風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)分析大全11篇

時(shí)間：2024-01-26 15:47:29

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風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)分析

篇（1）

一、引言

航天項(xiàng)目的投資過(guò)程中存在著很大的不確定性,所以任何項(xiàng)目都是有風(fēng)險(xiǎn)的。項(xiàng)目投資過(guò)程所具有的復(fù)雜性、一次性、創(chuàng)新性和獨(dú)特性等,以及企業(yè)內(nèi)部外部的許多關(guān)系與變數(shù)造就了項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)存在各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。如果不能很好的評(píng)估和管理這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)造成巨大損失。航天工業(yè)企業(yè)海外投資項(xiàng)目投資的大投入、項(xiàng)目時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn),客觀上決定了投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的重要性。在項(xiàng)目決策需要積極開(kāi)展項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,通過(guò)各種方法去識(shí)別、科學(xué)度量和分析評(píng)估項(xiàng)目的各種風(fēng)險(xiǎn)。

航天工業(yè)的海外投資風(fēng)險(xiǎn)涉及眾多的因素,本文從系統(tǒng)的角度全面分析航天工業(yè)海外投資,不僅面臨一般企業(yè)所面臨的市場(chǎng)分線、資金風(fēng)險(xiǎn)等,還受技術(shù)保密、國(guó)家安全等方面的因素影響。下面就航天工業(yè)企業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)因素展開(kāi)分析。

二、航天工業(yè)企業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)因素分析

1.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是由于項(xiàng)目技術(shù)本身的不足及可替代的新技術(shù)出現(xiàn)等給投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn).對(duì)投資企業(yè)來(lái)說(shuō),理想的產(chǎn)品應(yīng)是具有較小的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),具有區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的專用特點(diǎn),并且能夠獲得高于一般的平均回報(bào)。評(píng)估技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)的成熟性、替代技術(shù)、技術(shù)的生命周期、技術(shù)的適用性四方面。

2.資金風(fēng)險(xiǎn)

資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是最為投資者所關(guān)注的,同時(shí)考慮到一部分風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所采用的評(píng)估作法,所以該部分指標(biāo)的采集應(yīng)力求全面和細(xì)致。它主要用于考察企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和項(xiàng)目資金來(lái)源及其使用的合理性。這里包括企業(yè)歷史的財(cái)務(wù)報(bào)表分析、未來(lái)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、融資方案、資金經(jīng)營(yíng)能力、獲利能力等方面的評(píng)價(jià)。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)是連接生產(chǎn)和消費(fèi)的橋梁和紐帶,在項(xiàng)目能否獲得成功的問(wèn)題上,市場(chǎng)擁有最終的發(fā)言權(quán)和裁判權(quán)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和不斷完善,競(jìng)爭(zhēng)逐漸成為產(chǎn)品能否獲取市場(chǎng)份額、項(xiàng)目能否取得收益的重要影響因素。一項(xiàng)投資的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力直接對(duì)項(xiàng)目的收益產(chǎn)生影響。沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力就沒(méi)有市場(chǎng)份額,產(chǎn)品也就失去了存在的理由,收回投資也就成為泡影。競(jìng)爭(zhēng)因素可以從兩方面來(lái)加以區(qū)分,首先是產(chǎn)品自身所能體現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)能力,它是產(chǎn)品在競(jìng)爭(zhēng)中所必須修煉好的“內(nèi)功”,主要包括產(chǎn)品獨(dú)特性、產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)等方面;其次是外部競(jìng)爭(zhēng)因素所產(chǎn)生的作用,包括替代產(chǎn)品、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力及其戰(zhàn)略等方面。這里,我們使用市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)需求、市場(chǎng)容量、市場(chǎng)潛力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、服務(wù)水平、營(yíng)銷能力、潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況等指標(biāo)來(lái)表示。

4.實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的工藝、設(shè)備、原材料供應(yīng)、人員等方面難以預(yù)見(jiàn)的障礙出現(xiàn)給項(xiàng)目企業(yè)帶來(lái)的實(shí)施過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn),需要考察的評(píng)估指標(biāo)有:項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度;設(shè)備水平;實(shí)施人員的構(gòu)成和物資能源的供應(yīng)情況。我們這里考慮項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度、設(shè)備水平、實(shí)施人員構(gòu)成、物資原料供應(yīng)四方面的指標(biāo)。

5.社會(huì)與政策風(fēng)險(xiǎn)

指由于國(guó)家政策、法規(guī)、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)需求發(fā)生改變所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步劃分為國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)壞境和項(xiàng)目與政策、法規(guī)的相容度兩個(gè)指標(biāo)。國(guó)家和地區(qū)往往對(duì)與本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃有關(guān)的投資項(xiàng)目有政策性傾斜和鼓勵(lì),如稅收優(yōu)惠等,這種來(lái)自政府的支持可以影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效益。同樣,違反政府法規(guī)的項(xiàng)目會(huì)受到經(jīng)營(yíng)上限制甚至禁止。我們將是否符合投資國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策、投資地方的政府支持、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自然環(huán)境作為考察的對(duì)象。

6.管理風(fēng)險(xiǎn)

管理風(fēng)險(xiǎn)和上述其它風(fēng)險(xiǎn)相比,一般被看作軟風(fēng)險(xiǎn)。首先,它是為了優(yōu)化配置(即風(fēng)險(xiǎn)最小化和利潤(rùn)最大化)而協(xié)調(diào)和充分利用各種客觀條件和資源的能力,項(xiàng)目是否有獨(dú)特的企業(yè)文化的培育、良好的管理機(jī)制的支持等等對(duì)樹(shù)立形象及項(xiàng)目的長(zhǎng)期盈利都起到了關(guān)鍵的作用。其次,管理是識(shí)別、測(cè)量和駕馭風(fēng)險(xiǎn),即風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。僅僅將現(xiàn)有的條件充分加以利用還不能保證企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)化解措施也會(huì)起到很重要的作用。管理的主要功能就是在風(fēng)險(xiǎn)尚未出現(xiàn)時(shí)充分利用現(xiàn)有的資源和條件并監(jiān)視風(fēng)險(xiǎn),采取相應(yīng)的措施使風(fēng)險(xiǎn)盡可能地不發(fā)生;在風(fēng)險(xiǎn)初見(jiàn)端倪時(shí)一把它消滅在萌芽階段;在風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)出現(xiàn)時(shí)對(duì)它加以控制和管理,以減小它所帶來(lái)的不利影響以獲得盈利。

7.退出或終止風(fēng)險(xiǎn)

由于項(xiàng)目投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng),它可能成功,也可能失敗,因此人們一向十分重視投資項(xiàng)目的選擇。但由于事物的多變性和人們對(duì)事物發(fā)展之洞察力的有限性,投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并不因?yàn)轫?xiàng)目實(shí)施前的正確選擇而不復(fù)存在;相反,可能會(huì)由于情況的變化使項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增大,并伴隨項(xiàng)目運(yùn)行的全過(guò)程,致使投資項(xiàng)目可能失敗于早期、中期或后期。如果對(duì)具有潛在失敗危險(xiǎn)的投資項(xiàng)目的評(píng)估不充分而追加無(wú)謂的投資會(huì)造成更大的損失。

通常來(lái)說(shuō),項(xiàng)目的最后執(zhí)行結(jié)果只有兩個(gè)狀態(tài):成功與失敗。相應(yīng)地,項(xiàng)目進(jìn)入終止過(guò)程后,采用兩種方式來(lái)終止項(xiàng)目:正常終止和非正常終止。在項(xiàng)目正常終止后,應(yīng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行項(xiàng)目竣工驗(yàn)收和后評(píng)估,實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的移交和清算。如果是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,還要考慮風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式。當(dāng)采用非正常終止方式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行收尾時(shí),要綜合考慮影響終止項(xiàng)目的決定因素,制定項(xiàng)目終止決策,執(zhí)行決策,并處理好終止后的事務(wù)。考慮到投資項(xiàng)目包含有風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)容,所以,本文專門(mén)設(shè)置了退出或中止風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估指標(biāo)。主要考察的指標(biāo)有投資回收期、項(xiàng)目移交和清算、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式。

三、航天工業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)指標(biāo)選擇

上述的風(fēng)險(xiǎn)類型之間也存在相互的影響,比如,技術(shù)的領(lǐng)先水平影響市場(chǎng)的占有情況,管理水平的高低也能對(duì)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響等等。因此,本文構(gòu)建航天工業(yè)企業(yè)海外投資分險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表所示。

參考文獻(xiàn):

[1]于國(guó)寶:航天科工集團(tuán)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)研究.中國(guó)軟科學(xué),2005,(4):29~33

[2]Geir Gripsrud. Gabriel R.G Benito. Internationalization in retailing: modeling the pattern of foreign market entry. Journal of Business Research. 2005,58:1672~1680

篇（2）

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀解決對(duì)策

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資者為投資者提供一定的風(fēng)險(xiǎn)資本，為投資對(duì)象所進(jìn)行的投資、管理等進(jìn)行的一種融資的過(guò)程與方式。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了巨大的發(fā)展，通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)的科技成果的資金項(xiàng)目，使其快速增長(zhǎng)，然后經(jīng)過(guò)市場(chǎng)或者其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)其企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)已經(jīng)有了一定的成就，但是因?yàn)槠淦鸩奖容^晚，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還存在很多的問(wèn)題需要進(jìn)一步完善。

一、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在我國(guó)的起步比較晚。在1985年之后，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)迅速發(fā)展，其資金以及注冊(cè)資本呈現(xiàn)出直線上升的趨勢(shì)。在2008年之前，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)已經(jīng)有400多家，其中風(fēng)險(xiǎn)投資的資本也已經(jīng)達(dá)到了1100多億元。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)在不斷的完善，同時(shí)這意味著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)將會(huì)面臨著一個(gè)很好的發(fā)展機(jī)遇。但是，就目前的發(fā)展情況分析，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已經(jīng)在北京、上海及深圳等一線城市建立了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中心，并占總風(fēng)險(xiǎn)投資的一半。截止到2014年年底，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資本及資本規(guī)模等依然呈現(xiàn)出急劇上升的趨勢(shì)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量分析

從建立中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始到現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)二十多年的時(shí)間，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)達(dá)到了400多家，與2000年相比，增加了將近19倍，年均增長(zhǎng)率達(dá)到了26.7%。從以上的數(shù)據(jù)可以充分表明，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出整體增長(zhǎng)的趨勢(shì)。其中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)有一定的發(fā)展成就是不能忽視的。

（二）中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的分析

首先，對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資本進(jìn)行分析。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)在經(jīng)過(guò)從無(wú)到有的期間中，其中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資本在逐漸上升。截止到2014年，國(guó)外資本風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)構(gòu)所投資的中國(guó)內(nèi)地的風(fēng)險(xiǎn)資本都已經(jīng)超過(guò)了1200億人民幣，超過(guò)了管理資本總額的1倍以上。

其次，對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源進(jìn)行分析。截止到2014年，中國(guó)投資資金來(lái)自海外的資金比例為55.37%，有了一個(gè)巨大的上升趨勢(shì)。從中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源數(shù)據(jù)中，我們可以看出企業(yè)的資金額越高，其中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的總額也就越高，高達(dá)56.32%。另外，假如政府的風(fēng)險(xiǎn)資金越高，其個(gè)人資金所占的比例也就越高，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金已經(jīng)由2008年的2.5%增長(zhǎng)到了14.5%。

近幾年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，其資本與投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量都在上升，同時(shí)資本也已經(jīng)由退出上升到了32%。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中資本市場(chǎng)起到了引導(dǎo)性的作用。在國(guó)外，一些具有高風(fēng)險(xiǎn)的投資市場(chǎng)都開(kāi)始通過(guò)中國(guó)上市將風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行退出了。根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截止到2014年年底，我國(guó)已經(jīng)有7家中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在深圳成立，并占總投資機(jī)構(gòu)的28%。另外，在2014年，在北京、天津也建立了多層次的交易市場(chǎng)，同時(shí)也將為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)進(jìn)行了個(gè)性化的服務(wù)。

二、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的問(wèn)題

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)也在不斷發(fā)展，同時(shí)得到了人們的高度重視。就目前的情況來(lái)說(shuō)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)開(kāi)始逐漸增多，這將為高科技創(chuàng)新企業(yè)帶來(lái)額了一股新的潮流。但是，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還存在很多問(wèn)題，需要進(jìn)一步完善，具體如下：

（一）投資機(jī)構(gòu)規(guī)模小，資金來(lái)源單一

根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我國(guó)已經(jīng)先后建立了多家中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其中注冊(cè)資金達(dá)到了74億人民幣，但是其注冊(cè)資金能真正使用到投資中的只有8%左右，這些風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)所占高額投資的3%。以上數(shù)據(jù)充分表明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的支持力度還不夠，沒(méi)有起到一定支持作用，根本不能起到一定產(chǎn)業(yè)化作用。而現(xiàn)在，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要、唯一來(lái)源就是高科技創(chuàng)新企業(yè)的貸款，而且投資主題也趨近于單一化。因此，在應(yīng)對(duì)高新科技轉(zhuǎn)化為投入的時(shí)候，從中就可以看出投資的風(fēng)險(xiǎn)性。

