社保基金投資大全11篇

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篇（1）

社保基金概述

社保基金又稱為社會(huì)保障基金，其作為一種制度，是通過(guò)法律規(guī)定建立起來(lái)的，其在根據(jù)相關(guān)資料的基礎(chǔ)上，用于對(duì)社會(huì)進(jìn)行救助和社會(huì)保險(xiǎn)、福利的社會(huì)消費(fèi)基金，在勞動(dòng)者生育、傷殘及死亡等情況下社會(huì)保障基金都會(huì)給予適當(dāng)?shù)膸椭Ｉ绫；鹱鳛楹?jiǎn)化的概念，其包括幾種重要的類(lèi)型，即社會(huì)保險(xiǎn)基金、社會(huì)統(tǒng)籌基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金、全國(guó)社會(huì)保障基金等。

在當(dāng)前我國(guó)社會(huì)保障基金發(fā)展過(guò)程中，以社會(huì)保險(xiǎn)基金、全面社會(huì)保障基金和補(bǔ)充保障基金最為常見(jiàn)，也是最主要的社保基金類(lèi)型。社保基金具有十分顯著的特點(diǎn)，具有共擔(dān)性、強(qiáng)制性、轉(zhuǎn)款轉(zhuǎn)用性、公益性及保值增值性，同時(shí)還要具有長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，在對(duì)社會(huì)保障基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)工作中，可以采取長(zhǎng)期投資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)保障基金的增值，使其能夠獲取更高的收益。

社保基金投資管理中存在的問(wèn)題

相關(guān)法律缺失。當(dāng)前我國(guó)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)還沒(méi)有專營(yíng)的機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行運(yùn)作，這也導(dǎo)致當(dāng)前在社會(huì)基金投資管理工作中，還不能科學(xué)、合理預(yù)測(cè)社保基金的投資效益，而且在具體管理工作中，也缺乏全面、科學(xué)的法律來(lái)對(duì)社保基金進(jìn)行約束，這就導(dǎo)致社保基金投資過(guò)程中存在效率低及較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)保障制度的實(shí)施，需要具有完善的法律法規(guī)作為執(zhí)行的重要保障，特別是在社保基金投資管理方面。當(dāng)前由于我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)范較小，股票市場(chǎng)不規(guī)范，所以社保基金的保值增值則需要進(jìn)一步對(duì)法律進(jìn)行過(guò)關(guān)，這樣才能提高社保基金的收益。

監(jiān)管有待完善。在社保基金發(fā)展過(guò)程中，還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的行政監(jiān)督和社會(huì)監(jiān)督機(jī)制，監(jiān)管方面還需要進(jìn)一步加強(qiáng)和完善。當(dāng)前社保基金還沒(méi)有全部納入到財(cái)政預(yù)算中來(lái)，也沒(méi)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理，而且一些下?lián)艿馁Y金在監(jiān)督和跟蹤方面缺乏有效性和完善性。而且在當(dāng)前社保基金的監(jiān)管模式來(lái)看，在具體監(jiān)管工作中，政府部分具有較大的權(quán)力，而且存著角色模糊的問(wèn)題，政企不分，這也合監(jiān)管的作用不能有效的發(fā)揮出來(lái)，由于行政監(jiān)管不力及缺乏獨(dú)立 笥，這在很大程度上制約了我國(guó)社保基金的投資運(yùn)營(yíng)，給社保基金的投資管理帶來(lái)了較大的影響。

投資風(fēng)險(xiǎn)較大。當(dāng)前我國(guó)投資管理人市場(chǎng)主要是基金管理公司為主，而在具體運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，很大一部分基金管理公司都存在著一定程度的違規(guī)操作問(wèn)題，由于沒(méi)有健全的內(nèi)部控制機(jī)制，從而導(dǎo)致社保基金投資的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。另外還存在著資產(chǎn)和負(fù)債不匹配的問(wèn)題，這都是導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)增加的重要原因，所以需要進(jìn)一步對(duì)投資管理人的內(nèi)部約束機(jī)制進(jìn)行加強(qiáng)，有效的實(shí)現(xiàn)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。

完善社保基金投資管理的對(duì)策

加強(qiáng)法制建設(shè)。法律規(guī)章制度的完善使社保基金投資管理的一個(gè)基礎(chǔ)保障，在當(dāng)前我國(guó)的這一方面的法律體系還沒(méi)有得到健全，在執(zhí)行力度上也沒(méi)有得到很好的成效，所以從這些方面進(jìn)行著手，從而把相關(guān)的法律體系得以完善，如此才能夠從基礎(chǔ)上得以保障，促使以下的工作順利的開(kāi)展，把社保基金投資管理的問(wèn)題得以有效的解決。同時(shí)還要在政府的職責(zé)方面得到明確落實(shí)，從而更好的進(jìn)行管理。

完善監(jiān)管工作。從社保資金的監(jiān)管方面首先就要從宏觀和微觀這兩個(gè)重要的方面進(jìn)行著手，在社保基金理事會(huì)方面要能夠把這一領(lǐng)域的工作重點(diǎn)放到基金的托管人以及投資管理人的監(jiān)督方面，對(duì)于資本市場(chǎng)進(jìn)行整體上的分析，而基金的投資主體也應(yīng)是監(jiān)管的重點(diǎn)，同時(shí)在受益人權(quán)益保護(hù)方面以及市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)和及時(shí)的披露這些方面也同樣要能夠收到重視，整體上進(jìn)行把控，在基金的投資管理人方面自身也要做好監(jiān)督，從而能夠有效的保障社保基金的安全。在運(yùn)營(yíng)管理上要做好社會(huì)監(jiān)督，而想要在監(jiān)督上做好就要從立法這一方面得到有效的加強(qiáng)，在信息的披露方面也是一個(gè)比較重要的監(jiān)督環(huán)節(jié)，加強(qiáng)透明度才能夠使得監(jiān)督的效果得以呈現(xiàn)。

篇（2）

1、在國(guó)家政府對(duì)社保基金的投資組合管制方面，各國(guó)政府都采取一種動(dòng)態(tài)的管理辦法。根據(jù)一國(guó)社會(huì)保障制度成熟程度和資本市場(chǎng)的發(fā)育程度，在不同的時(shí)期采取不同的限制條件。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)社會(huì)保障處于積累期，它就可以更多地投資于長(zhǎng)期性的流動(dòng)性較差但收益較高的資產(chǎn)，而當(dāng)步入成熟期后，由于巨額支付流量的需要，它就只能投資于流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)；若資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，它就可以更多地投資于股票等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，而資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，則應(yīng)更多地投資于政府債券等收益較穩(wěn)定的資產(chǎn)。

2、從社保基金自身的投資管理組合來(lái)看，社會(huì)基金的投資必須同時(shí)兼顧安全性、盈利性和流動(dòng)性。發(fā)達(dá)國(guó)家的社保基金在資金的運(yùn)用上采用多種渠道，投資于多種領(lǐng)域，借助多種投資工具。發(fā)達(dá)國(guó)家社保基金的投資具有以下幾個(gè)明顯特點(diǎn)：一是投資渠道多元化。社保資金不僅投資于股票、政府債券、企業(yè)債券，還投資于存款、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、外國(guó)資產(chǎn)等。二是股票投資所占比重都比較高，尤其是美、英兩國(guó)，社保資金投資于股票的比重分別占到46％和53％。從上面幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，社保基金利用多種金融工具進(jìn)行投資已是大勢(shì)所趨。

二、我國(guó)社保基金的投資管理

在2001年底，我國(guó)制定了新的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，《辦法》規(guī)定：社保基金的投資方向包括四個(gè)方面：銀行存款、國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、投資企業(yè)債券和金融債券、進(jìn)入證券市場(chǎng)。其中銀行存款和國(guó)債投資的比例不低于50％，企業(yè)債、金融債不高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不高于40％。風(fēng)險(xiǎn)小的投資由社保基金理事會(huì)直接運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)較高的投資則委托專業(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)作。至此，我國(guó)已基本確立了安全至上、以實(shí)現(xiàn)保值增值為目的的全國(guó)社會(huì)保障基金運(yùn)作模式，特別注意投資安全性、流動(dòng)性和長(zhǎng)期性。但是，當(dāng)前我國(guó)社保基金的投資管理的實(shí)際情況卻與預(yù)期有很大出入，我國(guó)的社保基金運(yùn)行并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)安全性與盈利性的有效統(tǒng)一。（見(jiàn)表）

可以看出，我國(guó)社保基金近年來(lái)收益率穩(wěn)步增長(zhǎng)，但效率依然較低。2001年基金實(shí)現(xiàn)年收益率2.25％，2002年上漲為2.75％，同比增長(zhǎng)22.22％。但是實(shí)現(xiàn)年收益率僅僅與三年期銀行存款利率差不多，既比不上商業(yè)保險(xiǎn)資金運(yùn)營(yíng)的年收益率4％以上，與國(guó)外社保基金的運(yùn)作收益率相比則更加低，國(guó)際上各國(guó)社保資金在證券市場(chǎng)的運(yùn)作相當(dāng)成功，平均回報(bào)率最高的瑞典達(dá)13.5％，最低的日本也有4.9％。

造成我國(guó)當(dāng)前社保基金投資收益低、效率差的主要原因：

一是銀行存款表面上具有十足的安全性。但是，銀行存款收益率低，特別在通貨膨脹時(shí)期，銀行存款利率不可能隨著物價(jià)的上漲而同比例攀升，因而其利率經(jīng)常處于一種負(fù)利率的狀態(tài)。所以，銀行存款的安全性不過(guò)是就其名義價(jià)值而言，在通貨膨脹時(shí)期，就其購(gòu)買(mǎi)力而言，即貨幣的實(shí)際價(jià)值，不僅難以保值，更不可能增值。正因?yàn)槿绱耍澜缟线€沒(méi)有一個(gè)國(guó)家將大部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存入銀行坐收利息的。

二是政府債券是世界各國(guó)社保基金投資的主要對(duì)象，具有信譽(yù)高、流動(dòng)性強(qiáng)、安全性好、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，被稱為金邊債券。現(xiàn)行我國(guó)國(guó)債利率是被動(dòng)地跟著銀行利率浮動(dòng)，這種做法雖使國(guó)債率高于同期銀行存款利率，但由于不具有指數(shù)調(diào)節(jié)機(jī)制。所以，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債同樣也未能保證基金的保值和增值。

可見(jiàn)，我國(guó)當(dāng)前的社保基金投資途徑表面上控制了風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上并非如此，仍然面臨著通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，處于貶值的危險(xiǎn)中。況且，這種單一的投向，本身也具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性。因?yàn)橥顿Y的安全性有賴于投資的分散化，多樣化的資產(chǎn)組合將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，也是保護(hù)基金安全的手段之一。所以，我國(guó)社保基金的投資不應(yīng)以銀行存款和政府債券為唯一的投向，而必須在保證基金安全的前提下，尋求更有效的投資途徑和投資對(duì)象，通過(guò)組合投資，以求基金本身增值及較高的投資收益。

三、對(duì)我國(guó)社保基金投資發(fā)展的啟示

我國(guó)社保基金目前存在著在確保社保基金安全性的同時(shí)導(dǎo)致了投資收益率低下，這是困擾我國(guó)社保基金發(fā)展的主要問(wèn)題。由于我國(guó)資本市場(chǎng)針對(duì)社會(huì)保障基金這種對(duì)安全性要求很高的機(jī)構(gòu)的投資渠道相對(duì)較少，而一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券等收益率較高的投資品種因?yàn)橐?guī)模小、利益集團(tuán)較多等原因遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足社保基金的投資需求，導(dǎo)致社保基金只能尋求銀行存款和國(guó)債作為保值增值的工具，從而未能實(shí)現(xiàn)社保基金的保值、增值，落后的市場(chǎng)現(xiàn)狀又使社保基金管理者投資理念落后，未形成現(xiàn)代先進(jìn)的投資管理思想。因而，對(duì)社保基金來(lái)說(shuō)，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是拓展資金運(yùn)用渠道的新思路，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在逐步完善資本市場(chǎng)的前提下，積極拓展投資渠道，滿足社保基金保值增值的要求：

1、積極介入債券市場(chǎng)，特別是公司債一級(jí)市場(chǎng)。我國(guó)債券市場(chǎng)不管在規(guī)模和品種上都處于發(fā)展階段，規(guī)模不大、品種不多，社保基金等追求資金安全的投資者無(wú)法進(jìn)行有效選擇。而國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，債券市場(chǎng)發(fā)展可以為投資者提供更多樣化的投資組合機(jī)會(huì)。國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的社保基金的證券化趨勢(shì)主要是大量持有各種債券，股票因其風(fēng)險(xiǎn)較高在資產(chǎn)中所占的份額并不高，這種普遍規(guī)律背后的機(jī)理是債券的收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的組合比較適合社保基金的要求。

篇（3）

一、樣本設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文擬重點(diǎn)分析社保基金組合中主要投資股票市場(chǎng)的6個(gè)組合：社保基金108組合、社保基金110組合、社保基金109組合、社保基金104組合、社保基金106組合，

（二）考察期間選取

本文擬選取2008-3-14到2010-3-12時(shí)間段的基金數(shù)據(jù)來(lái)分析。在此期間，市場(chǎng)行情經(jīng)歷了由急劇下跌到快速上升進(jìn)而開(kāi)始盤(pán)整的情況，即經(jīng)歷了熊市、牛市和震蕩三個(gè)階段。以此時(shí)間段分析能很好地比較出在不同行情下基金組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)狀況。

（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇

本文無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基于SHIBOR報(bào)價(jià)，以連續(xù)3年（2008-2010）的一年期五日均值報(bào)價(jià)的SHIBOR為基礎(chǔ)，以此計(jì)算出來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.0447。

二、收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選擇及表現(xiàn)

（一）指標(biāo)選擇

1.標(biāo)準(zhǔn)差

標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)量的是基金投資收益率圍繞其平均值變化的程度。它反映單只基金的全部風(fēng)險(xiǎn)，包括系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)越高，表明該基金的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。公式如下：

