證券業行業市場大全11篇

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篇（1）

二、證券市場發展對銀行負債業務的影響

1.證券市場的發展提高了全社會的儲蓄水平，擴大了包括商業銀行在內的整個金融體系的資金來源。證券市場的建立和完善，拓展了儲蓄向投資轉化渠道，提高了儲蓄向投資轉化效率，進而提高了邊際儲蓄傾向和社會總儲蓄率。80年代我國的總儲蓄率平均是36%，90年代前五年平均是40.1寫，1996年已經提高到42%，在總儲蓄率增長同時，國民生產總值也以每年9%以上速度增長，不考慮通貨膨脹因素，現在金融體系的總資金流量就要比80年代增長幾十倍。

2.證券市場發展改變了資金在各金融機構的分配格局。證券市場發展在分流銀行存款同時，又增加了銀行新的資金來源渠道。證券市場建立之初，居民儲蓄和企業閑置資金主要以企業存款的形式存在。證券市場興起以后，個人和機構投資者的投資資金主要來自銀行居民儲蓄存款和單位定期存款，證券市場的發展對銀行存款尤其是居民儲蓄存款具有分流作用。同時，由于經營證券業務的非銀行金融機構必須通過銀行辦理結算業務，證券發行市場上股票申購資金、股本資金、證券流通市場股民交易資金、券商結算資金又成為了商業銀行重要的資金來源。證券市場從銀行分流各項存款形成各類證券資金過程，是一種跨系統、跨地區的資金運動，證券市場資金回流到哪個地區的哪家銀行，回流到哪家銀行分支機構，回流資金多少，取決于各家銀行綜合實力和服務質量。由于存款是銀行生存和發展基礎，可以預見，商業銀行爭奪證券市場資金競爭將趨于白熱化。今后，哪家商業銀行服務手段先進，服務水準高，哪家商業銀行就可以從證券市場上森得更大的資金份額。

3.證券市場的發展，增強了銀行負債的流動性。由于證券市場資金，其流動性極強，商業銀行吸收這類存款越多，其負債流動性也越強。由于商業銀行負債流動性提高，一方面有利于降低商業銀行負債成本，對提高商業銀行經營效益具有積極意義;另一方面，商業銀行負債流動性的提高，也增加了商業銀行調度頭寸難度，不利于提高資金的利用率。

三、證券市場發展對銀行信貸資產業務的影響

證券市場發展，對間接融資為主的商業銀行信貸業務產生深遠的影響，不僅在負債業務方面，而且也表現在資產業務方面。證券市場對資產業務影響主要表現在三個方面:

1.證券市場的發展減少了企業對銀行貸款，特別是長期貸款需求量，沖擊著銀行現有信貸資產的規模。證券市場發展為企業發行股票和債券提供了便利條件，資金實力強，經營效益好，信譽優良的大中型企業，將改變傳統的融資結構和方式，由單純依靠銀行貸款，改為銀行貸款和通過證券市場直接融資相結合，企業所需長期資金將更多地通過證券市場籌集，進而減少了企業對銀行貸款特別是長期貸款的需求量。銀行長期信貸資產比重下降，資產流動性提高，從而有利于實現銀行資產結構和負債結構的對稱性，增強銀行經營的靈活性和抵御風險的能力，為國有銀行向商業銀行轉軌創造了有利條件。

2.證券市場發展改變了銀行資產結構，有利于商業銀行提高資產流動性、安全性和收益性。證券市•場產生之前，我國銀行的資產主要表現為貸款資產。由于各級政府對銀行貸款的強烈干預，形成了大量不良貸款。在計劃經濟向市場經濟轉軌過程中，由于國家財政主要是吃飯財政，無力向國有企業注資，國有企業主要依賴銀行貸款經營，而國有企業低效率和信譽度低，又進一步加大了銀行經營風險。證券市場興起后增加了金融資產品種，給商業銀行按資產“三性”原則調整資產結構創造了有利條件。商業銀行資產要適時轉換，尋求新的出路，重整資產結構，實現資產結構多元化，改變原先單一貸款型資產結構，將一部分資產投向優良證券，尤其是國家債券，分散經營風險。這樣既給銀行資金找到了新的出路，又增進了銀行資產的流動性和贏利性，同時，銀行證券投資也是央行實行公開市場操作的基礎。

3.證券市場發展給國有商業銀行盤活不良資產提供了新的機遇。國有企業建立現代企業制度和國有銀行商業化是我國經濟體制改革的兩大難點，其重要原因之一就是企業的高負債和銀行的高不良資產。對于商業銀行已形成的巨額不良資產，實踐證明完全靠企業破產、銀行核銷呆帳、財政注資這些辦法是消化不了的。企業大量破產，社會承受不起，也無法保全銀行信貸資產;銀行盈利水平低，提取呆帳準備金數量有限，核銷呆壞帳也十分有限，國家財政年年赤字，更無力撥款消化巨額不良債務。盤活銀行不良資產，根本途徑還是要搞活經濟，使大多數國有大中型企業走出困境。證券市場發展，拓寬了國有企業融資渠道，通過證券市場籌集資金，提高國有企業自有資金的比例，降低負債率，減輕利息負擔，增強抗風險能力。證券市場發展不僅是為企業提供了一條融資渠道，其更深遠的意義還在于為國企提供能使存量資產得以流動和增殖的機制，充分發揮市場機制在資源配置中的積極作用。

四、證券市場興起之后銀行信貸管理對適應證券市場發展的新形勢，商業銀行要及時調整經營策略，在服務證券市場過程中壯大實力，在支持企業改制和股票上市過程中盤活信貸資產。

篇（2）

中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)09-0090-03

一、審計市場及其特性

1、審計產品的差別性無法消除。從理論上說，審計的最終產品――審計報告因為受準則約束而高度標準化，應該屬于無本質區別的“無差別產品”。但現實審計市場中，由于各個事務所的技能、聲譽、服務質量或品牌商標方面具有其他事務所不具備的優勢，并且委托人對審計服務的需求也不可能相同，因此，即使是在競爭性的市場下，審計產品依然存在細微差異，無法同質。從這個角度說，每個事務所在審計市場上都具有一種有限的壟斷勢力，完全競爭的審計市場在現實生活中基本不可能存在。

2、“馬歇爾沖突”在審計市場的化解。“馬歇爾沖突”是指規模經濟與競爭活力之間的矛盾。在一般市場上均存在。但由于收取審計費用的方式特殊，“馬歇爾沖突”在審計市場能夠化解。根據西方“深口袋”理論，委托人和人是通過審計費用的支付將審計風險轉嫁給審計人員，審計人員的審計收費溢價基本上是因為能夠提供更高質量的審計服務，而非憑借壟斷勢力剝削消費者剩余，這在理論上解釋了“馬歇爾沖突”化解的實質。實務中，周紅(2005)統計表明，即使在高度壟斷的英、美等國的審計市場，也因為較小的沉沒成本而存在大量小型事務所。大型壟斷性事務所并未設置行業進入障礙阻止其他進入者，市場的競爭仍很充分。Simunie(1980)實證也表明，高度寡占的美國市場仍有充分的市場競爭，大規模事務所的審計質量差異化以及產品高質量的聲譽能夠解釋市場集中現象。以上這些實證說明了在審計市場不存在顧此失彼的“馬歇爾”難題。

二、不同市場結構下審計獨立性缺失的博弈分析

考慮到審計市場的特殊性，本文接下來僅討論壟斷競爭和寡頭壟斷兩種市場結構下的博弈關系及行為選擇。

(一)壟斷競爭的市場結構

在該種結構的審計市場，相對較低的市場進入壁壘導致各類事務所可以較輕松地進入，本土率和輪換率較高，市場競爭較為激烈，利潤并不高。在這種市場結構下，市場主體容易降低對風險的態度到可容忍的最低限度，從而失去提高審計品質的內在驅動和規避審計風險的特別要求。如果某家事務所因為追求審計質量或規避風險導致成本過高被逐出市場，而讓出具較差審計報告、但大多數公眾又難以識別的事務所占據主導，就出現了格雷欣“劣幣驅良幣”現象，并且陷入公眾降低對會計師信任的惡性循環。

對于提供給社會公眾的、具有公共物品性質的審計報告這種特殊商品，其質量關系到閱讀審計報告人的利益，壟斷競爭這種較為競爭的市場結構會使各事務所面臨較大的壓力，依賴客戶并可能遷就客戶的不當要求以保住客戶，或簡化審計程序以降低成本維持利潤，容易導致審計獨立性缺失的審計風險。可以這么認為，市場的競爭越充分，審計獨立性將越受到挑戰，特別是在我國近乎為零的事后法律風險審計監管環境下更是如此。

下面就壟斷競爭市場結構下審計各方的博弈及其對獨立性的影響進行分析。為回避各類特殊情況，我們提出幾點假設：

假設1：審計師和上市公司都是理性經濟人，如果預期收益大于預期成本，就存在造假沖動。其中預期收益是正常收益加上附加的名譽收入，預期成本是造假被發現的處罰成本和失去的信用成本。

假設2：審計人員業務能力足夠充分，能發現任何應該發現的重大舞弊行為。

在壟斷競爭市場，存在多個事務所，不同審計師之間獨立性威脅的靜態博弈矩陣如表1：

(其中，s－審計師的工資收入；R－審計師舞弊的額外收入。)

設審計師A提供虛假報告的概率為P，則其提供真實報告的概率為(1-p)，求該混合策略的納什均衡解，有

從(4)式可以看出，P與N成正向關系，即，審計師舞弊的概率隨著審計市場上事務所數量的增加而增加。這種現實情況可以用“搭便車”的公共市場經濟理論來解釋：即大家都希望從其他事務所長期公允表達積累的“行業信譽”中受益，而自己則通過虛假報告來獲得額外收入。