（二）政府的扶持力度小

在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的過(guò)程中，政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的扶持力度非常小。筆者認(rèn)為，目前政府對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策還沒(méi)有起到引導(dǎo)性的作用，同時(shí)還缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)明確的政策與發(fā)展計(jì)劃。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠政策以及規(guī)范化管理，都沒(méi)有成文規(guī)定。在一定程度上，直接阻礙了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。中國(guó)對(duì)新辦高技術(shù)的免征所得稅還沒(méi)有盈利，這時(shí)候的免稅就不是恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。一般情況下，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資需要經(jīng)過(guò)6年之后才能將投資的資金完全取出，而在期間，假如政府對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的扶持力度比較小，政策不明確，將直接阻礙中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的進(jìn)一步完善與發(fā)展。

（三）投資資本不足，融資渠道單一

從古至今，我國(guó)金融管理制度比較嚴(yán)格，再加上股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌，直接導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能大大減弱，甚至新股的發(fā)行頻率停滯。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資本不足，融資渠道單一，再加上，我國(guó)資金投入與政府的支持力度較小，資源來(lái)源、融資渠道的問(wèn)題都直接困擾到我國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的問(wèn)題。從一定程度上分析，我國(guó)因?yàn)槿狈︼L(fēng)險(xiǎn)資本，將從體制與機(jī)制上直接造成融資難的問(wèn)題。

三、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的解決對(duì)策

（一）拓寬資金來(lái)源與渠道

為了有效解決我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中的問(wèn)題，就必須拓寬其資金來(lái)源于渠道，繼續(xù)保持原有的政府科技資金支持的同時(shí)，充分發(fā)揮出其政府投資資金在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中的引導(dǎo)性作用。同時(shí)，以新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)為主要目的與契機(jī)，強(qiáng)調(diào)我國(guó)金融管理創(chuàng)新，大力推動(dòng)我國(guó)主體業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)型向創(chuàng)新性不斷發(fā)展，從而才能實(shí)現(xiàn)收入與來(lái)源多元化的增長(zhǎng)之中，突破傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的局限性，從而才能不斷增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在逐漸發(fā)展的過(guò)程中，需要不斷完善政府政策的同時(shí)，制定并實(shí)施出各種鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入到中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的政策制度之中，充分發(fā)揮出我國(guó)民間投資在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中占據(jù)的重要地位，從而才能進(jìn)一步彌補(bǔ)到我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中資金不足的現(xiàn)象。同時(shí)，中國(guó)還可以通過(guò)培訓(xùn)我國(guó)城鄉(xiāng)居民一直教育和指導(dǎo)吸引更多個(gè)人性的風(fēng)險(xiǎn)投資。筆者認(rèn)為，采用個(gè)人投資、公共投資與機(jī)構(gòu)投資的方式，將風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)融入到風(fēng)險(xiǎn)投資中，使我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)朝著多元化的方向逐漸發(fā)展，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資的來(lái)源渠道，在解決中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)問(wèn)題的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益最大化。

（二）加大政府的扶持力度

筆者認(rèn)為，政府的扶持直接關(guān)系到中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗。國(guó)外政府從經(jīng)濟(jì)上、法律政策上都給予風(fēng)險(xiǎn)投資一定的支持，充分體現(xiàn)出了政府的引導(dǎo)作用。因此，政府需要加大稅收的優(yōu)惠政策。通過(guò)降低稅率或者擴(kuò)大減免稅的形式不斷加大對(duì)高科技企業(yè)的稅收優(yōu)惠。在此基礎(chǔ)上，制定出靈活多樣的激勵(lì)方式，從而才能將更多的個(gè)人機(jī)構(gòu)吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資中去。另外，為了使我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)居于領(lǐng)先地位之中，并快速增長(zhǎng)，政府就需要增強(qiáng)其政府的扶持力度，發(fā)揮引導(dǎo)性的作用，促進(jìn)其行業(yè)發(fā)展的潛力。我們還可以通過(guò)完善立法的手段，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或者提供者的稅收制度，大大降低投資者的交易成本以及交易風(fēng)險(xiǎn)。政府為投資者提供補(bǔ)助的同時(shí)，給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資者提供了一種無(wú)形的幫助，這樣不僅降低了投資風(fēng)險(xiǎn)性，還提高了風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。

（三）將社會(huì)保障基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資

首先，不斷完善我國(guó)社會(huì)保障體系與制度。隨著我國(guó)社會(huì)保障資金的規(guī)模逐漸增大，提高我國(guó)社會(huì)保障資金的收益水平，加強(qiáng)我國(guó)保障基金的管理工作已經(jīng)非常重要。其次，組織科研機(jī)構(gòu)人員專門(mén)研究其風(fēng)險(xiǎn)投資的技術(shù)，可以有效保證其風(fēng)險(xiǎn)投資的技術(shù)資源的豐富性，從而才能為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資提供良好的技術(shù)基礎(chǔ)。另外，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的教育投入力度，采用多種教育、培訓(xùn)形式，加快培養(yǎng)適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的復(fù)合型人才，在一定程度上吸引掌握世界前沿科技的人才，成分發(fā)揮出其復(fù)合型的才能。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的高速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的逐步完善，我國(guó)的資本市場(chǎng)在最近幾年呈現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，投資于我國(guó)市場(chǎng)的高回報(bào)率使我國(guó)成為了全球資本關(guān)注的戰(zhàn)略要地。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的起步比較晚，與國(guó)外一些投資機(jī)構(gòu)相比還存在一定的差距。但是，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)有一定的成就，今后通過(guò)不斷的規(guī)范、管理與運(yùn)行，必定會(huì)在國(guó)際市場(chǎng)中占有一席之地。因此，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在發(fā)展中，借鑒國(guó)外一些成功的管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的法律政策與法規(guī)制度，找出一條適合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的道路，充分發(fā)揮其政府的引導(dǎo)性作用，拓寬投資資金的來(lái)源與渠道，在引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的同時(shí)，找出最佳的退出渠道。總之，隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資人成才的逐漸成熟，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)將會(huì)保持持續(xù)、穩(wěn)定、健康增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。因此，不管是從資本市場(chǎng)的前景來(lái)看，還是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)來(lái)看，都必須采取一定的風(fēng)險(xiǎn)投資管理措施，大力促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的快速發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張建華，袁建輝，劉海飛.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資探討——基于德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)借鑒[J].現(xiàn)代管理科學(xué).2012(10):34-36.

篇（3）

1．1行業(yè)專業(yè)化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響

行業(yè)專業(yè)化投資有利于深化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識(shí)，通過(guò)曲線效應(yīng)累計(jì)相關(guān)行業(yè)的專業(yè)知識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。首先，行業(yè)專業(yè)知識(shí)使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能更快更好地吸收和消化投資公司的信息和資料，更好地評(píng)估環(huán)境資源，并利用行業(yè)專業(yè)化知識(shí)提升投資決策效率，有助于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，提高投資成功的可能性；其次，行業(yè)專業(yè)知識(shí)可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將特定的行業(yè)知識(shí)轉(zhuǎn)換為一般知識(shí)，降低知識(shí)轉(zhuǎn)移成本；再次，行業(yè)專業(yè)知識(shí)可以幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更深入地了解相關(guān)行業(yè)的復(fù)雜性，有利于其發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)隱藏的負(fù)面信息，減少選擇到“檸檬”企業(yè)的可能性，因?yàn)闉槲顿Y和提高企業(yè)估值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家會(huì)過(guò)高估計(jì)企業(yè)價(jià)值并掩飾負(fù)面信息。綜上所述，行業(yè)專業(yè)化投資會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效帶來(lái)積極影響，據(jù)此提出以下假設(shè)：H1：行業(yè)專業(yè)化投資程度越高，投資績(jī)效越高。

1．2階段專業(yè)化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響

階段專業(yè)化投資有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理效率，從而提高其投資績(jī)效。首先，投資風(fēng)險(xiǎn)隨投資階段的不同而有所不同。投資階段越靠前，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)越高，信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重、不確定性越高；投資階段越靠后，隨著風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)展的不斷深入與日益成熟，風(fēng)險(xiǎn)在不斷減少，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于公司外部，信息不對(duì)稱程度逐步降低，不確性也逐步下降。其次，不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要的管理技巧和關(guān)注點(diǎn)也不同。早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型，其更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)流動(dòng)性———IPO的可能性，需要具備隨時(shí)“出逃”和隨時(shí)介入管理的能力，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要有敏銳的觸角來(lái)及時(shí)“出逃”面臨失敗的企業(yè)，及時(shí)介入需要接管的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，以減少損失。后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，其更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自身具備的管理能力和努力程度。綜上所述，階段專業(yè)化投資會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效帶來(lái)積極影響，據(jù)此提出以下假設(shè)：H2：發(fā)展階段專業(yè)化投資程度越高，投資績(jī)效越高。

1．3地理區(qū)域?qū)I(yè)化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響

地理區(qū)域?qū)I(yè)化投資的作用類似于地理鄰近性，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間面對(duì)面交流，以促進(jìn)隱性知識(shí)傳播，降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)成本，提高投資績(jī)效。首先，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)地理分布不均勻。如美國(guó)有超過(guò)49％的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分布在舊金山、波士頓、紐約這3個(gè)城市。熟悉的地區(qū)商業(yè)環(huán)境能夠減少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尋找優(yōu)秀項(xiàng)目的成本。其次，地理區(qū)域?qū)I(yè)化投資使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在事前篩選（如進(jìn)行實(shí)地調(diào)查）、后期監(jiān)督控制（如參加董事會(huì)、參與企業(yè)日常治理）與提供增值服務(wù)（如人力資源、資源引薦、戰(zhàn)略制定）時(shí)的運(yùn)營(yíng)成本降低。最后，地理區(qū)域?qū)I(yè)化投資能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)快速在某一區(qū)域建立起關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和聲譽(yù)，包括熟悉的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)，這樣可以減少建立市場(chǎng)、招聘風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理和員工等運(yùn)營(yíng)成本。綜上所述，地理區(qū)域?qū)I(yè)化投資會(huì)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效帶來(lái)積極影響，據(jù)此提出以下假設(shè)：H3：地理區(qū)域?qū)I(yè)化投資程度越高，投資績(jī)效越高。

2研究設(shè)計(jì)

2．1變量設(shè)計(jì)

（1）投資績(jī)效。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式包括首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、并購(gòu)、管理層收購(gòu)、清算和破產(chǎn)。研究表明，IPO和企業(yè)成功并購(gòu)是衡量風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功與否的標(biāo)準(zhǔn)之一。IPO收益率最高，并購(gòu)收益率次之，但在上市不暢的情況下后者值得考慮，且操作便捷。考慮到數(shù)據(jù)獲取的困難以及國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀，本文使用成功IPO和并購(gòu)來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。

（2）專業(yè)化程度。

本文研究不同類型的專業(yè)化投資，如行業(yè)專業(yè)化、階段專業(yè)化和地理區(qū)域?qū)I(yè)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響。基于此，本文用赫芬達(dá)指數(shù)法（HerfindhalIndex）度量的專業(yè)化指數(shù)作為解釋變量。根據(jù)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、IT、電信、能源環(huán)保、醫(yī)療健康等；發(fā)展階段分為早期、發(fā)展期、擴(kuò)張期和獲利期；地理區(qū)域劃分為津京地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、珠三角地區(qū)、東部、西部、中部以及其它。

（3）控制變量。

本文對(duì)可能影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的因素進(jìn)行控制，根據(jù)先前的研究經(jīng)驗(yàn)，提出累計(jì)投資輪次、年齡、聯(lián)合投資強(qiáng)度、高科技行業(yè)占比等控制變量。可以累計(jì)投資輪次度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)。許多研究表明，投資經(jīng)驗(yàn)的確對(duì)投資績(jī)效有積極影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益具有持續(xù)性（persist－ence），這種持續(xù)性歸因于投資技巧與投資經(jīng)驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的年齡除了可以度量投資經(jīng)驗(yàn)外，還可以表征風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。年齡大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維護(hù)聲譽(yù)，往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為提高其在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)并成功籌集投資基金，傾向于推動(dòng)投資項(xiàng)目更快通過(guò)IPO上市。聯(lián)合投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)、增加項(xiàng)目流、獲得互補(bǔ)資源、提高項(xiàng)目評(píng)估效率、提高增值服務(wù)能力，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。這里采用風(fēng)險(xiǎn)投資輪次中聯(lián)合投資占比來(lái)度量聯(lián)合投資強(qiáng)度。高科技行業(yè)早期發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要對(duì)象，其不確定性高，失敗率也高。熱門(mén)地區(qū)項(xiàng)目比較集中，優(yōu)秀投資項(xiàng)目也較多。資本來(lái)源不同可能會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響投資績(jī)效。

