證券交易論文大全11篇

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篇（1）

[關鍵字]：間接持有制/跨國證券交易/沖突法規則

[論文正文]：

傳統上，證券是以直接持有方式進行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。

其特點在于證券的持有人與證券發行人具有直接的關系：投資者要么被登記到證券發行人的股東名冊上，要么事實上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統的證券直接持有制中，證券轉讓必須實際交付該證券的證明文書或是轉讓文書，這就使得交易本身費時、費力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風險。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應運而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發行人之間的直接關系被割斷：投資者對于證券權利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個證券中間人賬簿上，如此環環相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發行人的名冊上的登記所有人，或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權文書。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權利的轉讓常以非交付的簿記方式進行，或者說不涉及任何交付，擬制交付抑或實際交付均在所不問。

然而，在大多數國家，無論是支配證券交易的實體法還是沖突法均不夠充分、完善，無法真正反映市場的現實。以沖突法方面的規則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質押的可執行性問題，傳統的沖突法規則是物之所在地法，[iii]依此規則，證券交易或轉讓的有效性是由證券所在地的法律來確定。[iv]但是對于跨國證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創設新的沖突規則？對此，法律的滯后性和相關具體規則的欠缺是顯而易見的。因此，本文從間接持有制下的跨國證券交易的特點入手，從國際私法的角度來分析傳統沖突規則的困境，同時結合2006年7月的海牙國際私法新公約[v]來探討制訂我國相關沖突規則的路徑。

一、證券間接持有制及其特點

顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構成的結構，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個金字塔一樣。最上層包括各國證券中央存托機構（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國際中心證券存托機構（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統一集中存托不同發行人所發行的證券。世界上絕大多數國家都設立了集中存托機構。[vi]就證書證券而言，代表證券的實物證書托存于CSD或其指定存托處的證券保管機構。而CSD持有的記名證券則記載于發行人的證券名冊中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數量有限的金融機構、證券經紀商、證券存托機構以及一些機構投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開設證券賬戶，擁有自己賬戶名下的各項證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中，又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個完整的證券持有體系。如此一來，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結構中，證券發行人只須與一個單一的機構即CSD打交道，[x]CSD與有限數目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個人投資者打交道。

可見，間接持有制中投資者既不占有實物證券證書，其名稱也不會出現在證券發行人的證券持有人名冊上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶取代了證券證書，構成了投資者各項證券權利的基礎。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶，即同一證券統一簿記，以進一步提高間接持有體系中的證券交易和結算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結算系統的參與者或交易客戶不得請求交付特定之證券，而僅具有請求交付其賬戶上所記載的相同數量和類型之證券的權利。

因此，在間接持有體系中，證券交易和結算僅需在相關賬戶上進行電子簿記即可完成，從而使證券定著或實現完全的無紙化交易。如果證券交易發生在同一個證券中間人均開設賬戶的兩個客戶之間，則只須在該證券中間人的賬戶上進行增減記載即可，實物證券的交付或是證券發行人的證券名冊上的登記或變更均為多余。實際所發生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關投資者的戶頭上特定證券數量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發行人的賬簿上則無須任何登記。就此而言，所交易證券的事實占有或是所登記的所有權并沒有什么變化。因此，在大多數情形中，只有證券交易的當事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個證券投資者的證券中間人不同，所進行的證券交易過程則略為復雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣方）的證券中間人、買進證券一方（買方）的證券中間人具有共同開設有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進行相應種類的數量的證券劃撥。實際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發行人的賬簿上無需任何記載變動，實物證券證書之交付也不必進行。

證券的間接持有降低了證券交易的結算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內生的風險。而且證券利益之轉讓僅僅通過在一個或幾個證券中間人賬戶上電子簿記便可實現，這使得證券利益之處分，不論是國內還是跨國都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結構中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場的資金周轉速度進一步得以提高，而且市場參與者還能夠控制其信用風險。這主要體現在間接持有體系中，證券的交易常常是現金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對跨國證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構成了國際證券市場一體化的基礎框架，是開放條件下的全球證券交易的必備要件之一。

二、間接持有制中對證券權益法律性質的識別

以法律的視角觀之，證券持有制的轉變所彰顯的突出問題在于其對證券權益的法律性質產生了直接影響。如果說法律是社會現實的理性構建，則我們現行的證券所有權的基本法律規則都是源于傳統證券直接持有的實踐。對于無記名證券，所有權人直接占有證券證書；而對于記名證券，所有權人的姓名則記載于證券發行人或代表證券發行人的第三人所保管的證券名冊上。

無論哪種情形，證券持有人的權益應為一種直接的財產性權益。而對間接持有制來說，直接財產權的概念卻難以準用。因為依傳統的法律原則，混合的可替代性財產不能確定其中部分財產所有人的直接財產權。按照普通法系和民法法系在物權或是財產法上的共同法律原則，財產存托于他人之處并不會改變該財產上的任何財產權利，只要該被存托的財產沒有與存托人相同財產相混和。一旦財產混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規定。寄存人可能僅具有合同請求權，要求返還與先前寄存物相同種類和數量的財產；或者在其寄存財產被混合時，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財產抑或表現為其他形式的共有物權。

鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機構為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預先排除了證券混合記載前特定證券的單個的持有者對所持有證券的直接財產權的繼續存在。取而代之的是，每個投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請求權，要么是產生針對所混和證券全部共同財產權。雖然這兩種不同法律性質取決于投資者與存托機構間存托協議的具體規定，但毫無疑問，如果因為證券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財產性權利轉變成為其對于所開設賬戶的證券中間人的債權，將會從根本上損害投資者的權益。換句話說，投資者將完全依賴于其證券中間人的誠信和償付能力，一旦該證券中間人不當處分證券或是破產，則投資者將只剩下沒有優先性的債權甚至毫無價值。

因此在間接持有制中，立法層面上對于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權益之性質，落腳點仍應是以財產性權益來定性，具體可分為下列三種情形：（1）規定證券持有必須通過非替代性單獨賬戶，從而繼續強調投資者所持有的仍是一種直接的財產性權益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實上，若在上一層次持有中維持每一個下一層次投資者不可替代的特定賬戶，則在最上層的CSD賬簿中就可能會出現數以萬計的特定戶頭，不僅如此，每一個下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實施起來也會因每天數以億計的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對于跨國證券交易而言，非替代性賬戶很難符合實踐要求。（2）對證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權或是類似的財產權利。例如，德國的《有價證券保管法》將證券的存托保管區分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對寄托證券的完全所有權，而對于混合保管證券，法律賦予寄托人對保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權。[xvii]對于可追及到具體的可替代證券集合之部分設立質權，則質權人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權或是登記所有權，盡管該質權人并沒有事實占有或事實登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認混合保管證券的共同所有權，依該法第8~10條規定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財產權。在加拿大，證券經記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對該經紀人在CSD的戶頭或是證券發行人的證券持有人名冊，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創設的特別財產權利類別或是對名義證券集合的共同所有權利益。這其中最為明顯的例證是美國1994年對《統一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場現實為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權利，[xix]引入了全新的“證券絕對權”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對位于某處保管機構定證券的可追及的財產性權利，取而代之的是，對于其具有直接合同關系的證券中間人，投資者享有一系列權利和利益，這被形象地稱之為“權利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。

總的看來，第一種法律性質的界定仍然以傳統的證券直接持有制為基礎，在實踐中難以適應現今證券市場的發展需求，殊非妥當。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應了金融市場的內在要求，有利于保障投資者的權益，應為可取之選。但對于跨國證券交易，各國在間接持有制中證券權益法律性質上界定的差異，必然會導致在實體法適用上的競爭性。進而言之，定性只是尋求沖突規則的邏輯起點，如何構建沖突規則以期合理地解決證券處分的潛在爭議還遠非明確，傳統的沖突規則能否準用于間接持有制中的跨國證券交易亦存有疑問。

三、傳統物之所在地法的困境

既然對間接持有制中的證券權益識別為財產性質，則根據國際私法，財產權益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實上，傳統的直接持有制中確定證券權益所有權問題的準據法即是如此，各國一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權益在傳統的直接持有制中通過紙介證書予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書的所在地，如不記名證券所在地為有關證券轉讓或處分時該證券證書所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構所產生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書面形式，一些國家便繼續視證書所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊的被保存地。[xxii]第三種理論則認為記名證券位于該證券發行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個清晰的法律框架。