(二)寡頭壟斷(寡占)的市場結構

寡占型審計市場結構雖然具有壟斷集中的特點，但它還是能夠保證市場的競爭性的。第一，它有利于保證審計資源和人力資源的專門化，實現審計服務的規模經濟效應；第二，幾家大型事務所之間能夠有效制約，贏得大眾投資者信賴，具有較高公信力，有助于保持審計獨立性和連續性，從而更好評估和控制審計風險；第三，有助于突破地域限制，形成全國統一、公平的審計市場，也有利于事務所在國內、國際競爭中長期生存與發展。在英美，審計行業被認為具備壟斷或寡頭壟斷的特征(夏冬林等，2003)，但其規模效應不僅沒有影響市場的競爭性，還一定程度保障了審計師的獨立性。

為更清晰地分析寡占型審計市場結構下審計獨立性的缺失程度，這里選取極端的壟斷型市場結構為研究對象，即假設市場上僅有一家事務所。其余假設與壟斷競爭相同。于是形成了被審計公司與市場上唯一一家事務所(審計師)之間的策略性博弈，矩陣如表2：

(其中，s－審計師的工資收入；B－被審計公司獲得的收益；C－審計師的誠信與榮譽；G－公司造假獲得的收益；CF－對公司會計信息披露失真的罰款；AF－對事務所違規的罰款。)

從以上矩陣看出，無論公司的財務報告真實與否，審計師與被審計公司長斯動態博弈的占優均衡解均是{真實披露}，獲得的支付為{(S+C)}。之所以真實披露能達到均衡狀態，一是由于事務所在審計市場占據的壟斷地位，使其能夠排除來自虛假舞弊公司輪換事務所或降低審計費帶來的壓力威脅，也不必擔心競爭收益。因此當審計師真實披露被審計公司的舞弊報告時，除了增加誠信收益(C)外沒有來自舞弊公司造成的其他任何損失，從而確保了審計師真實披露的內在驅動；二是由于在審計市場的壟斷地位，事務所將享受守信帶來的全部聲譽收益，同時也將承擔虛假披露帶來的全部損失，這是需要事務所謹慎權衡的。

從以上兩種審計市場結構的博弈分析結果看，市場上審計師數量越少，被審計公司實現威脅的壓力成本越高，其威脅力度越弱，因而事務所公允真實的概率越大。

三、我國審計市場結構的優化

由上文分析可得，寡占型審計市場結構不僅有助于形成全國統一、公平競爭的審計市場，還能造就大型事務所以增強審計獨立性，是未來的發展趨勢，我國需要按照政府規制和市場機制相結合的原則加強培育：一方面，借助政府產業規制的效力，提高審計市

場準入標準；另一方面，堅持市場機制操作，自主合并與重組，推動規模化發展，從而改善審計市場環境，完善制度安排，培育適合我國國情的寡占型審計市場。

(一)職業審計師的市場進入限制

從國際會計師認證方面看，一般需要經過8-10年左右的時間和精力投入取得，而我國注冊會計師認證最多5年，一般只需2-3年。說明我國市場進入限制較低。因此，有必要適度限制職業審計師的進入，提高職業審計師取得職業許可證的成本。一方面，把一部分不能勝任的、能力低的審計人員排除市場，保證審計師質量嚴格的均一性：另一方面。提高審計師行業的進入門檻，當審計人員和事務所的審計服務因質量不合格遭受行政處罰時，如吊銷從業資格等，將會給違規的審計人員和事務所造成巨大的機會損失，形成對違法行為的巨大威懾力。

(二)加強市場監督，促進良性競爭

篇（3）

文章編號：1003―4625(2007)03―0076―03

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼：A

[收稿日期]2006-12-08

注：本文得到國家自然科學基金目“基于中國投資者的全球化動態投資組合管理模型”(項目批準號70671075)的資助。

[作者簡介]陳小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向為現代金融學與投資學；

陳偉忠(1957-)，男，所長，教授，博士生導師，研究方向為現代金融學、投資學及技術經濟學。

本文通過對中國證券市場中主要行業的國際相關性的現狀和變化趨勢的研究，主要分析三個方面的問題：1．近年來中國證券市場中各主要行業與國際上主要市場之間的相關性的總體狀況及變化趨勢；2．不同行業之間的國際相關性差異性及其發展趨勢；3．近期內其國際相關性相對顯著提高的行業。

一、相關研究的回顧與分析

國際上對于證券市場之間相關性的研究從20世紀80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國股票市場的變動通常能反映到國外市場的類似變動之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國股票市場之間存在正相關性，但相關系數很低；Syriopoulos (2004)對波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國股票市場的研究表明，上述市場間的相關性很弱，但與其經濟聯系較密切的發達國家的市場相關性則相對較強。根據Gtiffin和Stulz (2001)的研究，幾乎所有國際化投資組合的多樣化效應均來自于國別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個歐洲國家中的952只股票數據后認為，在歐洲貨幣聯盟成立后，行業因素仍不足以勝過國別因素而居主導地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對歐元區各國股票市場從1990年到2003年的有關數據進行分析后認為，在歐元正式推出后，歐元區各國股票市場的國別效應與行業效應已相差無幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關數據后發現，行業、國別、股票類型以及公司規模等因素都應當是進行全球化組合投資時的考慮因素。近年來，國內學者在這方面也開始了一些研究工作，其重點是中國證券市場與國際上主要證券市場之間的收益率相關性和風險溢出機制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風險溢出效應；而A股與世界主要股市之間不存在任何風險溢出效應。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國最具代表性的市場關系變化的時間路徑，并對其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結果表明滬、深兩市都同港、臺股市有一定的關聯性，而滬、深兩市同美國股市關聯度不明。

上述研究對國際相關性的進一步分析奠定了良好的基礎，但其主要不足之處在于相關研究均是以“市場指數”為研究對象，也就是說，以市場整體相關性作為研究對象。但在實際的投資過程中，投資者往往并不持有整個市場組合，而是根據其對某個行業的分析，持有某個或某幾個行業的投資組合。在這種情況下，當中國投資者進行國際化投資時，就需要根據所持有的偏重于某些行業的組合結構，對這些行業的國際相關性的現狀尤其是變化趨勢進行深入分析；另一方面，作為一個發展中的、逐步與國際接軌的市場，國際相關性的變化趨勢無疑是一個值得進行深入研究的方面，而在行業層面上對該變化趨勢進行分析，對于深入理解國際經濟和金融環境對中國經濟和產業發展的影響能起到一定的幫助。

二、研究方法與數據

假設ri(t)和Rj(t)分別為本國市場中第i類行業和第j個國際市場在時間t的收益率，則其(離散形式)相關系數由式(1)所定義：

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”

其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分別為當采樣周期為m時的本國市場第i類行業和第j個國際主要市場收益率時間序列的采樣周期平均值，上述相關系數對于各行業的平均值和標準差反映了特定采樣周期下各行業國際相關性的總體趨勢和各行業國際相關性的差異性的趨勢。

對于某個行業而言，可以通過兩個指標來分析其國際相關性的基本變化趨勢，即第i個行業與第j個國際主要市場之間在某一段時間內相關系數的變化率和邊際變化率，前者體現了相關性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩定性，由式(2)所定義。

其中to和t1分別為所考察的時間范圍內起始和截止時間階段的序號。

一般而言，各行業與不同的國際主要市場之間相關性的變化率和邊際變化率的絕對數值有著很大的區別，為了進一步比較不同的行業的相對變化狀況，本文設置了“相對變化率”和“相對邊際變化率”兩個指標，以反映該行業與國際主要市場之間的相關性的變化率和邊際變化率在所有行業中的相對地位，由式(4)所定義。

本文所采用的行業收益率數據為Wind咨詢公司提供的“新華富時一級行業指數”的周收益率數據，包括10大行業指數。由于在本文所涉及的時間區間內，部分電信行業的數據無法獲得，因此本研究不包含該行業指數，其余指數所覆蓋的行業分別為：石油及天然氣(簡稱“石氣”)、基礎材料(簡稱“基材”)、工業、消費品(簡稱“消品”)、衛生保健(簡稱“衛生”)、消費服務(簡稱“消服”)、公用事業(簡稱“公用”)、金融和科技。

國際主要市場收益率數據為Wind咨詢公司提供的“S&P500指數”(代表美國市場)、“日經225指數”(代表日本市場)和“恒生指數”(代表香港市場)的周收益率數據。時間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。

三、結果及分析

表1列舉了各行業與美國、日本和香港市場的相關性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場相比，中國證券市場的整體國際相關性是很弱的；從地域上看，中國證券市場與上述三個市場之間的相關性從大到小依次為：香港、日本、美國，這顯示市場相關性與經濟區域存在著一定的內在聯系。

表2顯示了各行業國際相關性平均值的變化趨勢。從表2中我們可以發現：

1．從總體上看，隨著時間的推移，各行業與國際市場間的相關性有增強的趨勢，反映在各回歸方程的最高次數項的系數基本為正。

2．從相對長期的趨勢來看，與香港和日本市場之間的相關性的變化幅度要大于美國市場；而與日本市場相比，各行業與香港市場之間相關性的增長趨勢相對較強，顯示出市場相關性的變化程度與經濟區域存在一定聯系，以及內地與香港兩地資本市場日益呈現的“一體化”效應。

3．隨著采樣周期的增加，與美國市場和日本市場之間相關性的增長逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時間系數在數值和顯著性兩方面均有所增加。這在一定程度上說明了我國證券市場國際相關性的變化過程并非單純地由市場間的“風險溢出”效應所產生，而是有著內在的經濟和金融驅動因素。

表3顯示了各行業國際相關性的標準差的變化趨勢。從表3中我們可以發現：

1．近年來，不同行業國際相關性的差異程度有逐步增加的趨勢。反映在各行業與香港、美國和日本市場之間相關性的標準差的變化率均為正，且有關統計量的顯著性程度均較高。這一現象表明隨著中國經濟和金融市場全球化進程的推進，國際經濟和金融環境對中國不同行業的影響的差異在逐步明顯。

2．各行業與美國市場之間相關性的差異程度相對更加明顯，這顯示盡管中國市場與美國市場之間相關性的整體水平相對不高，但卻呈現出強烈的行業特征和行業差異性。

上述“行業差異”對于進行國際化投資的中國投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會有相當一部分投資于中國市場(這種“本國偏好”效應在世界各國均存在)，如果這部分本國投資組合集中于某些行業，則在通過國際化投資以改善投資組合的風險一收益特性時，就需要充分考慮其國內投資組合中的不同行業的國際相關性差異，上述研究結果表明，這種差異對于投資績效的重要性正在逐步增加。

