國內(nèi)債務(wù)危機(jī)大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇國內(nèi)債務(wù)危機(jī)范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

一、對歐債危機(jī)的概述

歐債危機(jī)簡單來說就是歐洲債務(wù)危機(jī)。其真正意義上的導(dǎo)火索就是希臘在2008年全球金融危機(jī)后出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)。希臘在2001年加入歐元區(qū)，而加入歐元區(qū)必須要達(dá)到歐盟的財赤率要求。希臘在這一過程中，為了盡可能的縮減自身外幣債務(wù)而達(dá)到歐盟的財赤率要求，希臘與高盛簽訂了貨幣互換協(xié)議，這樣就順利加入了歐元區(qū)。這份協(xié)議的前提就是希臘必須在未來很長的一段時間內(nèi)償還給高盛高額的回報。但是整個歐元區(qū)在近幾年經(jīng)濟(jì)都不是很景氣，所以加劇了希臘國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于無法償還債務(wù)，在2009年的時候就形成了債務(wù)危機(jī)。歐盟各國也不得以陷入了這場空前的危機(jī)當(dāng)中。

二、歐債危機(jī)的成因

歐債危機(jī)是由希臘債務(wù)危機(jī)蔓延而形成的，但導(dǎo)致歐債危機(jī)的原因是多樣化的,綜合起來可以歸結(jié)為以下幾點：

1、希臘本國債務(wù)危機(jī)較大，政府的開支大于收入。希臘是以航運業(yè)和旅游業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的國家，2009年希臘的財政赤字占GDP的12.7％，公共債務(wù)占GDP的113％，這兩項數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歐盟規(guī)定的3％和60％，希臘債務(wù)問題越來越重。由于希臘國民已經(jīng)習(xí)慣了高薪高福利，政府部門的財政支出大，但是本國卻并沒有創(chuàng)造出比較大的價值；希臘政府的稅收制度不合理，偷稅漏稅現(xiàn)象嚴(yán)重；希臘政府沒有權(quán)利獨立發(fā)行貨幣，不能夠制造通貨膨脹來提高政府收入等。這些原因都直接或間接導(dǎo)致了希臘本國債務(wù)危機(jī)的形成。

2、全球經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的出現(xiàn)，歐洲各國也陷入了這場危機(jī)當(dāng)中。2007年，美國爆發(fā)次貸危機(jī)，使全球的資本市場受到了重創(chuàng)，導(dǎo)致了全球的金融危機(jī)，歐洲各國也難以幸免。2007年3月，新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)；2007年9月，美國政府出資2000億美元接管了兩房業(yè)務(wù)；2008年9月雷曼兄弟公司破產(chǎn)，美國政府出資800億美元接管了AIG業(yè)務(wù)等，這一系列的金融事件，都對歐債危機(jī)的出現(xiàn)造成了影響。

3、歐洲有共同的貨幣，共同的貨幣政策，但是卻沒有共同的經(jīng)濟(jì)政府。當(dāng)希臘國內(nèi)債務(wù)問題較為嚴(yán)重時，希臘政府沒有能力來改變現(xiàn)狀，歐盟也沒有共同的經(jīng)濟(jì)政府來對其提供援助，所以，很多投資者就害怕害怕希臘出現(xiàn)違約的現(xiàn)象，而放棄在希臘的投資。另外，當(dāng)歐洲出現(xiàn)金融危機(jī)時，歐元區(qū)各國由于擁有共同的貨幣政策，而沒有獨立的貨幣政策，這就使得各成員國只能通過財政政策來緩解危機(jī)，財政政策制定和執(zhí)行一旦出現(xiàn)問題，后果將不堪設(shè)想，只會使歐債危機(jī)加劇。

4、歐洲各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在問題，缺乏創(chuàng)新能力。因為歐洲各國一直奉行的是消費至上的觀念，政府提供的福利也相當(dāng)?shù)母撸沟脟鴥?nèi)的儲蓄不足，財政上面入不敷出，只能通過向外借貸來維持本國的經(jīng)濟(jì)平衡。像英國、德國這樣的歐洲大國家面對危機(jī)可能承受得住，但是，希臘、葡萄牙等這些經(jīng)濟(jì)實力相對較弱的國家，國內(nèi)的支出部分遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過產(chǎn)出部分。同時，歐盟各國的創(chuàng)新能力不夠，使得經(jīng)濟(jì)水平持續(xù)走低，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡。

