀監會、證監會《關于加強黃金交易所或從事黃金交易平臺管理的通知》（銀發〔2011〕301號）第1條規定：上海黃金交易所和上海期貨交易所是經國務院批準或同意的開展黃金交易的交易所，兩家交易所已能滿足國內投資者的黃金現貨或期貨投資需求，故在國內進行黃金交易必須在上海黃金交易所和上海期貨交易所內進行。倫敦金和國際黃金現貨都屬于境外黃金交易，目前在中國大陸地區是不被法律、行政許可的。上海黃金交易所等交易機構也沒有對境外的聯網，為獨立的黃金交易平臺。條例第65條規定：“任何單位或者個人違反本條例規定，擅自從事境外期貨交易的，予以取締，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處1萬元以上10萬元以下的罰款，并給予降級直至開除的紀律處分；構成犯罪的，依法追究刑事責任。”國務院辦公廳2001年的《關于嚴厲打擊以證券期貨投資為名進行違法犯罪活動的通知》中規定“對超出核準的經營范圍，非法從事或變相非法從事證券期貨交易活動，非法經營境外期貨、外匯期貨業務的，以涉嫌非法經營罪立案查處。”

（三）本案屬于變相黃金期貨交易的原因及定性

本案中，犯罪嫌疑人以經營“倫敦金”為名，實質提

供的是境外的黃金期貨交易，是一種變相的黃金期貨交易行為，應構成非法經營罪，理由如下：

首先，本案屬于變相黃金期貨交易。根據條例第89條規定：“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易：……（二）實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的。”本案符合該款規定：

 

第一，實行當日無負債結算、保證金制度。保證金制度，具有變相期貨交易的實質要件。保證金制度本身并非期貨交易所專有，在其他現貨買賣合同中均有存在。但在現貨買賣合同中，并無保證金必須高于或低于多少比例的限制。而在期貨或是變相期貨交易中，不僅設立了必須保證金額度，并且還有維持保證金的規定以及當日無負債制度。所謂當日無負債制度，也稱“逐日盯市”制度，即當日交易結束后，每一個投資者的盈虧、交易手續費、交易保證金等都要進行結算。當保證金制度同當日無負債制度相結合以后，投資水平的高低、抗風險能力的大小對于參與的客戶來說極其重要。因為在當日結算后，投資者保證金余額如低于規定水平并且未及時追加保證金的話，就面臨著被強行平倉乃至爆倉的巨大風險。本案中，《順隆金業擔保協議書》中約定：客戶首先應當將保證金打入上海辦事處賬戶，故本案施行了保證金制度，本案中很多黃金炒客也稱：待保證金低于一定數額后，會存在爆倉。

 

第二，保證金收取比例低于合同標的額的20%。金際公司、金寬公司的客戶每手交易最高可以為100盎司黃金（每盎司黃金價格1500美元左右），而僅需1500美元，同時客戶與金際公司、金寬公司簽訂的《順隆金業擔保協議書》中約定，客戶打入上海辦事處的賬戶的為交易保證金，該保證金比例低于合同標的額的20%。

 

第三，犯罪行為應視為標準化合約交易。本案中，徐某等人向客戶提供的是的黃金業務，客戶都是通過電子交易方式完成操作，而操作平臺的后臺服務器均在境外，偵查機關也未能獲取相關的后臺資料。因此，本案尚未未能取得書面或電子形式的標準化合約。所謂標準化合約，就是指商品的品種、數量、質量、等級、交貨時間、交貨地點等條款都是既定的，是標準化的，唯一的變量是價格。但本案中，徐某等人提供給客戶的交易平臺中，黃金交易即為每手100盎司/1500美金，只能按手交易，根據其操作平臺上顯示的金價報價，通過買漲、買跌的雙向交易方式以及反向對沖的操作機制來進行履約，這一交易流程充分表明，其交易的實質就是標準化合約。

 