表4顯示了根據各行業國際相關性變化趨勢的回歸方程計算得出的近期內各行業與香港、美國和日本市場之間相關性的變化率、邊際變化率、相對變化率和相對邊際變化率的排名(為盡可能反映中長期趨勢，采樣周期取48周)。

從表4中可以發現：

1．綜合各行業的國際相關性的變化率和相對變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個行業的國際相關性的增長率相對較高。

2．綜合各行業的國際相關性的邊際變化率和相對邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個行業的國際相關性的邊際增長率相對較高；而“公用”和“消服”行業的國際相關性的絕對邊際變化率和相對邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個行業的國際相關性與特定的國際主要市場有著相對緊密的聯系，相對而言，“公用”行業與香港和日本市場之間相關性的邊際增長率較高，與美國市場之間相關性的邊際增長率較低；而“消服”行業則正好相反。

綜合以上分析，在本文所研究的9大行業中，近期內金融、基礎材料、科技、公用事業和消費服務行業的國際相關性具有相對比較顯著的增長，其中公用事業和消費服務行業的國際相關性變化表現出相對較強的市場差異性。

四、結論及進一步的研究方向

在本文中，我們通過對“新華富時一級行業指數”所代表的中國證券市場9大行業與香港、美國和日本證券市場間的收益率相關性的變化狀況的實證分析，對中國證券市場主要行業的國際相關性的變化趨勢進行了研究。研究結果表明：中國證券市場中各行業的國際相關性從總體上有增強的趨勢；不同行業國際相關性的差異化程度逐步增加，顯示國際經濟和金融因素對中國經濟不同產業的影響差異性正在日益增加；同時，不同行業國際相關性的增長率也存在差異，金融和基礎材料行業的國際相關性具有相對較高的增長率。

進一步的研究需要結合不同行業與國際市場的經濟、產業和金融聯系來進行分析。另外，本文所采用的“新華富時一級行業指數”在行業劃分上相對是比較粗略的，采用更加細致的行業劃分標準(例如采用“二級行業指數”)不僅有利于在投資決策中提供更詳細的參考信息，也有助于更深入地理解不同行業的發展狀況與國際經濟金融環境之間的內在聯系。

參考文獻：

篇（4）

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）01-097-02

自2009年10月23日我國創業板市場在深圳證券交易所啟動至今，已有260余家公司登陸創業板舞臺，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長性的中小企業和高科技企業的融資提供了便利。創業板的建立標志著我國資本市場逐步建立了由主板、中小板、創業板以及海外市場構成的多層次資本市場體系。

一、資本資產定價模型

資本資產定價模型(CAMP)已經被廣泛應用于股票、基金、債券等定價的分析和投資決策中，其中貝塔系數尤為重要，它是一種風險系數，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統風險變動的敏感度。理論上講，風險和收益是同方向變化的，它還可定義為單項資產的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。

CAMP可表示為：

E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)

公式中βk是資產k的貝塔系數，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風險證券收益率。基于此，可以利用某段時期內的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風險利率的數據，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數。

二、用Eviews軟件進行計量經濟學分析

通過大智慧軟件，獲得創業板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數據，并以目前我國商業銀行一年定期存款利率3.5%為無風險證券收益率rf。對創業板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數日收益率(x2)進行回歸分析。

模型形式如下：

Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)

其中，ui代表隨機擾動項。

得到如下回歸分析結果如表1。

1.回歸模型修改。由表1可看出，創業板收益率(Y)和上證指數日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數值(0.031025)與無風險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數與深證綜指存在很強的線性相關性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發現前者估算的模型較好，結果如表2。

回歸方程為：

Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)

其中：

標準差 0.001278 0.03471

t統計量 29.76473 31.69008

可決系數R2=0.7975；調整的可決系數R－2=0.796706；F統計量F=1004.261。

但是，通過對模型進行White檢驗，發現樣本容量與可決系數的乘積遠大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權數對回歸方程進行調整。我們將權數設置為W=1/|ei|，回歸結果如表3。

回歸方程為：

■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)

2.顯著性檢驗。

①對于β1，t統計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創業板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。

②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創業板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關系顯著。

3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數之積小于x20.05（2），所以接受原假設，模型隨機誤差項不存在異方差。

4.序列相關檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU

由以上分析得出，創業板市場的貝塔系數約為1.20，既說明創業板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創業板的風險比主板市場要高。

三、促進我國創業板市場健康發展的對策

1.豐富股票結構，行業多元化。我國創業板在吸收高成長、高風險性的高新技術企業的同時，也要使股票的行業分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結構合理化，以達到保持市場穩健發展、分散風險的目的。

2.提高上市公司質量。應提高上市企業的質量，增強企業的競爭力，從而主動減少企業的經營風險、退市風險。方法如下：一是加強高校、科研機構與中小企業之間的聯系，加快科技的產業化，從而在解決企業技術問題的同時，促進高校和科研機構的發展，實現雙贏。二是政府應為中小企業提供全方位的服務，為中小企業發展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔保、稅收優惠、與大企業合作以及企業管理咨詢等一條龍服務，為中小企業的發展提供便利。

3.加強上市公司及股票監管。國外成功的創業板市場離不開嚴格的監管。我國應該對創業板實行比主板市場更為嚴格的監督管理制度。一是建立健全法律法規及相關規定，加大違規違法的處罰力度，尤其要鍵全對于創業板上市公司后續監管方面的規章制度，并追究相關責任人的責任，樹立上市企業誠信形象。二是對創業板上市公司實施強制信息披露制度。要做到內容詳實，且及時、持續地進行披露。三是嚴格退市。對于已經不具備投資價值的企業要根據退市條件堅決予以退市，以保護投資者的利益，使損失降到最低程度。

4.培養大批監管人才。我國的證券市場缺乏高素質的行業監管人員，監督管理機構由于專業人員欠缺而導致監管力量不足的問題日益凸顯，對高素質的監管人才的需求愈發強烈。

通過上述分析可看出，我國創業板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創業板風險遠高于主板，降低其風險十分必要，故維護我國創業板市場的平穩、健康、可持續發展勢在必行。

參考文獻:

1.葉春和.我國創業板的風險因素及監管對策初探[J].國際金融研究，2009（8）

2.陸岷峰，陳志寧.創業板市場發展的國際經驗比較及我國的對策研究[J].南方金融，2009（6）

3.“中國創業板市場研究”課題組.建設中國創業板市場：時機、制度設計與利弊分析[J].中國風險投資，2006（3）

4.中國證監會.首次公開發行股票并在創業板上市暫行辦法[Z]，2009（3）

5.深圳證券交易所.深圳證券交易所創業板股票上市規則[Z]，2009（6）

篇（5）

二、獲利能力的評價

具體財務指標設計為營業利潤率、總資產收益率、固定資產利潤率、凈資產收益率、基本每股收益五個指標。

基本每股收益是企業凈收益與發行在外普通股股數的比率，用于評價普通股持有者獲得報酬的程度。

營業利潤率為營業利潤與營業收入的比值，其能夠反映出企業在主營業務不景氣的情況下維持獲利水平的能力。

總資產收益率=，集中體現了資產運用效率和資金利用效果，反映了企業綜合管理水平的高低。

固定資產利潤率=，是對總資產盈利能力的進一步分析，能夠反映出飛流動資產的實際盈利能力。

凈資產收益率是凈利潤與平均凈資產的比值，主要用來反應投資者的獲利能力。

三、基于農業17家上市公司的實證分析

其一，樣本選取。本文所選公司是根據SCRC行業分類中剔除ST公司所選取17家農業上市公司做樣本，通過數據的計算與對比，從獲利能力角度進行利潤增長性的相關評價。基本財務指標資料如表1所示：

其二，熵權法下利潤增長性的測算。熵權法是一種客觀的賦權方法，它能夠使評價接近事實，在計算中得出的熵值能夠反映指標信息效用價值，當信息熵Ej越小，表明指標值的變異程度越大，提供的信息量越大，在綜合評價中起的作用越大，其權重也就越大。熵權法的計算步驟如下：為了消除各項指標由于量綱不同或正想、逆向不同帶來的不可共度性，要將指標進行標準化處理，再求出熵權。步驟如下：第一步，指標的變換，令I1=正向型指標，I2=逆向型指標，I3=穩定型指標，則指標Xij作如下變化：X'ij=Xij（當Xij屬于正向指標時）；-Xij（當Xij屬于逆向指標時）；-｜Xij-Xij*｜（當Xij屬于穩定性指標時，Xij*為穩定性指標的理想值）；第二步，統一指

（1）無量綱化以后形成的結果，如表2所示：

（2）根據公式得出的指標權重

W1=0.226623， W2=0.137149， W3=0.196654，W4=0.115837，W5=

0.323638

（3）總分測評結果，如表3所示：

其二，樣本分析。

（1）數據初步分析。洞庭水殖與景谷林業兩家上市公司五個指標全為負值，表明這兩家公司營業利潤、利潤總額的獲取存在困難，可以說是入不敷出，獲利能力極差，利潤的增長性無從談起。吉林森工的營業利潤比重與固定資產利潤比重為負，表明該公司營業利潤為負，但是凈資產收益率卻為正，說明該公司的主業不強，不能給公司帶來持續增長的利潤。而新農開發除了與吉林森工擁有相同的處境外，三年中的盈利不足彌補一年的虧損額，造成了凈資產收益率為負數、基本每股收益為正的局面，同時在非流動資產管理不善的情況下造成了固定資產利潤率為負的局面。

新賽股份、福成五豐和新五豐的各項指標雖然沒有出現負數的情況，但是全部低于全國平均水平，說明這些公司無論在資產的管理、資金的運用以及主營業務的強大方面都存在很多問題，獲取利潤的持續性較差。