然而，將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問題時，如何對證券權益進行場所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權益的紙介證券證書已經由電子簿記所取代，特定證券權益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過各層證券中間人才能訴諸于證券發行人、證券持有人名冊或是實物證券等連接因素，[xxv]但對于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶，透視理論就顯得無能為力了。這是因為投資者對于相關證券的利益僅記載于與之有直接關系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發行人的證券持有人名冊上由于替代性戶頭的因素都不會記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質權人）意欲在上一層證券持有層次尋求執行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結構中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關動產處分所有權問題基本上應由有關該動產之裁決可予執行的國家作出。

尤其是目前跨國證券交易的現實，“透視”理論完全無法解決實踐中的問題。以跨國證券交易中投資者將在許多不同國家發行的各種證券組合進行質押以融通資金的實踐為例，若依“透視”理論，融資的質權人需要為每一筆擔保交易滿足所涉各不同國家的擔保成立要件，考慮到各國之間擔保法的差異，這實質上已經排除了打包擔保的金融實際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規則的系屬如何確定亦有紛爭：證券發行人所在地法、證券持有人名冊所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環節眾多、牽涉到眾多國家，具體連結點的確定仍有困難。例如，適用“證券證書所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國證券交易中查尋多層持有制中實際保存該證券證書的CSD所在地依然費時、費力，難以滿足資本市場上各參與者對交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在。可以想象，若適用“透視”理論，通過間接持有制進行跨國證券交易對于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹慎的交易方都會仔細考究證券利益轉移的各項成立要件，加上國與國之間實體法上的顯著差異，跨國證券交易費用將變得極為昂貴，且造成交易過程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會因法官的立場不同而生出不確定性，加上跨國證券交易往往標的巨大，便會對整個跨國證券交易體制構成內生性的障礙，進而阻礙國際資本市場健康有效地運行。

由此可見，試圖在傳統的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規則來解決跨國證券交易中的法律適用問題并不妥當，實踐中也不可行。所以筆者認為，只有根據間接持有制的特點，充分考慮和尊重跨國證券交易各方在法律確定性和可預見性上的要求，才能對物之所在地法進行改造并進而提出新的沖突規則。

四、PRIMA規則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例

1。PRIMA規則的提出

事實上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個層次，任何一個證券交易的落腳點總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國證券交易的路徑，就是對傳統物之所在地進行法律解釋，根據不同的擬制所在地予以場所化，如證券賬戶、有保管該賬戶的營業機構、證券中間人、證券發行人或者是所涉證券權益本身。

但就目前全球性證券市場中的證券中間人的實際運作而言，任何一種場所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個在國際證券市場上適用于所有證券中間人的統一客觀判斷標準，也因此無法達到間接持有制中證券交易確定性和可預見性的目標。這一困境已不是一個內國的沖突規則所能化解的，而必須依賴于一個國際層面上的立法協議，構建一個新的各國共同的沖突規則，才能對間接持有制中的跨國證券交易帶來法律適用上的確定性和可預見性。有鑒于此，海牙國際私法會議2000年開始了相關國際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國際私法會議公布了公約定稿，2006年7月美國和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國際私法會議通過的第36號公約。

《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權方面準據法的連接點。[xxx]所謂PRIMA規則，是指“相關證券中間人所在地法”規則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡稱為PRIMA規則），這一規則得到了公約起草小組中各國專家的一致贊同，幾乎沒有人支持傳統的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規則反映了證券間接持有制的現實，其理論淵源也是基于傳統的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認為，表彰證券所有權的證券證書或證券賬戶實為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關證券中間人所在地。然而，這種觀點僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實質。歸根結底，之所以依物之所在地法來解決物權關系的法律沖突，其合理性源于物權性質本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權關系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權之變動只能表現在投資者的相關證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對此，《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認為PRIMA只是相關證券中間人所在地，當相關證券中間人在不同國家設有分支機構或營業處時，不免仍會生出歧義，故不如徑直規定“相關證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規則也為業界所約定俗成，指的也就是“相關證券賬戶所在地，“實踐中不會產生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對PRIMA限定時間因素，認為這是不言自明的。

2。PRIMA規則的具體援用

具體適用PRIMA規則，主要是確定相關證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國家實體法的援用。相關證券中間人所在地指的就是相關證券賬戶的被保管地，所以，相關證券中間人的場所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯系。此外，更為重要的是相關證券中間人的所在地可以通過證券交易當事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問題。“事先確定性”實際上是將當事人意思自治引入PRIMA規則，這能最大限度地貫徹跨國證券市場各參與者對于證券交易可預見性的需求。下面分別述之。

（1）相關證券中間人場所化的兩種途徑。相關證券中間人場所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標準，因為就PRIMA的實質意義而言，正是在該相關證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔保權人或受讓方的證券權利得以記載并因此能夠得以實施，依此看來，賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當地轉化傳統物之所在地法原則的可行觀點。

但持否定意見的學者則認為，證券賬戶實際上表彰的是一種無形的法律關系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過是擬制的產物，削足適履仍然沒有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規定證券賬戶的所在地，不如著眼于進行證券賬戶保管活動的證券中間人具體的分支機構或營業所。因為這些分支機構或營業所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶的保管活動也在該場所實施，通過實際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點可稱之為“分支機構/營業所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點，兼采了“證券賬戶論”和“分支機構/營業所論”。

（2）事先確定性。首先，在跨國證券交易中引入意思自治，由證券交易當事人預先指定交易中所有權問題的準據法能夠確保交易雙方明確擔保權益完善的必要條件，從而促進交易的可預見性和有效性，但對于如何規定當事人的意思自治仍有爭議。一種觀點認為只要證券存托協議進行了法律選擇或是在該證券存托協議中規定了證券賬戶的保管地，則該準據法或是特定保管地法應予以肯定。換句話說，證券存托協議中的法律選擇應為完全的意思自治，不必與事后的跨國證券交易有任何的聯系。[xxxix]另一種觀點則認為，當事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權問題并對抗第三人，這是無法接受的。事實上，即便是某些大陸法系國家的法律允許當事人意思自治以支配交易的財產權方面，這種法律選擇也不得對抗第三人。

對此，《海牙證券公約》在厘定相關條文時，首先對意思自治和公約所要解決的問題之間的關系加以明確。就確定相關證券中間人所在地而言，提及“當事人意思自治”似乎并不恰當，容易造成一種誤解，即證券擔保交易或買賣的當事人能夠進行法律選擇以確定該交易的所有權方面的準據法，而事實上公約在此處所要規定的則是投資者和其證券中間人能夠協商一致指定證券賬戶保管地的問題，這與投資者與證券交易的另一方當事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語，而僅僅規定了投資者與其證券中間人通過證券存托協議或者是證券賬戶文件“場所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點上，專家起草小組認為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來肯定事先確定性。

其次，公約對于投資者和證券中間人的合意也進行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來決定證券中間人所在地的觀點都作了妥協。一方面在證券存托協議中投資者與證券中間人可以規定證券賬戶保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機構或營業所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶實際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當事人在確定性和可預見性方面的主導，同時又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶實際保管地相沖突。

第三，此種合意須為明示，[xliv]這實際上賦予了法官在沒有當事人明示的合意時可以依據一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權。為了細化法院的權衡因素，《海牙證券公約》還專門開列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營業所在地、中央管理地或主營業地。（2）表彰或證明證券的證書所在地。（3）證券發行人或代表證券發行人所保管的任何證券持有人名冊的所在地。（4）相關證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據個案具體情況會側重于不同的權衡因素，從而使權衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當事人預先確定證券賬戶保管地規則的自然延伸，確有必要在當事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達到盡可能同樣的確定性目的。而同時規定不予考慮的消極權衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。

這些具體的權衡因素歸根到底還是在判斷相關證券中間人或其營業所與特定證券賬戶之間的最密切聯系，以客觀標準代替當事人的合意來決定相關證券中間人所在地。原來的《海牙證券公約》草案中還開列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個積極的權衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會有不同的結果，相反有損于公約建立此領域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實務中業界的詬病。從最終文本來看，海牙國際私法會議的起草小組充分尊重了這種實務的取向，目前的公約文本傾向于以一個單一規則來代替所有的權衡因素開列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協議的證券中間人的“依法成立地”。

應該強調的是，《海牙證券公約》不涉及各國監管部門對于證券的發售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監管性措施的采取。因此，各國的證券監管機構完全可以依其法定職權禁止證券中間人進行準據法的選擇或禁止選擇特定一國的法律作為準據法，這構成對事先確定性的重要限制。

