社?；鹜顿Y大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇社?；鹜顿Y范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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社保基金概述

社保基金又稱為社會保障基金，其作為一種制度，是通過法律規定建立起來的，其在根據相關資料的基礎上，用于對社會進行救助和社會保險、福利的社會消費基金，在勞動者生育、傷殘及死亡等情況下社會保障基金都會給予適當的幫助。社?；鹱鳛楹喕母拍?，其包括幾種重要的類型，即社會保險基金、社會統籌基金、基本養老保險、企業年金、全國社會保障基金等。

在當前我國社會保障基金發展過程中，以社會保險基金、全面社會保障基金和補充保障基金最為常見，也是最主要的社保基金類型。社?；鹁哂惺诛@著的特點，具有共擔性、強制性、轉款轉用性、公益性及保值增值性，同時還要具有長期性和穩定性的特點，在對社會保障基金進行投資運營工作中，可以采取長期投資的方式來實現社會保障基金的增值，使其能夠獲取更高的收益。

社保基金投資管理中存在的問題

相關法律缺失。當前我國社會保障基金投資運營管理機構還沒有專營的機構來進行運作，這也導致當前在社會基金投資管理工作中，還不能科學、合理預測社?；鸬耐顿Y效益，而且在具體管理工作中，也缺乏全面、科學的法律來對社?；疬M行約束，這就導致社?；鹜顿Y過程中存在效率低及較高的道德風險。社會保障制度的實施，需要具有完善的法律法規作為執行的重要保障，特別是在社?；鹜顿Y管理方面。當前由于我國債券市場規范較小，股票市場不規范，所以社?；鸬谋Ｖ翟鲋祫t需要進一步對法律進行過關，這樣才能提高社?；鸬氖找?。

監管有待完善。在社保基金發展過程中，還沒有一個統一的行政監督和社會監督機制，監管方面還需要進一步加強和完善。當前社?；疬€沒有全部納入到財政預算中來，也沒實現統一管理，而且一些下撥的資金在監督和跟蹤方面缺乏有效性和完善性。而且在當前社?；鸬谋O管模式來看，在具體監管工作中，政府部分具有較大的權力，而且存著角色模糊的問題，政企不分，這也合監管的作用不能有效的發揮出來，由于行政監管不力及缺乏獨立 笥，這在很大程度上制約了我國社保基金的投資運營，給社?；鸬耐顿Y管理帶來了較大的影響。

投資風險較大。當前我國投資管理人市場主要是基金管理公司為主，而在具體運營過程中，很大一部分基金管理公司都存在著一定程度的違規操作問題，由于沒有健全的內部控制機制，從而導致社保基金投資的風險不斷加大。另外還存在著資產和負債不匹配的問題，這都是導致投資風險增加的重要原因，所以需要進一步對投資管理人的內部約束機制進行加強，有效的實現對投資風險的控制。

完善社?；鹜顿Y管理的對策

加強法制建設。法律規章制度的完善使社保基金投資管理的一個基礎保障，在當前我國的這一方面的法律體系還沒有得到健全，在執行力度上也沒有得到很好的成效，所以從這些方面進行著手，從而把相關的法律體系得以完善，如此才能夠從基礎上得以保障，促使以下的工作順利的開展，把社?；鹜顿Y管理的問題得以有效的解決。同時還要在政府的職責方面得到明確落實，從而更好的進行管理。

完善監管工作。從社保資金的監管方面首先就要從宏觀和微觀這兩個重要的方面進行著手，在社?；鹄硎聲矫嬉軌虬堰@一領域的工作重點放到基金的托管人以及投資管理人的監督方面，對于資本市場進行整體上的分析，而基金的投資主體也應是監管的重點，同時在受益人權益保護方面以及市場的公平競爭和及時的披露這些方面也同樣要能夠收到重視，整體上進行把控，在基金的投資管理人方面自身也要做好監督，從而能夠有效的保障社?；鸬陌踩?。在運營管理上要做好社會監督，而想要在監督上做好就要從立法這一方面得到有效的加強，在信息的披露方面也是一個比較重要的監督環節，加強透明度才能夠使得監督的效果得以呈現。

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1、在國家政府對社?；鸬耐顿Y組合管制方面，各國政府都采取一種動態的管理辦法。根據一國社會保障制度成熟程度和資本市場的發育程度，在不同的時期采取不同的限制條件。一般來說，當社會保障處于積累期，它就可以更多地投資于長期性的流動性較差但收益較高的資產，而當步入成熟期后，由于巨額支付流量的需要，它就只能投資于流動性較強的資產；若資本市場較為發達，它就可以更多地投資于股票等風險較高的資產，而資本市場不發達，則應更多地投資于政府債券等收益較穩定的資產。

2、從社?；鹱陨淼耐顿Y管理組合來看，社會基金的投資必須同時兼顧安全性、盈利性和流動性。發達國家的社保基金在資金的運用上采用多種渠道，投資于多種領域，借助多種投資工具。發達國家社保基金的投資具有以下幾個明顯特點：一是投資渠道多元化。社保資金不僅投資于股票、政府債券、企業債券，還投資于存款、抵押貸款、不動產、外國資產等。二是股票投資所占比重都比較高，尤其是美、英兩國，社保資金投資于股票的比重分別占到46％和53％。從上面幾個發達國家的經驗來看，社?；鹄枚喾N金融工具進行投資已是大勢所趨。

二、我國社?；鸬耐顿Y管理

在2001年底，我國制定了新的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，《辦法》規定：社?；鸬耐顿Y方向包括四個方面：銀行存款、國債買賣、投資企業債券和金融債券、進入證券市場。其中銀行存款和國債投資的比例不低于50％，企業債、金融債不高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不高于40％。風險小的投資由社保基金理事會直接運作，風險較高的投資則委托專業性投資管理機構進行投資運作。至此，我國已基本確立了安全至上、以實現保值增值為目的的全國社會保障基金運作模式，特別注意投資安全性、流動性和長期性。但是，當前我國社?；鸬耐顿Y管理的實際情況卻與預期有很大出入，我國的社保基金運行并沒有實現安全性與盈利性的有效統一。（見表）

可以看出，我國社?；鸾陙硎找媛史€步增長，但效率依然較低。2001年基金實現年收益率2.25％，2002年上漲為2.75％，同比增長22.22％。但是實現年收益率僅僅與三年期銀行存款利率差不多，既比不上商業保險資金運營的年收益率4％以上，與國外社保基金的運作收益率相比則更加低，國際上各國社保資金在證券市場的運作相當成功，平均回報率最高的瑞典達13.5％，最低的日本也有4.9％。

造成我國當前社?；鹜顿Y收益低、效率差的主要原因：

一是銀行存款表面上具有十足的安全性。但是，銀行存款收益率低，特別在通貨膨脹時期，銀行存款利率不可能隨著物價的上漲而同比例攀升，因而其利率經常處于一種負利率的狀態。所以，銀行存款的安全性不過是就其名義價值而言，在通貨膨脹時期，就其購買力而言，即貨幣的實際價值，不僅難以保值，更不可能增值。正因為如此，世界上還沒有一個國家將大部分養老保險基金存入銀行坐收利息的。

二是政府債券是世界各國社?；鹜顿Y的主要對象，具有信譽高、流動性強、安全性好、收益穩定的特點，被稱為金邊債券。現行我國國債利率是被動地跟著銀行利率浮動，這種做法雖使國債率高于同期銀行存款利率，但由于不具有指數調節機制。所以，購買國債同樣也未能保證基金的保值和增值。

可見，我國當前的社?；鹜顿Y途徑表面上控制了風險，實際上并非如此，仍然面臨著通貨膨脹的風險，處于貶值的危險中。況且，這種單一的投向，本身也具有相當的風險性。因為投資的安全性有賴于投資的分散化，多樣化的資產組合將風險進行分散，也是保護基金安全的手段之一。所以，我國社保基金的投資不應以銀行存款和政府債券為唯一的投向，而必須在保證基金安全的前提下，尋求更有效的投資途徑和投資對象，通過組合投資，以求基金本身增值及較高的投資收益。

三、對我國社?；鹜顿Y發展的啟示

我國社保基金目前存在著在確保社?；鸢踩缘耐瑫r導致了投資收益率低下，這是困擾我國社?；鸢l展的主要問題。由于我國資本市場針對社會保障基金這種對安全性要求很高的機構的投資渠道相對較少，而一些優質企業債券等收益率較高的投資品種因為規模小、利益集團較多等原因遠遠不能滿足社保基金的投資需求，導致社保基金只能尋求銀行存款和國債作為保值增值的工具，從而未能實現社保基金的保值、增值，落后的市場現狀又使社?；鸸芾碚咄顿Y理念落后，未形成現代先進的投資管理思想。因而，對社保基金來說，當務之急應是拓展資金運用渠道的新思路，借鑒國際經驗，在逐步完善資本市場的前提下，積極拓展投資渠道，滿足社保基金保值增值的要求：

1、積極介入債券市場，特別是公司債一級市場。我國債券市場不管在規模和品種上都處于發展階段，規模不大、品種不多，社?；鸬茸非筚Y金安全的投資者無法進行有效選擇。而國際經驗表明，債券市場發展可以為投資者提供更多樣化的投資組合機會。國外保險業發達國家的社?；鸬淖C券化趨勢主要是大量持有各種債券，股票因其風險較高在資產中所占的份額并不高，這種普遍規律背后的機理是債券的收益性、流動性和風險性的組合比較適合社?；鸬囊?。

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一、樣本設計

（一）樣本選取

本文擬重點分析社?；鸾M合中主要投資股票市場的6個組合：社?；?08組合、社?；?10組合、社保基金109組合、社?；?04組合、社?；?06組合，

（二）考察期間選取

本文擬選取2008-3-14到2010-3-12時間段的基金數據來分析。在此期間，市場行情經歷了由急劇下跌到快速上升進而開始盤整的情況，即經歷了熊市、牛市和震蕩三個階段。以此時間段分析能很好地比較出在不同行情下基金組合的收益與風險狀況。

（三）無風險利率的選擇

本文無風險利率基于SHIBOR報價，以連續3年（2008-2010）的一年期五日均值報價的SHIBOR為基礎，以此計算出來的無風險利率為3.0447。

二、收益風險指標選擇及表現

（一）指標選擇

1.標準差

標準差測量的是基金投資收益率圍繞其平均值變化的程度。它反映單只基金的全部風險，包括系統和非系統風險。該指標越高，表明該基金的風險也就越大。公式如下：

其中：為基金i的標準差；為基金i在第t期中的收益率；為度量期間基金i的平均收益率；n為度量期數。

2.β值

根據單因素模型，基準市場收益率和基金i的收益率存在如下關系：，其中，表示當宏觀因素和微觀因素的影響都為零時i基金的收益率;是意外性回報率，各個 獨立同分布。

（二）實證分析

該部分數據選擇全國社?；鸸善蓖顿Y比重較大的108、109、110、104、106組合，對其收益風險狀況進行比較分析，見表1。

數據來源：wind數據經SPSS軟件回歸整理所得。

通過表1可以看出，全國社保基金各主要投資組合的年化收益率均比較高，但是承受的投資風險也略高，表現為年化波動率比較大，同時承受的系統性風險也比較高，表明投資組合對市場指數的敏感性很強，社保基金的收益風險狀況受到整個資本市場的影響比較突出。

