市場期貨大全11篇

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篇（1）

據國家能源部門統計資料，我國是一個石油資源短缺的國家，人均可采儲量只有2.6噸，世界平均水平是23.5噸。目前我國的石油產量為1.6億噸上下，居世界第五位，各類成品油產量1億噸左右。同時，我國又是石油消費大國，原油需求超過2億噸，成品油消費量超過1.5億噸。

2003年中國消費了全球7.6%的石油，成為世界第二大能源消費國，僅次于美國。石油在中國國民經濟運行中的地位正日漸突出，而國際石油市場的頻繁波動，又在時刻影響著中國經濟。

油價高漲對我國經濟的沖擊

國際油價近期大幅上漲，對世界經濟帶來了很大的不確定性。面對油價上漲，中國作為一個全球石油市場新興的需求大戶，顯然不可能置身局外。油價上漲對中國經濟產生巨大的負面影響，具體表現如下：

油價上漲直接遏制我國GDP的增長。石油價格上漲的直接影響，表現為降低國內生產總值增長率和拉動物價上漲。油價上漲將導致外匯支出增加、凈出口減少，進而降低GDP增長率。油價上漲對經濟增長率的影響程度取決于一次能源消費結構、石油消費總量和對外依賴程度，石油占一次能源比例越大、對外依賴程度越高，油價上漲的影響就越嚴重。

油價上漲給國內石油相關產業的發展帶來了巨大的風險。例如：航空業、交通運輸業、旅游業、以石油化工為原料的制造業等。油價過高，便會影響到石油相關產業，從而引起連鎖效應，使許多企業成本大幅度提升，影響企業的盈利能力。有些企業甚至因為無法避免價格風險而面臨停產、停業或倒閉。

油價劇烈波動嚴重影響石油石化行業本身的健康發展。當然，對采油企業而言，油價上漲卻是福音。例如，國際油價每上漲1美元，中海油的銷售額就要增加9000萬美元，純收入就要增加6000萬美元。但油價不可能只漲不跌。如果油價下跌，采油企業的銷售額和純收入就要下滑，就會使企業的收入不穩定，給企業的長久穩定經營帶來不利因素。石油價格過低將使國內石油行業虧損，價格過高則會給石化及下游產業帶來嚴重影響。

油價高漲嚴重威脅著我國的經濟安全。首先，高油價對中國的石油進口帶來了直接的壓力。其次，油價上升將加大中國的通脹壓力。作為一種基礎能源產品，石油漲價的影響面十分廣泛，從航空、汽車消費到石油化工、居民生活等，無不受到油價變化的影響。

建立期貨市場的條件及期貨交易與現貨交易的區別

第一，交易的目的不同。現貨交易的目的在于商品實物本身。在現貨交易中，買賣雙方依據商定的合同條款，在確定的時間內進行商品實物的交割，從而實現商品所有權的轉移。而期貨交易的目的則是在商品實物自身之外，或者說期貨交易者對實物交收并不感興趣，買賣期貨的目的是利用期貨市場價格的上下波動進行期貨保值或投機獲利。因此，期貨交易一般并不涉及到實物所有權的轉讓，只是期貨合約所有權的轉移，以便轉嫁與這種所有權有關的商品價格變動的風險。第二，交易的形式不同。現貨交易一手交錢，一手交貨，隨行就市，買賣雙方直接商價交易。而期貨交易則是集中在商品交易所內進行，買進或賣出的是期貨合約，這種期貨合約已是商品交易所規定的標準化契約，也就是在規定的時間和地點交割一定品質規格標準的商品，并付清全部貨款。期貨交易可以在交易所內連續買賣、交易轉手。而現貨交易，即使是遠期合同，由于其不標準性和特殊交易確定而難以進行連續買賣。

我國建立石油期貨市場的必要性

期貨市場的功能主要是價格發現、規避風險和投機功能。我國建立石油期貨市場的必要性如下：

建立石油期貨市場，有利于企業合理經營，規避價格變動帶來的風險。

石油期貨具有價格發現的功能，可以綜合反映出供求雙方對未來某個時間供求關系和價格走勢的預期，給企業以生產和銷售指導。企業可以通過現貨市場與期貨市場的反向同量操作，規避價格變動帶來的風險。油價的上漲是全球性的，然而，國外的航空公司所受的沖擊卻遠遠小于國內的航空公司，原因就是國外的航空公司參與到石油期貨交易中，利用期貨交易進行套期保值，從而使公司的航油成本得到預先的控制。

建立石油期貨市場，有利于我國爭取石油定價權，增強國際競爭能力，改變對國際油價的被動接受。

中國雖擁有巨大的石油進口量，卻在國際(石油)定價機制里連0.1%的權重都沒有，原因就在于我國市場沒有形成機制，采取的是國家統購統銷、價格被動跟蹤的體制。要改變這種被動的局面，必需建立石油期貨市場。

建立石油期貨市場，有利于改革與完善石油的定價機制與流通體制。

我國石油價格與國際市場的接軌，是以新加坡等地加權平均價格為定價依據。這種定價不僅價格接軌簡單機械，調價時間滯后，而且由于沒有充分考慮國內具體情況，所以難以反映國內油品市場的真實供求狀況，同時還公開了我國的貿易價格，會因國際價格縱而造成損失。而期貨市場是一個公開、集中、統一的近似于完全競爭的市場，石油期貨價格能夠最大限度地反映全社會對石油價格的預期，能夠反映真實的市場供求關系，是真正的市場價格。因此，借助期貨市場可以建立科學的石油定價機制及規范有序的流通體制。

建立石油期貨市場，有助于解決國家石油儲備。

石油戰略儲備體系是為了保障國家的經濟安全和社會的穩定，由中央政府投資或者以其它方式擁有和控制一定數量的原油或成品油儲備，在發生戰爭、大規模禁運等非常時期，可用于應對國際石油市場的劇烈動蕩，減少或屏蔽可能給國民經濟帶來的沖擊。

我國已決定在“十五”期間建立石油戰略儲備，2005年，中國將正式實施戰略石油儲備計劃，這是一項耗資巨大的工程，初步匡算，儲備1000萬噸石油，需用資金約250億元，而且需要一個相當長的建設周期。從國際經驗看，建立國內石油期貨市場，是一條能夠為解決國家石油儲備提供雙贏的渠道：既能為國家增加石油儲備，又能節省大量的財政支出。

建立石油期貨市場，有利于減緩WTO對國內產業的沖擊。

在我國加入WTO的情況下，國內油價逐步與國際接軌，特別是在石油進口依存度逐年走高的趨勢下，世界市場石油價格的變化，必然對我國石油業產生較大影響。尤其是我國要逐步開放成品油市場，與其在2年后讓國外成品油長驅直入，不如首先開放國內市場，通過市場化的競爭為國有石油企業參與將來的角逐打下管理基礎。

國內期貨市場發展的經驗已經證明，在推動產業發展方面，期貨市場能夠大大加快其市場化規模化速度。從銅期貨市場的實踐來看，經過幾年的發展，上海期貨交易所已成為亞洲最大、世界第二的銅期貨交易中心，為提高我國銅產業的抗風險能力打下了堅實的基礎。

建立石油期貨市場，有利于利用其投機規范功能。

一方面可以規避國際油價波動的負面影響，另一方面還可以從市場價格波動中獲取更多的利益。投機是指投機者利用期貨市場的價格波動，通過買空或賣空低進高出運作，期望從期貨合約價差中獲取利潤的一種交易方式。期貨市場系由避險者與投機者所組成，避險者不愿意承擔價格變動的風險，投機者卻有能力而且愿意承擔風險。原因在于在期貨市場上用少量的本錢就能做數倍于本錢的生意，能以極有限的資金作高速的周轉，尋求盡可能多的投機獲利機會。期貨市場的流動性越強，市場成交量就越大，市場也就越興旺，這種流動性主要來自投機者的操作。但其行為必須受到嚴格的監督和管理，必須嚴格地按照交易規則去正常地牟利，從而把投機行為變成一種有用的經濟工具。有了投機者的參與，加快了價格的運動，增加了交易量，可更好地調節市場供求關系。

我國建立石油期貨的可行性分析

過去的探索是我們寶貴的經驗

1993年4月，上海石油期貨交易所開始試運營，5月份轉入正式交易。當時推出的標準期貨合約有大慶原油、90#汽油、0#柴油、250#燃料油四種。當時現貨市場可自由交易的是在國家計劃以外的企業自銷油原油和成品油，分別占到當年產量的5％和9％，總量分別約有2000萬噸和1000萬噸，這就是當時期貨交易對應的現貨量。即使這樣，日均交易量還是達到了26萬噸，僅次紐約和倫敦交易所的水平，位居全球第三。為防范風險，交易所專門開發出一套擁有自主知識產權的風險控制系統。雖然失敗了，但是它能使得相關人員獲得了經驗并為我國培養了大批期貨從業人才。