新疆天業的基本每股收益、營業利潤率、總資產收益率都高于全國水平，但是固定資產和凈資產所帶來的利潤則低于全國平均水平，該公司的固定資產周轉可能存在緩慢的因素。

開創國際只有總資產收益率低于全國水平，但是固定資產利潤率、凈資產利潤率卻高于全國平均，表明該公司的流動資產所帶來的利潤較少，應加強流動資產的經營管理。亞盛集團和冠農股份只有營業利潤率高于全國平均水平，說明企業的資產管理水平不高，資金利用效果不好，但是主營業務表現良好，加強管理則獲利的持續性可以增強。敦煌種業的基本每股收益與凈資產利潤率低于全國水平，但是其他指標較優，獲利的持續性較強，但是對于投資者分紅來說不是好的選擇。

通威股份、國投中魯兩個上市公司的獲利能力較強，但是都存在一個指標低于全國水平的情況，通威股份的主營業務拉動力不如全國平均水平，在未來的發展中如果不加強就會面臨迅速衰退的局面；國投中魯的凈資產存在過于龐大局面，因為基本每股收益大于全國平局水平，說明凈利潤是較高的。

萬象德農、好當家、北大荒三家上市公司的五項指標全部高于全國的平均水平，表明其獲利能力在行業中是最強的，利潤最具有增長性。

（2）樣本數據的進一步分析。通過熵權法對各指標賦值，我們得出了各個公司的具體排名。從行業總體來看，大農業上市公司的利潤增長性不高，只有4家占樣本的23.53%，具有高速的利潤增長性；有7家上市公司具有一定的獲利能力但是增長性不強，占樣本的41.18%；剩余6家的獲利能力存在嚴重的問題，占樣本的35.29%。

四、結論及建議

我國雖為農業大國，但是農業上市公司的利潤增長性前景不容樂觀，我國的農業上市公司不僅數量少，而且發展的規模都不大，我們應從根本上改變我國傳統的重工輕農的思想。同時，農業公司多數由國家控制，上市公司缺乏競爭活力，也是造成獲利能力較低的原因之一。

在當前形勢下，我國農產品價格走高是歷史的必然，在防止哄抬物價的前提下不應該強加對農產品的控制，這樣才能給農業發展創造一個的平臺。因此，要改善農業上市公司的獲利能力，應該從成本上獲取我國農產品低價格優勢，從優質的產品上獲取銷售高價格帶來的利潤，從高效的資產管理與資金運營上獲取資產的保值增值。

篇（6）

一、20xx年全市旅游市場整治工作的基本情況

(一) 打擊拉客行為整治行動

在金融海嘯和世界經濟衰退的背景下，20xx年××旅游業延續了良好的發展勢頭，取得了可喜的成績，然而××古城內及前往玉龍雪山公路沿線拉客人員增多，拉客現象重新泛濫，嚴重影響了××旅游形象和擾亂了××旅游市場秩序。20xx年8月4日，我局召開了專題會議，決定集中所有執法人員、聯合古城區旅游局、玉龍縣旅游局成立打擊拉客行為整治小組，集中力量對××市旅游市場進行重點整治，重拳打擊拉客行為。

在此次打擊拉客行為聯合整治行動中，執法人員共驅散拉客人員463人，批評教育拉客人員178人，要求寫出保證書的15人被處罰的拉客人員3人,對拉客人員做了全面的宣傳，讓他們認識到了拉客屬于違法行為，打擊了部分頑固人員，遏制住了拉客現象泛濫的勢頭。執法人員在嚴厲打擊拉客行為的同時，加大對違規團隊的打擊。整治期間共查處違規操作團隊及旅行社從業人員違規行為62起，收繳罰沒款16200元，受理投訴11起，理賠金額5160元。整個旅游市場秩序有所改觀，制卡、刷卡團隊人數明顯提升。

(二) 成立關坡旅游執法檢查點

為嚴厲打擊不進入××旅游結算系統的旅游團隊。我局決定集中力量到關坡，嚴格查處不進入旅游結算系統的團隊，并統一意見，所有自由行團隊及拉市馬場工作人員操作的無行程團隊，一律要求明確地接社，全部進入結算平臺操作。

在檢查過程中，全體執法人員不顧辛勞，克服部分違規人員的刁難、謾罵甚至威脅及客人的不理解、不配合等困難，雖然每個隊員每天下來都精疲力盡，體力幾乎透支，但關坡執法點的檢查取得了質的變化，自由行團隊及拉市馬場人員操作的無行程團隊，全部明確了地接旅行社，納入了××旅游結算平臺，黑團進入××的通道基本被卡死。9月6日開始，原先未納入地接社，在關坡現買古維的黑團全部變成有地接，并進入一卡通休閑度假通道制卡，人數每天大約在20xx人左右。

在關坡設置團隊查驗點，一舉解決了進行多年的“四黑”整治未能徹底根治的問題，并解決了由旅行社操作的自由行游離于一卡通外，介于正規團隊和黑團之間的模糊定位及堵死了旅游團隊偷逃古維等漏洞。質監所、稽查大隊進入關坡執法點檢查，牽住了整個散客旅游市場的牛鼻子，昆明、成都等散客市場為之震動，從反饋的信息看，昆明、成都等地的散客正逐步交由正規旅行社操作，地接價格開始提升。

(三) 散客門市的整治

根據旅游市場的實際情況，質監所、稽查大隊聯合古城區公安、工商、稅務等旅游聯合相關部門對散客門市進行了規范、整治，對不規范的散客門市下發了“責令改正通知書”，對違法經營的散客門市下發了“責令停止違法經營行為通知書”;對達不到整改要求的散客門市堅決予以關閉，直到達到整改要求為止。對散客門市做了整治、規范，四個中隊共治理散客門市69家。

(四) 旅游市場的執法檢查

把日常的旅游市場檢查作為的一項基本性的工作，始終做到常抓不懈。執法人員堅持常年對玉龍雪山收費站、××古城古城、東巴谷等景點和機場、購物店進行來回巡查，以保障旅游市場的健康和穩步發展。20xx年，××市旅游質監所、稽查大隊出動執法人員12316人次，檢查糾正導游違規行為1000多起，嚴格按照《導游人員管理條例》的相關規定，規范導游服務市場，查處無合法證件和無正當手續從事導游活動行為121起。同時，通過網上監控，大大提高了旅游質監部門對導游員在帶團過程中的各項服務的監督水平，適時了解團隊的運行情況，以網絡管理系統為平臺，依托旅游執法管理子系統軟件，加強對違規導游進行上網登記、凍結違規導游的導游業務，以便督促其在規定的時間內到旅游執法部門接受相應的處罰，有效打擊了導游的違規行為，維護了旅游者的合法權益和××旅游的形象。

(五) 投訴、受理處理效率高

按照四項制度的要求、加強分組輪崗制和輪流值班制，24小時受理游客對旅行社、導游、星級賓館飯店、景區景點等的投訴。20xx年共受理旅游投訴205起，結案率達百分之九十九，理賠金額626158元。春節、十一兩個黃金周，質監所、稽查大隊組織人員堅持24小時值班，執法干部全員在崗，加強市場巡查及投訴監管，現場受理旅游投訴，查處違法違規行為，協調旅游糾紛。 質 監所、稽查大隊在20xx年進一步加大市場檢查力度，整治和維護好旅游市場秩序，全年到市場巡查12316人次，查處違規行為1249起，行政罰款232900元，現場糾正不規范行為20xx次以上。

二、 當前我市旅游市場存在的主要問題

篇（7）

一、引言

貝塔系數是衡量證券或證券組合系統性風險大小的指標。它是資本資產定價模型(CAPM)中最為重要的參數之一,著名的“單一指數模型”就要求事先估計出貝塔系數。但是,貝塔系數必須要用歷史數據進行估計。因此,貝塔系數的穩定性就成為投資實踐中的一個關鍵問題。本文將對上海股票市場的5大行業板塊的貝塔系數的穩定性進行實證研究。

威廉夏普提出了資產定價的均衡模型――資本資產定價模型(CAPM)。在一些假設的基礎上,可導出如下模型:

其中為股票i的期望收益率;為無風險收益率;為股票i的貝塔系數;為市場組合的期望收益率。

其中為市場組合收益率的方差,為風險資產i的收益率與市場組合收益率之間的協方差,為風險資產i的收益率,為市場組合的收益率。

由于之前的CAPM模型本身是無法進行實證檢驗,必須對它進行變形。假設每一種證券收益率與市場收益率存在一種線性關系,將CAPM模型轉化為CAPM可檢驗的形式,即單指數模型:

在這個模型中,所有參數都是以預期形式表示,而貝塔系數無法確定預期值,所以大多數CAPM模型的檢驗都要用歷史數據來代替。因此必須假設貝塔系數在檢驗期間是完全穩定的。如果用歷史數據檢驗得到的貝塔不具有一定的穩定性,那它就無法作為未來貝塔系數的無偏差估計。所以,貝塔系數穩定性檢驗問題的研究就具有重要意義。

廈門大學的沈藝峰和洪錫熙通過CHOW檢驗方法對深圳證券交易所1996年度所有上市股票樣本數據的分析表明,無論單個股票或是股票組合,貝塔系數都不具有穩定性。2007年,袁皓用滬、深兩市1998年1月至2005年12月共計96個月的月度收益率數據考察了我國證券市場貝塔系數的穩定性。他的研究以單一指數模型(SIM)為基礎,分別使用OLS,Prais-Winsten疊代技術,以及Vasieek(1973)方法估計了貝塔系數。研究發現我國股市中的單只股票的貝塔系數:不具有穩定性,而隨著證券投資組合中股票數目的增加,貝塔系數的穩定性呈上升趨勢。2006年,申隆,戴志輝的研究認為,貝塔系數是反映單個證券或證券組合相對于證券市場系統風險變動程度的一個重要指標。通過單一指數模型對貝塔系數的計算,投資者可以得出單個證券或證券組合未來將面臨的市場風險狀況。通常貝塔系數是用歷史數據來計算的,而歷史數據計算出來的貝塔系數是否具有一定的穩定性,將直接影響貝塔系數的應用效果。他們利用CH0W檢驗方法對中國證券市場已經實現股份全流通的上市,公司進行檢驗后發現,大部分上市公司在實現股份全流通后,其貝塔系數并沒有發生顯著的改變,用貝塔系數進行系統風險的預測可靠性還是相當高的。2005年,周少甫,杜福林應用Engle提出的一種多元DCC―GARCH模型,選取了上海股市五支股票進行研究,獲得了比較準確的時變貝塔系數,并給出了貝塔系數的預測公式。同年,曾德軍在對上海證券市場的短期、中期和長期貝塔系數進行系統研究,發現中長期貝塔系數近似服從正態分布;上升貝塔和長期貝塔具有較好的穩定性,而一年期短期貝塔出現了較大的波動性。2003年,馬喜德,鄭振龍和王保合利用上海股票市場90家上市公司的數據作為樣本,對CAPM中的貝塔系數的波動狀況進行實證研究。結果表明所有股票的貝塔系數波動率都顯著異于零,貝塔系數在不同的時期會發生變化,具有不穩定性。實證分析中如果忽略了這一點,必將導致對CAPM檢驗的失效。