其中：為基金i的標(biāo)準(zhǔn)差；為基金i在第t期中的收益率；為度量期間基金i的平均收益率；n為度量期數(shù)。

2.β值

根據(jù)單因素模型，基準(zhǔn)市場(chǎng)收益率和基金i的收益率存在如下關(guān)系：，其中，表示當(dāng)宏觀因素和微觀因素的影響都為零時(shí)i基金的收益率;是意外性回報(bào)率，各個(gè) 獨(dú)立同分布。

（二）實(shí)證分析

該部分?jǐn)?shù)據(jù)選擇全國(guó)社保基金股票投資比重較大的108、109、110、104、106組合，對(duì)其收益風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行比較分析，見(jiàn)表1。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得。

通過(guò)表1可以看出，全國(guó)社保基金各主要投資組合的年化收益率均比較高，但是承受的投資風(fēng)險(xiǎn)也略高，表現(xiàn)為年化波動(dòng)率比較大，同時(shí)承受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也比較高，表明投資組合對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的敏感性很強(qiáng)，社保基金的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況受到整個(gè)資本市場(chǎng)的影響比較突出。

三、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)選擇及表現(xiàn)

（一）指標(biāo)選擇—夏普（Sharpe）指數(shù)

夏普指數(shù)表示的是基金承受每單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小，其評(píng)估方法是首先計(jì)算市場(chǎng)上各種指數(shù)基金在樣本期內(nèi)的夏普指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的夏普指數(shù)表示較好的績(jī)效。夏普指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。因此， 夏普指數(shù)還能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）實(shí)證分析

從表2數(shù)據(jù)看出，社保基金組合104的夏普比率排第一，表現(xiàn)最好，其次是組合109，表現(xiàn)相對(duì)最差的是組合106。總體而言，社保基金各組合的夏普比率均比較高，顯示出社保基金各組合的市場(chǎng)調(diào)整能力還是比較強(qiáng)的，在保證基本收益的情況下，也全面考慮了面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得

四、結(jié)論與缺陷

本文選取了2008年一季度至2010年一季度的上證運(yùn)行期間，系統(tǒng)分析了全國(guó)社保基金在收益風(fēng)險(xiǎn)方面、行業(yè)選擇方面的表現(xiàn)，可以看出，以108、106、109、110組合為代表的社保基金投資組合，收益較高的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)有效降低，選股能力強(qiáng)，整個(gè)社保基金的投資管理能力比較突出，總體而言，社保基金的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況與整個(gè)上證綜指的表現(xiàn)呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，但是全國(guó)社保基金的收益波動(dòng)情況比起我國(guó)A股市場(chǎng)的波動(dòng)情況較小，這也充分體現(xiàn)了社保基金“保值增值”的目標(biāo)。但是，基于社保基金從2000年開(kāi)始建立，其投資于資本市場(chǎng)時(shí)間不長(zhǎng)，投資組合模式還處在摸索階段。且受數(shù)據(jù)范圍限制，可選取樣本的范圍略顯狹窄，研究結(jié)果具有一定適用局限。

篇（4）

二、OECD國(guó)家社保基金投資選擇

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大多數(shù)OECD國(guó)家主要將社保基金投資于股票及債券。其中墨西哥債券投資部分達(dá)98%之多，剩余2%完全投資于股票。瑞士、波蘭、智利將超過(guò)90%的社保基金都投資于股票和債券。美國(guó)、英國(guó)、巴西等國(guó)投資于股票和債券的比例低于60%。而在亞洲地區(qū)，日本將81%左右的基金投資于股票和債券，其中股票占了50%，其余部分為債券。不難發(fā)現(xiàn)，投資股票和債券仍然是當(dāng)前主要的社保基金保值增值手段。那么，不同投資工具的收益率究竟如何呢？我們來(lái)比較五年期債券、股票、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、私人股本的表現(xiàn)。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，五年期債券的預(yù)期收益率為5.2%，股票的預(yù)期收益率為8.1%，房地產(chǎn)為7.0%，基礎(chǔ)設(shè)施為9.3%，而私人股本投資的預(yù)期收益率為10%。而這五類(lèi)的年均變動(dòng)率分別為4.4%、18.2%、9.5%、7.9%、30.2%。可見(jiàn)，債券是較為穩(wěn)定的投資工具，但其低風(fēng)險(xiǎn)性也導(dǎo)致了其低收益率。而股票的風(fēng)險(xiǎn)僅次于私人股本，同時(shí)它的收益率并沒(méi)有我們預(yù)期的那么好。Lazard公司在2007年對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、股票、固定資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)和收益率做了統(tǒng)計(jì)。得出的結(jié)論與摩根斯坦利的結(jié)論相似，基礎(chǔ)設(shè)施不論在投資收益率和投資風(fēng)險(xiǎn)上都處于“中間地帶”，而在這一調(diào)查中我們還可以看到，作為投資收益率和投資風(fēng)險(xiǎn)都最高的私人股本投資中，也參與了基礎(chǔ)設(shè)施的投資。可見(jiàn)，引入私人部門(mén)的投資，是社保基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可行之選。

三、社保基金投資于基礎(chǔ)設(shè)施的主要阻礙

（一）新興投資手段大多數(shù)國(guó)家的社保基金仍然習(xí)慣于投資于股票以及債券等相對(duì)較成熟的投資工具，而對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施這一進(jìn)入社保基金投資領(lǐng)域不久的新興投資渠道，仍然缺乏實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)。這直接造成了社保基金投資機(jī)構(gòu)不敢斷然冒進(jìn)，在風(fēng)險(xiǎn)與收益中選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（二）缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)正是由于大多數(shù)國(guó)家很少涉及基礎(chǔ)設(shè)施投資，導(dǎo)致了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的極度缺乏。而這無(wú)疑使得投資基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展速度減緩，甚至很難得到發(fā)展。

（三）直接投資對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的直接投資帶來(lái)的問(wèn)題都是值得我們關(guān)注的。由于從投資于虛擬資產(chǎn)變成了向?qū)嶓w公司投資，勢(shì)必將提高對(duì)實(shí)體公司的要求，更加強(qiáng)調(diào)了實(shí)體公司的可持續(xù)發(fā)展能力。這使得市場(chǎng)中符合要求的公司數(shù)量大幅減少，少數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異的公司能夠得到更好的發(fā)展，而對(duì)于處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的公司將更加難以生存。

三、結(jié)語(yǔ)

社保基金投資基礎(chǔ)設(shè)施不當(dāng)不僅會(huì)導(dǎo)致社保基金的縮水，無(wú)法維持基金收支平衡，甚至也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)壟斷現(xiàn)象的產(chǎn)生。而在投資過(guò)程中，更應(yīng)當(dāng)意識(shí)到資金的變現(xiàn)能力與基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。因此，有效的基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)當(dāng)是相對(duì)開(kāi)放，即涵蓋面較廣，同時(shí)將直接投資與間接投資相結(jié)合，將上市公司與私人公司共同納為投資對(duì)象，建立主要投資公司和次要投資公司評(píng)級(jí)類(lèi)別。對(duì)于經(jīng)濟(jì)效益良好的基礎(chǔ)設(shè)施例如機(jī)場(chǎng)，以及正外部性強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施例如醫(yī)院，予以不同比例的投資額度。對(duì)于作為投資主體的政府及管理者，筆者認(rèn)為有幾點(diǎn)可行的建議：

1.鼓勵(lì)社保基金進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施的投資，以及其他大機(jī)構(gòu)投資者投資基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。

2.由政府發(fā)行債券，融資所得用于投資基礎(chǔ)設(shè)施，從而由基礎(chǔ)設(shè)施拉動(dòng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，繼而推動(dòng)社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

篇（5）

1 社保基金與企業(yè)年金基金的投資現(xiàn)狀

我國(guó)社會(huì)保障基金主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、醫(yī)療保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金等。在我國(guó)的社會(huì)保障制度下，這些基金都由勞動(dòng)和社會(huì)保障部下屬的社會(huì)保險(xiǎn)事業(yè)管理中心進(jìn)行管理，擬定社會(huì)保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌與調(diào)劑的具體辦法，指導(dǎo)各級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)管理、存儲(chǔ)、劃撥社會(huì)保險(xiǎn)基金。

另外，我國(guó)還于2000年9月成立了全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，該基金系為應(yīng)對(duì)未來(lái)人口老齡化，而由中央籌集管理的社保資金，并非地方的社保基金。

《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》總則第二條這樣定義：全國(guó)社會(huì)保障基金，指全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)的由國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的中央政府集中的社會(huì)保障基金。該基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)。目前公布的全國(guó)社保基金2002年年報(bào)顯示，其年收益為2.75%（高于2001年度的2.25%）， 全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額合計(jì)

1 241.86億元，其中股票為12.26億元，占1.02%。

上述兩項(xiàng)基金均是為應(yīng)對(duì)退休人員所設(shè)立的保障基金，都是老百姓的“養(yǎng)命錢(qián)”。本文的社保基金投資正是從這個(gè)意義上來(lái)講的。

我國(guó)的企業(yè)年金在2000年以前被稱為企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，作為企業(yè)自愿繳納的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，它是職工福利待遇延期支付的一部分。我國(guó)的企業(yè)年金制度不同于澳大利亞、瑞士的強(qiáng)制性養(yǎng)老金制度。目前我國(guó)企業(yè)年金的管理雖然不由政府直接監(jiān)管，但它的運(yùn)作要受到政府的監(jiān)督與監(jiān)管。根據(jù)《中國(guó)企業(yè)年金制度與管理規(guī)范》報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2000年底，企業(yè)年金制度覆蓋人數(shù)為560.33萬(wàn)，企業(yè)年金積累基金總量為191.9億元，人均3 425元。目前,我國(guó)企業(yè)年金的基金運(yùn)營(yíng)管理主要是銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。 由于投資渠道狹窄，在國(guó)家連續(xù)降息的情況下，企業(yè)年金的投資收益率很低。2000年中國(guó)企業(yè)年金的投資收益率平均只有2.79%，其中行業(yè)為3.2%，地方則更低，僅為1.34%。

2 社保基金與企業(yè)年金基金投資的相同點(diǎn)

社保基金與企業(yè)年金基金都具有投資期限長(zhǎng)，投資規(guī)模大，預(yù)期支付額度比較確定、目前收益率偏低的特點(diǎn)。它們?cè)谌缦路矫媸窍嗤模?/p>

2.1 投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)相同

一般而言，作為社保基金和企業(yè)年金基金的投資者在任何一種資產(chǎn)中所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要可以分為壞債風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、以及管理風(fēng)險(xiǎn)等。在這些風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，幾乎任何一種風(fēng)險(xiǎn)都包含了兩個(gè)性質(zhì)不同的部分：一部分是可以分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即由于某一種資產(chǎn)的個(gè)別因素的變動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，與整個(gè)資本市場(chǎng)不相關(guān)，這就是說(shuō)，一種資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)連帶地給其他資產(chǎn)也帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，所以它就可以通過(guò)資產(chǎn)組合的多樣化加以消除；另一部分是不可以分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它是由于一般經(jīng)濟(jì)環(huán)境或整個(gè)資本市場(chǎng)的變動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，它不可能通過(guò)資產(chǎn)組合的多樣化而消除。如社保基金和企業(yè)年金基金在實(shí)際給付之前的一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，都將面臨著通貨膨脹即購(gòu)買(mǎi)力的風(fēng)險(xiǎn)，因此如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)對(duì)二類(lèi)基金的保值增殖是基金管理機(jī)構(gòu)所面臨的問(wèn)題。同時(shí)為降低國(guó)家工資替代率，減輕政府的財(cái)政支出壓力，提高退休人員的未來(lái)生活水平等也使得我們要加緊對(duì)基金的投資研究。

2.2 投資需要完善的資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)是由證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)、共同基金等組成。我國(guó)的資本市場(chǎng)目前的狀況是規(guī)模過(guò)小、結(jié)構(gòu)不盡合理、而且投資收益偏低。一旦作為機(jī)構(gòu)投資者的社保基金、企業(yè)年金基金大規(guī)模進(jìn)入資本市場(chǎng)后，基金的投資發(fā)展與資本市場(chǎng)的發(fā)展完善變?yōu)榛榍疤崃恕Ｒ环矫娈?dāng)社保基金，企業(yè)年金基金用于資本市場(chǎng)后，它會(huì)改變資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置，因?yàn)槭菣C(jī)構(gòu)投資者，它的目標(biāo)價(jià)值是中長(zhǎng)期的。以股市為例，社保基金、企業(yè)年金基金是一種典型的投資期長(zhǎng)，資金規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者，它追求的是持股期間的股息收入，這與從事股票買(mǎi)賣(mài)賺取價(jià)差的投機(jī)者不同。因此在很大程度上消除由眾多機(jī)會(huì)投資者短線投資帶來(lái)的股市頻繁波動(dòng)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。另外這兩種基金在投資過(guò)程中通常對(duì)幾種投資工具進(jìn)行投資組合，有利于金融衍生工具的催生和發(fā)展；另一方面，完善的資本市場(chǎng)會(huì)提供多種投資工具，完善的資本市場(chǎng)為社保基金和年金基金提供更復(fù)雜的資產(chǎn)配置方式和更多樣化的風(fēng)險(xiǎn)分散手段，有利于提高投資收益率。社保基金和企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營(yíng)和資本市場(chǎng)相輔相成的關(guān)系已經(jīng)被英國(guó)、美國(guó)等國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)。

2.3 投資需要健全的法律法規(guī)

