股權(quán)結(jié)構(gòu)論文大全11篇

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篇（1）

在現(xiàn)今成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公司對(duì)高層管理者的監(jiān)督和制約可以通過外部市場(chǎng)對(duì)公司的控制權(quán)的爭(zhēng)奪和價(jià)值的評(píng)定來(lái)對(duì)經(jīng)理人才進(jìn)行選聘和評(píng)價(jià)等競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)完成，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，迫使經(jīng)理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經(jīng)理人的行為。然而由于我國(guó)上市公司中國(guó)家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權(quán)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上流通股的買賣不足而發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致了在外部市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)的制約機(jī)制和經(jīng)理人才競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束軟化作用。

國(guó)有股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，使得上市公司在建立法人治理結(jié)構(gòu)上不能達(dá)到獨(dú)立自主的能力，在國(guó)有企業(yè)中，部分資產(chǎn)改制上市后，形成了兩個(gè)法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權(quán)，從而滿足他們向市場(chǎng)圈錢的野心，讓集團(tuán)來(lái)完全承擔(dān)上市公司的所有費(fèi)用，甚至在向上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)時(shí)利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時(shí)，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團(tuán)公司的取款機(jī)：為集團(tuán)公司的貸款提供擔(dān)保、向集團(tuán)公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。使上市公司的價(jià)值在不公允的關(guān)聯(lián)交易下發(fā)生了扭曲，并且誤導(dǎo)了投資者，以至于股東的利益受到損失，

如湖北興化生產(chǎn)的尿素，一直由集團(tuán)公司以高于市場(chǎng)零售價(jià)的價(jià)格全部收購(gòu)。隨著母公司的“斷奶”，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現(xiàn)巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價(jià)格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對(duì)以中小散戶為投資主體的我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)說，股市的成長(zhǎng)和發(fā)展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護(hù)中小投資者權(quán)益是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的基本政策。

二、完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策

目前，國(guó)際資本市場(chǎng)的資本受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)因素的影響供給比較充足。由于當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展在資本市場(chǎng)上具有很大的潛力，國(guó)際資本自然不會(huì)放棄進(jìn)入我國(guó)資本主義市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，在符合國(guó)務(wù)院《決定》中利用外資減持國(guó)有股的精神上，通過中外合作基金來(lái)減持國(guó)有股是一個(gè)兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，然后再選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，在二級(jí)市場(chǎng)上出售。為了把市場(chǎng)上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國(guó)“蓄水池”在時(shí)間和數(shù)量上把受讓的國(guó)有股轉(zhuǎn)化為零。

使公司治理結(jié)構(gòu)有效的運(yùn)行關(guān)鍵的因素就是充分發(fā)揮上市公司高層管理人員的創(chuàng)新能力。上市公司可以自身的條件出發(fā)，將管理人員的報(bào)酬和公司的經(jīng)營(yíng)效績(jī)緊密聯(lián)系在一起，在透明度的原則上設(shè)計(jì)各種特色的獎(jiǎng)勵(lì)和分配政策，在征求大股東的同意之下執(zhí)行。在上市公司中還可以使用獎(jiǎng)勵(lì)股票的機(jī)制，比如給高級(jí)管理人員購(gòu)買一定數(shù)量的本公司股票，在他們?nèi)温毱陂g，由證交管理和鎖定，也可以附加服務(wù)年限，先給分配權(quán)，后給所有權(quán)。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，首先要完善國(guó)有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動(dòng)權(quán)，行使所有者的權(quán)利。然后逐漸解決國(guó)有股和法人股之間的流通問題，加強(qiáng)兼并收購(gòu)等條例的建設(shè)，從而完善資本主義市場(chǎng)。

三、結(jié)論

公司治理機(jī)制的完善是目前我國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的首要問題，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決這一難題的關(guān)鍵，這就需要上市公司從內(nèi)部加強(qiáng)治理和監(jiān)督，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

部會(huì)計(jì)控制是指企業(yè)為了保證各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的有效進(jìn)行，確保資產(chǎn)的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)等制定和實(shí)施的具有控制職能的方法、措施和程序。

一、電力企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)控制存在的問題

會(huì)計(jì)報(bào)表不能真實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況。企業(yè)存在對(duì)收入，尤其對(duì)非生產(chǎn)性、非經(jīng)營(yíng)性收入不入帳，虛列成本費(fèi)用開支，亂擠亂攤成本的現(xiàn)象。為完成上級(jí)電網(wǎng)電力企業(yè)下達(dá)的績(jī)效考核指標(biāo)，企業(yè)根據(jù)主觀意愿對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，造成盈虧不實(shí)，使報(bào)表使用者無(wú)法真正摸清企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)狀況。

篇（2）

(1)數(shù)據(jù)來(lái)源。該文所有樣本及主要數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。如有數(shù)據(jù)缺失或不一致，則通過中國(guó)上市公司網(wǎng)站、巨潮資訊和萬(wàn)得咨詢系統(tǒng)進(jìn)行修正和補(bǔ)充。(2)樣本選擇。為從整體上反映我國(guó)上市公司控股股東終極產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，不同于現(xiàn)有研究?jī)H以制造業(yè)為樣本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司為研究樣本，采用跨越7年的均衡面板數(shù)據(jù)。為保證樣本有效性，該文剔除了金融業(yè)、被ST和PT、除發(fā)行A股外還發(fā)行B股和H股的上市公司；同時(shí)剔除了在樣本期內(nèi)第一大股東及主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更、進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組、無(wú)法補(bǔ)足數(shù)據(jù)、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司。最后得到435家上市公司的2610個(gè)年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。

1.2模型構(gòu)建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎(chǔ)上，結(jié)合研究目標(biāo)建立相關(guān)研究模型。

1.3變量設(shè)置

基于現(xiàn)有研究及該文的研究重點(diǎn)，將企業(yè)投資規(guī)模（I）作為被解釋變量，用公司長(zhǎng)期實(shí)物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（TQ）、現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現(xiàn)金流與控股股東控制權(quán)（FSH）交互變量(CF*FSH)、現(xiàn)金流與股權(quán)集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現(xiàn)金流與股權(quán)制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現(xiàn)金存量(CA)、行業(yè)屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實(shí)證研究結(jié)果及分析

2.1控股股東異質(zhì)性與投資－現(xiàn)金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質(zhì)分為國(guó)有控股（國(guó)家股和國(guó)有法人股）和非國(guó)有控股兩組考察企業(yè)控股股東性質(zhì)對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結(jié)果表明相對(duì)于非國(guó)有控股組，國(guó)有控股樣本組有著更強(qiáng)的投資與現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明國(guó)有控股企業(yè)存在過度投資傾向；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正但也不顯著，說明非國(guó)有控股公司更易出現(xiàn)融資約束，可能存在投資不足問題。假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證。對(duì)于假設(shè)2，將國(guó)有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國(guó)企控股（包括地方國(guó)有資產(chǎn)管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國(guó)有企業(yè)等）和中央控股公司（包括國(guó)有資產(chǎn)管理監(jiān)督委員會(huì)、中央政府部門等）二個(gè)子類進(jìn)行回歸。表3中第（1）、（3）列結(jié)果表明兩類公司的投資都與現(xiàn)金流高度敏感，中央政府控股公司現(xiàn)金流系數(shù)小于地方政府或一般國(guó)企控股公司現(xiàn)金流系數(shù)。即中央部委控制的企業(yè)比地方政府和一般國(guó)企控股企業(yè)有著更低的投資-現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)，對(duì)于地方國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正，但不顯著，說明該類企業(yè)可能存在投資不足問題；而對(duì)于中央控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%水平上顯著，說明中央控股企業(yè)存在過度投資問題。假設(shè)2沒有得到完全驗(yàn)證。

2.2控股股東性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資－現(xiàn)金流敏感性

前文分析已知不同性質(zhì)的控股股東對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來(lái)將重點(diǎn)研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度三者對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。由表4可知，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，關(guān)于控股股東控制權(quán)變量，第（1）、（4）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性同向變動(dòng)；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明對(duì)于非國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性反向變動(dòng)。第二，關(guān)于股權(quán)集中度變量，第（2）、（5）列的結(jié)果與第（1）、（4）列的結(jié)論大體相同。第三，關(guān)于股權(quán)制衡變量，第（3）、（6）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡變量和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*Z）系數(shù)為負(fù)且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結(jié)論一致；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且不顯著，表明對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)而言，其他大股東持股對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性無(wú)明顯影響作用。假設(shè)3基本證實(shí)。由表5可知，國(guó)有控股公司中控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結(jié)果顯示，中央控股公司與前述分析的國(guó)有控股公司全樣本研究結(jié)果一致。第二，第（1）、（2）列的結(jié)果顯示，對(duì)于地方或一般國(guó)企控股公司，控股股東控制權(quán)、與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性影響與整體國(guó)有控股公司以及中央控股公司結(jié)果不一致，控股股東控制權(quán)、股權(quán)集中度和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH、CFT*HN）系數(shù)為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結(jié)果表明，無(wú)論是中央控股還是地方或一般國(guó)企控股，隨著股權(quán)制衡度的增加，上市公司投資－現(xiàn)金流敏感度下降，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用。假設(shè)4未完全證實(shí)。

篇（3）

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬(wàn)計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問題。本文試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀(jì)30年代初美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來(lái)，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營(yíng)者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。

企業(yè)所有者將自己投入公司的財(cái)產(chǎn)交與經(jīng)營(yíng)者來(lái)管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者是人。所有者—經(jīng)營(yíng)者之間的這一委托—關(guān)系具有三個(gè)特點(diǎn)：第一是委托人與人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財(cái)富最大化，而經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費(fèi)、權(quán)利欲、社會(huì)地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對(duì)稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的委托人對(duì)市場(chǎng)及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實(shí)際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，人們難以把未來(lái)的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來(lái)的情況，簽約雙方有時(shí)也難以用一種共同的語(yǔ)言來(lái)進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，

