保險公司的投資價值大全11篇

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中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：B

文章編號：1007-4392(2006)04-0030-02

一、壽險資金與資本市場良性互動的必要性

（一）壽險資金的保值增值離不開資本市場

保險公司的利潤由承保利潤和投資收益兩部分組成。在一個競爭性的市場環境中，承保利潤往往很低甚至為負，投資利潤則占很大比重。例如，1975－1992年美國、日本、德國、法國、英國、瑞士六國的承保盈虧率（盈虧／保費）雖分別為－8．2％、0．33％、0．51％、－11．62％、－8．72％和－8．48％，投資收益率（投資收益／保費）分別達到14．44％、8．48％、8．72％、13．01％、13．29％和11．55％，這一組數據充分說明在資本市場上進行投資對保險公司經營的重要意義。我國對保險資金運用渠道的嚴格限制雖然保證了保險資金的安全性，但同時也導致了投資收益低，大量資金處于閑置或半閑置狀態的結果。2000年、2001年、2002年、2003年中國保險資金運用的綜合收益率分別為4．12、4．3、3．14、2．68。投資收益的降低削弱了保險公司的抗風險能力、競爭能力和發展后勁。

（二）壽險公司的穩健經營離不開資本市場

壽險公司的資產結構必須與負債結構匹配，才能有效地降低利率變動對壽險公司經營的不利影響。我國保險公司特別是壽險公司負債以長期負債為主，資產卻以短期資產特別是現金和銀行存款為主，而且資產負債比例很高。從1996年底開始銀行存款利率連續8次下調，由于壽險公司預期利率調整的滯后性，使壽險公司面臨較高預期利率與低投資收益率形成的利差損失。由于我國缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源和期限長短，保險資金基本都用于短期投資。這使得保險公司資產和負債期限結構不匹配，嚴重影響了保險資金的良好循環和保險公司的償付能力。因此，壽險公司迫切需要資本市場為其提供長期投資工具，以實現資產負債相匹配，保證壽險公司經營的穩健性。

（三）資本市場的發展需要壽險機構投資者

近幾年來，我國股票市場持續下跌，由于股市的持續低迷，股市呈現出嚴重的“貧血”狀況。保險公司特別是持有大量長期資金的壽險公司機構投資者的介入，將大大促進我國資本市場的發展。首先，壽險資金為股市發展提供了巨量的、可持續并可預見的資金。我國資本市場缺乏長期資金的投資者，大量短期資金和小額資金充斥資本市場，加劇了資本市場波動性與投機性。保險資金尤其是壽險資金具有長期性的特點，可以為資本市場提供大量的長期性資本投入。其次，保險公司作為理性的機構投資者更加注重股市的投資價值，這有利于降低股市的投機成份，推動股市健康發展。再次，保險資金作為機構投資進入股市，有助于改變現行證券市場的投資結構，由以散戶為主向機構投資者主導轉變。另外，商業保險資金的介入為社會保險資金的介入提供經驗和借鑒，從而進一步促進我國股票市場的資金供給品種創新，還可以在市場投資技術方法、股票投資風險控制和人員培養等各方面對我國股票市場產生積極作用。

二、促進我國壽險資金與股票市場良性互動發展的對策措施

（一）保險公司要建立健全投資決策機制，充分識別和評估各種投資風險

當前的政策環境為提高保險資金收益率提供了有利條件，但要把這個有利機會化為實實在在的收益，還需保險公司提高自身的投資運營水平，加強投資股票市場資金的風險管理，否則可能帶來的不是更大的收益，而是更大的損失甚至用承保利潤反過來彌補投資收益的缺口。保險為負債經營，用于投資的資金將來需賠付或者返還給被保險人，投資不當會導致償付危機。因此，保險公司要構建與本公司資金特點相適應的投資組合，特別是要通過強化制度建設來控制投資風險，如建立投資決策流程、投資授權制度、風險評估和績效考核指標體系等。

（二）完善我國上市公司法人治理結構，提高上市公司質量

長期以來，我國股票市場由于股權分置等制度性缺陷，存在許多不足，成長緩慢。目前我國上市公司大部分是國企轉制而來，由于現行制度的缺陷，這些公司重上市輕轉制，質量整體欠佳，盈利能力差，虧損嚴重，導致我國股市的非系統風險比較高。這種現狀大大降低了股票市場的投資價值，尤其是對機構投資者的吸引力不足。雖然保險資金直接進入股市的法律障礙已清除，但如果資本市場不能提高自身的投資價值，給保險資金提供一個長期穩定的合理收益，那么極有可能導致保險資金在投資股市時裹足不前。2005年上市公司半年報顯示，保險資金投資于股票的額度僅有7．60億元，涉及的股票僅19只。七月份直接入市的資金數量增長較快，到8月初，直接入市量接近70億元，但仍遠遠達不到5％的上限。資本市場要想大規模地吸引保險資金，必須首先提高上市公司質量，給投資者提供一個合理的收益回報。因此，上市公司應加快改革，積極完善法人治理結構，保證股市平穩發展。

（三）加大我國資本市場的創新力度

我國股市屬于發展中的新興市場，具有復雜的市場結構和制度背景，尤其是具有明顯的“政策市”特征，而且交易手段單一，金融衍生產品幾近空白，規避股市風險的工具十分有限，系統風險的比重遠高于成熟市場。因此加大資本市場的創新力度對增強投資我國股市的吸引力至關重要。首先要加大研究開發金融衍生產品的力度，適時推出遠期交易、期權、期貨等交易品種，為壽險資金規避股市風險提供多種工具，保證壽險資金投資股市的收益率和安全性。其次，引入股票市場的做空機制。通過引入做空機制可防止股票價格的單邊上漲或下跌和股市行情的大起大落造成的損失。

（四）加強保險投資人才的培養

目前，我國整個投資行業都存在人才匱乏的現象，而能結合保險資金特點進行保險投資的人才更為匱乏。我國保險資金 投資起步較晚，投資經驗不足，缺乏高水平的專業投資人才將會使保險投資風險加大，就這個意義說，人才成為制約保險機構提高盈利能力的瓶頸，這將大大制約我國保險投資業務的快速發展。保險公司要多途徑引進和培養保險投資專業人才，提高投資管理水平，以人為本，盡快扭轉我國保險投資人才儲備不足的不利局面。

參考文獻：

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1 股市大跌的原因

去年下半年A股市呈現過山車趨勢，6月12日之后，出現三跌，其出現的原因有：

第一，大股東減持，增加市場拋壓。重要的大股東減持手法也不盡相同，有的是利用題材概念炒作，也有的是利用高送轉預期出貨。在大股東完成高位減持之后，很容易對市場產生直接的拋壓，因而公司股價會大概率走低，這樣無疑會損害部分中小投資者的利益。

第二，央行不續作MLF，重啟逆回購，導致市場產生貨幣政策轉向質疑。

第三，IPO申購凍結大量資金，其中中國核電，國泰君安的兩輪巨量IPO兩虛到來，凍結資金約11萬億。

第四，在上述基礎上，證監會嚴查場外配資，使得股票市場的資金方面壓力進一步加大。

并且從宏觀來看，人們對經濟轉型、改革有高預期，這主要是由于我國新一輪的轉型、改革以及一帶一路等政策賦予我國經濟長期增長的內在動力，這給投資者美好的預期。2015年上半年股市的暴漲，使投資者對股市充滿希望。

2 股災發生對保險股的影響

2015年上半年，股市暴漲，2015年下半年的遠超市場預期的A股風險突然而至，即使監管當局出臺大規模、密集出臺各種利好，依然不能阻止A股市場的慣性下跌。

市場大幅回調，金融股充當資金避風港；國際市場數據顯示，股災反彈后金融股的表現往往優于大盤。美國股災后金融股大幅跑贏大盤42個百分點，香港股災后金融股跑贏大盤30個百分點，臺灣股災后金融股跑贏大盤14個百分點。

盡管中國A股的發展具有自己的獨特性，但無論從估值、題材以及盈利來看，金融股仍然會是大盤反彈的龍頭股。銀行板塊地方債務置換帶來估值修復，保險板塊“保費+投資”雙輪驅動依舊強勁，券商板塊全年凈利潤高速增長仍在預期之中。

另外，資產端的收益保持穩定。受益于前期市場向上的走勢，一季度投資收益迅速增長，雖然此次市場大幅度回調會對險企投資收益造成一定程度的不利影響，但是保險企業權益倉位重銀行等藍籌股占比較大，在2015年下半年險企投資收益人較為出色。

保監會《關于保險機構開展員工持股計劃有關事項的通知》，保險機構員工持股計劃能夠讓員工分享公司發展成果，提高員工對公司、行業的認可度，保險公司未來市場發展的動力得到了進一步的推動。

3 股災后保險股出現反彈的原因

中國太保公告顯示，第三季度實現凈利潤16.97億元，同比大幅增長203.7%，每股收益達0.22元。

保險三股凈利潤回升的原因有以下幾個方面。

3.1 保險股受益于三大利好

個稅遞延政策落實，保費長期增長空間打開；保費規模持續增長、非標固收類投資比重增加、投資收益率水平回升與市場的良好表現，保險公司凈利潤穩定提高。在資金成本下降的大背景下，基本面向好的保險股有望出現趨勢性機會。

3.1.1 利好一：遞延稅

國務院的《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》中，明確提出“適時開展個人稅收遞延型商業養老保險試點”將于2015年內啟動。全國推廣后，稅延保費收入有望從2015年的252億元增至2024年的1718億元，這無疑將打破壽險保費增長的瓶頸。

3.1.2 利好二：利率市場化

隨著存款保險制度的推出，存款利率市場化進程加快，保險產品定價市場化勢在必行，2015年是比較合適的窗口期，萬能險、分紅險的政策將會盡快落定。從傳統保險利率市場化的情況看，利率市場化改革并未對行業產生沖擊，反而增加了產品活力，提高了保費增量。