三、歐債危機(jī)未來的走向

未來解決歐洲債務(wù)問題主要有以下幾大方向：

第一，不能滿足歐元區(qū)條件的國家主動退出歐元區(qū)，使歐元區(qū)形成核心價值。這樣一種設(shè)想似乎不太可能。因為歐盟在《里斯本條約》中沒有授權(quán)歐元區(qū)可以將一個成員國逐出，任何成員國退出只能由該成員國自己要求。但是，像希臘國內(nèi)債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重的國家還十分希望得到其他國家的援助，不會主動退出的，就算退出也會違約，損害其他各國的利益。同時，這樣一種方案會使歐洲共同體破裂。

第二，世界經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)國向危機(jī)國家提供援助，緩解危機(jī)。世界經(jīng)濟(jì)市場不斷波動，世界各國也在紛紛為歐元區(qū)推出救助方案。歐洲央行應(yīng)當(dāng)盡力購買歐元區(qū)債券和進(jìn)一步尋求國際的幫助。另外，歐元區(qū)各國應(yīng)當(dāng)聯(lián)合起來，共同解決這場債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)實力相對較強(qiáng)的國家應(yīng)當(dāng)主動向希臘等過提供經(jīng)濟(jì)援助。

第三，歐元區(qū)聯(lián)合發(fā)行“歐元共同債券共同負(fù)擔(dān)相關(guān)債務(wù)，并確立全新的財政政策和貨幣政策。這種方案可以使歐元區(qū)各國協(xié)調(diào)好貨幣政策和財政政策，這樣才能從根本上解決歐債危機(jī)。

四、歐債危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，面對歐債危機(jī)，中國不可能不受影響。首先，歐債危機(jī)會嚴(yán)重影響中國對歐盟各國的出口。歐盟作為中國第一大貿(mào)易合作伙伴、第一大出口市場和第一大技術(shù)引進(jìn)地，2010年，中歐雙邊的貿(mào)易額達(dá)到了4800億美元。歐債危機(jī)的出現(xiàn)必將導(dǎo)致雙邊的貿(mào)易受到沉重打擊；第二，歐債危機(jī)會使人民幣升值的壓力加大；第三，我國現(xiàn)在持有大量的歐元資產(chǎn)將面臨大幅貶值，據(jù)市場估算，截止2011年6月，我國的外匯儲備余額已經(jīng)接近3.2萬億美元，而歐元資產(chǎn)大概在占10%～20%之間，一旦歐元大幅貶值，會造成我國外匯資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。

當(dāng)然，歐債危機(jī)也會給中國經(jīng)濟(jì)帶來很多的機(jī)遇。例如，可以加快人民幣國際化的進(jìn)程、可以使歐盟各國承認(rèn)中國市場的經(jīng)濟(jì)地位、讓眾多的中國企業(yè)可以抓住機(jī)遇拓展海外市場等。

五、結(jié)束語

歐債危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)市場造成的影響是巨大的。中國應(yīng)當(dāng)盡量避免在危機(jī)中遭受損害，努力抓住機(jī)遇，加速國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

篇（2）

一、引言

截至2011年底，日本的國家債務(wù)總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比已經(jīng)高達(dá)200%以上，全世界都在猜測日本是否會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。國際貨幣基金組織預(yù)測，20l5年日本債務(wù)累計額將相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的250%，是主要發(fā)達(dá)國家中最高的，而同樣出現(xiàn)財政危機(jī)的希臘的這一比率僅為133%。那么日本是否真的爆發(fā)債務(wù)危機(jī)？本文將對該問題進(jìn)行探討研究。

二、日本國債的現(xiàn)狀

（一）指標(biāo)

本文從國債絕對規(guī)模指標(biāo)、債務(wù)負(fù)擔(dān)率指標(biāo)來反映日本國債的現(xiàn)狀。

1.國債絕對規(guī)模指標(biāo)

日本的國債規(guī)模從2004年的4，966，635.00億萬日元開始逐年穩(wěn)步擴(kuò)大，其中2007年到2010年期間擴(kuò)大趨勢比較緩慢，而2004年到2007年和2010年至今擴(kuò)大趨勢較快。日本財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，2004年的國債總額為4，966，635.00萬億日元，2013年為7，807，796.00萬億日元，在短短十年內(nèi)，國債規(guī)模的擴(kuò)大接近兩倍。而日本財務(wù)省公布2014和2015年國債預(yù)算分別為8，227，222.00萬億日元和8，548，149.00萬億日元，可見日本要繼續(xù)擴(kuò)大國債規(guī)模。在日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的情況下，這無疑為日本埋下了危機(jī)的種子。

2.債務(wù)負(fù)擔(dān)率指標(biāo)