2．2數(shù)據(jù)來(lái)源與分析

本文采用CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇2000年1月1日至2012年12月31日的數(shù)據(jù)，采用滾動(dòng)時(shí)間窗，以t－3～t年為時(shí)間窗觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化投資，用t＋1～t＋3年為時(shí)間窗觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效，共觀測(cè)7輪。通過(guò)這種方式可以將專業(yè)化投資與未來(lái)的退出相聯(lián)系，避免出現(xiàn)相反的因果關(guān)系。為了研究專業(yè)化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資事件至少發(fā)生過(guò)3次。最終，選取234家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的2787次投資事件為研究對(duì)象。

2．3模型

模型1～模型3在加入控制變量的基礎(chǔ)上依次引入行業(yè)專業(yè)化指數(shù)（ISI）、階段專業(yè)化指數(shù)（SSI）和地理區(qū)域?qū)I(yè)化指數(shù)（GSI），因變量都是IPO占總投資數(shù)的比例。模型4～模型6在模型1～模型3的基礎(chǔ)上，將因變量換成IPO與并購(gòu)之和占總投資數(shù)的比例。

3實(shí)證研究結(jié)果及分析

3．1回歸分析結(jié)果

用模型1和模型4檢驗(yàn)H1。兩個(gè)模型的被解釋變量分別為IPO率和（IPO＋并購(gòu)）率，行業(yè)專業(yè)化程度系數(shù)分別是0．220和0．176，分別在1％和5％的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)。H1得到證實(shí)，即隨著行業(yè)專業(yè)化程度增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效提高，說(shuō)明行業(yè)專業(yè)化知識(shí)有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)篩選和管理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。但這個(gè)結(jié)論與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究存在不一致的地方。國(guó)內(nèi)有學(xué)者運(yùn)用多變量回歸模型，得出行業(yè)集中度與受資企業(yè)成功率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)生相悖結(jié)果的原因可能是，行業(yè)專業(yè)化與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效之間是非線性關(guān)系。用模型2和模型5檢驗(yàn)H2。發(fā)展階段專業(yè)化程度系數(shù)分別為0．189和0．161，都在5％的顯著性水平下通過(guò)了驗(yàn)證。H2也得到驗(yàn)證，即隨著階段專業(yè)化程度的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效也隨之升高。階段專業(yè)化投資可以提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的接受程度并提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理效率。用模型3和模型6檢驗(yàn)H3。地理區(qū)域?qū)I(yè)化程度系數(shù)β31＝－0．055，β61＝－0．113，都不顯著。因此，H3不成立，即地理區(qū)域?qū)I(yè)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效沒(méi)有顯著影響。地理區(qū)域?qū)I(yè)化可以減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，包括篩選和管理過(guò)程，但隨著信息技術(shù)的發(fā)展和全球化趨勢(shì)的加強(qiáng)，地理區(qū)域界限逐漸模糊。

3．2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用赫芬達(dá)指數(shù)度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資專業(yè)化程度，而利用集中度（風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資項(xiàng)目中，在某一行業(yè)、階段或者地理區(qū)域中數(shù)量最多的項(xiàng)目數(shù)除以總投資數(shù)）度量專業(yè)化投資程度在已有研究中已被廣泛使用。為了驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的可靠性與穩(wěn)定性，本文用集中度來(lái)度量專業(yè)化投資程度，并進(jìn)行了多元回歸分析。回歸結(jié)果與表3內(nèi)容類似，表明研究結(jié)果并不隨自變量度量方式的改變而改變，而是具有較好的穩(wěn)定性和可靠性。

4結(jié)語(yǔ)

專業(yè)化投資是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取的重要投資策略之一。本文應(yīng)用回歸分析方法，以CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)為樣本，控制其它因素的影響，發(fā)現(xiàn)專業(yè)化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效有重要影響。具體結(jié)果是：行業(yè)專業(yè)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效越高；階段專業(yè)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效越高；地理區(qū)域?qū)I(yè)化與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效之間沒(méi)有顯著關(guān)系，其中行業(yè)專業(yè)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響程度最大。本文的研究結(jié)果可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)制定投資策略提供參考。采用行業(yè)專業(yè)化和階段專業(yè)化投資可以提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效，但要注意其它影響投資績(jī)效的因素及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的特點(diǎn)，采取適宜的投資策略以提高投資績(jī)效。本研究存在以下不足：

篇（4）

經(jīng)驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)資料表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展對(duì)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、技術(shù)進(jìn)步等具有重要貢獻(xiàn)，特別是在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)比較發(fā)達(dá)的美國(guó)。風(fēng)險(xiǎn)投資加速了高技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化進(jìn)程，促成了新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)達(dá)，并因此而改變了人類的生產(chǎn)、生活、娛樂(lè)和社會(huì)交往方式。本文擬以美國(guó)為例，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、回歸等計(jì)量方法對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，提出發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策建議。

一、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展概況

美國(guó)現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資源于1946年“美國(guó)研究與發(fā)展公司”（AmericanResearchandDevelopmentCorporation，簡(jiǎn)稱ARD）的成立，標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入組織化和制度化發(fā)展的新階段。1958年，為了促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資法》（SBIA），授權(quán)中小企業(yè)管理局制訂和實(shí)施中小企業(yè)投資公司計(jì)劃，通過(guò)設(shè)立政府風(fēng)險(xiǎn)基金，引導(dǎo)和促進(jìn)更多的民間資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，支持企業(yè)的早期發(fā)展并幫助創(chuàng)建新的企業(yè)。在該計(jì)劃的鼓勵(lì)下，中小企業(yè)投資基金發(fā)展迅速。從1959年到1963年的5年時(shí)間內(nèi)，全美就有692家中小企業(yè)投資公司在中小企業(yè)管理局登記注冊(cè)，資金總規(guī)模4.64億美元，其中公開(kāi)募集的投資公司47家，募集資金3.5億美元。

然而，由于存在一些內(nèi)在不足，中小企業(yè)投資基金經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的快速發(fā)展以后很快就陷入了困境。到1977年，全美風(fēng)險(xiǎn)投資總額僅5000萬(wàn)美元。為了挽救毫無(wú)生氣的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1978年至1981年4年間連續(xù)通過(guò)了6個(gè)具有重要意義的法案，分別是：1978年的收入法案，將資本增值稅從原來(lái)的49.5%下降到28%；1979年的雇員退休收入保障法案（ERISA）謹(jǐn)慎人條款，修正了1974年制訂的退休收入保障法案中有關(guān)投資指南的規(guī)定；1980年的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》，將風(fēng)險(xiǎn)投資公司重新劃歸為商業(yè)性開(kāi)發(fā)公司；1980年的退休收入保障法案安全港條款規(guī)定，消除了其接受退休基金作為有限合伙人時(shí)所承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)；1981年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅務(wù)法案，進(jìn)一步將資本增值稅從28%降到20%；1981年的《激勵(lì)股票期權(quán)法》，允許股票期權(quán)的持有者在行權(quán)以后再交稅，并降低了稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等。正是這一系列法律與政策上的調(diào)整為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，加之受70年代末風(fēng)險(xiǎn)基金投資于蘋(píng)果、英特爾和聯(lián)邦快遞等獲得了不菲業(yè)績(jī)的激勵(lì)，從80年代初開(kāi)始，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)步入復(fù)蘇和快速增長(zhǎng)時(shí)期。

1990和1991年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面衰退，社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本需求明顯減弱，大量機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)也頻頻出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題。但隨著1992年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇并進(jìn)入一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，加上1992年以來(lái)美國(guó)政府對(duì)50年代確立的“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”進(jìn)行了一系列改革，有效地實(shí)現(xiàn)了小企業(yè)投資公司的復(fù)興，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)景氣和企業(yè)股票上市的熱潮再次推動(dòng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。1992年，美國(guó)會(huì)通過(guò)《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，除解決了小企業(yè)投資公司計(jì)劃的一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題外，還提出了“參與證券計(jì)劃”，即小企業(yè)管理局以政府信用基礎(chǔ)，為那些從事股權(quán)類投資的小企業(yè)投資公司公開(kāi)發(fā)行長(zhǎng)期債券提供擔(dān)保，而且長(zhǎng)期債券自然產(chǎn)生的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付，從而大大改進(jìn)了小企業(yè)投資公司的投資方式。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，到2000年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到1048.274億美元的歷史記錄，創(chuàng)造了430萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，7360億美元的國(guó)民收入，分別占全美就業(yè)機(jī)會(huì)的3.3%和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的7.4%。1999年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的平均收益率曾經(jīng)達(dá)到165.3%的歷史記錄。但2001年以后，由于新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展再次進(jìn)入低谷，2003年后回升跡象向好。

二、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系檢驗(yàn)

為了充分說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用，本文以美國(guó)為例，選擇了美國(guó)1990年至2003年14年的風(fēng)險(xiǎn)投資額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的變化情況來(lái)論證分析。我們首先檢驗(yàn)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列是否存在偽相關(guān)問(wèn)題，因?yàn)橥ㄟ^(guò)大量的實(shí)證分析表明，經(jīng)濟(jì)意義上幾乎沒(méi)有聯(lián)系的序列卻可能計(jì)算出較大的相關(guān)系數(shù)，這對(duì)我們的實(shí)際研究結(jié)果是毫無(wú)意義的。本文采用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)X對(duì)Y的解釋程度（其中Y代表國(guó)民生產(chǎn)總值，X代表風(fēng)險(xiǎn)投資）。

表1格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)P值

Y不是X的格蘭杰成因1.326190.38306

X不是Y的格蘭杰成因2.067790.24719

注：以上分析用EVIEWS3.1軟件計(jì)算得出。

可見(jiàn)，對(duì)于X不是Y的格蘭杰成因的原假設(shè)，拒絕它犯第一類錯(cuò)誤的概率只有0.25，表明X不是Y的格蘭杰成因的概率較小，拒絕原假設(shè)，表明至少在95%的置信水平下，可以認(rèn)為X是Y的格蘭杰成因。同樣對(duì)于Y不是X的格蘭杰成因的檢驗(yàn)概率只有0.38，也拒絕原假設(shè)，表明至少在95%的置信水平下可以認(rèn)為Y也是X的格蘭杰成因。通過(guò)分析得出，序列X和Y都能提高彼此的被解釋程度，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有相互反饋關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的繁榮創(chuàng)造了條件。

我們用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)來(lái)反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，可以列出其線性模型式表示如下:Y=AX+B，式中:Y——國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，X——風(fēng)險(xiǎn)投資額，A、B——待估計(jì)的系數(shù)。將美國(guó)1990年至2003年風(fēng)險(xiǎn)投資額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值28個(gè)樣本在Eviews軟件上采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行運(yùn)算，估計(jì)結(jié)論為Y=0.158804X+14.41221，其中R2=0.818469，相關(guān)系數(shù)r=0.8824，T統(tǒng)計(jì)值為62.5209。從估計(jì)結(jié)論可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有嚴(yán)格的正相關(guān)，兩者相關(guān)的概率達(dá)到0.88。通過(guò)回歸方程粗略看出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)投資每增加1%，國(guó)民生產(chǎn)總值增加0.16%，擬合系數(shù)R2為0.818469，回歸效果較好，T值顯著性通過(guò)檢驗(yàn)。除了定性分析外，西方學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用也進(jìn)行了大量定性研究，具體來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在多個(gè)方面：一）風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）研究報(bào)告，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，而且保持著一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。在對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)濟(jì)影響的7次年度調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第一個(gè)營(yíng)業(yè)年度平均擁有員工21人，到第八個(gè)營(yíng)業(yè)年度平均員工達(dá)到184人，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般企業(yè)。另?yè)?jù)一份對(duì)500家受風(fēng)險(xiǎn)資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，1991-1995年，這些企業(yè)提供的就業(yè)機(jī)會(huì)每年以34%的速度增長(zhǎng)。與此同時(shí)，財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)每年以4%的速度在減少工作職位。[③]通過(guò)調(diào)查得知，在就業(yè)增長(zhǎng)較快的主要行業(yè)中，幾乎都得到了風(fēng)險(xiǎn)投資直接或間接的支持。當(dāng)然，不同的行業(yè)在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)上又會(huì)有所不同，計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)可以說(shuō)是一枝獨(dú)秀，由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的軟件企業(yè)雇用了88%的軟件工作人員。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資拉動(dòng)銷售收入的增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的各個(gè)行業(yè)中的企業(yè)在拉動(dòng)企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)方面明顯優(yōu)異于缺乏風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)。1975-1995年的20年間，美國(guó)最成功的24家生物科技和信息技術(shù)公司的營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)了100倍，而這些企業(yè)絕大多數(shù)都曾經(jīng)得到過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。特別明顯的是軟件行業(yè)，通過(guò)對(duì)2000-2003年美國(guó)軟件行業(yè)銷售的調(diào)查，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的軟件行業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)達(dá)到31%，而與此相對(duì)應(yīng)的整個(gè)軟件行業(yè)的增長(zhǎng)率卻只有5%。在某些風(fēng)險(xiǎn)投資特別青睞的高技術(shù)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本的支持更是明顯，而這些行業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)也非常迅速。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興旺。風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有著密不可分的關(guān)系。高新技術(shù)發(fā)展的高創(chuàng)新性、知識(shí)密集性、高風(fēng)險(xiǎn)性等決定了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)很難像其它一般成熟產(chǎn)業(yè)一樣從傳統(tǒng)融資渠道獲得資金。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)運(yùn)而生。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)R&D成果的轉(zhuǎn)化進(jìn)行投入，提高了成果的轉(zhuǎn)化率。支持創(chuàng)業(yè)成功，推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，在科技成果、創(chuàng)業(yè)人才以及資金的混合體中，風(fēng)險(xiǎn)資本投資是關(guān)鍵的一分子，正是這種混合體促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。僅1987年至1996年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本家向包括計(jì)算機(jī)硬件、計(jì)算機(jī)軟件及服務(wù)、通訊等在內(nèi)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資就從21億美元增加到1996年的48億美元，年均增長(zhǎng)7%，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值從2175億美元增加到4445億美元，年均增長(zhǎng)6.5%。