3.1.3 利好三：投資收益翻身

2015年保險資金在固收投資占比將繼續維持穩定比例，首先表現在公司債/企業債投資占比將繼續提升；其次是利率債占比較高。保險行業本身運營成本不高，保險資金入市比例也比過去大大提高，保險公司的投資收益也會水漲船高。

3.2 保險業績走勢向好，助保險股迅速回升

新華保險、中國平安、中國人壽、中國太保四只保險股在一季度季報中表現優異、業績走勢向好，其中新華保險同比增幅達到了132.31%凈利潤創出歷史新高。

這一波利潤的高增長主要來源于保費收入和投資收益的雙向驅動。而未來行業投資收益依托固收和股市，兼具彈性和穩定性；另外，保費擺脫單純投資依賴走向產品和渠道依托，更具主動性。在低息環境下，保險產品更具有吸引力，保單銷售額大幅度增加，個險新單保費和新業務價值增速仍較高。

3.2.1 保費呈現高增長

日前，上市險企已公布1月保費收入數據。新華、太保、平安和人壽分別實現保費收入216.7億元、258.64億元、894億元和1238億元，同比分別下降25.04%、增長37.96%、增長32.31%、增長44.12%。2016年1月份全行業保費呈現整體增長態勢。

在業務規模上，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險2015年個險新單保費分別增長40%、55%、60%和45%，銀保新單分別增長12%、-8%、-36%和10%。數據顯示，小險企銀保新單同比增長超450%，個險新單同比增長超過150%。在低利率背景下，保險產品兼具收益、穩定、安全優勢，尤其是在經歷股災之后，保險股的優勢更能夠顯現出來。

3.2.2 投資收益率上升

2015年保險投資環境持續改善。滬深300指數全年小幅上漲，但四季度單季大幅上漲16.49%。受多次降息影響，2015年以來債券市場表現良好，中債指數全年累計上漲3.97%，其中四季度上漲2.15%。由于2015年險企投資收益向好，保險公司的凈資產季度環比增速大幅提升，較年初增長15%～20%。

3.3 保險股投資價值凸顯

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就在央行宣布加息的前一周，平安保險了3月萬能險利率公告，將個人及銀保萬能險年化利率均下調0.125％，從2月的4％下調至3.875％。事實上，不僅是中國平安，大部分保險公司的萬能險結算利率均低于5％，在4％上下徘徊，與銀行定存收益差距并不明顯。

據保險專家介紹，萬能險結算利率的直接參照物是5年期定期存款，而本次加息后，5年期定期存款利率已經達到了5.25％。顯而易見，絕大部分萬能險產品在收益率上沒有跑贏5年期定期存款。并且在加息后預期結算利率提高的前提下，有些保險公司的萬能險結算利率卻不升反降。對此，中國平安的答復是：這次萬能險結算利率的調整屬于正常的短期波動。央行加息后，市場結算利率可能會出現一定程度上升，公司將會根據實際情況對結算利率進行調整。

跑不過5年定期存款，是否意味著萬能險就不具備投資價值了？答案是否定的。一方面，由于加息預期依然強烈，因此目前萬能險收益仍處于上升通道，預計大部分萬能險結算利率將會出現一定比例上調。更關鍵的是，萬能險兼有保障和投資功能，隨著保險客戶的逐步成熟，這些特點也越來越受到投保人的理解和認同，因此短期的利率變化影響不大。

事實上，萬能險短期內沒有跑贏5年定期存款，這并不說明萬能險就喪失了投資價值。萬能險是一種適合長期投資的品種，必須在有穩定持續收入且擁有富余閑置資金的前提下，對收益回報做好中長期準備，長期持有才能實現利益最大化。如果就因為短期收益不理想而選擇退保的話，會嚴重影響投保人的收益，并不見得是一件劃算的事情。同時，萬能險內含一定比例的意外保障，這是銀行定存所不具備的優勢。從近期保險銷售情況來看，投保人對保險的認識有了質的提升，以最近熱銷的一款萬能險產品為例，該產品保證最低收益，同時提供10萬元的意外保障，消費者購買異常火熱。這說明，消費者投保并不僅僅盯在收益率上，對保障功能的重視日益提高。

分紅險加息之后將“水漲船高”

相比萬能險，加息后分紅險產品的優勢凸顯。總體來說，保險公司分紅險產品除了固定收益外還有分紅收益，大量資金用于協議存款的投資方式決定了加息后將使其分紅水平“水漲船高”。

同時，分紅險具有保障和投資兩種功能，而保障功能是其首要功能，即投入資金作為保費可獲得很高的保額保障。然后才是分紅險進入投資渠道，投保人獲得相應的收益分紅。保險專家表示，因為目前市場銷售份額最大的是分紅險，加息后保險公司大額協議存款利率會跟著上調，這意味著分紅險的收益也會增加。另外，加息也會使保險公司的投資收益率提高，這也可能進一步推高分紅險的分紅率。從分紅險的年度收益看，目前保險業整體的分紅收益水平基本保持在3.5％至5％，個別優秀的公司更高，甚至達到7％以上。這意味著不論牛市還是熊市，投保人都能享受到基本相同或相對較高的回報率，跑贏CPI基本上不是問題。

另外，筆者調查得知，面對加息，保險公司紛紛升級旗下分紅險產品，將產品與銀行利率實時掛鉤，從而實現收益“息漲隨漲”。因此，在加息周期中，購買繳費期限比較短的分紅險對投保人來說是一個不錯的選擇。但保險專家同時提醒廣大投保人，分紅險的分紅是以每個會計年度來計算的，所以需要更長的時間才能顯現出加息的效果。

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隨著我國法律法規的不斷完善及金融市場的發展，保險投資渠道得以拓寬，同時我國保險公司積極借鑒國外保險公司先進的保險投資經驗以提高自身保險投資能力，這使得其保險投資收益不斷提高。但是我國保險資金的收益率表現出較大的不穩定性，并且長期平均收益率在3%-5%左右，遠低于成熟保險市場國家10%-20%的水平。

保險公司資金運用中存在的風險

1.信用風險

信用風險也稱違約風險，是指保險公司的投資對象或合作伙伴因某些原因不能履行投資合約，或者造假欺詐，造成保險公司不能如期收回投資收益，嚴重者甚至不能收回投資成本。信用風險對保險公司的投資運作影響重大，保險公司在進行投資時應該通過信用分析來防范違約風險，尤其是在債券投資及貸款中。保險公司可以采用主要信用評級機構的指標，例如穆迪或標普指數，對投資對象進行詳細分析，以此減少保險公司的違約風險。

2.流動性風險

保險投資流動性風險是指由于保險投資而導致的保險公司無力為其負債的減少或資產的增加支付足額現金的風險，它影響著保險公司的盈利水平。在極端水平下，流動性風險會使保險公司資不抵債。隨著新《保險法》的頒布施行，保險公司被允許將保險資金運用于不動產，投資渠道得以拓寬，這有利于提高保險投資收益，但是投資不動產周期長，占用資金量大，流動性差，一旦保險公司出現大額給付、賠償或退保事件，這就會使其面臨流動性風險，降低公司的償付能力。

3.利率風險

利率風險是指由于利率的變動給保險公司資產帶來損失的可能性。利率變動的影響之一是對資產負債價值的影響，資產負債價值相對變動，從而導致資產負債收益與成本的不匹配，也可能是損失擴大，可能是收益擴大，當然這與資產與負債的利率敏感性有關。利率變動的影響之二是對保險公司財務穩定性的影響，一般壽險保單都規定一個預定利率，是保險公司給客戶的回報率，當利率上升后，則保險資產的收益率可能高于保單預定利率，為保險公司帶來“利差益”，但是，保單貸款與保單解約率可能提高；利率下降時，保險資產的收益率可能低于保單利率，造成“利差損”，但是可以抑制保單貸款與保單解約率，從而造成財務現金流的變化。

4.投資決策風險

投資決策風險是指保險公司在面對多種投資方案進行抉擇時，由于投資管理層的判斷失誤等原因造成決策活動不能達到預期投資目標，造成公司資產損失的可能性，這里的損失不僅包括保險公司現實的投資價值損失，還包括因保險投資引起的潛在機會成本。保險投資決策是保險公司管理者在一定的市場經濟環境下，根據其自身的經營實力，按照一定的規章流程做出的投資選擇，它不僅涉及到投資決策機制等客觀因素，還涉及到保險投資管理者的價值判斷等主觀因素，但是隨著保險投資決策機制的不斷健全，保險投資管理者的投資決策能力逐漸成為其關鍵因素。因此提高保險投資管理層的風險防范意識和風險管理能力成為保險公司管理投資決策風險的重中之重。

完善保險公司資金運用風險管理的建議

1.加強保險公司運用風險管理體系建設

要加強保險資金運用風險管理體系建設，首先，應該確定保險資金投資決策準則。投資決策準則是保險資金在投資前要明確的指導原則。一個好的投資決策準則可以幫助保險資金管理部門明確投資理念、投資目的、盈利目標以及可能面臨的風險，使資金管理部門有的放矢；其次，要按照保險監管部門對于保險資金使用的政策規定，明確資金運用的范圍、限制條款等，為保險資金制定適合本公司利益的投資組合策略；最后，加強保險公司的資產負債管理，保證資金運用的安全性和收益性。把資金的運用和資金的來源、特點結合起來，按照什么樣的負債就要和什么樣的資產相匹配的原則制定投資方向，選擇投資工具。

2.加強對保險公司償付能力監管

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一、保險資金成為中國資本市場一支舉足輕重的力量

1.保險資金運用規模快速擴大

保險行業可運用資金增長迅速。前三季度，保險業累計實現保費收入5328億元，同比增長23.6%，保險業總資產達到2.8萬億元，同比增長54.5%，投資類資產增速明顯，同比增長66.6%，特別是股票、證券投資基金投資快速增長。