3。PRIMA規則的準據法支配范圍

本文所討論的PRIMA規則，主要是確定合適的法律以支配證券權益處分中的財產方面，包括：（1）證券權利質押的產生、完善以及執行。（2）所有權轉讓的完成或者是證券權利完全買賣。（3）各項競爭性的處分中的優先權問題。易言之，此處將僅涉及證券轉讓或是擔保交易的財產方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問題不必訴諸于新的規則。

以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規則的支配，這同時也界定了PRIMA所指引的實體法實際所管轄的各項財產權利。當然，準據法的適用范圍與公約的實體范圍是一致的。[xlviii]其中應指出的是，公約所關注的間接持有制的證券處分的沖突法問題，僅限于投資者與其相關證券中間人之間的法律關系，而對于整個間接持有制中越層的證券權利處分則不在公約的適用范圍之內。[xlix]而契約性權利則另受國際私法中有關合同法律適用的沖突法規則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準據法，適用于證券中間人持有的證券處分而導致的各項財產權利。

五、小結

分析間接持有制中跨國證券交易的特點，其在法律適用上最重要的價值目標是對確定性和可預見性的追求。《海牙證券公約》的締結統一了當前間接持有制體系下跨國證券交易的沖突法規則，拋棄了單純對證券賬戶進行場所化的傳統沖突規則，以證券賬戶持有人與其證券中間人的關系為基點，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優點在于其所帶來的法律適用上的確定性和可預見性。而這種法律確定性和可預見性正是跨國證券交易的法律框架中最為核心的價值訴求，舍此，則信用風險難以控制，并會產生“蝴蝶效應”進而導致整個金融體系的系統風險。正是在此目標下，新的PRIMA規則就支配跨國證券交易的交割、結算、擔保交易的準據法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場地交易效率，降低了間接持有制下跨國證券交易的系統風險，從而更好地促進了資本的跨國流動。

注釋

[i]當然在許多情形下，記名證券也會輔之以證券證書，但這僅是所有權之證明。換句話說，記名證券只是一份所有權文件，其交付能夠產生對證券物權的移轉。

[ii]證券中間人一詞是一個泛稱，包括所有不同種類的持有投資者證券權益的金融機構，如證券公司或證券經紀商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結算系統（settlementsystems）以及存托機構（depositories）。為明確起見，開設記載特定投資者證券權益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關定義可參見下文中所引的海牙國際私法會議2006年的第36號公約中的相關名詞界定。在證券市場實務中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機構（depository）以及存托人（depositary）經常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機構作為通稱，其在法律上的具體含義并無實質的差異。

[iv]對于無記名證券轉讓的有效性適用受擔保人占有證券證書所在地的法律。而對于記名證券，物之所在地法是證券發行人的屬人法或是轉讓時證券發行人的證券名冊或證券名冊持有人所在地的法律。

[v]即《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡稱《海牙證券公約》。參見http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問。

[vi]最早的中央證券存托機構是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰前就曾打算設立一個中央證券存托機構（CSD），但直至上世紀60年代末的“紙張危機”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國證券清算公司（NSCC）的基礎上，紐約證券交易所新成立了一個證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機構。國際中心證券存托機構中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。

[vii]如在美國，其股票公開交易的大公司股東名冊往往只顯示一個持有機構名稱：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。

[viii]有些國家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開設賬戶。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開設證券賬戶。

[ix]例如，DTC有600多個參與者，Euroclear則大約有來自80多個國家的1900多個參與者。

[x]有時候也可能是兩個或幾個CSD。

[xi]可替代性的概念對于確保證券的流動性至關重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開設非替代性的證券賬戶，在加拿大，這也被稱為“客戶名證券”。

[xii]軋差是指一個清算系統中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務的協議對沖。

[xiii]在現今的證券結算方式，即為同時以電子簿記的方式交換資金和證券。現金交付避免了證券賣方交割了證券卻收不到買方資金的風險，同樣也免除了買方支付資金而收不到證券的風險。

[xiv]綜合賬戶（omnibusaccounts）指的是投資者有關證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個單一賬戶上（即“混合賬戶”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶上并未包括單個具體投資者的身份和權利，故在這種結構中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶（fungibleaccounts）。與之相對應的是溯源性賬戶（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上，而且獨立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個中間人的賬戶中予以存留，故喻之為非替代性賬戶（non-fungibleaccounts）。

[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構建一種保障機制使投資者在最近證券中間人破產時仍享有受保護的權利，通常的做法是強制要求證券中間人的風險準備金機制。

[xvi]參見1998年德國《有價證券保管法》（Depotgesetz）第2條規定。

[xvii]德國《有價證券保管法》第6條明確規定了對于混合存量的共同所有權以及在保管人在混合證券當中的管理權。

[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡稱為

[xx]參見黃進：《國際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁；徐冬根、王國華、蕭凱：《國際私法》，清華大學出版社2005年版，第77～86頁。

[xxi]此時，該證券證書也視作代表投資者利益就象流通票據一樣。

[xxii]這種理論視證券持有人名冊的簿記入冊而不是占有證券證書賦予證券的法定權利。

[xxiii]此種理論的基礎是，公司仍是一種法律擬制，故創設該實體的法律應予以適用以決定有關公司之利益的有效轉讓。

[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個判決債權人尋求執行判決債務人通過間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執行。此種類型的訴爭也常被稱為是“上層附加”訴爭。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。

[xxx]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxi]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxii]同前注23，黃進書，第355～364頁；同前注23，徐冬根、王國華、蕭凱書。

[xxxiii]參見[英]馬丁?沃爾夫：《國際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁。

[xxxvi]瑞士《國際私法》第100條第1款規定，動產物權的取得和喪失，適用物權取得或喪失所依據的事實發生時動產所在地的法律。公約起草小組則認為限定時間因素沒有必要，而且對于優先權的問題，限定時間因素反而會徒增困撓。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見《海牙證券公約》第4條。

[xxxix]有關意思自治的范圍歷來存在兩種對立的觀點：一種主張絕對的、無限制的法律選擇，另一種主張則相反，認為當事人的法律選擇須與合同有實際聯系。英國似乎是絕對意思自治的代表，“僅僅因為案件的其他事實表明合同與所選擇的法律之間沒有聯系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒有這樣的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國大百科全書出版社1998年版，第1120頁。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應該注意的是，英國同樣有大量的判例承認了防止當事人規避客觀上與合同有最密切聯系的強制性法律規定的重要性，“如果當事人選擇適用的法律是為了規避其強制性的規定，無論該法是英格蘭法還是外國法，法院都不會承認該選擇的效力。”同前引莫里斯書，第1121頁。事實上，即使是在維他食品案中，當事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國的商事法律是很完善的。“從這一點看，不需要合同與選擇法之間有真實的聯系這一規則，僅僅表明所有法官都根據他們熟悉的法律來作出判決這一自然的、積極的傾向。”同前引莫里斯書，第1122頁。因此，從英國的所謂絕對意思自治的立場具體分析，我們仍然可以找到當事人“合理預期”對其意思自治的一種潛在限制。

[xli]當然，勿庸否認的是，投資者與其證券中間人協商一致，預先達成證券賬戶所在地的合意，對于投資者與殿后他人之間的證券交易會產生反射效果。因為按照公約中的PRIMA原則，該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關該證券賬戶中的證券交易。

[xliii]參見《海牙證券公約》第4條第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]參見《海牙證券公約》第6條。

篇（2）

asas這樣，在解決了投資者與劵商的交易模式之后，關鍵問題就集中在了投資者的資金進出渠道方面了，由此產生了銀證電話轉帳業務，使投資者存取股票資金可以通過聯網的銀行含蓄柜臺來完成，而不必親證券營業部柜臺，提高了投資效率和安全度，同進也降低了商的成本和風險。但是這仍然受空間和時間所限，即空間上，對郊縣，鄉鎮等銀行網點覆蓋不到的區域力不能及；時間上，受營業部的交易時間的限制，投資者只有在證券交易時間才可進行銀證轉賬。

asas在這種條件下，網絡時代的來臨，給證券交易方式帶來了新的生命力，網上交易蓬勃發展，徹底打破了時空方面的限制，使整個交易活動更加快捷和方便。

我國現階段的網上交易模式

asas所謂證券上交易，是指投資者利用因特網的網絡資源，獲取國內外各證券交易所的即時報價和國際國內與投資者相磁的經濟金融信息，通過因特網進行網上委托下單，進非凡實現實時撮后成交的交易方式。

asas目前，我國的網上交易僅限于網上委托，投資者通過因特網在WEB服務器上登錄時，首先進行CA用戶驗證，驗證成功后，用戶可以瀏覽動態即時行情及歷史行情，然后再據此下單委托，委托服務器與資金服務分別驗證用戶賣出的股票和買入的資金狀況，最終驗證無誤后，將由DDN或雙向衛星向交易主機發送申報委托，等待撮合成交。這種網上委托并不是嚴格意義上的網上交易，因為它只是利用因特網實現了從投資者到證券營業部的委托業務，而從證券營業部到證交所的交易系統仍然沿用了DDN線路或雙向衛星，是一種局部的電子商務模式。目前存在的缺陷在于，由于電信提供的因特網速率較慢和不穩定性，發送的數據時常出現丟包現象，網上證券交易不但要實現網上委托，還必須在網上實現人格撮合成交，這就要求交易主機與因特網相連結，以此實現真正的網上交易。