同為發(fā)達(dá)國家的美國、德國等國家，其債務(wù)負(fù)擔(dān)率均低于130%，而日本在2004年已經(jīng)達(dá)到166.30%。根據(jù)國際經(jīng)驗，發(fā)達(dá)國家的債務(wù)累計額最多不超過當(dāng)年GDP的45%，為公認(rèn)的最高警戒線。很顯然，從債務(wù)負(fù)擔(dān)率指標(biāo)來看，日本的債務(wù)規(guī)模是非常不合理的。

（二）日本債務(wù)的特征

1.日本國債多為內(nèi)債

從圖中可以看出，日本的債務(wù)中95%是由日本國內(nèi)的政府機(jī)構(gòu)、銀行和個人持有的，僅5%是由非居民持有的，由此可見，日本的債務(wù)多為內(nèi)債。

日本政府是否能按時償還債務(wù)，不會直接影響到國際金融市場的運行，也不會引起區(qū)域性或者國際金融體系的動蕩。即使日本債務(wù)規(guī)模非常大，日本的債務(wù)市場仍可以維持在較穩(wěn)定的狀態(tài)下運行。

2.國債利率低

日本量化寬松政策一公布，便立即引發(fā)市場的明顯反響。本來市場預(yù)期央行今后每月承購的長期國債為4-5萬億日元，沒想到居然是7萬億日元。這一額度使國債成為2013年4月4日當(dāng)天東京債券市場上的搶手貨，由此導(dǎo)致國債價格攀升，而利率明顯走低，一度下降至0.425%。這一利率水平同時也刷新了2003年6月11日創(chuàng)下的0.430%的紀(jì)錄。從全球債券市場的利率水平來看，德國10期國債為1.8%，美國為1.2%，日本則早在1998年就跌破了1.0%大關(guān)，而此前全球國債利率的最低紀(jì)錄是意大利在17世紀(jì)上半葉保持的1.125%。

國債的低利率無疑降低了日本籌集資金的成本，而日本國債多為內(nèi)債，給日本國債規(guī)模擴(kuò)大提供了非常堅實的基礎(chǔ)。

（三）日本金融的特征

1.日本家庭高儲蓄率

日本的家庭儲蓄率一直維持在較高水平，支持日本政府的債務(wù)融資。1980年以前，日本的家庭儲蓄率一直維持在20%左右的高位，之后雖逐年下降，但到1992年仍在13.1。同時，日本積累的家庭資產(chǎn)大部分以存款、國債等安全資產(chǎn)的形式存在，風(fēng)險性金融資產(chǎn)所占的比例較小。

20世紀(jì)90年代初泡沫破裂，日本國民持有風(fēng)險性資產(chǎn)的比例顯著下降，日本的稅收制度也降低了對持有風(fēng)險資產(chǎn)的激勵，使得日本家庭偏愛存款等安全資產(chǎn)。據(jù)日本銀行公布的數(shù)據(jù)，2011年日本的家庭金融總資產(chǎn)規(guī)模約為19.13萬億美元，位居世界第2，其中現(xiàn)金和存款占56.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐元區(qū)國家的36.4%和美國的14.4%。

2.穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)

20世紀(jì)90年代初，泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和1998年亞洲金融危機(jī)后，日本更加注重對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。日本金融體系仍然實行長短期業(yè)務(wù)分離、商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分離、銀行與信托業(yè)務(wù)分離分業(yè)經(jīng)營的體制，有效地避免了混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。

日本金融機(jī)構(gòu)對投資比較謹(jǐn)慎，偏愛于購買風(fēng)險較低的國債。金融機(jī)構(gòu)將大量的家庭存款用來購買國債，大大降低了政府的融資成本。從圖2可得，國內(nèi)銀行和日本郵政集團(tuán)持有的國債占總國債的54.3%。據(jù)日本銀行公布的數(shù)據(jù)，日本各類金融機(jī)構(gòu)持有國債的規(guī)模占其總資產(chǎn)的30%，高于美國和歐元區(qū)國家。

三、日本未來的發(fā)展趨勢

（一）人口老齡化加劇

數(shù)據(jù)顯示，2005年，65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎貫?0.2%，日本已經(jīng)處于嚴(yán)重的社會老齡化階段。到2020年，這一數(shù)值將達(dá)到29.6%，2050年更攀升至43.4%。

日本財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，2013年日本的財政預(yù)算支出中，社會保障支出為291224億日元，占所有支出的31.4%。用于社會保障、支付國債利息費用和地方交付稅交付金的相關(guān)費用，就占整個支出的70%以上。