2.保險資金運用渠道多元化

2006年，泰康資產成為中國保監會指定的四家保險資金間接投資基礎設施的試點單位之一后，積極開展保險資金投資基礎設施項目的各項相關業務。2007年9月13日，由泰康資產管理有限責任公司和上海市城市建設投資開發總公司主辦的“泰康——上海水務債權計劃”簽約儀式在上海舉行，該計劃定向募集20億元資金，投資于上海新水源地——青草沙原水工程，并在香港設立壽險資產管理公司。

中國人壽保險股份有限公司繼投資建行后又投資于中行和中信，認購廣東發展銀行股份，投資渤海產業基金，并在香港設立了資產管理公司。平安則先后控股了平安銀行（原福建亞洲銀行）和深圳商業銀行，也在香港設立了資產管理公司。華泰發行基金型投資產品。各家保險集團及其資產公司推出多種戰略部署，努力提高競爭力。

3.保險資金運用收益快速提升

在總保費規模中擁有絕對占比的壽險業，盈利狀況持續改善是一個突出亮點。從2000年～2004年，我國保險資金運用的綜合收益率在2.5%和4.5%之間，發達國家保險資金的投資年均收益率在8%-12%之間。自2005年下半年以來持續至今的牛市行情，帶動了保險資金投資收益水漲船高，在加息通道下，占據保險資金運用最大份額的債券投資和仍然保持一定比例的銀行存款，都為保險業帶來不錯的收益。2006年，保險業全行業實現投資收益率5.8%，實現盈利130多億元，較上年增長71億元，提高2.2個百分點。

4.資產管理體系建設初步完善

面對迅速發展的資本市場，資產管理公司不斷提高創新研究能力，進一步優化投資研究體系。同時，加強人才隊伍建設，加大了人才引進力度，不斷吸收有豐富經驗的專業人才加盟，滿足投資業務快速發展的需要，建設優秀的投資管理團隊，進一步加強公司內控管理，有效防范和控制風險，樹立全面風險管理理念，建立包含內控信息系統建設的全面風險管理體系，使投資管理體系建設在專業化、規范化和科學化的軌道上邁上了新臺階。

二、保險資金運用處于最有利的發展時機

1.宏觀經濟和投資市場總體向好為獲取穩定的資金收益提供了有利空間

在權益市場方面，在宏觀經濟形勢較好和所得稅并軌因素的影響下，上市公司的盈利增速仍將保持偏快的格局，同時行業分化會比較明顯。在流動性過剩的背景下，資金充裕仍將是2008年股市上升的主要動力。總體上，2008年的國內股票市場在趨升的同時風險將明顯加大，因此，把握結構性機會、尋找估值相對偏低或能夠持續高成長的公司進行重點投資非常重要。

椐分析，2008年國內投資市場總體向好。在固定收益市場方面，在國際市場利率下行和國內流動性過剩的環境下，國內債券市場收益率可能在2008年小幅攀升后出現下行，基本面對債券市場的負面壓力逐漸趨于緩和。從中長期看，以銀行信貸為主的間接融資比例將逐步降低，通過資本市場的直接融資規模和比重逐步上升，直接融資中股權融資與債權融資不平衡、政府債權融資與企業債權融資不平衡的局面將會得到明顯改觀，公司債券市場將加快發展。適時把握投資機會，大力挖掘企業債、公司債投資產品是2008年固定收益投資的重點。此外，基礎設施投資將成為長期債券的替代品，穩健的基礎設施投資有利于保險公司資產負債的匹配。

2.市場環境和投資政策得到前所未有的優化，資本市場進入持續的活躍期

黨的十六大以來，隨著以股權分置改革為重點的基礎性工作的穩健推進，我國資本市場發生了深刻變化。保險資金運用政策不斷放寬。2003年以來，壽險公司投資資產主要配置在銀行存款和債券投資上，占比均在90%以上，相比而言，股權類投資占比明顯偏低。2004年以來，政府逐步放開保險資金的投資渠道，特別是2006年6月26日，《國務院關于保險業改革發展的若干意見》（以下簡稱“國十條”），保險資金主要投資渠道幾乎同時開放，提高投資資本市場比例，允許參股商業銀行、境外投資、投資資產證券化，投資不動產、投資創投企業等等。“國十條”有關保險資金運用的規定，意味著保險資金投資渠道的瓶頸已全部打破。這也標志著我國保險資金多元化運用新時代的到來。

3.資金運用和保險業務銷售實現良性互動

保險業的發展提供了源源不斷且不斷壯大的投資資金。同時，良好的投資收益也帶動業務經營進入新的時期。中金公司首席保險分析師周光飛認為，與中國不同，歐美市場已處于支付階段，需要為此承擔大量的后期給付。相比之下，中國壽險市場剛剛起步，正邁入黃金期。根據保險深度測算，這一階段將持續10～15年。資金收益的快速增長使保險公司的盈利模式發生了根本改變，并改變了新生公司的贏利周期。投資收益開始成為保險公司的主要收益，并推動保險公司資產總額快速增加，特別是改善了保險公司的償付能力，使快速發展中的償付能力壓力大為改善。更為重要的是，推動保險公司從注重負債管理向資產管理和負債管理同時并重，協調發展轉變。而且，推動了產品創新和業務創新，產品的價值鏈得以延伸，增強了保險理財產品的銷售能力，保險公司的綜合優勢得以有效發揮。

4.作為重要的機構投資者，保險資金有著相對安全的獲利空間

新股發行成為機構投資者的盛宴，這已經是不爭的事實。一級市場豐厚的利潤空間是吸引諸如tcl等眾多實體產業參與其中的重要原因。在一級市場，機構投資者擁有兩大優勢，一是作為戰略投資者參與配售，保險機構無疑是優先選擇的對象之一，這種優先權是其它機構很難與之相提并論的。此外，充足的現金流使保險公司可以快速調配巨額資金參與網上申購。

目前，市場管理層已經明確未來的發展重點是提高市場直接融資的比重，股改以前我國市場直接融資的比重僅為3%左右，股改之后這一比重明顯提升，達到了20%左右。在資本融資發達的市場，這一比重在50%以上。由此可以想象，市場的股票、債券等投資品種有望繼續穩步增長。這一趨勢下，只要國內一級市場的游戲規則沒有根本的變化，新股申購的獲利空間將依然充裕，充分參與一級市場基本仍然是機構投資者穩賺不賠的投資選擇。

三、強化保險資金運用過程中的風險管理

回顧國際資本市場的風云變幻，透視花旗和美林在次貸上的巨額虧損，我們能夠十分清晰地廓清出保險行業在資產管理水平上面臨的巨大壓力：

1.現實壓力：宏觀調控力度加大和高估值使市場的系統性風險波動加大

據預測，2008年世界經濟雖增速有所回落，但仍將保持較快增長，預計世界經濟增長5%，世界貿易增長7%.由于美聯儲迅速大幅度降息，全球通脹壓力穩中趨升，經濟金融市場波動風險增大。從國內來看，中國國內經濟可能繼續快速增長，gdp增速在10.5%左右，通脹壓力高位趨緩。2008年底外匯儲備余額將達到1.8萬億元左右。中國經濟運行仍然存在過熱風險，宏觀調控力度趨緊，金融市場特別是股票市場波動風險加大。

從2007年初到10月底，流入股市的資金超過1.3萬億元，在過剩資金推動下，上證指數從2700點一路上漲到6000多點，上漲幅度超過一倍。與國外公司相比，上市公司估值過高。如今，連崇尚價值投資的機構投資者也承認，藍籌股估值過高，存在回調的壓力。快速上漲的股指，也使市場波動加大，2007年以來，每月都出現了一次超過4%的市場回調，市場波動的風險不斷集聚。

2.中期壓力：資金運用多元化過程中的風險控制能力和業務的連銷反應問題

在資金運用多元化，金融產品和衍生品不斷創新的同時，新的風險也不斷發生。最近一段時期，在創新業務領域，各種風險不斷顯現。由于次貸風波、國際油價飆升、美元暴跌等影響，美國股市和亞太股市均受到劇烈影響，股市出現巨幅下跌，多個基金qdii問世之初即跌破面值。資金運用的多元化風險已經為我們敲響了警鐘。

與此同時，銀保業務盈利模式越來越依靠規模，且利潤的增長速度會低于規模的增長速度，而銀保業務利潤對投資收益的依賴越來越強。2006年以來隨著中國股市的火爆，投連險已經改變了銀保市場的格局，引起各家保險公司特別是全國性壽險公司的高度重視，紛紛跟進推出，投連險占比迅速提高。而從該產品的國際經驗看，投連險的規模和盈利能力與投資賬戶投資收益率緊密相關。投資方法和投資收益是產品的核心競爭力。盈利模式的改變，使銀保業務的風險更加復雜。利潤更依賴于投資，也使銀保業務盈利能力對利率及資本市場變化更敏感。

我們也看到，投連資金性質與傳統保險資金性質有明顯差異，對投資管理提出了新的挑戰。投連與股票型基金產品比較在機制、資源上存在劣勢，銷售成本較高，與一流基金公司的股票型基金產品直接競爭沒有優勢，在市場高位銷售的投連產品大規模推廣期可能面臨較大的市場風險，必須提前準備充分的應對措施。

3.長期壓力：急劇增加的資產管理規模對保險公司的資產管理水平提出挑戰

成熟的資產管理隊伍是在復雜市場中鍛煉出來的。和龐大的并迅速增長的可運用資金，日益開放的金融領域，不斷創新的金融市場和金融產品，更趨多元化的資金流動，更為強烈的盈利壓力和投資沖動相對應的是年輕的資產管理公司、年輕的資產管理隊伍。今天，快速發展的資產管理隊伍還沒有對資本市場的深刻經歷就匆匆走上了風險和機遇并存的戰場，風險管理意識難以有效形成，風險控制手段不完善也時有顯露。即使在今天的行情中，風險誤判和誤操作也可能發生。數據表明，股指越過4000點以后，不少保險公司進行了減倉操作，這也是上市保險公司三季度的盈利出乎市場預期的原因之一。面對資本市場的日益國際化和全球化，國內資本市場受國際市場的影響也就愈明顯，也將使年輕的保險資產公司面對更為強烈的競爭壓力。