其次，本案應認定為非法經營罪。本案中犯罪嫌疑人的行為具有嚴重的社會危害性，并且符合刑法關于非法經營罪的規定，具體分析如下：

篇（8）

股指期貨合約屬于證券的范疇

股指可以看作是支付股利的證券，該證券是指數基礎資產（構成指數的證券）的投資組合，該證券所支付的股利是該投資組合持有者收到的股息。股指期貨就是以股指為標的物的衍生證券，其價值取決于構成指數的投資組合的價格及其變化。目前，包括遠期合約、期貨、期權、互換等在內的金融衍生品被稱為“衍生證券”。John C. Hull 給“衍生證券”下的定義是：“衍生證券（Derivative Security，也稱衍生工具）是一種證券，其價值依賴于其他更基本的標的（Underlying，也稱基本的）變量。近年來，在金融領域衍生證券變得越來越重要。許多交易所正在進行大量的期貨和期權交易。金融機構與它們的客戶在交易所外的場外市場（Over——the——Counter，即OTC市場）頻繁進行遠期合約、互換和其他不同種類的期權的交易。其他更特殊的衍生證券常常作為債券和股票發行的一個組成部分”：“衍生證券也稱為或有債權（Contingent Claims）。我們經常看到，衍生證券所依附的標的變量是可交易證券的價格。例如，股票期權是一個衍生證券，其價值依賴于股票的價格。然而，正如我們將看到的，衍生證券可以依賴于幾乎任何變量，從生豬價格到某個滑雪勝地的降雪量。”

美國《1934年證券交易法》第3節第10、11款對“證券”的界定是 證券指任何票據、股票、國庫券、債券、公司債券、利潤分享協議或石油、天然氣或其他礦床特許或租賃協議下的權益證書或參與證書，任何關于證券的抵押信托證、組建前證書或認購證、可轉讓股份、投資合同、投票信托證、存單，任何關于證券、存單或證券指數的賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權（包括其權益或由其價值所生成的權益），任何在國家證券交易所達成的外匯賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權，或者一般意義上被認為是“證券”的任何票據；或者前述之各證券的權益證書、參與證書、暫時或臨時證書、收據、認購或購買的擔保或權利，但不包括貨幣或自出票日時有效期不超過9個月的任何票據、匯票或銀行承兌書。其對“股權證券”的界定是：股權證券指股票或相似證券；或者經對價或不經對價可轉換為該證券的證券；或者載有對該證券的認購或購買擔保權、或認購或購買權利的證券；或者該擔保權或權利；或者委員會根據所制定的對公眾利益或投資者保護為必要或適當的規則和條例認為其具有相同性質，并且將其視作股權證券的任何其他證券。

而英文單詞“security”可譯為“擔保品，抵押品，證券”，有三個含義：（1）一般含義為用作抵押品的財產。（2）投資含義為由債務人提交給債權人的用以對其債務進行擔保的股票和債券。當債務人不能償還債務時，債權人有權出售這些股票和債券，所得收入歸債權人所有，用以沖抵債務。（3）法律含義是指債務憑證或財產權利憑證。把股指期貨等金融衍生產品看作是一種有價證券，完全符合其法律含義。

國內法律對“證券”的釋義是 ：證券是各類財產所有權和債權憑證的通稱，是用來證明持有人有權取得相應權益的憑證。凡是根據法律、法規發行的證券都具有法律效力。證券具有以下特征：證券是權利憑證；證券是流通憑證，可以通過一定的方式予以轉讓；證券是占有憑證，是證券持有人行使證券權利的憑證；證券是收益憑證，證券持有人擁有證券收益權。