市場需求力量日漸強大，市場條件日趨完備

投資者需求是石油期貨存在和發展的基本動力，而石油期貨產生的根源就在于其相關現貨市場的價格易變性使投資者產生了規避風險的需求。市場條件方面，一方面，在石油期貨需求方面尤其是成品油期貨需求方面，國內多元化的市場需求主體已經形成。另一方面，我國證券市場和期貨市場經過多年努力，已經形成了一個運作良好的市場構架，有接近國際水準的高效率的交易清算體系，期貨從業人員的素質也在不斷提高，廣大石油相關企業的規避風險意識也不斷加強。事實上，上海期貨交易所和大連商品交易所都對石油期貨進行了深入的研究，并采取了不少實質性的行動，如上海期貨交易所與香港交易及結算所有限公司宣布，雙方合作研究建立亞洲能源衍生品市場。

國家的政策支持與鼓勵

隨著改革開放步伐的加快與市場化、規范化程度的提高，國家相關的法律也在不斷地調整與完善，以適應市場的需要，并鼓勵國有企業積極穩妥地參與期貨的套期保值交易。

2003年2月28日，中國證監會主席助理汪建熙在“第十三屆亞太期貨研究論壇”上表示，中國證監會將推動成立品種上市審核委員會，為石油期貨等新產品的推出提供制度保障。

我國建立石油期貨市場的客觀條件還不夠充分，但在理論與實踐上恢復石油期貨是必要的，我國應盡早建立石油期貨市場。石油期貨的恢復將有利于中國市場經濟的長足發展，有利于中國入世后迎接新的挑戰，有利于國內企業規避價格風險，有利于中國的期貨市場乃至整個市場的規范發展。當然，我國建立石油期貨市場是一個復雜的過程，應該采取積極穩妥的原則，逐步開拓石油期貨市場，如今年8月25日，原料油期貨正式掛牌上市交易就是一個很好的突破口。并且要逐步建立一個完善的期貨市場管理體系。否則，就有可能使得石油期貨市場變成一個純粹的投機和炒作，最終走向失敗。

參考文獻：

1.陳松興.期貨管理概論[M].中國商業出版社,1993

2.王忠民,姬廣坡,李忠民,徐文暉.期貨貿易理論與實務[M].西北大學出版社

篇（2）

按照GDP計算，今天的俄羅斯已成為世界第十大經濟體。政府預算盈余，信用評級提升到投資級，俄頂級公司的股票被國內外投資者搶購。現在是再次正視俄羅斯衍生品市場的時候嗎？

許多西方金融機構還記得上世紀90年代后期的貨幣遠期違約浪潮，也仍對與俄羅斯伙伴做交易抱有戒心。但俄羅斯的兩個主要衍生品交易所——莫斯科銀行間貨幣交易所（Micex）和俄羅斯交易系統期權部（Forts)正在迅速成長，走向現代化，一些西方銀行已經成為這兩個交易所的會員。

雖然這兩個交易所仍處在發展初期，存在較高風險，但俄羅斯正在進行許多重要的全國性改革，以改善法律環境、降低俄衍生品市場的操作風險。特別是，政府正在采取措施為上市衍生品的投資者提供法院保護和法律追索權。本質上，這些改革旨在避免交易所交易的衍生品受到新的反賭博法的影響，以及修改相應的國內民法。同時，俄正在草擬防止內部交易和市場操縱的相關立法。俄羅斯準備為加入世界貿易組織所作出的承諾框架下，國外金融機構的市場準入權利會得以改善。

盡管人們對進步感到樂觀，但憂慮仍然存在。在俄羅斯做生意，無人會忽視種種腐敗、洗錢和暴力活動。外國公司會遇到稅法問題。

一、危機的“遺贈”

俄羅斯交易所的現代史實際上開始于1998年8月的貨幣危機。危機期間，俄羅斯政府未能履行其短期債務義務。外國投資者和俄居民對俄羅斯銀行失去了信任，其后六個月，俄羅斯經濟被迫以現金（硬通貨）支付。幸運的是，危機持續時間不長，恢復比較迅速。1999年初，金融市場和俄羅斯經濟開始持續復蘇。凍結的資金被釋放，國際貨幣基金組織安排了貸款，以提供援助和支持經濟恢復。

危機期間，俄羅斯交易所交易量急劇下降；形勢穩定后，又逐漸恢復到危機前的水平。至1999年夏，俄羅斯金融市場呈現出明顯的復蘇跡象。現在，俄羅斯衍生品交易所正成為重要的貨幣與股票衍生品交易市場。

然而，快速恢復也有灰色的一面。在危機高峰時期，俄羅斯銀行拒絕履行其早先達成的NDF合約。NDF是貨幣買賣合約，通常用來規避風險。這些合約從不進行實際交割，只支付當前價格與預先確定的匯率的差額。俄羅斯法院作出的裁決一向對國外對手方不利，俄判定NDF合約是一種賭博，因此是不可強制執行的。法院的法律地位助長了俄銀行的不履約決定。同時，這些判決也動搖了衍生品交易的法律基礎。外國投資者至今仍存有戒心。這也是俄政府修改民法以進一步保護金融市場和真正投資者的原因。

二、Micex:俄旗艦金融期交所

Micex（莫斯科銀行間貨幣交易所）是俄羅斯旗艦交易所。Micex以其高效可靠、技術先進獲得了國外金融機構的認可。例如，2006年12月，Micex獲得了摩根大通的年度品質認可獎。該獎認可了Micex高品質的結算支付服務，以及高效率的操作風險管理。

歷史上，Micex與俄央行保持了密切的工作關系。Micex于1992年初組建注冊，是央行日常貨幣定價的渠道。俄央行一直是Micex十六家股東之一。自成立以來，Micex已建立了即期貨幣、政府債券、藍籌股、公司債和期貨交易市場。Micex衍生品市場于2000年獲得營業執照，法律上與其他市場相分離。目前，其產品范圍僅限于以盧布計價的貨幣和利率期貨。2006年前10個月，Micex外匯期貨交易量比2005年同期增長了八倍，未平倉合約是前一年的兩倍多，美元/盧布期貨交易量的名義價值達到250億美元。外國機構不能直接進入衍生品市場，他們必須通過俄羅斯中介機構或者建立分支機構入市交易。目前，在俄設立分支機構的Micex會員包括花旗集團、瑞士信貸、德意志銀行、匯豐銀行、摩根大通、奧地利來富埃森銀行、法國興業銀行和瑞銀集團。

一個主要關注的領域是清算和結算風險。歷史上，Micex的清算與交易功能混合在一起。俄國內公司對于較大的清算風險暴露和較低的準備金是比較寬容的，但是交易所意識到，為吸引更多的國外參與者，俄有關清算的法律需要修改，以符合國際標準。

Micex期貨市場上的違約僅由初始保證金和2億盧布（770萬美元）的準備金來抵補。2006年8月，Micex建立了一個新的清算組織——國家清算中心（NCC），以滿足對中央對手方的需求。中央對手方的缺乏一直是國外投資者和金融機構對俄市場的擔憂。國家清算中心的初始資本為2.55億盧布（折合981萬美元）。在未來三到五年內股本將增加到7億盧布（折合2692萬美元），最終達到17億盧布（6539萬美元）。Micex計劃在今后三到五年時間內將其在國家清算中心的股份降到50％以下。Micex最終希望通過國家清算中心來清算衍生品交易。目前俄法律禁止同一機構辦理證券、現貨和衍生品交易的清算。在保證金方面，2005年Micex與芝加哥商業交易所（CME）簽訂了使用SPAN保證金系統的許可協議，該協議計劃于2007年開始實行。

另一吸引西方商品交易者的舉措是計劃建立附屬的商品交易所——國家商業交易所（Namex）。其新產品開發主管稱，Namex將使用Micex的交易平臺和其他基礎設施，計劃于2007年中期引入小麥和大麥等谷物期貨交易。已有信息初步表明，上市合約將可實際交割，條款取決于谷物用途為國內使用或是出口。若國內使用，上市合約將從指定的有谷物裝卸設施的地區谷物中心交割。對于出口產品，實際交割很可能在指定的黑海和亞述海港口，或是頓河和伏爾加河指定港口進行。具體細節正在與俄谷物生產商、交易商和監管者共同商議之中。

三、Forts：俄主要股票衍生品交易所

俄羅斯交易系統（RTS）是俄羅斯交易系統期權部（Forts）衍生品交易所的母公司，成立于1995年，現已成為著名的股票交易所。RTS是用納斯達克技術建立起來的，經過多年的發展，已經涵蓋其他金融市場和金融工具。部分西方銀行作為清算會員加入了Forts，包括瑞士信貸銀行、德意志銀行、來富埃森銀行和瑞銀集團。