網上交易提供的競爭優勢

asas隨著網絡的發展，網上證券交易作為一種全新的投資理財模式，使證券業的經濟業務發生了一場革命。原本由營業部提供的信息采集、信息組織、行情委托及交割清算活動等過程，已經能夠很好的由網絡所解決。相應的，網上證券交易的優勢也就越來越顯的表現出來了。

1、降低商的經營成本。由于傳統交易方式的影響，營業部在裝潢及選址方面往往投入較高，其經營成本中的一半以上基本都是房租、水電費和機器折舊，這部分成本又較大部分的投放到了營業部的口大戶及職業散戶身上，因為他們基本上每天都會光顧營業部。相對應，進行遠程交易、網上交易的客戶不去或很少去營業部，必然減少劵商的成本支出。

2、拓展市場。網上交易的發展，極大方便了一些在時間和空間上存在不便的上班族，并且這種方式對投資者來講又有成本低、方便、快捷、個性化服務的特點，有利于業務拓展，占領市場。

3、增加了投資者的自。網上交易的開展，在傳統實體性市場之外，拓展了一個嶄新的虛擬市場；在傳統的劃卡下單、電話委托、報盤跑單等形式之外，增加了投資者自己參與的自、互動性的交易方式。將實時行情與證券交易供求信息送到了每個投資者家中或辦公室的電腦上，證券交易方式從受制于大廳空間、專用網絡、租用中繼線數量等，變成了不受任何時間和空間約束的全球化市場。

4、加速銀證兩業融合。網上交易要求金融工具和業務品種的創新層出不窮，商業銀行和投資銀行的分業界限在新的技術條件下日益模糊甚至步消失，二者融合的步伐越來越快；在證券交易方面，商業銀行與商之間原來那種爭壓儲戶資金的競爭關系，也已經步轉換為共享客戶資源、網絡資源、資金資源和信息資源的一種新型合作關系。

5、提供專來化及個性化的信息服務。網上證券交易的發展，不僅引發了投資方式的變革，同時也為證券投資咨詢的專業化、個性化服務提供了平臺。傳統的證券信息服務主要偏重于行情服務，包括即時行情、歷史行情和技術分析等，在基礎信息方面，僅僅可以查閱上市公司的基本材料和市場公告等，可見其為客戶提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般來說，投資者還要通過其它媒介來補充接受、更多的證券信息，以支持基于基本面的行情分析。而網上證券委托交易則將會利用其網絡優勢，向投資者提供包括：查詢上市公司的詳盡資料（例如公司的基本情況，經營業績和財務指標、最新股本結構、歷次分紅配股情況、中報、年報等）；查詢證券公司提供的資訊信息（國內外財經新聞，法律政策，行來和上市公司的分析報告，個股點評價值分析報告）：發送電子郵件賬單；進行電子討論等等。這樣與傳統方式相比，網上證券信息服務不僅信息容量大，而且更新速度快，極大地改善了信息服務質量，提高了網上證券交易的含金量。

網上交易的前景是廣闊的，但是，由于目前我國投資者的電腦普及程度和網絡化程度，必然會存在發展瓶頸，這也是短期內一個無法逾越的障礙。

我國網上交易存在的瓶頸

asas網上交易是以因特網為基礎，利用電腦進行商務活動，由于我國目前的網絡證券業務在一定時期內處于試驗期，證券的網上交易必然要經歷推廣、成長和成熟的過程，這中間也不可避免的會有一些瓶頸問題，使網上交易的發展要經歷一個緩慢的發展期。

1、交易成本較高。目前，在中國傭金收取比例是固定的，投資者除了支付傭金外，還要支付入網費、電話費、信息費、并且由于電信壟斷，上網費用過高是限制網上交易的主要因素。

2、電腦普及程度不高及電腦應用水平參差不齊。由于我國的電腦普及程度不高（據調查，中國目前只有2。45%的家庭擁有電腦），且由于電腦的應用水平的提高也要經歷一個歷史過程，需要一定的時間和一定的經濟發展程度作為支撐，所以，發展網上交易，必然還要經歷一段較長的時期。

篇（3）

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。

三、現行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。

（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。

四、證券交易稅制改革的方向

（一）應有助于證券市場持續發展

第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。

（二）以稅負公平為重要方向

實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。

（三）保持證券交易稅制的政策穩定性

處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。

篇（4）

全球證券交易所公司化浪潮傳統上，交易所的組織形式為會員制的商業互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業務份額有多少。

交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。

從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，

其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。

其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。

最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。

20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃

采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。

第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。

可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。

交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十

多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。

傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，

由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。

近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：

1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：

（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；

（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；

（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。

2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。

3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。

4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。

公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異常現象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。

交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。

在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。

第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。

第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。

公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就

有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。

首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。

從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。

第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。

第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。

第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：

（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；

（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；

（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；

（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。

以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。

啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。

篇（5）

在證券法理論中，對于證券經紀人與證券投資人之間的法律關系的性質歷來有說、居間說與行紀說之爭。但是按照我國目前證券法規關于證券（包括B股）交易與證券過戶交割的規定，證券經紀人與投資人之間的法律關系實際上僅僅為單純的委托關系。這就是說，證券投資人只能以本人的名義（并且是實名制）開設證券帳戶，以本人的名義委托證券經紀人買賣證券，以本人的名義委托證券經紀人進行資金清算與證券過戶交割，其法律后果均由本人承擔。而按照英美國家和許多已經建立信托法制國家的法律和市場規則，證券經紀人與證券投資人之間法律關系的性質要遠為復雜。在這些國家，證券投資人可以以本人的名義委托經紀人買賣證券，也可以依據信托法要求證券經紀人以其名義信托買賣證券并持有證券（俗稱“街名”制度）。在此條件下，證券經紀人依法擁有買入證券“法律上所有權”，而證券投資人則對其僅擁有受益請求權或“衡平法上的所有權”，并且該衡平法上的所有權人根據“混合資金”請求權規則。其權利只有優于證券經紀人之，所有權“的效力。

值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經紀人是通過我國的證券經營機構間接進入B股市場的（即所謂“特別交易會員”），其地位實際上相當于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經紀人直接進入我國B股市民成為一般交易會員的情況下，上述中外法律差異將導致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經紀人以其名義持有某一B股的外觀下，實際可包含著不同的被投資人或不同的信托受益投資人實質待有該B股的現實；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結算與外匯管制方面的制度問題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國關于證券過戶交割的法律規則應當如何對兼含委托內容和信托內容的境外證券經紀關系進行適用？我國證券交易中關于持股超過5％的投資者負有公告義務的“權益披露規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到5%后再繼續增持或減持一定比例時須停頓并披露其行為的“慢走規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到30%時負有的“強制收購義務規則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常

交易過程難以合理持續，而且證券監管部門對于B股交易行為的正常監管和證券法基本規則的實現也將成為具文。

二、關于證券交易過戶規則的強制性

在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱交割）是權利移轉必不可免的重要環節和法定要件。在境外證券經紀人直接進入B股市場的條件下，該證券經紀人與投資人之間的合同約定固然對雙方當事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財產位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關法律事項必然應適用我國法律的規定；另一方面，根據我國的證券法規，任何證券經營機構在成為證券交易機構的交易會員時，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規定的資金結算規則與會員規則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規定的過戶登記規則，信息披露規則和其他交易規則之約束。不難理解，境外證券經紀人與投資人之間的合同關系實際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經紀人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結算，而加強并完善我國證券登記機構與交易會員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運行，解決B股交易中境內外法律矛盾的基礎與前提。