預(yù)計到2050年，日本的社會保障支出占國民收入的比重將超過40%，目前日本的稅收收入占總收入的46.5%，僅社會保障支出幾乎要占據(jù)所有的稅收收入。不斷加劇的的老齡化，使得日本的社會保障支出不斷加大，進(jìn)一步地加重了財政負(fù)擔(dān)。社會保障對財政支出的需求越來越大，結(jié)構(gòu)性財政赤字將更趨惡化。

（二）低利率下降空間少

2013年日本銀行進(jìn)一步擴(kuò)大了其為國債融資的規(guī)模，開始施行新一輪的量化寬松政策，日本的10年期國債收益率也曾一度跌至0.425%。但是，日本未來名義利率繼續(xù)走低的空間較小。

日本國債的利率較低，使得國債的融資成本很低。但日本國債過低的收益率，使未來國債的收益率降低的空間很小。當(dāng)收益率下降到某一數(shù)值之后，收益率會上升，國債的融資資本提高。長期的低利率，可能會使資金流入其他有更高回報率的市場。

日本財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，在2013年日本的財政預(yù)算支出中，國債費為222415億日元，占所有支出的24%，其中，債務(wù)歸還費占13.3%，利息費占10.7%。這使得原本就占比較大的國債利息費用支出在未來的支出更多，進(jìn)一步加劇了日本財政緊張的狀況。

（三）日本家庭儲蓄率的下降

日本是一個高儲蓄率國家，1999年的家庭儲蓄率仍維持在10%以上。但近十年來，日本的家庭儲蓄率快速下降，2008年跌至最低點時僅有0.4%，甚至低于美國同期水平。國際金融危機(jī)爆發(fā)后，日本的家庭儲蓄率回升至6%-7%，但據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織預(yù)測，這一趨勢難以維持，日本的家庭儲蓄率將在近兩年內(nèi)繼續(xù)下跌，可能略高于美國的水平。

家庭的高儲蓄率對日本能夠在高債務(wù)下繼續(xù)發(fā)展有很大的影響。一旦家庭儲蓄支撐不足，而投資又不相應(yīng)減少的話，日本將很難繼續(xù)高負(fù)債發(fā)展。在不得不吸收國外資金的情況下，日本的國債收益率很難繼續(xù)維持低位。融資困難加上利息支付壓力，日本政府可能被推向破產(chǎn)邊緣。

（四）有望上調(diào)消費稅

日本央行在2013年9月10日公布8月貨幣政策會議紀(jì)要，央行委員強(qiáng)調(diào)必須穩(wěn)步推進(jìn)財政改革，重建市場對日本政府財政管理的信心。按照原計劃，日本將從2014年4月將消費稅稅率由5%上調(diào)至8%，并于2015年10月再次上調(diào)至10%。

日本9日公布的數(shù)據(jù)顯示，日本第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）季增年率達(dá)3.8%，超越之前的估值2.6%。同時，修正后的第二季度日本企業(yè)新投資增長為1.3%，而非之前預(yù)估的下降0.1%，加速復(fù)蘇的日本經(jīng)濟(jì)為上調(diào)消費稅提供了堅實的基礎(chǔ)。

在2013年日本的財政預(yù)算支出中顯示，消費稅占總的財政收入11.5%。若能將消費稅由5%上調(diào)至8%，甚至10%，能為日本財政增加豐厚的財政收入，降低不能按期償還債務(wù)的風(fēng)險。

（五）債務(wù)評級保持良好

2009年12月，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布，將希臘的長期信貸評級下調(diào)一檔，從“A-”降為“BBB+”。標(biāo)普同時警告說，如果希臘政府無法在短期內(nèi)改善財政狀況，有可能進(jìn)一步降低希臘的信用評級。繼而，另一家評級機(jī)構(gòu)——惠譽國際信用評級有限公司剛剛將希臘信用評級由“A-”降至 “BBB+”，并引發(fā)了希臘股市大跌和國際市場避險情緒大幅升溫。這也是導(dǎo)致希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的直接原因。

希臘在爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時債務(wù)評級是BBB+，而根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)普爾債務(wù)評級，從表中可以看出日本從1990年開始信用評級均在A，由此可以看出日本在債務(wù)評級上還是相對較好的，且將繼續(xù)保持良好的信用。日本注重對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，日本金融體系也實行長短期業(yè)務(wù)分離、商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分離、銀行與信托業(yè)務(wù)分離分業(yè)經(jīng)營的體制，有效地避免了混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。