即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時(shí)也很難在出現(xiàn)糾紛時(shí)，能夠使第三方（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來(lái)可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個(gè)特點(diǎn)，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財(cái)富最大化的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個(gè)世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心問題。

問題是公司治理研究的起點(diǎn)。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報(bào)。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)和約束，使經(jīng)營(yíng)者與所有者實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

3股權(quán)結(jié)構(gòu)與問題研究的新進(jìn)展

近年來(lái)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。例如，LaPorta等發(fā)現(xiàn)，在27個(gè)高收入國(guó)家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現(xiàn)，在13個(gè)西歐國(guó)家中，除英國(guó)和愛爾蘭外，其他國(guó)家的股權(quán)高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國(guó)，家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴(yán)密控制之下。在新興市場(chǎng)，所有權(quán)集中度比成熟市場(chǎng)更高，Claessens等對(duì)東亞9國(guó)2980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認(rèn)為股權(quán)最為分散的美國(guó)公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購(gòu)買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個(gè)美國(guó)上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個(gè)人和法人確定為大股東，他通過對(duì)隨機(jī)選擇的153個(gè)制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)描述。

公司的大股東按照持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔(dān)任公司的董事會(huì)成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個(gè)股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的成本，所有者—經(jīng)營(yíng)者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時(shí)，小股東和大股東之間成為典型的委托關(guān)系。在小股東和大股東的委托關(guān)系中，同樣存在委托人和人的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對(duì)稱和合同不完備的特點(diǎn)，作為人的大股東必然會(huì)利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導(dǎo)致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數(shù)國(guó)家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。Clasessens等也認(rèn)為，在大多數(shù)國(guó)家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴(yán)重的委托—問題。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來(lái)描述控股股東對(duì)小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進(jìn)行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級(jí)管理者過高的報(bào)酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目、操縱公司的會(huì)計(jì)報(bào)表等等。一般來(lái)說，影響大股東對(duì)小股東的掠奪程度的因素主要有三個(gè)：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠緭碛械臋?quán)益的損害越大，因而侵占動(dòng)機(jī)越小，但是另一方面控股股東對(duì)公司的控制能力會(huì)越強(qiáng)，越有利于侵占行為。大量的實(shí)證研究證據(jù)表明，當(dāng)控股股東的持股比例在50%左右時(shí)對(duì)小股東的侵占程度是最嚴(yán)重的；二是股權(quán)制衡度。當(dāng)公司同時(shí)存在幾個(gè)持股比例接近的大股東時(shí)，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對(duì)小股東的利益侵占；三是法律對(duì)小股東的保護(hù)程度。法律對(duì)小股東的保護(hù)程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴(yán)厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會(huì)受到限制。此外，公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會(huì)影響隧道挖掘的程度。

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篇（4）

流通的權(quán)利在中國(guó)證券市場(chǎng)上的意義還要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的對(duì)立使得相關(guān)的研究變得非常重要。本文在深入研究的基礎(chǔ)上，提出了“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的流通權(quán)價(jià)值”概念，并嘗試用流通權(quán)價(jià)值對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)上的一些現(xiàn)象和問題進(jìn)行解釋和分析。

一、問題的提出和實(shí)證證據(jù)

幾乎所有的財(cái)務(wù)學(xué)和投資學(xué)的教科書（如劉力，2000）都指出，公司股票的內(nèi)在價(jià)值 （intrinsic value）是由其未來(lái)現(xiàn)金收益（現(xiàn)金股利）的現(xiàn)值決定的。其決定公式為：

式中DIV，為‘期股票分得的現(xiàn)金股利，r為股東要求的回報(bào)率。

在假設(shè)現(xiàn)金股利為不變的常數(shù)DIV，或按照一個(gè)不變的增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)時(shí)，股票內(nèi)在價(jià)值公式分別可以簡(jiǎn)化為：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。

嚴(yán)格來(lái)講，上述股票內(nèi)在價(jià)值的決定公式有一個(gè)隱含的假設(shè)，即投資者持有證券至到期日，這實(shí)際上等價(jià)于假設(shè)股票不可流通。因?yàn)檫@種股票只擁有對(duì)公司未來(lái)收益的請(qǐng)求權(quán)（claim），其內(nèi)在價(jià)值也只能由未來(lái)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值決定。但對(duì)那些可以轉(zhuǎn)讓（流通）的上市公司的股票來(lái)說，除了對(duì)公司未來(lái)收益的請(qǐng)求權(quán)外，還擁有一項(xiàng)非常重要的權(quán)利，即流通權(quán)。這種流通權(quán)使股東可以在需要資金的時(shí)候?qū)⑹种械墓善弊儸F(xiàn)，也可以在股票價(jià)格上漲時(shí)出售股票獲取資本利得，還可以在股票價(jià)格下跌時(shí)及時(shí)拋出股票避免更大的損失。“世界上沒有免費(fèi)的午餐”，股票的流通權(quán)所提供的種種便利必然使得這項(xiàng)權(quán)利具有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值，可以稱之為“流通權(quán)價(jià)值”。我們很容易想像得到，兩種未來(lái)收益權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)狀況完全相同的股票，一種是可以流通的，一種是不可以流通的，投資者肯定愿意為前者支付更高的價(jià)格以獲取流通權(quán)。因此，可流通的上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值實(shí)際上由兩部分構(gòu)成，一是其獲取未來(lái)現(xiàn)金收益的權(quán)利所提供的未來(lái)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值，一是其所具有的流通權(quán)的價(jià)值。

遺憾的是，由于種種原因，很多學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者在分析股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)都忽略了股票的流通權(quán)所帶來(lái)的價(jià)值，所以就有了我們前面的關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值的確定公式。顯然，這種忽視是不對(duì)的，它會(huì)使我們不能正確看待和解釋股票市場(chǎng)上存在的某些問題，有時(shí)甚至?xí)贸鲥e(cuò)誤結(jié)論。

比如，在股票市場(chǎng)上，很多股票的價(jià)格給出的市盈率總是高于投資者要求的回報(bào)率。對(duì)這一現(xiàn)象的一般解釋是，投資者購(gòu)買的是未來(lái)，如果公司未來(lái)預(yù)計(jì)有很好的增長(zhǎng)潛力，投資者愿意出高于當(dāng)前盈利水平所能支持的價(jià)格去購(gòu)買未來(lái)的高收益。關(guān)于股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依據(jù)這種假設(shè)得出的股票價(jià)值公式。如果股票合理的未來(lái)收益增長(zhǎng)預(yù)期仍無(wú)法解釋過高的股票價(jià)格的話，我們就將之稱為過度投機(jī)或泡沫。但實(shí)際上，即使股票缺乏未來(lái)的收益增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，投資者也會(huì)為其具有的流通性付出一定的代價(jià)。

許多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價(jià)格，而流通性受限的股票則會(huì)有相應(yīng)的折價(jià)。

Silber（1992）考察了1981～1988年間的69起私募發(fā)行的存信股票（1etter stock，這類股票在兩年內(nèi)不能上市交易），發(fā)現(xiàn)了平均為33.75%的折價(jià)，某些股票的折價(jià)程度甚至高達(dá)80%以上。Moroney（1973）研究了投資公司所持有的私募股票的折價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)10只受限制股票的折價(jià)超過 50%，4只超過75%.

交易稀少同樣會(huì)對(duì)證券的流動(dòng)性產(chǎn)生。Amihud和Mendelson（1991）比較了即將到期的中長(zhǎng)期財(cái)政債券與具有相同持續(xù)期的國(guó)庫(kù)券。兩者具有相同的現(xiàn)金流，但后者交易更活躍，流動(dòng)性的差異使得前者的收益率要高出43個(gè)基點(diǎn)。Kamara（1994）也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。

Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年間的日本政府債券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)交易活躍的基準(zhǔn)債券（benchmark）和其他交易不很活躍的債券之間的收益率平均相差為50個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的價(jià)格差異為4%～8%.

Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究財(cái)政剝離債券（STRIPS），比較了最后一期利息支付對(duì)應(yīng)的STRIPS和本金支付對(duì)應(yīng)的STRIPS.后者供給量大，流動(dòng)性也更強(qiáng)。Daves，Ehrhardt發(fā)現(xiàn)兩者的平均價(jià)格差異為 0.86%，最大達(dá)到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更廣泛的樣本，發(fā)現(xiàn)20～30年的STRIPS的價(jià)格差異可以達(dá)到4%.

收益權(quán)利相同、流動(dòng)性不同的證券之間的價(jià)格差異正是流通權(quán)價(jià)值的體現(xiàn)，因此，股票的流通權(quán)價(jià)值至少在一定程度上可以用于解釋為什么股票價(jià)格會(huì)高于由其未來(lái)收益所反映的價(jià)值。

二、關(guān)于流通權(quán)價(jià)值的一些理論分析

流動(dòng)性可以理解為證券的變現(xiàn)能力。變現(xiàn)是通過市場(chǎng)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此，流動(dòng)性又和可交易性（marketability）聯(lián)系在一起，甚至在一定程度上可以等價(jià)。

對(duì)某種證券而言，可交易性的需求主要來(lái)自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資——消費(fèi)個(gè)體在其生命期內(nèi)需要根據(jù)證券的相對(duì)價(jià)值變化和個(gè)人財(cái)富積累情況隨時(shí)調(diào)整證券組合，以最大化整個(gè)生命期的期望效用水平。因此，其資產(chǎn)組合各個(gè)成分的可交易性或者說流動(dòng)性就具有相當(dāng)重大的意義。缺乏流動(dòng)性的證券，其價(jià)值小于流動(dòng)性不受限制的同樣的（即同一公司的、擁有同樣收益索取權(quán)的）證券。

Merton（1969，1971）在其關(guān)于資產(chǎn)組合的開創(chuàng)性文章中，考察了連續(xù)情形下的最優(yōu)投資組合，并在一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的框架內(nèi)得到投資者財(cái)富中投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的固定比例：