我國(guó)的社會(huì)保障制度正在經(jīng)歷由現(xiàn)收現(xiàn)付制向部分基金積累制的轉(zhuǎn)變。企業(yè)年金制度在我國(guó)實(shí)行也不過(guò)10多年的時(shí)間。社會(huì)保障制度的改革和創(chuàng)新，社保基金、企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營(yíng)都需要理論先行。對(duì)這兩項(xiàng)日益龐大的關(guān)乎百姓生活的“養(yǎng)命錢(qián)”的投資運(yùn)營(yíng)，國(guó)家一直持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度。關(guān)于投資工具的選擇，投資規(guī)模和比例的出發(fā)點(diǎn)均遵循“安全第一，兼顧效率”的原則。隨著我國(guó)人口老齡化的到來(lái)，我國(guó)養(yǎng)老金缺口的日益增大，未來(lái)支付壓力使得政府會(huì)加強(qiáng)對(duì)社保基金、企業(yè)年金基金投資的立法。如2003年1月底，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，2003年5月1日，由勞動(dòng)和社會(huì)保障部制定的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》也相繼出臺(tái)。另外，有關(guān)在投資監(jiān)管、稅收政策等方面的法律法規(guī)也在逐步醞釀之中。

3 社保基金與企業(yè)年金基金投資的不同點(diǎn)

3.1 抗風(fēng)險(xiǎn)能力不同

以上對(duì)社保基金的定義我們知道，社保基金保障著企業(yè)職工的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、基本的醫(yī)療、失業(yè)保險(xiǎn)等方面。它的及時(shí)給付是社會(huì)穩(wěn)定的前提條件。因此當(dāng)社保基金用于投資時(shí)，我們?cè)谧裱踩浴⑹找嫘浴⒘鲃?dòng)性的投資三原則時(shí)，我們必須著重考慮安全性即其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。所以對(duì)于社保基金的投資政府作出了這樣的規(guī)定：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行收支兩條線管理，保證專款專用，并全部用于職工的養(yǎng)老保險(xiǎn)，嚴(yán)禁任何形式的擠占、挪用和揮霍浪費(fèi)。基金節(jié)余款除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券和存于銀行專戶，嚴(yán)禁投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)。而對(duì)于企業(yè)年金基金而言，由于它是職工福利待遇的一部分，退休職工在取得穩(wěn)定的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金后，為追求更好的退休待遇，一般能夠接受在專家理財(cái)?shù)臈l件下，將企業(yè)年金基金投向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資領(lǐng)域，以求得未來(lái)更高的給付水平。在這里，我們可以這樣說(shuō)，如果社保基金采取的是穩(wěn)健的投資策略的話，那么企業(yè)年金基金則可以采用進(jìn)取的投資策略。

3.2 投資工具不同

在現(xiàn)階段，我國(guó)的社保基金的投資工具主要限于存入財(cái)政專戶和購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券，還有極少數(shù)投資于股票市場(chǎng)，投資收益率低。目前國(guó)家對(duì)于企業(yè)年金的投資渠道和比例沒(méi)有明確的規(guī)定，同時(shí)我們也看到年金基金的收益率也不樂(lè)觀。因?yàn)樯绫；鸷推髽I(yè)年金基金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不同，我們可以適度地作出拓寬投資渠道，增加投資比例的嘗試。2003年3月底，全國(guó)社保基金理事會(huì)作出決定：今年社保基金的股票投資比例為總資產(chǎn)的25%（可上下浮動(dòng)5%），這與去年5.1%的股票投資比例相比較而言，社保基金投資股票的力度明顯加大。同樣企業(yè)年金基金也可以在股票投資領(lǐng)域、公司債券、期權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)，國(guó)家大型基建項(xiàng)目等方面加大投資比例，畢竟企業(yè)年金基金有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。與社保基金相比，企業(yè)年金基金應(yīng)該有更為廣泛的投資渠道，采取更多的投資工具。

3.3 投資監(jiān)管主體不同

目前，我國(guó)社會(huì)保障基金的監(jiān)管采用的是由全民事業(yè)單位（如勞動(dòng)社會(huì)保障部門(mén)內(nèi)設(shè)的社會(huì)保障基金管理中心等）進(jìn)行集中投資運(yùn)營(yíng)的形式，也可以說(shuō)主要是采用了集中性公營(yíng)和直接投資的方式。形成了以社會(huì)保障監(jiān)管委員會(huì)為核心的宏觀層次監(jiān)管；以地方各級(jí)勞動(dòng)社會(huì)保障機(jī)構(gòu)為中心的中觀層次監(jiān)管；以社會(huì)保障投資主體為微觀層次的監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系。另外全國(guó)社保基金理事會(huì)則負(fù)責(zé)監(jiān)管全國(guó)社保基金。我們認(rèn)為既然企業(yè)年金基金作為企業(yè)和職工自愿交納基金，同時(shí)作為國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)充，它的投資運(yùn)營(yíng)應(yīng)完全按照市場(chǎng)規(guī)則辦理，走企業(yè)化發(fā)展的模式，它的監(jiān)管應(yīng)該交由私營(yíng)部門(mén)監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)。企業(yè)年金基金在國(guó)外交給私營(yíng)部門(mén)管理，往往取得較好的收益。

當(dāng)養(yǎng)老基金被基金管理公司管理時(shí)，基金的年平均收益率往往高于被政府機(jī)構(gòu)管理的基金。原因不難理解：當(dāng)養(yǎng)老基金在尋求間接入市的管理公司時(shí)，那些資金實(shí)力雄厚、專業(yè)化水平高、有著豐富資金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的公司脫穎而出，能夠滿足養(yǎng)老基金保值增值的要求。而大部分由政府管理的養(yǎng)老金由于政府自身運(yùn)營(yíng)效率不高、養(yǎng)老金在投資方面受到較多限制、缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制等原因而導(dǎo)致養(yǎng)老金收益率不高甚至出現(xiàn)嚴(yán)重縮水的情形。

篇（6）

另外，我國(guó)人口老齡化問(wèn)題日益突出，到2050年，我國(guó)6O歲和65歲以上的老年人口數(shù)將達(dá)到4．5億和3．36億，分別占總?cè)丝诘?2.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平。“銀發(fā)危機(jī)”將使社保基金面臨巨大的支付壓力。因此，如何在實(shí)現(xiàn)社保基金保值增值的同時(shí)，防控社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，使基金以較強(qiáng)的流動(dòng)性、較高的收益性追隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分享發(fā)展成果，是目前亟待解決的現(xiàn)實(shí)難題，本文擬對(duì)此進(jìn)行初步的探討。

二、社保基金所面臨的投資難題

合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩(wěn)定性好的投資組合。社保基金投資原則主要是安全性、流動(dòng)性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。借助美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼（P·Krugman）在分析國(guó)際金融政策目標(biāo)上的“三角形”假說(shuō)來(lái)分析“三性”之間的矛盾。

可見(jiàn)，社保基金投資若要保持安全性、流動(dòng)性，就必須放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領(lǐng)域，如2003年年我國(guó)社保基金剛?cè)胧袝r(shí)的選擇。如果要實(shí)現(xiàn)收益性、流動(dòng)性，就必須放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風(fēng)險(xiǎn)性領(lǐng)域。若要堅(jiān)持安全性、收益性，就只能放棄流動(dòng)性，即只能投資于國(guó)債等高信用領(lǐng)域。

三、不同投資渠道的風(fēng)險(xiǎn)程度分析

我國(guó)社保基金采取在社保基金理事會(huì)直接動(dòng)作和社保基金會(huì)委托投資管理人運(yùn)作相結(jié)合的投資方式，其主要投資渠道按風(fēng)險(xiǎn)程度不同可分為安全型投資和風(fēng)險(xiǎn)型投資兩種，安全型投資包括投資于國(guó)債、銀行存款，風(fēng)險(xiǎn)型投資主要投資購(gòu)買(mǎi)股票、企業(yè)債券、實(shí)業(yè)投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風(fēng)險(xiǎn)性的相互關(guān)系：

從圖上可以看出：社保基金所投資的產(chǎn)品中，其風(fēng)險(xiǎn)性與收益率呈正相關(guān)的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)性越大，收益率越高。

（1）銀行存款。在物價(jià)穩(wěn)定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的利息收入，是實(shí)現(xiàn)保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，根據(jù)費(fèi)雪方程式，名義利率i、實(shí)際利率r與通貨膨脹率j之間的關(guān)系為r=(i-j)/(r+j)。即在實(shí)際利率相對(duì)穩(wěn)定的條件下，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢(shì)。圖3是我國(guó)2007-2009年年存款利率與通貨膨脹率的比較。

由上圖可知，在2007年、2008年，通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時(shí)，投資于銀行存款的社保基金無(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值。為了沖抵物價(jià)上漲的影響，確保基金的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力超過(guò)同期物價(jià)的增長(zhǎng)速度，需要通過(guò)合理的投資運(yùn)營(yíng)，以獲取高于通貨膨脹諧振收益率，進(jìn)而增強(qiáng)社會(huì)保障的給付能力。

（2）政府債券與企業(yè)債券。政府債券主要由國(guó)庫(kù)券及地主政府債券構(gòu)成，是以國(guó)家信用作為擔(dān)保的“金邊債券”，但其收益性低于以企業(yè)信用為擔(dān)保的公司債券。企業(yè)債券與政府債券最重要的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)程度不同，社保基金購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券需要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)債券屬約定投資回報(bào)型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率。雖然企業(yè)債券的安全性與流動(dòng)性比國(guó)債差，但就長(zhǎng)期而言，待證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的情況下，更理性的作法是選擇一些高盈利能力和高信用的企業(yè)進(jìn)行投資。

（3）抵押貸款與信托基金。抵押貸款收益率相對(duì)較高，并且由于有抵押財(cái)產(chǎn)作為保障，其投資風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較小。信托基金是一種“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的集合投資方式，由專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）實(shí)業(yè)投資。目前，我國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域主要為中央直管企業(yè)改制或改革試點(diǎn)項(xiàng)目。實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度主要是取決于流動(dòng)變現(xiàn)能力及到期能否及時(shí)償付。投資于基礎(chǔ)設(shè)施、能源工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊纳绫；鸲季哂薪痤~大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，這在很大程度上限制了其流動(dòng)變現(xiàn)能力。另外，一旦實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目不能順利運(yùn)營(yíng)，無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益水平，甚至出現(xiàn)到期無(wú)力償付的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）股票。股票是收益率最高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資途徑，股票投資收益權(quán)的不確定性主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國(guó)社保基金投資收益的22.7％來(lái)自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為4,131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。

四、社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)分析

我國(guó)社保基金自2003年進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)以來(lái)，在成為金融市場(chǎng)重要資金來(lái)源的同時(shí)，也面臨很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。作為資金量龐大的機(jī)構(gòu)投資者，全國(guó)社保基金對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)（特別是股票市場(chǎng)）產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。并且，由于我國(guó)社會(huì)基金的營(yíng)運(yùn)管理體系不夠健全，這種投資風(fēng)險(xiǎn)有被進(jìn)一步放大的可能性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的可分散程度，主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指資本市場(chǎng)固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，其是所有投資者所面臨的共同性風(fēng)險(xiǎn)，是無(wú)法通過(guò)投資組合進(jìn)行規(guī)避的，其傳導(dǎo)路徑是通過(guò)社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)等大環(huán)境的變動(dòng)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響社保基金的投資運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

主要包括：一是經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期是無(wú)規(guī)律且難以預(yù)測(cè)的，其變動(dòng)過(guò)重主要分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。資本市場(chǎng)是反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)效果。資本市場(chǎng)會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段而出現(xiàn)不同幅度的波動(dòng)，社保基金不管是直接投資還是間接投資，其投資回報(bào)率都與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相聯(lián)，特別是個(gè)人賬戶型養(yǎng)老基金的收益同步于宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)。

二是利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。利率主要受貨幣供需狀況、物價(jià)水平、宏觀調(diào)控等因素影響，當(dāng)給定證券收益率時(shí)，證券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反比例的關(guān)系。當(dāng)利率上升使經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期收益率下降時(shí)，會(huì)導(dǎo)致社保基金的投資收益率面臨低于最低投資收益率要求的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)利率的變化必然會(huì)造成社保基金投資收益的不穩(wěn)定性。

三是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)中投入的資本和收益都是以貨幣進(jìn)行衡量的，單位貨幣的貶值必然會(huì)使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長(zhǎng)期性，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力便會(huì)產(chǎn)生下降的可能性。如存入銀行的社保基金，當(dāng)物價(jià)上漲而銀行存款利率無(wú)法同比增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)消弱其原有的購(gòu)買(mǎi)力。

四是匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率受各國(guó)外匯管制及財(cái)政、貨幣等因素影響。投資于海外市場(chǎng)的社保基金，在承擔(dān)資本市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要承擔(dān)貨幣匯兌過(guò)程中的損失風(fēng)險(xiǎn)。

（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指引起單只股票價(jià)格變動(dòng)，且可以通過(guò)分散或組合投資進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)社保基金所投資的上市公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)產(chǎn)生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財(cái)務(wù)詐騙等事件的披露，便會(huì)直觀地反映在其公允價(jià)格的變動(dòng)上，引發(fā)股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在社保基金管理公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2009年，全國(guó)共有南方基金、博時(shí)基金等10家基金管理公司成為全國(guó)社保基金的境內(nèi)投資管理人。其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要涵蓋以下幾方面幾種：

一是管理水平風(fēng)險(xiǎn)。即由于投資管理者的業(yè)務(wù)水平或心理素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)等因素而引起的投資風(fēng)險(xiǎn)。一旦管理者在市場(chǎng)時(shí)機(jī)、倉(cāng)位控制、行業(yè)分布和個(gè)股（券）選擇方面出現(xiàn)失誤，其投資決策無(wú)法跟隨大盤(pán)走勢(shì)進(jìn)行量力操作，就會(huì)使基金存在潛在的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然，基金管理公司的管理水平一般高于個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者，2009年，基金投資收益率最高的銀華基金，其加權(quán)收益率為93%，比市場(chǎng)平均水平高出23個(gè)百分點(diǎn)。然而，將社保基金交于基金管理公司管理仍然存在減值風(fēng)險(xiǎn)。2009年，華夏銀行精選基金等號(hào)稱“基金中的基金”占據(jù)了“到期部分負(fù)收益產(chǎn)品”虧損榜前8位，其中華夏銀行的創(chuàng)盈7號(hào)平安基金信件理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)品虧損率高達(dá)43.72%。