三、發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的政策建議

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資目前雖有一個(gè)旺盛的發(fā)展格局，但并沒(méi)有真正形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)，主要有兩個(gè)方面的障礙：宏觀方面存在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制度障礙，具體表現(xiàn)在缺乏有效地推出渠道和退出制度、現(xiàn)行法律和政策不配套所形成的制度缺陷、政府定位不準(zhǔn)、參與方式不當(dāng)?shù)龋晃⒂^方面缺少風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持的動(dòng)力機(jī)制和運(yùn)行機(jī)制，主要表現(xiàn)在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性和低成功率、缺乏真正的風(fēng)險(xiǎn)投資家、單一的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)制度等。認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重大貢獻(xiàn)，發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)勢(shì)在必行。

（一）營(yíng)造我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境。Bygrave和Timmons（1992）對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的外部環(huán)境進(jìn)行了全面的審視和考察。他們指出，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的內(nèi)核由資本、人、產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)以及支撐組織構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)投資所處的外部環(huán)境主要包括政府環(huán)境、文化環(huán)境、智力支持、地區(qū)差異等。在營(yíng)造我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境中，政府需要發(fā)揮更大的作用。政府要采取傾斜政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)行扶植，如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行稅收減免和政府補(bǔ)貼、優(yōu)先采購(gòu)國(guó)內(nèi)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品、以出口信貸方式積極支持高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)拓和占領(lǐng)國(guó)際市場(chǎng)等；發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資有效的退出創(chuàng)造有利條件；充分利用科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)、專業(yè)人才的智力支撐作用，進(jìn)行全方位的合作；改變憑關(guān)系進(jìn)行投資的行為，由市場(chǎng)來(lái)決定投資的去向等。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化和我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化緊密聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化過(guò)程，客觀上能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資在投資運(yùn)作上一定要面向市場(chǎng)，按市場(chǎng)需求選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，同時(shí)按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作方式建立風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中介服務(wù)體系等。風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化緊密聯(lián)系，可以促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，比如受市場(chǎng)影響，出現(xiàn)熱門(mén)行業(yè)投資過(guò)度，而一些有前途的技術(shù)得不到足夠的資本，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)可以通過(guò)合理分析受資行業(yè)的結(jié)構(gòu)，對(duì)受資行業(yè)的投資進(jìn)行平衡。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的緊密結(jié)合可以加快高技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的步伐和推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從粗放型向集約型的轉(zhuǎn)變。

（三）構(gòu)建我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持的有效模式。風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)政府環(huán)境、文化環(huán)境、智力支持、資源、市場(chǎng)等因素的正式和非正式約束。根據(jù)這些因素，我們從生態(tài)學(xué)發(fā)展的角度來(lái)構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持的生態(tài)系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)中，金融支持、技術(shù)專長(zhǎng)、知識(shí)等各個(gè)要素相互影響，相互制約并循環(huán)反復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持不僅僅局限在資金的投入上，風(fēng)險(xiǎn)投資家往往還肩負(fù)著為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)輸入管理技能、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)資訊資源、為企業(yè)提供增值服務(wù)等重任，同時(shí)通過(guò)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的平臺(tái)和科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)保持緊密聯(lián)系，獲得源源不斷的智力資本支撐，促進(jìn)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、人才等合理流動(dòng)，及時(shí)了解技術(shù)、科研成果的最新動(dòng)態(tài)從而進(jìn)行新一輪的投資。

參考文獻(xiàn)：

1.AndrewL.Zacharakis.Thedevelopmentofventurecapital-backedinternetcompanies，JournalofBusinessVenturing18(2003).

篇（5）

一、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展概況

美國(guó)現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資源于1946年“美國(guó)研究與發(fā)展公司” （American Research and Development Corporation，簡(jiǎn)稱ARD）的成立，標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入組織化和制度化發(fā)展的新階段。1958年，為了促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資法》（SBIA），授權(quán)中小企業(yè)管理局制訂和實(shí)施中小企業(yè)投資公司計(jì)劃，通過(guò)設(shè)立政府風(fēng)險(xiǎn)基金，引導(dǎo)和促進(jìn)更多的民間資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，支持企業(yè)的早期發(fā)展并幫助創(chuàng)建新的企業(yè)。在該計(jì)劃的鼓勵(lì)下，中小企業(yè)投資基金發(fā)展迅速。從1959年到1963年的5年時(shí)間內(nèi)，全美就有692家中小企業(yè)投資公司在中小企業(yè)管理局登記注冊(cè)，資金總規(guī)模4.64億美元，其中公開(kāi)募集的投資公司47家，募集資金3.5億美元。

1990和1991年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面衰退，社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本需求明顯減弱，大量機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)也頻頻出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題。但隨著1992年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇并進(jìn)入一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，加上1992年以來(lái)美國(guó)政府對(duì)50年代確立的“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”進(jìn)行了一系列改革，有效地實(shí)現(xiàn)了小企業(yè)投資公司的復(fù)興，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)景氣和企業(yè)股票上市的熱潮再次推動(dòng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。1992年，美國(guó)會(huì)通過(guò)《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，除解決了小企業(yè)投資公司計(jì)劃的一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題外，還提出了“參與證券計(jì)劃”，即小企業(yè)管理局以政府信用基礎(chǔ)，為那些從事股權(quán)類投資的小企業(yè)投資公司公開(kāi)發(fā)行長(zhǎng)期債券提供擔(dān)保，而且長(zhǎng)期債券自然產(chǎn)生的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付，從而大大改進(jìn)了小企業(yè)投資公司的投資方式。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association，NVCA）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，到2000年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到1048.274億美元的歷史記錄，創(chuàng)造了430萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，7360億美元的國(guó)民收入，分別占全美就業(yè)機(jī)會(huì)的3.3%和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的7.4%。1999年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的平均收益率曾經(jīng)達(dá)到165.3%的歷史記錄。但2001年以后，由于新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展再次進(jìn)入低谷，2003年后回升跡象向好。

二、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系檢驗(yàn)

表1 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

原假設(shè) F統(tǒng)計(jì) P值

Y不是X的格蘭杰成因 1.32619 0.38306

X不是Y的格蘭杰成因 2.06779 0.24719

注：以上分析用EVIEWS3.1軟件計(jì)算得出。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）研究報(bào)告，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，而且保持著一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。在對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)濟(jì)影響的7次年度調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第一個(gè)營(yíng)業(yè)年度平均擁有員工21人，到第八個(gè)營(yíng)業(yè)年度平均員工達(dá)到184人，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般企業(yè)。另?yè)?jù)一份對(duì)500家受風(fēng)險(xiǎn)資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，1991-1995年，這些企業(yè)提供的就業(yè)機(jī)會(huì)每年以34%的速度增長(zhǎng)。與此同時(shí)，財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)每年以4%的速度在減少工作職位。 [③]通過(guò)調(diào)查得知，在就業(yè)增長(zhǎng)較快的主要行業(yè)中，幾乎都得到了風(fēng)險(xiǎn)投資直接或間接的支持。當(dāng)然，不同的行業(yè)在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)上又會(huì)有所不同，計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)可以說(shuō)是一枝獨(dú)秀，由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的軟件企業(yè)雇用了88%的軟件工作人員。

篇（6）

一、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展概況

二、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系檢驗(yàn)

表1格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)P值

Y不是X的格蘭杰成因1.326190.38306

X不是Y的格蘭杰成因2.067790.24719

注：以上分析用EVIEWS3.1軟件計(jì)算得出。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）研究報(bào)告，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，而且保持著一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。在對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)濟(jì)影響的7次年度調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第一個(gè)營(yíng)業(yè)年度平均擁有員工21人，到第八個(gè)營(yíng)業(yè)年度平均員工達(dá)到184人，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般企業(yè)。另?yè)?jù)一份對(duì)500家受風(fēng)險(xiǎn)資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，1991-1995年，這些企業(yè)提供的就業(yè)機(jī)會(huì)每年以34%的速度增長(zhǎng)。與此同時(shí)，財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)每年以4%的速度在減少工作職位。[③]通過(guò)調(diào)查得知，在就業(yè)增長(zhǎng)較快的主要行業(yè)中，幾乎都得到了風(fēng)險(xiǎn)投資直接或間接的支持。當(dāng)然，不同的行業(yè)在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)上又會(huì)有所不同，計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)可以說(shuō)是一枝獨(dú)秀，由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的軟件企業(yè)雇用了88%的軟件工作人員。

三、發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的政策建議

參考文獻(xiàn)：

1.AndrewL.Zacharakis.Thedevelopmentofventurecapital-backedinternetcompanies，JournalofBusinessVenturing18(2003).

篇（7）

中圖分類號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2010)08-079-03

1946年“美國(guó)研究與發(fā)展公司”(AR&D)的成立,標(biāo)志著“風(fēng)險(xiǎn)投資”這一行業(yè)呱呱墜地,開(kāi)始走入公眾的視野。從AR&D成功孵化DEC(Digital Equipment Company)至今,經(jīng)過(guò)了60多年的發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)投資給科技創(chuàng)新所帶來(lái)的促進(jìn)作用逐漸被人們熟知。但是,近年來(lái),幾乎在全球范圍內(nèi)都出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資日趨轉(zhuǎn)向企業(yè)生命周期后段的傾向。投資階段越向后移,風(fēng)險(xiǎn)投資就越接近產(chǎn)業(yè)投資,愈發(fā)失去了它的本色――高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征和促進(jìn)高科技成果轉(zhuǎn)化的功能。為此,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們進(jìn)行了很多探索,本文將在前人的研究基礎(chǔ)上,提出一種基于本源性的解釋。

一、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資階段后移問(wèn)題成因的研究述評(píng)

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資階段后移這一問(wèn)題,國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究,但是由于各國(guó)國(guó)情和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展成熟度的不同,各國(guó)學(xué)者大多基于本國(guó)視角分析本國(guó)情況,各自提出的觀點(diǎn)也不盡相同。

哈佛大學(xué)教授Gompers(1995)研究指出,和監(jiān)督成本可以影響風(fēng)險(xiǎn)資本投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)的哪個(gè)階段。早期階段的企業(yè)由于歷史太短,信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重,風(fēng)險(xiǎn)資本家很難去衡量它的價(jià)值,因此要求風(fēng)險(xiǎn)資本家付出更大的成本來(lái)仔細(xì)考察此企業(yè)。

關(guān)于信息不對(duì)稱方面,Amit(1990)認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)者的能力對(duì)于企業(yè)最終和回報(bào)率有至關(guān)重要的作用,但投資者卻無(wú)法精確衡量其能力,所以,產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問(wèn)題。因此,投資者只愿出到使企業(yè)凈現(xiàn)值為零的價(jià)格去投資,但是這個(gè)價(jià)格相對(duì)較低,使得一些真正有價(jià)值的項(xiàng)目還掌握在創(chuàng)業(yè)者手中,不愿出售。這也解釋了Bygrave(1988)所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)回報(bào)率低的問(wèn)題。

Black和Gilson(1998)認(rèn)為,美國(guó)從20世紀(jì)70年代到90年代間風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的幾起幾落,基本與IPO市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)相匹配,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資者可以通過(guò)將企業(yè)包裝上市迅速獲得高收益。對(duì)此,劉曼紅(2006)也作出了解釋,就風(fēng)險(xiǎn)投資與金融市場(chǎng)之關(guān)聯(lián)來(lái)說(shuō),重要的也是最為忽視的一點(diǎn)即金融市場(chǎng)為投資者提供了一種預(yù)期,而這種預(yù)期的大小直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資的投資及融資規(guī)模。以美國(guó)為例,80年代初,由于IPO的低市盈率,風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模劇減。90年代后,高科技企業(yè)的IPO屢傳捷報(bào),網(wǎng)景、思科、雅虎等科技公司上市后,市值增長(zhǎng)數(shù)十倍、數(shù)百倍。這種成功的預(yù)期使得90年代來(lái)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模猛增。