ω*=（α-r）／δ2y

其中。為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望回報(bào)率，γ為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，δ2為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，γ為個(gè)體的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)。在其生命期內(nèi)，隨著證券價(jià)格的相對(duì)變化和財(cái)富的積累，必然會(huì)要求投資者調(diào)整其所持資產(chǎn)的頭寸。如果資產(chǎn)的交易受到限制，投資者無(wú)法最大化效用，引致的成本使得資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生折扣，小于資產(chǎn)具備充分流動(dòng)性時(shí)的價(jià)值。

Constantinides（1986）利用幾乎同樣的分析框架指出，交易成本對(duì)引致效用的影響是很小的 （second order），交易成本的存在會(huì)影響投資者在持有期內(nèi)的交易總量，但是投資者通過減少交易次數(shù)來(lái)降低交易成本。因此，交易成本所需要的流動(dòng)性溢價(jià)并不大。

Longstaff（1995a，1995b）用期權(quán)定價(jià)的方法給出了流通權(quán)價(jià)值的無(wú)套利上界。作者考察了可交易性對(duì)證券價(jià)值的影響，通過界定隱含在流動(dòng)性中的期權(quán)來(lái)對(duì)可交易性定價(jià)，并給出了折價(jià)率的上限：

F／V=f（δ2，t）

δ2為對(duì)應(yīng)的波動(dòng)水平，t為受限制的時(shí)間，受限制時(shí)間越長(zhǎng)，折價(jià)率越高，波動(dòng)率越大，折價(jià)率越大。在，取0.3，t為兩年（對(duì)應(yīng)的是存信股票的持有期限制）時(shí)，折價(jià)大致為38.6%.這與Sil ber（1992）發(fā)現(xiàn)的結(jié)果是一致的。

Kahl，Liu和Longstaff（2003）對(duì)此問題作了更進(jìn)一步的理論分析，分析仍然在Merton的框架內(nèi)進(jìn)行。流動(dòng)性約束引致的成本通過比較約束條件下的引致效用（derived utility）和無(wú)約束情形中的引致效用來(lái)得到。當(dāng)γ=2，δ=0.3時(shí)，如果限制期為1年，那么股票對(duì)持有人的價(jià)值只相當(dāng)于其在沒有交易約束狀態(tài)下的價(jià)值的95.4%；當(dāng)限制期延長(zhǎng)到5年時(shí)，這個(gè)比例就下降到71.9%.這表明，限制期越長(zhǎng)，非流動(dòng)股價(jià)值越低，反過來(lái)就是流通權(quán)價(jià)值越高。這里得到的流通權(quán)價(jià)值是一個(gè)理論上更加精確的度量，因此，小于Longstaff（1995a）給出的價(jià)值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理論上限往往小于現(xiàn)實(shí)中的流通權(quán)折價(jià)水平，因此，投資者的心理等因素可能會(huì)夸大流通權(quán)價(jià)值，相關(guān)的討論已經(jīng)超出了本文的范圍。

三、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中的流通權(quán)價(jià)值

在正常的股票市場(chǎng)上，絕大多數(shù)上市公司的股票都是全流通的，這些股票同時(shí)具有未來(lái)收益價(jià)值和流通權(quán)價(jià)值，這兩種價(jià)值是捆綁在一起交易的，股票的市場(chǎng)價(jià)格就是這兩種價(jià)值的體現(xiàn)。

與國(guó)際股票市場(chǎng)不同，股票市場(chǎng)上幾乎所有上市公司都同時(shí)存在著兩種權(quán)利不同的股票——流通股與非流通股。這兩種股票具有相同的收益請(qǐng)求權(quán)，因而它們由公司未來(lái)現(xiàn)金收益現(xiàn)值所決定的內(nèi)在價(jià)值在上講是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通權(quán)，因此也具有流通權(quán)價(jià)值。非流通股不能上市交易，只能在很強(qiáng)的約束條件下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，因此幾乎不具備流通權(quán)，也沒有流通權(quán)價(jià)值。這種特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了中國(guó)股票市場(chǎng)上流通股與非流通股內(nèi)在價(jià)值的根本性差異，表現(xiàn)為流通股比非流通股多出一項(xiàng)流通權(quán)價(jià)值。這種由體制造成的內(nèi)在價(jià)值差異必然導(dǎo)致流通股和非流通股之間的價(jià)格差異，以及定價(jià)（估值）時(shí)面臨的種種。下面就從流通權(quán)價(jià)值的角度對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)上的一些現(xiàn)象和問題進(jìn)行和解釋。

1.股票IPO的高折價(jià)

許多顯示（Su，F(xiàn)leisher，1998；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000；徐劍剛、潘烈、范國(guó)祖，2000；陳超、陳文斌，2001；等），中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO存在著很高的折價(jià)。劉力和李文德 （2000）的研究發(fā)現(xiàn)，1992～1999年，中國(guó)股票市場(chǎng)IPO的首日收益率平均為142.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使與新興資本市場(chǎng)百分之幾十的收益率相比較，中國(guó) A股市場(chǎng)IPO的首日收益仍然明顯偏高。對(duì)這一現(xiàn)象，已有的一些解釋包括：供需矛盾和發(fā)行定價(jià)對(duì)市盈率的限制（如李險(xiǎn)峰，1997），中國(guó)轉(zhuǎn)型過程中的信息不對(duì)稱和政策不確定性（如Su， Fleisher，1999），中國(guó)股市從發(fā)行到上市的間隔期較長(zhǎng)，增大了不確定性（劉力、李文德，2000）等等，但都沒有涉及流通權(quán)問題。雖然一些學(xué)者和業(yè)界人士也認(rèn)識(shí)到流通股與非流通股之分的存在很可能是造成中國(guó)A股市場(chǎng)IPO首日收益率畸高的原因，但更多地還是將其歸因于二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)炒作。事實(shí)上，由于流通股和非流通股之分造成的中國(guó)流通股流通權(quán)價(jià)值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一個(gè)重要因素。

在股票全流通的市場(chǎng)上，IPO定價(jià)的重要指標(biāo)是類似的已上市公司的市盈率。由于股票的市場(chǎng)價(jià)格包含有流通權(quán)價(jià)值，相應(yīng)的市盈率也包含了流通權(quán)價(jià)值的。由于這些市場(chǎng)基本上不對(duì)IPO股票的參考市盈率進(jìn)行特殊限制，因此其IPO定價(jià)中已經(jīng)將流通權(quán)價(jià)值考慮在內(nèi)了。中國(guó)股票市場(chǎng)IPO的發(fā)行價(jià)格同樣主要使用參考市盈率的定價(jià)。但由于中國(guó)股票市場(chǎng)的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致流通股在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格畸高，為了不使新股發(fā)行價(jià)格過高，主管機(jī)構(gòu)在一個(gè)很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)新股發(fā)行市盈率的范圍有所限制 （特別是對(duì)A股）。做出這種限制的主要目的，就是希望以股票未來(lái)收益的現(xiàn)值作為定價(jià)基礎(chǔ)，從而基本排除了流通權(quán)的價(jià)值因素。因此，依據(jù)這一市盈率要求制定的IPO發(fā)行價(jià)格，必然低于其上市后的實(shí)際價(jià)值。隨著IPO股票的上市，流通權(quán)價(jià)值在二級(jí)市場(chǎng)上的體現(xiàn)，就成為一個(gè)在股票全流通市場(chǎng)上所不存在的首日股價(jià)上漲因素，也構(gòu)成了中國(guó)股市IPO的首日收益率高于其他市場(chǎng)的一個(gè)因素。

2.二級(jí)市場(chǎng)的高股價(jià)和高市盈率

由于中國(guó)上市公司股票的2／3左右e是非流通股，這種同時(shí)存在流通股和非流通股的狀況，造成了中國(guó)A股市場(chǎng)流通股的流通權(quán)具有與全流通股票的流通權(quán)不同的價(jià)值。實(shí)際上，中國(guó)A股市場(chǎng)流通股的流通權(quán)價(jià)值可以分為兩部分：一部分是正常流通權(quán)的價(jià)值，這一價(jià)值純粹是由股票的流動(dòng)性提供的，只要有流動(dòng)性，這一價(jià)值就存在；另一部分是由于同時(shí)存在非流通股所給予流通股的特殊流通權(quán)價(jià)值，暫時(shí)稱之為流通權(quán)的特權(quán)價(jià)值。這種特權(quán)價(jià)值源于兩個(gè)方面：一是非流通股的設(shè)定人為地減少了流通中的股票數(shù)量，減少了股票供給，使流通股具有一定的稀缺性（這在中國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)育前期更為明顯）；二是由于非流通股股東無(wú)法在股票市場(chǎng)價(jià)格高估時(shí)出售股票、獲取資本利得，使得投機(jī)者有可能用較少的資金影響股票價(jià)格的變化，從中牟利，同時(shí)還極大地減小了投機(jī)者炒高股價(jià)牟利時(shí)被套牢虧損的風(fēng)險(xiǎn)。由于這種特權(quán)價(jià)值的存在，使A股流通股的流通權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)高于一般全流通公司股票的流通權(quán)的正常價(jià)值。另外，套牢風(fēng)險(xiǎn)的降低也鼓勵(lì)了投機(jī)者在二級(jí)市場(chǎng)上的炒作，一定程度上也抬高了股價(jià)。這些因素?zé)o疑是造成中國(guó)A股市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)期高股價(jià)和高市盈率的重要原因。