Forts作為RTS的期貨和期權附屬機構，于2001年開始運作，提供黃金、石油、債券、單個股票和RTS指數（在RTS上市交易的50只股票指數）期貨交易。股票期貨期權也有交易。市場對俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom，俄羅斯最大的公司之一、世界上最大的能源公司之一）股票期貨有相當大的興趣。僅2006年12月15日結束的一周內，該股票期貨合約交易量為934578份，價值超過283億盧布（約合11億美元）。在交易活躍度上緊隨其后的是“統一能源系統”股票期貨，同期交易量為911954份合約共244億盧布（約合9.39億美元）。Lukoil股票期貨合約和RTS指數期貨合約也深受市場歡迎。

Forts通過建立獨立法人的清算所來提供集中清算與結算。清算所充當所有在Forts交易的期貨合約的中央對手方。清算所獨立開發了其保證金系統。Forts擁有三層保護體系。第一層是初始保證金。第二層是應急基金，該基金是會員根據對各自的評估情況交納的資金總和。第三層是清算所準備金。截至10月31日，三層防護資金余額分別為3.15億美元、0.146億美元和780萬美元。

Forts提供22種不同的衍生品合約，其中7種于2006年推出。Forts計劃于2007年引入谷物期貨合約。盡管Micex上市交易的合約金額遠大于Forts，但Forts交易合約的份數相對較多。例如，2006年12月，Forts交易的合約數超過了650萬份，價值2.23億盧布（約合0.085億美元），同期Micex交易的合約數不到300萬份，但價值達到785億盧布（折合30億美元）。2006年底，Forts和Micex未平倉合約分別為110萬份和140萬份。

四、下一階段：能源衍生品

在過去的幾年中，俄羅斯當局對發展商品期貨市場的興趣不斷增加，特別是在能源領域。俄羅斯天然氣工業股份公司是俄國家控制的天然氣壟斷公司，2006年宣布將通過其附屬機構建立其交易天然氣衍生品的交易所。該機構經營著地區間石油和天然氣的現貨交易所，現已得到俄產業與能源部授權主持該項目，11月開始進行天然氣期貨試點交易。此項試點的一個主要目標是為進一步發展交易所交易的天然氣市場提供建議。

普京總統在2006年5月發表的年度國情咨文中指出，俄羅斯要建立自己的、以盧布計價的石油交易所。最近紐約商業交易所（NYMEX）與圣彼得堡合作，通過CMEGLOBEX平臺交易俄羅斯石油期貨就是實現這一目標的一個步驟。10月，俄羅斯出口混合原油（REBCO）已在NYMEX掛牌交易，以美元計價，每張合約為1000桶，實際交割在波羅的海港口城市普里莫斯克進行。俄羅斯最終想要在自己土地上交易以盧布計價的石油期貨。2007年圣彼得堡將建立相關的交易設施。交易預計將在紐約和圣彼得堡兩地平行進行。出口混合原油交易將有望促使俄羅斯的石油定價更加透明化。

五、法律與監管改革

為更好地對俄金融市場進行改革和監管，聯邦證券市場監管局（FSFM）于2004年3月正式成立。作為主要的市場監管者，證監局制訂了監管和法律改革的正式戰略計劃，旨在促使俄金融市場與國際標準接軌，并提供必要的法律基礎設施支持。2006年6月，該計劃被俄政府正式采納。其目標是到2008年（俄總統普京第二任期的最后一年）逐步制訂必要的法律。證監局的一位副局長指出，2007年法律和監管改革的目的是加快市場發展和對外開放，包括衍生品交易所市場。

2006年制定的新賭博法最初曾引起了對衍生品市場的一些法律擔憂。該法的主要目的是加強對賭場和游戲廳的監管與控制。盡管該法未將期貨和遠期合約納入其中，但民法第1062條仍須修改，以確保法院保護，并且不會對衍生品市場參與者產生潛在的嚴重威脅或新的風險。新賭博法無疑使那些經驗豐富并熟悉俄金融市場的人們回想起1998年。1062條款明確拒絕對賭博債權提供法律保護。法律條款需要修改，以免交易所交易的衍生品被歸入賭博一類。

這種擔憂引起了當局的高度重視。由于證監局的干預和支持，俄杜馬在12月初考慮修訂民法，希望通過關注交易中的市場參與者而不是條款或合約類別來解決這種問題。修正款規定，交易參與方必須是交易所或信貸機構的持照會員。修訂的法律一旦實施，將為交易所交易的衍生品和NDF提供法律保護和法律追索權，但該修訂款不一定適用OTC衍生品交易。

2007年，在修訂破產法之外，俄羅斯還計劃進行商業改革。一個主要的基礎設施改革法案將關注內部交易和市場操縱。該法案很可能在夏天通過并生效。值得注意的是，對于界定模糊、監管不足的內部交易和市場操縱，該法有望起到更為有效的威懾作用。

另一提議中的立法將確定受監管的證券交易所的法律地位，并授權交易所成為自律性的組織。交易所已經在履行這一職責，但該法將作出明確的規定，并使之正式化、法律化。其目標是提高透明度，保護投資者。此外，在法律上，交易所將有權監督會員交易操作，努力降低價格操縱的可能性。

這些措施對清算公司特別重要，因為一些俄經紀公司資本相對薄弱。也有人擔心，某些俄羅斯零售經紀公司沖抵客戶頭寸后只向各交易所報告凈頭寸。這些問題可能誘發一種風險——即如果出現嚴重違約事件，資本雄厚的大公司可能不得不出手救市。對于這些問題，俄兩大交易所正在跟蹤解決。

篇（3）

中國期貨的萌發和發展雖然比西方遲，但發展很快并且它和西方的期貨發展有相似之處：中西期貨發展史上都是先產生于古代的預購、賒賣，進而逐步形成了遠期交易合同的形式，最后是出現具有現代意義的期貨交易。人們一般把遠期交易合同作為期貨交易的初級形式。中國期貨交易的發展雖然與證券交易有著密切關系，但與西方相似，期貨交易的萌發都是先從商品批發交易開始，然后才有證券交易、商品期貨交易和證券期貨交易的依次出現。在清代，已出現了遠期交易合同為中介的貿易形式。清代同治、光緒年間有關于中國進出口貿易的記載中，就已經有了“期貨”一詞。不過，那時的所謂“期貨”，還只是一種遠期交易，與現代意義上的期貨交易還根本不同。

我國期貨市場初始階段的開始，是以1990年10月12日鄭州糧食批發市場的成立為標志。鄭州糧食批發市場由遠期現貨交易起步，于1993年5月28日正式推出標準化期貨合約交易引入期貨交易機制，邁出了中國期貨市場發展的第一步。但是，我國期貨市場發展初期，缺乏配套的法律法規，出現了盲目發展的勢頭。1993年期貨行業發展迅速，被譽為“中國期貨年”。據統計，至1994年3月全國期貨經紀公司不下500家。中國期貨市場的建設一哄而起、盲目發展，交易品種重復，缺乏統一監管機構，運作不規范，盲目開展境外期貨，惡性操縱事件連續不斷，針對這種極度混亂的局面，1994年5月國務院辦公廳批轉證券委堅決制止期貨市場盲目發展，開始了對期貨市場的全面整治。1995年中國證監會批準建立15家試點交易所，并停止其他數十家交易所的期貨交易，中國期貨市場進入了清理整頓階段。1998年證監會再次對期貨市場整頓，期貨交易品種由最多時的47個縮減到7個，交易所縮減到大連、鄭州、上海3家。與前幾年交易量成倍上漲情況相比，交易量連續兩年負增長。

2001年初，“十五”計劃綱要中提出“要穩步發展起期貨市場”，為期貨市場的穩步發展指明了方向，國內期貨市場開始復蘇。2004年年初頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對穩步發展期貨市場作出了戰略性的闡述和部署，中國期貨市場由此進入高速擴容的黃金時期。

二、中國期貨發展現狀

內地期貨市場經過十幾年的發展，經歷了1992－1993年的“期貨熱”，1994年的智力整頓，1995－1996年的規范化治理和打擊過度投機階段，目前的交易行為已趨于規范化，并逐步發展成熟，在分散和轉移價格風險，實現套期保值的方面，已經成為我國經濟體系中不可或缺的重要組成部分，在國際期貨市場中的地位明顯上升，如上海期銅市場已成為僅次于倫敦金屬交易所的全球第二大銅期貨市場，在國際大宗商品定價中的作用顯著增強，吸引了越來越多的投資者。

2004年成為中國期貨市場自誕生以來最輝煌的一年，我國期貨市場在原有六個交易品種的基礎上，又新增棉花、燃料油、玉米、黃大豆二號等四個新品種。國內期貨行業全年交易總額達到14.69萬億，創歷史新高，期貨交易量和交易額分別增長了9％和36％，創下歷史最大增幅。2005年，三大交易所積極備戰新品種，白糖、鋼鐵、鉛、鋅，甚至汽油、原油等產品都已經提上新品開發日程，大豆期權、小麥期權、銅期權等也在各交易所研究關注之中。2005年乃至今后，品種創新將會成為市場發展的助推劑，伴隨著我國期貨市場一直發展下去。