三、風險調整收益指標選擇及表現

（一）指標選擇—夏普（Sharpe）指數

夏普指數表示的是基金承受每單位總風險所獲取風險收益的大小，其評估方法是首先計算市場上各種指數基金在樣本期內的夏普指數，然后進行比較，較大的夏普指數表示較好的績效。夏普指數同時考慮了系統風險和非系統風險，即總風險。因此， 夏普指數還能夠反映基金經理分散和降低非系統風險的能力。

（二）實證分析

從表2數據看出，社?；鸾M合104的夏普比率排第一，表現最好，其次是組合109，表現相對最差的是組合106?？傮w而言，社保基金各組合的夏普比率均比較高，顯示出社?；鸶鹘M合的市場調整能力還是比較強的，在保證基本收益的情況下，也全面考慮了面臨的各類風險。

數據來源：wind數據經SPSS軟件回歸整理所得

四、結論與缺陷

本文選取了2008年一季度至2010年一季度的上證運行期間，系統分析了全國社?；鹪谑找骘L險方面、行業選擇方面的表現，可以看出，以108、106、109、110組合為代表的社?；鹜顿Y組合，收益較高的同時風險有效降低，選股能力強，整個社?；鸬耐顿Y管理能力比較突出，總體而言，社保基金的收益風險狀況與整個上證綜指的表現呈現出比較強的相關關系，但是全國社保基金的收益波動情況比起我國A股市場的波動情況較小，這也充分體現了社?；稹氨Ｖ翟鲋怠钡哪繕恕５牵谏绫；饛?000年開始建立，其投資于資本市場時間不長，投資組合模式還處在摸索階段。且受數據范圍限制，可選取樣本的范圍略顯狹窄，研究結果具有一定適用局限。

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二、OECD國家社?；鹜顿Y選擇

根據統計數據顯示，大多數OECD國家主要將社?；鹜顿Y于股票及債券。其中墨西哥債券投資部分達98%之多，剩余2%完全投資于股票。瑞士、波蘭、智利將超過90%的社?；鸲纪顿Y于股票和債券。美國、英國、巴西等國投資于股票和債券的比例低于60%。而在亞洲地區，日本將81%左右的基金投資于股票和債券，其中股票占了50%，其余部分為債券。不難發現，投資股票和債券仍然是當前主要的社保基金保值增值手段。那么，不同投資工具的收益率究竟如何呢？我們來比較五年期債券、股票、房地產、基礎設施、私人股本的表現。根據摩根斯坦利的統計數據顯示，五年期債券的預期收益率為5.2%，股票的預期收益率為8.1%，房地產為7.0%，基礎設施為9.3%，而私人股本投資的預期收益率為10%。而這五類的年均變動率分別為4.4%、18.2%、9.5%、7.9%、30.2%?？梢姡瑐禽^為穩定的投資工具，但其低風險性也導致了其低收益率。而股票的風險僅次于私人股本，同時它的收益率并沒有我們預期的那么好。Lazard公司在2007年對基礎設施、股票、固定資產等風險和收益率做了統計。得出的結論與摩根斯坦利的結論相似，基礎設施不論在投資收益率和投資風險上都處于“中間地帶”，而在這一調查中我們還可以看到，作為投資收益率和投資風險都最高的私人股本投資中，也參與了基礎設施的投資?？梢?，引入私人部門的投資，是社?；鹜顿Y基礎設施的可行之選。

三、社保基金投資于基礎設施的主要阻礙

（一）新興投資手段大多數國家的社?；鹑匀涣晳T于投資于股票以及債券等相對較成熟的投資工具，而對于基礎設施這一進入社?；鹜顿Y領域不久的新興投資渠道，仍然缺乏實際操作經驗。這直接造成了社?；鹜顿Y機構不敢斷然冒進，在風險與收益中選擇規避風險。

（二）缺乏統計數據正是由于大多數國家很少涉及基礎設施投資，導致了統計數據的極度缺乏。而這無疑使得投資基礎設施的發展速度減緩，甚至很難得到發展。

（三）直接投資對基礎設施的直接投資帶來的問題都是值得我們關注的。由于從投資于虛擬資產變成了向實體公司投資，勢必將提高對實體公司的要求，更加強調了實體公司的可持續發展能力。這使得市場中符合要求的公司數量大幅減少，少數表現優異的公司能夠得到更好的發展，而對于處于競爭劣勢的公司將更加難以生存。

三、結語

社?；鹜顿Y基礎設施不當不僅會導致社?；鸬目s水，無法維持基金收支平衡，甚至也會導致市場中基礎產業壟斷現象的產生。而在投資過程中，更應當意識到資金的變現能力與基礎產業的發展前景。因此，有效的基礎設施投資應當是相對開放，即涵蓋面較廣，同時將直接投資與間接投資相結合，將上市公司與私人公司共同納為投資對象，建立主要投資公司和次要投資公司評級類別。對于經濟效益良好的基礎設施例如機場，以及正外部性強的基礎設施例如醫院，予以不同比例的投資額度。對于作為投資主體的政府及管理者，筆者認為有幾點可行的建議：

1.鼓勵社?；疬M入基礎設施的投資，以及其他大機構投資者投資基礎產業。

2.由政府發行債券，融資所得用于投資基礎設施，從而由基礎設施拉動基礎產業的發展，繼而推動社會實體經濟的發展。

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1 社?；鹋c企業年金基金的投資現狀

我國社會保障基金主要包括養老保險基金、醫療保險基金、失業保險基金等。在我國的社會保障制度下，這些基金都由勞動和社會保障部下屬的社會保險事業管理中心進行管理，擬定社會保險基金統籌與調劑的具體辦法，指導各級社會保險經辦機構管理、存儲、劃撥社會保險基金。

另外，我國還于2000年9月成立了全國社會保障基金理事會，該基金系為應對未來人口老齡化，而由中央籌集管理的社保資金，并非地方的社保基金。

《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》總則第二條這樣定義：全國社會保障基金，指全國社會保障基金理事會負責的由國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的中央政府集中的社會保障基金。該基金的監管機構是全國社會保障基金理事會。目前公布的全國社保基金2002年年報顯示，其年收益為2.75%（高于2001年度的2.25%）， 全國社?；鹳Y產總額合計

1 241.86億元，其中股票為12.26億元，占1.02%。

上述兩項基金均是為應對退休人員所設立的保障基金，都是老百姓的“養命錢”。本文的社?；鹜顿Y正是從這個意義上來講的。

我國的企業年金在2000年以前被稱為企業補充養老保險，作為企業自愿繳納的補充養老保險，它是職工福利待遇延期支付的一部分。我國的企業年金制度不同于澳大利亞、瑞士的強制性養老金制度。目前我國企業年金的管理雖然不由政府直接監管，但它的運作要受到政府的監督與監管。根據《中國企業年金制度與管理規范》報告統計，截至2000年底，企業年金制度覆蓋人數為560.33萬，企業年金積累基金總量為191.9億元，人均3 425元。目前,我國企業年金的基金運營管理主要是銀行存款和購買國債。 由于投資渠道狹窄，在國家連續降息的情況下，企業年金的投資收益率很低。2000年中國企業年金的投資收益率平均只有2.79%，其中行業為3.2%，地方則更低，僅為1.34%。

2 社?；鹋c企業年金基金投資的相同點

社保基金與企業年金基金都具有投資期限長，投資規模大，預期支付額度比較確定、目前收益率偏低的特點。它們在如下方面是相同的：

2.1 投資面臨的風險相同

一般而言，作為社?；鸷推髽I年金基金的投資者在任何一種資產中所可能承擔的風險主要可以分為壞債風險、利率風險、市場風險、購買力風險、流動性風險、政治風險、以及管理風險等。在這些風險當中，幾乎任何一種風險都包含了兩個性質不同的部分：一部分是可以分散的非系統風險，即由于某一種資產的個別因素的變動而帶來的風險，與整個資本市場不相關，這就是說，一種資產的非系統風險并不會連帶地給其他資產也帶來風險，所以它就可以通過資產組合的多樣化加以消除；另一部分是不可以分散的系統風險，它是由于一般經濟環境或整個資本市場的變動而產生的風險，它不可能通過資產組合的多樣化而消除。如社?；鸷推髽I年金基金在實際給付之前的一段相當長的時間里，都將面臨著通貨膨脹即購買力的風險，因此如何規避風險、實現對二類基金的保值增殖是基金管理機構所面臨的問題。同時為降低國家工資替代率，減輕政府的財政支出壓力，提高退休人員的未來生活水平等也使得我們要加緊對基金的投資研究。

2.2 投資需要完善的資本市場

資本市場是由證券市場、債券市場、期貨市場、期權市場、共同基金等組成。我國的資本市場目前的狀況是規模過小、結構不盡合理、而且投資收益偏低。一旦作為機構投資者的社保基金、企業年金基金大規模進入資本市場后，基金的投資發展與資本市場的發展完善變為互為前提了。一方面當社?；?，企業年金基金用于資本市場后，它會改變資本市場中的資產結構，優化資本市場的資源配置，因為是機構投資者，它的目標價值是中長期的。以股市為例，社保基金、企業年金基金是一種典型的投資期長，資金規模大的機構投資者，它追求的是持股期間的股息收入，這與從事股票買賣賺取價差的投機者不同。因此在很大程度上消除由眾多機會投資者短線投資帶來的股市頻繁波動，有利于資本市場的長期穩定。另外這兩種基金在投資過程中通常對幾種投資工具進行投資組合，有利于金融衍生工具的催生和發展；另一方面，完善的資本市場會提供多種投資工具，完善的資本市場為社?；鸷湍杲鸹鹛峁└鼜碗s的資產配置方式和更多樣化的風險分散手段，有利于提高投資收益率。社?；鸷推髽I年金基金的投資運營和資本市場相輔相成的關系已經被英國、美國等國家的實際經驗所證實。