根據不同的標準，可以對證券進行不同的分類。按照證券性質的不同，可以將證券分為證據證券、憑證證券和有價證券；按照證券功能的不同可分為金券、資格證券和有價證券；按照證券上權利性質的不同，可分為物權證券、債權證券和股權證券；按照證券權利客體的不同，可分為商品證券、價值證券；按照證券效力的不同，可分為設權證券和證權證券；按照證券持有人的記載要求不同，可分為記名證券和不記名證券；按照證券表現形式的不同，可分為實物券式證券、簿記券式證券。證券的功能是多重的，其中證券的法律功能是實現其他功能的保護機制。證券的法律功能具體表現為：設定或者證明證券權利的功能，即通過證券能夠創設出一種新的財產關系；行使證券權利的功能，即行使證券上的權利，以持有證券為前提；實現證券權利的功能，占有證券是證券權利行使的保障，而證券上反映的特定的財產權利是證券持有人實現其財產權的保障，也就是證券具有使證券權利現實化的法律效果；轉讓證券權利的功能，由于證券具有流通性，證券持有人有權向他人轉讓其持有的證券，產生證券權利的法律效果；保護證券權利的功能。

金融衍生品是有關互換現金流量或旨在為交易者轉移風險的一種雙邊合約，其特點之一便是契約性，衍生品交易的對象并不是基礎工具，而是對這些基礎工具在未來某種條件下處置的權利和義務，這些權利和義務以契約形式存在，構成所謂的產品。股票、股票指數是證券，股票指數期貨合約具有以上所述證券的所有法律功能，如設定或者證明證券權利的功能。通過證券能夠創設出一種新的財產關系，股指期貨交易就是合約所含的權利和義務的交易，買賣雙方的成交創設了一種新的財產關系，買方有權利和義務獲得一定價值的證券（組合），賣方則有權利和義務轉讓對一定價值證券（組合）的所有權。現金交割方式并不改變期貨合約的本質屬性，股指期貨合約（期貨合約）就是證券。

期貨交易已成為一種金融投資行為

1972年芝加哥商業交易所（CME）設立國際貨幣市場（International Money Market， IMM）推出貨幣期貨交易，當年5月16日共推出7種貨幣（英鎊、德國馬克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷蘭盾）的期貨合約，標志著金融期貨的產生，在此之前，對期貨的認識還限于高層次的貿易行為。的確，商品期貨是從遠期合約交易發展起來的，其根本動因則是基于現貨貿易規避價格風險和信用風險，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）的成立標志著現代期貨市場的誕生。但早期的交易并不是標準化的期貨合約，而是遵循著即時錢貨兩清的現貨買賣到遠期合約再到期貨交易的演進路徑，期貨交易被視為貿易范疇是自然的。1988年國內開始研究期貨市場時，仍把期貨交易視為期貨貿易，“從世界商品經濟發展的歷史來看，商品交換有兩種形式：現貨和期貨。現貨是可以隨時在市場買賣用于消費的商品。而期貨則是一定時期之后才能提供到市場上來的商品。根據不同商品的特性，期貨時限可以從幾個月到十幾個月，期貨貿易就是這種遠期商品的提前買賣。期貨貿易有兩種形式：一種是買賣雙方簽訂的非標準化的遠期交貨合同，合同數量、品質、時限是雙方具體商定的，一般無法多次轉讓，是生產者和用戶的直接交易。另一種是標準化的遠期交貨合同，可以在期貨市場上多次轉讓，每次轉讓只需議定價格。現在通常把后者稱為期貨，前者稱為遠期合同”。當時把標準化合約的期貨交易視為期貨貿易的高級形式，而把遠期交貨合同視為期貨貿易的初級形式。

實際上，成熟的期貨市場實行最終交割的只有1%左右，而99%的期貨合約在其到期之前通過對沖交易來了結頭寸，不涉及最終交割。即使最終實行交割的市場參與者也是將期貨交易作為其進行資產管理、生產經營管理的工具，如買入交割實物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、庫存管理的要求時才會進行以獲得實物商品為目的的交易，這種交易服從于其資產管理、生產經營管理的目標。

篇（9）

股指期貨是金融期貨中產生最晚但發展最快的品種，誕生伊始就顯示了強大的生命力，把金融期貨市場的發展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統性風險，以相對較低的轉軌成本促進資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。

