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篇（1）

二、相關(guān)研究評(píng)述

眾多針對(duì)投資者情緒與股票市場(chǎng)的研究表明，投資者情緒對(duì)股市收益及波動(dòng)有著重要的影響。Charoenrook(2003)以密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)年度變化測(cè)度投資者情緒，以考察情緒與股票市場(chǎng)收益之間的關(guān)系，檢驗(yàn)情緒的變化是否預(yù)測(cè)了股票市場(chǎng)收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者情緒的變化在月度和年度上均預(yù)測(cè)了市場(chǎng)超額收益，且情緒的預(yù)測(cè)力與經(jīng)濟(jì)狀況無(wú)關(guān)。Brown和Cliff(2004)對(duì)投資者情緒與短期股票收益率之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)情緒和近期市場(chǎng)收益相關(guān)，股票市場(chǎng)近期歷史收益率和投資者情緒水平本身是情緒的重要解釋變量。DenysGlushkov(2007)測(cè)量情緒敏感性股票是否會(huì)賺取更高的收益，結(jié)果表明投資者情緒較高的股票表現(xiàn)劣于投資者情緒較低的股票。王美今和孫建軍(2004)構(gòu)造理論模型并證明了投資者接受價(jià)格信號(hào)時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的情緒是影響均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子。實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深兩市收益，另外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（DeLongetal.，1990）。

三、投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建方法及其與股票收益關(guān)系研究

本研究分析投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，因此構(gòu)造科學(xué)合理的股票情緒指標(biāo)將情緒進(jìn)行合理量化是一個(gè)重點(diǎn)。衡量投資者情緒的指標(biāo)可以分為市場(chǎng)情緒指標(biāo)和個(gè)股情緒指標(biāo)兩種，還可分為情緒的直接指標(biāo)和情緒的間接指標(biāo)兩類。國(guó)外現(xiàn)有研究投資者情緒及其對(duì)市場(chǎng)作用時(shí)所運(yùn)用的情緒指標(biāo)大多是直接調(diào)查指標(biāo)，這或許與國(guó)外金融市場(chǎng)發(fā)展程度及研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)調(diào)查、保存的歷史等條件有關(guān)。然而，基于投資者認(rèn)知的情緒直接指標(biāo)有可能在研究的出發(fā)階段就產(chǎn)生了偏誤。與此相比，金融市場(chǎng)交易變量已經(jīng)包含了投資者的決策前與決策中的行為與心理偏差，運(yùn)用這些變量表征情緒或許更為準(zhǔn)確。本研究選取個(gè)股的股東戶數(shù)和戶均持股來(lái)構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，屬于情緒的間接指標(biāo)。由于這兩者都存在逐年遞增的趨勢(shì)，首先需要進(jìn)行去趨勢(shì)化處理。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

選取resset數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深300較早上市且數(shù)據(jù)完整的180只股票，樣本選取這180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)，三者均為季度數(shù)據(jù)。其中，股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)需要進(jìn)行處理，具體處理步驟如下：

步驟1去趨勢(shì)化。具體做法是對(duì)每只股票的時(shí)間序列做回歸，根據(jù)樣本回歸方程計(jì)算每只股票的季度估計(jì)值，用實(shí)際值減去估計(jì)值得到其差額；

步驟2對(duì)于去趨勢(shì)化后的數(shù)據(jù)，用當(dāng)期差額與上一期差額之間的差額作為個(gè)股情緒的變量；

步驟3每季度計(jì)算180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值（按市值加權(quán)）；

步驟4情緒指標(biāo)的均值進(jìn)行無(wú)量綱化（x-minmax-min*2-1）處理，處理后數(shù)值區(qū)間為[-1,+1]。

（二）實(shí)證研究

本研究以2002年6月至2010年3月中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，通過(guò)討論中國(guó)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，揭示中國(guó)證券市場(chǎng)中投資者情緒的特征及其變化規(guī)律。

1.統(tǒng)計(jì)結(jié)果

時(shí)間序列回歸的前提是時(shí)間序列平穩(wěn)，因此首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ADF方法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)處理過(guò)后的股東戶數(shù)和戶均持股的情緒指標(biāo)都平穩(wěn)。根據(jù)股東戶數(shù)得出的情緒指標(biāo)系數(shù)為-0.150346，在10%的顯著性水平下不顯著。而根據(jù)戶均持股得出的情緒指標(biāo)（即sent）的系數(shù)顯著，選用ar(1)模型。回歸方程為：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可見(jiàn)，當(dāng)期的市場(chǎng)收益與當(dāng)期市場(chǎng)情緒以及上一期的市場(chǎng)收益相關(guān)。（無(wú)量綱化的）市場(chǎng)情緒每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.25個(gè)單位，即變動(dòng)25%。而上一期的市場(chǎng)收益每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12個(gè)單位，即上一期的市場(chǎng)收益變動(dòng)1%，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12%。基于穩(wěn)健性考慮，以等權(quán)重方式重新構(gòu)造180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值并進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)果與市場(chǎng)加權(quán)方式類似。

2.實(shí)際意義