二是委托風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)社保基金的投資方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托———的運(yùn)營(yíng)模式。作為委托人的社保基金理事會(huì)與受托人的社保基金管理公司之間存在著信息不對(duì)稱，難以形成的一個(gè)共同的信用約束鏈條，進(jìn)而無(wú)法避免各委托方或方發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。受托人可能利用在投資動(dòng)態(tài)方面的信息優(yōu)勢(shì)，來(lái)為已謀利，如采取暗箱操作的‘老鼠倉(cāng)’行為，從而使社保基金發(fā)生損失。

三是信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是以信用為基礎(chǔ)的，良好的社會(huì)信用環(huán)境能為社保基金投資提供信用保障，進(jìn)而減少其信托成本，提高收益。資本市場(chǎng)是社保基金的重要投資場(chǎng)所，我國(guó)資本市場(chǎng)的信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：①政府失信風(fēng)險(xiǎn)，如政府職能部門(mén)在執(zhí)法過(guò)程中，運(yùn)用審批或者指標(biāo)控制等方式允許一些資信不良的公司上市，對(duì)操縱股份機(jī)構(gòu)、損害股民利益的機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)能進(jìn)行合理的制裁等。②上市公司的失信風(fēng)險(xiǎn)，上市公司利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，采用在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露一些不實(shí)信息或故意隱瞞影響利潤(rùn)的投資行為，以及因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擔(dān)保的債務(wù)糾紛而導(dǎo)致清算的風(fēng)險(xiǎn)。③中介機(jī)構(gòu)失信風(fēng)險(xiǎn)，券商、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司所披露信息的真?zhèn)尾](méi)有嚴(yán)格審核；財(cái)經(jīng)頻道、股市專欄等新聞媒體與惡意操縱股價(jià)的莊家勾結(jié)，有意發(fā)表虛假信息。

五、社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的防控對(duì)策

我國(guó)正處在社會(huì)保障體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，在資本市場(chǎng)處在不斷規(guī)范與完善的背景下，要實(shí)現(xiàn)社保基金的保值增值，關(guān)鍵是要合理防控投資風(fēng)險(xiǎn)，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

（一）發(fā)達(dá)國(guó)家社保基金風(fēng)險(xiǎn)防控的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)

發(fā)達(dá)國(guó)家已先行建立起相對(duì)完善的社會(huì)保障體系，其對(duì)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的控制經(jīng)驗(yàn)較為豐富。目前，世界各國(guó)的社保基金營(yíng)運(yùn)方式主要有財(cái)政性社會(huì)保障基金、市場(chǎng)信托管理基金以及公積金基金。以美國(guó)、新加坡智利為例，我國(guó)社保投資風(fēng)險(xiǎn)的防控可以借鑒兩者的成功經(jīng)驗(yàn)。

1、美國(guó)社保信托基金模式（OASDI）。美國(guó)社保基金主要組成部分為社會(huì)保險(xiǎn)信托基金（OASDI），OASDI資金來(lái)源主要是雇主、雇員和獨(dú)立勞動(dòng)者依法繳納的工薪稅。采取個(gè)人賬戶式運(yùn)營(yíng)模式，強(qiáng)調(diào)科學(xué)化投資、民主化管理。信托管理委員會(huì)掌管所有社保基金，通過(guò)制定相關(guān)投資準(zhǔn)則、定期對(duì)基金收支進(jìn)行長(zhǎng)短期測(cè)算來(lái)提供投資依據(jù)。聯(lián)邦政府尤其注重養(yǎng)老保險(xiǎn)金的投資，政府與一些信譽(yù)良好的基金管理機(jī)構(gòu)簽約，委托這些機(jī)構(gòu)為個(gè)人管理養(yǎng)老保險(xiǎn)金，但個(gè)人賬戶所有者臺(tái)根據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度而選擇投資策略。美國(guó)政府堅(jiān)持基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不進(jìn)入證券市場(chǎng)，其中老年養(yǎng)老型基金結(jié)余只能購(gòu)買(mǎi)政府特別債券，住院保險(xiǎn)基金則可購(gòu)買(mǎi)少量公共債券。政府對(duì)社保基金的投資監(jiān)管完備，信托基金管理委員會(huì)每年都要向國(guó)會(huì)報(bào)告基金的收支狀況，投資操作過(guò)程透明，能有效防止資金貪污挪用現(xiàn)象。另外，美國(guó)完善的資本市場(chǎng)體系為社保基金提供了良好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。資本總額不斷增加的社保基金成為資本市場(chǎng)內(nèi)重要的機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定、規(guī)范化的市場(chǎng)環(huán)境為社保基金的保值增值提供了重要保障。美國(guó)政府還啟動(dòng)了個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃，政府對(duì)此提供稅收優(yōu)惠并引導(dǎo)資金投向。

2、新加坡中央公積金制度。新加坡的社保基金實(shí)行的是強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的中央公積金制度。政府成立公積金管理局統(tǒng)一管理勞動(dòng)者個(gè)人賬戶。當(dāng)個(gè)人賬戶的資金余額超過(guò)規(guī)定數(shù)量，可將多余資金投入資本市場(chǎng)以獲得更高的收益。其投資渠道主要政府債券和政府批準(zhǔn)的公司債券、股票等，此種投資模式能較好地規(guī)避資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、智利“政企公管社保基金”模式。智利早在20世紀(jì)80年代就開(kāi)始進(jìn)行社會(huì)保障制度的改革，通過(guò)私人公司來(lái)管理個(gè)人賬戶所累積的基金。政府嚴(yán)格限制基金投資，如禁止購(gòu)買(mǎi)人壽保險(xiǎn)公司及基金管理公司自身的股票。資金投資強(qiáng)調(diào)安全性，主要投資于政府批準(zhǔn)的股票、由金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保或發(fā)行的證券和企業(yè)債券。

（二）化解社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的具體措施借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)可從以下幾方面進(jìn)行防控：

（1）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

根據(jù)20世紀(jì)50年代馬科維茨（Markowitz）分散理論：在保證收益率的前提下，要最大限度地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，即注重資產(chǎn)組合內(nèi)部各資產(chǎn)間的相關(guān)性和多元化。相關(guān)程度越低，越多元化，剛風(fēng)險(xiǎn)就越分散。可見(jiàn)，社保基金可以實(shí)現(xiàn)在同等收益水平下承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)，或在同樣風(fēng)險(xiǎn)下獲取更高收益。

投資組合的分散化措施，可使非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于零。投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要是從時(shí)間結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、地域結(jié)構(gòu)和固定收益投資到期日的合理組合。去年社保基金調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，截至去年底，固定收益產(chǎn)品投資占全部基金的比例，從年初的56.28%下降到40.67%；對(duì)境內(nèi)外股票投資占比從年初21.98%上升到32.45%；對(duì)實(shí)業(yè)投資占比從年初的14.57%上升到20.54%；對(duì)現(xiàn)金等投資占比從年初的7.17%下降到6.34%，但根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理辦法》，社保基金投資應(yīng)在遵循“三性”投資原則下，逐步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，這不僅有利于分散資本市場(chǎng)過(guò)分逐利性而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而且可以相對(duì)提高社保基金的投資收益率。主要應(yīng)注重的可行性投資渠道有：

①銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)間的資金拆借。金融機(jī)構(gòu)間的資金拆借是一種期限短、收益穩(wěn)定的資金融通業(yè)務(wù)。再加上國(guó)家對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)基石———金融系統(tǒng)的保護(hù)，若社保基金投資于此，不但是一種零風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收益的投資，而且可拓寬金融機(jī)構(gòu)融資渠道。為刺激金融機(jī)構(gòu)向社保基金管理人拆入資金，可規(guī)定社保基金拆出利率略低于市面現(xiàn)行利率。由于拆借的短期性，在一定期間內(nèi)，社保基金拆出和收回資金能夠維持在相對(duì)均衡的水平。

②通過(guò)制度設(shè)計(jì)，尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資場(chǎng)所。我國(guó)實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)家控制著關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的壟斷行業(yè)，如電力、石油、電信、煙草等。雖然，目前實(shí)業(yè)投資主要為交通銀行、中國(guó)銀行、京滬高速鐵路股份有限公司等。但可以通過(guò)制度設(shè)計(jì)提高壟斷行業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻，如通過(guò)政府許可證、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等形式，使實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域成為社保基金投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)所。但建立社保基金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資體制的前提是要求實(shí)業(yè)投資必須采取現(xiàn)代企業(yè)的管理形式，即壟斷企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)必須完全分離，以解決壟斷企業(yè)內(nèi)部的低效率問(wèn)題。兩權(quán)分離后，取得經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理者獲得的是管理收入，而社保基金理事會(huì)則可以成為不干預(yù)經(jīng)營(yíng)權(quán)卻可以后定期分割平均利潤(rùn)的所有者。

③積極尋求海外投資的合理方法。海外投資與國(guó)內(nèi)投資的相關(guān)系數(shù)較小，投資于海外，不但可以使投資品種實(shí)現(xiàn)國(guó)際多元化，而且可以有效規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。各個(gè)國(guó)家和市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)程度不同，國(guó)家多元化的海外投資有利于于分散社保基金在國(guó)內(nèi)投資所遇到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然世界各國(guó)的社保基金投資都表現(xiàn)出國(guó)內(nèi)投資的偏好，但在國(guó)際投資方面有豐富經(jīng)驗(yàn)的智利、秘魯?shù)葒?guó)的投資跡象表明國(guó)際投資越來(lái)越發(fā)展為一種選擇。

2009年，社保基金積極穩(wěn)妥開(kāi)展境外股票投資，新增境外股票投資取得了53.26%的投資收益。目前，社保基金境外委托投資主要包括股票、債券類(lèi)產(chǎn)品，主要有積極型的全球股票（除美國(guó)）、香港股票、全球債券及指數(shù)增強(qiáng)型的美國(guó)股票等。海外投資應(yīng)在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，首選不同國(guó)家不同行業(yè)中穩(wěn)健增長(zhǎng)型的龍頭股作為投資重點(diǎn)，并且應(yīng)對(duì)個(gè)股持有數(shù)量、各基金的資產(chǎn)配置比例等設(shè)定投資限制。另外，注重指數(shù)化投資，即該組合的漲跌幅度同步其所選擇的特定指數(shù)，如同步于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500或納斯達(dá)克變動(dòng)。投資于紛繁復(fù)雜的國(guó)際資本市場(chǎng)，應(yīng)同樣注重遴選優(yōu)秀的委托人。

④在總體風(fēng)險(xiǎn)收益水平達(dá)到合理狀態(tài)下，可以適當(dāng)提高對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的短期資產(chǎn)配置。如創(chuàng)業(yè)投資、衍生金融工具。二者都具有高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存的特性。

（2）強(qiáng)化投資監(jiān)管

強(qiáng)化社保基金的投資監(jiān)管是克服市場(chǎng)失靈、實(shí)現(xiàn)資源配置帕累托最優(yōu)的必然要求。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家的社保基金投資監(jiān)管模式主要有審慎型和嚴(yán)格限量型兩種。如美國(guó)運(yùn)用的是審慎監(jiān)管方式，主要依靠審計(jì)、精算等中介機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管，而智利、匈牙利等國(guó)采取的是嚴(yán)格限量監(jiān)管方式，是在審慎型的基礎(chǔ)之上，還具體限制了基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)形式等，且密切監(jiān)控基金的日常活動(dòng)。

首先要加強(qiáng)外部監(jiān)管。對(duì)于社保基金投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要政府監(jiān)管職能部門(mén)的介入，其監(jiān)管的核心原則是堅(jiān)持分權(quán)制衡。具體要做到：①中央與地方之間的監(jiān)管分權(quán)。在保障中央權(quán)力的前提下，為充分調(diào)動(dòng)地方參與的積極性，應(yīng)堅(jiān)持中央政府主管全國(guó)性社保基金監(jiān)管政策的制定并監(jiān)督各省級(jí)政府的執(zhí)行情況，而地方各級(jí)政府應(yīng)在行政主管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)下組建各類(lèi)社保基金投資管理委員會(huì)，作為基金受托人進(jìn)行相關(guān)事務(wù)管理。②政府內(nèi)部各職能部門(mén)的監(jiān)管分權(quán)。在我國(guó)現(xiàn)行的行政管理體制下，除社會(huì)保障行政主管部門(mén)的監(jiān)管外，還應(yīng)保證其他幾個(gè)職能部門(mén)參與實(shí)際監(jiān)管。一是財(cái)政部門(mén)。參與社保基金投資監(jiān)管有利于財(cái)政部全面掌控社保基金的收支狀況，明確財(cái)政撥付資金的具體使用情況等，以便使財(cái)政資金更好的用于社會(huì)保障事業(yè)。二是國(guó)家審計(jì)部門(mén)。審計(jì)部門(mén)是財(cái)經(jīng)法紀(jì)的維護(hù)者，審計(jì)監(jiān)督的性質(zhì)決定了其權(quán)力實(shí)施必須具有獨(dú)立性。由于具備專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人才優(yōu)勢(shì)，國(guó)家審計(jì)部門(mén)可以開(kāi)展定期或不定期的審計(jì)基金管理公司的財(cái)務(wù)報(bào)告及投資策略、派代表實(shí)際參與各類(lèi)社保基金投資運(yùn)作等方式加強(qiáng)。③政府機(jī)構(gòu)與民間組織間的分權(quán)。通過(guò)社保基金的主要利益相關(guān)方建立各類(lèi)基金監(jiān)管委員會(huì)，如成立社保基金同業(yè)協(xié)會(huì)，以其作為民間主體參與社保基金日常投資和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避進(jìn)行實(shí)際監(jiān)管，以促進(jìn)社保投資信息透明化，投資收益公開(kāi)化，投資操作市場(chǎng)化。同時(shí)，也要注重在制度設(shè)計(jì)上促使各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)間下相互監(jiān)督。如作為基金保管人的銀行在監(jiān)督投資人具體投資行為，對(duì)其監(jiān)督不力的違規(guī)行為要承擔(dān)連帶責(zé)任等。