3.股票全流通問題

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的A股市場(chǎng)一直是按照非流通股永不流通、流通股相對(duì)于非流通股的流通特權(quán)永遠(yuǎn)存在的假設(shè)給流通股的流通權(quán)定價(jià)的。但是，一旦所有股票都可以流通，市場(chǎng)對(duì)流通權(quán)的定價(jià)假設(shè)就發(fā)生了根本的變化。原有流通股相對(duì)于非流通股的特權(quán)優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在，而且可流通股票數(shù)量的迅速增加也極大地增加了股票市場(chǎng)的供給（至少是潛在供給）。這時(shí)，目前A股流通權(quán)中相對(duì)于非流通股的特權(quán)價(jià)值將消失，只剩下由流動(dòng)性提供的基本流通權(quán)價(jià)值。這種基本價(jià)值又體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是變現(xiàn)能力的價(jià)值，這一能力與股票的波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，即股票價(jià)格的波動(dòng)性越低，股票的變現(xiàn)價(jià)格就越穩(wěn)定，其變現(xiàn)能力越好、價(jià)值越高；二是投機(jī)能力價(jià)值，即利用股票價(jià)格的變化通過買入賣出股票來(lái)獲利，這一能力的價(jià)值與股票價(jià)格的波動(dòng)性正相關(guān)，股票價(jià)格的波動(dòng)性越大，其投機(jī)能力越好、價(jià)值越高。因此，當(dāng)非流通股轉(zhuǎn)入流通后，由于流通股數(shù)量的增多，股票價(jià)格波動(dòng)可能減小，這對(duì)基本流通權(quán)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生正負(fù)兩方面的影響。但已有的研究表明，基本流通權(quán)的價(jià)值隨股票價(jià)格波動(dòng)的降低而減小，表明投機(jī)價(jià)值在流通權(quán)的基本價(jià)值中占有更重要的地位。這樣，基本流通權(quán)價(jià)值的減小和流通特權(quán)價(jià)值的消失就決定了股票全流通將導(dǎo)致現(xiàn)有流通股的流通權(quán)價(jià)值下降。這時(shí)，即使股票由其未來(lái)收益現(xiàn)值所決定的內(nèi)在價(jià)值不變，由于流通權(quán)價(jià)值下跌造成的股票總體內(nèi)在價(jià)值的下降也會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的下跌。目前來(lái)看，這種情況的可能性是很大的。這不但是為什么A股的價(jià)格會(huì)隨著國(guó)有股減持和全流通消息的公布而應(yīng)聲下跌的一個(gè)重要原因，而且也告訴我們股票市場(chǎng)由不全流通轉(zhuǎn)向全流通又不導(dǎo)致股票價(jià)格下跌的愿望幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。

另一點(diǎn)值得指出的是，由于目前中國(guó)A股市場(chǎng)上流通股的流通權(quán)價(jià)值中的特權(quán)價(jià)值部分在非流通股轉(zhuǎn)入流通后將不復(fù)存在，因此這一特權(quán)價(jià)值含有很強(qiáng)的時(shí)間性或時(shí)間價(jià)值。這與股票期權(quán)價(jià)值中的時(shí)間價(jià)值具有類似的性質(zhì)。如果非流通股轉(zhuǎn)為流通的時(shí)間確定，這種特權(quán)價(jià)值就像股票期權(quán)那樣具有了明確的時(shí)間價(jià)值，市場(chǎng)可以通過類似期權(quán)定價(jià)的方式確定這種特權(quán)價(jià)值的時(shí)間價(jià)值。同樣，與期權(quán)時(shí)間價(jià)值隨著到期日的臨近而逐漸降低一樣，這種特權(quán)價(jià)值也會(huì)隨著非流通股轉(zhuǎn)流通時(shí)間的接近而逐漸降低和消失。這樣，流通股價(jià)格的確定就有了依據(jù)。股票價(jià)格是基于未來(lái)預(yù)期的，只有當(dāng)市場(chǎng)有明確的預(yù)期時(shí)，才能給股票以明確的定價(jià)，投資者也才敢于進(jìn)入市場(chǎng)。如果預(yù)期不明確，市場(chǎng)無(wú)法給股票準(zhǔn)確定價(jià)，投資者也不敢進(jìn)入市場(chǎng)。因此，如果非流通股處置的政策明確，市場(chǎng)對(duì)此有明確的預(yù)期，交易也會(huì)活躍起來(lái)。即使非流通股要轉(zhuǎn)為全流通，只要有明確的政策安排和時(shí)間表，同樣會(huì)給股票市場(chǎng)一個(gè)明確的預(yù)期，股票的市場(chǎng)價(jià)格或許可以以一個(gè)較平穩(wěn)的過程過渡到全流通時(shí)的價(jià)格并活躍起來(lái)。相反，如果非流通股的處置沒有一個(gè)明確的政策表達(dá)，同時(shí)市場(chǎng)又有了非流通股要轉(zhuǎn)為全流通的預(yù)期，市場(chǎng)就無(wú)法給目前的流通股定價(jià)。這一方面會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的難以琢磨，另一方面定價(jià)的困難也使得股票市場(chǎng)很難恢復(fù)生機(jī)。在主管部門宣布暫停國(guó)有股減持后股票市場(chǎng)始終未能恢復(fù)元?dú)猓@應(yīng)該是一個(gè)重要的原因。

4.新股發(fā)行價(jià)格

由于流通權(quán)價(jià)值是客觀存在的并會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上體現(xiàn)出來(lái)，在存在流通股與非流通股之分時(shí)，是否應(yīng)該在流通股IPO定價(jià)時(shí)引入流通權(quán)價(jià)值就是一個(gè)值得思考的問題。如果不引入這一價(jià)值，創(chuàng)造出這一價(jià)值的發(fā)行公司將得不到相應(yīng)的發(fā)行收入，流通權(quán)價(jià)值帶來(lái)的收益完全由一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)者獲得，這是實(shí)實(shí)在在的“把錢擱在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且這筆錢數(shù)額不小。但如果引人這一價(jià)值，發(fā)行公司雖然有可能得到更多的發(fā)行收入，但很容易導(dǎo)致流通股價(jià)格升高，在非流通股轉(zhuǎn)入流通時(shí)，流通股股東有可能遭受更大的損失。

5.對(duì)上市公司融資偏好的解釋

上市公司的行為（假設(shè)經(jīng)理人與現(xiàn)有股東的委托問題已經(jīng)解決）應(yīng)當(dāng)最大化現(xiàn)有股東的利益。對(duì)中國(guó)現(xiàn)有的上市公司而言，這表現(xiàn)為最大化非流通股股東的利益。Myers和Majluf （1984）指出融資決策中優(yōu)先考慮內(nèi)部積累，然后是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，這就是著名的融資優(yōu)先順序（peckingorder）理論。

篇（5）

（一）研究假設(shè) 本文基于多方因素的考慮，側(cè)重從股權(quán)集中度的角度來(lái)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)看，多數(shù)上市公司處于大股東相對(duì)控股的狀態(tài)。有關(guān)研究表明，即使上市公司中不存在絕對(duì)控股的股東，但如果其他股東無(wú)法協(xié)調(diào)統(tǒng)一行動(dòng)的話，第一大股東仍可能取得實(shí)質(zhì)控制權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過25%時(shí)，通常很容易爭(zhēng)取到其他股東的支持，使其處于表決權(quán)的有利地位。

雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度低于國(guó)有上市公司，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象卻頗為嚴(yán)重。本文整理了2011年底我國(guó)255家創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例的數(shù)據(jù)

五、結(jié)論

本文通過對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率間的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，則非效率投資行為表現(xiàn)得越明顯。因此，治理我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題，筆者認(rèn)為可以考慮從改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。

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篇（6）

 

 

一、股權(quán)高度集中型 

股權(quán)高度集中，一般表現(xiàn)為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，基本處于絕對(duì)控股地位，其他股東所持份額很小，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為絕對(duì)控股。由于大股東擁有對(duì)上市公司的絕對(duì)控股權(quán)，因此一般情況下，大股東會(huì)從各方面支持上市公司的 發(fā)展 ，因?yàn)楣靖愫昧耍蠊蓶|的收益也是最大的，大股東有積極性經(jīng)營(yíng)好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一致的。同時(shí)由于大股東對(duì)上市公司絕對(duì)控股，往往更容易對(duì)上市公司的管理人員進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，這也對(duì)上市公司的發(fā)展有積極影響。 

但是值得注意的是，公司的股權(quán)如果被某單一的大股東絕對(duì)控股，控股股東也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股東利益、影響上市公司績(jī)效的行為。目前在我國(guó)證券市場(chǎng)中大股東通過其控股地位挪用上市公司資金的現(xiàn)象就十分普遍，可見大股東有的時(shí)候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成為自己的棋子。另外，由于沒有外部市場(chǎng)的接管壓力，其他股東也只能通過“用腳投票”來(lái)間接影響公司的經(jīng)營(yíng)管理，因此股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般表現(xiàn)十分穩(wěn)定。盡管“一股獨(dú)大”的公司比較重視公司長(zhǎng)期發(fā)展的經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略決策，但是這樣穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)反映在國(guó)有 企業(yè) 中,卻會(huì)由于國(guó)有資產(chǎn)的出資人代表不到位、產(chǎn)權(quán)模糊、缺乏有效的約束激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)層提高上市公司績(jī)效的積極性較低。 

二、股權(quán)高度分散 

股權(quán)高度分散是指第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當(dāng)數(shù)量的股東持股數(shù)較為接近，單個(gè)股東的作用非常有限。股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東行為特點(diǎn)的兩極分化，也可以避免大股東與人之間的合謀。許多相關(guān)理論研究都認(rèn)為，分散持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)由于公司股權(quán)的高度分散使得敵意收購(gòu)的潛在威脅隨時(shí)都存在，從而對(duì)公司管理層的經(jīng)營(yíng)形成了較強(qiáng)的監(jiān)督和激勵(lì)作用。目前美國(guó)上市公司就主要是股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其外部接管市場(chǎng)對(duì)公司管理層產(chǎn)生很大壓力，促使他們努力提高公司績(jī)效。 