應當說明的是，我國證券交易中過戶登記規則和相關規則的強制性并不影響境外證券經紀人與境外的證券投資人形成次一級的合同關系或信托關系。根據我國與多數國家的沖突規則，此類關系的法律適用根據“意思自治原則”與“最密切聯系原則”，通常以該類法律行為的設立地法、履行地法或雙方當事人的住所地法為準據法。這就是說，在B股交易適用我國過戶登記規則和相關規則的基礎上，對于境外證券經紀人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對其通常也沒有管轄權，這正是B股交易過戶法律通用與境外B股經紀合同關系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B股交易登記規則必須依據現行法律對此種差異加以銜接協調。

三、關于信托法在我國證券交易登記中的運用

在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規則領域之外，從我國的實踐來看，我國的證券投資人（包括B股投資人）只能以本人的名義委托經紀人買賣證券，證券交易的結果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經紀人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托關系從形式上看似乎有利于維護證券交易實名制和對證券交易的監管，但由于我國對證券交易的開戶行為實際上并未嚴格禁止“”，同一投資入以成百上千人的名義“”持股現象屢見不鮮，這就使得證券交易實名制和證券交易監管形同虛設。相反，境外證券經紀人在以間接會員身份進入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關系留待其本國法調整，由此形成某一境外證券經營機構可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B股實質持有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經營機構一人，而且其持股往往超越我國證券法規規定的5%的權益披露限制之狀況。

筆者認為，為解決我國信托法與我國現行證券登記規則之間的不協調，避免因境外證券經紀人成為B股市場一般交易會員而產生的中外法律矛盾，明確B股股票的真實持有人，保障我國B股交易市場的正常運行，現行證券交易法制有必要進行以下完善。

首先，現有法規應當在原有證券登記實名帳戶的基礎上，增加引進證券交易信托帳戶。根據我國已頒布實施的《信托法》，境外證券經紀人依法應當可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實現我國《信托法》上規定的權利，并明確區分境外證券經紀人他人持有B股證券、以自營身份持有B股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B股證券這三類行為的性質和界線，應當在我國《信托法》和證券法規可以接受與可以控制的范圍內，為境外證券經營機構提供單純的交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經營機構的每一項證券交易行為均應明確其具體的交易帳產；凡境外證券經營機構未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應當推定其B股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進行的自營交易行為。

其次，現行證券法規應當依據《信托法》的規定，完善旨在明確證券經紀人責任的信托登記規則及相應的公認義務規則，按照我國《信托法》的規定，“設立信托，對于信托財產，有關法律，行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記，”而根據民法學原理，記名證券的權利變動在我同顯然應當遵循登記要件主義之一般規則。筆者認為，民法上的物權變動規則是其他交易規則的基礎，境外證券經紀人在我國從事證券經紀交易當然應遵循證券登記地的一般規則，并且應當對于維護該一般規則的實現負有報請備案義務、真實披露義務、接受監管義務、經紀擔保義務等，根據我國《信托法》的規定，對于依法應當辦理登記手續的信托，如當事人未予辦理的，“該信托不產生效力”。本文認為該“不生效力”意指不發生中國法上的效力，但它并不影響境外當事人依據信托證書和信托產生地法解決相關的證券上利益糾紛。

最后，現行證券法規還應當完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實性與持續性的備案監管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責任制裁制度、證券經紀人“固有資產”與信托財產區別的制度等等，以確保我國信托法規則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運行。

四、關于權益披露規則、慢走規則與強制收購規則的適用

在我國證券交易法規完成了上述修改完善后，境外證券經紀人直接進入我國B股市場，成為一般交易會員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經紀行為所形成的證券交易實際上分解為三部分；（一）境外證券經紀人以境外投資者的證券帳戶其進行的B股買賣，此類經紀行為與我國證券經紀人目前從事的單純行為沒有本質差別；（二）境外證券經紀人以自己的名義和自有資金自行從事的B股買賣，此類行為與我國證券經營機構目前從事的自營行為沒有本質差別；（三）境外證券經紀人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進行的B股買賣行為，此類情形歷來占境外經紀人業務的絕大多數，對此類行為的規范顯然具有重大意義。應當說，上述法律修改與完善將為不同類型的B股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結構更加趨近于事實，這對子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。

值得重視的是，在我國B股交易法制得到上述完善后，對于我國證券法規中的“益披露規則”、“慢走規則”和“強制收購規則”應當加以重新認識。

篇（6）

建議

傾向于不改變稅率的情況下采用單邊征收的方式。在當前的情況下,應該向賣方征收,鼓勵投資者購買證券

印花稅改革的基本思路是降低稅率,目前主要有以下幾種方式可供選擇:

第一,單邊征收。即只對買方或只對賣方征收。目前世界上其他國家有不少實行交易稅單邊征收的,其中既有對買方單邊征收,也有對賣方單邊征收。采用這種方法的國家有英國、愛爾蘭、韓國等。采用單邊征收的方式,既降低了印花稅水平,也使得買方成本和賣方成本不一致,進而可以體現出不同的稅收扶持政策。

第二,降低稅率。目前A、B股適用稅率都為0.2%,如果直接降低印花稅稅率的話,估計可以降0.05個百分點或降0.1個百分點,降至0.15%或0.1%。這種方式從總體水平上看會降低投資者的交易成本,但無法體現出對買賣行為的差別調控。

篇（7）

從引入證券交易稅前后資產組合的變化方面分析

假設市場上有三種兩期(t0,t1)資產:股票、債券和看漲期權。股票的初始價格S0=20元,三個月后,在狀況U下,其價格S0u=22元,在狀況D下,價格S0d=18元,狀況U和狀況D的概率均為0.5,該股票不支付股利。而且,三個月后,一個歐式看漲期權的到期價格為21元,無風險債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅,3個月后該股票的市場價為22元時,投資者將以21元買進期權,到期時以22元賣出去,賺取差價1元。同樣,股票的市場價為18元時,投資者將不行使該期權。設股票數量為Q,那么如果一個Q份股票與一個空頭在未來有同樣的收益,則:

22Q-(22-21)=18Q

得Q=0.25,投資組合的價值為18Q=18×0.25=4.5元。

為得到同樣的無風險收益率,投資于債券的價值應為4.5e-012×(3/12)=4.37元。

假設無套利行為,在期初時,看漲期權的價值必須使投資組合的價值等于債券的價值,即

4.37=0.25×20-C0

得C0=0.63.C0×1/Q+4.37×1/Q×e0=20,即C0×1/Q的多頭看漲期權與4.37×1/Q=17.47的債券的組合在期初時的價值將等同于股票的初始價值。在狀態U下,該投資組合的價值為1/Q×1+17.47e-0.12×(3/12)=22元,狀態D下價值為18元。

其他條件相同,現在將對交易雙方的資產交易各征收1%的證券交易稅,那么在買進股票期權時,投資者實際支付21×(1+1%)=21.21元,賣出股票期權時,僅收到22×(1-1%)=21.78元。此時,3個月后看漲期權的收益在狀態U下是21.78-21.21=0.57,在狀態D下為0.

按上面程序,分別得Q=0.144,投資組合的價值為18×(1-1%)×Q=2.57,C0=0.39,即一個包含0.39×1/Q=2.72的多頭看漲期權與1/Q×2.57e=17.28的債券的投資組合將等同于支付了證券交易稅后的股票資產,該投資組合的期初價值也是20.

可以看出,在引入證券交易稅后,投資者對衍生金融工具(看漲期權)的需求會增加,而對固定收入證券(債券)的需求則相對減少。

從對不同資產征稅所取得的稅收收入方面分析

現在假設僅對股票期權這一資產征收1%的交易稅,該期權的稅后價值在狀態U下是0.57×(1-1%)=0.56,在狀態D下是0.依次用同樣的計算,可得Q、C0和B0分別為0.143,0.386和17.293.從期權交易中征得的全部稅收即為(1/0.143)×0.386×1%=0.03,這樣國家征得的稅僅相當于原稅收收入的10%.