四、保險資產負債管理策略

1.繼續堅持價值投資的總體思路，在市場收益率相對較高時加大對固定收益市場的投資力度。

2.權益投資量力而行，嚴把風險控制。對投資品種的把握堅持風險收益全面評判的原則。根據風險承擔能力的變化情況，適時調整傳統賬戶的權益投資額度。對待由客戶承擔風險的投資連結產品，也必須關注賬戶的整體風險控制。

3.關注業務結構和產品結構的變化，主動調整，以產品影響市場，以營銷教育客戶，合理引導市場的方向，在負債方加強開發、銷售穩健型的分紅、萬能等產品，使客戶充分享受債券市場高收益時期的穩健回報，同時在風險可控的前提下，參與權益市場的長期增長和收益。在分紅、萬能等產品賬戶的管理中，關注市場退保等因素，強化賬戶資產的流動性管理，避免在市場低位時減持資產而給公司及客戶造成損失。

4.恰當把握產品設計的利率水平，一方面我們應主動迎接利率上升時代提供的機會與挑戰，另一方面也應關注利率的基本走勢和資產負債匹配的能力和水平，避免爭相提高產品的定價利率帶來新一輪的利差損風險。

五、完善資產管理政策方面

1.盡快推出基礎設施股權、非上市股權、境外投資等領域的管理細則

在基礎設施股權投資方面，優質的基礎設施股權計劃具有期限長、收益穩定、收益率顯著優于債權工具等特征，適合保險資金尤其是壽險資金的投資。目前，在股票市場估值已經較高、股票投資的風險逐步積累的背景下，基礎設施股權計劃的相對價值逐步顯現，是保險資產配置的戰略品種。建議保監會會同相關部門，支持經營穩健、研究能力和風險控制能力較強的保險資產管理公司推出基礎設施股權計劃，滿足壽險行業的資產配置要求。

在非上市公司股權投資方面，目前保險公司只能投資銀行類非上市公司的股權。然而，按照當前市場行情，非上市銀行類股權的價值普遍被高估，投資價值有所降低，并且單一的銀行類非上市股權投資不利于風險的分散。當前市場上還存在大量具有投資價值的非銀行類企業，在嚴控風險的前提下可為保險公司提供超額回報，建議保監會放寬對非上市股權投資的行業限制。

在保險資金境外投資方面，從增加投資品種、分散投資風險及提高投資能力的角度出發，建議加快保險資金境外投資管理細則的出臺。目前，銀行、基金的海外投資均已開閘，在a股市場投資風險顯著增加、全球利率處于階段性高點的背景下，放開保險資金海外投資的時機不應錯過。

2.適當放寬對保險基礎設施債權計劃的擔保要求

目前銀監會已經出臺辦法限制銀行對保險收益計劃提供擔保，如果仍嚴格要求銀行擔保的話，則保險資金投資基礎設施債權計劃相關業務的開展將面臨嚴峻挑戰，同時也會限制保險資金資產配置的空間和能力。從國內固定收益市場的發展方向來看，發展信用產品是大趨勢。通過保險資產管理公司自行設計和發行基礎設施債權計劃，有利于信用風險控制的前置，保險資產管理公司可以在產品設計階段通過設計征信措施、安排交易結構和控制交易流程從源頭上降低信用風險。

篇（6）

暗戰

從2002年中國大舉設立開放式基金起，就傳言四起，稱證監會有意將全部封閉式基金轉為開放式基金。

“封轉開”的傳言以及可能性的預期，使得保險公司對封閉式基金開始增倉。比如，從2002年中期到年底，中國人壽持有份額數從中期的40．06億份增加到50．82億份，增持10．76億份，中國再保增持了2．43億份，華泰財險增持1．39億份。

然而，其后的事實表明，證監會無意將封閉式基金在短期內全部轉化為開放式基金；而另一方面，開放式基金卻在“大鳴大放”，業績優良，受到投資者的追捧，這使得封閉式基金不斷被邊緣化，并產生高折價，當初增倉的保險公司悉數被套，賬面虧損嚴重。整個2003年，封閉式基金運行在下降軌道中，而保險公司也沒有大幅增倉。

2004年，封閉式基金開始折價嚴重，平均折價在30％多。這時，以人壽為代表的保險資金再次增持封閉式基金，當年9月，統計數據顯示，保險公司對封閉式基金增持了45．93億份，已經達到了300．32億份，占全部封閉式基金的36．76％，其中中國人壽、太平洋保險和泰康人壽分別買入了29．59億份、13．71億份和3．49億份。

已經牢牢成為封閉式基金第一持有人的保險公司這時開始頻繁攻勢，而在理論上，從2004年6月1日《證券投資基金法》實施后，保險公司就可以利用大比例持有基金單位的優勢，要求召開持有人大會，通過大會決議并讓證監會核準，使封閉式基金轉為開放式(《證券投資基金法》規定“封轉開”的四個條件是：“10％持有人召集”、“50％持有人參會”、“參會2／3通過”以及證監會核準)。

然而，保險公司的這種企圖受到基金管理公司和證監會兩方面的阻力。

對基金管理公司來說，封閉式基金可以每年不管業績如何，固定收取管理費，可以和開放式基金做著配合動作(即投資者普遍懷疑的“利益輸送”)；而一旦轉為開放式，由于其本身業績較差，可能造成大規模贖回，從而大大影響基金管理公司的利益，尤其是一些高折價的基金，這些基金多為績差基金，一旦開放甚至可能面對全部被“贖光”的危險，這絕對是基金管理公司所不愿意看到的。

對證監會來說，監管層也明白大規模贖回對市場動蕩的影響，54支基金市值占據A股約6％的份額(忽略其債券和現金比重)，影響力不可小覷；當然，到期清盤也會導致市場動蕩。所以，“自然到期、平穩轉型”成為監管層的主要思路，雖然這八個字一直到2006年的春天才被正式提出。

失敗

“封轉開”的阻力在基金銀豐上表現最為突出。2002年發起設立的基金銀豐總份額為30億，是封閉式基金中唯一在《招募說明書》中約定“封閉運行一年后，在一定的條件下可由封閉式轉為開放式”的基金。

2003年9月，基金銀豐運行滿一年，由于不滿其投資業績和其高折價，自然人投資者王源新在上海《新聞晨報》上刊登啟事，希望征集基金銀豐的基金持有人，討論實施轉換事宜。王源新的行動得到了中國人壽等大多數保險公司的支持，使得王源新最終獲得了基金合同契約中約定的所有條件進行“封轉開”的提議。然而，最終結果卻是基金銀豐的管理公司銀行基金拒絕接收相關的提議書。《證券基金法》通過之后，王源新的行動有了足夠的法律支撐，但銀行基金仍舊擺出“拖”的姿態，拒絕簽收投資者的提議書，使得無法召開持有人大會。最終，王源新們向法院向銀行基金提訟，得到的最終答復卻是法院“無法受理”。

投資者和保險公司在基金銀豐上的失敗表明，基金管理公司牢牢控制著基金的話語權，要想封“封轉開”，必須跨過的第一道坎便是基金管理公司。

保險公司們先后有兩次游說基金管理公司的努力：第一次在2002年11月，說服博時基金和南方基金牽頭準備方案，將旗下的基金裕元和基金開元做“封轉開”的試點；第二次在2004年1月，積極和華夏基金、博時基金、大成基金等公司談判，試圖從基金管理自內而外推動“封轉開”。

保險公司進行游說的籌碼是：一為選擇業績優良的基金，“封轉開”后對該基金也有一定的促進作用；二是保險公司承諾在“封轉開”后的長時間內不進行贖回。然而，即使在這樣的條件下，對基金管理公司的游說努力均無疾而終。

這中間，中國人壽等保險公司也設計過包括基金管理公司回購在內的一些創新方案，一些方案充分考慮了基金管理公司的利益。但這些方案最終也沒有通過監管層的那一關。

整個2004年和2005年的上半年，封閉式基金的折價率更是不斷下降，2005年中期，54支封閉式基金的平均折舊率一度高達46％，再加上A股不斷創新低、破千點，保險公司們苦不堪言。

明戰

機會似乎也有一個，那就是：時間。

2006年11月，基金興業第一個到期；而2007年，更有高達19支封閉式基金到期。何去何從，是清盤還是“封轉開”，快到了有個說法的時候了。

封閉式基金的爆發在2005年底，在保險公司持續買入和QFII的大舉重倉下，它的價值總算被發現了。因為套利者可以計算出：即使到期被清盤，在高折價下買入，不到兩年內到期仍有高昂的收益。這時封閉式基金的折價率開始穩步回升，一些在2007年到期的品種，折價率逐步回到20％以內。

然而，基金興業6月14日公布的“封轉開”方案一方面給了人們一絲光明的希望，另一方面也給了持有人和那些套利者當頭一棒。

根據公告方案，基金興業的管理公司華夏基金為避免大規模贖回，對轉型后短期贖回征收較高贖回費。如在今年11月14日到期前贖回，贖回費5％；轉型后3個月內贖回，贖回費3％；滿3個月不到6個月內2％；6-9個月1％，而普通開放式基金贖回費不過0．5％；另一方面設計了“費率優惠和激勵方案。”即對轉型前持有人，自基金開放日起，持有滿半年可獲1％的基金份額補償，滿1年補償1．5％，補償由華夏基金公司提供。

仔細分析，這些條款明顯對持有人不利：雖然自開放日起，持有基金份

額滿半年可獲1％的基金份額獎勵，但這只是蠅頭小利。投資者要想獲得該蠅頭小利的代價是必須承擔多持有半年的風險，如果期間基金凈值下跌10％，那么就明顯得不償失。何況，轉型后6個月以上、9個月以內贖回，持有人還須繳納1％的贖回費，實際上所謂的獎勵也就更缺乏吸引力。如果這樣，偏好短期的投資者還不如在方案沒有公布前就賣出基金興業，因為停牌前的折價率只有6％。