2.3 投資需要健全的法律法規

我國的社會保障制度正在經歷由現收現付制向部分基金積累制的轉變。企業年金制度在我國實行也不過10多年的時間。社會保障制度的改革和創新，社?；?、企業年金基金的投資運營都需要理論先行。對這兩項日益龐大的關乎百姓生活的“養命錢”的投資運營，國家一直持相當謹慎的態度。關于投資工具的選擇，投資規模和比例的出發點均遵循“安全第一，兼顧效率”的原則。隨著我國人口老齡化的到來，我國養老金缺口的日益增大，未來支付壓力使得政府會加強對社?；稹⑵髽I年金基金投資的立法。如2003年1月底，國務院出臺了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，2003年5月1日，由勞動和社會保障部制定的《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》也相繼出臺。另外，有關在投資監管、稅收政策等方面的法律法規也在逐步醞釀之中。

3 社?；鹋c企業年金基金投資的不同點

3.1 抗風險能力不同

以上對社保基金的定義我們知道，社?；鸨Ｕ现髽I職工的基本養老保險、基本的醫療、失業保險等方面。它的及時給付是社會穩定的前提條件。因此當社保基金用于投資時，我們在遵循安全性、收益性、流動性的投資三原則時，我們必須著重考慮安全性即其承擔風險的能力。所以對于社?；鸬耐顿Y政府作出了這樣的規定：基本養老保險基金實行收支兩條線管理，保證專款專用，并全部用于職工的養老保險，嚴禁任何形式的擠占、挪用和揮霍浪費?；鸸澯嗫畛A留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存于銀行專戶，嚴禁投入其他金融和經營性事業。而對于企業年金基金而言，由于它是職工福利待遇的一部分，退休職工在取得穩定的基本養老保險金后，為追求更好的退休待遇，一般能夠接受在專家理財的條件下，將企業年金基金投向風險較大的投資領域，以求得未來更高的給付水平。在這里，我們可以這樣說，如果社保基金采取的是穩健的投資策略的話，那么企業年金基金則可以采用進取的投資策略。

3.2 投資工具不同

在現階段，我國的社?；鸬耐顿Y工具主要限于存入財政專戶和購買國家債券，還有極少數投資于股票市場，投資收益率低。目前國家對于企業年金的投資渠道和比例沒有明確的規定，同時我們也看到年金基金的收益率也不樂觀。因為社保基金和企業年金基金的抗風險能力的不同，我們可以適度地作出拓寬投資渠道，增加投資比例的嘗試。2003年3月底，全國社?；鹄硎聲鞒鰶Q定：今年社?；鸬墓善蓖顿Y比例為總資產的25%（可上下浮動5%），這與去年5.1%的股票投資比例相比較而言，社保基金投資股票的力度明顯加大。同樣企業年金基金也可以在股票投資領域、公司債券、期權投資、風險投資、房地產，國家大型基建項目等方面加大投資比例，畢竟企業年金基金有較高的抗風險能力。與社?；鹣啾?，企業年金基金應該有更為廣泛的投資渠道，采取更多的投資工具。

3.3 投資監管主體不同

目前，我國社會保障基金的監管采用的是由全民事業單位（如勞動社會保障部門內設的社會保障基金管理中心等）進行集中投資運營的形式，也可以說主要是采用了集中性公營和直接投資的方式。形成了以社會保障監管委員會為核心的宏觀層次監管；以地方各級勞動社會保障機構為中心的中觀層次監管；以社會保障投資主體為微觀層次的監管的多層次監管體系。另外全國社?；鹄硎聲t負責監管全國社保基金。我們認為既然企業年金基金作為企業和職工自愿交納基金，同時作為國家基本養老保險的補充，它的投資運營應完全按照市場規則辦理，走企業化發展的模式，它的監管應該交由私營部門監管和運營。企業年金基金在國外交給私營部門管理，往往取得較好的收益。

當養老基金被基金管理公司管理時，基金的年平均收益率往往高于被政府機構管理的基金。原因不難理解：當養老基金在尋求間接入市的管理公司時，那些資金實力雄厚、專業化水平高、有著豐富資金運作經驗的公司脫穎而出，能夠滿足養老基金保值增值的要求。而大部分由政府管理的養老金由于政府自身運營效率不高、養老金在投資方面受到較多限制、缺乏競爭機制等原因而導致養老金收益率不高甚至出現嚴重縮水的情形。

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另外，我國人口老齡化問題日益突出，到2050年，我國6O歲和65歲以上的老年人口數將達到4．5億和3．36億，分別占總人口的32.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平。“銀發危機”將使社保基金面臨巨大的支付壓力。因此，如何在實現社?；鸨Ｖ翟鲋档耐瑫r，防控社保基金的投資風險，使基金以較強的流動性、較高的收益性追隨經濟發展，分享發展成果，是目前亟待解決的現實難題，本文擬對此進行初步的探討。

二、社?；鹚媾R的投資難題

合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩定性好的投資組合。社保基金投資原則主要是安全性、流動性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。借助美國經濟學家保羅·克魯格曼（P·Krugman）在分析國際金融政策目標上的“三角形”假說來分析“三性”之間的矛盾。

可見，社?；鹜顿Y若要保持安全性、流動性，就必須放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領域，如2003年年我國社?；饎側胧袝r的選擇。如果要實現收益性、流動性，就必須放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風險性領域。若要堅持安全性、收益性，就只能放棄流動性，即只能投資于國債等高信用領域。

三、不同投資渠道的風險程度分析

我國社保基金采取在社?；鹄硎聲苯觿幼骱蜕绫；饡型顿Y管理人運作相結合的投資方式，其主要投資渠道按風險程度不同可分為安全型投資和風險型投資兩種，安全型投資包括投資于國債、銀行存款，風險型投資主要投資購買股票、企業債券、實業投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風險性的相互關系：

從圖上可以看出：社保基金所投資的產品中，其風險性與收益率呈正相關的關系。風險性越大，收益率越高。

（1）銀行存款。在物價穩定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對穩定的利息收入，是實現保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，根據費雪方程式，名義利率i、實際利率r與通貨膨脹率j之間的關系為r=(i-j)/(r+j)。即在實際利率相對穩定的條件下，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢。圖3是我國2007-2009年年存款利率與通貨膨脹率的比較。

由上圖可知，在2007年、2008年，通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時，投資于銀行存款的社保基金無法實現保值增值。為了沖抵物價上漲的影響，確保基金的實際購買力超過同期物價的增長速度，需要通過合理的投資運營，以獲取高于通貨膨脹諧振收益率，進而增強社會保障的給付能力。

（2）政府債券與企業債券。政府債券主要由國庫券及地主政府債券構成，是以國家信用作為擔保的“金邊債券”，但其收益性低于以企業信用為擔保的公司債券。企業債券與政府債券最重要的區別在于風險程度不同，社?；鹳徺I企業債券需要考慮違約風險。另外，企業債券屬約定投資回報型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率。雖然企業債券的安全性與流動性比國債差，但就長期而言，待證券市場相對發達的情況下，更理性的作法是選擇一些高盈利能力和高信用的企業進行投資。

（3）抵押貸款與信托基金。抵押貸款收益率相對較高，并且由于有抵押財產作為保障，其投資風險性相對較小。信托基金是一種“利益共享、風險共擔”的集合投資方式，由專門的投資機構進行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔相應風險。

（4）實業投資。目前，我國實業投資領域主要為中央直管企業改制或改革試點項目。實業投資的風險程度主要是取決于流動變現能力及到期能否及時償付。投資于基礎設施、能源工業、交通運輸等的社保基金都具有金額大、投資回收期長的特點，這在很大程度上限制了其流動變現能力。另外，一旦實業投資項目不能順利運營，無法達到預期收益水平，甚至出現到期無力償付的風險。

（5）股票。股票是收益率最高、風險性最大的投資途徑，股票投資收益權的不確定性主要受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國社保基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資余額為4,131.74億元，占資產總額的53%。

四、社?；鸬耐顿Y風險分析

我國社?；鹱?003年進入二級市場以來，在成為金融市場重要資金來源的同時，也面臨很高的投資風險。作為資金量龐大的機構投資者，全國社?；饘ξ覈Y本市場（特別是股票市場）產生聯動效應。并且，由于我國社會基金的營運管理體系不夠健全，這種投資風險有被進一步放大的可能性。根據風險的可分散程度，主要分為系統性風險和非系統性風險。

(一)系統性風險

系統性風險主要是指資本市場固有的投資風險，其是所有投資者所面臨的共同性風險，是無法通過投資組合進行規避的，其傳導路徑是通過社會政治、經濟等大環境的變動引發整個證券市場的價格波動，進而影響社?；鸬耐顿Y運營績效。

主要包括：一是經濟周期風險。經濟周期是無規律且難以預測的，其變動過重主要分為衰退、蕭條、復蘇和繁榮四個階段。資本市場是反映宏觀經濟周期的晴雨表。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經濟增長的聯動效果。資本市場會跟隨經濟周期的各個階段而出現不同幅度的波動，社?；鸩还苁侵苯油顿Y還是間接投資，其投資回報率都與經濟環境緊密相聯，特別是個人賬戶型養老基金的收益同步于宏觀經濟變動。

二是利率波動風險。利率主要受貨幣供需狀況、物價水平、宏觀調控等因素影響，當給定證券收益率時，證券價格與市場利率成反比例的關系。當利率上升使經濟主體的預期收益率下降時，會導致社保基金的投資收益率面臨低于最低投資收益率要求的風險。市場利率的變化必然會造成社?；鹜顿Y收益的不穩定性。

三是通貨膨脹風險。資本市場中投入的資本和收益都是以貨幣進行衡量的，單位貨幣的貶值必然會使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長期性，當出現通貨膨脹時，其實際購買力便會產生下降的可能性。如存入銀行的社保基金，當物價上漲而銀行存款利率無法同比增長時，就會消弱其原有的購買力。

四是匯率風險。匯率受各國外匯管制及財政、貨幣等因素影響。投資于海外市場的社保基金，在承擔資本市場固有風險的同時，也要承擔貨幣匯兌過程中的損失風險。

（二）非系統性風險

非系統性風險是指引起單只股票價格變動，且可以通過分散或組合投資進行規避的風險。當社?；鹚顿Y的上市公司發生經營財務風險時就會產生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財務詐騙等事件的披露，便會直觀地反映在其公允價格的變動上，引發股價大幅下跌的風險。

非系統性風險主要體現在社保基金管理公司的運營風險。截至2009年，全國共有南方基金、博時基金等10家基金管理公司成為全國社保基金的境內投資管理人。其運營風險主要涵蓋以下幾方面幾種：