從另外一個(gè)角度來(lái)看，在股權(quán)高度分散的情況下，一般意義上的控制權(quán)與所有權(quán)的分離已比較充分，此時(shí)，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為突出。由于他們對(duì)公司的信息了解的較為充分，因而其意見很容易影響那些沒有機(jī)會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)決策、信息不對(duì)稱的小股東，而且監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)是要付出成本的，因此股東們往往忽視對(duì)管理層的監(jiān)督，產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，這嚴(yán)重影響了對(duì)公司管理層的監(jiān)督，從而影響了公司績(jī)效。grossman和hart(1980)的研究就證明，在股權(quán)高度分散的條件下，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，因?yàn)樗麄儚闹械玫降氖找孢h(yuǎn)小于他們監(jiān)督公司的成本，同時(shí)在其他條件相同的條件下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，委托人對(duì)人的有效監(jiān)督程度越低，對(duì)公司績(jī)效可能越有不利的影響。

三、股權(quán)相對(duì)集中 

股權(quán)相對(duì)集中是指第一大股東持股比例在20%～50%之間，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為相對(duì)控股。該類公司股權(quán)比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個(gè)可以適當(dāng)相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數(shù)量較大，因此有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)中的問題并進(jìn)行，而其他股東由于也擁有一定的股權(quán)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理和大股東行為有監(jiān)督動(dòng)力和制衡力，不會(huì)像小股東一樣產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)。另外，股權(quán)相對(duì)集中時(shí)控股股東的控制權(quán)比較明確，當(dāng)公司在面臨市場(chǎng)變化、經(jīng)理人員投資決策失誤時(shí)，控股股東會(huì)迅速對(duì)此做出反應(yīng)，改變公司經(jīng)營(yíng)策略,以及撤換經(jīng)理人員。 

相對(duì)于股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)相對(duì)集中時(shí)控股股東的控制權(quán)還要面對(duì)來(lái)自外部市場(chǎng)并購(gòu)的壓力，如果公司績(jī)效持續(xù)下降，大股東可能會(huì)迫于內(nèi)外部壓力而退出，因此股權(quán)相對(duì)集中可能是目前最有利于在公司經(jīng)營(yíng)不利的情況下更換經(jīng)理人員的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)揮公司治理作用，更有效地促進(jìn)經(jīng)理人員按照股東利益最大化的原則行事，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。 

但是股權(quán)相對(duì)集中也有不利之處，由于各股東均處于參股地位，前幾大股東的持股比例相對(duì)比較接近，董事會(huì)成員代表不同股東的利益，各董事均沒有絕對(duì)的決策權(quán)，重大決策和經(jīng)營(yíng)管理可能存在分歧，有時(shí)難以形成一致有效的解決方案，容易出現(xiàn)扯皮現(xiàn)象。雖然股東之間的相互制衡機(jī)制能發(fā)揮作用，但是決策分歧有可能導(dǎo)致貽誤時(shí)機(jī)，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生消極影響。 

綜上所述，股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)各有其優(yōu)缺點(diǎn)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的程度是不一樣的。從國(guó)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究看，股權(quán)集中度作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成部分,其演進(jìn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，期間不同的國(guó)家，由于 歷史 、文化、價(jià)值觀,以及股票市場(chǎng)和 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展 的路徑各自相異，形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍的多樣化。大量實(shí)證分析的結(jié)果也表明，既定的股權(quán)結(jié)構(gòu)與一個(gè)國(guó)家的歷史環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、 法律 規(guī)定是相適應(yīng)的,不存在孰優(yōu)孰劣的問題，一味地強(qiáng)調(diào)股權(quán)應(yīng)該集中或者應(yīng)該分散都是片面的。 

參考 文獻(xiàn) : 

篇（7）

0 引言

資本結(jié)構(gòu)理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的歷史，而資本結(jié)構(gòu)的決策實(shí)踐則是公司長(zhǎng)期關(guān)注的戰(zhàn)略領(lǐng)域。Modigliani and Miller（1958）那篇開拓性的論文奠定了資本結(jié)構(gòu)理論的基石。作為資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的起點(diǎn)理論，Modigliani and Miller （1958） 向人們展現(xiàn)了在一個(gè)無(wú)摩擦世界中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的均衡影響。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，取得了巨大的理論成就。但是，對(duì)于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國(guó)上市公司伴隨我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學(xué)術(shù)界和金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。財(cái)務(wù)理論的研究者從資產(chǎn)特征、資本成本和行業(yè)屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文擬從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，探索公司融資決策的影響因素，計(jì)量資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，尋求公司融資行為的制度解釋。

1 理論框架和文獻(xiàn)回顧

1.1 資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值效應(yīng)和影響因素

Jensen and Meckling（1976）從成本和公司治理的角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從股東與經(jīng)理的利益沖突考慮，他們認(rèn)為，債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導(dǎo)致的價(jià)值損失。從股東與債權(quán)人的利益沖突考慮，他們認(rèn)為，債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代效應(yīng)，并激勵(lì)股東追求高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，造成企業(yè)價(jià)值的損失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)效應(yīng)。他們還觀察到，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性和廣告研發(fā)開支對(duì)公司負(fù)債具有顯著的負(fù)面影響；而固定資產(chǎn)折舊對(duì)公司負(fù)債具有顯著的正向效應(yīng)。Titman and Wessels（1988）運(yùn)用因子分析的方法進(jìn)一步闡釋了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，考察了資產(chǎn)抵押價(jià)值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長(zhǎng)性、投資專有性、產(chǎn)業(yè)分類、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和盈利能力等因素對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的解釋力。他們證實(shí)了顯著的交易成本效應(yīng)以及信息效應(yīng)；他們沒有發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)抵押價(jià)值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和未來(lái)成長(zhǎng)性對(duì)公司負(fù)債率的顯著影響。

1.2 文獻(xiàn)回顧及評(píng)述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素和融資偏好進(jìn)行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰（2010）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響，而公司成長(zhǎng)性和行業(yè)歸屬對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。黃少安和張崗（2011）認(rèn)為，股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因是股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本，而深層的原因在于現(xiàn)行制度和政策所導(dǎo)致的股權(quán)融資“軟預(yù)算約束”和“內(nèi)部人控制”。陸正飛和高強(qiáng)（2013） 觀察到，董事會(huì)特征和管理層結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資偏好存在顯著的影響力。

上述研究主要從技術(shù)層面考察了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)性等因素對(duì)公司融資偏好和資本結(jié)構(gòu)形成的影響程度；對(duì)制度層面的影響，主要考慮了公司控制權(quán)的影響效應(yīng)。考慮到公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資行為的重大影響，本文將著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考察公司融資決定的制度因素。

2 研究結(jié)果及其解釋

2.1 企業(yè)負(fù)債率的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)

對(duì)企業(yè)整體負(fù)債率而言，國(guó)家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，流通股比例具有顯著的正向效應(yīng)，法人股比例具有不顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)性的影響之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后，流通股負(fù)債效應(yīng)的顯著性減弱了。

對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率而言，國(guó)家股比例具有顯著的正向效應(yīng)，法人股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，流通股比例具有不顯著的負(fù)向效應(yīng)；但是，在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價(jià)值、企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力和每股收益的影響之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性消失了。

對(duì)企業(yè)短期負(fù)債率而言，國(guó)家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比重、企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力等指標(biāo)之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)債效應(yīng)顯著性仍然存在。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好，另一方面是客觀政策。從主觀偏好來(lái)看，國(guó)家股比例較高的公司有回避流動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī)，該動(dòng)機(jī)很可能是出于逃避短期財(cái)務(wù)壓力和增加財(cái)務(wù)寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī)很可能源于改善公司治理機(jī)制的考慮。從客觀政策來(lái)看，國(guó)家股比例較高的公司在長(zhǎng)期債務(wù)融資方面具有更強(qiáng)的政策優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄兏菀撰@得政府給予的財(cái)政補(bǔ)貼，這些扶持政策提高了國(guó)有公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的能力。

流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財(cái)政資助；因此，這些公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的能力較弱。從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總體負(fù)債率的最后影響來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)短期負(fù)債的影響超過了對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響。這意味著，國(guó)家股東似乎具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)回避債務(wù)融資所帶來(lái)的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務(wù)融資，尋求公司治理機(jī)制的改進(jìn)。無(wú)論是主觀偏好和客觀政策，都在一定程度上取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排。

2.2 敏感性分析

為了增強(qiáng)上述結(jié)果的強(qiáng)勁性，本文還補(bǔ)充考察了第一大股東性質(zhì)對(duì)公司融資行為的影響。研究結(jié)果顯示，國(guó)家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負(fù)債率（低5%左右），而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負(fù)債率（高3%左右）；國(guó)家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負(fù)債率（低7%），流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負(fù)債率（高3%左右） 。上述結(jié)果表明，第一大股東性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在方向上是相近的。

【參考文獻(xiàn)】

[1]Modigliani， F. & M. Miller. The cost of capital， corporate finance， and the theory of investment [J]. American Economic Review，1958， （48） ： 261-297.

[2]Jensen， M.. Eclipse of the public corporation[J]. Harvard Business Review，1989（67）：61-74.

[3]洪錫熙，沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2010，（3）：114-120.