實際上，華夏基金是為了自己的利益設計了這一方案：因為每年基金公司可以獲得基金額度1．5％的管理費，而如果不設置贖回門檻，那些在停牌前買入的大量套利群體會在“封轉開”后的立刻贖回。而且，華夏基金是吃準了保險公司這樣的老持有人，如果保險公司投票讓基金直接清盤，可能會因拋盤壓價導致5％～10％的損失，這是保險公司所不愿意看到的：他們只能選擇繼續持有，以保持自己的賬面價值――保險公司的做法此種無奈選擇，也大大加大了這一“封轉開”方案獲得通過的概率。

如果基金興業方案最終通過，那么在這一次的“明戰”中，保險公司再次敗于基金管理公司之下，但也只能如此了。

機會

盡管投資者在和基金管理公司的博弈中總是處在劣勢，但不得不承認，在到期后“自然轉型”為開放式基金的思路逐漸明晰之后，封閉式基金中仍然存在一些機會，這些機會適合穩健的價值投資者。

基金興業的方案昭示著，基金管理公司在設計“封轉開”的方案時，將盡力避免大額贖回，這也和監管層的思路相同。尤其是在基金興業獲得持有人大會決議通過之后，基金興業的方案無疑將成為其他基金效仿的對象。

篇（7）

自從險資獲準開閘不動產投資以來，諸多保險公司以不同形式介入其中。隨著保險資金投資不動產比例的不斷提高，保險公司加快了在不動產領域的布局。除了直接購買酒店或寫字樓，股權投資房企以及興建養老社區，亦是險資進行不動產投資的主要形式。

中國保監會的數據顯示，目前已有33家保險公司持有投資性房地產。今年前八個月，投資性不動產規模750億元，較年初增長3%，基礎設施投資計劃等產品6664億元，較年初增長39%。在國內房地產市場不斷下行之時，保險公司依然熱衷其中，顯露出來的不動產投資的順周期風險，引起保監會的關注。

另一個風險隱患則在于隱蔽在不動產投資之后的數字游戲。一些保險公司通過財務手段虛增利潤和資產，以達到提升償付能力充足率的目的，工具之一便是投資性房地產的公允價值估值。

這一切引起了監管層憂思，放開投資前端的同時，保監會收緊了對其后端的管理。今年5月，保監會下發《關于清理規范保險公司投資性房地產評估增值有關事項的通知》（下稱“《通知》”），著手對保險公司投資性房地產估值進行清理和規范。此外，保監會修訂了投資性房地產的認可資產標準，降低其認可標準。

與此同時，保監會在日前的壽險公司“償二代”第一支柱技術標準測試方案中，對投資性房地產的風險因子等指標進行了詳細規定。

業內人士普遍認為，隨著“償二代”建設的逐步推進，以風險為導向的償付能力監管體系，將有利于引導保險公司調整業務結構和資產配置，提升風險管理能力，在一定程度上遏制保險公司帶有“豪賭”風格的投資行為。國泰君安報告認為，資本規劃和資本補充條件較好的保險公司，在另類投資等新領域投資上將更具優勢。 涌向不動產

今年以來，房地產幾乎成為安邦保險投資的關鍵詞。繼頻頻吃進金融街、與富德生命人壽（原生命人壽）爭奪金地集團之后，安邦保險又把目光投向了海外。

安邦保險以19.5億美元（約120億元人民幣）收入囊中的華爾道夫飯店，是紐約地標性建筑之一，共有1413個房間，常年入住率超過70%，基本房型最低價格為329美元/晚。如按安邦保險支付的交易額計算，每間客房的成交單價高達138萬美元，堪稱美國酒店交易中最高的房間單價紀錄之一。

根據協議，安邦保險將支付1億美元的交易保證金，并承擔酒店約5.25億美元的抵押貸款。希爾頓則獲得擁有未來100年的經營權，并進行整修。有業內人士稱，如果希爾頓集團在180天內將這筆巨款投入別的酒店物業資產，可以避免為交易收益繳納高額的所得稅。

安邦保險在其官網宣布，華爾道夫酒店占據了曼哈頓核心地段的整個街區，該地塊投資價值在紐約無可比擬，該公司希望通過投資北美優質不動產，實現長期穩定的投資收益。

不過，由于華爾道夫酒店是美國駐聯合國大使官邸所在地，亦是美國總統和美國外交官員經常下榻之處，美聯社報道稱，考慮到整修可能產生的潛在安全風險，美國政府官員表示，正在審查這筆交易的細節。對于該說法，安邦保險目前尚無官方回應。

根據2012年保監會的《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，保險資金境外直接投資的不動產，主要限于英國、美國和澳大利亞等發達市場主要城市的核心地段，且具有穩定收益的成熟商業和辦公不動產。今年2月，保監會的《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，將保險不動產投資比例進一步提至30%，而境外投資比例為15%。保險公司的不動產投資熱情隨之提升。

由于英鎊走低，英國房地產成為險資的“投資洼地”。去年7月，中國平安斥資2.6億英鎊，從德國商業銀行旗下的Commerz Real公司手中，購得倫敦金融城的標志性建筑之一勞合社大樓。今年6月，中國人壽聯合卡塔爾控股財富基金斥資7.95億英鎊（約合14億美元），購買了英國金絲雀碼頭集團旗下位于倫敦金融區的10 Upper Bank Street 大樓，持有該樓70%的股權。

勞合社主席約翰?納爾遜去年接受《財經》記者專訪時曾談到，平安收購勞合社大樓是一種普通的不動產投資行為，對勞合社本身沒有影響，勞合社依然有權長期使用這座由其建造的大樓。據介紹，英國商業不動產的運作模式通常是，由大型投資機構買下來，交由專業的物業公司運營和管理，而勞合社對該大樓采取了售出和回租的方式。

從既往的租金收益上來看，中國平安和中國人壽所投資的這兩座寫字樓，無疑是優質資產。勞合社大樓2013年整體租金約2400萬英鎊，凈租金收益率為6.1%。而10 Upper Bank Street 大樓每年的租金約為4435萬英鎊。

與中國平安和中國人壽投資于寫字樓項目不同，安邦保險將海外不動產首單投向了美國酒店業。一位海外房地產中介人士表示，就項目本身來說，以19.5億美元投資華爾道夫酒店，并不是一個好的投資選擇，以同等規模的資金可以買到更好的標的，安邦此舉可能有個人投資偏好等其他方面的考慮。另據一位接近該交易的人士稱，希爾頓對該酒店的最初報價為11億美元。

第一太平戴維斯（Savills）一位人士表示，去年以來，包括保險公司在內的中國企業購買海外房地產的項目大大增加，他目前“有一半的時間都是在做這樣的項目”。

仲量聯行的報告顯示，2013年中國海外商業房地產投資總額為76億美元，同比增長124%。其中，英國和美國房地產市場是最主要的投資區域。

除了開始出手海外不動產，保險公司近年來更是忙于布局境內不動產投資。早在2010年，安邦保險便開始涉足不動產投資，購入成都市行政辦公中心的寫字樓，2011年攬得北京CBD的兩個地塊。截至2013年，安邦財險投資性房地產達157.3億元，是該項投資規模最大的保險公司。

今年以來，安邦保險則積極介入對上市房企的股權投資。4月28日，旗下安邦人壽與和諧健康險累計持有金融街控股有限公司（下稱“金融街”，000402.SZ）5%股權，首次舉牌。其后，進一步增持至9.99%。

為保住第一大股東地位，北京金融街投資集團及其一致行動人亦展開增持，同時，擬以2.5億元自有資金，通過集中競價方式回購1.10%的股份。此舉被市場解讀為用來“狙擊”安邦系。

安邦保險對地產股的興趣不止于金融街一家。華業地產（600240）中報顯示，安邦人壽已成為其第三大股東，持股4.99%，離5%的舉牌線僅一步之遙。但一季度時，前十大股東名單中還沒有其身影。

今年上半年，安邦保險與富德生命人壽“火拼”同一只地產股――金地集團，成為業內一大焦點。安邦保險的持股比例合計為10%，富德生命人壽則累計增持至27.63%，其目標則是30%。

富德生命人壽是另一家熱投房企股的保險公司，除了金地集團，它還是深振業A的第五大股東，持股4.64%。 還原投資邏輯

保險公司爭奪地產股，在申銀萬國房地產分析師韓思怡看來，說明險資正從直接投資房地產項目，轉而直接購買房地產公司的股權，以爭取公司話語權，并通過提前參加項目的形式，獲取更高收益。而這種投資角色的轉換，最終將影響股票市場投資者的定價思維。

對于保險公司來說，看重的不僅僅是地產股的股價表現和股權投資收益。這些地產公司都握有一線城市豐富的優質地產項目，土地資源和項目資源優勢明顯。金地集團今年4月還收購了美國舊金山市CBD區域的兩個商用地塊，用于開發寫字樓。而金融街自持的項目資質和規模在地產股中均屬優異，海通證券報告認為，多個項目已進入收獲期，未來將享受價值重估帶來的最大利益。

韓思怡在報告中指出，目前重點的房地產公司PE估值僅為7倍左右，行業平均估值水平遠低于其他行業，風險較低且升值潛力更大。萬科、金科、華發和福星等優質房地產股的第一大股東持股較低，且股價估值低，有可能成為保險資金重點關注的投資標的。隨著房地產業并購案的增多，產業資本將迎來定價權之爭。

根據保監會的相關規定，保險公司可以通過物權和股權投資形式投資于房地產，既包括保險公司直接持有的投資性房地產，也包括通過投資設立或入股項目公司等以房地產開發為主業的公司，以及間接持有的投資性房地產。

一批中小保險公司特別是具有房地產股東背景的公司，成為投資性房地產的擁躉，比如，富德生命人壽去年底的投資性房地產的規模為128.65億元，合眾人壽規模則為80.9億元。同樣有房地產股東的前海人壽，自2013年7月以來，通過股權轉讓、增資和借款等形式，在房地產及相關領域涉資達48億元。珠江人壽今年4月和6月分別投資7.5億元和10億元（分期投資），與其股東關聯方投資開發上海創展國際商貿和北京中關村國際商城項目。