其次是注重內(nèi)部監(jiān)管。社保基金投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管所不可或缺的重要組成部分。機(jī)構(gòu)內(nèi)部可自行建立一套科學(xué)的指標(biāo)體系來(lái)衡量投資決策的風(fēng)險(xiǎn)水平，建立內(nèi)部審計(jì)部門(mén)，形成國(guó)家審計(jì)監(jiān)督的子系統(tǒng)。以在促進(jìn)贏利水平提升的同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。有效的內(nèi)部控制可彌補(bǔ)外部監(jiān)管的不足，通過(guò)對(duì)投資環(huán)節(jié)的自我監(jiān)控，制定嚴(yán)格的崗位責(zé)任制，稽核制度，以便及時(shí)防控險(xiǎn)，確保基金投資的安全有效性。

（3）完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制是資本市場(chǎng)上退出機(jī)制的一種輔助體系。當(dāng)出現(xiàn)社保基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)或無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)而使利益相關(guān)者遭受資產(chǎn)損失時(shí)，應(yīng)及時(shí)給予補(bǔ)償。首先是基金的投資盈利能力與基金管理公司本身的收益相掛鉤。目前，我國(guó)實(shí)行對(duì)入市的社保基金提供最低收益保證制度。社保基金托管公司理財(cái)有兩個(gè)重要指標(biāo)：一是委托資產(chǎn)的年收益率不低于通貨膨脹率加3個(gè)百分點(diǎn)；二是委托資產(chǎn)的年收益率要超過(guò)同期銀行一年期的存款利率20%以上。這個(gè)指標(biāo)是實(shí)行絕對(duì)收益保證制度的具體體現(xiàn)。然而當(dāng)出現(xiàn)基金管理公司達(dá)不到3%的最低收益要求，并且按照《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金投資管理人所提取的20％社保基金投資管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以及按社保基金凈收益的20％提取一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金都無(wú)彌補(bǔ)社保基金投資發(fā)生的重大虧損時(shí)，社保基金投資將面臨巨額虧空風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，當(dāng)出現(xiàn)上述情況時(shí)，作為基金的管理人必須用自有儲(chǔ)備基金或營(yíng)業(yè)收入的一定比例（如75%）進(jìn)行虧損額補(bǔ)足，以使基金管理公司責(zé)權(quán)利想統(tǒng)一的。這有助于提高基金管理公司全方位運(yùn)作的積極性，也有利于社保基金在確保投資安全的情況下，獲取更高的投資收益。

其次是對(duì)社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)或資產(chǎn)證券化的形式。對(duì)于投資于實(shí)業(yè)或房地產(chǎn)的社保基金，可以采取資產(chǎn)證券化方式，來(lái)提高流動(dòng)性，以建立起應(yīng)對(duì)流動(dòng)性較差的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。對(duì)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)，可以對(duì)過(guò)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)分流部分風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著保險(xiǎn)公司的介入，能夠逐步形成一種有效的信用提升機(jī)制，對(duì)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)，可使社保基金理事會(huì)放心地把資金交由管理公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

再次是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制通過(guò)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的分析與評(píng)價(jià)，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制失效，就要立即發(fā)出預(yù)警信號(hào)，力爭(zhēng)從源頭上規(guī)避潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。首先，注重發(fā)揮政府審計(jì)部門(mén)自身預(yù)警機(jī)制作用的發(fā)揮。因?yàn)檎毮懿块T(mén)能夠憑借權(quán)力優(yōu)勢(shì)取得系統(tǒng)完整的統(tǒng)計(jì)資料，而這正是預(yù)警機(jī)制運(yùn)行的前提。另外，在委托———的運(yùn)營(yíng)模式下，建立一套刺激投資效益的激勵(lì)機(jī)制，以促使受托管理公司在利益分配相對(duì)合理的前提下，積極主動(dòng)地去追求并實(shí)現(xiàn)委托人利益最大化。

（4）健全投資法律環(huán)境

篇（7）

1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效益。目前地方保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)實(shí)行了省級(jí)統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險(xiǎn)實(shí)行地市級(jí)統(tǒng)籌或縣級(jí)統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)是補(bǔ)充保險(xiǎn)基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。

2.基金管理制度的約束。在保險(xiǎn)基金的管理上，前一時(shí)期，確實(shí)存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國(guó)家嚴(yán)格限制了基金的投資渠道，只允許投資國(guó)債和銀行定期存款。在資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較小，對(duì)社保基金的投資范圍作出限制是必要的，但是不應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)長(zhǎng)期的政策選擇。就目前講，只有國(guó)家級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金有投資管理的辦法，詳細(xì)規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結(jié)余保險(xiǎn)基金的投資渠道還沒(méi)有打開(kāi)。

3.基金運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)主體的非專業(yè)性以及過(guò)多的行政干預(yù)導(dǎo)致基金運(yùn)營(yíng)的低效率、高風(fēng)險(xiǎn)并存。從目前社會(huì)保險(xiǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)設(shè)置來(lái)看，社會(huì)保險(xiǎn)的事務(wù)性管理和基金的運(yùn)營(yíng)都是由政府組建的事業(yè)性機(jī)構(gòu)即社會(huì)保險(xiǎn)管理局中心來(lái)管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場(chǎng)指導(dǎo)下的商業(yè)化運(yùn)作，這使基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在很大弊病。

二、目前應(yīng)采取的具體措施

1.國(guó)家應(yīng)盡快制定保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，依法管理和規(guī)范基金投資。盡管有中央管理的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理辦法，但還不是全部保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，對(duì)其他保險(xiǎn)基金的投資管理還是空白。社保基金關(guān)系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應(yīng)盡快對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資立法，依法管理基金的投資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范都應(yīng)制度化、法制化，使社會(huì)保險(xiǎn)基金在運(yùn)行過(guò)程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定造成不利影響。

2.建立社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。國(guó)家、省、市應(yīng)建立起保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，明確各自的工作職責(zé)，按照基金投資管理辦法進(jìn)行投資和監(jiān)督管理。投資管理部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)相互制約，有各自的職責(zé)，互不隸屬。投資管理部門(mén)內(nèi)部要嚴(yán)格遵守國(guó)家投資法規(guī)和政策進(jìn)行投資管理，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，按照法律規(guī)定的投資辦法進(jìn)行獨(dú)立的監(jiān)督和檢查，確保基金按照規(guī)定去運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，應(yīng)建立分權(quán)制衡的運(yùn)作機(jī)制，基金的運(yùn)用決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、考核監(jiān)控系統(tǒng)，由此形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的分權(quán)制衡機(jī)制。

3.社保基金的投資應(yīng)明確規(guī)定為委托理財(cái)。目前社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)專業(yè)理財(cái)人員還不多，也沒(méi)有資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，直接投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，考慮到社保基金的收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)，通

本文出自新晨

過(guò)委托和關(guān)系，簽訂合同，實(shí)現(xiàn)進(jìn)入資本市場(chǎng)是比較好的選擇。

4.在基金投資過(guò)程中，應(yīng)處理好投資組合問(wèn)題。目前，全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資限制是，銀行存款和國(guó)債的比例不得低于50%，企業(yè)債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)基金還存在較大的隱性債務(wù)，對(duì)于股票和證券基金的投資應(yīng)保持較低比例。

5.在基金的運(yùn)作過(guò)程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開(kāi)放式基金；發(fā)行定期保險(xiǎn)基金的國(guó)債；委托銀行抵押貸款；公司或企業(yè)債券。

篇（8）

作者簡(jiǎn)介：商麗景（1979-），河北金融學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系講師，研究方向：金融投融資；

賈瑞峰（1973-），河北金融學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系講師，研究方向：金融計(jì)量。

中圖分類(lèi)號(hào)：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.18 文章編號(hào)：1672-3309（2013）06-38-03

我國(guó)社保基金數(shù)額龐大，截止2011年底，我國(guó)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余總額2.87萬(wàn)億元，其中養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余1.92萬(wàn)億元。由于我國(guó)當(dāng)前的社保基金投資運(yùn)營(yíng)存在著投資結(jié)構(gòu)單一、運(yùn)作方式不健全等問(wèn)題，導(dǎo)致了社保基金收益低，甚至有些地方若考慮通貨膨脹后出現(xiàn)了負(fù)收益，這也是我國(guó)社保基金難以實(shí)現(xiàn)保值、增值的重要原因。因此，需要對(duì)社保基金的投資運(yùn)營(yíng)路徑進(jìn)行新的探討和嘗試。

一、社保基金投資運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)

社保基金與一般資金的投資相比具有自身的特點(diǎn)：

（一）投資的限定性

國(guó)家關(guān)于社保基金的投資方向、投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、投資區(qū)域等都有一定的政策或法律限制。如有的國(guó)家規(guī)定社保基金只能存入銀行和購(gòu)買(mǎi)政府債券，不能用于投資股票、不動(dòng)產(chǎn)等，有些國(guó)家還對(duì)社保基金的投資數(shù)額或比例作出了明確的限制。

（二）投資的長(zhǎng)期性

社保基金的收支是相分離的：職工在職期間由職工本人和單位按規(guī)定繳納一定的社會(huì)保障費(fèi)，等到若干年后符合條件時(shí)才能享受社會(huì)保障待遇，因此，導(dǎo)致了社保基金收支之間存在著較大的時(shí)間差。尤其是在養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行部分積累制或完全積累制的情況下，其基金儲(chǔ)存積累期最多可長(zhǎng)達(dá)近40年。社保基金的長(zhǎng)期沉淀決定了社保基金需要通過(guò)長(zhǎng)期的投資來(lái)獲得較高的收益，以達(dá)到社保基金保值、增值的目的，從而確保參保人的收益不受損害。

（三）稅收優(yōu)惠性

社保基金通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益并不直接用于分配，而是累加到社保基金中去，以增加基金的總體數(shù)量，一方面使其不斷的通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)更多的收益，另一方面也可減輕國(guó)家在社會(huì)保障方面的支出負(fù)擔(dān)。與一般基金投資收益不同，國(guó)家對(duì)社保基金投資收益是免征所得稅的。

二、社保基金投資運(yùn)營(yíng)的原則

根據(jù)對(duì)社保基金在投資運(yùn)營(yíng)中的特點(diǎn)分析可知，社保基金投資的原則主要有以下四個(gè)：

（一）安全性原則

安全性是社會(huì)保險(xiǎn)基金投資時(shí)必須遵循的首要原則。由于社保基金的特殊性，要求社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的本金必須要及時(shí)、足額的能收回，如果投資導(dǎo)致社保基金投資的本金無(wú)法收回，就會(huì)影響到社會(huì)保險(xiǎn)基金正常的支付需要，從而影響投保者的正常生活。因此對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金來(lái)說(shuō)，安全性是投資時(shí)考慮的首要問(wèn)題。

（二）收益性原則

通過(guò)對(duì)社保基金進(jìn)行投資獲得一定的收益，在達(dá)到保值的前提下實(shí)現(xiàn)社保基金的增值。由于存在通貨膨脹因素，只有社保基金的投資收益率大于通貨膨脹率才真正實(shí)現(xiàn)了社保基金的保值增值。因此社保基金的投資在注重投資安全的前提下還要注重投資的收益率，應(yīng)注重投資于收益率較高的項(xiàng)目。

（三）流動(dòng)性原則

社保基金的流通性是指為了滿足隨時(shí)可以支付參保人對(duì)社保基金的需要，社保基金在投資中不發(fā)生價(jià)值損失的前提下可以隨時(shí)變現(xiàn)。如果社保基金投資時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，投資項(xiàng)目無(wú)法變現(xiàn)，那么將嚴(yán)重的影響社保基金隨時(shí)支付的需要。因此要求社保基金在投資中要對(duì)投資項(xiàng)目安全性、收益率和變現(xiàn)能力等進(jìn)行綜合考慮，選擇適合的投資項(xiàng)目。

以上是社保基金投資運(yùn)營(yíng)中需遵循的三項(xiàng)基本原則。而在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中很難三項(xiàng)原則同時(shí)兼顧。比如投資收益和風(fēng)險(xiǎn)往往是呈正相關(guān)的，過(guò)度的追求高收益必會(huì)面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)度的注重安全又會(huì)影響收益。因此，在實(shí)際對(duì)社保基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)時(shí)，在考慮社保基金投資原則的同時(shí)還要結(jié)合實(shí)際情況需要，靈活選擇投資方式和項(xiàng)目。

三、社保基金投資運(yùn)營(yíng)路徑選擇分析

社會(huì)保險(xiǎn)基金實(shí)現(xiàn)保值增值的途徑主要包括兩個(gè)：一是進(jìn)行金融活動(dòng)投資，包括銀行儲(chǔ)蓄、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和金融債券等；二是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)投資，如投資國(guó)有大型項(xiàng)目建設(shè)等。根據(jù)社保基金投資的特點(diǎn)及所需遵循的原則，社保基金投資的路徑主要有：銀行存款、購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券和其他各種債券、參與股票經(jīng)營(yíng)、投資基金、抵押貸款和投資不動(dòng)產(chǎn)。

（一）銀行存款

銀行存款也被看做為一種投資，而且這種投資是投資風(fēng)險(xiǎn)最小的投資方式，同時(shí)這種投資的變現(xiàn)能力也最強(qiáng)，尤其是活期存款可以根據(jù)需要隨時(shí)支取。銀行存款的收益率穩(wěn)定但是較低，尤其是存在較高的通貨膨脹下，存款收益率往往低于通貨膨脹率，社保基金不但不能實(shí)現(xiàn)保值增值的目的，還在不斷的貶值，嚴(yán)重了損害了參保人的利益。