篇（8）

【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，希望能尋找出中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化的建議。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括三個(gè)層面的含義：一是各類股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)；二是各股東持股的數(shù)量關(guān)系，包括股權(quán)集中度和制衡度；三是內(nèi)部人持股即高管持股比例的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系問題在我國(guó)是從20世紀(jì)90年代末期開始受到重視和得到研究。論者主要根據(jù)公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離、委托關(guān)系及成本、高管持股的“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”、大股東的監(jiān)督作用和“隧道攫取效應(yīng)”、次要股東對(duì)大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行解釋。但從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者以在滬、深兩個(gè)證券交易所公開上市的公司為樣本所得到的研究結(jié)論并不一致，主要觀點(diǎn)有倒U形說、正相關(guān)說、相關(guān)性不明顯說、區(qū)間變動(dòng)說、U形說、股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生說等等。

具體在中小企業(yè)領(lǐng)域，陳德萍、陳永賢（2011）認(rèn)為中小板上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U形關(guān)系，且股權(quán)制衡度有助于改善公司績(jī)效[1]。吳格（2012）?J為創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低，兩者關(guān)系不顯著[2]。牛春平（2012）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[3]。

孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財(cái)報(bào)信息的50家新三板掛牌企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用因子分析法得出樣本企業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分，研究認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與第一大股東持股比例以及Z指數(shù)均存在正相關(guān)效應(yīng)，認(rèn)為股權(quán)集中度的增加會(huì)提升新三板掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對(duì)公司績(jī)效的影響問題。

3 研究對(duì)象、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量設(shè)定

本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對(duì)象，研究目標(biāo)是明確新三板公司2015年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)終端。樣本選取：以披露了2015年年末股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的6424家公司為初始樣本，剔除相關(guān)異常樣本后，保留6362家公司作為研究對(duì)象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司；在2015年平均凈資產(chǎn)為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。

變量設(shè)定：以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤(rùn)*2/（年初股東權(quán)益+年末股東權(quán)益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權(quán)制衡度，等于第二大股東持股對(duì)第一大股東持股的比值）、DR5（股權(quán)制衡度，等于第二至第五大股東持股合計(jì)對(duì)第一大股東持股的比值）。控制變量為DAR（資產(chǎn)負(fù)債率）和LnA（公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，代表公司規(guī)模大小）。數(shù)據(jù)處理軟件：用Excel整理數(shù)據(jù)，用SPSS 22軟件做數(shù)理統(tǒng)計(jì)。

4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1的數(shù)據(jù)表明，新三板掛牌公司的股權(quán)集中度較高，高管持股比例高。

5 ?量的相關(guān)性、偏相關(guān)情況和曲線擬合情況

5.1 散點(diǎn)圖

用SPSS 22軟件畫出各個(gè)自變量與ROE之間關(guān)系的散點(diǎn)圖，從圖形來(lái)看，各個(gè)散點(diǎn)圖的點(diǎn)都分布較為寬泛，并非簡(jiǎn)單地分布在某一條直線或曲線的附近。

5.2 相關(guān)分析

表2和表3的數(shù)據(jù)表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與ROE的相關(guān)系數(shù)很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，偏相關(guān)系數(shù)分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正，但相關(guān)性較弱；而ROE與股權(quán)制衡度的偏相關(guān)系數(shù)很小，即基本不相關(guān)。

5.3 回歸分析

用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行曲線估計(jì)，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進(jìn)行一元回歸方程的曲線估計(jì)，分別試驗(yàn)了線性、對(duì)數(shù)、倒數(shù)、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數(shù)值在0.000到0.007之間。這說明用上述幾種曲線類型中的任何一種對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行擬合，解釋能力都非常微弱。這說明新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低。

6 分組對(duì)照

6.1 高管持股比例變化對(duì)ROE的影響

表4的數(shù)據(jù)顯示：隨著高管持股比例從0開始增長(zhǎng)，ROE均值起初呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但當(dāng)高管持股比例達(dá)到20%之后，ROE均值開始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，在高管持股比例在30%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值最低），而此時(shí)，CR1平均在35%～38%之間，說明此時(shí)公司內(nèi)部（高管團(tuán)隊(duì)與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發(fā)生沖突或分歧的幾率較大，導(dǎo)致公司績(jī)效較差。

6.2 第一大股東持股比例變化對(duì)ROE的影響

表5的數(shù)據(jù)顯示：新三板公司在股權(quán)分散時(shí)（CR1

6.3 前五大股東持股比例遞增對(duì)ROE均值的影響

運(yùn)用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對(duì)ROE均值的影響，結(jié)論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關(guān)關(guān)系。在CR5小于50%時(shí)，ROE與高管持股比例之間的相關(guān)系數(shù)為0.125，呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關(guān)。

7 研究結(jié)論

上述研究表明，新三板公司的股權(quán)集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度較低，說明新三板公司的績(jī)效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的有益建議：

①股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對(duì)于公司取得較優(yōu)績(jī)效有積極意義。

篇（9）

中圖分類號(hào):F407.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本結(jié)束，股權(quán)分置將成為歷史，證券市場(chǎng)將進(jìn)入“全流通”時(shí)代。股權(quán)分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革最直接的作用是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，股改前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是股東所有權(quán)屬性多樣化，有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股，其中國(guó)家股比重較大，基本達(dá)到了50%左右水平；二是股權(quán)高度集中化，表現(xiàn)在非流通股比例高達(dá)60%～70%，且集中于國(guó)家股和國(guó)有法人股。股權(quán)的高度集中，帶來(lái)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性低，不能有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的功能。

股權(quán)分置改革給上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的變化主要有三個(gè)方面：（1）實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。股改前約占市場(chǎng)2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價(jià)同權(quán)”的共同利益基礎(chǔ)。（2）股票的全流通可實(shí)現(xiàn)國(guó)有股和法人股的合理配置。國(guó)有股比重過高的上市公司由于國(guó)家或政府作為所有權(quán)的代表，容易造成所有權(quán)缺位、產(chǎn)權(quán)虛置、委托鏈過長(zhǎng)等問題，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效低下。在全流通的狀態(tài)下，即使國(guó)有股仍處于相對(duì)控股地位，也有助于健全企業(yè)的制衡體系，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善。（3）股改前國(guó)有股一股獨(dú)大容易使大股東濫用權(quán)力，股改后，對(duì)價(jià)方案的實(shí)施可使國(guó)家持股比例下降，從絕對(duì)控股降為相對(duì)控股。

一、股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響已有的實(shí)證分析

2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者就開始研究股權(quán)分置改革和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。從研究結(jié)果來(lái)看大致分為兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)分置改革與企業(yè)績(jī)效相關(guān)；二是股權(quán)分置改革與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān)。

1.股權(quán)分置改革與公司績(jī)效相關(guān)論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財(cái)務(wù)中報(bào)的面板數(shù)據(jù)，選取市凈率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)指標(biāo)為被解釋變量，以股權(quán)分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來(lái)的股權(quán)分置改革有助于提高凈資產(chǎn)收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析了股權(quán)分置改革對(duì)其績(jī)效的影響，研究結(jié)論表明：股改可以在短期內(nèi)提高上市公司績(jī)效，尤其是非流通股比例高的公司，績(jī)效提高效果更顯著。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績(jī)效變量，對(duì)股改前后績(jī)效進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)股改與績(jī)效的關(guān)系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績(jī)效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實(shí)施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型做統(tǒng)計(jì)和實(shí)證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為績(jī)效指標(biāo)，對(duì)其進(jìn)行回歸分析表明，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。徐杰（2009）運(yùn)用因子分析法分析了上市公司績(jī)效綜合得分，并對(duì)上市公司績(jī)效綜合得分按ST和非ST公司進(jìn)行了分析，還從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個(gè)角度研究了股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，得出了股改對(duì)績(jī)效提高有所幫助的結(jié)論。

2.股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效無(wú)關(guān)論。江南春（2006）在股改后一年對(duì)股改公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和同期上市公司的總體水平的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析，分析的結(jié)論顯示財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上并不支持股權(quán)分置改革方案通過后能提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)期。董梅生、查會(huì)瓊（2007）研究了177家股改企業(yè)，通過對(duì)股改前后績(jī)效的分析，發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率均表現(xiàn)為股改后第一季度指標(biāo)顯著高于股改前，股改后二三季度指標(biāo)顯著低于股改前，股改后第四季度指標(biāo)與股改前無(wú)顯著差異。李旭旦（2007）對(duì)最早在2005年進(jìn)行股改的234家公司進(jìn)行研究，將這些公司的2006年中期績(jī)效指標(biāo)與2005年中期績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，以每股收益為績(jī)效變量進(jìn)行了股改前后的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。結(jié)論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績(jī)效有所下降，但并不明顯，股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響在短期內(nèi)沒有出現(xiàn)預(yù)期的效果。

3.對(duì)于國(guó)內(nèi)已有的研究，筆者認(rèn)為主要忽略了以下兩個(gè)問題：

（1）忽視了行業(yè)特征。不同的行業(yè)會(huì)有不同的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的公司，分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于國(guó)有控股型，國(guó)有控股型優(yōu)于法人控股型；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性弱的公司，法人控股型優(yōu)于國(guó)有控股型，國(guó)有控股型優(yōu)于股權(quán)分散型。但已有的研究股改對(duì)公司績(jī)效的相關(guān)文章中，基本沒有將行業(yè)特性差異帶入到研究范圍中來(lái)，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據(jù)，忽略了行業(yè)性質(zhì)的劃分。這樣短期內(nèi)難以得出股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響的真實(shí)結(jié)論。

（2）忽視了股權(quán)分置改革影響的滯后效應(yīng)。股權(quán)分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數(shù)的上市公司都已經(jīng)進(jìn)入到了股改的程序。股權(quán)分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權(quán)，但都不能馬上在二級(jí)市場(chǎng)流通。在出臺(tái)對(duì)價(jià)方案的時(shí)候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時(shí)間，也就是說，到了2007年的時(shí)候非流通股雖然獲得了流通權(quán)，但實(shí)質(zhì)上還是非流通狀態(tài)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)里一股獨(dú)大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時(shí)才能初步體現(xiàn)股改的影響，因此，股改對(duì)企業(yè)績(jī)效影響應(yīng)該存在很長(zhǎng)的時(shí)滯，應(yīng)該拉長(zhǎng)研究樣本的時(shí)間跨度。

二、化工化纖行業(yè)股權(quán)分置改革情況

1.化工化纖行業(yè)上市公司基本概況。化工化纖行業(yè)是我國(guó)基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，從百姓的衣食住行到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都離不開該行業(yè)，既有傳統(tǒng)企業(yè)也有現(xiàn)代企業(yè)，是企業(yè)類型比較全面的一個(gè)行業(yè)。目前為止該行業(yè)已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上上市公司數(shù)量最多的一個(gè)行業(yè)，擁有165家上市公司。從經(jīng)營(yíng)范圍看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有108家，占65.45%；化學(xué)肥料、農(nóng)藥制造業(yè)有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業(yè)36家，占21.82%；石油加工焦煉業(yè)7家，占4.25%。