本文采用2006年1月4號到2010年1月4號共972個交易日的上證板塊樣本數據,應用最小二乘估計法,以每12天為一個時間段,用Matlab編程計算了上證綜合、商業、工業、地產、公用5大板塊的貝塔系數。分析比較了5個行業板塊之間的貝塔系數有無顯著差異,并用 檢驗對各板塊間的貝塔系數的顯著性差異進行了檢驗。實證表明,大市趨于上升時(2006年下半年至2007年),各板塊貝塔系數相對穩定,圍繞著0值上下波動。大市趨于下跌時,貝塔系數明顯不穩定,甚至有個別時段的貝塔系數達到-10以上,基本在負區間波動。貝塔系數的波動與股市發生的重大事件沒有明顯聯系。

二、計算5個行業板塊貝塔系數

單指數模型:

其中、分別是第t天相應的第i個板塊收益率和市場收益率。

收益率計算公式為:

,其中為第t天的相應指數。

應用最小二乘法估計單指數模型里的貝塔系數,得到:

其中。

數據采用2006年1月到2009年12月共972個交易日的上證指數()和5大行業板塊指數(),每12天為一個時間段得到一個貝塔系數的估計值,用Matlab軟件編程計算得到:

圖1 工業板塊貝塔系數圖2 商業板塊貝塔系數

圖3 公用板塊貝塔系數 圖4 綜合板塊貝塔系數

圖5 地產板塊貝塔系數

由上面5幅圖可以看出,五個板塊的貝塔系數明顯是不穩定的。大市趨于上升時(06年下半年至07年),各板塊貝塔系數明顯穩定,圍繞著0值上下波動。大市趨于下跌時,貝塔系數明顯不穩定,甚至有個別交易日的貝塔系數達到-10以上,基本在負區間波動。板塊之間的貝塔系數的聯系相當明顯,同一時期的振動趨勢基本一致。工業板塊、商業板塊、地產板塊、公用板塊貝塔系數最小值-15.1651、-15.5764、-20.7519、-16.6298都出現在2007年3月5號到3月20號(央行首度決定上調金融機構人民幣存貸款基準利率)。綜合板塊最小值-18.4336出現在2006年11月29號到2006年12月14號。工業板塊最大值1.077出現在2006年2月16號到2006年3月3號。商業板塊最大值2.4087出現在2006年10月9號到2006年10月24號。地產指數最大值2.8633出現在2006年3月22號到4月6號。公用指數最大值1.5015出現在2007年9月12號到2007年9月27號。綜合指數最大值1.4012出現在2006年12月15號到2007年1月4號。而股市幾次重大調整(例如2007年5月30號和2007年12月),貝塔系數的波動并不大。

三、檢驗

使用t檢驗來檢驗各大板塊之間的貝塔系數的穩定性。

假設檢驗:(兩個樣本貝塔系數均值之間沒有顯著差異);(兩個樣本貝塔系數均值之間有顯著差異)

檢驗計算公式:

其中,為樣本1的貝塔系數,為樣本2的貝塔系數,為樣本1貝塔系數的期望,為樣本2貝塔系數的期望。為樣本1貝塔系數的個數,為樣本2貝塔系數的個數。

樣本數為81個,自由度,

查表得。

用Matlab編程計算得到:

其中,為工業板塊與商業板塊之間的差異,為工業板塊與地產板塊,為商業與地產,為工業與公用,為工業與綜合, 為商業與公用,為商業與綜合,為地產與公用,為地產與綜合,為公用與綜合。

由于即為差異非常顯著,反之即為差異不顯著。從而可知差異非常顯著,其余差異不顯著。即綜合板塊與其他四個板塊的差異非常顯著,這說明綜合板塊貝塔系數的變化受其他四個板塊貝塔系數變化的影響不大,而其他四個板塊的貝塔系數之間互相影響。

參考文獻:

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[3]申 隆 戴志輝: 全球流通股票的貝塔系數穩定性研究[J], 商業時代, 2006(35):61-62.

篇（8）

中圖分類號：F2 文獻標識碼：A

文章編號：1672―3198（2014）16―0097―02

1引言

截止2013年底，我國得證券公司共有115家，5785家營業部，2002年至2013年，全國共增加2890家營業部，年復合增長率高達6.50%；資產管理規模超過5萬億元，2013年，115家證券公司共實現營業收入1592.41億元，凈利潤440.21億元。

作為一個快速發展的行業，證券業正成為中國經濟發展新的增長點；然而，國內證券業在產業組織演進方面的研究相對薄弱，有必要對證券業的產業組織進行研究。

2中國證券業市場結構分析

市場結構是指構成市場的賣者（企業）相互之間、買者相互之間以及買者和賣者集團之間諸關系的因素及其特征，是對特定行業中各個企業的市場占有率的描述，主要通過市場集中度指標來確定市場結構的類型。

2.1市場集中度分析

市場集中度反映了特定產業或市場中賣者或買者對產品的壟斷程度，按計量方法的不同，量度市場集中度的指標分為絕對集中度指標與相對集中度指標，本文采用絕對集中度指標CRn指數來衡量中國證券業市場集中度。

其中，xi是該產業中指定的指標值最大的n家企業中的第i位企業的該指標值，N表示該產業中的企業數量總和，本研究中選取n=5，10，20計算。

日本著名產業組織學者越后賀典教授在貝恩的分類方法的基礎上，根據亞洲國家產業分類的實際情況，提出了市場結構判斷標準，見表1。

由表2可以看出，我國證券業凈資產排在前5家的證券公司所占的份額CR5為30.25%，前10家證券公司所占的份額CR10為45.05%。根據越后賀典教授的市場結構判斷標準（見表1），可以看出中國證券業市場結構屬于E型（CR10

2.2產品差異化分析

產品差別化是決定市場結構的一個主要因素。產品差異化是指生產者利用自己本身的優勢和消費者偏好，使顧客能夠把它同其他競爭者提供的相似產品有效區別開來，使產品在目標市場中更具有吸引力，以達到在市場競爭中占據有利地位的目的。我國證券公司產品的總體差異化程度不高。客觀差異主要體現在不同證券公司的承銷能力、經紀能力不同，而中國證券公司的承銷、經紀業務服務能力相差甚微。主觀差異方面主要體現在證券公司的商譽，即買者對證券公司的信任程度；買者對證券公司所提供服務的認知程度；證券公司廣告等各種推銷行為產生的差異。證券公司產品差異化指標能反映目前證券業務市場的競爭強度以及市場細分程度。

2.3規模經濟分析

規模經濟是指擴大生產規模引起經濟效益增加的現象，是另一個影響市場結構的重要因素。證券公司運營也存在規模經濟效益，即隨著證券公司資產規模增加，單位運營成本下降，單位收益上升。

從表3可以看出2009年―2013年中國證券公司的凈資產規模在不斷擴大，2013年凈資產達到了7538.55億元，與2009年的凈資產4838.778億元相比增加了1.56倍。但也可以看出除凈資產外，中國證券業總資產、營業收入、凈利潤自2009年開始逐年下滑，行業凈利不斷收窄，造成這種現象的主要由于券商業務創新水平低，過度依賴傳統業務的經營局面所造成的，也受全球經濟復蘇緩慢，歐債危機持續發酵的影響。2012年全行業利潤下降趨勢已經開始放緩，由證券公司創新業務開始全面發力等因素影響，2013年，中國證券業在營業收入與凈利潤規模上增長強勁，證券公司總資產規模超過2萬億元，比2012年底增長約21%，同時凈資產規模達到7538.55億元，比2012年末增長857%。綜上我們可以得出，隨著中國證券市場的發展，證券業已經具有一定的規模經濟特征，但明顯沒有達到最優經濟規模。

2.4進入與退出壁壘分析

（1）進入壁壘。從進入壁壘的性質分類，可分為經濟性壁壘和行政性壁壘。行政性壁壘指政策法律制度壁壘，是由于證券產業關系到國家金融與經濟安全，因而證券產業的注冊、核準、業務開展都必須進過監管當局許可，經審查確實符合法定要求的證券公司才能獲批。經濟性壁壘又可細分為差異化進入壁壘、規模經濟壁壘、資本壁壘等。商譽等產品主觀性差異構成主要的差異化堡壘；固定資產投資構成了規模經濟壁壘的主要來源，固定成本較大的產業往往具有較高的規模經濟程度。

（2）退出壁壘。由于資本專用性所致的沉淀成本，證券公司主動退出時，沉淀成本壁壘成為主要的退出壁壘。證券業沉淀資本壁壘主要表現在商譽、人力資本和業務合同等無形資產中。

3中國證券業市場行為分析

3.1價格競爭行為

（1）卡特爾（cartel）行為。卡特爾（Cartel）是一種正式的串謀行為，是指兩個或兩個以上具有競爭關系的經營者為牟取超額利潤，以協議等方式，共同商定產品價格，從而限制市場競爭的一種壟斷聯合。證券業的卡特爾行為主要表現為在市場競爭條件下，為達到利潤最大化，同一地區或城市的各證券營業部聯合勾結，通過協議統一口徑。如在2002年，證券當局通知，取消原來3.5%的固定傭金標準后，一些券商聯合起來，公開實行高傭金規則，但這種聯盟沒有持續多久。市場競爭日益激烈，由于中國證券公司的之間的產品差異化程度低，證券公司為維護存量客戶的關系通過降低傭金標準來搶占市場，整個證券業的整體傭金迅速降低，甚至出現了低于成本的萬分之二三這樣的傭金水平；最后迫使監管部門設定地區行業自律最低傭金標準，以行政干預動用監管懲罰手段的才勉強制止了行業的傭金價格戰。