一是管理水平風險。即由于投資管理者的業務水平或心理素質、經驗等因素而引起的投資風險。一旦管理者在市場時機、倉位控制、行業分布和個股（券）選擇方面出現失誤，其投資決策無法跟隨大盤走勢進行量力操作，就會使基金存在潛在的資產風險。雖然，基金管理公司的管理水平一般高于個人投資者或機構投資者，2009年，基金投資收益率最高的銀華基金，其加權收益率為93%，比市場平均水平高出23個百分點。然而，將社?；鸾挥诨鸸芾砉竟芾砣匀淮嬖跍p值風險。2009年，華夏銀行精選基金等號稱“基金中的基金”占據了“到期部分負收益產品”虧損榜前8位，其中華夏銀行的創盈7號平安基金信件理財計劃產品虧損率高達43.72%。

二是委托風險。我國社?；鸬耐顿Y方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托———的運營模式。作為委托人的社?；鹄硎聲c受托人的社?；鸸芾砉局g存在著信息不對稱，難以形成的一個共同的信用約束鏈條，進而無法避免各委托方或方發生違約風險。受托人可能利用在投資動態方面的信息優勢，來為已謀利，如采取暗箱操作的‘老鼠倉’行為，從而使社?；鸢l生損失。

三是信用環境風險。市場經濟是以信用為基礎的，良好的社會信用環境能為社?；鹜顿Y提供信用保障，進而減少其信托成本，提高收益。資本市場是社?；鸬闹匾顿Y場所，我國資本市場的信用環境風險主要體現在：①政府失信風險，如政府職能部門在執法過程中，運用審批或者指標控制等方式允許一些資信不良的公司上市，對操縱股份機構、損害股民利益的機構投資者沒能進行合理的制裁等。②上市公司的失信風險，上市公司利用信息不對稱的優勢，采用在財務報表中披露一些不實信息或故意隱瞞影響利潤的投資行為，以及因為經濟擔保的債務糾紛而導致清算的風險。③中介機構失信風險，券商、資產評估事務所等中介機構對上市公司所披露信息的真偽并沒有嚴格審核；財經頻道、股市專欄等新聞媒體與惡意操縱股價的莊家勾結，有意發表虛假信息。

五、社?；鹜顿Y風險的防控對策

我國正處在社會保障體制的轉軌時期，在資本市場處在不斷規范與完善的背景下，要實現社保基金的保值增值，關鍵是要合理防控投資風險，建立科學的風險管理機制。

（一）發達國家社?；痫L險防控的先進經驗

發達國家已先行建立起相對完善的社會保障體系，其對社?；鹜顿Y風險的控制經驗較為豐富。目前，世界各國的社?；馉I運方式主要有財政性社會保障基金、市場信托管理基金以及公積金基金。以美國、新加坡智利為例，我國社保投資風險的防控可以借鑒兩者的成功經驗。

1、美國社保信托基金模式（OASDI）。美國社保基金主要組成部分為社會保險信托基金（OASDI），OASDI資金來源主要是雇主、雇員和獨立勞動者依法繳納的工薪稅。采取個人賬戶式運營模式，強調科學化投資、民主化管理。信托管理委員會掌管所有社保基金，通過制定相關投資準則、定期對基金收支進行長短期測算來提供投資依據。聯邦政府尤其注重養老保險金的投資，政府與一些信譽良好的基金管理機構簽約，委托這些機構為個人管理養老保險金，但個人賬戶所有者臺根據自身對風險的偏好程度而選擇投資策略。美國政府堅持基本養老保險基金不進入證券市場，其中老年養老型基金結余只能購買政府特別債券，住院保險基金則可購買少量公共債券。政府對社?；鸬耐顿Y監管完備，信托基金管理委員會每年都要向國會報告基金的收支狀況，投資操作過程透明，能有效防止資金貪污挪用現象。另外，美國完善的資本市場體系為社?；鹛峁┝肆己玫倪\營環境。資本總額不斷增加的社?；鸪蔀橘Y本市場內重要的機構投資者，穩定、規范化的市場環境為社?；鸬谋Ｖ翟鲋堤峁┝酥匾Ｕ?。美國政府還啟動了個人儲蓄養老金計劃，政府對此提供稅收優惠并引導資金投向。

2、新加坡中央公積金制度。新加坡的社?；饘嵭械氖菑娭苾π畹闹醒牍e金制度。政府成立公積金管理局統一管理勞動者個人賬戶。當個人賬戶的資金余額超過規定數量，可將多余資金投入資本市場以獲得更高的收益。其投資渠道主要政府債券和政府批準的公司債券、股票等，此種投資模式能較好地規避資本市場的風險。

3、智利“政企公管社?；稹蹦Ｊ健Ｖ抢缭?0世紀80年代就開始進行社會保障制度的改革，通過私人公司來管理個人賬戶所累積的基金。政府嚴格限制基金投資，如禁止購買人壽保險公司及基金管理公司自身的股票。資金投資強調安全性，主要投資于政府批準的股票、由金融機構擔?；虬l行的證券和企業債券。

（二）化解社保基金投資風險的具體措施借鑒國際成功經驗，我國社?；鹜顿Y風險可從以下幾方面進行防控：

（1）優化投資結構

根據20世紀50年代馬科維茨（Markowitz）分散理論：在保證收益率的前提下，要最大限度地分散投資風險，即注重資產組合內部各資產間的相關性和多元化。相關程度越低，越多元化，剛風險就越分散?？梢?，社?；鹂梢詫崿F在同等收益水平下承擔更小的風險，或在同樣風險下獲取更高收益。

投資組合的分散化措施，可使非系統性風險趨于零。投資結構的優化主要是從時間結構、資產結構、地域結構和固定收益投資到期日的合理組合。去年社保基金調整了資產配置結構，截至去年底，固定收益產品投資占全部基金的比例，從年初的56.28%下降到40.67%；對境內外股票投資占比從年初21.98%上升到32.45%；對實業投資占比從年初的14.57%上升到20.54%；對現金等投資占比從年初的7.17%下降到6.34%，但根據《全國社會保障基金投資管理辦法》，社?；鹜顿Y應在遵循“三性”投資原則下，逐步優化投資結構，這不僅有利于分散資本市場過分逐利性而帶來的風險，而且可以相對提高社?；鸬耐顿Y收益率。主要應注重的可行性投資渠道有：

①銀行、保險等金融機構間的資金拆借。金融機構間的資金拆借是一種期限短、收益穩定的資金融通業務。再加上國家對現代經濟基石———金融系統的保護，若社?；鹜顿Y于此，不但是一種零風險、穩收益的投資，而且可拓寬金融機構融資渠道。為刺激金融機構向社?；鸸芾砣瞬鹑胭Y金，可規定社保基金拆出利率略低于市面現行利率。由于拆借的短期性，在一定期間內，社保基金拆出和收回資金能夠維持在相對均衡的水平。

②通過制度設計，尋求無風險投資場所。我國實行的是社會主義市場經濟體制，國家控制著關系國民經濟命脈的壟斷行業，如電力、石油、電信、煙草等。雖然，目前實業投資主要為交通銀行、中國銀行、京滬高速鐵路股份有限公司等。但可以通過制度設計提高壟斷行業進入的門檻，如通過政府許可證、特許經營權等形式，使實業投資領域成為社保基金投資的無風險場所。但建立社?；馃o風險投資體制的前提是要求實業投資必須采取現代企業的管理形式，即壟斷企業的所有權與經營權必須完全分離，以解決壟斷企業內部的低效率問題。兩權分離后，取得經營權的管理者獲得的是管理收入，而社?；鹄硎聲t可以成為不干預經營權卻可以后定期分割平均利潤的所有者。

③積極尋求海外投資的合理方法。海外投資與國內投資的相關系數較小，投資于海外，不但可以使投資品種實現國際多元化，而且可以有效規避國內證券市場的系統性風險。各個國家和市場之間的關聯程度不同，國家多元化的海外投資有利于于分散社保基金在國內投資所遇到的系統性風險。雖然世界各國的社?；鹜顿Y都表現出國內投資的偏好，但在國際投資方面有豐富經驗的智利、秘魯等國的投資跡象表明國際投資越來越發展為一種選擇。

2009年，社?；鸱e極穩妥開展境外股票投資，新增境外股票投資取得了53.26%的投資收益。目前，社保基金境外委托投資主要包括股票、債券類產品，主要有積極型的全球股票（除美國）、香港股票、全球債券及指數增強型的美國股票等。海外投資應在現有的基礎上，首選不同國家不同行業中穩健增長型的龍頭股作為投資重點，并且應對個股持有數量、各基金的資產配置比例等設定投資限制。另外，注重指數化投資，即該組合的漲跌幅度同步其所選擇的特定指數，如同步于美國標準普爾500或納斯達克變動。投資于紛繁復雜的國際資本市場，應同樣注重遴選優秀的委托人。

④在總體風險收益水平達到合理狀態下，可以適當提高對高風險、高收益的短期資產配置。如創業投資、衍生金融工具。二者都具有高收益性與高風險性并存的特性。

（2）強化投資監管

強化社?；鸬耐顿Y監管是克服市場失靈、實現資源配置帕累托最優的必然要求。目前，發達國家的社?；鹜顿Y監管模式主要有審慎型和嚴格限量型兩種。如美國運用的是審慎監管方式，主要依靠審計、精算等中介機構來實現對基金運營的監管，而智利、匈牙利等國采取的是嚴格限量監管方式，是在審慎型的基礎之上，還具體限制了基金的資產結構、運營形式等，且密切監控基金的日?；顒?。

首先要加強外部監管。對于社?；鹜顿Y的系統性風險，需要政府監管職能部門的介入，其監管的核心原則是堅持分權制衡。具體要做到：①中央與地方之間的監管分權。在保障中央權力的前提下，為充分調動地方參與的積極性，應堅持中央政府主管全國性社?；鸨O管政策的制定并監督各省級政府的執行情況，而地方各級政府應在行政主管部門的領導下組建各類社?；鹜顿Y管理委員會，作為基金受托人進行相關事務管理。②政府內部各職能部門的監管分權。在我國現行的行政管理體制下，除社會保障行政主管部門的監管外，還應保證其他幾個職能部門參與實際監管。一是財政部門。參與社?；鹜顿Y監管有利于財政部全面掌控社保基金的收支狀況，明確財政撥付資金的具體使用情況等，以便使財政資金更好的用于社會保障事業。二是國家審計部門。審計部門是財經法紀的維護者，審計監督的性質決定了其權力實施必須具有獨立性。由于具備專業經驗和人才優勢，國家審計部門可以開展定期或不定期的審計基金管理公司的財務報告及投資策略、派代表實際參與各類社保基金投資運作等方式加強。③政府機構與民間組織間的分權。通過社?；鸬闹饕嫦嚓P方建立各類基金監管委員會，如成立社保基金同業協會，以其作為民間主體參與社保基金日常投資和風險規避進行實際監管，以促進社保投資信息透明化，投資收益公開化，投資操作市場化。同時，也要注重在制度設計上促使各類投資機構間下相互監督。如作為基金保管人的銀行在監督投資人具體投資行為，對其監督不力的違規行為要承擔連帶責任等。