在國際各大金融期貨市場上，交易活躍的金融期貨合約多達幾十種，金融期貨等衍生品成交額已遠遠超過現貨，占總期貨交易量的90％，而商品期貨僅占10％。目前我國期貨品種還僅局限于商品期貨，而在價格發現和風險轉移作用上功能更為顯著的股指、利率、外匯等金融期貨在我國仍是一片空白。我國曾在1993年為了刺激國債市場，經財政部、人民銀行批準在上交所試點國債期貨，但由于違規持倉，交易所又沒有完備的預警工具，引發了“327”國債風波，良好的愿望演變成了一場金融災難。

我國目前期貨市場還存在很多問題，期貨交易所還是贏利性機構，期貨交易手續費過高，導致期貨市場效率較低。投機交易過多而套期交易過少，過度的投機導致期貨市場價格波動。在管理模式上，發達國家期貨市場的監管體制一般為政府、交易所和期貨行業協會三級管理模式，而由于我國的特殊背景，期貨管理經歷了各自為政的分散管理到集中統一管理。

三、中國期貨市場展望及發展前景

期貨交易由于本身所具備的現貨交易無法比擬的優越性：合約標準化、交易集中化、雙向交易和對沖機制、每日無負債結算制度、杠桿機制。我國期貨交易發展迅速，并逐步向國際接軌。但國內期貨市場要真正實現與國際接軌，無論是在交易品種、管理模式及交易制度與國際接軌上還有很長一段路要走。

篇（4）

一、國外期貨市場的建立

眾所周知，真正的期貨交易的萌芽地是在日本大阪，我們先來看看當時的情況。

大阪市的淀渥在17世紀是掌控大阪市大米運輸和分配的大亨，曾經是豐臣秀吉軍需物資的商。淀渥在大米的價格和供求方面的判斷力上有驚人的天賦。隨后不久，淀渥家的院子就成為了當時大米交易的中心，1705年幕府決定，由于淀渥的財富和他的地位不相符，于是沒收了其所有財產。此后幕府意識到大商人的威脅性巨大，并且操縱大米價格的事情屢見不鮮，于是下令打壓大商人。

為了平衡利益，維持穩定，原本在淀渥家院子的大米交易中心逐漸演變成了世界最早的期貨交易場所。商人們制定了大米的質量標準，通過討價還價得出合理的價格。既避免了米價控帶來的不穩定，又保護了商人自己的人身安全。

同樣，世界最大的商品期貨交易所――芝加哥期貨交易所的建立也是建立在為了穩定谷物價格的基礎上。19世紀初期，芝加哥成為美國最大的谷物集散地，隨著交易的集中和市場的不斷發展，只能知道一個未來價格的遠期交易不能滿足需要，于是芝加哥82位谷物商聯合建立了期貨交易所。

國外幾百年前的期貨市場的先例無不是為了滿足穩定的價格和供求需要而建立的，然而就中國市場而言呢？

二、中國為什么要建立期貨市場

中國建立期貨市場的背景，可以說是糧食流通體制的改革。隨著國家統購統銷政策的退出，農產品價格逐漸放開，由于剛剛開放的市場十分不成熟，導致價格波動異常，農產品供求十分不穩定，對農民和消費者都帶來巨大損失，糧食企業風險很大，發展受阻。在這一背景下，1988年的《政府工作報告》正式提出要“加快商業體制改革，積極發展各類批發貿易市場，探索期貨交易”。

1.穩定――發現價格

可以說，價格改革是中國期貨市場萌芽的內在動力。1985年隨著中央一批文件的下發，價格逐漸放開，市場對價格的影響增強，這樣一來在給企業和市場帶來活力的同時，給企業和居民帶來價格風險。政府為了盡量規避價格風險而籌備建立期貨市場。

我們可以簡單地用“蛛網模型”來解釋一下價格發現對市場的穩定作用。“蛛網模型”表達的是偏離均衡時價格如何朝均衡點運動的軌跡。對于農產品這一類周期性很強的產品，上一期的價格會對下一期的產量產生很大影響，人們的決策體現為跨期性。當農產品市場供給彈性更小時，從“收斂型的蛛網模型”可以看出價格趨于均衡狀態，緩解了價格波動帶來的不穩定。當農產品市場需求彈性更小時，“擴散型的蛛網模型”雖然很難趨于均衡點，但是期貨市場上越來越多的交易者能夠使現貨市場價格波動變得平緩一些。

2.穩定――話語權的掌握

“中國需要建立與自己的經濟規模相適應、品種和功能齊全、同國際市場接軌的期貨市場，以避免在能源和商品的定價方面受制于人。” 芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤在第八屆上海衍生品市場論壇上表示。

隨著改革開放的進行，中國市場的國際化程度也越來越高，然而這也導致國內產品價格的決定變得更加不確定。由于市場是聯動的，一國產品的價格不再由自己決定，而會受到世界價格的巨大影響。對于脆弱的、后進的中國而言，如何增強自身對國內產品價格的決定能力就是個不可忽視的問題。

現在很多學者認為，大宗商品的定價權已經很少會被個別人或機構操縱，期貨市場的競爭性是非常強的。但是我們要知道，即使拋開價格操縱不談，影響力巨大的期貨市場仍然是國際價格的風向標，并且反應了當地的供求關系。例如：紐約和倫敦的石油期貨市場，其基準產品分別為西得克薩斯中質原油（WTI）和北海布倫特原油（BrentCrudeOil），分別反映的是美國和歐洲的供求狀況。然而中國自己的供求狀況和他們是不同的，而我們的價格卻是以他們為標準，那勢必帶來扭曲。

建立我國自己的期貨市場，引入大量資金進入，甚至吸引更多國外資金流入。這樣才能給出符合中國自身市場供求狀況的價格信號，才能不受制于人，增強對價格的話語權和影響力。

參考文獻：

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目前我國期貨市場發展概況

我國期貨市場產生于20世紀90年代初，與美國一樣也是從農產品期貨開始起步發展的。目前主要有3家商品期貨交易所，其中上海期貨交易所以銅、鋁、天然橡膠等為主，大連商品交易所與鄭州商品交易所都以農產品期貨交易為主。大連商品交易所經批準交易的品種有大豆、豆粕、豆油、棕櫚油、玉米；鄭州商品交易所經批準交易的品種有小麥、稻米、棉花、菜籽油、白糖。大連商品交易所的大豆系列品種，鄭商所的棉花、白糖等品種是現階段國內最活躍的幾個大宗農產品期貨品種。如今，大連商品交易所、鄭州商品交易所已經成為全球農產品交易中心和價格中心。

經過近20年的發展，我國農產品期貨市場的穩健運行有力地保障了期貨市場功能的發揮，在價格發現、引導農作物生產與流通、為市場主體提供避險工具等方面發揮了重要作用，為我國糧食市場體制改革和市場經濟的發展作出了積極貢獻。

農產品期貨的功能與作用

期貨市場最突出的兩大功能是：價格發現以及套期保值，農產品期貨也不例外。對生產者而言，期貨市場的價格發現功能對生產計劃安排具有指導和參考作用，對穩定和調節市場價格波動具有積極作用；而對于期貨交易者，則更加看重期貨市場通過套期保值實現的風險轉移功能，即通過期貨市場以轉移或回避現貨市場的風險。

篇（6）

我國是一個人口大國，對于大豆的消費總量很高，然而受農業生產能力不足的制約，國內大豆的產量遠遠滿足不了國內居民的生活需求。在這種情況下，進口大豆就成為一種必然趨勢，近20年來，我國大豆進口的總額逐年上升，到2013年已經超過了3000萬噸。我國大豆進口的主要來源國是美國，因為美國強大的科技研發能力和農業生產能力保障了美國大豆出口的數量和價格，成為我國進口大豆的首選國家。在近年期貨市場逐漸興起之后，中美兩國都有了屬于自己的大豆期貨市場，然而中美兩國的大豆期貨市場價格波動比較劇烈，中國的大豆進口總量一直處于上升狀態，這種價格波動對于我國大豆期貨市場的發展極為不利，影響的將不僅僅是我國大豆進口和大豆期貨市場，還會波及整個國內農產品的生產和貿易。以2012年為例，受到國際大豆價格波動的影響，我國大豆期貨市場表現非常不穩定，許多大豆經銷商因為進價過高，銷售利潤嚴重下滑，最后損失了幾十億美元。造成這種損失的主要原因就是我國大豆期貨市場發展不完善，市場的抗風險能力較弱。中美之間大豆進出口貿易方面的各種問題，或多或少與中美大豆期貨市場有關，只有解決好中美大豆期貨市場的價格波動問題，才能進一步優化和發展我國的大豆期貨市場，其他方面的問題才能迎刃而解。