對(duì)于美國(guó)等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展較好的國(guó)家也出現(xiàn)投資階段后移的現(xiàn)象,還有一種解釋就是投資主體由天使投資者轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)資本總額還是單個(gè)基金規(guī)模均急劇膨脹,太多的資本追逐太少的項(xiàng)目,大量風(fēng)險(xiǎn)資本投向發(fā)展前景趨于穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的后期階段。由表1可以清晰地看出,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)基金數(shù)還是風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)基金平均籌資額還是風(fēng)險(xiǎn)基金的最大規(guī)模,都呈現(xiàn)快速膨脹的趨勢(shì)。

Murray(1999)1991年調(diào)查分析,英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開(kāi)始的10年中最大的失敗是風(fēng)險(xiǎn)投資家沒(méi)有能力支持初創(chuàng)企業(yè)使之盈利,尤其是科技背景的企業(yè)。小型高科技新興企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)就很大,另外,因?yàn)榇嬖谕顿Y約束(任何一筆投資不得超過(guò)整個(gè)基金的10%),所以,任何一輪的投資都可能得要求大型基金進(jìn)行聯(lián)合投資才可以達(dá)到投資額。通過(guò)數(shù)據(jù)分析,作者指出,基金規(guī)模越大,平均每筆投資額就越大,越不可能投向種子或者初創(chuàng)階段。近些年來(lái)英國(guó)和美國(guó)基金規(guī)模的迅速增長(zhǎng),使得投資階段越發(fā)向后移動(dòng)。

Heger(2005)認(rèn)為,其他歐洲國(guó)家如德國(guó),銀行業(yè)和銀行體系非常發(fā)達(dá),監(jiān)管體制非常健全,審慎性很高,這樣,提供給中小企業(yè)的專項(xiàng)權(quán)益資本就有著濃重的銀行擔(dān)保、再融資貸款和麥則恩資本的特征和問(wèn)題。并且在整個(gè)投資過(guò)程中,政府占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位,這樣很可能排除地方性機(jī)構(gòu)的參與并降低決策的速度并使決策變得剛性。這個(gè)聯(lián)邦政府所主導(dǎo)的快速的過(guò)程使得德國(guó)不成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)特別容易遭受國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)崩潰的影響。所以,德國(guó)本身的金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)、德國(guó)政府對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的態(tài)度和政策和德國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的氣氛,使得德國(guó)投向早期的風(fēng)險(xiǎn)投資不是那么成功。

Masanobu Tsukagoshi(2008)描述了日本風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的基本情況:因?yàn)槿毡镜娘L(fēng)險(xiǎn)投資基金大都是銀行或公司附屬的,采用公司制,并且在其特有的文化氛圍下,風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理實(shí)行崗位輪換,并且其薪酬不與業(yè)績(jī)掛鉤,得不到很好的激勵(lì),所以日本國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資家能力較低,屬消極投資者,傾向于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后期階段。國(guó)內(nèi)學(xué)者馬(2002)也認(rèn)為,西歐和日本的風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在后期的原因是,風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源主要是銀行,銀行投資偏重安全性原則,因此普遍投向風(fēng)險(xiǎn)小的后期階段。

二、從風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)自身特點(diǎn)看“階段后移”成因

從本源上來(lái)看,在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本投資階段后移更主要的原因應(yīng)該說(shuō)是來(lái)自于自身方面的特點(diǎn)。這里,我們主要從經(jīng)濟(jì)周期和技術(shù)創(chuàng)新兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資特性的視角展開(kāi)分析。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資階段后移與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資是由投資方支持技術(shù)方,共同創(chuàng)業(yè)的過(guò)程(成思危,2004)。技術(shù)方所擁有的技術(shù)通常被稱為知識(shí)資本,因此風(fēng)險(xiǎn)投資也就是權(quán)益性金融資本與知識(shí)資本相結(jié)合的過(guò)程。但是,知識(shí)資本是一種虛擬資本,其價(jià)值是不確定的,而且要受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)政策等各方面因素的影響。在開(kāi)始建立風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí),知識(shí)資本的價(jià)值主要由投資方與技術(shù)方協(xié)商確定,在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中,一直要等到風(fēng)險(xiǎn)資本蛻資成功后才能真正確定其真實(shí)價(jià)值。由此可知,知識(shí)資本的價(jià)值主要取決于投資者對(duì)未來(lái)收益的信心,在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,人們對(duì)未來(lái)的信心普遍增強(qiáng),其相互影響就使得風(fēng)險(xiǎn)投資得以蓬勃發(fā)展。而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),人們對(duì)未來(lái)的信心減弱,風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也會(huì)受到較大的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資的五個(gè)特性之一的“周期性”,就是指風(fēng)險(xiǎn)投資系統(tǒng)的演化大體上呈現(xiàn)周期性特征,在經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)時(shí),貨幣與信用逐步膨脹,各種資產(chǎn)價(jià)格普遍上揚(yáng),樂(lè)觀情緒四處洋溢,股價(jià)與房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升,風(fēng)險(xiǎn)投資也隨之升溫,而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),各種金融指標(biāo)急劇下降,人們紛紛拋售實(shí)際資產(chǎn)及金融資產(chǎn),風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)會(huì)急劇降溫。

自從1825年資本主義世界爆發(fā)的第一次生產(chǎn)過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái),資本主義經(jīng)濟(jì)就在繁榮與蕭條中交替上升。然而20世紀(jì)90年代開(kāi)始的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)率、低失業(yè)率和低通脹率并存的現(xiàn)象卻與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)典的菲利普斯曲線相悖。1996年美國(guó)《商業(yè)周刊》首次明確提出了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“新經(jīng)濟(jì)”概念,其含義主要是指以信息革命和全球化大市場(chǎng)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì),新經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行表現(xiàn)為高增長(zhǎng)、高就業(yè)、低通脹。除了經(jīng)濟(jì)學(xué)家,技術(shù)專家和技術(shù)經(jīng)濟(jì)專家更多地從技術(shù)創(chuàng)新、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的角度來(lái)看待新經(jīng)濟(jì),他們認(rèn)為推動(dòng)美國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要因素之一就是技術(shù)經(jīng)濟(jì)范式的變遷和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的迅速轉(zhuǎn)變,其中最引人注目的是信息業(yè)的快速增長(zhǎng)和基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的電子商務(wù)的發(fā)展,新的電子信息技術(shù)和信息資源的高度共享和發(fā)掘正在改變以物質(zhì)資源投入為主要支撐的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。新經(jīng)濟(jì)不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,也是一種技術(shù)現(xiàn)象,產(chǎn)生了信息技術(shù)創(chuàng)新和新的融資模式,歸結(jié)為技術(shù)因素和制度因素,是技術(shù)―經(jīng)濟(jì)的完美結(jié)合,而風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵恰好與其相一致,所以風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的重要力量。

新經(jīng)濟(jì)的衰退會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)資本在推進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)初始上市時(shí),更注重質(zhì)量而不是數(shù)量,從而改變了新經(jīng)濟(jì)繁榮后期大量“創(chuàng)新模仿”企業(yè)上市的局面(蘇延華,2002)。這樣,風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于支持有重大創(chuàng)新及良好贏利前景的企業(yè)上市,推動(dòng)IPO制度的健康發(fā)展。如表2-1,新經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),追求短期收益的風(fēng)險(xiǎn)資本損失最大,一年期的風(fēng)險(xiǎn)投資收益下降到了-32.4%,其中種子期的損失最大,收益率降到了-36.3%。而從中長(zhǎng)期來(lái)看,三年期的投資收益增長(zhǎng)到53.9%。特別是初期或種子期的資本收益率增幅最大,達(dá)到81.0%。在股市泡沫破滅之后,原有的成功企業(yè)不再有很高的利潤(rùn)率及高回報(bào)率,風(fēng)險(xiǎn)投資的注意力就會(huì)轉(zhuǎn)移到可能會(huì)產(chǎn)生“范式革命”的創(chuàng)新上來(lái)。因此,風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)調(diào)整投資策略,越來(lái)越多地注重中長(zhǎng)期收益,更多地投資于創(chuàng)新企業(yè)的初期,投資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于平衡,市場(chǎng)的創(chuàng)新機(jī)制將重新啟動(dòng)。新經(jīng)濟(jì)步入衰退,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨緩,產(chǎn)品的生命周期又逐漸延長(zhǎng),企業(yè)可以更多地從事下一代技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)。同時(shí),流向眾多網(wǎng)絡(luò)公司的人力資本又流回或流向基礎(chǔ)研究開(kāi)發(fā)的機(jī)構(gòu),政府會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)基礎(chǔ)研發(fā)的投資力度。那么,同樣地,在新經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,大量“創(chuàng)新模仿”企業(yè)的創(chuàng)建,企業(yè)成長(zhǎng)周期縮短,更有利于風(fēng)險(xiǎn)資本快速蛻資,從而推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資階段向企業(yè)發(fā)展的后期移動(dòng)。

結(jié)合上面的分析和美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)給出的各相關(guān)年度數(shù)據(jù)(由表2到表5)可知,進(jìn)入新千年是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候,此時(shí),截至2001年9月30日的VC收益率全線下挫,1年期的風(fēng)險(xiǎn)投資收益損失最大,從一個(gè)側(cè)面反映出之前風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的盲目性,很多網(wǎng)站沒(méi)有特別突出的創(chuàng)意或者可行性不是很大,也能招來(lái)大筆風(fēng)險(xiǎn)投資,充分體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本投向沒(méi)有真正創(chuàng)新基礎(chǔ)而只有局部改善的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有多大。截至2003年12月31日,縱向的1年短期收益率和橫向的初期或種子期的資本收益率情況都有極大的好轉(zhuǎn),NVCA主席馬克?黑森說(shuō)1年期的收益率波動(dòng)會(huì)很大,短期收益率的表現(xiàn)良好說(shuō)明當(dāng)前被投資企業(yè)被寄予厚望,長(zhǎng)期收益率表明風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)將會(huì)繼續(xù)給予投資者預(yù)期的回報(bào)。從整個(gè)時(shí)間序列上來(lái)看,2001年到2008年間的10年期收益率,大體可以代表20世紀(jì)90年向企業(yè)發(fā)展后期的風(fēng)險(xiǎn)資本的收益率,由圖2-1可以看出,從2003年開(kāi)始,無(wú)論是投向各個(gè)階段還是全行業(yè)的收益率都呈下降趨勢(shì),再次印證了風(fēng)險(xiǎn)投資投向后期的增多,收益被攤薄的現(xiàn)象。

因此,由以上分析可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資受整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響比較明顯。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)作為整個(gè)資本市場(chǎng)中的一部分,資本市場(chǎng)波動(dòng)受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化,風(fēng)險(xiǎn)投資的階段后移也是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度影響下產(chǎn)生的一種理性反應(yīng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資階段后移與創(chuàng)新浪潮的關(guān)系。“創(chuàng)新”一詞最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特在1912年出版的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》一書(shū)中提出。他明確指出了創(chuàng)新與發(fā)明的區(qū)別:“創(chuàng)新”不等于技術(shù)發(fā)明,只有當(dāng)技術(shù)發(fā)明被應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中才成為“創(chuàng)新”。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程就是由創(chuàng)新引起競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程:“創(chuàng)新―模仿―適應(yīng)”。

由于在新經(jīng)濟(jì)中技術(shù)的市場(chǎng)不相容性定律,即在當(dāng)今信息時(shí)代,隨著信息技術(shù)功能的增加與完善、信息共享程度的深入、信息共享速度的加快和要素流動(dòng)速度的加快、要素流動(dòng)障礙的減少,新技術(shù)和新產(chǎn)品不僅不會(huì)比舊技術(shù)和舊產(chǎn)品的價(jià)格高,而且還可能降低。摩爾定律即是一個(gè)證明。由此可見(jiàn),信息技術(shù)的市場(chǎng)不相容性決定了誰(shuí)掌握了為市場(chǎng)所接受的先進(jìn)技術(shù),誰(shuí)就占據(jù)了“贏家通吃”的市場(chǎng)壟斷地位。

正反饋機(jī)制①、閉鎖機(jī)制②和路徑依賴現(xiàn)象③會(huì)阻止技術(shù)的創(chuàng)新,原因在于傳統(tǒng)市場(chǎng)機(jī)制刺激大量技術(shù)創(chuàng)新出現(xiàn),這些新技術(shù)隨即進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng),在一些特殊因素的作用下某種技術(shù)逐漸成為主流。這時(shí)主流技術(shù)在占領(lǐng)市場(chǎng)的過(guò)程中形成了正反饋機(jī)制,并在高速擴(kuò)展中演化為新經(jīng)濟(jì),規(guī)模收益在巨大的需求彈性的作用下將轉(zhuǎn)化為持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),比如,20世紀(jì)90年代美國(guó)出現(xiàn)的持續(xù)高漲。但是,當(dāng)主流技術(shù)及其生產(chǎn)方式在“閉鎖”機(jī)制的作用下成為壟斷技術(shù),別的任何方案都無(wú)法取代它時(shí),正反饋機(jī)制就轉(zhuǎn)變?yōu)槎髿⒏?jìng)爭(zhēng)和阻止其他技術(shù)創(chuàng)新的直接原因,這時(shí),經(jīng)濟(jì)的整體創(chuàng)新能力就會(huì)下降④。