其次是注重內部監管。社保基金投資機構的內部控制是強化風險監管所不可或缺的重要組成部分。機構內部可自行建立一套科學的指標體系來衡量投資決策的風險水平，建立內部審計部門，形成國家審計監督的子系統。以在促進贏利水平提升的同時加強風險監控。有效的內部控制可彌補外部監管的不足，通過對投資環節的自我監控，制定嚴格的崗位責任制，稽核制度，以便及時防控險，確保基金投資的安全有效性。

（3）完善風險補償機制

風險補償機制是資本市場上退出機制的一種輔助體系。當出現社?；疬\營機構出現破產或無法持續經營而使利益相關者遭受資產損失時，應及時給予補償。首先是基金的投資盈利能力與基金管理公司本身的收益相掛鉤。目前，我國實行對入市的社?；鹛峁┳畹褪找姹ＷC制度。社?；鹜泄芄纠碡斢袃蓚€重要指標：一是委托資產的年收益率不低于通貨膨脹率加3個百分點；二是委托資產的年收益率要超過同期銀行一年期的存款利率20%以上。這個指標是實行絕對收益保證制度的具體體現。然而當出現基金管理公司達不到3%的最低收益要求，并且按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社?；鹜顿Y管理人所提取的20％社?；鹜顿Y管理風險準備金以及按社?；饍羰找娴?0％提取一般風險準備金都無彌補社保基金投資發生的重大虧損時，社?；鹜顿Y將面臨巨額虧空風險。因此，應完善風險補償機制，當出現上述情況時，作為基金的管理人必須用自有儲備基金或營業收入的一定比例（如75%）進行虧損額補足，以使基金管理公司責權利想統一的。這有助于提高基金管理公司全方位運作的積極性，也有利于社保基金在確保投資安全的情況下，獲取更高的投資收益。

其次是對社?；鸬耐顿Y風險進行再保險或資產證券化的形式。對于投資于實業或房地產的社保基金，可以采取資產證券化方式，來提高流動性，以建立起應對流動性較差的風險補償機制。對社?；鹜顿Y風險進行再保險，可以對過保險機構分流部分風險，并且隨著保險公司的介入，能夠逐步形成一種有效的信用提升機制，對社保基金投資風險進行再保險，可使社保基金理事會放心地把資金交由管理公司進行運營。

再次是建立風險預警體系。風險預警機制通過對投資風險的分析與評價，一旦出現市場傳導機制失效，就要立即發出預警信號，力爭從源頭上規避潛在的投資風險。首先，注重發揮政府審計部門自身預警機制作用的發揮。因為政府職能部門能夠憑借權力優勢取得系統完整的統計資料，而這正是預警機制運行的前提。另外，在委托———的運營模式下，建立一套刺激投資效益的激勵機制，以促使受托管理公司在利益分配相對合理的前提下，積極主動地去追求并實現委托人利益最大化。

（4）健全投資法律環境

篇（7）

1.統籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規模，削弱了基金運營的規模效益。目前地方保險基金的統籌層次也不盡相同，中央和省屬企業養老保險、失業保險實行了省級統籌，醫療、生育、工傷保險實行地市級統籌或縣級統籌，統籌的層次還處在較低的水平。一些企業還建立了補充醫療保險和補充養老保險，企業是補充保險基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節余分散，管理難度增大。

2.基金管理制度的約束。在保險基金的管理上，前一時期，確實存在大量基金被擠占和挪用的現象，在這種情況下，國家嚴格限制了基金的投資渠道，只允許投資國債和銀行定期存款。在資本市場發育的初期，防范風險的能力較小，對社?；鸬耐顿Y范圍作出限制是必要的，但是不應當成為一個長期的政策選擇。就目前講，只有國家級社會保險基金有投資管理的辦法，詳細規定了投資的渠道和管理方法，地方結余保險基金的投資渠道還沒有打開。

3.基金運營不規范。社會保險基金運營主體的非專業性以及過多的行政干預導致基金運營的低效率、高風險并存。從目前社會保險基金的管理機構設置來看，社會保險的事務性管理和基金的運營都是由政府組建的事業性機構即社會保險管理局中心來管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場指導下的商業化運作，這使基金在運營過程中存在很大弊病。

二、目前應采取的具體措施

1.國家應盡快制定保險基金的投資管理辦法，依法管理和規范基金投資。盡管有中央管理的社會保險基金投資管理辦法，但還不是全部保險基金的投資管理辦法，對其他保險基金的投資管理還是空白。社保基金關系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應盡快對社會保險基金投資立法，依法管理基金的投資，財務風險的防范都應制度化、法制化，使社會保險基金在運行過程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現管理混亂的現象，給國家經濟和社會的穩定造成不利影響。

2.建立社會保險基金的投資管理機構和監管機構。國家、省、市應建立起保險基金的投資管理機構和監督管理機構，明確各自的工作職責，按照基金投資管理辦法進行投資和監督管理。投資管理部門和監管部門應相互制約，有各自的職責，互不隸屬。投資管理部門內部要嚴格遵守國家投資法規和政策進行投資管理，監管部門還應具有較強的獨立性，按照法律規定的投資辦法進行獨立的監督和檢查，確保基金按照規定去運轉。同時，應建立分權制衡的運作機制，基金的運用決策系統、執行系統、考核監控系統，由此形成相互協調，相互制約的分權制衡機制。

3.社?；鸬耐顿Y應明確規定為委托理財。目前社會保險經辦機構專業理財人員還不多，也沒有資本市場投資經驗，直接投資風險比較大，考慮到社?；鸬氖找婺繕撕惋L險，通

本文出自新晨

過委托和關系，簽訂合同，實現進入資本市場是比較好的選擇。

4.在基金投資過程中，應處理好投資組合問題。目前，全國社會保險基金的投資限制是，銀行存款和國債的比例不得低于50%，企業債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當前我國金融市場還不發達，保險基金還存在較大的隱性債務，對于股票和證券基金的投資應保持較低比例。

5.在基金的運作過程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開放式基金；發行定期保險基金的國債；委托銀行抵押貸款；公司或企業債券。

篇（8）

作者簡介：商麗景（1979-），河北金融學院經濟貿易系講師，研究方向：金融投融資；

賈瑞峰（1973-），河北金融學院經濟貿易系講師，研究方向：金融計量。

中圖分類號：F842 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.18 文章編號：1672-3309（2013）06-38-03

我國社?；饠殿~龐大，截止2011年底，我國五項社會保險基金累計結余總額2.87萬億元，其中養老保險累計結余1.92萬億元。由于我國當前的社?；鹜顿Y運營存在著投資結構單一、運作方式不健全等問題，導致了社保基金收益低，甚至有些地方若考慮通貨膨脹后出現了負收益，這也是我國社?；痣y以實現保值、增值的重要原因。因此，需要對社保基金的投資運營路徑進行新的探討和嘗試。

一、社保基金投資運營的特點

社?；鹋c一般資金的投資相比具有自身的特點：

（一）投資的限定性

國家關于社?；鸬耐顿Y方向、投資規模、投資結構、投資區域等都有一定的政策或法律限制。如有的國家規定社?；鹬荒艽嫒脬y行和購買政府債券，不能用于投資股票、不動產等，有些國家還對社保基金的投資數額或比例作出了明確的限制。

（二）投資的長期性

社?；鸬氖罩窍喾蛛x的：職工在職期間由職工本人和單位按規定繳納一定的社會保障費，等到若干年后符合條件時才能享受社會保障待遇，因此，導致了社?；鹗罩еg存在著較大的時間差。尤其是在養老保險實行部分積累制或完全積累制的情況下，其基金儲存積累期最多可長達近40年。社保基金的長期沉淀決定了社?；鹦枰ㄟ^長期的投資來獲得較高的收益，以達到社?；鸨Ｖ怠⒃鲋档哪康?，從而確保參保人的收益不受損害。

（三）稅收優惠性

社保基金通過投資運營產生的收益并不直接用于分配，而是累加到社?；鹬腥?，以增加基金的總體數量，一方面使其不斷的通過投資實現更多的收益，另一方面也可減輕國家在社會保障方面的支出負擔。與一般基金投資收益不同，國家對社?；鹜顿Y收益是免征所得稅的。

二、社?；鹜顿Y運營的原則

根據對社保基金在投資運營中的特點分析可知，社保基金投資的原則主要有以下四個：

（一）安全性原則

安全性是社會保險基金投資時必須遵循的首要原則。由于社保基金的特殊性，要求社會保險基金投資的本金必須要及時、足額的能收回，如果投資導致社?；鹜顿Y的本金無法收回，就會影響到社會保險基金正常的支付需要，從而影響投保者的正常生活。因此對社會保險基金來說，安全性是投資時考慮的首要問題。

（二）收益性原則

通過對社?；疬M行投資獲得一定的收益，在達到保值的前提下實現社保基金的增值。由于存在通貨膨脹因素，只有社?；鸬耐顿Y收益率大于通貨膨脹率才真正實現了社保基金的保值增值。因此社?；鸬耐顿Y在注重投資安全的前提下還要注重投資的收益率，應注重投資于收益率較高的項目。

（三）流動性原則

社保基金的流通性是指為了滿足隨時可以支付參保人對社?；鸬男枰绫；鹪谕顿Y中不發生價值損失的前提下可以隨時變現。如果社?；鹜顿Y時間過長，投資項目無法變現，那么將嚴重的影響社?；痣S時支付的需要。因此要求社?；鹪谕顿Y中要對投資項目安全性、收益率和變現能力等進行綜合考慮，選擇適合的投資項目。

以上是社?；鹜顿Y運營中需遵循的三項基本原則。而在實際運營中很難三項原則同時兼顧。比如投資收益和風險往往是呈正相關的，過度的追求高收益必會面臨著較大的風險，而過度的注重安全又會影響收益。因此，在實際對社保基金進行投資運營時，在考慮社保基金投資原則的同時還要結合實際情況需要，靈活選擇投資方式和項目。

三、社?；鹜顿Y運營路徑選擇分析

社會保險基金實現保值增值的途徑主要包括兩個：一是進行金融活動投資，包括銀行儲蓄、購買國債和金融債券等；二是進行經濟活動投資，如投資國有大型項目建設等。根據社保基金投資的特點及所需遵循的原則，社?；鹜顿Y的路徑主要有：銀行存款、購買國庫券和其他各種債券、參與股票經營、投資基金、抵押貸款和投資不動產。