（二）中美大豆期貨市場的差異及相互影響

從中美大豆期貨市場的發展來看，美國的大豆期貨市場起步較早，發展更為成熟，擁有大豆市場國際貿易主要定價權。同時，美國大豆的出口量穩居世界領先地位，每年生產的大豆占據了世界大豆生產總量的一半以上，這樣的農業生產基礎為美國大豆的出口奠定了基礎，保障了美國大豆期貨市場的穩定與發展。相比而言，我國在大豆生產和期貨市場的發展方面都處于弱勢地位，雖然大豆生產總量穩居世界第四位，但人均總量非常低，每年都不得不從美國等農業強國進口大量的大豆來供國內居民的消費。除了生產總額不足以保障國民消費外，我國在大豆期貨市場的運作方面也缺乏經驗，進入期貨市場競爭的時間太短，導致我國大豆期貨市場與美國相比存在較大差異。

二、影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素

（一）美國的大豆生產水平

作為世界范圍內最大的大豆出口國，美國大豆生產水平一直處于國際領先地位，其國內生產大豆的主要出口到中國，我國每年從美國進口的大豆超過了進口大豆總量的一半以上，如此大的進口總量為美國大豆的生產開辟了市場，促進了美國大豆生產能力的提升，當美國的大豆生產水平得到提升之后，又會反過來成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。從客觀角度來看，美國大豆生產水平的提升能夠降低我國大豆進口價格，這是供求關系決定的市場規律。然而，由于受到美國商家對大豆價格的控制，一旦他們聯合起來，就不得不接受他們的定價，這時美國的大豆生產水平就會對中美大豆期貨市場價格波動帶來負面影響。

（二）中國的大豆消費能力

在我國農產品市場中，大豆一直是大米之外最主要的農業消費品，主要用于壓榨食用油。隨著人們生活水平的進一步提高，大眾對于食用油的消費水平有了一定提升。據粗略估算，當前平均每個家庭一個月消費食用油10千克以上，導致我國整體上每年要消費大豆5000萬噸以上，而如此龐大的數量主要依靠從美國進口。此外，作為一種居民日常必不可少的消費品，不管國際市場大豆價格如何波動，居民對大豆的消費也不會大幅減少，反而會隨著人們生活水平的提高而上升。在這種情況下，我國的大豆期貨市場就開始受制于國外市場，中國的大豆消費能力成為引起中美大豆期貨市場價格變化的重要因素。近年來，隨著世界大豆市場波動不斷加劇以及國際資本不斷滲透到我國大豆產業，大豆產業鏈上的各市場主體面臨的風險越來越大，我國大豆市場的定價權基本上掌握在國際資本手里，國家大豆產業安全問題日益突出。

（三）兩國的相互影響

中美兩國之間的期貨市場一直處于相互影響、緊密合作的狀態，不管美國多么強大，大豆的生產總量有多高，如果失去了我國這樣一個重要的貿易伙伴，那么它的大豆銷量就會成為一個難題。隨著我國國民對食用油消費量的增加，需要的大豆總量逐年上升。兩國在國際大豆市場的地位成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。事實證明，中美兩國相互之間的合作越緊密，國際市場的大豆價格就會相應地降低，如果兩國之間因為政治、經濟等方面的問題出現分歧，那么價格就會相應地上升。在某種程度上，可以說中美國大豆期貨的市場價格之間是互為因果的，我國大豆市場的供求變化會影響到美國大豆期貨市場。

三、促進我國大豆期貨市場發展的對策

（一）完善大豆期貨市場價格波動管控機制

在中美大豆期貨市場的競爭中，價格的不規則波動是威脅我國大豆期貨市場發展的最主要因素。為了規避這個方面的風險，可以采取積極有效的措施來完善大豆期貨市場價格波動管控機制。首先要培養一批懂得期貨市場運作原理又有一定實踐經驗的人才組成管理團隊，然后建立一套完整的應對價格波動的方案，隨時解決因價格波動對國內期貨市場帶來的干擾和影響，最后通過制度建設形成一定的管控機制。通過上述這些方式，可以在很大程度上降低價格波動對大豆期貨市場帶來的系統性風險，避免出現嚴重的決策失誤。

（二）積極爭取大豆期貨貿易的定價權和話語權

針對當前我國大豆期貨市場存在缺乏定價權，沒有話語權的問題，在未來的競爭環境中要正視自身存在的問題，自覺投身全球范圍內大豆期貨貿易定價權和話語權的競爭，發揮消費大國的優勢，變被動為主動，提升大豆生產能力，彌補自身的缺點和不足。鑒于大豆對國民經濟生活的重要性，積極爭取大豆期貨貿易的定價權和話語權是未來努力的方向。

（三）進一步開放國內大豆期貨市場

健全大豆期貨市場法律制度面對國際大豆市場的激烈競爭，不能瞻前顧后、止步不前，應該積極應對風險和挑戰，在做好國內期貨市場必要保護措施的同時，進一步開放國內大豆期貨市場，迎接國際競爭的挑戰，努力尋求發展和突破。加強大豆期貨市場的法制建設，為國內大豆進口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。

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1引言

我國國債期貨市場關閉至今已有10多年，這段期間我國金融市場環境已今非昔比。近年來，我國宏觀經濟處于高增長良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。重建我國國債期貨市場已成為學術界較為關注的重點。目前股指期貨的研發工作已經接近尾聲，估計于2007年11月將會上市交易。

目前國內已經有不少學者在利率期貨方面以及金融衍生產品的定價方面做了很多研究工作。鮑建平、楊建明（2004）在《利率期貨交易對債券現貨市場價格發現的影響分析》中就通過分析期貨交易機制來闡述利率期貨交易的價格發現功能，從而給出利率期貨交易的必要性。高偉（2004）在《恢復國債期貨規避利率風險》中分析了我國恢復國債期貨的必要性，國債期貨試點失敗的原因，目前發展國債期貨的宏觀、微觀經濟環境，選擇在期交易所發展國債期貨的原因，以及下一步恢復國債期貨應注意的問題。

2重建我國國債期貨市場的必要性

(1)國債利率市場化改革需要國債期貨交易作為規避利率風險的工具以及形成完整的利率體系。國債利率市場化是指國債發行利率市場化。在國債利率市場化的條件下，一級自營商承銷國債后都面臨分銷、零售完畢期間利率以及價格變動帶來的風險。由于承銷量大，利率或發行價格稍微有一點變動，一級自營商蒙受的損失就非常大。為了避免損失，需要在期貨市場上買賣國債期貨合約予以套期保值。因此，國債期貨交易是國債利率市場化改革順利進行的必要保證。此外，國債期貨作為一種利率期貨，其在交易過程中形成的收益率就是市場利率。不同期限的國債期貨，其收益率代表了不同期限的市場利率水平，從而形成了一個從短期到長期的完整的利率體系，這為國債發行利率的確定提供了參考。

(2)國債期貨交易有利于二級市場的完善。首先，二級市場上國債流動性的提高需要大力發展各種派生市場，國債期貨交易是派生市場中最主要的交易方式。這種具有杠桿作用的交易方式，能促進國債現貨交易的活躍；其次，國債期貨市場是二級市場的內在組織體系，其交易情況代表一國國債市場的發達程度。缺少國債期貨市場，二級市場將是殘缺的，也不能充分發揮作用。

(3)國債期貨交易有利于公開市場業務的操作。公開市場業務操作順利開展的一個重要條件，就是具有運轉良好的國債現貨市場和國債期貨市場相配合；否則，公開市場業務的政策效果將無法實現。一方面，國債期貨市場形成的利率指標體系可以為央行的公開市場業務操作提供參照；另一方面，央行也可以直接在國債期貨市場上進行操作，影響國債的收益率水平進而影響利率，從而達到公開市場業務操作的目標。

3目前重建國債期貨面臨的主要問題

(1)國債現貨市場規模過小，與期貨市場規模不相適應。國債期貨的規模，應與國債發行規模、可流通國債規模、現券交易規模相適應。我國國債現貨市場規模過小，使國債期貨市場容量難以擴大，市場容量小、現券短缺使國債期貨市場上空頭投機者經常無法購入足夠的現券進行交割，被迫斬倉認賠。多頭常常利用這種不平等的優勢大舉逼空。且我國的國債現貨還有不合理的期限結構的缺點。合理的國債品種和期限結構有利于國債期貨的交割，對國債期貨品種的開發十分有利。然而，我國發行的國債品種較為單一，種類少。而且國債的期限結構也不合理，大多以短期國債為主，超過10年的國債非常的少。