風(fēng)險(xiǎn)資本在成功企業(yè)的擴(kuò)張期的過(guò)度投資,進(jìn)一步奠定了新經(jīng)濟(jì)的“贏家通吃”的市場(chǎng)壟斷模式。新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中所能存在的就是某種主流技術(shù)以及與主流技術(shù)存在互補(bǔ)相容的技術(shù)和生產(chǎn)方式,其他任何與主流技術(shù)相沖突或相競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)新很難投入市場(chǎng),因?yàn)樗麄儷@得的種子資本很少,因而創(chuàng)新受到了遏制。同時(shí),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力也要求縮短產(chǎn)品的技術(shù)生命周期。所以,由于較大的技術(shù)革新比小范圍的改善所需要的時(shí)間較長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)也大,結(jié)果導(dǎo)致基礎(chǔ)或長(zhǎng)期研究開(kāi)發(fā)強(qiáng)度不夠,投資不足,影響了下一代技術(shù)的深入研究,抑制了私營(yíng)企業(yè)對(duì)新一代技術(shù)投資的積極性。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資階段后移可以看作市場(chǎng)進(jìn)入熊波特的“創(chuàng)新模仿”階段的外在表現(xiàn),表現(xiàn)為技術(shù)的局部改善而非原創(chuàng)性創(chuàng)新導(dǎo)致普遍的資本收益率開(kāi)始下降,投資者信心受挫。

因此可以說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是伴隨著資本和技術(shù)相結(jié)合的方式而發(fā)展的,探討風(fēng)險(xiǎn)投資階段后移的原因也需要從“創(chuàng)新”這個(gè)視角來(lái)分析。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,與20世紀(jì)80年代創(chuàng)新模式不同是,90年代的各種技術(shù)創(chuàng)新的速度雖然保持了較高的水平,但這些創(chuàng)新80%是以信息技術(shù)為核心的,并且各種創(chuàng)新與市場(chǎng)中的產(chǎn)品有強(qiáng)烈的替代關(guān)系(Schreyer, 2000)。這說(shuō)明新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新模式正在形成“閉鎖”,新的技術(shù)范式并沒(méi)有出現(xiàn)的跡象。1999年―2001年三個(gè)高新技術(shù)的“焦點(diǎn)部門(mén)”,即計(jì)算機(jī)及設(shè)備、電子和通信服務(wù)利潤(rùn)下滑了40%,而這三個(gè)產(chǎn)業(yè)也是風(fēng)險(xiǎn)投資在那段時(shí)間的“焦點(diǎn)行業(yè)”,但其盈利或發(fā)展空間已很小,新千年風(fēng)險(xiǎn)投資泡沫破裂或許可以由此解釋。時(shí)至今日,根據(jù)NVCA給出的數(shù)據(jù)顯示,在新千年IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅以后,雖然投向IT服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)和交易數(shù)在經(jīng)歷了劇烈下跌后有所回升,但回升幅度不大,IT行業(yè)無(wú)重大創(chuàng)新的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)投資的精神相悖,所以風(fēng)險(xiǎn)投資家多投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)后期去進(jìn)行虛擬化的資本運(yùn)作,使得風(fēng)投行業(yè)集聚了大量泡沫并破裂,并且泡沫破裂嚴(yán)重打擊了投資者的信心,使得越來(lái)越少的風(fēng)險(xiǎn)資本去支持處于早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但是投向生物科技的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)和交易數(shù)卻穩(wěn)步上升,使得生物科技產(chǎn)業(yè)在2008年已成為繼軟件業(yè)之后集聚風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)最多的產(chǎn)業(yè)。從圖2可以看出,從總體風(fēng)險(xiǎn)資金規(guī)模上來(lái)看,軟件行業(yè)一直處于領(lǐng)先地位,但同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在2000年達(dá)到頂峰并泡沫破裂以后,軟件行業(yè)遭受損失最大,其次是IT行業(yè),而生物科技總體上保持了上升趨勢(shì),基本未受到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)泡沫破裂的影響。從圖3投資案例數(shù)來(lái)看,投向生物科技的交易數(shù)量更是穩(wěn)步上升,大有超越軟件行業(yè)的勢(shì)頭。

從風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)在增值需求角度分析,不難得出這樣的判斷:如果科學(xué)技術(shù)出現(xiàn)新的重大突破,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度顯現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢(shì)頭,技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的增長(zhǎng)空間再度出現(xiàn)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的投資行為,必然會(huì)重新得到回歸,其固有的功能也自然會(huì)再次得到淋漓盡致的發(fā)揮。現(xiàn)今美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)行業(yè)發(fā)生的悄然變化,可能預(yù)示著下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的增長(zhǎng)點(diǎn)。

從上述對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和技術(shù)創(chuàng)新兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資特性的分析來(lái)看,隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇和新一輪技術(shù)創(chuàng)新浪潮的興起,全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資階段后移問(wèn)題將會(huì)有一定程度的好轉(zhuǎn),這從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)的耦合度上得到印證。當(dāng)然,在發(fā)展中國(guó)家中,由于資金緊缺以及待振興發(fā)展或者說(shuō)供風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的行業(yè)較多,風(fēng)險(xiǎn)投資階段后移問(wèn)題的矯正可能需要較長(zhǎng)的一段時(shí)期。

[本文為上海市政府重大咨詢招標(biāo)課題(自主創(chuàng)新與國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)合問(wèn)題研究,2008-A-08)的部分成果。]

注釋:

①蘇延華.美國(guó)新經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)制[J].國(guó)際關(guān)系學(xué)院學(xué)報(bào),2002(5)。

①正反饋機(jī)制指的是物體之間的相互作用,存在著一種相互助長(zhǎng)的力量,它會(huì)強(qiáng)化和放大原有的發(fā)展趨勢(shì),形成無(wú)法逆轉(zhuǎn)的必然性。正反饋機(jī)制的表現(xiàn)是使強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者更弱。

②當(dāng)一種技術(shù)成為主流時(shí),別的方案,即使客觀上確實(shí)更勝一籌,也無(wú)法取代之。

③當(dāng)一種發(fā)展模式成為主流時(shí),別的個(gè)體都會(huì)采取這種模式。

④雷達(dá),劉元春.新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)失靈與納斯達(dá)克效應(yīng)――美國(guó)新經(jīng)濟(jì)周期的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理.2002(5)

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篇（8）

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;現(xiàn)狀;挑戰(zhàn)

一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征

風(fēng)險(xiǎn)投資，是由專門(mén)人員和機(jī)構(gòu)向那些剛剛成立或增長(zhǎng)迅速、潛力很大、風(fēng)險(xiǎn)也很大的未上市新興企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)融資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。典型的風(fēng)險(xiǎn)投資往往具有以下幾個(gè)基本特征：

（1）投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期(Star-up)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。

(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)10％-49％的股權(quán)，不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)保或抵押。

(3)投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。

(4)風(fēng)險(xiǎn)投資人一般不參與被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但提供增值服務(wù)；除了種子期(seed)融資以外，一般也對(duì)被投企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求超額回報(bào)，當(dāng)被投企業(yè)增值后，投資人會(huì)通過(guò)上市IPO、收購(gòu)兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。

(6)風(fēng)險(xiǎn)性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會(huì)獲得超額回報(bào)。

2.分類及功能

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資類型的劃分有多種標(biāo)準(zhǔn)。按投入方式，可分為“杠桿式”風(fēng)險(xiǎn)投資和“權(quán)益性”風(fēng)險(xiǎn)投資，后者是國(guó)際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業(yè)發(fā)展階段不同，可以將風(fēng)投資本分為種子資本、導(dǎo)入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)資本。

風(fēng)險(xiǎn)投資的基本功能是為應(yīng)用高科技成果的中小企業(yè)提供其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展所必須的股權(quán)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作機(jī)制是由風(fēng)司融到風(fēng)險(xiǎn)資金，投向經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎篩選的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)正常的市場(chǎng)運(yùn)作，然后撒出投資，再去尋找新的項(xiàng)目。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資主要有資金放大器、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)器、企業(yè)孵化器等幾種功能。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作

風(fēng)險(xiǎn)投資主要由項(xiàng)目評(píng)估和選擇、談判和簽定投資協(xié)議、培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)投資收益等環(huán)節(jié)構(gòu)成。

（1）項(xiàng)目評(píng)估和選擇。企業(yè)家（團(tuán)隊(duì)）管理能力、產(chǎn)品或技術(shù)的獨(dú)特性以及產(chǎn)品市場(chǎng)大小構(gòu)成了決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的主要組成部分，在此基礎(chǔ)上派生出創(chuàng)投決策的“三大定律”：

第一定律：決不選取超過(guò)兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場(chǎng)大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性，E代表管理團(tuán)隊(duì)(企業(yè)家)的素質(zhì)。

第三定律：投資P值最大的項(xiàng)目。

（2）談判和簽訂投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，確保目標(biāo)利潤(rùn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)。雙方通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)投資所占股份，最后形成項(xiàng)目股權(quán)分配與投資額及對(duì)賭條款等全面細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議。

（3）培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。協(xié)議簽訂后，風(fēng)司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持密切聯(lián)系，一般通過(guò)管理報(bào)告、企業(yè)定期訪問(wèn)、擔(dān)任企業(yè)董事會(huì)成員來(lái)對(duì)企業(yè)實(shí)行監(jiān)控，以便發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和解決問(wèn)題。風(fēng)司一般還會(huì)用自身的管理、法律、財(cái)務(wù)等方面專長(zhǎng)，向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供專業(yè)咨詢等增值服務(wù)。

（4）實(shí)現(xiàn)投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式和時(shí)機(jī)選擇，取決于風(fēng)司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票公開(kāi)上市；其他大公司收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)售給其它投資公司；執(zhí)行償付協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向風(fēng)司回購(gòu)自身股份。

二、我國(guó)風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析

1.投資概況

我國(guó)風(fēng)投行業(yè)經(jīng)歷過(guò)2000、2001年的發(fā)展高峰，之后隨國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板暫不開(kāi)設(shè)和納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場(chǎng)退出形勢(shì)的預(yù)期好轉(zhuǎn)以及網(wǎng)絡(luò)潮的回暖，風(fēng)投行業(yè)在總投資額上大幅攀升，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中外風(fēng)投機(jī)構(gòu)在2004年共對(duì)253家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資總額達(dá)12.69億美元，創(chuàng)歷史新高，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風(fēng)投業(yè)進(jìn)人一個(gè)全面復(fù)蘇和加速發(fā)展的時(shí)期。

2.行業(yè)分布分析

風(fēng)投機(jī)構(gòu)在選擇投資對(duì)象時(shí)通常會(huì)考慮該行業(yè)的成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性、市場(chǎng)前景以及具體企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。調(diào)查顯示，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)取代軟件行業(yè)，成為創(chuàng)投項(xiàng)目最為集中的行業(yè)，表明風(fēng)投資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和短期盈利取向的動(dòng)機(jī)顯著增強(qiáng)。風(fēng)投資本通過(guò)參股方式，從穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)制造業(yè)那里獲得股利，增加利潤(rùn)流量，滿足了風(fēng)司股東要求的一種策略選擇。

3.區(qū)域分布分析

風(fēng)投資本偏重高新技術(shù)項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機(jī)構(gòu)數(shù)目較少，但管理的資金卻較多。此外，風(fēng)投出現(xiàn)很強(qiáng)的區(qū)域集點(diǎn)。京津冀地區(qū)的項(xiàng)目投資強(qiáng)度最高，長(zhǎng)三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區(qū)的差別則較大。

4.階段分布分析

針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段的不同，其生命周期可分為五個(gè)階段，即種子期、發(fā)展期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期以及成熟期。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)企業(yè)不同階段的特點(diǎn)制定具體的投資對(duì)策。

國(guó)外的風(fēng)投資本一般集中在發(fā)展、成長(zhǎng)和擴(kuò)展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來(lái)，風(fēng)投資本分布基本上是“正態(tài)分布”：中間大兩頭小。項(xiàng)目主要集中在成長(zhǎng)階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢(shì)與國(guó)外風(fēng)投的階段分布基本一致。

5.我國(guó)風(fēng)投行業(yè)投資項(xiàng)目退出狀況

自2003年以來(lái)，我國(guó)風(fēng)投資本在退出上雖然取得可喜的進(jìn)展，有多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了成功退出。但與國(guó)外相比，上市和被其他企業(yè)收購(gòu)所占比例明顯偏低的狀況仍然沒(méi)有改變。值得注意的是，由于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遲遲未開(kāi)，多數(shù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資“后撤”，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和獲得穩(wěn)定的回報(bào)，多選擇比較成熟、規(guī)模較大的傳統(tǒng)性項(xiàng)目。2005年以來(lái)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)股改的不斷深入和登陸海外資本市場(chǎng)，通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出的較往年明顯增多，多家風(fēng)投支持的中國(guó)企業(yè)在美國(guó)、香港和新加坡市場(chǎng)上市。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