2.化工化纖行業(yè)上市公司股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案概況。股權(quán)分置改革的核心是對(duì)價(jià)，改革方案本質(zhì)是對(duì)價(jià)支付方案。化工化纖行業(yè)上市公司大多數(shù)是在2005年和2006年進(jìn)行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進(jìn)行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應(yīng)該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉(zhuǎn)增、其他綜合這三類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該行業(yè)的對(duì)價(jià)方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉(zhuǎn)增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。

三、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變?yōu)榱魍ü伞Ｉ鲜泄镜牧魍ü膳c非流通股之間的比例決定著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著公司的治理機(jī)制和效率，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是對(duì)公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的績(jī)效影響，首先要分析股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權(quán)集中度的變化以及股權(quán)制衡力度的變化。

通過對(duì)化工化纖行業(yè)選定的樣本公司在股權(quán)分置改革前后連續(xù)5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽(yáng)化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權(quán)分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經(jīng)超過50%，有的已經(jīng)真正進(jìn)入全流通。根據(jù)前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機(jī)制也就應(yīng)該更健全，治理效率也就越高。

通過對(duì)樣本公司的股權(quán)集中度的情況所做的統(tǒng)計(jì)分析，是以第一大股東持股比例指標(biāo)為代表，可以看出，“一股獨(dú)大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數(shù)都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數(shù)降到了20%～40%之間，大多數(shù)在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺(tái)萬(wàn)華、紅星發(fā)展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發(fā)現(xiàn)，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達(dá)60%～80%,所以總體還是下降趨勢(shì)。“一股獨(dú)大”得以改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，從而完善了公司治理機(jī)制。

通過對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡度的情況所作的統(tǒng)計(jì)分析，所選用的指標(biāo)是Z指數(shù)，即第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比值，該數(shù)值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強(qiáng)。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督。尤其是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌特殊時(shí)期，對(duì)中小投資者法律保護(hù)不完善的情況下，通過股東的內(nèi)部有效監(jiān)督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現(xiàn)象的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標(biāo)基本是下降的，說明企業(yè)股東的制衡度越來(lái)越強(qiáng)，更有利于企業(yè)治理績(jī)效的提高。不過該指標(biāo)也不是說越小越好，需要結(jié)合第一大股東持股比例來(lái)看。如果第一大股東持股比例過低，同時(shí)該指數(shù)又很小，可能會(huì)有股權(quán)過于分散的危險(xiǎn)，從以往的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究來(lái)看，股權(quán)需要相對(duì)集中，過于分散并不有助于治理公司。

從以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改前后變化的統(tǒng)計(jì)分析中可以看出，化工化纖行業(yè)75家樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本得到了優(yōu)化。而股權(quán)分置改革和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，可以如下圖所示：

由此可以看出，股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導(dǎo)機(jī)制形成的：股改可以優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善公司治理機(jī)制，最終提升企業(yè)的績(jī)效。

因此提出假設(shè)：股權(quán)分置改革能夠提升化工化纖行業(yè)的公司績(jī)效。

四、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司績(jī)效影響的實(shí)證分析

本文將運(yùn)用主成分分析法對(duì)股改前后化工化纖業(yè)75家上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。

1.績(jī)效指標(biāo)的選取。評(píng)價(jià)公司的績(jī)效是一項(xiàng)綜合性較強(qiáng)的工作，績(jī)效指標(biāo)大致可分為兩類：一類是財(cái)務(wù)指標(biāo)，另一類是在考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的同時(shí)融入了非財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者參考了財(cái)政部頒發(fā)的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，選取盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、股本擴(kuò)張能力五個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，具體如下表（表1）：

2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績(jī)效指標(biāo)，但指標(biāo)之間彼此存在一定的相關(guān)性，因而所反映的信息在一定程度上會(huì)有重疊。因此本文選取了主成分分析法進(jìn)行分析，該方法是用降維的思想，把多項(xiàng)指標(biāo)化為少數(shù)的幾個(gè)綜合指標(biāo)，新建立的綜合指標(biāo)不僅可以保留原始指標(biāo)的主要信息，而且彼此之間還不相關(guān)，比原始指標(biāo)更優(yōu)越，能反映指標(biāo)貢獻(xiàn)度的大小。

3.樣本選擇與分析過程。化工化纖行業(yè)全面進(jìn)行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數(shù)據(jù)不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時(shí)間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關(guān)指標(biāo)，因?yàn)檫@五年剛好是股改前后的時(shí)間段，這樣分析其結(jié)果更具有可靠性和可比性。

為了考察股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項(xiàng)指標(biāo)區(qū)分為股改前和股改后。由于上市公司年度經(jīng)營(yíng)狀況基本在上半年就已經(jīng)定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當(dāng)年數(shù)據(jù)劃入股改后的數(shù)據(jù)，否則就劃入股改前的數(shù)據(jù)，并對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)以年為單位取平均數(shù)（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率取幾何平均數(shù)，其他數(shù)據(jù)取簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)）。

構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣，令X1=年均凈資產(chǎn)收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產(chǎn)，X4=年均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5=年均資產(chǎn)負(fù)債率，X6=年均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，由于六個(gè)指標(biāo)的量綱都不一致，數(shù)量間的差異也很大，首先標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將各種不同度量的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為同度量的指標(biāo)，使各指標(biāo)之間具有可比性，標(biāo)準(zhǔn)化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣表。由于6個(gè)指標(biāo)間關(guān)聯(lián)程度有限，為了更好地分析股權(quán)分置改革對(duì)不同經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，并人為假定類別為3，分析結(jié)果略。

為了便于對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們假定股改并不會(huì)改變公司所述的類別，分別對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)根據(jù)其組別進(jìn)行主成分分析。

根據(jù)主成分分析的結(jié)構(gòu)，我們可以構(gòu)造3個(gè)全新的績(jī)效指標(biāo)如下：

y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6

y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6

y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6

再根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)，以及主成分分析中的方差解釋程度，計(jì)算出第一組中各公司的股改前的績(jī)效得分：

F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3

同樣的方法運(yùn)用SPSS對(duì)第一組公司股改后數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析（略），結(jié)果如下：

為了判別第一組的公司經(jīng)過股改后績(jī)效是否得到統(tǒng)計(jì)上的顯著增加，現(xiàn)對(duì)第一組股改前后績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本配對(duì)t檢驗(yàn)。相關(guān)計(jì)算表如下：

t統(tǒng)計(jì)量定義為：t=■，其中dˉ為績(jī)效（F）差值的均值，sd為績(jī)效差值的標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本大小。在樣本獨(dú)立及正態(tài)性假設(shè)下，該統(tǒng)計(jì)量應(yīng)該服從自由度n-1為的t分布。

構(gòu)造虛擬假設(shè)為H0:dˉ0；對(duì)于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側(cè)）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對(duì)的t檢驗(yàn)，即我們不能拒絕dˉ

但就個(gè)別公司而言，在第一組的16個(gè)公司中有11個(gè)公司的績(jī)效得分得到了提高，績(jī)效有所下降的五個(gè)公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)大環(huán)境的影響，尤其化工化纖行業(yè)受原油價(jià)格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發(fā)展。這兩家公司都是2005年底進(jìn)行的股改，第一大股東都是國(guó)有股，可以發(fā)現(xiàn)雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進(jìn)入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對(duì)控股，從股權(quán)制衡度上來(lái)看，Z指數(shù)較高，紅星發(fā)展高達(dá)123.48，這更說明公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然存在。

采用上述方法對(duì)第二組和第三組進(jìn)行同樣的實(shí)證分析，第二組股改前后績(jī)效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0640）；第三組績(jī)效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0420））。

4.研究結(jié)論。通過對(duì)75家化工化纖行業(yè)上市公司的實(shí)證分析，初步得出了以下結(jié)論：

（1）股權(quán)分置改革后，化工化纖行業(yè)絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，一股獨(dú)大的現(xiàn)象得到了改善，絕大多數(shù)的上市公司第一大股東的控股比例已經(jīng)降到了40%以內(nèi)，與國(guó)際上30%水平已很接近，加速了我國(guó)與國(guó)外證券市場(chǎng)接軌的步伐。

（2）總體而言，股權(quán)分置改革對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在上升，論證了股權(quán)分置改革的必要性。

（3）實(shí)證結(jié)果表明，絕大多數(shù)樣本公司在股改后的績(jī)效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機(jī)，化工化纖行業(yè)是一個(gè)原料和產(chǎn)品對(duì)進(jìn)出口依賴都比較大的行業(yè)，在這樣的背景下，能有這樣的結(jié)果可以說明股改的效果是好的。

[本論文是教育部人文社科研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（07JA630008）、江蘇社科基金項(xiàng)目（07EYC067）成果之一]

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6.江南春.股權(quán)分置改革與公司價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn).商業(yè)時(shí)代，2009（1）

7.董梅生,查會(huì)瓊.股權(quán)分置改革前后上市公司績(jī)效變化的研究.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2007（4）

篇（10）

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問腸

按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資。可在我國(guó)，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高;我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場(chǎng)融資比重高于債務(wù)市場(chǎng)融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

(一)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善。從目前的資本市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場(chǎng)化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，即公司債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)相對(duì)緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場(chǎng)的強(qiáng)有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場(chǎng)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

(二)從成本角度進(jìn)行分析

1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國(guó)的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求在我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報(bào)酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國(guó)上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動(dòng)力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國(guó)上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平使我國(guó)上市公司幾乎無(wú)內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國(guó)的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對(duì)于債券融資必須到期還本付息的硬約束來(lái)說，對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī).而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對(duì)稱成本的角度分析

由于我國(guó)上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象。“內(nèi)部人”有時(shí)甚至故意造成對(duì)信息的壟斷，使他們?cè)谏鲜泄镜墓蓛r(jià)被高估時(shí)，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)?shù)淖罱K目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國(guó)上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)上籌集資金，是造成我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級(jí)評(píng)判質(zhì)量，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使我國(guó)的債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)。增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)債券的流動(dòng)性是激活我國(guó)債券市場(chǎng)的有效手段。