現在繼續延伸,對債券也征收1%的證券交易稅。該稅將直接作用于利率(假定為12%),使收益率僅為原來的99%.運用前面的公式,為與股票得到同樣的收益率,期權與債券的數量都必須增加,而期權這種衍生金融工具的增加量會更多。對債券征稅所得的稅收只有0.005,而總稅收收入則增加到0.035,仍舊低于原稅收收入。在對所有的資產都征收1%的稅之后,實現的稅收收入也僅占預期收入的11%.當然,對所有資產均征收統一稅率(如1%)的交易稅不是支付中性(payoff-neutral)的,在1%的交易稅下,對股票征稅的稅收收入大約是從與該股票有同樣支付的投資組合所得稅收收入的10倍。

從證券交易稅的時效方面分析——以瑞典為例

一、瑞典開征證券交易稅的實踐

瑞典的證券交易稅從1983年10月起開征,到1991年12月廢除,共經歷了8年,大致分為三個階段:

1.開征階段:1984年1月至1986年6月。從1983年起,瑞典的工會組織基于社會公平的原因就強烈要求政府開征證券交易稅。工會認為證券交易是一種非生產性的活動,而一個給予從事這種活動的人高收入的社會是不公平的。因此,他們建議政府對直接從事國內證券經紀的機構征稅。雖然瑞典財政部和商業部門反對征稅,但國會最終同意于1984年1月1日正式實施證券交易稅。征稅范圍為國內股票及其衍生金融工具的交易,實行雙向征收,買賣國內資產的稅率為5‰,也即一次交易對雙方的總稅負為1%,而股票期權交易是在基礎股票交易1%的稅率上額外增加1%,達到2%.開征初期,證券交易稅征稅范圍和稅率的設計反映了當時對于不同金融工具有用性的認識,人們普遍認為稅率越高的金融工具有用性越低。

2.修改階段:1986年7月至1990年3月。從1984年征收開始,證券交易稅的稅收收入情況總是令人不滿意,證券交易稅稅收收入占總稅收收入的比重比較低。

鑒于工會組織的進一步要求,國會對證券交易稅做了兩方面的修改:(1)擴大征稅范圍。由于1986年大部分投資者在利率期貨和期權交易中遭受巨額損失,1987年國會決定將征稅范圍擴大到固定收入證券,1989年又進一步擴大到政府債券及其衍生工具。(2)提高稅率。本著收益中性的原則,1986年7月國會將原征稅范圍內的交易稅稅率翻倍,而期限越長的金融工具稅率越高。此次修訂的主要目的是增加稅收收入。

3.廢除階段:1990年4月至1991年12月。稅制修訂后,證券交易稅稅收收入有了明顯的增加,1987年為37.4億瑞典克朗,1988年達到40.1億瑞典克朗。但據瑞典財政部統計,稅率提高100%僅能夠增加22%的收入,征稅效率十分低下。造成這種狀況的原因可歸納為兩方面:其一,國內外投資者通過離岸賬戶大量避稅。外國投資者直接轉移到倫敦或紐約證券交易所進行交易;國內投資者則在國內先建立一個離岸賬戶,建立時支付相當于一次證券買賣所納證券交易稅3倍的稅收,之后所有的交易均通過國外證券交易所買賣,不再征稅。1986年提高稅率后,瑞典國內11只最活躍股票的60%的交易量主要集中在倫敦證券交易所,而這些交易額約占瑞典全國證券總市值的30%.其二,對固定收入債券征稅使政府債券及其衍生工具的交易量銳減。據估計,對固定收入債券征稅的第一個星期,長期債券的交易量就減少到1987年平均水平的25%.這種情況嚴重影響到政府貨幣政策的實施效果.于是,1990年4月,政府不得不停征政府債券及其衍生工具的交易稅。到1991年12月,瑞典的證券交易稅全部停征。

二、證券交易稅的時效性

瑞典的實踐如果延伸到世界范圍,從一個側面反映了證券交易稅并不是長期有效的稅種,它不僅取決于資本控制的有效性,還取決于金融市場的發達程度。在證券市場發展初期,由于市場上投機盛行,征收證券交易稅對其有一定調節作用。例如,股票交易的投機性比債券交易大,收益相對也大,對股票交易征收較高的稅率,可在一定程度上抑制股票交易的投機行為。但是,隨著證券市場的發展,證券交易稅并不是必要的稅種。從美國國際稅收網提供的95個國家的稅收情況看,開征證券交易稅的國家和地區僅有27個。而且,越來越多的國家和地區正在對證券交易稅進行改革.

總之,證券交易稅的功能有兩個:一是增加財政收入,二是實施宏觀調控。證券市場發展初期,政府一般側重于增加財政收入的職能。瑞典征收證券交易稅的最初目的是維護社會公平,調節貧富差距。雖然征收證券交易稅能夠抑制交易頻率、引導資金流向、減少短線投機,但在維護社會公平方面效果較差,導致了證券交易稅調節功能在瑞典的失效,因此,其保證財政收入的功能也不能很好地得以實現。這種財政收入功能的有限性表現在稅收收入的增加伴隨以效率的損失。由于征稅,提高了資金成本而減少了真正意義上的生產和投資,降低了證券市場的流動性,造成了證券市場上價格調節失靈和資源配置紊亂。

我國證券交易印花稅改革的取向

結合證券交易稅有效性的分析,我國證券交易印花稅在改革過程中不能僅考慮稅收收入問題,還要考慮到征稅的效率。

一、從我國證券市場的長遠效率看,證券交易稅收的改革應該側重于宏觀調控功能

自1990年深圳開征股票交易稅以來,我國證券稅收的聚財功能得到充分體現。但在世界范圍,宏觀調控是征收證券交易稅的首要目標。20世紀80年代初,歐美國家證券稅制改革的目標是穩定證券市場,在稅種搭配、稅率設計方面充分體現了既有利于宏觀調控,又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。因此,長遠來看,證券交易稅收的改革還應該側重于宏觀調控功能的發揮。

1.我國證券交易印花稅稅收收入將缺乏繼續增長的可能。證券交易印花稅是我國證券市場的主體稅種,曾是我國稅收收入中最強勁的增長點。從今后發展看,證券交易稅并不能一直保持強勁增長的態勢。目前我國證券交易成本非常高,僅次于丹麥,居世界第二;同時,由于受市場走弱的影響,2001年前5個月證券交易印花稅收入僅為136.7億元,比去年同期累計減收78.2億元,減少了36.4%;2002年1~9月證券交易印花稅收入完成92億元,比去年同期下降62.3%,減收152億元.隨著證券市場的成熟、證券法規的完善,以及證券稅收體系的不斷健全,證券交易稅的收入功能必將大打折扣。

2.證券交易稅的宏觀調控職能越來越重要。以我國臺灣為例,1990年證券交易稅稅率上調至6‰,幾天之內股票指數從12000多點下跌到2500點;1993年下調證券交易稅稅率至3‰后,股市連續4天上揚,反應十分迅速。我國證券交易印花稅作為政府宏觀經濟調控的手段,也發揮了越來越重要的作用。證券交易印花稅最早于1990年7月1日在深圳證券市場開征,當時試行“對賣方征收0.6%”的稅率,此后經過3‰—6‰—3‰—5‰—4‰幾次稅率調整,證券交易印花稅在不同的階段起到了不同的作用。

鑒于我國證券市場處于初期發展階段,證券交易印花稅的改革方向應該是有利于宏觀調控,有利于證券市場高效、平穩和有序運行。

篇（8）

摘要：世紀之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所非互助化浪潮反映了技術發展和國際證券市場競爭加劇的現實，同時也為加強交易所競爭力，鞏固交易所在證券市場中的"軸心"地位奠定了基礎。在我國經濟即將融入世界經濟大潮，全球證券交易所競爭白熱化，證券市場結構變革加速的背景下，我國證券交易所必須未雨綢繆，直面體制轉軌和國際化的雙重挑戰，采取積極措施，為最終樹立競爭導向的發展理念和國際化的發展戰略，與國際市場接軌做好準備。證券交易所是現代市場經濟體系中一種特殊的經濟組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監管者。世紀之交，隨著信息技術的飛速發展和經濟、金融全球化進程的加速，交易所的運作環境發生了巨大的變化，步入了一個大變革、大分化、大重組的時代，突出表現之一就是交易所從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。全球證券交易所公司化浪潮傳統上，交易所的組織形式為會員制的商業互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業務份額有多少。交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異常現象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。