1.資金規(guī)模小，來(lái)源渠道單一

風(fēng)險(xiǎn)投資的主體包括政府、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和天使投資者等。我國(guó)目前的風(fēng)投機(jī)構(gòu)主要是以政府發(fā)起創(chuàng)辦或由國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立、政府參股為主體。而從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資主體應(yīng)該是愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人、企業(yè)投入。在沒(méi)有民間資本大量參與的情況下，風(fēng)投基金的數(shù)量和規(guī)模很難有大的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，也達(dá)不到最佳投資組合的目的。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資主體錯(cuò)位

風(fēng)投機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的真正主體。它是向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本的專業(yè)的資金管理人。風(fēng)投機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)投資者募集風(fēng)險(xiǎn)資本開(kāi)始，搜尋、調(diào)查、篩選投資項(xiàng)目，制定投資方案，對(duì)投資進(jìn)行監(jiān)督、管理和必要的輔助，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候以適當(dāng)?shù)姆绞匠烦鐾顿Y，把本金及實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)分配給投資者。

目前，我國(guó)風(fēng)投主體的結(jié)構(gòu)是不合理的，應(yīng)逐步改變其政府主導(dǎo)的現(xiàn)狀，形成由民營(yíng)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資格局。大力發(fā)展以民營(yíng)資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營(yíng)資本主體。

3.風(fēng)投資本的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)與退出困難

高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于退出。風(fēng)投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進(jìn)風(fēng)投行業(yè)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其對(duì)高新科技的推動(dòng)作用，必須完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制。

風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有三種方式即:公開(kāi)上市IPO、出售股份及因投資失敗而進(jìn)行的資產(chǎn)清算。目前,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現(xiàn)在A股主板交易市場(chǎng)上市門(mén)檻高；缺乏健全的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；專門(mén)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)早已開(kāi)始實(shí)踐，但至今仍未對(duì)風(fēng)投基金進(jìn)行立法；由于法規(guī)建設(shè)不健全，使得社會(huì)上非法集資活動(dòng)屢禁不止；在稅收上，國(guó)家雖然給高科技企業(yè)享受15％所得稅稅率的優(yōu)惠政策，但對(duì)高科技企業(yè)的投資者卻沒(méi)有所得稅優(yōu)惠，風(fēng)險(xiǎn)投資者在高科技企業(yè)所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴(yán)重制約了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作和發(fā)展。

5.缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才

風(fēng)投是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動(dòng)，涉及評(píng)估、投資、管理、審計(jì)和高科技專業(yè)知識(shí)等多方面學(xué)科，實(shí)踐性綜合性很強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該是既懂技術(shù)理論，又懂管理創(chuàng)新；既懂產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，又懂資本運(yùn)營(yíng)；既能深諳風(fēng)險(xiǎn)投資的職能奧妙，又能通曉國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作規(guī)則的復(fù)合型高級(jí)人才。高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈魂，這正是目前我國(guó)最需要的也是最缺乏的。

四、應(yīng)對(duì)我國(guó)風(fēng)投發(fā)展挑戰(zhàn)的建議

1.擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資總量，培育多元化市場(chǎng)主體

根據(jù)國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)發(fā)展趨勢(shì)，可從從機(jī)構(gòu)投資者、國(guó)內(nèi)大型企業(yè)、私人資本和政府資金等方面拓寬風(fēng)投資金的來(lái)源：

2.建立一套分散風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)制

可以從投資多個(gè)階段的企業(yè)并分批投入資金、組合投資、聯(lián)合投資、合同制約、管理咨詢和嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)計(jì)劃書(shū)等方面分散風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立創(chuàng)新的組織制度，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才

與一般公司組織形態(tài)相比較，有限合伙制能夠有效降低運(yùn)作成本和成本，并通過(guò)適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)和各相關(guān)利益者之間一系列激勵(lì)與約束的契約安排來(lái)有效地減少風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)采取多種方式培養(yǎng)和引進(jìn)人才，在此基礎(chǔ)上，完善激勵(lì)與約束機(jī)制。

4.建立暢通的風(fēng)投資本退出渠道

風(fēng)投資本的成功退出不僅意味著高額回報(bào)，而且也是風(fēng)險(xiǎn)投資不斷循環(huán)的基礎(chǔ)。我們既要借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，又要立足于我國(guó)國(guó)情，在探索中建立適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的退出模式。如國(guó)內(nèi)買殼或借殼主板上市、進(jìn)一步發(fā)揮二板市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)、設(shè)立和發(fā)展柜臺(tái)交易和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、盡快開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板、國(guó)外二板市場(chǎng)或香港創(chuàng)業(yè)板上市、企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)回購(gòu)、清算退出等，沒(méi)有退出渠道的創(chuàng)業(yè)投資是沒(méi)有發(fā)展前途的。因此，要想實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，就必須完善風(fēng)險(xiǎn)投資體系，保證資本退出渠道的通暢。

篇（9）

文章是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的行業(yè)研究，關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的融資結(jié)構(gòu)尤其是其資金來(lái)源對(duì)投資活動(dòng)的影響。在風(fēng)險(xiǎn)投資鏈條中，無(wú)論是投資者到風(fēng)險(xiǎn)投資家的環(huán)節(jié)，還是風(fēng)險(xiǎn)投資家到企業(yè)的環(huán)節(jié)，都已經(jīng)經(jīng)過(guò)了廣泛的討論。相對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的文獻(xiàn)，這篇文章另辟蹊徑，著眼于投資者和被投資企業(yè)之間的聯(lián)系，以其獨(dú)特的視角進(jìn)行了分析。

文章分析的樣本選自德國(guó)、以色列、日本和英國(guó)四個(gè)國(guó)家的500家風(fēng)險(xiǎn)資本公司，包括187支德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，119支以色列風(fēng)險(xiǎn)投資基金，140支英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和62支日本風(fēng)險(xiǎn)投資基金。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的較多，在美國(guó)之外的其他國(guó)家，如英國(guó)、日本、以色列和德國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也都表現(xiàn)出了顯著的特征。此外，文章中選取的這四個(gè)樣本國(guó)家屬于不同的金融體系，德國(guó)和日本屬于銀行主導(dǎo)的金融體系，英國(guó)是一個(gè)市場(chǎng)主導(dǎo)但也有別于美國(guó)金融體系的國(guó)家，被譽(yù)為世界第二硅谷的以色列則孕育了無(wú)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本投資高科技企業(yè)的成功故事。在歐洲，德國(guó)和英國(guó)可以說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)最具有代表性的國(guó)家，單這兩個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資總額就占整個(gè)歐洲大陸投資總額的一半以上。

文章另一大亮點(diǎn)還在于，對(duì)不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)進(jìn)行分析的其他文獻(xiàn)中，大多采用以國(guó)家為研究對(duì)象的匯總數(shù)據(jù)，而在這篇文章中，選取的數(shù)據(jù)則細(xì)化到了不同國(guó)家的不同風(fēng)險(xiǎn)投資基金，作者針對(duì)在不同國(guó)家背景下的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行了分析。整篇文章的脈絡(luò)清晰，圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資基金的融資和投資活動(dòng)，進(jìn)行了學(xué)術(shù)探討。文中既有周密的邏輯推理，又不乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w檢驗(yàn)，有理有據(jù)。下面讓我們跟隨三位教授的思路，逐層探尋風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投融資活動(dòng)之間的聯(lián)系。

文章一開(kāi)始，作者分別對(duì)各個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)，從風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源、對(duì)企業(yè)投資的各個(gè)不同階段、投資活動(dòng)涉及的不同的產(chǎn)業(yè)類型，以及涵蓋的地域范圍等方面進(jìn)行了描述性分析。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，目前來(lái)看英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金平均規(guī)模達(dá)到9億美元，是日本風(fēng)險(xiǎn)投資基金平均規(guī)模的8倍，以色列的12倍。德國(guó)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的信息缺失，但由其大略的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)可得，其風(fēng)險(xiǎn)投資基金的平均規(guī)模和以色列大致相同。如果采用中位數(shù)而非平均數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的衡量標(biāo)準(zhǔn)，則可以發(fā)現(xiàn)在樣本中的四個(gè)國(guó)家，中位數(shù)都小于平均數(shù)，例如，英國(guó)采用中位數(shù)衡量的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模為1.4億美元。這說(shuō)明在這些國(guó)家，存在相當(dāng)一部分的小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

在選取的四個(gè)國(guó)家中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取了不同的組織形式。在取自日本的樣本中，所有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金都是以公司制的形式設(shè)立，并且往往附屬于銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)。取自德國(guó)的樣本中，大約有四分之一的風(fēng)險(xiǎn)投資基金采用了公司制的組織形式且成為上市公司，而在英國(guó)，有限合伙制是最普遍的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式。

在投資方式方面，日本、德國(guó)和以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用普通股的形式，此外，以色列有近二分之一的風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于可轉(zhuǎn)換證券，德國(guó)有六分之一采用提供貸款的方式進(jìn)行投資。相比較而言，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資方式則高明得多。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)基金的投資方式多以投資于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券為主。這樣的投資方式主要是為了風(fēng)險(xiǎn)投資基金在被投資企業(yè)未上市時(shí)能拿到較高的股利或債券利息，而在被投資公司上市后將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券換成普通股，享受資本利得的好處。

表1和表2顯示了四個(gè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資基金的融資結(jié)構(gòu)。例如，在德國(guó)，銀行是風(fēng)險(xiǎn)投資基金最重要的資金來(lái)源，其所占的比例幾乎是處于第二位的個(gè)人投資者的兩倍，其數(shù)據(jù)表明樣本中187支風(fēng)險(xiǎn)投資基金中有110（即187×0.59）支基金中含有來(lái)自銀行的融資。根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，在德國(guó)，單單依靠銀行進(jìn)行融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金達(dá)到60%以上。而令人感到驚訝的是，同樣是銀行主導(dǎo)型金融體系的日本，僅有21%的風(fēng)險(xiǎn)投資基金單單依靠銀行進(jìn)行融資。與此同時(shí)，養(yǎng)老基金并沒(méi)有作為德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的融資渠道出現(xiàn)，這與英國(guó)的融資結(jié)構(gòu)形成鮮明對(duì)比。在英國(guó)的融資渠道中，養(yǎng)老基金和個(gè)人投資者的資金占有相當(dāng)大的份額，政府資金也占有24%的比例。而在以色列和日本，政府資金作為融資來(lái)源的份額幾乎可以忽略。以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)源分布廣泛，企業(yè)投資者（尤其是來(lái)自美國(guó)的企業(yè)投資者）則是最受歡迎的融資來(lái)源。由于日本的風(fēng)險(xiǎn)投資基金采用股份公司的組織形式，公司的股東也就是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金提供者，所以表格中與日本有關(guān)的數(shù)據(jù)是以其所有權(quán)為基礎(chǔ)的。從表1中可以看到，證券公司、信用卡或租賃公司等非銀行的金融機(jī)構(gòu)是其資金的最主要的來(lái)源，緊隨其后的是銀行和保險(xiǎn)公司。同時(shí)，不同風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金提供方往往附屬于同一個(gè)以銀行業(yè)務(wù)主導(dǎo)的大財(cái)團(tuán)，或者彼此之間存在著相互的聯(lián)系。

通過(guò)對(duì)表2的觀察，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)十分有趣的現(xiàn)象，在總體上，德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金比其他三個(gè)國(guó)家運(yùn)用了更少量的融資渠道，與此形成鮮明對(duì)比的是，以色列、日本和英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金傾向于運(yùn)用較多的籌資渠道，尤其是英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金大概有四分之一采用了四個(gè)或者更多的融資渠道。

文中將風(fēng)險(xiǎn)投資的種子期、初創(chuàng)期投資被歸為早期階段投資，擴(kuò)張期、成長(zhǎng)期投資被歸為中期階段投資，過(guò)橋期、晚期投資被歸為晚期階段投資。表3列示了不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資階段的情況。作者以數(shù)值的大小來(lái)表示分階段投資的早晚，對(duì)早期、中期和晚期階段投資分別賦值為1、2、3。這種作法既以數(shù)值的大小表明了變量的性質(zhì)，又方便了作者在下面分析中的回歸檢驗(yàn)。通過(guò)以不同階段投資所占的份額為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，作者計(jì)算出了平均投資階段的數(shù)值，當(dāng)然這個(gè)結(jié)論建立在各國(guó)對(duì)于存在正投資額的各個(gè)階段投資金額相等的假設(shè)之上，同時(shí)作者也考慮了一支風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于多個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況。例如，在以色列的98支風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，有91支（即98×93%）投資于早期階段企業(yè)，48支（即98×49%）投資于中期階段企業(yè)，27支（即98×28%）投資于晚期階段，則其投資的平均風(fēng)險(xiǎn)階段為91×1+48×2+27×3÷(91+48+27) ，結(jié)果為1.4，表明以色列的投資多處于早期階段投資和中期階段投資之間。德國(guó)和英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于各個(gè)階段的企業(yè)，并且對(duì)于晚期階段的投資稍有偏向。在日本，風(fēng)險(xiǎn)投資基金青睞于晚期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資，而對(duì)處于種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)支持甚少。