(2)國債現貨市場流動性不強。國債現貨市場的充分流動性，能使國債期貨價格在較為合理的價位上波動。有利于抑制國債期貨市場的過度投機。然而，在現行金融體制下，銀行間債券市場成為了國債發行與交易的主要場所。雖然國債的交易總量大、品種豐富，但是交易者的數量卻有限，且銀行間債券市場參與主體存在趨同性。因此，相對來講。銀行間債券市場的流通是受限的，流動性差始終影響著國債現貨市場作用的充分發揮。

(3)利率的非市場化，使人為建立起來的國債期貨市場扭曲變形，難以形成真正意義上的國債期貨市場。長期以來，我國利率水平、利率結構均由中國人民銀行制定，并報經國務院批準后執行。存貸款利率水平穩定，偶有調整幅度也不大。投資者在利率水平相對穩定的金融環境中，套期保值的要求并不強烈，不需要利用國債期貨交易來規避風險。而且，利率非市場化導致國債現貨的到期價格并不受期貨市場影響，也無法通過期貨價格去揭示未來的均衡價格。這樣，我國國債期貨市場的價格發現功能也不存在。既然沒有了套期保值和價格發現功能，國債期貨也就只能作為一種投機手段了。

4重建我國國債期貨市場的建議

(1)繼續增發國債，擴大國債現貨規模。國債期貨交易需要以一定數量的國債現券為前提，只有現券數量足夠大，投資者才能形成普遍的保值需求，才能避免投機者利用證券供給的不足來操縱市場。因此，今后應繼續擴大國債的發行規模，增加國債供給。同時，注意調整國債的期限結構。目前國債品種單一且期限較短，以三年和五年期的國債為主，十年期以上的國債很少。這種狀況不利于國債期貨合約的設計與交易。因為以期限較短的國債為標的物的期貨合約，交易不久就因債券到期而下市，不利于期貨交易的連續進行，投資者套期保值的愿望也不強烈。只有加大發行長期國債的數量，并以此來設計國債期貨合約，才能改變這種狀況。

(2)改革國債利率形成機制，盡快實現利率市場化。國債期貨的交易對象是國債利率，其交易的主要目的是規避市場變動的風險。但我國目前每年國債發行的利率大都是比照同期銀行儲蓄存款利率來確定的固定利率。這種利率形成機制不利于國債期貨交易業務的發展。

(3)調整國債持有者結構，積極培育機構投資者。培育機構投資者，一方面，有利于充分發揮國債期貨市場的基本功能。因為，就我國情況來看，個人持有國債多數人是把它作為一種儲蓄手段。在這種動機下，他們不怎么關心國債流通市場價格的波動，而是持有到期、套期保值對他們來說并不重要。而機構投資者持有國債，由于其持有的數額大，國債價格波動對其收益有很大影響。因此，他們對套期保值的需求強烈，參與套期保值的活動也比較頻繁。另一方面，也有利于穩定國債期貨市場，防止期貨市場過度投機。由于機構投資者操作理智、穩健，投資方向多元化，不盲目跟風，因而對國債期貨市場的發展有穩定作用。

參考文獻

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［3］劉邦馳，何迎新.西方國家國債期貨交易及其啟示［J］.廣東商學院學報，2005,(1).

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據報道，與A股市場同步交易的國內商品期貨市場6月3日并未受到滬深股市深度下挫影響，國內商品期貨市場大部分品種以紅盤報收，而下跌的期貨則是與宏觀經濟聯系比較緊密的金屬期貨，農產品期貨繼續走強。

分析人士表示，這次之所以這樣，是因為形勢與以往多不同。此前，年內的兩次股市下挫皆導致了商品期貨市場受到波及。

在2月27日“黑色星期二”，滬深股市受日元加息影響，進而全球套息交易成本增加。并致使全球的貨幣流動性收縮，因此商品期貨市場出現了同步下滑。而5月30日商品期貨市場也出現一定的下挫，這是因為投資者擔心更嚴厲的調控政策。

與完全市場化的期貨市場相比，迄今為止。中國并沒有金融期貨。中國期市只有商品期貨。研究資料顯示，與股市不同，商品期貨價格受到商品供求關系影響最大。金融期貨則與股市走勢有―定關系。也由此，中國期貨市場至今還好。

所謂期貨，如其英文“Futures”(未來)所顯示的意思。是指交易雙方不必在買賣發生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來某一時候交收實貨。諸如在大豆收獲前簽訂購買合約的共同約定。即屬于商品期貨的內容。

與股市不同的是，期貨買賣的是合約。合約的內容則是關于承諾將來某天買進或賣出―定量的合約貨物。在合約中，對交易商品的品種、數量、等級、交貨時間皆有明確規定。

中國的商品期貨市場產生于對糧食流通體制的改革，隨著國家取消農產品的統購統銷，放開農產品價格，1988年2月，中國高層即指示研究國外期貨市場。并解決國內農產品價格波動問題，中國期貨交易建設序幕由此拉開。

真正邁出中國期貨市場發展第一步的則是1990年10月12日河南鄭州糧食批發市場的成立。在現貨交易基礎上，第一次引入了期貨交易機制。隨后，深圳有色金屬交易所和上海金屬商品交易所1991年先后開業。加之廣東萬通期貨經紀公司1992年成立，中國商品期貨市場自此恢復。

與股市不同，期貨可以進行雙向交易，即期貨所謂的買空和賣空。預期未來商品價格上漲，則可低買高賣，預期價格下跌，則高賣低補，兩者皆可以賺錢。也因此，即便在熊市中股市蕭條，期貨市場仍可以風光依舊。

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1.1對股票市場流動性及波動性的影響股指期貨對于現貨市場的資金量和交易活躍程度存在著正反兩方面的影響:股指期貨與股票現貨之間存在一定的替代效應,股指期貨的推出,會對現貨市場資金產生一定的排擠效應,尤其是部分投機者和被動型投資者,會將部分資金從現貨市場轉移到期貨市場,在一定程度上減少股市的交易活躍程度。另一方面,股指期貨的推出又給投資者提供了一種風險管理工具,可以吸引大量的場外資金進入股市和期市。大量的理性套利者的加入將會提高股票現貨市場的規模和流動性。股指期貨為機構和投資者提供了一個規避風險的工具,擴大了機構和投資者的選擇空間,因此股指期貨交易有利于吸引大量場外觀望資金實質性的介入股市,此外還有利于減少一級市場的資金堆積。從資金市場的流動性看,我國包括銀行存款在內的場外資金規模也是很龐大的。因此,股指期貨上市能夠增加市場的流動性。從理論上來看,股指期貨推出不會增加現貨市場波動性,反而會減小市場波動,起到穩定現貨市場的作用。股指期貨選擇了采用自由流通量加權的滬深300指數,就市場的廣度、深度和編制方法等方面來說,在國內最具抗操縱性。相比海外市場期指主要合約標的物來說,滬深300的抗操縱性也非常突出;股指期貨交易的各項規則細節,也有助于防范操縱。比如,采用最后兩小時指數算術平均價作為最終結算價,進一步增加了操縱的難度;跨市場監管協作機制建設:中國證監會、中國金融期貨交易所、中證登記公司、中國期貨保證金監控中心一起研究部署跨市場協調監管的多方面工作,防范惡意資金進行跨市場操縱;設置了嚴格的限倉制度,限定投資者最大允許持倉量,嚴防多空對峙。交易所建立了周密的大戶報告制度。符合條件的大戶必須向交易所報告所有的重要信息,交易所則通過掌握大戶行為,及時發現和處理問題。

1.2對股票市場趨勢性及結構的影響股指期貨上市不一定會引起股市大跌。根據統計,股指期貨推出后,股市上漲和下跌的市場都存在;從交易結構看,現有的股票市場沒有避險工具,一直是一個只能做多、不能做空的市場,其結構是不完善的,風險是完露的。股指期貨將給投資者一個規避系統性風險的工具,既可以在股票市場上做多,也可利用股指期貨做空來對沖股票市場的風險。股指期貨以其獨特的做空機制、交易成本低、流動性高等特點受到廣大投資者的青睞,對股票市場的發展起到積極的推動作用。從產品結構看,股指期貨推出將促進股票市場資金配置向指標股傾斜,藍籌股的資金聚集度進一步加大。股指期貨推出以后,機構投資者的避險和套利操作將使其對現貨市場上的指標股需求大量增加,推動指標股的價格上漲,而非指標股活躍程度會有所降低。國外相關研究表明,開展股票指數期貨交易后的5年間,指數樣本股的市值提高幅為非樣本股的2倍以上。