1股指期貨概述

1.1股指期貨的概念

股票指數期貨(stockindexfutures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數為標的物的金融衍生產品。目前世界上有37個國家和地區推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據國際資本市場的發展規律及我國資本市場現狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。

我國股票市場經過近二十年的發展，在上市公司數量、市場總量、交易量、上市公司數量、運作基礎設施等方面都已初具規模，截止至2008年11月21日，我國境內上市股票數量已達1648只，股票市價總值達13.8萬億元，上市證券數2143只，初步形成了現代證券市場的基本運作架構。但作為一個新興市場，我國股票市場同時也存在系統風險大，投機氣氛濃，股價波動幅度大等特點。

國外多年的實踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時有利于提高社會總效率，增強金融系統抵抗總體金融風險的能力。在此種情況下，積極創造條件發展我國的金融衍生品市場，充分發揮衍生品的價格發現、套期保值、分散和轉移風險的功能，對完善我國金融市場結構，提高市場效率具有積極的現實意義。

1.2股指期貨的基本特征

(1)合約標準化；

(2)保證金交易；

(3)每日無負債結算；

(4)交易集中化；

(5)T+0雙向交易；

(6)提供較方便的賣空交易；

(7)交易成本較低；

(8)市場的流動性較高。

1.3股指期貨的基本功能

一般來說，期貨交易的功能有兩個：一是價格發現功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數期貨也具有這兩個功能，同時股指期貨還具有風險管理和轉移功能及資產配置功能。

1.4我國股指期貨交易現狀

我國曾在1993年進行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數為標的物的股指期貨交易。由于當時我國的股票市場才剛剛起步，規模太小，在運作上又存在著許多不規范之處。深圳綜合指數經常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。

自2006年以來，中國證監會按照“高標準，穩起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經國務院同意，中國證監會批準，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發起設立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動。

在滬深300股指期貨仿真交易合約設計上，每一合約的合約乘數為每點人民幣300元。合約價值為股指期貨指數點乘以合約乘數。合約交易的最小變動價位是0.2點指數點，交易報價指數點須為0.2點的整數倍。合約的交割月份分別為交易當月起連續的二個月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個連續的季月，共四期，同時掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結算價的±10％。其中，熔斷價格幅度為前一交易日結算價的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現金交割。交易指令分為市價指令、限價指令等指令類型，所有指令當日有效；交易結算方面，交易所的結算實行保證金制度、每日無負債結算制度等；交易風險的控制方面，交易所實行價格限制制度，價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實行限倉制度。

2對監管部門的建議

(1)健全市場監管體系，進一步完善期貨市場相關法規。

股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規避股票現貨市場的系統性風險，也可以利用其杠桿效應進行過度投機。因此需要監管機構建立嚴格的監管制度，預防和打擊股指期貨市場發展初期的過度投機，穩定整個市場。在法規體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等，規范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結算業務實行辦法》、《期貨公司風險監管指標管理試行辦法》等法律法規，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規則》、《中國金融期貨交易所結算細則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規則。但應該看到我國的相關法律法規還不夠完善。從長期來看，應按照國際慣例，制定股指期貨的監管、交易、結算、風險控制等的具體法律規定，從而形成在統一期貨法規下證監會依法監管與交易所自律管理的股指期貨監管體系。

(2)加強投資者教育工作，從制度安排上防范市場風險。

金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關金融期貨的平穩推出、功能發揮和長遠發展，是各項準備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業性強、風險程度較高，其投資理念、風險控制與現貨市場有著本質的區別，在交易標的、風險特征和運行規律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強對金融期貨的風險意識，提高投資決策的水平，樹立科學的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導向，既要看到投資機遇，更要看到市場風險。要幫助和促進投資者借鑒成熟市場經驗，建立健全風險內控機制，提高市場操作水平，充分認識金融期貨的特點，客觀評估其風險承受能力。以做出科學理性的投資決策。