接下來(lái)，作者描述了不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資行業(yè)分布情況。從表4中可以看出，以色列和日本的風(fēng)險(xiǎn)投資基金偏重于IT和軟件行業(yè)的投資，同為歐洲國(guó)家的德國(guó)和英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資行業(yè)的分布則表現(xiàn)的非常相似。此外，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在電子和半導(dǎo)體行業(yè)的投資只占很小的份額，原因在于在這個(gè)的領(lǐng)域的研發(fā)工作往往需要一些大規(guī)模的公司的支持。表5揭示了單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資不同產(chǎn)業(yè)的數(shù)量分布。在英國(guó)和德國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金廣泛投向各個(gè)領(lǐng)域，表現(xiàn)為所投資行業(yè)的多樣化，在以色列，則有相當(dāng)一部分的風(fēng)險(xiǎn)投資基金專注于一個(gè)行業(yè)。

表6描述了各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資活動(dòng)的地域范圍。在這里，作者采用了與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的分階段投資部分相同的分析方法。用1－4的數(shù)字來(lái)表示投資范圍的分散程度，數(shù)字越大，表明投資的范圍越廣。文中把投資范圍僅限于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金賦值為1，投資分布在國(guó)內(nèi)不同區(qū)域的賦值為2，投資分布在一個(gè)同一大陸區(qū)域的賦值為3，投資范圍擴(kuò)散到兩個(gè)或是兩個(gè)以上大陸的賦值為4。由于日本風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有關(guān)數(shù)據(jù)只細(xì)化到投資國(guó)外資金所占的比例，并沒(méi)有細(xì)化到具體的區(qū)域，所以對(duì)日本風(fēng)險(xiǎn)投資基金采取了另一種描述方式：若資金投資于國(guó)內(nèi)的一部分區(qū)域則賦值為1，投資范圍僅限于日本國(guó)內(nèi)則賦值為2，有不足50%的資金投資于國(guó)外則賦值為3，超過(guò)50%的資金投資于國(guó)外則賦值為4。如表6中所示，四個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資基金投向的地域范圍存在顯著的差別。英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金最為國(guó)際化，近60%的基金涉及境外投資。與此形成鮮明對(duì)比的是，在德國(guó)接近三分之二的風(fēng)險(xiǎn)投資基金只投資在國(guó)內(nèi)的范圍之內(nèi)。

在對(duì)數(shù)據(jù)從各方面分別進(jìn)行描述之后，文章著重分析了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來(lái)源和投資活動(dòng)之間的關(guān)系。在初步的分析過(guò)程中，作者沒(méi)有考慮國(guó)家之間的區(qū)別，把四個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)作為一個(gè)樣本整體來(lái)分析，通過(guò)對(duì)于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析，得出了以下一般性結(jié)論。

以銀行為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金傾向投資于國(guó)內(nèi)、處于晚期階段的制造業(yè)和生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)；以養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金傾向投資國(guó)內(nèi)、處于早期階段的制造業(yè)和生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)；由個(gè)人投資者支持的基金傾向投資于國(guó)內(nèi)、處于早期階段的高科技產(chǎn)業(yè)（如生物技術(shù)、計(jì)算機(jī)或是電子產(chǎn)業(yè)）；由企業(yè)投資者支持的風(fēng)險(xiǎn)投資基金傾向投資于國(guó)外、處于早期階段的高科技產(chǎn)業(yè)；以政府為主要融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金傾向投資于國(guó)內(nèi)、處于早期階段的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

對(duì)于在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源和投資活動(dòng)之間的聯(lián)系，我們通過(guò)理論分析，可以推導(dǎo)出同樣的結(jié)論。例如，銀行具有獲取信息的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可以利用其信息優(yōu)勢(shì)識(shí)別已經(jīng)得到廣泛認(rèn)同的產(chǎn)業(yè)或發(fā)展相對(duì)成熟的晚期階段企業(yè)，此外，由于其特殊的負(fù)債結(jié)構(gòu)和借長(zhǎng)貸短的經(jīng)營(yíng)行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，銀行必須對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和監(jiān)督以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，所以以銀行為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往投資于當(dāng)?shù)鼗虮緡?guó)的企業(yè)；養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司同樣多投資于易于監(jiān)管的國(guó)內(nèi)企業(yè)，但與銀行不同的是，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，可用于投資企業(yè)的資金存續(xù)期長(zhǎng)，所以以養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金傾向于投資于早期階段企業(yè)；個(gè)人投資者偏好于出奇制勝地追逐超高利潤(rùn)的投資方式，他們往往投資于運(yùn)用新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)，投資范圍擴(kuò)展到國(guó)外；對(duì)于企業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，投資的目的在于發(fā)掘成熟后可以進(jìn)行收購(gòu)的新興公司萌芽，并借此鞏固其在技術(shù)行業(yè)中的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和壟斷地位，所以以企業(yè)投資者為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金傾向投資于國(guó)外、處于早期階段的高科技產(chǎn)業(yè)；政府承擔(dān)著糾正市場(chǎng)失靈的任務(wù)，所以其往往投資于國(guó)內(nèi)需要長(zhǎng)期資本投入的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。

初步得出風(fēng)險(xiǎn)投資基金的融資來(lái)源和投資活動(dòng)之間的聯(lián)系后，文章進(jìn)一步放松假設(shè)，在分析過(guò)程中加入了國(guó)別的因素，從而探索在不同的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源和投資活動(dòng)之間是否表現(xiàn)為相同的聯(lián)系，同時(shí)也便于我們來(lái)衡量跨越不同國(guó)家，金融市場(chǎng)是否為一個(gè)統(tǒng)一的整體。

統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果表明，盡管在英國(guó)和以色列，以銀行作為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金大多投向漸趨成熟的企業(yè)，但是在德國(guó)和日本，銀行支持的風(fēng)險(xiǎn)投資基金并沒(méi)有明顯的投向早期或是晚期階段企業(yè)的傾向。此外，企業(yè)和個(gè)人投資者支持的風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于早期階段企業(yè)這條法則只適用于德國(guó)和日本，而在英國(guó)和以色列并沒(méi)有生存的土壤。政府資金支持的風(fēng)險(xiǎn)投資基金青睞于早期階段企業(yè)適用于德國(guó)，而非英國(guó)。不同國(guó)家的融資來(lái)源和投資活動(dòng)的關(guān)系總結(jié)如表7所示。

盡管在英國(guó)和美國(guó)，養(yǎng)老基金已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主要融資來(lái)源，但在日本、德國(guó)和以色列，養(yǎng)老基金作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金融資來(lái)源只占很小的份額，甚至可以忽略，所以，在文中并沒(méi)有得出以養(yǎng)老基金作為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在不同國(guó)家的活動(dòng)之間的比較。政府扶植和相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定在養(yǎng)老基金作為融資來(lái)源的發(fā)展過(guò)程中扮演著重要的角色。例如，在日本，養(yǎng)老基金有限制投資于風(fēng)險(xiǎn)類企業(yè)的規(guī)定，而美國(guó)在1978－1981年連續(xù)通過(guò)了5個(gè)重要法案，允許養(yǎng)老基金介入風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。

數(shù)據(jù)驗(yàn)證之后，從理論上我們也可以尋找到根源。例如，在銀行主導(dǎo)型國(guó)家，銀行和企業(yè)在業(yè)務(wù)上存在緊密的聯(lián)系，這在一定程度上降低了銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，從而銀行用于風(fēng)險(xiǎn)投資的投資可允許較長(zhǎng)的占用期，可以投資于早期階段企業(yè)，以銀行為融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于晚期階段企業(yè)的規(guī)律便發(fā)生在市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家；在市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，各種金融工具的多樣化分散了企業(yè)、個(gè)人和政府的投資，提供了更多的投資機(jī)會(huì)，使其不必將資金集中以風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形式進(jìn)行投資，從而，企業(yè)、個(gè)人投資者和政府投資于早期階段、高科技產(chǎn)業(yè)的情況往往出現(xiàn)在銀行主導(dǎo)型國(guó)家。

由此可見(jiàn)，在資本市場(chǎng)上，不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作并沒(méi)有一成不變的范式，即便是相同的資金來(lái)源在不同的國(guó)家也往往扮演著不同的角色。但是，為什么會(huì)存在著這樣的差別呢？從表7中，我們可以看出，金融體系的不同是影響風(fēng)險(xiǎn)基金的來(lái)源和投資活動(dòng)之間聯(lián)系的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為一種富有效率的運(yùn)作方式，應(yīng)與本土原有的投資機(jī)制融為一體，才能顯現(xiàn)出其優(yōu)勢(shì)。

篇（10）

一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征

（1）投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期(Star-up)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。

(3)投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。

(6)風(fēng)險(xiǎn)性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會(huì)獲得超額回報(bào)。

2.分類及功能

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作

第一定律：決不選取超過(guò)兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

第二定律：V=P×S×E

第三定律：投資P值最大的項(xiàng)目。

二、我國(guó)風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析

1.投資概況

2.行業(yè)分布分析

3.區(qū)域分布分析

4.階段分布分析

5.我國(guó)風(fēng)投行業(yè)投資項(xiàng)目退出狀況

篇（11）

(一）樣本選取

我們選取2009—2011年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市、有風(fēng)險(xiǎn)投資支持、風(fēng)險(xiǎn)投資的鎖定期在2012年12月31曰前結(jié)束，并在鎖定期結(jié)束后發(fā)生了牽頭風(fēng)險(xiǎn)投資（LeadVentureCapital)減持，且能準(zhǔn)確地獲取減持時(shí)間和市值的非金融行業(yè)IPO公司作為樣本。之所以只考察牽頭風(fēng)險(xiǎn)投資的減持，主要是因?yàn)闋款^風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例最高，從而對(duì)公司的盈余管理最有影響力。需能準(zhǔn)確地獲取減持時(shí)間和規(guī)模的原因在于需要根據(jù)減持時(shí)間確定盈余管理季度并考察減持市值對(duì)盈余管理的影響。樣本選取過(guò)程、行業(yè)分布、減持時(shí)間分布、解鎖事件和減持事件的季度分布見(jiàn)表1。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)根據(jù)CV-source數(shù)據(jù)庫(kù)和招股說(shuō)明書(shū)核對(duì)后確定，牽頭風(fēng)險(xiǎn)投資減持的比例、時(shí)間來(lái)自上市公司減持公告，并將數(shù)據(jù)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)相核對(duì)。從表1的PanelA可以看出，2009年到2011年在中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的公司中，獲得領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資支持的共有310家，其中47家的牽頭風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)在樣本期間內(nèi)未解鎖，再扣除無(wú)法準(zhǔn)確獲得領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資減持時(shí)間或市值的165家數(shù)據(jù)不全公司，最終得到發(fā)生減持的98家公司樣本，占所有解鎖公司的比例為37.26%(98/263)。表1的PanelB是對(duì)98家樣本公司所處行業(yè)的統(tǒng)計(jì)，由表可知，樣本公司最多集中在機(jī)械設(shè)備（C7)行業(yè)，達(dá)到24.49%,其次是信息技術(shù)（G)行業(yè)和金屬非金屬（C6)行業(yè)，都為13.27%,再次是電子行業(yè)(C5)，為11.22%，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資更多地向髙科技公司提供了資金支持。Panel.C則統(tǒng)計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)投資解鎖距首次減持的時(shí)間間隔，從表中可以看出，50%的減持發(fā)生在解鎖后的1個(gè)月內(nèi)，可見(jiàn)，我國(guó)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于在解鎖期后迅速減持，表現(xiàn)出機(jī)會(huì)主義。同時(shí)PanelD顯示了牽頭風(fēng)險(xiǎn)投資減持事件的季度分布，隨著時(shí)間的推移，越到后期IPO公司數(shù)量越多，解鎖的公司也越多，我們統(tǒng)計(jì)了每季度的解鎖公司數(shù)量，加總后共得到640個(gè)解鎖季度，其中有205個(gè)受到定期報(bào)告影響的減持事件。

(二）研究模型

本文構(gòu)建模型（1)和模型（2)以驗(yàn)證假設(shè)1。DA=ao+aiSelling(transaction)+a2Size+a3Leverage+a4ROA+asGrowth+a6Age+?rVCage+a8CR1+a9Ex_Selling+a10DA_i+anIndustry+e (1)被解釋變量DA為季度操控性應(yīng)計(jì)，選擇季度操控性應(yīng)計(jì)的理由如下，根據(jù)EricksonandWang(1999〉和ParkandPark(2004)，股權(quán)減持行為是一個(gè)連續(xù)行為，如中比基金減持海源機(jī)械，在2012年第一、二、三季度均有不同程度的減持，因此如果選擇年度數(shù)據(jù)通常無(wú)法準(zhǔn)確衡量出為配合減持而進(jìn)行的盈余管理，故采用季度盈余管理能夠更好地捕捉該現(xiàn)象。計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的方法有很多種，Bartov、GulandTsui(2000)通過(guò)對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法的各種計(jì)算方法進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)后，認(rèn)為分行業(yè)橫截面修正的Jone's模型能夠更好地衡量公司的盈余管理程度。因此，本文也采用該種方法來(lái)計(jì)算可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA。

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