社保基金在投資運(yùn)營(yíng)的初級(jí)階段，由于沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，各種制度、法律建設(shè)還有待完善，在投資上還是要更多的考慮投資的安全性。而盡管銀行存款的收益率低，但其是各種投資路徑中安全性最高、變現(xiàn)能力最強(qiáng)的投資方式。因此，我們可根據(jù)銀行存款的存款利率選擇存款的種類(lèi)。如果銀行長(zhǎng)期存款利率能抵消通貨膨脹造成的貶值影響，可以對(duì)一定比例的社保基金用于該種投資，以保證社保基金隨時(shí)支付的需要。

（二）國(guó)債

1、國(guó)庫(kù)券。國(guó)庫(kù)券是由國(guó)家發(fā)行的債券，以國(guó)家財(cái)政作擔(dān)保，投資收益率高于同期銀行存款，由于發(fā)行者是政府，幾乎不存在信用違約風(fēng)險(xiǎn)，所以國(guó)債被認(rèn)為是一種風(fēng)險(xiǎn)小但收益高的投資工具。我國(guó)國(guó)庫(kù)券的期限最短的為一年，投資收益和投資時(shí)間呈正相關(guān)。同時(shí)由于國(guó)庫(kù)券采用的不記名形式，可以迅速的流通轉(zhuǎn)讓，滿足社保基金投資安全性、收益性和流動(dòng)性的原則。在實(shí)際投資中，可選擇不同期限的國(guó)庫(kù)債進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)投資。

2、其他國(guó)債。當(dāng)前我國(guó)國(guó)債除了國(guó)庫(kù)券外還有六種其他債券：專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、專業(yè)銀行發(fā)行的國(guó)家建設(shè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券、國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債券、基本建設(shè)債券、財(cái)政債券。由于六種債券存在著特殊性，現(xiàn)階段還不太適合社保基金進(jìn)行投資。比如基本建設(shè)債券只對(duì)專業(yè)銀行發(fā)行，其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人不能購(gòu)買(mǎi)；財(cái)政債券只對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，只有社會(huì)保險(xiǎn)基金管理部門(mén)成立了相關(guān)的金融投資機(jī)構(gòu)才能購(gòu)買(mǎi)。

（三）抵押貸款

抵押貸款是借款者憑借一定的抵押品作為物品保證而取得貸款的一種融資方式。因?yàn)榻杩钫哂械盅浩纷鳛楸ＷC，抵押品一般有房地產(chǎn)、國(guó)債券、有價(jià)證券、各種股票或貨物的提單等等，如果貸款到期，借款者不能如數(shù)歸還貸款，則貸款者有權(quán)處理抵押品作為補(bǔ)償，所以從事抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)小。同時(shí)抵押貸款的收益相對(duì)較高，滿足社保基金投資的收益要求。

由于當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)普遍存在資金短缺的現(xiàn)象，一方面眾多企業(yè)很難從銀行機(jī)構(gòu)獲得資金支持，另一方面隨著國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，國(guó)有企業(yè)投資渠道越來(lái)越多樣化，這些無(wú)疑為社保基金進(jìn)入金融市場(chǎng)進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)提供了有力的條件。

（四）不動(dòng)產(chǎn)

不動(dòng)產(chǎn)投資是為了取得一定的收益而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)為不動(dòng)產(chǎn)的行為。其中不動(dòng)產(chǎn)是指土地或土地上的定著物，具體包括：各種建筑物，比如房屋、橋梁、鐵路、公路、地下排水設(shè)施等等；生長(zhǎng)在土地上的各類(lèi)植物，如樹(shù)木、花草、農(nóng)作物等等。

不動(dòng)產(chǎn)投資存在投資數(shù)額大、投資期限長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益率高的特點(diǎn)。因此，社保基金在進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資時(shí)需要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行綜合分析和評(píng)價(jià)，比如建筑物投資和植物投資相比，植物的投資風(fēng)險(xiǎn)大于建筑物，不適合進(jìn)行投資，所以社保基金的投資重點(diǎn)應(yīng)放在各種建筑物不動(dòng)產(chǎn)上，比如房屋、橋梁、鐵路、公路等；在不動(dòng)產(chǎn)投資中，可根據(jù)我國(guó)目前買(mǎi)房難、買(mǎi)房貴的特點(diǎn)，社保基金可以投資建設(shè)職工住宅，在獲得適當(dāng)收益的前提下將住宅出租或出售給投保人。

（五）基金

基金投資是一種間接、社會(huì)化的證券投資方式，投資效益高、流通性強(qiáng)，同時(shí)基金也是境外的投資者向異地證券市場(chǎng)進(jìn)行間接投資的理想渠道。但是基金投資也存在較大的風(fēng)險(xiǎn)：投資人和信托公司存在的委托——關(guān)系致使道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，委托機(jī)構(gòu)在各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的操作過(guò)程中，可能由于某種原因進(jìn)行違法或違規(guī)操作而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，致使投資人的利益受損；未來(lái)市場(chǎng)的不確定性加大了投資風(fēng)險(xiǎn)，比如投資者在購(gòu)買(mǎi)基金后，如果市場(chǎng)出現(xiàn)加大的波動(dòng)，使投資者對(duì)價(jià)格難以進(jìn)行預(yù)測(cè)，投資者將會(huì)面臨被套牢的風(fēng)險(xiǎn)；投資債券收益還會(huì)受到利率的影響，導(dǎo)致投資收益的不穩(wěn)定性。

根據(jù)基金投資的特點(diǎn)，結(jié)合社保基金投資的特點(diǎn)和原則，社保基金可以進(jìn)行適量的基金投資，但由于風(fēng)險(xiǎn)較大，投資應(yīng)該控制在一定比率內(nèi)，不適合大規(guī)模、高比率的投入。

（六）股票

股票投資是一種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資。股票的投資收益不像債券利息是預(yù)先就確定的，（下轉(zhuǎn)第35頁(yè)）而是隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行變化的，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不斷壯大，股票的價(jià)值就越高。同時(shí)由于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)是不可確定和預(yù)知的，無(wú)疑加大了股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此在進(jìn)行股票投資時(shí)需要結(jié)合實(shí)際情況，制定出可行的投資方案。出于安全考慮，社保基金不應(yīng)投資股票，但由于股票的收益率高，不但能實(shí)現(xiàn)社保基金的保值還能實(shí)現(xiàn)增值的目的。因此，建議社保基金在兼顧安全的前提下，進(jìn)行股票投資。在股票投資中應(yīng)掌握好分散風(fēng)險(xiǎn)的原則：“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，投資時(shí)進(jìn)行投資組合、購(gòu)買(mǎi)經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)股票來(lái)達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的目的。

上述六種投資途徑中，各種投資途徑都有自身的優(yōu)缺點(diǎn)。社保基金在投資運(yùn)營(yíng)中需要結(jié)合自身特點(diǎn)和實(shí)際情況，通過(guò)合理、科學(xué)的選擇投資路徑，盡可能地回避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)收益最大化，實(shí)現(xiàn)保值、增值的目標(biāo)。

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參考文獻(xiàn)：

[1] 呂超、 段洪成、 劉海燕.全國(guó)社保基金投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)理論綜述[J]，金融理論與教學(xué)，2010，（01） .

篇（9）

一、引言

2000年9月，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立全國(guó)社保基金。其設(shè)立的目的是：調(diào)劑和補(bǔ)充各地基金支付缺口。全國(guó)社保基金主要來(lái)源有國(guó)家財(cái)政撥款、國(guó)有股減持、彩票收入等及其投資收益，其中，主要來(lái)源為國(guó)家財(cái)政撥款。經(jīng)過(guò)幾年的積累，基金規(guī)模不斷壯大。到2005年底，全國(guó)社保基金總資產(chǎn)為2117.87億元，其中國(guó)家財(cái)政撥款1768.86億元，占基金總量的83.5%。

全國(guó)社保基金作為國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略儲(chǔ)備，其投資資本市場(chǎng)追求相對(duì)較高的收益，是應(yīng)付我國(guó)日益增大的社會(huì)保障基金支出壓力的需要。我國(guó)社保基金目前面臨著兩大重要問(wèn)題，即個(gè)人賬戶“空賬”運(yùn)行和人口老齡化問(wèn)題的日益突出所帶來(lái)的支付壓力問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì),到2005年底,我國(guó)個(gè)人賬戶“空賬”規(guī)模已達(dá)到約8000億元,并以每年約1000億元的規(guī)模迅速擴(kuò)大，空賬做實(shí)的任務(wù)任重而道遠(yuǎn)。另外,我國(guó)社會(huì)老齡化進(jìn)程非常迅速。據(jù)估計(jì)，2020年,我國(guó)將步入老齡化嚴(yán)重階段;2050年,中國(guó)將步入超高老齡化國(guó)家行列。日益嚴(yán)重的老齡化問(wèn)題對(duì)社會(huì)保障基金的保值增值也提出了較高的要求。

2001年，全國(guó)社保基金試點(diǎn)入市，到2003年，正式入市。但是，從目前的情況看，其投資收益狀況并不理想。本文擬通過(guò)對(duì)全國(guó)社保基金投資收益情況的分析，對(duì)基金的投資管理，進(jìn)行一些有益的探討。

二、全國(guó)社保基金投資狀況分析

1. 全國(guó)社保基金的投資情況

根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社保基金的投資范圍限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。2004年2月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，社保基金可以投資于境外證券市場(chǎng)。

全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)全國(guó)社保基金的管理，但是其直接運(yùn)作的社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運(yùn)作并委托社保基金托管人托管。目前，全國(guó)社保基金投資管理人為10家，托管人2家。表1統(tǒng)計(jì)了2001年～2005年社保基金投資分布的情況，從表中數(shù)據(jù)來(lái)看，2003年社保基金委托投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為24.06%，到2004年，這一比例已經(jīng)上升到35.80%，2005年有所降低，為34.48%；而銀行存款所占比例由2001年64.87%下降到2004年的39.19%，2005年這一數(shù)據(jù)有所回升，為49.05%;債券投資所占比例也由33.56%下降到8.10%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)2001年～2005全國(guó)社保基金年度報(bào)告整理

2.全國(guó)社保基金的收益狀況

下表2統(tǒng)計(jì)了最近5年全國(guó)社保基金的收益情況。總體來(lái)看，全國(guó)社保基金過(guò)去5年的收益率偏低，收益情況并不盡如人意。過(guò)去5年累計(jì)收益率為14.15%，其中，收益率最高的是2004年，也僅為3.32%。剔除掉通貨膨脹的因素，全國(guó)社保基金的實(shí)際收益率就更低。其中，最高的是2002年，為3.55%。而基金正式入市以后的3年，實(shí)際收益率反而低于2001年和2002年。2004年甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說(shuō)明全國(guó)社保基金實(shí)際上出現(xiàn)了“縮水”，連最基本的“保值”目標(biāo)都沒(méi)有達(dá)到。

數(shù)據(jù)來(lái)源：2001年～2005年全國(guó)社保基金年度報(bào)告，2005年國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒

全國(guó)社保基金的投資收益狀況不佳，主要原因之一是股票投資的收益情況不佳。2001年～2005年，我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于“熊市”，行情低迷，導(dǎo)致基金投資狀況也不好。2006年，我國(guó)股市牛氣沖天，上證指數(shù)漲幅高達(dá)130.43%。相應(yīng)的，據(jù)全國(guó)社保基金理事會(huì)理事長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)透露，初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)社保基金2006年已實(shí)現(xiàn)收益195億元，已實(shí)現(xiàn)收益率9.3%，加上股票市場(chǎng)上424億元的浮贏，全年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)?19億元，經(jīng)營(yíng)收益率高達(dá)29%。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不完善，金融工具還不豐富，而全國(guó)社保基金又有嚴(yán)格的投資品種限制，這也使得基金難以通過(guò)投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益率。

三、我國(guó)社保基金投資管理的對(duì)策選擇

1. 放寬社保基金的投資品種限制，提高基金的運(yùn)作效率

我國(guó)對(duì)于全國(guó)社保基金的投資品種，進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。我國(guó)目前資本市場(chǎng)制度還不健全，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，嚴(yán)格將風(fēng)險(xiǎn)投資限制在資本市場(chǎng)的債券、股票和證券投資基金上，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)，也不利于社保基金獲取較高的投資收益。因此，我國(guó)應(yīng)該適當(dāng)放開(kāi)全國(guó)社保基金投資限制。總體思路為：

(1)放寬社保基金的投資范圍，允許社保基金投資于不動(dòng)產(chǎn)、信托產(chǎn)品、指數(shù)化產(chǎn)品等金融工具。不同的金融產(chǎn)品對(duì)于通貨膨脹和通貨緊縮的反映程度和反映周期都不一樣，這樣，在社保基金的投資組合配置中，就可以降低對(duì)股票、債券等傳統(tǒng)有價(jià)證券的依賴，降低組合中不同資產(chǎn)類(lèi)別之間的相關(guān)性，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率的目的。

(2)對(duì)社保基金投資于各種高風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別資產(chǎn)的比例，進(jìn)行最高限制。如可規(guī)定全國(guó)社保基金按成本計(jì)算，投資于不動(dòng)產(chǎn)的比例不得超過(guò)5%；投資于金融創(chuàng)新工具的比例不得超過(guò)5%；投資于境外證券市場(chǎng)的比例不得超過(guò)10%，等等。同時(shí)，對(duì)于基金管理機(jī)構(gòu)投資于單只金融資產(chǎn)的比例，也可以進(jìn)行限制，如不超過(guò)其管理資產(chǎn)的5%，等等。

2.選擇和創(chuàng)新適合社保基金投資的金融工具

目前我國(guó)資本市場(chǎng)金融工具并不豐富，適合社保基金投資的工具就更少。而金融工具的豐富，可以降低社保基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率，因此，應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，選擇和創(chuàng)新適合社保基金投資的金融工具。筆者認(rèn)為，主要有以下幾種：