(3)建立突發風險的管理機制。

不可抗力造成的風險、國際游資的沖擊以及由于政治、經濟和社會等因素產生的風險變動，影響投資者對價格的合理預期，特別是突發的或偶然事件的發生，會帶來很大的風險。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關主體直接或間接地產生影響，造成不可預期的損失，進而引發風險。政府的適度干預主要包括政策指導、修改法規、人市交易和出資救市等，嚴控操縱市場行為，預防突發的市場風險。應當建立風險管理基金，適時平抑市場突發風險。

3對投資者的建議

(1)仿真交易有別于真實交易，股指期貨真正推出時需謹慎投資。

雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統、教育投資者，但歸根結底，仿真交易不是真實交易。投資者必須認識到兩者之間的區別，在股指期貨交易正式推出時才能把握主動。

仿真交易與現貨市場是割裂的。在真實的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現貨市場的緊密聯系，使期貨價格無法大幅偏離現貨價格。期貨市場受到現貨市場的影響，同時它又通過套利者在現貨市場上的反向操作影響現貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現貨市場的割裂，只存在投機類型的投資者，因此期貨市場只能被動地接受現貨市場的影響，套利機制的缺乏使期貨價格偏離合理價格。但在真實交易中，必定存在套利行為，將期貨價格控制在合理的范圍內，期貨價格大幅度偏離現貨價格的現象很難出現。

仿真交易使用虛擬資金進行交易同樣會對投資者的心態產生與真實市場的偏差，在真實市場中，投資者可能因為實際損益導致心態的變化，進而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進行投機交易。正因為如此，虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實市場。在滬深300指數期貨正式推出后，投資者仍需進一步研究真實市場的表現，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經驗。

(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現貨指數或組合的買賣，投資者需考慮復制過程中的風險。

篇（10）

黃金作為一種歷史悠久的貨幣接受形式，不論我國和國際經濟發展如何變化都沒能改變國黃金的貨幣價值和支付職能。黃金在我國古代被視為一種擁有錢財的標志和象征，是一種值得長期保存的財富。無論是在我國還是世界的其他范圍內，黃金都能夠實現其自身的價值并且可以通過貨幣的間接轉換以促進其購買力價值的實現。我國黃金市場在不斷改革，越來越多的人開始關注對黃金的投資。從2007年起，我國的黃金價格漲幅度已經超過了50%，黃金不僅成為了全球各個商品市場中的重要商品而且還成為了國際金融市場中的一個重要的金融品種。國內外的金融市場上擁有各種各樣的套利方法。其中，期貨套利主要是根據期貨與現貨之間的一種差值來進行套利。文章中主要是利用黃金這一金融產品作為主要的研究對象來對期貨套利進行相關的研究。

一、黃金期貨套利方式

目前，我國最大的黃金期貨交易市場主要是以上海為主，我國的黃金期貨套利方式主要是以反向套利和正向套利為主。前者主要是將現貨賣出然后將期貨買進。反向套利主要是根據黃金期貨和黃金現貨的價格差值小于無套利的區間下限。黃金套利者可以根據買進的黃金期貨將價值相同的黃金現貨賣出，同時根據期貨和現貨的差額來獲得套利收益。正向黃金期貨套利主要是將期貨賣出然后買入現貨。正向套利主要是根據黃金期貨和黃金現貨的價格大于無套利的區間，與反向套利相反，其主要是買入價值相同的黃金現貨。正向套利同時對黃金現貨和黃金期貨同時進行平倉以獲得套利效益。

二、黃金期貨套利模型構建

假設黃金期貨的價格在期現的結構特征下所有的成本條件都是連續的狀態，黃金期貨在近期的合約在到期前平倉并且黃金期貨是一種線性的收益函數。在對期貨套利模型的構建中忽略黃金交易所使用的費用。黃金期貨套利模型所用的函數公司如下：