（2）掠奪性定價。掠奪性定價是指一個廠商將價格定在犧牲短期利潤以消除競爭對手并在長期獲得高利潤的行為，是一種不公平的歧視性價格競爭。證券業的掠奪性定價行為表現為在有較多新成立的證券營業部的地區，一些實力強勁的證券營業部可能采取低于成本的價格將一些勢單力薄的競爭對手排擠出行業，等占據絕對市場份額后再提高價格以補償掠奪期損失。

3.2創新行為

（1）業務創新。證券公司想要在行業中保持并不斷發展離不開業務的創新。近年來，中國證券業的創新業務不斷涌現，隨著中國證券市場不斷發展，這些創新業務將在證券公司收入中所占比例將迅速增加，統計數據顯示，截至2013年12月底，券商融資融券余額高達3434.7億元，這一數據在2012年年底為895.16億元，同比增長2.83倍，在短短幾年內已經成為券商的第三大盈利支柱業務。2013年行業創新動力主要將來源于監管層對證券業務的進一步放松以及自下而上的創新產品，當前券商創新業務的開展主要表現在約定式回購、中小企業私募債、客戶保證金管理、新三板及柜臺交易市場。

（2）管理與交易手段創新。管理模式創新是在集中式清算模式的基礎上，為了協調各營業部業務，證券公司應在各省市建立中間管理層次。而各營業部內部結構業按照職能劃分為前臺銷售服務，后臺技術維修財務核算等服務。網絡交易模式上的創新加快了證券信息的傳播速度，提高了投資者之間的信息透明度，拓展了金融服務渠道，實現線上和線下雙向布局，同時也降低了證券公司的營業成本。

4中國證券業市場績效分析

經濟績效是反映在特定市場結構和市場行為下市場運行效率和資源配置效率，體現了一個市場實現經濟運行目標的程度。衡量市場績效的指標有勒納指數、貝恩指數、托賓Q值、凈資產收益率、資產收益率等。

據中國證券業協會的數據，2013年中國115家證券公司全年共實現營業收入1592.41億元，全年實現凈利潤440.21億元，115家證券公司中，104家公司實現盈利，占證券公司總數的90.43%。表4是2009年-2013年中國證券業市場績效分布情況，本文用凈資產收益率衡量證券業市場績效。從表4可以看出，中國證券業績效處在一個波動的階段，2010年中國證券業凈資產收益率從2009年的19.28%下降為13.69%，并連續三年下降，這是因為自2008年證監會放開營業部審批后，新設營業部逐步恢復，隨后2009年，證監會出臺新設營業部新規，放寬了設立營業部的資格條件。營業網點的激增，最直接的后果就是傭金率的價格大戰，使得2010年開始行業盈利水平開始大幅下降。歸根結底是由于券商缺乏創新，過度依賴傳統業務的經營局面造成的。直到2013年凈資產收益率開始增加，這是因為2013年，證券行業制度建設取得長足進展，為行業穩健發展奠定了良好的基礎。從總體上看，中國證券業凈資產收益率水平較低，另外中國證券業并沒有實現真正意義上的規模經濟，所以我國證券業市場績效總體水平較低，仍有很大的發展空間。

5結論與對策建議

5.1結論

通過對我國證券業的研究，可出下結論：（1）中國證券公司市場集中度屬于E型（低寡占產業），證券公司的產品差異化程度低，并且沒有實現真正的規模經濟，政策法律制度森嚴進入壁壘高。（2）由于中國證券公司之間的產品差別化程度比較低，券商之間大多采用價格競爭戰略。（3）中國證券業的績效低下，證券公司的凈資產收益率波動較大，但隨著創新業務的迅速發展，證券公司盈利水平業會得到穩步提升。

5.2對策建議

（1）穩步推進制度建設，優化監管環境。進一步深化制度建設，大力推進證券市場的規范經營，為證券公司的業務擴展創造良好的環境。完善證券公司的治理結構，建立健全證券業風險內部控制機制，進一步完善以自律組織為主的監管體系，淡化行政監管適度自律監管，提高整個行業的競爭力，使得我國證券市場能夠健康有序的發展。

（2）鼓勵推動證券業業務創新。應當建立以市場為主導的創新機制，鼓勵證券公司開發不同類型的理財產品，對受托投資管理業務進行產品創新，研究開發與股票和債券相關的新品種及其衍生產品，積極開發設計資產證券化品種，以滿足不同類型的籌資者及投資者的不同風險收益偏好的需求。

（3）改變市場結構，提高證券行業的市場集中度。政府應盡量合理而有序地降低行業管制，推動證券行業的市場化，支持證券公司重組工作，鼓勵績效好的證券公司以市場化方式參與并購和重組，實現行業資源整合，提高證券業的市場集中度，發展和培養一批優質證券公司來帶動整個行業的進步和發展。

（4）加強證券公司風險管理。制定有效的內部控制和風險管理措施，并不斷完善風險管理體系已跟進匹配業務的發展與創新。對風險管理進行有效溝通，提高員工的風險意識，并對信息進行集中整合分析，才可以對公司面臨的風險進行全景式的判斷。

參考文獻

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篇（9）

    結合國外證券業的發展現狀,研究國內證券業的發展趨勢,我們認為提高民營資本在證券業的市場份額是十分必要的。本文通過建立數學模型,對國內證券業的市場結構進行分析,得出以下結論:國內證券業的市場過于分散,行業集中度過低;由于證券公司發揮資本營運效率的努力受制于外部的因素方面較多,使我國部分證券公司的凈資產規模效益不明顯;證券業務差別化方面表現為業務品種單一,業務結構雷同,競爭手段缺乏特色與創新;證券業的市場壁壘過高導致行業壟斷;在壟斷條件下的非市場化定價這種壟斷超額利潤的取得,必然以投資人和上市公司的損害為代價,從而也損害了社會總福利。實證結果顯示,我國證券業市場集中度過低,且對券商績效的影響不明顯。低集中度與高利潤率并存是我國證券業的一大特點,這主要是我國對證券業嚴重的管制和保護造成的。過高的行業壁壘造成了證券業持續的壟斷利潤和“優不勝,劣不汰”的無效局面。針對這種情況,有必要放松對證券業過于嚴厲的行業管制,引入新的競爭者來促進證券業的優勝劣汰和市場集中度的提高。向充滿活力的民營經濟和外資開放國內證券業已是大勢所趨。

    從民營資本進入證券業的途徑來看,主要有以下兩個方面:一是通過新設組建證券公司;二是參股(控股)進入已有的證券公司。其中,通過新設又有民營資本出資設立證券公司和民營資本與證券控股集團公司聯合設立某種證券業務子公司兩種方式;參股又有通過增資擴股和受讓國有股權兩種方式。

    從實踐中來看,民營資本進入中國證券業仍然存在一些障礙和問題。主要表現為:舊體制的阻力與傳統認識、規避金融風險的金融壓制、金融結構的內在缺陷和行業環境的制約、法律的欠缺與配套服務設施的不足、民營資本的公司治理結構風險與信譽問題以及監管部門監管能力的限制。

    針對目前民營資本進入中國證券業的現狀、問題、障礙等,提出我國證券業在多元化的進程中,推進民營資本的發展應做出相應的政策,完善相應的法規。如明確民營資本參股或控股證券公司、基金公司的比例及條件;提高審批的透明度,完善審批制度,提高審批效率;強化監督機制,明確監管內容及范圍;推動民營證券向現代組織結構和科學管理轉變等。

    本報告分六大部分,分上、中、下三次刊登。上部刊登“民營資本進入中國證券業的發展狀況”和“國外證券業中私人資本的控制狀況及啟示”;中篇刊登“中國證券業的市場結構分析”和“民營資本進入中國證券業的途徑分析”;下篇刊登“民營資本進入中國證券業存在的一些障礙和問題”和“民營資本進入中國證券業的政策建議”。

    關鍵詞:民營資本 證券業 行業管制

    5 民營資本進入中國證券業存在的一些障礙和問題

    通過對我國證券業的現狀分析,市場結構研究,以及民營資本進入證券業的途徑分析,我們認為證券業的發展需要有民營資本的進入,以增強證券公司的競爭力及活力。但是,從實踐中來看,民營資本進入中國證券業仍然存在一些障礙和問題。

    5.1 舊體制的阻力與傳統認識

    一般來說,任何一種變革都會遭受原有體制的抵制,民營資本進入證券業同樣會遇到這方面的阻力。前面我們提到,證券公司最初多為銀行或財政部門設立的,后來雖然“脫鉤”,但國有壟斷性質仍較為突出。在這種壟斷市場環境下,即便是監管部門沒有任何的限定性條款,企業或資本也不可能實現自由進出。因為對于原有壟斷資本而言,民營資本的進入無疑意味著在一定程度上要打破這種壟斷,資本的特性決定了這自然會遇到原有體制從上到下的排斥,會遇到包括壟斷資本所有者、人、企業內部管理者等等各方面的阻力。更何況改革、變遷本身就有路徑依賴問題,為了減少改革與原有政治、經濟秩序和社會利益結構之間的摩擦,我國金融制度供給的著眼點自然更多地放在了外延擴展上,如增設新的機構,引進新的工具,開辟新的市場,等等;而對那些涉及面廣、可能對現有制度框架和金融秩序造成沖擊的深層次問題,比如民營資本的進入問題,盡可能采取回避和拖延的態度,把改革的矛盾和困難后移(2002,李辛白)。

    不僅如此,在這種傳統體制下所形成的傳統認識也是不利于民營資本進入證券業的。比如,“傳統投資理論”認為,金融領域關系國家經濟安全,允許民營資本進入可能會引起“不正當”競爭,擾亂金融等市場秩序,甚至引發系統性金融風險。而且,在許多人的傳統觀念中,存在著對民營證券業的恐懼和不信任。比如,很多人認為,證券業是個高風險行業,其經營失敗所產生的負外部性較大,目前民營證券公司不管是在控制金融風險的能力上,還是在經營管理水平上,都還難以達到證券業經營素質較高的內在要求。