2股指期貨對股票市場現實的負面影響

股指期貨套利的方法有很多,但適合套利的方法一般是指期現套利,即股指期貨合約與股票現貨市場之間的偏差。即通過買入股指期貨標的指數成分股并同時賣出股指期貨,或賣空股指期貨標的指數成分股并同時買入股指期貨獲利。期貨套利又分正向和反向套利。正向套利是指買入股指期貨標的指數成分股的同時按照當前的價格賣出股指期貨合約,待期貨合約到期交割后,賺取無風險的利潤過程。反向套利:當股指期貨價格過低時,賣出股指期貨,并同時按照當時市場的價格買入股指期貨合約,待期貨合約到期交割后,賺取無風險的利潤過程。從2010年4月16日起,股指期貨合約正式上市交易,掛牌基準價定為3399點。這是中國內地首個股指期貨產品,中國資本市場因此實現由單邊市向雙邊市邁進。上市交易合約為滬深300股指期貨,首批上市合約為2010年5月、6月、9月和12月合約;滬深300股指期貨合約的掛盤基準價由中國金融期貨交易所在合約上市交易工作日公布為3399點;交易保證金和漲跌停板幅度滬深300股指期貨合約交易保證金,5月、6月合約暫定為合約價值的15%,9月、12月合約暫定為合約價值的18%;上市當日漲跌停板幅度,5月、6月合約為掛盤基準價的±10%,9月、12月合約為掛盤基準價的±20%;手續費:滬深300股指期貨合約交易手續費暫定為成交金額的萬分之零點五,交割手續費標準為交割金額的萬分之一;持倉公布:每個交易日結束后,交易所單邊持倉達到1萬手以上和當月(5月)合約前20名結算會員的成交量、持倉量。股指期貨對股票市場具體的現實影響如下。

2.1股指期貨定價權不會旁落:現貨充足股指期貨在國內是個全新的投資品種,其定價方式與商品期貨存在著一定的差異,商品期貨的價格主要受標的商品的供求影響。當市場供求關系發生變化時,其價格變化的驅動力也就不一樣了。比如,目前國內正在艱苦抗爭的大豆產業,由于大豆的產量大部分集中在國外,特別是美國,在最近5、6年里,國際市場基本上控制了大豆的價格水平,2004年國際市場減少對市場大豆的供應,導致大豆期貨價格奇高,而之后中國很多企業購買了大豆,國際市場又增加了大豆的供應,導致最近幾年大豆價格的大幅度走低。在這個價格變異的同時,伴隨著中國大豆企業和食用油生產企業的大面積陷入困境。所以在,商品期貨市場上,定價權是個十分重要的參考因素。目前,股指期貨尚未看到國內定價權的缺失,滬深300指數的設計充分考慮到了對應現貨供應量,滬深300股指期貨現貨的供應量為指數的總流通市值,滬深300成份股按可自由流動量計算的流通市值之和達到7.6萬億,而滬深300的A股總市值之和超過16萬億,從供需角度來說,好像還不存在因現貨不足而導致逼倉情況的出現。

2.2權重股波動造成短期操縱的可能性2010年3月2日,在股指期貨未出臺前,我們已經很明顯地發現個別權重股的價格波動對指數的影響是十分顯著的。雖然滬深300現貨供應充足,但這并不代表在短期的交易中,指數短期波動性影響操縱可以完全排除。在節后首周交易日中,我們發現滬深300指數在2月23日和2月24日有明顯的跳躍,23日滬深300指數單邊下跌,最大跌幅達到81個點,而24日指數又完全收復。當日影響的因素在第二天被很多媒體熱評,由于中國平安在22日公告表示其8.6億股員工股解禁后將在3年內逐步減持,導致當日平安在23日大幅下跌,指數在中國平安的帶動下連續下挫了數十余點。平安現象給我們預示了一個問題,即使滬深300的現貨供應充分,但是對占指數權重比較大的成份股的價格操縱,仍能給指數帶來相當顯著的波動。在市場信息不對稱的背景下,市場難以排除一部分具有價格確定權的交易主體,利用個別權重股的價格變動,影響指數,從而獲得一定利益的情況,從中可看出,新年首周的“平安現象”,再次給市場上了一課。

2.3減少限售股解禁影響或成難題從以上分析可以看到,滬深300指數期貨正式推出后,如何避免限售股解禁的影響將是一個難題。在指數期貨未推出前,市場難以預測這種跳躍性的波動會對A股的股指期貨帶來怎樣的影響。由于基金、保險、券商等機構投資者在與大小非的較量中處于弱勢,當做多股指期貨,且在現貨市場增持股權重股進行套利時,隨著股價上漲,大小非減持的欲望也在加強;而一旦遭遇大小非減持,可能會形成羊群效應,引起股價短期慌恐性下跌,這將使做多機構出現虧損。另一方面,對于普通投資者來說,利用限售股的波動性進行做空的短期投資交易,也是一個十分具有國內特色的交易模式。當然,更多的交易及市場波動的特點,也許只能等到指數期貨真正出臺后才能看到。

2.4內外資金雙雙收緊2011年12月31日,上證指數一度逼近2200點,創下2009年來的新低,較股指期貨上市時的3000點下跌700點。股市何時轉晴,投資者最關心的莫過于貨幣政策何時轉向。實踐表明,貨幣供應增速的變化,往往引發市場走勢的變化,兩者具有很高的相關性。去年以來,貨幣政策從緊,從2011年算起,央行連續六次上調存款準備金率,去年6月,這一比率上調至21.5%的歷史新高。即使放眼全球,也很難找到幾個如此高水平凍結資金的國家。受這一因素影響,新增貸款額從2010年1月的萬億水平降至最近9月的4700億,流動性收緊已是不爭的事實。而外匯占款數據波動,反映了同樣的問題。央行數據顯示,7月是截至當時的年內外匯占款次低值,可到了8月,一下子成為年內外匯占款次高值,到了9月,這一數字又明顯下降。除去貿易順差及外商直接投資,外匯占款很大程度代表了熱錢流入的情況。從國際資金流入來看,熱錢對中國的觀望顯然也使得中國股市喪失了部分助推力。

2.5大股東瘋狂減持大股東減持也成了今年單邊倒的趨勢。根據巨靈金融系統顯示,截至2011年10月26日,2011年關于減持的公告共計534份,而增持公告僅計123份。而根據東方財富網數據系統顯示,最近一年高管增減持名單中,有506家上市公司遭減持,而僅有257家公司被增持,其中華誼兄弟(300027)、天馬股份(002122)以及濱江集團(002244)名列減持榜前三。從華誼兄弟(300027)三季報顯示,公司創始人股東分眾傳媒的“掌門人”江南春、導演張紀中紛紛在三季度大幅減持套現,從前十大無限售股股東中淡出。此前,馮小剛、馬云就已大手筆減持華誼兄弟。其中,馬云更是解禁一筆拋售一筆。而天馬股份(002122)早在2010年就成為A股“減持王”。數據顯示,該公司2010年共有7名高管通過深交所大宗交易平臺總共減持5975萬股,套現多達7.34億元。無論減持股數還是套現總額,均列A股榜首。2010年12月8日,公司股價借“高鐵”概念漲停。第二天,天馬股份6名高管就集體拋售2150萬股,一天套現近3億元。值得注意的是,地方政府也加入了減持行列。受地方政府債務及土地出讓受阻等因素影響,地方政府資金緊張,羊城晚報記者曾抽樣調查了167家上市公司的半年報,共有18家公司被國有股東減持,占比達到10.8%。

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期貨機構數量少且分布不均吉林省僅有4家期貨公司，營業部17家，主要集中于長春市，像吉林，通化這樣的二級百萬人口以上的城市營業網點較少。網點的擴充需要期貨公司加大力度擴大規模，包括符合期貨從業資格的業務人員及前期資金的鋪墊。

期貨人才短缺從從業人員專業情況上看，金融類、經濟類、管理類專業是吉林省從業人員的主要專業。涉農專業人才僅占吉林省從業人員總量的2.26%。顯然，各期貨經營機構還沒有建立“利用現貨專業人員發展期貨業務”的經營理念。綜上所述，吉林省從業人員情況不容樂觀，未來必須大力培養和引進優秀研發人員，積極打造優秀的研發團隊，以適應現代期貨市場競爭。

加強對期貨市場的宣傳力度期貨市場的基本功能，決定其在經濟發展中享有不可或缺的地位。眾多投資者的積極參與是其基本功能得以正常發揮的必要前提。從吉林省目前的市場情況看，大多數市民和企業對期貨概念還很模糊，有些投資者對期貨投資的真正意義存在理解上的偏差。其主要原因在于我國期貨市場起步較晚，對期貨市場缺乏必要的宣傳機制，投資者對期貨行業認識上的不足是其徘徊在市場門外的直接原因。政府應通過政策上的傾斜支持，促使期貨公司加強對期貨投資的宣傳力度。

向公眾普及期貨投資基礎知識教育期貨市場在國內作為一個朝陽行業，它的推廣可以帶動整個金融產業的發展，是對投資者現有資本投資方式的有效補充。對投資者進行期貨知識普及教育，不僅可以加強其對期貨市場的理性認識，而且在促進理性投資的同時提升公眾的投資理念，達到活躍區域資本市場的目的。