公式中：EU指的是期望效用；

P指的是收益；b指的是風險的參數值；

E（p）指的是期望收益；var（p）指的是收益的方差；

Q指的是為選擇變量；

I（0）指的是時刻0時的信息集。

黃金期貨套利模型主要是根據已有的黃金期貨條約并對未來的期貨和現貨二者之間的差值進行交互并同時進行平倉的一種交易形式。黃金期貨的價格主要立足于黃金現貨的基礎上對兩者之間的價格差控制在一個有效的范圍之內。當價格差值控制在合理的區域中可以保持黃金的期貨價格和交易的成本相持平。黃金期貨和黃金現貨二者之間具有密切的聯系（如下圖1所示）黃金現貨和黃金期貨兩者始終保持在一個適當的區間范圍之內。不同的黃金交易時期二者之間的價格也會存在小范圍內的浮動。（如下圖2所示）在黃金期貨的首次出現的時候，黃金期貨和黃金現貨之間的價格出現了大幅度的波動。因此需要投資者對黃金價格的走勢進行理性地把握。

黃金期貨和黃金現貨之間的價值差額之間由于具有很強的聯系，因此在對其進行計算的時候可以采取多模型的方式來進行預測和估計。目前，在黃金期貨交易市場中比較流行的是VAR模型和VECM模型。兩種期貨交易的計算模型都是以一種最合理的價格來計算套利的收益。公式計算如下：

公式中：Rs指的是價差套利收益；

FA，FB 指的是為期貨合約A和B的價格；

Rs指的是黃金期貨和黃金現貨的價差套利頭寸比例；

L指的是為時間窗

黃金期貨和黃金現貨的價格差值的方差組合的計算公式：

三、黃金期貨套利的實證分析

從上圖2中黃金期貨和黃金現貨的市場價格走向可以發現，整個黃金期貨市場中正向和反向的套利模式多是出現在4月以前。以4月份作為分水嶺，此后整個黃金市場沒有出現任何的套利機會，可能出現的原因是我國的大部分黃金期貨的上市時間還不是很長，其變化的幅度主要是根據時間的長短來控制。鑒于此，文中主要是考慮黃金期貨的正向套利模式。從圖2我們看出，在一月份的短短14天內出現了黃金期貨的正向套利機會。如果在1月10日的那一天每一克黃金的價格為216.9元，那么黃金期貨按照合約主要是以205.4的價格進行買入。因此當天黃金的期貨和現貨的價值差為11.5元。如果將黃金價值的資產保持到1月25日，那么按照當天的黃金期貨和黃金現貨的價格進行平倉處理。在對其進行收益上的計算和分析可以對黃金期貨的套利進行預測。反向的黃金期貨的套利計算可以依據上述的原理得出。

因此，在對黃金期貨和黃金現貨的價格差值進行套利分析的時候可以根據二者之間的差額考慮現貨賣出的比例并將黃金期貨同時買進，如果黃金期貨的價格和黃金現貨的價格差值控制在3以上可以考慮在賣出黃金期貨和買進黃金現貨同時進行。

四、黃金期貨套利的風險防范

在實際的黃金投資市場中，黃金期貨操作人員主要是通過對套利活動進行資產的分析和預測，主要以歷史的相關數據作為參考依據。因此，黃金期貨套利主要是預測黃金資產未來的價值。在對黃金期貨進行投資的過程中要對雙方或者多方的交易行為進行評價并根據實際情況對可能存在的黃金期貨風險進行分析以提出及時的補救措施。黃金期貨中的無套利主要是依據原有數據進行歸納得出結論。我國的黃金期貨的交易市場還不成熟并且交易的時間較為短暫。因此，在變幻莫測的黃金期貨交易市場中需要投資者將各種可能出現的因素列入考慮范圍之內并提出實施有效的措施來減少對黃金投資中帶來的損失。

（一）堅持“走出去、引進來”的發展策略

在金融危機的影響下，各個國家之間的聯系也越來越密切。黃金期貨市場的交易也必須通過國際市場來決定，如果只是根據本國的經濟發展水平來盲目地制定相關的發展措施會影響我國黃金期貨交易市場的健康發展。因此，需要我國的政府有關部門通過制定相關的稅收政策并鼓勵企業積極地引進黃金原料提高我國的黃金儲備的能力。我國的黃金期貨交易市場的價格制定要充分地參考國際上相關黃金價格政策并不斷地引進國外的優質黃金原料以保障國內黃金的正常供應。