目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。證券交易所本質上是一個金融服務企業，它提供證券交易及與交易有關的服務，并對這些服務收取相應的費用。如果說以前因全球交易所行業信息技術落后、以大廳為基礎的交易系統高度封閉等原因，交易所的組織形式與商業銀行、保險公司等其他金融服務企業存在較大差別的話，現在由于信息技術的充分發達和全球證券交易市場壁壘的迅速破除，這一差別的基礎已不復存在。我國證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史合理性，解決了我國證券市場發展初期出現的許多尖銳問題，使我們的市場能夠較平穩地發展到今天這樣的規模，成了諸多國際同行的羨慕對象。然而，這種非市場化的第三種模式模糊了交易所和政府監管機構之間的分工關系，把證券市場發展和規范的最終責任正式或非正式地都集中到了監管機構身上，削弱了交易所在完成本應由交易所承擔的產品創新、市場服務和一線監管等功能上的自和積極性，很大程度上導致了我國證券市場創新難、產品結構單薄、服務單一、一線監管力度波動大等問題。我國證券市場應該發揮的融資功能、資產定價功能、提高公司治理水平的功能及為市場參與者提供風險管理的功能，還遠遠沒有發揮出來。我國已經加入WTO，正在融入世界經濟金融體系中。面對全球交易所的公司化浪潮，我們不應無動于衷，更不能逆潮流而動。由于現階段我國證券市場在我國經濟中所起的作用，與一般成熟市場經濟國家的還不盡相同，因此我們不能簡單地模仿國際市場的作法。正確的態度應是在認清發展趨勢的基礎上，根據我國變化著的市場情況，著手理清交易所的職責范圍和治理機制，為最終與國際市場接軌做好準備。

篇（9）

1975年以前，世界各國的證券市場交易基本上都采用固定傭金制度。當時美國實施的證券交易固定傭金制度的規定是：(1)所有的經紀公司按照全國統一的標準費率收費。(2)傭金費率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規定所有經紀公司不得給客戶任何形式的回扣或補貼。紐約交易所也規定：交易所會員之間不準許開展價格競爭，非會員之間不準許開展批發業務，而且會員和非會員之間也不準許進行交易傭金的分割。當時實行這種制度的初衷是希望通過限制經紀人在價格上的競爭來維護市場的穩定。20世紀60年代后期相繼進入證券市場的工商企業、商業銀行、保險基金、互助基金(投資基金)、養老基金盡管改變了證券交易環境和投資者結構，固定傭金制度限制競爭的作法在一定程度上也就限制了證券市場的發展創新。在表面上看，證券經紀公司對大額證券交易和小額證券交易上沒有收費率差別，但實際上，固定傭金率的做法應屬于一種不符合市場規則的和不合法的價格鎖定。因為有關業內人士估計機構投資者在大宗交易中負擔的傭金有2／3本來是應當可以節省下來的。

1975年5月1日，美國國會通過了“有價證券修正法案”，并率先在全球范圍內廢除了證券交易的固定傭金制度和實行傭金協商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實施了證券商可以自主決定傭金費率(有最低傭金)的浮動傭金制，法國在1985年先是實行了大額交易協商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會員公司與客戶協商決定傭金費率的制度；1986年10月27日英國證券業實施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制，隨之證券經紀商可根據市場供求情況、交易額度和客戶實際情況來協商決定傭金收取標準或是否收取傭金。在亞洲地區，日本于1999年10月實行了傭金自由化；泰國于2000年10月實行傭金自由化；我國的臺灣地區規定在核定的上下限范圍內自由定價；香港聯交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協商制的改革方案。(張弘，2001)。

我們從世界主要國家(地區)股票市場交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實施協商傭金制度是主要的特點，但是具體到某個國家的情況，這項改革的市場化程度則有所不同。世界主要的27個證券交易所中，有的交易所實行傭金自由協商制度；有的交易所實行規定最低費率、最高費率或在一定區間內協商議價方式；還有的則是實行傭金“有限”協商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業自律的公平競爭原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競爭損害了證券市場的運作效率。

二、廢除固定傭金制度對證券交易行為的影響

美國國會通過《1975年有價證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實行協商傭金制度為重要內容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經紀人傭金規定，經紀人可以自由的按照自己的意愿設定手續費比率。在短短的幾年內，機構經紀業務傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競爭機制的引入使證券市場的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場的運作效率和競爭。

在協商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經紀公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越小。而提供單項經紀服務的經紀公司所收取的傭金費率比提供全套服務經紀公司收取的傭金要低得多，一般低30％�80％。從已實行協商傭金制度的國家的實踐來看，廢除固定傭金制度會對市場產生以下影響：

(1)大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機構投資者是協商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經紀公司提供的廣泛服務中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有網上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費率由0．7％下調到0．28％，其中個人投資者的平均傭金費率由1．07％降為0．28％，機構投資者的平均傭金費率由0．42％下調到0．21％。(張弘，2001)。

(2)服務種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經紀公司可以將許多的服務項目從固定費率價目表中分拆出來，并對履行訂單分別收取費用和規劃更多新的服務項目組合以提高對投資者的整體服務水平。

(3)貼現經紀商(discontbroker)應運而生，一些經紀公司轉變為貼現經紀人，減少了多數輔助服務，同時相應削減了手續費，這樣他們對小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現經紀公司通過對小額交易提供相當折扣，以便爭取更多的小投資者業務。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現經紀公司掌握了9％的市場份額。

(4)競爭使經紀公司數目減少，一些經紀公司不能適應新形勢的發展而被迫合并或清算。經營不善的經紀公司紛紛倒閉，或者若干小的經紀公司重新組合，改組內部結構，以增強競爭力，結果是經紀公司數目減少，存活下來的經紀公司規模增大，力量增強，證券經紀業的集中程度提高。

(5)證券商的收入結構發生變化，傭金收入占經紀公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機構傭金收入比例也呈下降趨勢。美國在1978年，傭金收入占經紀公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機構經紀傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。

三、對廢除固定傭金制度和優化證券經紀業結構的爭議

傭金制度改革的核心內容是最低固定傭金費率和交易所會員資格準入限制(即進入壁壘)的取消。那么，固定傭金費率和進入壁壘是否是維持證券市場有效穩定和證券經紀業競爭力的關鍵因素呢?還是價格競爭和市場競爭(即取消固定傭金費率和進入壁壘)更有利于提高證券市場的運作效率和證券經紀業的競爭力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭論，爭論的焦點不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當今世界的一個普遍趨勢)，而在于實行協商傭金制度的市場績效究竟如何。因此，協商傭金制度改革實踐就成為了運用證券市場微觀結構理論研究市場交易成本變動，交易價格差與市場流動性和波動性的變動，不同市場參與主體行為(機構投資者和個人投資者)變動以及市場效率問題的重要方面。

反對推行協商傭金制度的意見主要是認為它會損害市場的效率：

(1)進入壁壘的取消必然會導致商業銀行進入證券行業，從而引發利益沖突問題，這會損害證券業的獨立性。

(2)自由協商的傭金費率對小投資者不利，會增加他們的交易成本從而給市場造成損害，對小投資者的佩金收費率預期會上升，交易鼠本上升會損害證券市場的效率，對于那些以個人投資者為主的證券市場損害更大。

(3)交易成本上升造成更多的個人投資者退出市場，這會導致市場分割；交易量下降導致市場流動性下降，從而損害證券市場的效率。

(4)經紀服務和研究服務的分解會造成更為冒險的投資行為，從而損害市場的穩定；而且，由于貼現經紀商的出現和搭便車問題會進一步導致研究服務的縮減。

(5)對范圍經濟和競爭力的追求造成證券業內的重組，證券機構數目減少，可能造成市場壟斷從而損害市場運作效率。

然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發達證券市場實施協商傭金制度的實踐可以看到：

(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經紀服務的實際成本，實際上，放松管制更可能導致機構投資者和個人投資者交易成本出現不同程度的同方向下降；

(2)激烈的競爭必然導致一些經紀商退出市場，但這不會造成市場分割問題，因為進入壁壘的取消必然會促使更具競爭力的證券經紀商隨時進入市場，自由的市場競爭會提高市場運作效率；

(3)交易成本的降低有效促進了市場交易量的上升，競爭機制使投資者能夠以更合理的價格迅速交易，因此市場交易成本的降低和有效競爭程度的提高使市場的流動性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動性；

(4)經紀服務與研究服務的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關研究服務，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務，而且由于客戶是單獨付費購買研究服務(不再是免費提供)，經紀商會向市場提供更多的質量更高的專家研究咨詢服務；

(5)競爭會促使很多經紀公司倒閉而退出市場，這有利于證券業進行合理的結構調整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業整體服務質量；這并不會導致市場壟斷問題，因為當潛在的壟斷者提高收費價格時，自由進入的競爭者會促使市場重新達到均衡，只要價格高于均衡價格水平，競爭者就會不斷進入市場，直到價格重新達到均衡，因此，市場準入壁壘的取消促進市場的充分競爭和改善了證券市場微觀結構的運行效率。