(二)解決股權(quán)分置

由于股權(quán)分置問題的存在，使我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”、國(guó)有股股東“缺位”，社會(huì)公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績(jī)效較低。因此，通過實(shí)行國(guó)有股退出，增強(qiáng)流通股比例，在我國(guó)上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問題的解決對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的逐步下降，社會(huì)法人股東的持股比例增加，將會(huì)引入更多的新的社會(huì)法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會(huì)，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國(guó)上市公司經(jīng)理人員長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵(lì)機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國(guó)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度

篇（11）

引言

2006年，中國(guó)資本市場(chǎng)最大的一件事情莫過于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長(zhǎng)期以來(lái)因“同股不同權(quán)”而帶來(lái)的公司治理方面的諸多問題。股權(quán)過度集中、大部分上市公司的大部分股票無(wú)法流通，導(dǎo)致內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實(shí)現(xiàn)了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實(shí)是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對(duì)股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關(guān)注的問題，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響也是從這兩個(gè)方面分別起作用的。根據(jù)股利成本理論，股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資來(lái)降低成本，因此企業(yè)的股權(quán)成本越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應(yīng)與股利支付率負(fù)相關(guān)，反之，其持股比例應(yīng)與股利支付率正相關(guān)。

二、股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

（一）股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下一些特點(diǎn)：1.非流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢(shì)，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對(duì)控股水平。2.國(guó)有股股權(quán)在公司總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1992年底國(guó)家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對(duì)單個(gè)股東而言，國(guó)家股仍然處于第一大股東地位。3.國(guó)家股呈現(xiàn)高度集中性，國(guó)有股股東是大多數(shù)上市公司的惟一大股東。國(guó)家股持股主體以國(guó)有資產(chǎn)管理局、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或上市公司的母公司（集團(tuán)公司）為主。4.法人股股權(quán)在我國(guó)上市公司中的比重相當(dāng)高，并有逐步上升并超過國(guó)家股的趨勢(shì)，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。由于我國(guó)國(guó)家股不能上市流通，國(guó)家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。同時(shí)，在上市公司資源相對(duì)稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購(gòu)買國(guó)有股權(quán)“借殼上市”，導(dǎo)致法人股比重上升。在法人股股東中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形。我國(guó)上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國(guó)家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國(guó)家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于同一公司的A股價(jià)格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。其二，國(guó)有股“一股獨(dú)大”。國(guó)家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，由于這部分股權(quán)不可流通且其目標(biāo)多元化，使得國(guó)家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國(guó)有股股東缺位。我國(guó)上市公司占控股地位的主要是國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股），這個(gè)控股股東（國(guó)家）的“非人格化”特征決定了其無(wú)法有效地履行對(duì)公司的具體控制，從而形成國(guó)有股股東缺位。國(guó)有股本質(zhì)上屬于全國(guó)人民，作為次級(jí)委托人（初始委托人是全體人民），國(guó)家對(duì)企業(yè)的管理在現(xiàn)實(shí)中是繼續(xù)通過三級(jí)、四級(jí)等多級(jí)委托來(lái)實(shí)現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)—上市公司經(jīng)營(yíng)者這樣一條國(guó)有資產(chǎn)“委托—鏈”。作為次級(jí)委托人，國(guó)家股的投票權(quán)也必須委托給相關(guān)政府機(jī)關(guān)的行政官員，而這些官員不可能對(duì)投票后果承擔(dān)責(zé)任。因此，國(guó)家股實(shí)質(zhì)上成了一種“廉價(jià)投票權(quán)”，從而損害了初始委托人的利益。國(guó)有股的委托機(jī)制存在的問題則不僅使上市公司的實(shí)際控制權(quán)很容易落在董事會(huì)和經(jīng)理人員手中，而董事會(huì)和經(jīng)理人員的目標(biāo)與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著其股利政策。根據(jù)股利顧客效應(yīng)理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構(gòu)成不同，股利政策則不同。股東構(gòu)成差別越大，股利政策差別也就越大。我國(guó)股權(quán)分置改革前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國(guó)有股和法人股占絕對(duì)比重，面向社會(huì)公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務(wù)的。根據(jù)股利的成本理論，成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對(duì)公司控制能力的強(qiáng)弱負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時(shí)，它對(duì)公司的控制也就越強(qiáng)，成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關(guān)系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國(guó)股權(quán)分置改革前，大股東持股比例很高，對(duì)管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來(lái)降低成本。

三、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響

（一）股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革主要改變的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：一是公司的股東構(gòu)成；二是各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響從這兩個(gè)方面分別起作用。

在股權(quán)分置改革以后，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下基本特征仍然存在：我國(guó)上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國(guó)有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位，對(duì)公司的控制很強(qiáng)。因此，我國(guó)股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。

（二）股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響

股權(quán)分置改革后，國(guó)有股法人股可上市流通，參與市場(chǎng)交易，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，必將降低其股權(quán)比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的股利政策產(chǎn)生重大影響，會(huì)提升我國(guó)上市公司的分紅傾向。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的國(guó)家，其公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的國(guó)家。美國(guó)是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的典型國(guó)家，美國(guó)公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權(quán)集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國(guó)際典型。

股權(quán)分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴(kuò)大為股息和資本利得。為了實(shí)現(xiàn)所持有股份的高回報(bào)，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績(jī)優(yōu)良的信號(hào)，從而提升公司股價(jià)，增加股東的資本利得收入。

（三）股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

我國(guó)上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

以上的結(jié)論是否正確還需作進(jìn)一步的檢驗(yàn)。因?yàn)橛绊懝衫囊蛩赜泻芏啵P者簡(jiǎn)單地抽象掉其他因素，而只用國(guó)有股比例來(lái)與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經(jīng)有學(xué)者做了更細(xì)致的實(shí)證分析。呂長(zhǎng)江、王克敏（1999）采用了38個(gè)變量來(lái)解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關(guān)性后，得到了11個(gè)主成分因子。實(shí)證分析表明這11個(gè)變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關(guān)的。結(jié)論之一即是公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性越高，股利支付水平就越高；國(guó)有股及法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，股利支付水平就越低；國(guó)有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面影響股利政策的，我國(guó)目前已基本完成的股權(quán)分置改革，通過股改實(shí)現(xiàn)全流通，著重解決的是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題（股權(quán)過于集中）還有待于配合其他改革措施進(jìn)一步地解決，如果股權(quán)高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會(huì)成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應(yīng)當(dāng)注意到，我國(guó)上市公司的第一大股東持有的是國(guó)有股和法人股，而國(guó)有股和法人股在股權(quán)分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個(gè)限售期，在比較長(zhǎng)的一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)，它們是不能在二級(jí)市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓的。它們的轉(zhuǎn)讓一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而不是以股票的市價(jià)為依據(jù)。在現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司的大股東還有相當(dāng)多數(shù)是不能直接從股票市價(jià)的上漲中獲得相應(yīng)的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對(duì)股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來(lái)自兩個(gè)部分：資本利得（股票市場(chǎng)價(jià)格的上升）和股利。當(dāng)股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時(shí)候，股利對(duì)它來(lái)說，就是主要的收益來(lái)源。因此，我國(guó)上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利。總之，我們從股利顧客效應(yīng)理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國(guó)有股的比例正相關(guān)”的結(jié)論。這也至少?gòu)牧硪粋€(gè)側(cè)面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點(diǎn)始終是出于自身利益的考慮，只有當(dāng)他們與中小投資者的利益休戚相關(guān)的時(shí)候，利益侵害行為才能得以終結(jié)。

2000年證監(jiān)會(huì)規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國(guó)有資產(chǎn)人，其考核基本標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)有資產(chǎn)增值，而衡量國(guó)有資產(chǎn)增值大多數(shù)采用凈資產(chǎn)指標(biāo)，對(duì)于大股東來(lái)說，如何以較低成本迅速提高凈資產(chǎn)就是其主要目標(biāo)，而在股票市場(chǎng)發(fā)行股票是達(dá)到這一目標(biāo)的快捷途徑。因此當(dāng)證監(jiān)會(huì)把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時(shí)，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系。

觀察中國(guó)股票市場(chǎng)的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)這個(gè)年輕的資本市場(chǎng)上，價(jià)值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應(yīng)理論來(lái)解釋就是在中國(guó)這個(gè)資本市場(chǎng)上，投資者普遍偏好于資本利得，而對(duì)股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來(lái)是不會(huì)看重分得的那一點(diǎn)點(diǎn)股利的，中小投資者不會(huì)在股東大會(huì)上積極爭(zhēng)取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會(huì)給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級(jí)市場(chǎng)上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)是不會(huì)有任何實(shí)質(zhì)性的改變的，與此同時(shí)，這種心態(tài)也被大股東利用來(lái)制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數(shù)錢。我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)金分紅一般對(duì)中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標(biāo)。

結(jié)論

總的來(lái)說，分配行為的投機(jī)性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對(duì)各種信號(hào)的反應(yīng)更為敏感，更能表達(dá)上市公司的真實(shí)動(dòng)機(jī)。可喜的是，可以看出我國(guó)上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據(jù)，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨(dú)大”的干擾嚴(yán)重，少數(shù)莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價(jià)等。如同證券市場(chǎng)中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應(yīng)當(dāng)本著科學(xué)、求實(shí)的態(tài)度認(rèn)真加以解決要制定有關(guān)股利政策的法律法規(guī)；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權(quán)益；要強(qiáng)化信息披露制度，嚴(yán)懲上市公司、大股東、證券機(jī)構(gòu)利用股利政策操縱股價(jià)的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者的傷害。

股權(quán)分置改革基本完成，在實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設(shè)者為股東創(chuàng)建一個(gè)公平的權(quán)益分享平臺(tái)。完善股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，通過政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長(zhǎng)期投資的意識(shí)，關(guān)心公司的未來(lái)成長(zhǎng)和發(fā)展。改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴(yán)格對(duì)控股股東和經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

【參考文獻(xiàn)】

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