（二）擴大黃金期貨交易市場中的交易品種，拓寬交易渠道

黃金期貨交易市場的交易品種會受到各種因素的影響。因此，我國要提高居民對黃金投資和理財的風險意識。為了能夠更好地滿足國內居民對黃金的需求，黃金期貨交易市場要逐步地增加和豐富黃金交易的品種。除此之外，企業還要盡量地拓寬黃金市場交易的渠道以減少對黃金交易的成本進一步提高黃金交易市場的效率，以吸引更多的人加入黃金期貨交易市場。

（三）建立和完善相關法律法規，提高黃金期貨交易市場的自律性

由于我國目前規范黃金期貨交易市場的相關法律法規還比較落后，對于黃金期貨交易市場中出現的新問題和新情況還不能正確地處理。因此，為了我國黃金期貨交易市場的有序發展，還有待于我國相關法律部門組織國內外專家進行協商和探討并且結合我國的黃金期貨市場的實際情況制定出一部較為完善的黃金法。通過法律的強制作用為黃金期貨交易市場的發展提供一個良好的平臺。同時，對于國際的相關黃金期貨交易的政策進行認真地研究和分析從而制定出相關的應對措施避免我國在國際黃金期貨交易市場中處于不利的地位。政府相關部門要加大對黃金期貨交易市場的監督和管理，不斷地豐富黃金期貨市場交易的品種，以構建一個完善的黃金期貨市場交易機制。通過對黃金期貨交易市場的自律管理以減少對黃金期貨交易市場中的不規范操作并最終促進黃金期貨交易市場的有序發展。

五、結束語

綜上所述，我國的黃金期貨交易市場在逐步地與國際黃金期貨交易市場接軌。因此，在對黃金期貨投資的過程中要時刻保持著清醒的頭腦，認真地分析黃金期貨交易中的有利因素和不利因素并對黃金期貨交易中可能存在的風險進行有效地規避，進一步促進我國黃金期貨交易市場的健康有序地發展。

參考文獻

[1]蔣屏法，高禮彥.交叉上市價格差異與投資策略——基于A+H股的實證研究[J].金融與經濟，2011（01） .

篇（11）

一、前　言

股指期貨是現代資本市場中十分成熟的金融期貨產品，又稱股價指數期貨、期指，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的太小，進行標的指數的買賣。

隨著我國經濟實力的增強和資本市場的發展，推出股指期貨已被提上日程。美國股指期貨市場發展時間較長，借鑒美國發展股指期貨市場經驗，對于我國發展股指期貨意義重大。

二、美國股指期貨市場發展歷程

(一)股指期貨推出的背景：上世紀70年代，布雷頓森林體系的崩潰，匯率和利率的波動幅度和波動頻率加大，股票市場風險加大，投資者迫切想要尋找一種能夠規避風險、實現資產增值的金融工具。1977年，美國堪薩斯城商品交易所(KCBT)成立了—個專門的委員會來創立一種金融工具，最后該交易所決定創立一種以某一種股票指數為基礎的期貨合約，并認為這將為其帶來巨大的經濟效益。這也就是現在的股指期貨合約。

(二)股指期貨的發展：1982年2月24日，KCBT推出了價值線綜合指數期貨合約的交易。世界上第一支股指期貨產品誕生。但在1987年10月19日，也就是著名的“黑色星期五”，美國華爾街股市單日暴跌了近25％，從而引發全球股市重挫。在此之后，為了防范股票市場的價格大幅下跌，各交易所均采取了多項保障措施，這些措施在1989年10月紐約證券交易所的股價“小幅崩盤”時發揮了異常重要的作用。上世紀90年代至此次金融危機爆發前，美國的股票指數期貨再次進入了蓬勃發展期。