除了爭奪地產股、競購商業地塊，諸保險公司還忙于投資養老地產，而養老地產按保監會規定可采用公允價值估值。富德生命人壽負責人曾對《財經》記者透露，其首個高端養老社區將于近期在廣東河源開業。前海人壽則斥資4億元拿下深圳的養老地產用地，首批拓荒者泰康人壽今年一口氣開業了三家養老社區。養老地產領域動作稍為遲緩的中國太保，今年亦加快了步伐，太平洋養老產業投資管理公司于近日獲批籌建，不過其開發養老產業的路徑不同：擬采取自建和改建城市中心城區現有物業等“輕資產”方式。

諸保險公司對房地產投資的熱衷程度，可以用數據來量化。保監會的《中國保險業社會責任白皮書》稱，今年上半年，保險機構的養老社區投資額增至約300多億元，是去年全年的兩倍多。來自保監會的最新數據顯示，截至8月底，保險機構的投資性房地產規模為750億元，比年初增長3%；基礎設施投資計劃等產品則為6664億元，較年初增長39%。

除了以上形式，保險公司還通過信托計劃與房地產產生一些間接關聯。10月14日，保監會的《關于保險公司投資信托產品風險有關情況的通報》顯示，今年上半年，近51%的信托投資集中于房地產和基礎設施等不動產領域，其中，房地產信托計劃占比高達33.1%，規模為929億元，基礎設施投資占比17.5%，規模亦有492億元之多。

保監會在通報中提示了一個值得憂慮的現象：一些保險公司通過投資信托產品，借款給與之具有關聯關系的融資人，用于融資人房地產投資等用途。而一些具有房地產股東背景的保險公司，如此熱衷于投資房地產領域，被業內認為是為其股東輸送利益。

一位保險公司高管曾對《財經》記者表示，對于很多產業資本來說，保險的投資價值在于，股東用收進來的保費進行投資，用獲得的投資收益設立影子公司，再作為股東投資于保險公司和其他領域。換言之，“等于是股東拿保險公司的錢來賺自己的錢”，在該人士看來，這其實應該是保險業“最大的風險”。 公允價值的秘密

除了為股東“輸血”，保險公司熱衷于不動產投資，亦有其自身資產負債匹配的訴求。在8月召開的新“國十條”培訓大會上，保監會主席項俊波指出，業內熱銷的高現金價值產品的負債實際期限短則數月，長則1年-3年，其所匹配的資產期限則多在5年以上，導致資產負債缺口較大。

這類短期高現金價值產品，承諾的收益卻高達7.2%。這意味著，投資收益率至少達10%以上，才能基本覆蓋其成本。對于一些保險公司來說，房地產市場成為博取高收益的南山捷徑。對此，項俊波不客氣地指出，“這很危險。”

這類能夠迅速攬得保費的高現金價值保險產品，對于資本實力的消耗很大。資本實力相對單薄的保險公司，不可避免地倍受償付能力充足率壓力。

一些“聰明”的保險公司，通過財務手段，人為虛增賬面資產和凈資產，達到提升償付能力充足率的目的，其中的一個重要工具便是投資性房地產的公允價值估值。

所謂公允價值，指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進行資產交換或債務清償的金額。根據我國的新會計準則，投資性房地產的計量方式有成本計量法和公允價值計量法，但只有在房地產市場比較成熟、企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值做出合理的估計時，才允許企業對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量，這兩個條件缺一不可。且同一企業不得同時采用兩種計量模式。

項俊波在新“國十條”培訓大會上透露，在目前33家持有投資性房地產的保險公司中，有15家（3家財險公司和12家壽險公司）采用了公允價值計量方式。今年一季度，這些公司投資性房地產的成本是244.1億元，但賬面價值卻是493.4億元，增值近一倍。

有關統計顯示，15家公司中，正德人壽、安邦人壽、安邦財險和富德生命人壽等公司，公允價值變動較大。其中，正德人壽估值最高，成本為11億元的土地使用權投資，通過公允價值估值，一年內浮盈17億元。而安邦財險2013年報顯示，其2011年所購北京CBD兩地塊的成本為61.1億元，2013年從無形資產轉為投資性房地產，并采用公允價值計量后，賬面價值增至157.3億元。

在公允價值估值法下，一些公司的公允價值變動收益呈現較大增長。比如，正德人壽的公允價值變動收益增長了10.52倍，安邦財險增長7.8倍，富德生命人壽公允價值收益增長1.34倍。公允價值變動收益計入當期損益，有增加凈利潤之效。

一位保險公司投資負責人指出，中國的房地產市場波動大，特別是近年來房價增長迅猛，泡沫虛高，采用公允價值計量下的凈利潤和償付能力充足率，“可能存在一定的虛值” 。

事實上，投資性房地產能否采用公允價值估值，監管層的態度一直在調整。1997年在會計準則中首倡公允價值計量，但由于出現諸多借此操縱利潤的現象，又于2001年后修訂相關規定，回歸成本法。2006年財政部制定新會計準則時，在《企業會計準則第3號――投資性房地產》中，首次將投資性房地產作為一項新的資產予以單獨列示，并引入公允價值計量模式。不過，要求投資性房地產一般采用成本模式，而限制公允價值模式的應用范圍，以防企業濫用公允價值操縱利潤。

但這種要求與《國際會計準則第40號――投資性不動產》的做法不盡相同，后者鼓勵企業采用公允價值法，須不定期重估資產，以使其賬面金額與資產負債表日該項資產的實際價值趨同。

新會計準則實施初期，公允價值估值法使用并不廣泛，2007年630家有投資性房地產業務的國內上市公司中，僅有18家采用該法。2011年時，上市公司中使用該法的也僅占3.06%。

從保險業的監管上來看，保監會在2010年的《保險公司償付能力報告編報規則――問題解答第10號：無擔保企業（公司）債券、不動產、未上市股權和保險資產管理公司創新試點投資產品》中，對不動產投資未明確表述，是采用成本法還是公允價值法估值。

今年5月下發的《保險公司償付能力報告編報規則――問題解答第24號：投資性房地產》（征求意見稿）（下稱“第24號解答”）中，該項表述變得明確：要求保險公司持有的投資性房地產應按照會計準則要求，采用成本模式計量；只有存在確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，才可采用公允價值模式計量，并向保監會備案。

在目前的實際操作中，不同公司對估值方式有不同的選擇。以上市公司為例，中國人壽采用歷史成本法，新華保險和中國太保則用公允價值法。不過，新華和太保所采用的評估模型不同，前者采用收益法或市場法，后者用現金流折現法。而前海人壽等一批中小公司，則基本上采用公允價值估值法。

根據規定，成本法下，新會計準則和稅法的處理基本一致，計提折舊或攤銷處理可抵稅。公允價值法下，公允價值與賬面價值的差額計入損益，可增加當期賬面利潤（但不增加現金流），但由于不計提折舊或攤銷，沒有減稅作用。

上述保險公司投資負責人認為，保險公司早年投資的房地產的原始成本很低，如以歷史成本計價，無法真正反映資產的真正價值，且會降低償付能力充足率。而公允價值是基于市場一致原則下的動態計量模式，能夠更確切地反映公司的經營能力、償債能力及所承擔的財務風險，當然，也會加大賬面利潤和現金流的背離。

篇（8）

關鍵詞:保險資金 老齡化 養老機構投資價值

問題的提出

近年來,隨著保險資金運用渠道的不斷拓展和保險公司投資水平的不斷提升,保險投資的收益率不斷提高,2007年更是達到了創記錄的10.9%的水平。然而,2008年全球資本市場表現不佳,這極大地影響了保險公司的投資收益,有些保險公司甚至因為投資失誤而出現虧損,2008年保險資金運用的平均收益率僅為1.9%。那么,如何尋求更適合保險資金運用的渠道,在滿足安全性和流動性的前提下,追求較高的盈利性,是值得令人深思的問題。

21世紀是人口老齡化的時代,我國已經于1999年進入老齡社會,是較早進入老齡社會的發展中國家之一。根據國家統計局公布的數字,2008年底我國60歲及以上人口達到1.5989億,占全國總人口的比重已經高達12%。人口的快速老齡化,意味著未來老年人對養老、醫療服務的需求迅速增長,其中首當其沖的必然是對養老機構床位的需求增長。與此同時,養老保險又是保險公司的主要業務之一,因此,保險資金借助這一優勢進入養老服務市場,必將可以獲得較好的投資收益。

養老機構的投資價值分析

養老機構的投資價值可以從兩個方面分析,一是政策對興辦養老機構的支持,二是養老機構的供求狀況及未來的發展潛力。

(一)政府支持各種社會力量興辦養老機構

1999年12月,民政部頒發了《社會福利機構管理暫行辦法》,標志著我國老年人福利事業朝著法制化、規范化的方向邁進了一大步,必將對今后老年人社會福利事業的健康有序發展起到重要的作用。

2000年2月,國務院辦公廳轉發了民政部等11部門《關于加快實現社會福利社會化的意見》,重點推進養老服務社會化,但由于多方面的原因,沒達到預期效果。2005年11月,民政部頒發《關于支持社會力量興辦社會福利機構的意見》,以繼續推動這一工作。

2006年2月,我國頒發了《關于加快發展養老服務業的意見》,提出了要“逐步建立和完善以居家養老為基礎、社區服務為依托、機構養老為補充的養老服務體系”。

可見,為了迎接人口老齡化的挑戰,政府出臺了多項政策,以推動各種社會力量興辦養老機構,為老年人提供養老服務。

(二)養老機構的供求分析

1.養老機構需求日益增長。第一,我國人口老齡化趨勢。根據全國老齡辦2006年2月的《我國人口老齡化發展趨勢預測研究報告》,從2001年到2020年是我國人口的快速老齡化階段,這一階段我國平均每年將新增596萬老年人口。2020年,老年人口將達到2.48億,老齡化水平將達到17.17%;從2021年到2050年是加速老齡化階段,這一階段我國老年人口數量開始加速增長,平均每年增加620萬人。同時,由于總人口逐漸實現零增長并開始負增長,人口老齡化將進一步加速。2023年,老年人口數量將增加到2.7億,與0-14歲少兒人口數量相等。2050年,老年人口總量將超過4億,老齡化水平推進到30%以上。