    5.2 規避金融風險的金融壓制

    1997年,東南亞金融危機爆發,金融風險給新興市場經濟國家帶來的巨大損失受到我國理論界和管理層的高度重視。以此為契機,我國規避金融風險,加強金融監管的呼聲日高。于是,在我國金融深化的進程中,也經常會推出一些金融壓制的方案(這些方案當然是不利于民營資本進入證券業的),有關部門在金融深化與金融壓制之間有意無意地尋找平衡,選擇的實際上是一條金融約束的發展道路。

    事實上,當市場化改革遇到挫折時,金融壓制是一種便利的回避問題的方式。最近兩年,我國民營資本入股證券公司或設立證券公司的步伐雖然有所加快,但是由于種種原因,一些民營證券公司先后出了一些問題。于是為防范風險,最近一段時間以來監管部門實質上已經禁止(盡管沒有公開宣布)民營資本進入證券業了,這也是一種暫時回避問題的金融壓制。這些金融壓制對于民營資本進入中國證券業顯然會形成一些障礙。

    5.3 金融結構的內在缺陷和行業環境的制約

    經濟學家李揚曾指出,我國的金融結構存在著五大缺陷:(1)缺少私人投資市場;(2)缺少多樣化的金融機構;(3)缺少融資工具;(4)缺少健全的內控體系;(5)缺少制度保障體系。

    這些缺陷對于民營證券公司的發展來說都是障礙和問題。因為缺乏私人投資市場,實際上意味著缺乏合格的私人資本金和合格的民營企業,意味著民營證券公司無法進行準確的市場定位。同時,缺少多樣化的金融機構和融資工具,又意味著市場缺乏必要的創新環境,民營資本要想另辟蹊徑進行組織制度創新和金融業務創新的話,會受到很大程度的制約,這樣民營證券公司的優勢和特色很難發揮出來,即便有一些小打小鬧,也不能解決根本問題。因此,雖然目前民生證券、愛建證券、大通證券、德恒證券等已經逐漸成為市場耳熟能詳的名字,但在券商業績排行榜中,它們顯然還無法和第一梯隊相提并論。此外,缺少健全的內控體系以及制度保障體系,則使得民營資本的風險加大,且無法有效地防范和化解這些風險。

    與此同時,我國當前的證券行業環境不佳,也制約了民營證券公司的發展。很多人認為,民營證券公司的問題實際上暴露的是整個證券行業面臨的問題。首先從證券公司的投資銀行業務看,數量眾多的證券公司業務模式缺乏創意、大體雷同,人員素質不高。其次從證券公司經紀業務看,多為靠天吃飯,即便有一些創新,也僅限于網上交易等,贏利模式雷同,賺錢不易。第三從證券公司投資業務看,國內目前缺的不是資金,而是能掙錢的項目。再加上近兩年股市持續低迷,2001年券商增資擴股放開之后證券行業的高盈利神話已經破滅,就是國有的證券公司都面臨生存危機,更不用說剛剛進入證券業腳跟尚未站穩的民營證券公司所面臨的壓力了。

    5.4 法律法律的欠缺與配套服務設施的不足

    對于民營資本進入證券業的問題,我國的法律法規倒是沒有明確的限制,但是也沒有相應的法律法規進行專門規范,即這方面的法律法規基本上是空白或欠缺的,配套服務設施是不足的。其實,若民營資本在證券業中已經享受到國民待遇,就無須再出臺這些多余的法律法規,但實際情況卻并非如此。目前民營資本進入國內證券業(尤其是銀行業)仍有一定難度,存在不少有形與無形的限制,需要本來就帶有一定“傾向性”的行政機關審批“把關”。而且,這種過于原則、隨機和不完整的準入管制或政策在短期內還不會完全取消。在這種情況下,我國缺乏針對民營證券機構的準入法規、監管法規和破產法規,也沒有相應的配套服務設施,不僅會使有關部門產生較大的權錢交易的尋租空間,而且不利于形成真正清晰、公平的競爭規則,使得民營資本進入我國證券業只能是“摸著石頭過河”,難免“觸礁”。

篇（10）

（一）我國證券交易所自律監管中的主要弊端。

在2005年修改的《證券法》中，確定出證券交易所的自律監管地位，但是，在現階段，證券交易所的自律監管職能不但沒有得到有效的發揮，還存在很多阻礙其有效發展的瓶頸：

1.證券交易所的自治地位盡管在法律上已經得到確定，但與此同時，又存在一些制度與法律法規的相關規定有不同程度的抵觸，所以，證券交易所的多數職能仍要有證監會的親自授權。

2.我國的交易所擁有的權力往往都是形同虛設的，最后仍由證監會調查之后做出判決，再交給交易所開展執行，又或者交易所首先向證監會申請，在獲得批準以后才能進一步實施。這使得交易所的監管的威懾力和實際的處罰能力大大降低。

（二）我國證券業協會自律監管中存在的主要問題。

1.我國證券業協會的機構相關負責人主要是由政府負責人兼任，這使得證券業協會愈發的依賴政府監管機構，進而很難充分發揮其自律監管的職能。同時，對證券業協會實行雙重管理（即業務主管部門和登記管理機關的共同管理），這制約了它的自主性和積極性，容易使其成為政府的附屬機構。

2.我國證券業協會的內部工作人員有些存在，專業知識不合格、職業素養低下，對工作不能勝任。與此同時，自律監管又不能發揮其現實職能。在我國，《證券法》中雖然已經規定出其具體職權，但仍然缺少必要的約束力和懲處措施，難以在行業中樹立其應有的威信。

二、完善我國證券市場自律監管的建議

自律監管在證券市場有效監管體系中占有重要地位，立法者要有意識地推動自律組織更好地發揮其職能。隨著我國經濟地位在世界范圍內的不斷提升，應反思我國證券市場自律監管制度的缺陷，要充分發揮證券交易所和證券業協會自律監管的優勢，使自律監管組織獲得其應有的獨立地位，促進我國證券業整體發展的有效途徑。

（一）強化證券交易所自律監管的職能。

1.加強交易所的獨立性。

當前，如何使證券交易所獲得獨立地位，逐漸減少證監會的監管控制，已成為當務之急。主要從以下方法確定其相應獨立的地位：（1）改革理事會制度，即由理事會選舉理事長和副理事長；（2）完善經理人制度，由理事會或者董事會聘任或者解聘經理人；（3）使證券交易所交易更加透明化，加大政府的監管力度，使交易在“陽光”下正常運行。

2.給予交易所的更多的權利。

允許證交所為自己量身定制相應法章程，上市公司嚴格執行相對標準，并做到及時、準確披露上市信息。在一定程度上，允許證券交易所制定相關細則，對理事、經理人的任免有絕對的權力，并負責。

（二）重新確立證券業協會在我國自律監管中的重要地位。

1.增強證券業協會的獨立性

篇（11）

（一）發達國家證券業開放的經驗――以混業應對競爭

歐洲國家和日本在金融自由化之前，主要以銀行為主導的金融體系為主，本土證券業與美國相比普遍弱小。因此，如何在市場開放的過程中應對美國證券業的競爭，是其他發達國家證券業開放面臨的重要問題。從歐洲和日本的經驗看，鼓勵金融業內部的混業經營，是證券業開放中應對美資投資銀行競爭的主要手段。

1986年10月，英國頒布《金融服務法案》，開始金融“大爆炸”的一系列變革，取消了英國證券業與銀行業嚴格的業務界限，允許外國公司可以涉足倫敦股票交易所。從結果來看，英國通過實施金融“大爆炸”，一方面恢復了倫敦的國際金融中心地位，另一方面，英國商業銀行由于規模小，并且多由家族控制等原因，與其他歐美同行展開的國際化競爭中處于劣勢。

德國的全能銀行制度使之擁有較強的抵御外資的能力。德國于1876年中央銀行建立之初，即實行全能銀行制度，投資銀行業務和商業銀行業務相互融合和滲透。1985年開始的證券市場國際化和多樣化，使法蘭克福金融市場的國際化程度大大提高，德國金融業并未受到市場較大沖擊，德意志銀行等大機構在發展國際業務過程中強化了競爭力，成為具有世界影響的金融巨頭。

日本在二戰后采取銀行業與證券業分業經營的制度，金融系統中銀行占有重要地位。在90年代泡沫經濟破滅導致金融動蕩及國際競爭壓力下，日本于1998年4月啟動金融“大爆炸”，放寬混業經營的限制，旨在提高日本金融業競爭力。從結果來看，以美國為首的外國金融機構主導了日本的資產證券化及兼并收購等新業務，給本土企業帶來巨大的競爭挑戰。野村、大和、日興并沒能通過“大爆炸”趕超歐美同行，但也逐步恢復了競爭力。

發達國家證券業開放的經驗表明，金融業務的混業是應對國際競爭的有效措施，本國機構可以通過不同金融業務的創新、協同作用及資本力量，應對國際競爭壓力。同時混業經營是雙向的，即銀行和證券機構相互滲透。從推動自由化的影響力來看，盡管銀行是資本投入的推動力，但市場文化力量卻是證券業的創新、充分公開化和市場化為主導力量。

（二）發展中國家證券業開放的經驗――穩步漸進開放

與發達國家健全的市場化制度基礎上的金融自由化不同，發展中國家為了盡快擺脫經濟困境，在經濟發展的初期實施嚴格的金融管制，由政府直接配置金融資源，市場化程度低。發展中國家的金融自由化大多與經濟市場化同步進行，成為經濟市場化的組成部分之一。同時，發達國家謀求逼迫開放，也是發展中國家金融自由化的外部壓力。

智利、阿根廷和烏拉圭的金融自由化采取的均是激進主義的模式。這三個國家從20世紀70年代初對金融體系進行自由化改革，但除智利外，改革都半途而廢。主要原因是在一個缺乏市場基礎和傳統的經濟體系中，短期內推進全面的自由化改革，經濟混亂和政府監管困難所帶來的成本高昂，給改革帶來巨大的阻力。