(1)特種政府債券。由于全國(guó)社保基金對(duì)于安全性和流動(dòng)性都很高，因此，國(guó)債這一收益率高于銀行存款，安全性較高的投資品種，仍然會(huì)是主要的投資工具之一。但是，從我國(guó)目前的情況看，由于利率的上升，工資增長(zhǎng)率的提高，國(guó)債的吸引力正在降低。筆者認(rèn)為，政府可以根據(jù)社保基金的特點(diǎn)，發(fā)行特種政府債券，其利率稍微高于一般國(guó)債，而且有靈活的回購(gòu)規(guī)則以滿足社保基金對(duì)于流動(dòng)性的要求。這樣，不僅可以提高社保基金的投資收益率，同時(shí)也可以使社保基金發(fā)揮補(bǔ)充國(guó)家財(cái)政的作用。

(2)房地產(chǎn)抵押貸款證券。我國(guó)有13億人口，對(duì)于住房的需求在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。而且，從目前的情況看，住房抵押貸款是商業(yè)銀行最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，平均壞賬率很低。房地產(chǎn)抵押貸款證券，就是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由商業(yè)銀行或投資銀行發(fā)行的證券。其現(xiàn)金來(lái)源于抵押貸款借款人每月支付的利息和本金，證券的票面利息小于這一現(xiàn)金流，其差額即證券發(fā)行人的費(fèi)用和利潤(rùn)。由于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源，其風(fēng)險(xiǎn)較小，而其收益又高于國(guó)債，因此是社保基金理想的投資品種。抵押貸款證券在智利、新加坡、韓國(guó)等國(guó)的社保基金投資中，扮演了重要的角色，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，可供我們借鑒。

當(dāng)然，指數(shù)化產(chǎn)品，信托產(chǎn)品，境外證券市場(chǎng)投資等等也是比較適合社保基金投資的金融工具，這里就不一一贅述。

3.加強(qiáng)我國(guó)社保基金運(yùn)行的制度環(huán)境建設(shè)

我國(guó)社保基金制度建立的時(shí)間還不長(zhǎng)，很多方面還不完善，社保基金運(yùn)行制度環(huán)境的建設(shè),關(guān)系到社會(huì)保障制度的良好發(fā)展。可以從以下幾個(gè)方面著手：

(1)監(jiān)督機(jī)制建設(shè)。包括：①監(jiān)督機(jī)構(gòu)的建設(shè)。應(yīng)該建立國(guó)務(wù)院直屬的社保基金監(jiān)督委員會(huì)，對(duì)社保基金的管理和投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督。這樣，社保基金的監(jiān)督機(jī)構(gòu)和管理機(jī)構(gòu)互相獨(dú)立，互不隸屬，才能更好地履行各自的職責(zé)，形成相互制約的關(guān)系。②中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)。會(huì)計(jì)、審計(jì)、精算、資產(chǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等各種市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的充分發(fā)展，會(huì)完善社保基金投資的制度環(huán)境，提高監(jiān)督水平。③信息披露機(jī)制。信息披露是受托人的法定義務(wù)。如何投資基金、由誰(shuí)做出投資決策、投資資產(chǎn)類(lèi)別有哪些，各投資資產(chǎn)類(lèi)別的收益情況等問(wèn)題，廣大的受益人迫切希望了解，也有了解的權(quán)利。同時(shí)，完善的披露機(jī)制，有助于加強(qiáng)公眾的監(jiān)督。

(2)法律制度建設(shè)。我國(guó)目前社會(huì)保障立法非常滯后，還沒(méi)有專門(mén)的社會(huì)保障法出臺(tái)，這與我國(guó)社會(huì)保障制度發(fā)展的現(xiàn)狀是不相適應(yīng)的。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其社會(huì)保障制度的發(fā)展離不開(kāi)其完善的法律制度。如美國(guó)，其養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)管，不僅以普通法為基礎(chǔ)，還頒布了專門(mén)的養(yǎng)老基金投資法《雇員退休收入保障法》，對(duì)養(yǎng)老金投資所涉及主體的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)等，進(jìn)行了明確的規(guī)定。我國(guó)應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，盡快頒布社會(huì)保障法，以及社保基金投資法，規(guī)范社保基金管理、投資運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督。

(3)資本市場(chǎng)建設(shè)。資本市場(chǎng)是社保基金保值增值的重要場(chǎng)所，因此，資本市場(chǎng)的有效程度，直接影響到社保基金的風(fēng)險(xiǎn)水平和收益水平，從而影響到廣大參保職工退休后的收益水平。而我國(guó)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，這增加了社保基金投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)應(yīng)采取有效措施，促使資本市場(chǎng)健康發(fā)展。資本市場(chǎng)的完善，為社保基金的投資運(yùn)營(yíng)提供了一個(gè)很好的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)社保基金的保值增值；而社保基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，其良好運(yùn)營(yíng)，又會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)更加完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]2005年全國(guó)社保基金年度報(bào)告[EB/OL].ssf.省略/web/Column.asp?ColumnId=10

篇（10）

社保基金投資的首要原則是安全性，準(zhǔn)確地測(cè)度其風(fēng)險(xiǎn)是控制風(fēng)險(xiǎn)的前提，對(duì)保證社保基金投資的安全性具有重要的意義。Copula是投資組合風(fēng)險(xiǎn)建模的有力工具，自從Embrechts將Coupla引入到金融領(lǐng)域以來(lái)［1］，其在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度領(lǐng)域取得了一系列的成果［2—3］。但這些應(yīng)用都是基于常相關(guān)模式(constantcorrelationmodel)，即相關(guān)系數(shù)是常數(shù)，而事實(shí)上金融時(shí)間序列間的相關(guān)性會(huì)隨市場(chǎng)波動(dòng)而發(fā)生變化，需要研究時(shí)間序列之間的動(dòng)態(tài)(時(shí)變，time-varying)相關(guān)結(jié)構(gòu)。最先研究時(shí)變相關(guān)Copula模型的是Patton，他提出用一個(gè)類(lèi)似ARMA(1，10)的過(guò)程來(lái)描述二元Copula函數(shù)的相關(guān)參數(shù)。［4］

此后，時(shí)變Copula在相關(guān)性分析、投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度以及期權(quán)定價(jià)領(lǐng)域均有應(yīng)用。Pat-ton基于時(shí)變Copula研究了匯率間非對(duì)稱相關(guān)性。［5］Mendes基于時(shí)變Copula測(cè)度了投資組合的CVaR。［6］Goorbergh等基于時(shí)變Copula模型研究了多元期權(quán)定價(jià)問(wèn)題。［7—9］國(guó)內(nèi)學(xué)者也逐步將Patton的時(shí)變Copula應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和相關(guān)性分析等方面。［4］羅付巖和鄧光明基于時(shí)變Copula模型估計(jì)了投資組合的VaR。［10］

周好文和晏富貴基于時(shí)變Copula研究了基金、股票和國(guó)債動(dòng)態(tài)尾部的相關(guān)性。［11］目前關(guān)于中國(guó)社保基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的研究，主要是基于簡(jiǎn)單的方法測(cè)度若干只重倉(cāng)股的VaR［12—13］，忽略了金融資產(chǎn)收益的尖峰厚尾、長(zhǎng)記憶性以及金融資產(chǎn)間相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化等，文章基于FIGARCH模型、時(shí)變Copula模型等測(cè)度社保基金投資組合的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，以期更加準(zhǔn)確地刻畫(huà)社保基金投資組合的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)特征，為社保基金風(fēng)險(xiǎn)管理提供科學(xué)決策依據(jù)。

二、投資組合動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度建模

(一)邊緣分布建模

rt=μt+εtεt=σtzt，zt～i.i.F(?)σ2t=w+β(L)σ2t+［1－β(L)－φ(L)(1－L)d］ε2{t(1)式(1)被稱為FIGARCH(p，d，q)，其中:L為滯后算子;(L)和β(L)為滯后算子多項(xiàng)式;(L)=1－∑pj=1jLj，β(L)=1－∑qj=1βjLj;d為分?jǐn)?shù)協(xié)整階數(shù)(0≤d≤1)。Baillie等［14］指出，當(dāng)0＜d＜1時(shí)，ε2t的分?jǐn)?shù)差分形式(1－L)dε2t服從ARMA過(guò)程，此時(shí)(L)和β(L)的系數(shù)能捕捉波動(dòng)的短期記憶，分?jǐn)?shù)系數(shù)d能反映波動(dòng)的長(zhǎng)期記憶性;當(dāng)d=0時(shí)，F(xiàn)I-GARCH模型就變?yōu)镚ARCH模型，當(dāng)d=1時(shí)，F(xiàn)I-GARCH就變?yōu)镮GARCH模型。

(二)時(shí)變正態(tài)Copula函數(shù)

時(shí)變與非時(shí)變Copula的主要區(qū)別在于其參數(shù)，前者是動(dòng)態(tài)變化的，后者是一個(gè)固定常數(shù)。常用的時(shí)變Copula主要有時(shí)變正態(tài)Copula，T-Copula等。Patton提出時(shí)變正態(tài)Copula模型中相關(guān)系數(shù)ρt的演化過(guò)程類(lèi)似于ARMA(1，10)模型。［4］ρt=(Λωρ+βρρt－1+αρ10∑10i=1Φ－1(ut－i)Φ－1(vt－i))(2)其中:Λ(x)=(1－e－x)/(1+e－x)是一種修正的Lo-gistic變換，它的引入是為了確保ρt始終處于(－1，1)的區(qū)間內(nèi);{ut}Tt=1，{vt}Tt=1為對(duì)觀測(cè)序列進(jìn)行概率積分變換后得到的序列。時(shí)變T-Copula函數(shù)有兩個(gè)參數(shù):時(shí)變相關(guān)系數(shù)和時(shí)變自由度。文章將自由度設(shè)為常數(shù)，僅研究時(shí)變相關(guān)系數(shù)，并將時(shí)變相關(guān)系數(shù)的演化過(guò)程設(shè)為ρt=(Λω+βρt－1+α10∑10j=1|Φ－1(ut－i)－Φ－1(vt－i))|(3)其中:Λ(x)(1+e－x)－1是Logistic變換，它的引入是為了保證ρt的變化范圍保持在(－1，1)的區(qū)間內(nèi);{ut}Tt=1，{vt}Tt=1為對(duì)觀測(cè)序列進(jìn)行概率積分變換后得到的序列。

(三)基于MonteCarlo的投資組合VaR和ES計(jì)算

VaR(ValueatRisk)指在一定的置信水平下，投資組合在特定持有期內(nèi)可能遭受的最大損失。若令投資組合的損失為L(zhǎng)，置信水平為α，則VaR滿足:P(L≤－VaR)=1－α。ESα指在給定置信水平α#(0，1)下，在一定持有期內(nèi)組合資產(chǎn)損失L不小于VaRα的平均水平。一般很難求出投資組合VaR的解析式，常用MonteCarlo方法模擬計(jì)算組合的風(fēng)險(xiǎn)值VaR和ES。基于時(shí)變正態(tài)Copula和時(shí)變T-Copula模型的VaR和ES計(jì)算步驟如下:

1.利用式(1)對(duì)邊緣分布(第i項(xiàng)資產(chǎn)的收益率序列)建模提取標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列{zi，t}Tt=1，i=1，2，…，N，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列進(jìn)行概率積分變換，將之轉(zhuǎn)換為(0，1)上的均勻分布序列，記為ui，i=1，2，…，N。

2.估計(jì)時(shí)變Copula模型的參數(shù)基于ui，i=1，2，…，N，采用極大似然估計(jì)法，分別基于式(2)和式(3)估計(jì)時(shí)變正態(tài)Copula和T-Copula的參數(shù)ρG，t和ρT，t。

3.模擬投資組合收益率(1)對(duì)于正態(tài)Copula，利用步驟2中估計(jì)出的時(shí)變相關(guān)參數(shù)ρG，t產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)，使得(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)～CG(?，?;ρG，t|t－1);對(duì)于T-Copula，利用步驟2中估計(jì)出的時(shí)變相關(guān)參數(shù)ρT，t和自由度^υ產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)，使得(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)～CT(?，?;ρt，υ|t－1)。(2)基于(1)中邊際分布的估計(jì)結(jié)果，根據(jù)資產(chǎn)i的邊際分布函數(shù)Fi(?)，得出(z'1，t，z'2，t，…，z'N，t)=(F－11(u'1，t)，F(xiàn)－12(u'2，t)，…，F(xiàn)－1N(u'N，t))。(3)基于FIGARCH(1，1)模型，計(jì)算邊際分布收益率(r'1，t，r'2，t，…，r'N，t)=(μ1，t+z'1，t?σ1，t，μ2，t+z'2，t?σ2，t，…，μN(yùn)，t+z'N，t?σN，t)(4)計(jì)算投資組合的收益率R't[=log1+∑Ni=1(er'i，t－1)?w]I4.計(jì)算投資組合VaR和ES對(duì)于每個(gè)時(shí)變相關(guān)系數(shù)，將步驟1～3重復(fù)2000次，得到投資組合收益率序列R't。根據(jù)VaR的定義，有VaRαt+1=quantile(－R't)，quantile表示分位數(shù)。根據(jù)ES的定義，ESαt+1=E(－R't|－R't≥VaRαt+1)。