同時,全國幾次較大規模調查數據表明,60歲以上老年人口余壽中有平均1/4左右的時間處于肌體功能受損狀態,需要不同程度的照料、護理。

第二,我國人口家庭結構趨向小型化。這種趨勢仍在不斷延續,在城市這一現象更為明顯。據全國老齡辦網站數據統計,1953年家庭平均人口為4.33人,20世紀50年代、60年代、70年代都大體穩定在4.23～4.43人之間。20世紀80年代后期至90年代初,隨著計劃生育的推行和家庭意識的變化,獨生子女增多,家庭平均人口逐漸下降,家庭構成呈現小型化趨勢。1982年平均每個家庭的人口為4.4人,1995年為3.7人,2005年為3.13人,23年間家庭平均人口減少了1.27人,下降幅度高達28.86%。

在家庭結構小型化的同時,空巢家庭也在大量涌現。據全國老齡辦 2007年12月的《中國城鄉老年人口狀況追蹤調查》顯示,城市老年人獨立居住的比例占49.7%,其中獨居戶占8.3%,夫妻戶占41.4%;農村老年人獨立居住的占38.3%,其中獨居戶占9.3%,夫妻戶占29.0%。這些空巢家庭老人,其生活自理能力隨著年齡的增加而逐步喪失。

目前,我國養老模式主要有三種:居家養老、社區養老和機構養老。由于家庭結構趨向小型化,“4-2-1”結構家庭和空巢家庭不斷涌現,顯然居家養老已難以滿足人們的需求,需要向其他養老模式轉變。

第三,老年人收入日益增長。目前,老年人收入來自三個方面:養老金,以前的儲蓄,子女供養。人力資源和社會保障部數據顯示,全國企業退休人員養老金已由2005年的月人均714元增長到2008年的1080元。2010年,全國企業退休人員月人均養老金將超過1200元。農村老年人的收入相對較低,但是隨著政府對“三農”問題的重視,尤其2009年6月的國務院常務會議已經決定,今年在全國10%的縣(市、區)開展新型農村社會養老保險試點,年滿60周歲、符合相關條件的參保農民可領取基本養老金,因此農村老年人的收入必然不斷提高。

雖然有調查表明依然有85%以上的老年人有享受居家養老服務的意愿,選擇住養老院等養老機構養老的比例還較低,但由于人口的老齡化與家庭結構的小型化,以及人們觀念的逐漸改變,收入的不斷提高,機構養老等新興養老方式必將越來越普及。

2.養老機構供給缺乏。在老年人對養老機構需求日益增長的同時,其供給情況卻不甚理想。根據民政部2006-2008年的統計公報,這三年的養老床位分別為153.5、212.8、234.5萬張,平均每百名老年人擁有的養老床位分別是1.03、1.39、1.47張(見表1)。與西方發達國家平均每百名老年人擁有的養老床位5-7張相比,差距很大,造成許多地方排隊入住養老院的現象十分普遍,特別是經濟比較發達的上海、北京等地區。

此外,全國老齡辦的調查還表明,目前老年人口當中,大約有6%-8%的人有入住養老機構的愿望,且將逐步增加。我國現有老年人口近1.6億,2020年將增加到2.48億。按照6%算,2020年就需要1488萬張床位,8%就需要1984萬張床位。而現在全國各種養老機構的床位加在一起只有234.5萬張,缺口是1253.5-1749.5萬張。如果要滿足機構養老的需求,就意味著在今后的12年內,平均每年需要增加養老床位104.46-145.79萬張。按民政部的測算,建設中低檔養老服務機構的投資額約為每張床位1萬元,建設高檔養老機構,平均每張標準床位的投資可以在4萬元以上。這是一個巨大的需求空間,也意味著需要很多的社會資金投入。

保險公司投資養老機構的策略

(一)保險公司投資養老機構需要更多的政策支持

2009年《保險法》的修改,已經為保險公司投資養老機構消除了政策障礙,但目前在各種社會力量興辦的養老機構中,舉步維艱的依然比較多,其中一方面的原因就是有些政策沒有落實到位。

根據國務院和民政部有關規定,目前我國民辦養老院一般只能在民政部門登記為“民辦非企業單位”。然而,這種“身份”讓民辦養老機構陷入兩難境地:登記為民辦非企業單位,雖然從理論上可以享受免稅等優惠政策,卻意味著投資者實際上難以融資,不能進行分紅,甚至連自己投資建設的都不能歸自己。

2000年,國務院辦公廳轉發了《關于加快實現社會福利社會化的意見》,要求對社會福利機構的用地、用電、用水、電話等方面給予優惠政策,但是時至今日,除了免稅優惠外,其他政策大多未得到有效落實。

(二)保險公司應以投資高端養老機構為主

隨著我國經濟的發展,人們的收入水平不斷提高,財富逐漸積累,富裕群體的數量也在迅速擴大。據招商銀行與貝恩公司的《2009我國私人財富報告》顯示,2008年我國可投資資產1000萬元以上的高凈值人群達30萬人,共持有可投資資產8.8萬億元人民幣。

截至2008年末,有超過50%的高凈值人群集中在廣東、上海、北京、江蘇、浙江等5省市,這5省市高凈值人群人均可投資資產約為3360萬元,高出全國平均水平約16%。其中,廣東省的高凈值人群數量最多,2008年末達到了4.6萬人;上海市則是高凈值人群人均可投資資產最高,達到約3500萬元。據統計,截止2009年,我國的高凈值人群(銀行資產超過1000萬以上的人群)已經高達32萬,這一數字在過去三年實現了兩位數的增長。

同時,老齡化水平在全國處于前列的有上海、北京、天津、江蘇、浙江等地區,這些地區經濟發展快,富裕群體的數量也非常高,因此,保險公司投資養老機構,可以這些地區為主,建設高端養老機構,探索經驗之后再向其他地區開拓。

(三)保險公司要大力吸引自己客戶進入養老機構

我國保險業經過近30年的高速發展,養老保險已經成為非常重要的業務之一,同時也積累了相當多的客戶資源。保險公司投資養老機構,可以采取各種優惠政策,吸引自己的客戶進入養老機構,這是其他養老機構所無法比擬的優勢。

(四)保險公司須努力提高養老機構服務水平

目前,養老機構的服務方式、管理水平等存在一些亟待解決的問題,它不是根據每個老年人的具體需求來提供服務,而是根據制度和工作程序要求機械運轉,相對來講比較缺少個性化和人情味。而養老服務產業化發展的趨勢要求市場不僅要向老年人提供衣食住行醫等方面的服務,還應當發展符合老年人需求特點的文化娛樂服務,包括繼續教育服務,增加其社會參與的機會。因此,保險公司必須努力提高養老機構的服務水平,以增強其市場競爭力。

結論

綜上所述,老齡化是我國經濟發展中無法回避的問題,隨著家庭結構的小型化和空巢家庭的大量涌現,必然有越來越多的老年人選擇在養老機構養老。保險公司借助自身的優勢投資養老機構,一方面支持了國家解決機構養老問題,也是保險公司承擔社會責任的一種體現,另一方面還可以為自身巨額的保險資金開辟合適的投資渠道。

參考文獻:

1.陳叔紅.養老服務與產業發展[M].湖南人民出版社,2007

2.周云,陳明灼.我國養老機構的現狀研究[J].人口學刊,2007(4)

3.李蔚.我國養老機構發展的政策建議[J].經濟與管理,2008(11)

篇（9）

新《保險法》的頒布與實施，給中國保險資金的高效運用提供了法律平臺，隨著保險資金投資政策的調整，將給中國保險業的持續、快速、健康發展增添新的活力。但在這方面的細則尚未出臺。當前，保險業受制于資金運用范圍的狹小，盈利水平難以提高，極大地影響了保險公司的償付能力，中國保險業潛在的風險積聚在加快。因此，加快保險資金運用政策調整的步伐，已成為中國保險業發展過程中一個最為突出的問題。

一、保險資金運用政策的調整應當加快

（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業經營環境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產險業務經營已難以為繼。對于人壽險業務，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當今國際金融市場發展趨勢來看，包括保險公司在內的金融機構無不向著大型化和全能化方向發展，能為客戶提供全方位的金融服務已成為金融機構互相競爭的法寶。保險公司擁有強大的零售網絡和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風險控制等綜合性業務條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業的開放度也日益擴大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經驗，國內保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。

（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業與國際保險業的互動加快了這種融合。“9.11”事件后，國際保險業進入了艱難的調整期，而中國經濟的一枝獨秀為中國保險業提供了巨大的市場需求。國際保險業利用其成熟的管理技術，先進的管理方法，面對的是全球資本市場，其投資的領域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業在資金運用上范圍狹小，嚴重制約了保險業的國際競爭力，使保險業發展的能量難以充分釋放出來。

（三）放寬保險資金運用渠道是增強保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業務的拓展，使產品設計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發更多的適應市場需求的新產品，有利于產品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強保險公司的償付能力。

二、目前保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾

（一）由政策性因素導致的證券市場的系統性風險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發展階段，有很多問題是與國家經濟、金融體制改革相伴而生的，只能在發展中尋求改革與發展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經濟及貨幣政策問題；A、B股市場統一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩定。

（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風險。目前保險公司只能在商業銀行存款、投資于國債、金融債、部分企業債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內政治經濟形勢發生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產品，而沒有實業投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產及增量資金都有著重要影響。表現在：利率持續走低，保險公司將面臨再投資收益風險；而如果利率持續走高，保險公司存量固定收益債券則面臨投資風險考驗。

（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產與負債相匹配成為不現實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產與負債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經營風險。