其他發展中國家和地區的金融自由化則大都始于80年代，基本上采取漸進的方式。首先，大多數中國家是在證券市場建立后很多年才小心翼翼地開放證券市場，如阿根廷是135年后、巴西是101年、智利是99年、埃及是103年、希臘是111年、印度是117年、印尼是78年、韓國是36年后。其次，發展中國家的證券業開放一般都采取立法先行、考慮經濟發展及資本流向、重視QFII等規范機構的作用等措施。

韓國資本市場的開放，具有漸進式的基本特征。早在1981年，韓國政府就制定了《證券市場開放長期計劃》，安排用10-15年時間分階段開放資本市場，在實施過程中予以補充和完善，從1989年12月起允許國內非金融機構投資于海外證券并允許國內證券商更多地參與國際資本市場業務。在證券市場開放過程中，韓國證券公司為自己的國際化發展找到了合適的定位，市場定位上避免與歐美證券公司直接碰撞，首先著力開拓為西方國家所忽視的新興市場；業務定位上，選擇自己的優勢業務，成功后再拓展新業務。

發展中國家證券業開放的經驗給我們的主要啟示，由于經濟市場化與金融自由化在大部分情況下是漸進的過程，因此證券業的開放要納入資本市場及整個金融市場的開放的計劃中，有計劃、分步驟地開放，有利于降低社會成本，在漸強的國際競爭中提高本國證券業的競爭力。

二、我國證券業開放的必然性

（一）我國證券業開放現狀

目前我國有中外合資證券公司七家。目前中金和中銀已經在股票債券承銷業務上初具優勢，其他合資證券公司也開始加入激烈的競爭。

早在1995年，我國批準成立了中外合資的中國國際金融有限公司。在國內證券業抗沖擊和抗風險能力不足的背景下，我國對證券業實行謹慎開放政策，在外資進入資格、進入方式、參股比例、業務范圍等方面進行了嚴格的限制。從十多年的時間來看，以中金公司為代表的合資證券公司帶來了新的業務模式，如高端客戶的運作模式和國際化的業務框架等，成為國內公司學習和趕超的對象。

2006年，政策開始放寬國內證券公司赴海外設置分支機構。目前，除已有的中金公司、申銀萬國和國泰君安等公司在香港有法定分支機構外，2006年，中信證券和招商證券等公司也設立了香港分公司。

（二）我國證券業進一步開放的背景

目前我國證券業對外開放還處于初步階段。我國經濟發展和國際化的趨勢及新一輪世貿談判的壓力，使證券業的進一步開放成為必然的選擇。

首先，我國經濟發展結構和趨勢要求證券業進一步對外開放。

從長遠看，中國經濟的強大需要有完善和發達的資本市場來推動。盡管2006年我國股票市場通過股權分置改革實現了歷史性的大發展，目前市值超過10萬億元，但市值與GDP比例目前只有50%左右，遠低于發達國家100%以上的水平；融資結構不合理，直接融資比重低；金融產品的創造遠遠不能滿足投資與籌資的需求，金融資產仍然集中在銀行儲蓄上。而改變上述資本市場落后局面的有效途徑是加快開放，從而對經濟增長起到積極的推動作用。目前宏觀經濟運行中矛盾比較集中的流動性過剩矛盾，也需要通過發展資本市場分流資金，通過直接融資的機制優化資源配置。

世界許多國家的發展與資本市場開放的經驗表明，在政治環境寬松和開放調整適度的情況下，金融證券市場開放促進了經濟的長期增長。據美國NBER最新的研究報告指出，成熟有效的資本市場可以平滑GDP的波動，條件成熟的資本市場的開放能夠通過國際市場分散本國風險。

第二，全球業的開放趨勢，成為證券業加快開放的外在壓力。

發達國家實現金融自由化后，一方面本國經濟逐漸成熟，盈利空間變窄，另一方面發展中國家的潛在高增長蘊含著更多的業務機會。在發展中國家貿易自由化達到一定程度以后，推動全球資本實現自由流動和服務業的進一步開放成為發達國家主要要求之一。

中國經濟持續多年的快速增長，使中國資本市場成為最受全球機構矚目的市場之一。2006年包括香港市場的我國證券市場股票籌資額已經可以與英國、美國的規模相匹敵，吸引了全球投資銀行業的高度關注和濃厚的興趣。

2006年以來，隨著股權分置改革和股票市場的持續上漲，對境外投資者的吸引力持續增強。幾年來QFII規模已經發展到100億美元的規模，還有大量的外資機構排隊申請新的資格及額度。進一步開放中國資本市場和證券業的要求，已經或即將成為發達國家對中國施加壓力的焦點之一。

第三，與銀行業、保險業相比，證券業的開放相對滯后。

根據中國銀監會于2007年3月的《中國銀行業對外開放報告》，截至2006年12月底，在中國注冊的外資獨資和合資法人銀行業機構共14家；74家外資銀行在中國25個城市設立了200家分行和79家支行；186家外資銀行在中國24個城市設立了242家代表處。外資銀行經營的業務品種超過100種，115家外資銀行機構獲準經營人民幣業務。在華外資銀行本外幣資產總額1033億美元，占中國銀行業金融機構總資產的1.8%。同時，中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行等商業銀行通過吸引戰略投資者、境外上市等方式向外資開放了股權投資。

截至2006年底，我國保險市場上共有41家外資保險公司，來自20個國家和地區的133家外資保險公司在華設立了195家代表處。保險業國際化程度逐步提高，國際合作不斷加強，形成了中外資保險公司優勢互補、和諧發展的局面，保險業改革開放向縱深推進。

與銀行業、保險業的對外開放相比，證券業滯后許多。這種局面，對改善我國金融市場結構、優化金融資源配置、推動金融創新、提供更高質量的綜合金融服務都十分不利。因此，進一步擴大證券業的對外開放，成為完善和提升金融市場功能的重要課題。

三、對我國證券業漸進式開放策略的幾點認識

（一）漸進式開放，是我國證券業對外開放的必由之路。

證券業全面開放的沖擊，可能有外資挾資金、技術、制度和綜合經營的優勢，爭奪優質客戶、高端業務和人才，壓縮本土證券業的經營空間；外資迅速確立在新型業務的優勢，建立競爭優勢壁壘，加大本土證券業業務提升的時間成本，錯過本土證券業在中國證券市場大發展背景下培育國際競爭力的歷史機會；在證券業全面開放以后，可能會加大資本流動量及速度，如加速資產泡沫，加大市場及經濟波動，對金融安全形成負面影響，監管的難度會迅速增加。

因此，短期全面對外資開放國內證券業是不現實的，應借鑒發展中國家的普遍經驗，結合我國的實踐，采取漸進開放的步伐，避免短期內的行業格局的動蕩，使證券業的長期發展更加健康平穩。

（二）主動的、有計劃的開放，有利于證券業的健康發展。

近幾年來，我國證券業通過綜合治理完成了優勝劣汰的結構性調整，提高了風險控制和經營能力，2006年行業整體的業績一改累計三年虧損的局面。同時，應該看到，我國證券業的業績仰仗“牛市”行情、靠天吃飯的基本格局沒有改變，結構調整與內部改革的任務依然非常繁重。如果再不加大對外開放的進度，這些任務由于各種利益牽制，很難徹底執行，貽誤時機。因此，通過擴大開放，引入外力推動刺激，利用倒逼機制，使調整和改革更快更有效成為現實選擇。

關于開放時機的選擇，可以分為被動和主動的開放。許多國家的開放，是在內部出現嚴重的無法自己解決的問題之時，才被動地加快開放，引入外資，希望外資來幫助解決問題。如英國被迫實行的金融大爆炸、日本等國在1998年金融危機后全面引入外資等。被動的開放，具有容易形成共識等現實合理性，但容易導致開放成本高、本土證券業大傷元氣、計劃性欠缺等惡果。如果能夠在前景看好時，進行主動、有計劃的開放，則能夠因勢利導、掌握主動。

（三）擴大開放的趨利避害，取決于做大增量和學習能力。

擴大證券業開放，將對本土證券公司的業務格局產生重大影響。從對各業務品種的分析來看，經紀業務中外資的競爭焦點在于大宗交易、類似私人銀行的理財業務等；在投資銀行業務領域，外資擁有豐富的金融工具和跨國經驗，必將對產品創新、發行方式等方面產生重大影響；自營、資產管理，如果能適當監管，外資進入應該有利于市場成熟投資理念的形成；產業基金、直接投資等業務是國內新興買方業務，是中資證券公司的弱項；外資機構在創新業務和綜合經營方面具有優勢，在產品創新管制放松后，外資證券公司短期內會占上風。

理論及實踐證明，有序的資本市場開放能分散風險、增加業務量及收入，通過競爭提高效率。如何取舍擴大開放帶來的做大增量等正效果和沖擊本土證券業的負面效果，將取決與本土證券業的學習能力。只有充分利用與外資面對面地在境內市場的競爭機會，在競爭中學習提高，本土證券業才能迅速提高國際競爭能力。

（四）證券業的對外開放，首先要對內開放。

對外開放應與放松內部管制統籌考慮，并堅持先內后外。國際經驗表明，放松內部管制和對外開放都同等重要。與所有的發展中國家一樣，我國證券業的內部改革固然需要引入外力促動，但制度環境的改善是根本。通過對內開放，使證券業具備適應市場競爭的機制，才能真正把握主動權，做大做強本土市場和本土證券業，從容應對行業的開放。

（五）對外開放的進度上，要與中國經濟發展、市場化改革的漸進思路保持一致，借鑒世界各國證券業對外開放的經驗，采取循序漸進的政策。

國際經驗表明，資本市場開放與經濟發展程度密切相關。普遍認為，中國目前的制造業成本優勢及重工業化城鎮化趨勢將使中國經濟持續增長十至十五年左右。而實現經濟工業強國，及經濟的市場化程度較高之后，資本市場全面開放的時機才會真正成熟。因此，我們認為，應用至少十至十五年左右的時間安排來考慮外資全面進入證券業的進度。

（六）在對外開放的同時，積極推動國內證券業走出去。