組織期貨公司進入企業，充分發揮兩者的互動關系通過組織期貨公司進入企業方式，可以對企業員工的定期培訓，提高企業的套期保值、規避風險的意識。期貨公司和現貨企業的有效對接使得期貨公司能夠充分了解企業的生產經營情況，幫助企業規避不必要的市場風險，鎖定企業的生產成本，確保未來銷售利潤。有助于減輕市場價格波動對國民經濟發展的影響。

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結算擔保金是期貨市場風險管理的第二道防線，這一制度設立的初衷是實現會員間的風險分擔，激勵會員參與風險管理，并可以在結算會員違約時使用。芝加哥商業交易所(CME)的保證存款(SecurityDeposits)、倫敦清算所(LCH.Clear－net)的違約基金(DefaultFund)，香港交易所的違約交割基金(ReserveFund)及我國臺灣期貨交易所的交割結算基金，盡管名稱各不相同，但均是結算擔保金的具體實現形式。結算擔保金制度在近些年來發展較快，也引起了一些專家和學者的廣泛關注和研究。劉德明、高曦慧等(2001)對結算擔保金在期貨市場風險管理中的作用作了詳細的分析和闡述；張昌邦、柳漢宗、張惟晴(2002)比較了國際資本市場跨市場結算的現狀，并探索了跨市場結算下交割結算基金的收取和使用規則；科索·瑞普提(KirsiRipatti，2004)總結了目前歐洲各期貨交易所或結算機構應用結算擔保金的現狀；陳威光、郭維欲(2004)以我國臺灣期貨交易所各上市合約為研究對象，在建立期貨市場持倉量預測模型的基礎上實證研究了結算擔保金；菲利普·魯索(FilippoRusso，2004)則從結算會員與交易所或結算機構間的信息不對稱角度人手，指出結算擔保金可以減少結算會員逆選擇行為發生的概率。國際期貨市場中簡單法、壓力測試法和風險價值法的擔保金算法并存，且對同一個市場，使用這三種計算方法得出的結論差之甚遠。我國期貨市場目前僅有中國金融期貨交易所(中金所)建立了結算擔保金制度，結算擔保金算法的選擇一直是廣為關注的熱點。對國內外結算擔保金制度的比較研究，有利于完善我國期貨市場的結算擔保金制度，促進期貨市場的穩步發展。

一、國內外期貨結算擔保金制度的比較

結算擔保金由基礎結算擔保金和變動結算擔保金構成，基礎結算擔保金是指結算會員參與交易所結算交割業務必須繳納的最低結算擔保金數額。變動結算擔保金是指結算會員結算擔保金中超出基礎結算擔保金的部分，隨結算會員業務量的變化而調整。

(一)基礎擔保金的比較。各國期貨交易所或結算機構一般根據結算會員的類型、結算業務范圍來制定基礎擔保金的收取標準。如，CME的安全存款是取50萬美元和最近一個月須繳交易所保證金的85％加上最近三個月交易量的15％中的較大者，且無最高數額限制；我國臺灣期貨交易所的交割結算基金根據結算會員的類型而定：個別結算會員根據實收資本額或專用營運資金的20％繳存，上限為4000萬元；一般結算會員則需繳納4000萬元，且每增加一名委托期貨商來辦理結算業務，需再繳存300萬元的交割結算基金。

(二)變動擔保金的比較。一旦結算會員開始辦理結算業務，結算機構需定期(日／月／季度)根據風險狀況調整結算擔保金的總額及各結算會員的分擔比例。變動擔保金的關鍵是擔保金總額的計算，目前香港交易所和臺灣期貨交易所分別使用壓力測試法和風險價值法，中金所則是以簡易法為基礎，這三種算法代表了目前國際上擔保金算法的主流：

1簡易法。簡易法是取過去一段時間日均保證金總額的一定比例作為結算擔保金總額。采用此法計算結算擔保金總額的有美國選擇權結算公司(OCC)、CME等。中金所擔保金總額計算的方法最初公布的是簡易法，并且每個季度計算一次。《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法(征求意見稿)》第八章第三十八條做了如下規定：“交易所每季度最后一個交易日收市后，根據市場總體情況測算出全市場的結算擔保金總額，結算擔保金總額為上一季度日均交易保證金的8％。”而每個結算會員應分擔的結算擔保金=結算擔保金總額×(20％×該會員上一季度日均交易量／交易所上一季度日均交易量+80％×該會員上一季度日均持倉量／交易所上一季度日均持倉量)。假設結算擔保金額度為c，一段時間內日均保證金額度為M，結算擔保金比例為R，則簡易法計算而得的結算擔保金：

C=M×R(1)

2風險價值法。風險價值法利用風險價值模型，以合約的極端價格波動為基礎，計算擔保金總額。我國臺灣期貨交易所在《結算會員辦理結算交割業務后繳存交割結算基金作業辦法》第三條中對結算擔保金的計算方式做了如下規定：“全體結算會員辦理結算交割業務后，應續繳之交割結算基金為交割結算基金總額大于交割結算基金定額之金額。”“前項所稱交割結算基金總額，由本公司每年視市場規模至少計算檢討一次，并于訂定后報請主管機關核備。其計算方式為取不同期間內本公司期貨交易契約之估計風險價值，并在百分之九十九信賴水平下，估算百分之二十五之未沖銷部位于一定期間內可能違約之損失金額。”假設一段時間之內基于某種算法的風險價值為VaR，結算擔保金需要覆蓋N天的風險，違約率為D，保證金假設為M，則風險價值方法計算而得的結算擔保金為：

3壓力測試法。壓力測試法是參考每日市場波動狀況和結算會員暴露風險的情況，估計能承受某一特定比例違約風險所需的金額。香港期貨結算機構利用壓力測試法計算恒生指數產品波動20％，且出現25％的持倉量違約所需的資金，來衡量儲備基金的額度。香港結算所結算擔保金總額的計算規則如下：“每一經紀參與者所須的供款將按月檢討。每個月初，每一經紀參與者將獲通知該月應繳的供款額。”“有關保證基金的規定，結算機構可不時全權酌情決定，檢討保證基金總額及每一經紀參與者的供款額。這種由結算機構進行的檢討可在任何時間進行，就算有關供款額的每月檢討在其近期已做出或即將完成。結算機構最低限度會每年就當時市況，包括交易額水平，檢討保證基金總額一次，并可根據檢討結果，要求經紀參與者繳付額外供款。”假設一段時間內持倉金額為s，違約率為D，壓力情景的收益假設為R，保證金仍假設為M，則壓力測試法下結算擔保金額度為：

C=(S×R—M)×D(3)

二、我國期貨市場結算擔保金制度的實證研究

成立于2006年9月的中金所是我國第一家引入結算擔保金制度的期貨交易所。由于在本文的寫作階段，股指期貨合約仍處于仿真交易階段，因此利用簡易法、壓力測試法和風險價值法對滬深300期貨結算擔保金的分析是基于2007年第四季度(10月8日至12月28日)的仿真交易數據。

(一)結算擔保金的簡易法。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于簡易法預測2008年第1季度的結算擔保金總額，中金所2007年第四季度滬深300日均交易保證金為4141818萬元，根據中金所現行規則，結算擔保金總額是交易保證金總額的8％，即為33.1億元。

(二)結算擔保金的風險價值法。風險價值的結算擔保金算法主要涉及未來持倉金額和期貨合約風險價值估算兩部分：第一，未來持倉金額的估計。臺灣期貨交易所于2004年建立了期貨市場持倉量的線性回歸模型，其中，期貨合約總持倉量的自然對數為因變量，時間趨勢變量、非交易時段與交易時段的期貨價格波動率和股價指數波動率、定價誤差幅度及持倉量與總成交量自然對數的滯后期為自變量。由于中金所的仿真交易時間有限，數據量有限，無法通過模型來預估指數期貨合約的每日持倉金額，本文基于謹慎性原則選取2007年第四季度最大持倉數據作為未來持倉金額的估計。第二，期貨合約風險價值方法的選擇。風險價值可供選擇的計算方法很多，筆者在2007年基于方差——協方差和蒙特卡羅模擬的風險價值方法實證研究了上海期貨交易所金屬銅和大連商品交易所黃大豆1號的動態保證金，經檢驗，波動率模型假設為EGARCH，收益分布假設為T分布的風險計量模型可以準確的定量我國期貨市場的風險狀況。為此，本文采用EGARCH－T模型計算期貨合約的風險價值，結算擔保金需涵蓋未來5天價格波動，25％持倉違約的情況，置信度為99％。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于風險價值法預測2008年第1季度的結算擔保金總額，預估的持倉金額是20604214萬元，根據EGARCH—T模型計算而得一個交易日的風險價值是1032147萬元，五個交易日的凈風險價值為2095666萬元，則結算擔保金總額是五個交易日的凈風險價值的25％，即52.4億元。