（一）銀行存款

銀行存款也被看做為一種投資，而且這種投資是投資風險最小的投資方式，同時這種投資的變現能力也最強，尤其是活期存款可以根據需要隨時支取。銀行存款的收益率穩定但是較低，尤其是存在較高的通貨膨脹下，存款收益率往往低于通貨膨脹率，社保基金不但不能實現保值增值的目的，還在不斷的貶值，嚴重了損害了參保人的利益。

社?；鹪谕顿Y運營的初級階段，由于沒有經驗，各種制度、法律建設還有待完善，在投資上還是要更多的考慮投資的安全性。而盡管銀行存款的收益率低，但其是各種投資路徑中安全性最高、變現能力最強的投資方式。因此，我們可根據銀行存款的存款利率選擇存款的種類。如果銀行長期存款利率能抵消通貨膨脹造成的貶值影響，可以對一定比例的社保基金用于該種投資，以保證社保基金隨時支付的需要。

（二）國債

1、國庫券。國庫券是由國家發行的債券，以國家財政作擔保，投資收益率高于同期銀行存款，由于發行者是政府，幾乎不存在信用違約風險，所以國債被認為是一種風險小但收益高的投資工具。我國國庫券的期限最短的為一年，投資收益和投資時間呈正相關。同時由于國庫券采用的不記名形式，可以迅速的流通轉讓，滿足社保基金投資安全性、收益性和流動性的原則。在實際投資中，可選擇不同期限的國庫債進行購買投資。

2、其他國債。當前我國國債除了國庫券外還有六種其他債券：專業銀行發行的金融債券、專業銀行發行的國家建設債券、地方企業發行的地方企業債券、國家重點企業發行的重點企業債券、基本建設債券、財政債券。由于六種債券存在著特殊性，現階段還不太適合社?；疬M行投資。比如基本建設債券只對專業銀行發行，其他機構或個人不能購買；財政債券只對金融機構發行，只有社會保險基金管理部門成立了相關的金融投資機構才能購買。

（三）抵押貸款

抵押貸款是借款者憑借一定的抵押品作為物品保證而取得貸款的一種融資方式。因為借款者有抵押品作為保證，抵押品一般有房地產、國債券、有價證券、各種股票或貨物的提單等等，如果貸款到期，借款者不能如數歸還貸款，則貸款者有權處理抵押品作為補償，所以從事抵押貸款的風險小。同時抵押貸款的收益相對較高，滿足社?；鹜顿Y的收益要求。

由于當前我國金融市場普遍存在資金短缺的現象，一方面眾多企業很難從銀行機構獲得資金支持，另一方面隨著國有企業經營機制的轉變，國有企業投資渠道越來越多樣化，這些無疑為社保基金進入金融市場進行貸款業務提供了有力的條件。

（四）不動產

不動產投資是為了取得一定的收益而將現金轉為不動產的行為。其中不動產是指土地或土地上的定著物，具體包括：各種建筑物，比如房屋、橋梁、鐵路、公路、地下排水設施等等；生長在土地上的各類植物，如樹木、花草、農作物等等。

不動產投資存在投資數額大、投資期限長、投資風險大、收益率高的特點。因此，社?；鹪谶M行不動產投資時需要對投資項目進行綜合分析和評價，比如建筑物投資和植物投資相比，植物的投資風險大于建筑物，不適合進行投資，所以社?；鸬耐顿Y重點應放在各種建筑物不動產上，比如房屋、橋梁、鐵路、公路等；在不動產投資中，可根據我國目前買房難、買房貴的特點，社保基金可以投資建設職工住宅，在獲得適當收益的前提下將住宅出租或出售給投保人。

（五）基金

基金投資是一種間接、社會化的證券投資方式，投資效益高、流通性強，同時基金也是境外的投資者向異地證券市場進行間接投資的理想渠道。但是基金投資也存在較大的風險：投資人和信托公司存在的委托——關系致使道德風險的發生，委托機構在各業務環節的操作過程中，可能由于某種原因進行違法或違規操作而引發風險，致使投資人的利益受損；未來市場的不確定性加大了投資風險，比如投資者在購買基金后，如果市場出現加大的波動，使投資者對價格難以進行預測，投資者將會面臨被套牢的風險；投資債券收益還會受到利率的影響，導致投資收益的不穩定性。

根據基金投資的特點，結合社?；鹜顿Y的特點和原則，社保基金可以進行適量的基金投資，但由于風險較大，投資應該控制在一定比率內，不適合大規模、高比率的投入。

（六）股票

股票投資是一種高收益、高風險的投資。股票的投資收益不像債券利息是預先就確定的，（下轉第35頁）而是隨著企業的經營狀況進行變化的，隨著企業經營的不斷壯大，股票的價值就越高。同時由于企業未來的經營是不可確定和預知的，無疑加大了股票投資的風險。因此在進行股票投資時需要結合實際情況，制定出可行的投資方案。出于安全考慮，社保基金不應投資股票，但由于股票的收益率高，不但能實現社保基金的保值還能實現增值的目的。因此，建議社保基金在兼顧安全的前提下，進行股票投資。在股票投資中應掌握好分散風險的原則：“不要把雞蛋放在一個籃子里”，投資時進行投資組合、購買經營狀況好的企業股票來達到降低風險、獲取收益的目的。

上述六種投資途徑中，各種投資途徑都有自身的優缺點。社?；鹪谕顿Y運營中需要結合自身特點和實際情況，通過合理、科學的選擇投資路徑，盡可能地回避風險和實現收益最大化，實現保值、增值的目標。

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參考文獻：

[1] 呂超、 段洪成、 劉海燕.全國社?；鹜顿Y組合績效評價理論綜述[J]，金融理論與教學，2010，（01） .

篇（9）

一、引言

2000年9月，國務院決定設立全國社?；?。其設立的目的是：調劑和補充各地基金支付缺口。全國社?；鹬饕獊碓从袊邑斦芸?、國有股減持、彩票收入等及其投資收益，其中，主要來源為國家財政撥款。經過幾年的積累，基金規模不斷壯大。到2005年底，全國社保基金總資產為2117.87億元，其中國家財政撥款1768.86億元，占基金總量的83.5%。

全國社保基金作為國家長期戰略儲備，其投資資本市場追求相對較高的收益，是應付我國日益增大的社會保障基金支出壓力的需要。我國社?；鹉壳懊媾R著兩大重要問題，即個人賬戶“空賬”運行和人口老齡化問題的日益突出所帶來的支付壓力問題。據統計,到2005年底,我國個人賬戶“空賬”規模已達到約8000億元,并以每年約1000億元的規模迅速擴大，空賬做實的任務任重而道遠。另外,我國社會老齡化進程非常迅速。據估計，2020年,我國將步入老齡化嚴重階段;2050年,中國將步入超高老齡化國家行列。日益嚴重的老齡化問題對社會保障基金的保值增值也提出了較高的要求。

2001年，全國社保基金試點入市，到2003年，正式入市。但是，從目前的情況看，其投資收益狀況并不理想。本文擬通過對全國社?；鹜顿Y收益情況的分析，對基金的投資管理，進行一些有益的探討。

二、全國社?；鹜顿Y狀況分析

1. 全國社保基金的投資情況

根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，全國社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。2004年2月，經國務院批準，社?；鹂梢酝顿Y于境外證券市場。

全國社會保障基金理事會負責全國社?；鸬墓芾恚瞧渲苯舆\作的社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社?；鹜顿Y管理人管理和運作并委托社保基金托管人托管。目前，全國社?；鹜顿Y管理人為10家，托管人2家。表1統計了2001年～2005年社?；鹜顿Y分布的情況，從表中數據來看，2003年社保基金委托投資資產占總資產的比例為24.06%，到2004年，這一比例已經上升到35.80%，2005年有所降低，為34.48%；而銀行存款所占比例由2001年64.87%下降到2004年的39.19%，2005年這一數據有所回升，為49.05%;債券投資所占比例也由33.56%下降到8.10%。

數據來源：根據2001年～2005全國社保基金年度報告整理

2.全國社?；鸬氖找鏍顩r

下表2統計了最近5年全國社保基金的收益情況?？傮w來看，全國社?；疬^去5年的收益率偏低，收益情況并不盡如人意。過去5年累計收益率為14.15%，其中，收益率最高的是2004年，也僅為3.32%。剔除掉通貨膨脹的因素，全國社保基金的實際收益率就更低。其中，最高的是2002年，為3.55%。而基金正式入市以后的3年，實際收益率反而低于2001年和2002年。2004年甚至出現了負值，說明全國社保基金實際上出現了“縮水”，連最基本的“保值”目標都沒有達到。

數據來源：2001年～2005年全國社保基金年度報告，2005年國家統計年鑒

全國社?；鸬耐顿Y收益狀況不佳，主要原因之一是股票投資的收益情況不佳。2001年～2005年，我國股票市場長期處于“熊市”，行情低迷，導致基金投資狀況也不好。2006年，我國股市牛氣沖天，上證指數漲幅高達130.43%。相應的，據全國社?；鹄硎聲硎麻L項懷誠透露，初步統計數據顯示，全國社?；?006年已實現收益195億元，已實現收益率9.3%，加上股票市場上424億元的浮贏，全年經營業績為619億元，經營收益率高達29%。同時，我國證券市場發展還不完善，金融工具還不豐富，而全國社?；鹩钟袊栏竦耐顿Y品種限制，這也使得基金難以通過投資組合分散風險和提高投資收益率。

三、我國社?；鹜顿Y管理的對策選擇

1. 放寬社保基金的投資品種限制，提高基金的運作效率

我國對于全國社?；鸬耐顿Y品種，進行了嚴格的限制。我國目前資本市場制度還不健全，系統性風險較高，嚴格將風險投資限制在資本市場的債券、股票和證券投資基金上，不利于分散風險，也不利于社保基金獲取較高的投資收益。因此，我國應該適當放開全國社?；鹜顿Y限制。總體思路為：

(1)放寬社保基金的投資范圍，允許社?；鹜顿Y于不動產、信托產品、指數化產品等金融工具。不同的金融產品對于通貨膨脹和通貨緊縮的反映程度和反映周期都不一樣，這樣，在社?；鸬耐顿Y組合配置中，就可以降低對股票、債券等傳統有價證券的依賴，降低組合中不同資產類別之間的相關性，從而達到分散風險，提高收益率的目的。

(2)對社?；鹜顿Y于各種高風險類別資產的比例，進行最高限制。如可規定全國社保基金按成本計算，投資于不動產的比例不得超過5%；投資于金融創新工具的比例不得超過5%；投資于境外證券市場的比例不得超過10%，等等。同時，對于基金管理機構投資于單只金融資產的比例，也可以進行限制，如不超過其管理資產的5%，等等。

2.選擇和創新適合社保基金投資的金融工具

目前我國資本市場金融工具并不豐富，適合社保基金投資的工具就更少。而金融工具的豐富，可以降低社?；鹜顿Y組合的風險，提高收益率，因此，應該借鑒國際經驗，選擇和創新適合社保基金投資的金融工具。筆者認為，主要有以下幾種：