四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業的結構調整

在全球經濟一體化和金融自由化浪潮的發展進程中，各國證券監管當局大多實施了旨在提高本國(地區)證券市場的國際競爭力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費率采用的還是經物價管理部門批準的、由交易所制定的固定比率。

2000年10月，國內部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴大化”。有的證券營業部對大中客戶的返傭達到50％，有的已私下采取了“傭金費率協商制。”。這也說明隨著我國證券市場的市場化改革的不斷深入，在我國證券交易中實行協商傭金制度和在證券商之間是引入競爭機制的改革時機已基本成熟。

首先，市場交易規模的擴大與網上交易方式的興起降低了證券經紀商的經營成本，使證券交易傭金的下調有了相當的空間。

截至2000年底，滬深交易所的上市公司數額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網上委托的業務增長潛力巨大。而且，網上交易服務商具有降低傭金的內在動力，因為網上服務能否盈利關鍵在于客戶規模的大小，傭金費率越低，就越有競爭力。網上交易會在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環。

其次，證券市場投資者結構的變化為確定市場化的經紀服務定價機制創造了條件。

超常規發展機構投資者的改革戰略將會不斷提高機構投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險基金、養老基金以及中外合作基金等更多機構投資者進入證券市場，不僅證券交易價格波動的穩定性會得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個公平有效的經紀服務的市場化定價機制。

再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業的整體競爭能力和有利于推動中國證券市場的國際化。

隨著我國證券市場的不斷開放，我國的證券市場最終必將融入世界證券市場，與國外的基本市場制度接軌也是推進證券市場國際化的必然選擇。當前尤為緊迫的是，我國加入世貿后，證券業將面對國際化競爭，因此亟待提高我國證券業的整體競爭力，而靠固定傭金制度來限制競爭和進行行業保護的做法只會使我國的證券業更加缺乏競爭力，人為延長我國證券業的幼稚期。我國進行傭金制度改革，必然要走市場化的道路，這才是維護證券市場可持續穩步發展和證券商整體素質提高的根本保證。

依照以上分析，我們可以得出如下三條結論：

篇（10）

證券交易賬戶（包括資金賬戶和股票賬戶）質押是私募基金的管理人或股市“莊家”在資本市場融資的一個重要的財務手段。其操作手法一般是通過委托理財協議的擔保條款體現出來的，常見的有兩種情況：一是，當事人雙方分別為證券公司和其客戶，雙方約定，證券公司作為委托人將其資金賬戶和股票賬戶（下稱賬戶）內的資金和股票委托其客戶（受托人）操作；二是，委托人、受托人雙方均為投資者，雙方在達成委托理財協議之后與證券公司三方共同簽訂協議。

法律規定的模糊與缺位

對于這種民間的融資手段，我國現行法律上并沒有明確的規定。

首先，關于資金賬戶的質押，我國司法解釋只有關于金錢質押的規定，最高人民法院《關于適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》（下稱《擔保法司法解釋》）第85條規定：“債務人或者第三人將其金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后，移交債權人占有作為債權的擔保，債權人不履行債務時，債權人可以以該金錢優先受償。”這一規定所要求的質押必須符合兩個條件：一是特定化，二是轉移占有。但在證券交易賬戶質押中，質押的資金賬戶仍然在出質人的控制之下，并由出質人繼續管理，所以它既不能特定化，也不能轉移占有。

其次，關于股票的質押，《擔保法》第78條第一款規定：“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同之出質登記之日起生效”。《擔保法司法解釋》第103條規定：“以上市公司的股份出質的，質押合同自股份出質向證券登記結構辦理出質登記之日起生效”。根據上述法律規定，以上市公司的股票出質的質押合同，必須經證券登記機構辦理出質登記，否則不予生效。但現行的《證券公司股票質押貸款管理辦法》制定的《中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司證券公司股票質押登記業務運作指引》中，只對證券公司以自營的流通股票和證券投資基金（以下統稱“股票”）向商業銀行作出質押所辦理的股份登記工作作出了規定。但對本文所指的這種民間創新的股票質押，證券登記機構尚未開展這類股票質押登記業務，因此這種股票出質登記也無法辦理。

如何認定質押合同的效力？

在有關證券交易賬戶質押效力的各種爭論中，有一個前提是爭議各方共同遵循的：即根據《擔保法》規定的“從隨主”的效力判斷原則，如果作為主合同的委托理財協議無效，那么作為從合同的質押合同亦無效。但是，在委托理財合同有效的前提下，如何認定證券交易賬戶質押合同的效力？

有一種觀點認為，證券交易賬戶質押屬于浮動擔保，于法無據，應認定無效。其理由是：在賬戶質押關系中，由于賬戶本身是沒有任何價值的，所以質權指向的標的是資金賬戶中的資金和證券賬戶中的股票。由此出發，這種質押關系可以分解為兩個方面，即資金賬戶中的金錢質押和證券賬戶中的股票質押。但無論是金錢質押關系中的資金賬戶，還是股票質押中的證券賬戶，在出質后仍然由出質人實際控制，出質人仍然可以使用賬戶，這種質押屬于浮動擔保，而我國《擔保法》中沒有對浮動擔保的規定。根據物權法定原則，金錢質押關系無效，委托人對資金賬戶的質權就不能成立。

第二種觀點認為，證券交易賬戶不屬于浮動擔保，但由于無法辦理登記手續，應認定無效。因為，浮動擔保的本質特征在于，擔保人可以在正常營業的范圍內對擔保財產自由處分，對于被擔保人處分的財產，不為擔保權的效力所追擊。但在證券交易賬戶質押關系中，雖然質押賬戶仍然由出質人控制和操作，但對于質押賬戶的資產規模下限，質權人有控制權。通過當事人的約定和出質人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單的方式，在質押賬戶達到合同約定的平倉條件之后，委托人實際上是可以通過平倉來控制賬戶的，即實現優先受償權。這一點與浮動擔保有著本質的差別。并且，由于股票質押無法依法辦理出質登記手續，根據《擔保法》第78條和《擔保法司法解釋》，只能認定質押合同無效。

第三種觀點認為，應當認定質押合同有效。其理由為：首先，關于金錢質押的效力，通過出質人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單的方式，質權人在合同約定的平倉條件出現之后，完全可以通過平倉來控制賬戶，實現優先受償權。這種情況下的資金賬戶可以視為《擔保法司法解釋》第85條所稱的“特戶”，出質人事先出具的空白平倉授權書和資金劃撥指令單亦可以認為是將資金賬戶移交給委托人控制。其次，關于股票質押的效力，雖然股票出質未經登記，但這是由于我國股票質押登記制度的不完善造成的，不能由委托人來承擔因登記制度不完善而導致的不利后果。第三，即使不能把證券公司的監管承諾視為登記，在無法辦理登記的情況下，可以類推適用《擔保法司法解釋》第59條的規定：“當事人辦理抵押物登記手續時，因登記部門的原因致使其無法辦理抵押物登記，抵押人向債權人交付權利憑證的，可以認定債權人對該財產有優先受償權”。因此，在證券交易賬戶質押關系中，空白平倉授權書和資金劃撥指令單的出具，實際上就意味著出質人將權利憑證交付給了質權人。

在筆者看來，從證券交易賬戶質押作為一種投資性的融資手段，不管在法律上對其作出何種評價，其實際運作已經具備了有效質權的法律效果。因為，依據學界通常的觀點，質權的擔保作用主要體現在其優先受償效力和留置效力兩個方面。從留置效力來看，通過警戒線、平倉線的約定和證券公司的監管，就已經能夠限制出質人對質押賬戶的不當處分和保存質押賬戶內的資產；而所謂優先受償效力，其實通過平倉、劃撥手續的提前授予在客觀上也已經使得質權人的優先受償地位得到了鞏固。在這種情況下，就不宜僅僅以法律沒有明確規定為由將其認定為無效，否則，不僅容易擾亂現實的經濟秩序，而且會放縱背信行為的滋長。

質押的標的應是權利

上述三種觀點雖然結論和理由均有所不同，卻存在一個共同的前提：即均認為證券交易賬戶質押的標的是資金賬戶內的資金和股票賬戶內的股票，而不是證券交易賬戶所代表的權利。但筆者認為，這一點恰恰是問題的關鍵所在。

篇（11）

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。

三、現行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。

（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。

四、證券交易稅制改革的方向

（一）應有助于證券市場持續發展

第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。

（二）以稅負公平為重要方向

實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。

（三）保持證券交易稅制的政策穩定性

處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。