三、實(shí)證研究

(一)樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

社保基金主要投資于股票和債券，其投資組合是以季度為時(shí)間單位進(jìn)行調(diào)整的，每個(gè)組合中股票的種類(lèi)數(shù)量不等，少則一支股票，多則三十多支，如果直接以社保基金的每個(gè)組合為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)預(yù)處理的工作量將非常大。根據(jù)具有代表性但不失一般性的原則，筆者用滬深300指數(shù)代表社保基金投資的股票，用國(guó)債指數(shù)代表社保基金投資的債券，用滬深300指數(shù)和國(guó)債指數(shù)所構(gòu)成的投資組合代表社保基金投資組合，組合的權(quán)重即為現(xiàn)階段社保基金投資于股票和債券的權(quán)重為0.843和0.157。由于滬深300指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合的，國(guó)債指數(shù)是2003年1月2日起對(duì)外，文章樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為2005年4月8日到2010年12月22日，其中2005年4月8日到2010年4月7日，共計(jì)1216組數(shù)據(jù)為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，2010年4月8日到2010年12月10日，共計(jì)164組數(shù)據(jù)為樣本外數(shù)據(jù)，用于Kupiec檢驗(yàn)。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧行情系統(tǒng)，數(shù)據(jù)處理及參數(shù)估計(jì)均采用Mat-lab7.0和OxMetric5.0軟件。將價(jià)格定義為指數(shù)每日的收盤(pán)價(jià)Pt，i，并將指數(shù)i在第t個(gè)交易日的收益率定義為rt，i=100×log(Pt+1，i/Pt，i)(4)滬深300指數(shù)(hsh300)和國(guó)債指數(shù)(gzh)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。由表1可知，在樣本觀察期間內(nèi)，滬深300指數(shù)和國(guó)債指數(shù)的平均收益均為正，前者是后者的8倍，但前者收益率的波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者，前者的標(biāo)準(zhǔn)差為2.1525，后者為0.1017。國(guó)債指數(shù)收益率偏度為正，意味著收益率存在著上升的可能性，而滬深300指數(shù)收益率偏度為負(fù)，意味著收益率存在著下跌的可能性。峰度統(tǒng)計(jì)量表明收益率分布具有比正態(tài)分布更厚的尾部特征;J-B檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值及其相伴概率，也表明兩指數(shù)收益率均不服從正態(tài)分布。對(duì)兩收益率進(jìn)行En-gle’sARCH/GARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明兩收益率序列都具有明顯的條件異方差性。Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量顯示，滯后10階，在5%的顯著水平下，滬深300指數(shù)不存在自相關(guān)性，但國(guó)債指數(shù)卻存在。

(二)邊緣分布建模

根據(jù)表1中的Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量，結(jié)合AIC和SC準(zhǔn)則，確定滬深300指數(shù)收益率的均值方程模型為AR(0)，國(guó)債指數(shù)為AR(1)。選擇FIGARCH(1，d，1)模型對(duì)滬深300指數(shù)和國(guó)債指數(shù)收益率序列建模。采用極大似然估計(jì)方法，借助于OxMetrics5.0軟件，分別估計(jì)殘差服從正態(tài)N，T，GED和有偏t(skewedt)分布的模型參數(shù)，根據(jù)對(duì)數(shù)似然函數(shù)的值及K-S檢驗(yàn)結(jié)果選擇最優(yōu)的模型，其結(jié)果如表2所示。由表2可知，滬深300指數(shù)和國(guó)債指數(shù)的分?jǐn)?shù)協(xié)整階數(shù)d都通過(guò)了t檢驗(yàn)，顯著不等于0，說(shuō)明中國(guó)A股(滬深300指數(shù)主要是反映A股市場(chǎng)的走勢(shì))市場(chǎng)和債券市場(chǎng)(國(guó)債指數(shù)是中國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的指示器)均具有長(zhǎng)記憶性，并且有dhsh300＞dgzh。除了波動(dòng)方程的常數(shù)項(xiàng)，其余的參數(shù)都通過(guò)了t檢驗(yàn)。K-S檢驗(yàn)表明，對(duì)邊緣分布建模后，標(biāo)準(zhǔn)化殘差的概率積分變換服從［0，1］上的均勻分布，說(shuō)明基于FIGARCH(1，d，1)-N對(duì)滬深300指數(shù)建模以及基于FIGARCH(1，d，1)-T對(duì)滬深300指數(shù)建模是合適的。

(三)時(shí)變Copula的參數(shù)估計(jì)

對(duì)兩收益率的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列進(jìn)行概率積分變換，得到在(0，1)上服從均勻分布的時(shí)間序列。借助于Matlab7.0估計(jì)時(shí)變正態(tài)Copula和時(shí)變T-Cop-ula模型的參數(shù)，結(jié)果如表3所示。由表3可知，無(wú)論是時(shí)變正態(tài)Copula還是時(shí)變T-Copula，滬深300指數(shù)收益率序列與國(guó)債該序列間的相關(guān)性具有強(qiáng)持續(xù)性，意味著強(qiáng)正(負(fù))相關(guān)后面往往也跟著強(qiáng)正(負(fù))相關(guān)。深入研究時(shí)變相關(guān)系數(shù)，如表4所示，得出時(shí)變其峰度要低于正態(tài)分布的峰度，J-B統(tǒng)計(jì)量表明相關(guān)系數(shù)不服從正態(tài)分布;滯后10階，具有ARCH效應(yīng);Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量表明相關(guān)系數(shù)序列具有較強(qiáng)的自相關(guān)性。

(四)建模效果的比較研究

多元GARCH也是測(cè)度投資組合風(fēng)險(xiǎn)的常用方法。最一般的多元GARCH模型是Bollerslev［15］提出的VEACH模型和CCC(ConstantConditionalCor-relation)-GARCH模型。CCC-GARCH模型不能反映相關(guān)性變化的動(dòng)態(tài)特征，Engle［16］339—350將其擴(kuò)展為DCC(DynamicConditionalCorrelation)-GARCH。筆者將基于常相關(guān)的Copula，時(shí)變Copula和En-gle［16］339—350的DCC模型估計(jì)所得的滬深300指數(shù)與國(guó)債指數(shù)時(shí)變相關(guān)系數(shù)，并進(jìn)行對(duì)比研究。基于Copula的常相關(guān)、時(shí)變相關(guān)以及基于DCC-MFIGARCH模型的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)變化趨勢(shì)的對(duì)比圖，如圖1所示。由圖1可知，無(wú)論是DCC-MFIGARCH-N模型得出的時(shí)變相關(guān)系數(shù)還是DCC-MFIGARCH-T得出的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)波動(dòng)的幅度均小于時(shí)變Copula得出的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)的幅度，并且呈現(xiàn)出“雙峰”。

為進(jìn)一步比較三種模型對(duì)投資組合VaR的預(yù)測(cè)效果，對(duì)VaR進(jìn)行Kupiec檢驗(yàn)。基于三種模型預(yù)測(cè)了2010年4月8日到2010年12月10日的日VaR，并得出了164個(gè)交易日內(nèi)失敗的天數(shù)、失敗率以及似然比LR值，如表5所示。由表5可知，95%的置信度下，基于時(shí)變相關(guān)系數(shù)VaR的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于非時(shí)變的預(yù)測(cè)效果，殘差服從T分布時(shí)VaR的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于殘差服從正態(tài)分布時(shí)的預(yù)測(cè)效果。當(dāng)殘差服從正態(tài)分布時(shí)，時(shí)變Copula模型較為保守，預(yù)測(cè)的失敗率最低;當(dāng)殘差服從T分布時(shí)，DCC-FIGARCH模型較為保守，預(yù)測(cè)的失敗率最低。根據(jù)LR值的判斷標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)變T-Copula和DCC-FIGARCH-T模型預(yù)測(cè)的VaR都通過(guò)了Ku-piec檢驗(yàn)，但在同等情況下，基于T-Copula模型預(yù)測(cè)的失敗率要低于基于DCC-FIGARCH-T模型預(yù)測(cè)的失敗率。

篇（11）

1.社保基金投資渠道單一不合理，投資報(bào)酬率低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低下

在目前社會(huì)保障基金的投資營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)中，我國(guó)社保基金投資監(jiān)督管理原則為數(shù)量限制性原則。為了防止社保基金的挪用和流失，國(guó)家對(duì)省級(jí)社保基金的投資渠道做了嚴(yán)格限制，目前社會(huì)保險(xiǎn)基金只允許投資于存款和一定比例的國(guó)債，收益率極低，過(guò)去十幾年平均收益率不足2%。根據(jù)一些數(shù)據(jù)研究可以看出，在最近的幾年里，尤其是04年、07年、08年和2010年中，通貨膨脹率超過(guò)了當(dāng)期銀行的定期存款利率，有些年內(nèi)中還是全部超出，假如社保基金在2004年和2008年中全部都存入銀行，以5年期定期利率計(jì)算，這樣下來(lái)也會(huì)造成社保基金貶值或縮水。另外值得注意的一點(diǎn)就是我過(guò)社保基金的另一個(gè)主要投資渠道，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的比重還不是太高，但是從范圍來(lái)講，全國(guó)大多數(shù)省份和市都有參與，覆蓋領(lǐng)域較廣。在通脹最高的那幾年中，憑證式國(guó)債的票面利率比同期的銀行定期存款利率高，但核算下來(lái)還是不足以完全抵消通脹的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于2001～2011年平均2.45%的通貨膨脹而言，實(shí)際上是在不斷貶值，相比之下，在全國(guó)社保基金理事會(huì)管理下的參與了資本市場(chǎng)的“社保基金”，在2001年至2011年的11年里，共實(shí)現(xiàn)投資收益2847億元，年均收益率為8.41%，比同期通脹高將近6個(gè)百分點(diǎn)。

2.投資運(yùn)營(yíng)管理主體分散。目前地方社保基金的管理主體多元化，統(tǒng)籌層次較多。正是由于這些原因，使得管理部門(mén)都沒(méi)有較高的積極性。在基金結(jié)余有購(gòu)買(mǎi)國(guó)債權(quán)利的前提下，很多省市的基金只采用了銀行存款的經(jīng)營(yíng)方式。現(xiàn)有的管理體制影響基金存量規(guī)模的同時(shí)，也增加了管理的鏈條和管理成本，社保基金的管理難度一片混亂。

3.缺乏有專業(yè)化資產(chǎn)管理能力的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。現(xiàn)階段，我國(guó)并沒(méi)有市場(chǎng)化、專業(yè)化的社保基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，其次與社保基金營(yíng)運(yùn)有密切關(guān)系的證券管理公司和商業(yè)保險(xiǎn)公司自身不硬，存在著許多問(wèn)題，資產(chǎn)管理能力亟待提高。

二、完善我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理措施

1.國(guó)家應(yīng)制定一系列保險(xiǎn)基金管理辦法，規(guī)范管理基金的投資。

社保基金關(guān)系著人民群眾的根本利益，依法管理基金的投資，需要以法律的形式加以保證。為了使社會(huì)保險(xiǎn)基金能夠正常的運(yùn)行，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范是必要的，應(yīng)該實(shí)行制度化、法制化方針，以避免出現(xiàn)出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國(guó)家社會(huì)和經(jīng)濟(jì)和造成不利影響。

2.多種渠道的社保基金投資方案，加大力度拓寬投資渠道。

第一，社保基金是國(guó)家的一項(xiàng)久遠(yuǎn)的儲(chǔ)備基金，應(yīng)以長(zhǎng)遠(yuǎn)投資收益為主。應(yīng)把股權(quán)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資作為第一個(gè)重要的選擇。所以把良好業(yè)績(jī)的基金和信托股份第一投資對(duì)象，也可作為一項(xiàng)分風(fēng)險(xiǎn)投資的補(bǔ)充性選擇。

第二，在基金投資過(guò)程中，應(yīng)處理好投資組合問(wèn)題，不斷探索新的投資方式。社保基金是國(guó)家的一項(xiàng)久遠(yuǎn)的儲(chǔ)備基金，因此，從投資組合的調(diào)配方式上，增加長(zhǎng)期資產(chǎn)的比例，一定程度的降低短期銀行存款的比例，選取良好業(yè)績(jī)的基金和信托股份，確保養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資收益。同時(shí)積極探索又能贏利又能控制風(fēng)險(xiǎn)的投資方向，如投資于那些目前主要由央企壟斷的資源性行業(yè)，讓社保基金更多地掌握到這些央企的股權(quán)，通過(guò)穩(wěn)定的股利分配來(lái)給社保基金輸血，既可以打破圍繞著央企所產(chǎn)生的已經(jīng)固化的既得利益群體，也可以讓這種壟斷在保證國(guó)計(jì)民生安全性的同時(shí)，讓全民來(lái)分享其所產(chǎn)生的利益，同時(shí)又可以解決社保基金的缺額，這無(wú)疑是一個(gè)值得提倡的投資方向。

第三，不斷更新社保基金投資的機(jī)制與技術(shù)創(chuàng)新。關(guān)注各類(lèi)社保基金管理計(jì)劃在資產(chǎn)負(fù)債的各個(gè)方面的合理配置及其動(dòng)態(tài)調(diào)整。在一定程度上減少社保金基金投資的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理在社保基金投資管理中的應(yīng)用。

第四，健全和完善中國(guó)社保金基金投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償機(jī)制，主要包括三個(gè)方面，第一，由社保基金管理人的自有資金，提取的盈余準(zhǔn)備金，管理費(fèi)的一部分建立的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；第二，運(yùn)用保險(xiǎn)機(jī)制，由政府部門(mén)設(shè)立專門(mén)的社保基金擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為社保基金受益人提供基本的保障；第三，當(dāng)社保基金發(fā)生整體性虧損，前兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制不足以彌補(bǔ)損失時(shí)，最后由財(cái)政部門(mén) 出資彌補(bǔ)。

3.建立社會(huì)保險(xiǎn)基金的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)。各級(jí)管理部門(mén)應(yīng)該建立健全社會(huì)保險(xiǎn)基金的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)，制定各項(xiàng)規(guī)章制度，明確各崗位的職責(zé)，積極按照基金投資管理辦法對(duì)社保基金進(jìn)行投資和管理，控風(fēng)險(xiǎn)，重收益。另外各個(gè)部門(mén)之間應(yīng)該互相監(jiān)管，相互協(xié)作，但同時(shí)各行個(gè)責(zé)，互不隸屬。投資管理部門(mén)要嚴(yán)格遵守國(guó)家投資法規(guī)和政策進(jìn)行實(shí)施，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，按照法律規(guī)定的投資辦法對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)監(jiān)督和檢查，確保基金正常的運(yùn)轉(zhuǎn)。（作者單位：荊州職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]姜云鵬，《我國(guó)社保基金投資運(yùn)營(yíng)研究》，[J]經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息，2009第10期