(1)特種政府債券。由于全國社保基金對于安全性和流動性都很高，因此，國債這一收益率高于銀行存款，安全性較高的投資品種，仍然會是主要的投資工具之一。但是，從我國目前的情況看，由于利率的上升，工資增長率的提高，國債的吸引力正在降低。筆者認為，政府可以根據社?；鸬奶攸c，發行特種政府債券，其利率稍微高于一般國債，而且有靈活的回購規則以滿足社?；饘τ诹鲃有缘囊蟆＿@樣，不僅可以提高社?；鸬耐顿Y收益率，同時也可以使社?；鸢l揮補充國家財政的作用。

(2)房地產抵押貸款證券。我國有13億人口，對于住房的需求在相當長的時期內將保持強勁的增長。而且，從目前的情況看，住房抵押貸款是商業銀行最優質的資產之一，平均壞賬率很低。房地產抵押貸款證券，就是以住房抵押貸款為基礎資產，由商業銀行或投資銀行發行的證券。其現金來源于抵押貸款借款人每月支付的利息和本金，證券的票面利息小于這一現金流，其差額即證券發行人的費用和利潤。由于有穩定的現金流來源，其風險較小，而其收益又高于國債，因此是社?；鹄硐氲耐顿Y品種。抵押貸款證券在智利、新加坡、韓國等國的社?；鹜顿Y中，扮演了重要的角色，積累了豐富的經驗，可供我們借鑒。

當然，指數化產品，信托產品，境外證券市場投資等等也是比較適合社?；鹜顿Y的金融工具，這里就不一一贅述。

3.加強我國社?；疬\行的制度環境建設

我國社?；鹬贫冉⒌臅r間還不長，很多方面還不完善，社?；疬\行制度環境的建設,關系到社會保障制度的良好發展?？梢詮囊韵聨讉€方面著手：

(1)監督機制建設。包括：①監督機構的建設。應該建立國務院直屬的社保基金監督委員會，對社?；鸬墓芾砗屯顿Y運營進行監督。這樣，社?；鸬谋O督機構和管理機構互相獨立，互不隸屬，才能更好地履行各自的職責，形成相互制約的關系。②中介機構的建設。會計、審計、精算、資產評估、風險評級等各種市場中介機構的充分發展，會完善社?；鹜顿Y的制度環境，提高監督水平。③信息披露機制。信息披露是受托人的法定義務。如何投資基金、由誰做出投資決策、投資資產類別有哪些，各投資資產類別的收益情況等問題，廣大的受益人迫切希望了解，也有了解的權利。同時，完善的披露機制，有助于加強公眾的監督。

(2)法律制度建設。我國目前社會保障立法非常滯后，還沒有專門的社會保障法出臺，這與我國社會保障制度發展的現狀是不相適應的。從發達國家的經驗來看，其社會保障制度的發展離不開其完善的法律制度。如美國，其養老保險基金的監管，不僅以普通法為基礎，還頒布了專門的養老基金投資法《雇員退休收入保障法》，對養老金投資所涉及主體的責任、權利和義務等，進行了明確的規定。我國應該借鑒發達國家的經驗，盡快頒布社會保障法，以及社?；鹜顿Y法，規范社?；鸸芾?、投資運營和監督。

(3)資本市場建設。資本市場是社保基金保值增值的重要場所，因此，資本市場的有效程度，直接影響到社保基金的風險水平和收益水平，從而影響到廣大參保職工退休后的收益水平。而我國資本市場系統性風險較高，這增加了社?；鹜顿Y的風險。因此，我國應采取有效措施，促使資本市場健康發展。資本市場的完善，為社?；鸬耐顿Y運營提供了一個很好的市場環境，促進社保基金的保值增值；而社?；鹱鳛橹匾臋C構投資者，其良好運營，又會反過來促進資本市場更加完善。

參考文獻：

[1]2005年全國社保基金年度報告[EB/OL].ssf.省略/web/Column.asp?ColumnId=10

篇（10）

社?；鹜顿Y的首要原則是安全性，準確地測度其風險是控制風險的前提，對保證社?；鹜顿Y的安全性具有重要的意義。Copula是投資組合風險建模的有力工具，自從Embrechts將Coupla引入到金融領域以來［1］，其在風險測度領域取得了一系列的成果［2—3］。但這些應用都是基于常相關模式(constantcorrelationmodel)，即相關系數是常數，而事實上金融時間序列間的相關性會隨市場波動而發生變化，需要研究時間序列之間的動態(時變，time-varying)相關結構。最先研究時變相關Copula模型的是Patton，他提出用一個類似ARMA(1，10)的過程來描述二元Copula函數的相關參數。［4］

此后，時變Copula在相關性分析、投資組合風險測度以及期權定價領域均有應用。Pat-ton基于時變Copula研究了匯率間非對稱相關性。［5］Mendes基于時變Copula測度了投資組合的CVaR。［6］Goorbergh等基于時變Copula模型研究了多元期權定價問題。［7—9］國內學者也逐步將Patton的時變Copula應用到風險測度和相關性分析等方面。［4］羅付巖和鄧光明基于時變Copula模型估計了投資組合的VaR。［10］

周好文和晏富貴基于時變Copula研究了基金、股票和國債動態尾部的相關性。［11］目前關于中國社保基金投資組合風險測度的研究，主要是基于簡單的方法測度若干只重倉股的VaR［12—13］，忽略了金融資產收益的尖峰厚尾、長記憶性以及金融資產間相關性的動態變化等，文章基于FIGARCH模型、時變Copula模型等測度社?；鹜顿Y組合的動態風險，以期更加準確地刻畫社?；鹜顿Y組合的動態風險特征，為社?；痫L險管理提供科學決策依據。

二、投資組合動態風險測度建模

(一)邊緣分布建模

rt=μt+εtεt=σtzt，zt～i.i.F(?)σ2t=w+β(L)σ2t+［1－β(L)－φ(L)(1－L)d］ε2{t(1)式(1)被稱為FIGARCH(p，d，q)，其中:L為滯后算子;(L)和β(L)為滯后算子多項式;(L)=1－∑pj=1jLj，β(L)=1－∑qj=1βjLj;d為分數協整階數(0≤d≤1)。Baillie等［14］指出，當0＜d＜1時，ε2t的分數差分形式(1－L)dε2t服從ARMA過程，此時(L)和β(L)的系數能捕捉波動的短期記憶，分數系數d能反映波動的長期記憶性;當d=0時，FI-GARCH模型就變為GARCH模型，當d=1時，FI-GARCH就變為IGARCH模型。

(二)時變正態Copula函數

時變與非時變Copula的主要區別在于其參數，前者是動態變化的，后者是一個固定常數。常用的時變Copula主要有時變正態Copula，T-Copula等。Patton提出時變正態Copula模型中相關系數ρt的演化過程類似于ARMA(1，10)模型。［4］ρt=(Λωρ+βρρt－1+αρ10∑10i=1Φ－1(ut－i)Φ－1(vt－i))(2)其中:Λ(x)=(1－e－x)/(1+e－x)是一種修正的Lo-gistic變換，它的引入是為了確保ρt始終處于(－1，1)的區間內;{ut}Tt=1，{vt}Tt=1為對觀測序列進行概率積分變換后得到的序列。時變T-Copula函數有兩個參數:時變相關系數和時變自由度。文章將自由度設為常數，僅研究時變相關系數，并將時變相關系數的演化過程設為ρt=(Λω+βρt－1+α10∑10j=1|Φ－1(ut－i)－Φ－1(vt－i))|(3)其中:Λ(x)(1+e－x)－1是Logistic變換，它的引入是為了保證ρt的變化范圍保持在(－1，1)的區間內;{ut}Tt=1，{vt}Tt=1為對觀測序列進行概率積分變換后得到的序列。

(三)基于MonteCarlo的投資組合VaR和ES計算

VaR(ValueatRisk)指在一定的置信水平下，投資組合在特定持有期內可能遭受的最大損失。若令投資組合的損失為L，置信水平為α，則VaR滿足:P(L≤－VaR)=1－α。ESα指在給定置信水平α#(0，1)下，在一定持有期內組合資產損失L不小于VaRα的平均水平。一般很難求出投資組合VaR的解析式，常用MonteCarlo方法模擬計算組合的風險值VaR和ES。基于時變正態Copula和時變T-Copula模型的VaR和ES計算步驟如下:

1.利用式(1)對邊緣分布(第i項資產的收益率序列)建模提取標準化殘差序列{zi，t}Tt=1，i=1，2，…，N，并對標準化殘差序列進行概率積分變換，將之轉換為(0，1)上的均勻分布序列，記為ui，i=1，2，…，N。

2.估計時變Copula模型的參數基于ui，i=1，2，…，N，采用極大似然估計法，分別基于式(2)和式(3)估計時變正態Copula和T-Copula的參數ρG，t和ρT，t。

3.模擬投資組合收益率(1)對于正態Copula，利用步驟2中估計出的時變相關參數ρG，t產生隨機數(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)，使得(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)～CG(?，?;ρG，t|t－1);對于T-Copula，利用步驟2中估計出的時變相關參數ρT，t和自由度^υ產生隨機數(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)，使得(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)～CT(?，?;ρt，υ|t－1)。(2)基于(1)中邊際分布的估計結果，根據資產i的邊際分布函數Fi(?)，得出(z'1，t，z'2，t，…，z'N，t)=(F－11(u'1，t)，F－12(u'2，t)，…，F－1N(u'N，t))。(3)基于FIGARCH(1，1)模型，計算邊際分布收益率(r'1，t，r'2，t，…，r'N，t)=(μ1，t+z'1，t?σ1，t，μ2，t+z'2，t?σ2，t，…，μN，t+z'N，t?σN，t)(4)計算投資組合的收益率R't[=log1+∑Ni=1(er'i，t－1)?w]I4.計算投資組合VaR和ES對于每個時變相關系數，將步驟1～3重復2000次，得到投資組合收益率序列R't。根據VaR的定義，有VaRαt+1=quantile(－R't)，quantile表示分位數。根據ES的定義，ESαt+1=E(－R't|－R't≥VaRαt+1)。