（四）現行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業務的發展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團公司或金融集團公司所屬的專業投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權威性解釋，亟待有關部門做出詳細的說明。可以說，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業務的發展。（五）國家宏觀經濟政策及資源的配置水平，影響著保險公司的資金營運。主要表現在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業銀行又大量認購國債，默默承受著利率風險；一方面企業貸款難、上市籌資難，另一方面，企業發債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經濟政策缺乏協調機制，這些問題的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經濟資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。

三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值

（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機構投資者，在見證中國資本市場發展的同時，已在人才儲備、投資組合、風險控制等方面積累了較豐富的經驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發展契機，提高保險資金的運用水平。

（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規模及4萬億美元公司債券的規模相比，目前中國債券市場的規模小、品種少，公司債的規模只占全部債券市場規模的4％。可見，中國的公司債券，包括可轉債市場，有著巨大的發展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。

（三）有限度地允許保險公司參與質押貸款及金融租賃業務。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風險的前提下，這類投資收益穩定、風險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。

（四）項目投資。可投資于市政建設、重大交通設施等風險小、期限長、收益高的項目。

（五）戰略投資和國有股、法人股的投資。應該允許保險公司作為新股配售的戰略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應該允許保險公司投資于業績優秀公司的國有股或法人股，獲取穩定的紅利以及通過所投資公司的凈資產的增值，享受以后的流通溢價。

（六）外幣境內外投資及人民幣境外投資。對現有外幣資金除了可以開展結構性存款外，還應允許從事B股交易；應該允許購買中國政府及企業在海外發行的債券；應允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達4.13％。同時，對現有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應該在政策上有所松動，可以根據保險的需求和實際投資管理能力，按總資產的規模核定一定比例允許人民幣自由轉換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風險，但從長遠看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產負債結構，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在網絡泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機構投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關系，控制好風險，應該能夠獲得較高的回報。

四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監管水平提出了挑戰

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一、保險資金運用政策的調整應當加快

（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業經營環境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產險業務經營已難以為繼。對于人壽險業務，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當今國際金融市場發展趨勢來看，包括保險公司在內的金融機構無不向著大型化和全能化方向發展，能為客戶提供全方位的金融服務已成為金融機構互相競爭的法寶。保險公司擁有強大的零售和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風險控制等綜合性業務條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業的開放度也日益擴大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經驗，國內保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。

（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業與國際保險業的互動加快了這種融合。“9.11”事件后，國際保險業進入了艱難的調整期，而中國的一枝獨秀為中國保險業提供了巨大的市場需求。國際保險業利用其成熟的管理技術，先進的管理，面對的是全球資本市場，其投資的領域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業在資金運用上范圍狹小，嚴重制約了保險業的國際競爭力，使保險業發展的能量難以充分釋放出來。

（三）放寬保險資金運用渠道是增強保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業務的拓展，使產品設計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發更多的適應市場需求的新產品，有利于產品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強保險公司的償付能力。

二、保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾

（一）由政策性因素導致的證券市場的系統性風險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發展階段，有很多問題是與國家經濟、金融體制改革相伴而生的，只能在發展中尋求改革與發展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經濟及貨幣政策問題；A、B股市場統一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩定。

（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風險。目前保險公司只能在商業銀行存款、投資于國債、金融債、部分債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內經濟形勢發生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產品，而沒有實業投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產及增量資金都有著重要影響。表現在：利率持續走低，保險公司將面臨再投資收益風險；而如果利率持續走高，保險公司存量固定收益債券則面臨投資風險考驗。

（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產與負債相匹配成為不現實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中 20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產與負債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經營風險。

（四）現行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業務的發展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團公司或金融集團公司所屬的專業投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權威性解釋，亟待有關部門做出詳細的說明。可以說，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業務的發展。

（五）國家宏觀政策及資源的配置水平，著保險公司的資金營運。主要表現在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業銀行又大量認購國債，默默承受著利率風險；一方面貸款難、上市籌資難，另一方面，企業發債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經濟政策缺乏協調機制，這些的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經濟資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。

三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值

（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機構投資者，在見證資本市場的同時，已在人才儲備、投資組合、風險控制等方面積累了較豐富的經驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發展契機，提高保險資金的運用水平。

（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規模及4萬億美元公司債券的規模相比，中國債券市場的規模小、品種少，公司債的規模只占全部債券市場規模的4％。可見，中國的公司債券，包括可轉債市場，有著巨大的發展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。

（三）有限度地允許保險公司參與質押貸款及租賃業務。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風險的前提下，這類投資收益穩定、風險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。

（四）項目投資。可投資于市政建設、重大設施等風險小、期限長、收益高的項目。

（五）戰略投資和國有股、法人股的投資。應該允許保險公司作為新股配售的戰略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應該允許保險公司投資于業績優秀公司的國有股或法人股，獲取穩定的紅利以及通過所投資公司的凈資產的增值，享受以后的流通溢價。

（六）外幣境內外投資及人民幣境外投資。對現有外幣資金除了可以開展結構性存款外，還應允許從事B股交易；應該允許購買中國政府及企業在海外發行的債券；應允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達4.13％。同時，對現有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應該在政策上有所松動，可以根據保險的需求和實際投資管理能力，按總資產的規模核定一定比例允許人民幣自由轉換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風險，但從長遠看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產負債結構，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機構投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關系，控制好風險，應該能夠獲得較高的回報。

四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監管水平提出了挑戰

篇（11）

分歧在于投資價值與風險

《支點》：目前，已有不少保險機構在全國各地探索養老社區，您認為商業保險公司投資養老社區優勢在哪里？

江生忠：保險公司具有信譽是主要優勢，尤其是品牌信譽的優勢比一般的房地產公司更明顯；此外，保險公司的服務意識強，能提供多樣化的保險金融產品，如保險公司能提供商業性的養老保險、以房養老等產品，這是一般的房地產公司所不具備的。

《支點》：商業保險公司從事不動產投資，市場上存在分歧，您認為目前最主要的分歧在哪里？

江生忠：保險公司能不能投資以及有沒有能力投資，主要還是在不動產投資能夠給保險公司帶來多大的價值，這是大家比較顧慮的問題。從當前情況來講，質疑也好、分歧也罷，主要在于對房地產未來形勢的擔心，未來地產投資是否會回落？這是一個比較大的問題；其次，地產投資的金額比較大，是一個持續的投資，這對保險公司也是挑戰，也就是說，如果長時間沒有回收，就將面臨很大的資金壓力。

另有分歧在于保險公司投資地產的形式。從目前來看，有兩種投資方式，一是權益投資，即資本金投資，如果用資本金投資的話，保險公司現在大多財務能力不足，這不可行；二是保險業務投資，也叫保險資產投資，但由于目前國內的保險業務期限都比較短，它就與養老地產投資不匹配，養老地產投資回收期太長，保險資產投資面臨資金壓力。

還有一種分歧在于，從國際經驗來講，我們要區分開發性的不動產投資和購置已開發完成的不動產，后者可以視為一種財務性投資，完全根據市場的價格來決定是否進行不動產投資。英國、美國的保險公司投資地產不是直接開發而是購置，這樣風險小一些，而中國保險公司直接去開發投資，這應該謹慎。

《支點》：商業保險公司從事不動產的投資，您認為商業風險和法律風險又在哪些方面？

江生忠：中國保險公司從拍地、開發、投資到運營，整條線拉下來的持續時間至少30年，因此，商業風險主要還是因投資期過長，回收資本的壓力太大，會引起一些財務的困難和地產回落引起的虧損，以致拖累保險業務。按照保監會規定，中國保險公司的不動產投資比例在10%-20%之間，日本在資產泡沫、房地產泡沫以后，整個不動產投資的比例在不斷下滑，這也是應該注意的問題。

另外，在法律上也存在一些障礙。從業務角度看，目前的法律風險主要是在銷售中的風險，要區分保險業務和地產業務。這就需要保險公司在開發養老地產的時候，要把商業保險公司保險產品的銷售和養老機構服務的銷售對接好。如果對接不好，會存在銷售誤導問題。因為按照保險法規定，保險給付是貨幣現金給付方式，沒有實物給付、服務給付等方式。

養老產業需多層次設計

《支點》：民政部副部長竇玉沛近期表示，不會將養老地產納入養老產業進行管理，您認為保險公司的養老社區之路該如何邁進？

江生忠：商業保險公司是有商業原則的，自然要有投資回報，簡單期望養老地產是優惠政策而投資養老地產不可取。地產中可能有一部分會作為福利事業，但大多數的地產不可能作為福利，中國現在已有兩億左右的老年人，如果都作為福利事業或政策優惠，國家是承擔不了的。

未來保險公司怎樣去投資、邁進？我認為保險公司首先根據自己的戰略、自身的條件來確定是否投資；第二點，要看保險業務與地產業務是否存在良性關系；第三點，可以將地產投資作為財務投資，進行間接投資，而不要進行開發性的投資。

《支點》：在養老金融產品越來越多滲透到養老服務行業后，您認為金融機構又該如何創新？

江生忠：僅就保險公司涉足養老地產而言，一方面可以進行與保險服務捆綁方面的創新，比如與以房養老捆綁就是一個創新，借助地產，提供“以房養老”服務。“以房養老”在實施過程中，還要防范產品定價及未來市場波動的風險。

另一方面，可引入第三方的社會資金，或建立房地產基金。國內現在都是保險公司拿自己的錢來投資，未來可以引入第三方社會投資，比如房地產基金，以這樣的方式進行投資，保險公司的風險會降低一些，有利于投資項目的順利進行。

《支點》：有種觀點說，把養老看成是公益的，這個養老服務業肯定發展不起來，一定要和市場對接，您認為市場化改革的方向是什么？

江生忠：首先，養老地產、養老產業同樣可區分不同層次性質的業務。就如保險，它有商業保險和社會保險。養老地產也是一樣，它有社會福利性的，也有純商業性的，都是市場化肯定不對，都是公益化也不正確，應該分為不同的層次。如果是商業性的養老地產，當然是要市場化運作，如果是福利性的，當然要走福利渠道，其他國家的養老也是這樣區分的。