三、美國股指期貨市場運行機制研究

1.市場機制

(1)流動性。流動性是一個成熟市場所必須的基本特征，當市場缺乏流動性時，市場必將被恐慌淹沒，從而導致市場崩盤。

(2)價格發現。股指期貨合約價格是市場對未來股價水平的理性預期，由于在期貨市場沒有來自現貨市場急迫的拋售壓力，股指期貨尤其是遠期合約，可以更從容、理性地預測未來的股價走勢，通過價格發現機制形成遠期價格，一定程度上可穩定現貨市場價格。

(3)風險控制。美國各個交易所都建立了嚴格的風險控制制度，來保證期貨市場的健康平穩發展。這其中就包括我們所熟知的保證金制度、逐日盯市制度、持倉限制和強行平倉制度等。同時，為了防止市場的幅波動，各交易所都建立了漲跌停板限制和熔斷制度，使市場趨勢更加理性和穩定。

(4)套利機制。當股票現貨市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時，套利機制便可生效。大量套利資金的反向操作，既賣空被高估的資產，同時買人被低估的資產。這樣，股指期貨的內在機制決定了其可減緩股市上漲或者下跌的力度，降低市場的波動幅度。

(5)套期保值。避險和套期保值是期貨的基本功能之一。投資者通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規避了自已投資組合市值下跌的風險，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應。

2.監管機制

(1)監管組織體系

美國股指期貨市場實行的是“三級監管體制”的獨特模式，即由商品期貨交易委員會(CFTC)、美國期貨業協會(NFA)和期貨交易所三方面共同組成相互分工合作的組織體系。

CFTC負責對各期貨交易所進行管理和監督，對期貨公司與經紀人進行嚴格的管理。NFA是由期貨行業人士組成的全行業性的自律組織，也是唯一被CFTC批準的期貨業自我管理協會，在美國期貨管理機構中占據重要的地位。NFA的職能主要是為期貨行業制定和實施綜合性自我管理制度。

(2)監管法律體系

美國有關股指期貨的法律規范體系由兩大部分組成：聯邦期貨管理法律法規和交易所期貨交易規則，這兩部分互為補充并分別以不同的方式作用于市場，保障了股指期貨期貨市場交易秩序的穩定。

在1982年股指期貨推出以后，由于美國各期貨交易所已經積累了長期的發展經驗，形成了一套完整而又符合市場機制的期貨交易制度。

3.美國期指市場發展經驗對中國啟示

(1)推出時機要成熟，要循序漸進

我們可以看到。美國股指期貨的推出，是在各項條件都成熟的條件下應運而生。當時，美國國內投資者已由機構投資者成為主體，金融市場更加理性化；信息技術大范圍應用到金融領域，發行股指期貨有了技術上的可行性；已經建立了發行股指期貨的法律環境。

我國推出股指期貨已是勢在必行。但是我們不能盲目地推出，而是選擇適當的時機，等條件成熟時推出。

(2)要建立完善的監管和法律體制

在我國，《期貨交易管理暫行條例》等相關法規的。為股指期貨的推出解決了法律障礙。要在深入研究國外成熟經驗的基礎上，制定符合我國實際的具體操作規程，使金融期貨一經推出就有一個健全完善的法律平臺。

(3)要不斷創新與豐富產品

美國股指期貨誕生以后，一直保持了相對平穩的發展。各交易所為了保證市場交易的活力和競爭力，不斷推出新的品種，股指期貨產品創新層出不窮，使股指期貨標的資產日益豐富，合約種類逐漸增加，也為股票市場增加了對沖系統性風險的工具。

我國在推出股指期貨以后，也應當不斷進行期指產品的豐富與創新，滿足投資者和市場的需要，只有這樣才能保持市場的活力。一個不能滿足投資者需求的投資品種必定要被投資者和市場所拋棄。金融市場瞬息萬變，我們應當充分了解市場及投資者需求變化，對期指產品不斷改進與創新，才能保持股指期貨市場的健康、持續發展。