三、實證研究

(一)樣本選擇及描述性統計

社?；鹬饕顿Y于股票和債券，其投資組合是以季度為時間單位進行調整的，每個組合中股票的種類數量不等，少則一支股票，多則三十多支，如果直接以社?；鸬拿總€組合為研究對象，數據預處理的工作量將非常大。根據具有代表性但不失一般性的原則，筆者用滬深300指數代表社?；鹜顿Y的股票，用國債指數代表社?；鹜顿Y的債券，用滬深300指數和國債指數所構成的投資組合代表社保基金投資組合，組合的權重即為現階段社?；鹜顿Y于股票和債券的權重為0.843和0.157。由于滬深300指數是滬深證券交易所于2005年4月8日聯合的，國債指數是2003年1月2日起對外，文章樣本數據的時間范圍為2005年4月8日到2010年12月22日，其中2005年4月8日到2010年4月7日，共計1216組數據為樣本內數據，2010年4月8日到2010年12月10日，共計164組數據為樣本外數據，用于Kupiec檢驗。所有數據來源于大智慧行情系統，數據處理及參數估計均采用Mat-lab7.0和OxMetric5.0軟件。將價格定義為指數每日的收盤價Pt，i，并將指數i在第t個交易日的收益率定義為rt，i=100×log(Pt+1，i/Pt，i)(4)滬深300指數(hsh300)和國債指數(gzh)收益率的描述性統計如表1所示。由表1可知，在樣本觀察期間內，滬深300指數和國債指數的平均收益均為正，前者是后者的8倍，但前者收益率的波動要遠遠大于后者，前者的標準差為2.1525，后者為0.1017。國債指數收益率偏度為正，意味著收益率存在著上升的可能性，而滬深300指數收益率偏度為負，意味著收益率存在著下跌的可能性。峰度統計量表明收益率分布具有比正態分布更厚的尾部特征;J-B檢驗統計量的值及其相伴概率，也表明兩指數收益率均不服從正態分布。對兩收益率進行En-gle’sARCH/GARCH效應檢驗，結果表明兩收益率序列都具有明顯的條件異方差性。Ljung-BoxQ統計量顯示，滯后10階，在5%的顯著水平下，滬深300指數不存在自相關性，但國債指數卻存在。

(二)邊緣分布建模

根據表1中的Ljung-BoxQ統計量，結合AIC和SC準則，確定滬深300指數收益率的均值方程模型為AR(0)，國債指數為AR(1)。選擇FIGARCH(1，d，1)模型對滬深300指數和國債指數收益率序列建模。采用極大似然估計方法，借助于OxMetrics5.0軟件，分別估計殘差服從正態N，T，GED和有偏t(skewedt)分布的模型參數，根據對數似然函數的值及K-S檢驗結果選擇最優的模型，其結果如表2所示。由表2可知，滬深300指數和國債指數的分數協整階數d都通過了t檢驗，顯著不等于0，說明中國A股(滬深300指數主要是反映A股市場的走勢)市場和債券市場(國債指數是中國債券市場價格變動的指示器)均具有長記憶性，并且有dhsh300＞dgzh。除了波動方程的常數項，其余的參數都通過了t檢驗。K-S檢驗表明，對邊緣分布建模后，標準化殘差的概率積分變換服從［0，1］上的均勻分布，說明基于FIGARCH(1，d，1)-N對滬深300指數建模以及基于FIGARCH(1，d，1)-T對滬深300指數建模是合適的。

(三)時變Copula的參數估計

對兩收益率的標準化殘差序列進行概率積分變換，得到在(0，1)上服從均勻分布的時間序列。借助于Matlab7.0估計時變正態Copula和時變T-Cop-ula模型的參數，結果如表3所示。由表3可知，無論是時變正態Copula還是時變T-Copula，滬深300指數收益率序列與國債該序列間的相關性具有強持續性，意味著強正(負)相關后面往往也跟著強正(負)相關。深入研究時變相關系數，如表4所示，得出時變其峰度要低于正態分布的峰度，J-B統計量表明相關系數不服從正態分布;滯后10階，具有ARCH效應;Ljung-BoxQ統計量表明相關系數序列具有較強的自相關性。

(四)建模效果的比較研究

多元GARCH也是測度投資組合風險的常用方法。最一般的多元GARCH模型是Bollerslev［15］提出的VEACH模型和CCC(ConstantConditionalCor-relation)-GARCH模型。CCC-GARCH模型不能反映相關性變化的動態特征，Engle［16］339—350將其擴展為DCC(DynamicConditionalCorrelation)-GARCH。筆者將基于常相關的Copula，時變Copula和En-gle［16］339—350的DCC模型估計所得的滬深300指數與國債指數時變相關系數，并進行對比研究。基于Copula的常相關、時變相關以及基于DCC-MFIGARCH模型的動態相關系數變化趨勢的對比圖，如圖1所示。由圖1可知，無論是DCC-MFIGARCH-N模型得出的時變相關系數還是DCC-MFIGARCH-T得出的動態相關系數，相關系數波動的幅度均小于時變Copula得出的動態相關系數波動的幅度，并且呈現出“雙峰”。

為進一步比較三種模型對投資組合VaR的預測效果，對VaR進行Kupiec檢驗?；谌N模型預測了2010年4月8日到2010年12月10日的日VaR，并得出了164個交易日內失敗的天數、失敗率以及似然比LR值，如表5所示。由表5可知，95%的置信度下，基于時變相關系數VaR的預測效果要優于非時變的預測效果，殘差服從T分布時VaR的預測效果要優于殘差服從正態分布時的預測效果。當殘差服從正態分布時，時變Copula模型較為保守，預測的失敗率最低;當殘差服從T分布時，DCC-FIGARCH模型較為保守，預測的失敗率最低。根據LR值的判斷標準，時變T-Copula和DCC-FIGARCH-T模型預測的VaR都通過了Ku-piec檢驗，但在同等情況下，基于T-Copula模型預測的失敗率要低于基于DCC-FIGARCH-T模型預測的失敗率。

篇（11）

1.社?；鹜顿Y渠道單一不合理，投資報酬率低，抗風險能力低下

在目前社會保障基金的投資營運環節中，我國社保基金投資監督管理原則為數量限制性原則。為了防止社?；鸬呐灿煤土魇В瑖覍κ〖壣绫；鸬耐顿Y渠道做了嚴格限制，目前社會保險基金只允許投資于存款和一定比例的國債，收益率極低，過去十幾年平均收益率不足2%。根據一些數據研究可以看出，在最近的幾年里，尤其是04年、07年、08年和2010年中，通貨膨脹率超過了當期銀行的定期存款利率，有些年內中還是全部超出，假如社?；鹪?004年和2008年中全部都存入銀行，以5年期定期利率計算，這樣下來也會造成社保基金貶值或縮水。另外值得注意的一點就是我過社?；鸬牧硪粋€主要投資渠道，購買國債。從目前的數據來看，用于購買國債的比重還不是太高，但是從范圍來講，全國大多數省份和市都有參與，覆蓋領域較廣。在通脹最高的那幾年中，憑證式國債的票面利率比同期的銀行定期存款利率高，但核算下來還是不足以完全抵消通脹的風險。對于2001～2011年平均2.45%的通貨膨脹而言，實際上是在不斷貶值，相比之下，在全國社?；鹄硎聲芾硐碌膮⑴c了資本市場的“社保基金”，在2001年至2011年的11年里，共實現投資收益2847億元，年均收益率為8.41%，比同期通脹高將近6個百分點。

2.投資運營管理主體分散。目前地方社保基金的管理主體多元化，統籌層次較多。正是由于這些原因，使得管理部門都沒有較高的積極性。在基金結余有購買國債權利的前提下，很多省市的基金只采用了銀行存款的經營方式。現有的管理體制影響基金存量規模的同時，也增加了管理的鏈條和管理成本，社?；鸬墓芾黼y度一片混亂。

3.缺乏有專業化資產管理能力的經營管理機構。現階段，我國并沒有市場化、專業化的社?；疬\營機構，其次與社?；馉I運有密切關系的證券管理公司和商業保險公司自身不硬，存在著許多問題，資產管理能力亟待提高。

二、完善我國養老保險基金管理措施

1.國家應制定一系列保險基金管理辦法，規范管理基金的投資。

社?；痍P系著人民群眾的根本利益，依法管理基金的投資，需要以法律的形式加以保證。為了使社會保險基金能夠正常的運行，對財務風險的防范是必要的，應該實行制度化、法制化方針，以避免出現出現管理混亂的現象，給國家社會和經濟和造成不利影響。

2.多種渠道的社保基金投資方案，加大力度拓寬投資渠道。

第一，社?；鹗菄业囊豁椌眠h的儲備基金，應以長遠投資收益為主。應把股權投資和基礎設施投資作為第一個重要的選擇。所以把良好業績的基金和信托股份第一投資對象，也可作為一項分風險投資的補充性選擇。

第二，在基金投資過程中，應處理好投資組合問題，不斷探索新的投資方式。社?；鹗菄业囊豁椌眠h的儲備基金，因此，從投資組合的調配方式上，增加長期資產的比例，一定程度的降低短期銀行存款的比例，選取良好業績的基金和信托股份，確保養老基金的長期投資收益。同時積極探索又能贏利又能控制風險的投資方向，如投資于那些目前主要由央企壟斷的資源性行業，讓社保基金更多地掌握到這些央企的股權，通過穩定的股利分配來給社保基金輸血，既可以打破圍繞著央企所產生的已經固化的既得利益群體，也可以讓這種壟斷在保證國計民生安全性的同時，讓全民來分享其所產生的利益，同時又可以解決社?；鸬娜鳖~，這無疑是一個值得提倡的投資方向。

第三，不斷更新社?；鹜顿Y的機制與技術創新。關注各類社?；鸸芾碛媱澰谫Y產負債的各個方面的合理配置及其動態調整。在一定程度上減少社保金基金投資的風險，強化資產負債管理在社?；鹜顿Y管理中的應用。

第四，健全和完善中國社保金基金投資風險的補償機制，主要包括三個方面，第一，由社?；鸸芾砣说淖杂匈Y金，提取的盈余準備金，管理費的一部分建立的風險準備金；第二，運用保險機制，由政府部門設立專門的社?；饟C構，為社?；鹗芤嫒颂峁┗镜谋Ｕ?；第三，當社?；鸢l生整體性虧損，前兩個方面的風險補償機制不足以彌補損失時，最后由財政部門 出資彌補。

3.建立社會保險基金的監督管理機構和投資管理機構。各級管理部門應該建立健全社會保險基金的監督管理機構和投資管理機構，制定各項規章制度，明確各崗位的職責，積極按照基金投資管理辦法對社?；疬M行投資和管理，控風險，重收益。另外各個部門之間應該互相監管，相互協作，但同時各行個責，互不隸屬。投資管理部門要嚴格遵守國家投資法規和政策進行實施，監管部門還應具有較強的獨立性，按照法律規定的投資辦法對投資管理機構監督和檢查，確?；鹫５倪\轉。（作者單位：荊州職業技術學院）

參考文獻：

[1]姜云鵬，《我國社?；鹜顿Y運營研究》，[J]經濟技術協作信息，2009第10期