篇（3）

一、希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生背景

希臘處于歐洲東南部，是個貿(mào)易地理位置非常優(yōu)越的國家，于1981年加入歐盟。希臘國內(nèi)目前擁有約10萬家公司和企業(yè)，但規(guī)模都不是很大，以個體企業(yè)和中小企業(yè)為主，進(jìn)口中國產(chǎn)品的企業(yè)有約400家。

歐債危機(jī)的爆發(fā)以2009年底希臘的債務(wù)危機(jī)為開端。債務(wù)是一個國家將自己的作為擔(dān)保向其他國家進(jìn)行借款的，債務(wù)危機(jī)是以國家為擔(dān)保的債務(wù)國不能或不愿按約定履約所造成的債權(quán)人損失的可能性。

2009年10月初，希臘政府宣布該年度政府財政赤字和公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例預(yù)計將達(dá)到12.7%和113%，超過歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的3%和60%的上限，這種顯著惡化的財政情況使得其國際債務(wù)評級直線下跌，全球三大評級機(jī)構(gòu)惠譽、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪相繼調(diào)低希臘債務(wù)評級，2010年4月，標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的債務(wù)評級下調(diào)三檔至BB+屬于垃圾級中的最高評級，級別甚至高于已經(jīng)破產(chǎn)的冰島。這使得希臘國家融資成本迅速上升，希臘政府債券CDS息差價格也大幅上揚，融資能力嚴(yán)重被削弱，債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)。與此同時，三大評級機(jī)構(gòu)又對波羅的海三國、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等歐洲眾多國家實施評級警告，債務(wù)危機(jī)在歐洲蔓延開來。

二、希臘和我國貿(mào)易發(fā)展情況

希臘雖是一個小國，但和中國的聯(lián)系甚是緊密。其自身的危機(jī)以及由此引發(fā)的整個歐盟債務(wù)危機(jī)必定影響到我國經(jīng)濟(jì)，外匯也繼而受到影響。

中國和希臘自1972年建交以來，雙邊貿(mào)易額不斷增加。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1972年建交當(dāng)年，雙邊貿(mào)易僅為170萬美元，在1995年以前，中國與希臘貿(mào)易中中國一直處于逆差地位；1995年開始，中國則進(jìn)行了逆轉(zhuǎn)，在與希臘的貿(mào)易中成為了貿(mào)易順差國，平衡額的絕對數(shù)量也在不斷地增大。輕紡、工藝、五金、家用電器是我國向希臘出口的主要商品；進(jìn)口商品主要是化肥、大理石、棉花、煙草等。雙方的經(jīng)濟(jì)合作主要以開展航運為主。2009年希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)前，中國與希臘貿(mào)易總額逐年上漲，2009年底危機(jī)爆發(fā)后歐元貶值，使得兩國貿(mào)易出現(xiàn)動蕩。自2010年開始至2013年，中希兩國貿(mào)易額的雖然數(shù)量上呈現(xiàn)增長態(tài)勢，分別為43.5億美元，43.0億美元，40.2億美元，但增長率逐年下降，分別為18.40%，-1.14%，-6.51%。

三、希臘債務(wù)危機(jī)對歐洲及對中國的影響

（一）對兩國雙邊貿(mào)易的影響

雖然中國和希臘的貿(mào)易只占中歐貿(mào)易中很小的比例，但也會產(chǎn)生一定影響，此外，多米諾骨牌效應(yīng)下，歐洲整體的經(jīng)濟(jì)情況也會受到此次債務(wù)危機(jī)的拖累，歐洲是中國對外貿(mào)易重要的需求方，是中國第一大出口市場，作為與我國進(jìn)行貿(mào)易合作的第一大的伙伴，其外貿(mào)的發(fā)展變動情況不僅會影響到各個成員國家，還會影響到中國對外貿(mào)易發(fā)展。

第一、危機(jī)過后，歐元區(qū)很多國家開始實行緊縮政策，在公務(wù)員工資和養(yǎng)老金支出方面削減支出，同時通過提高稅收來減少政府債務(wù)。由于員工收入下降而導(dǎo)致的消費水平降低，也抑制著歐洲的消費市場，也就影響了對中國的進(jìn)口額，2010年至2012年，中國對歐洲出口額增長率逐年下降分別為34.21%、16.44%、-4.15%。第二、人民幣對歐元的被動升值，造成了我國產(chǎn)品對歐洲市場出口價格的提升，削弱了我國出口價格上的競爭優(yōu)勢，出口額增長放緩，與之對應(yīng)的是我國貿(mào)易總額增長率也在同時出現(xiàn)了減緩的現(xiàn)象，2010年至2012年下降了近29個百分點；但是中國對歐洲的進(jìn)口額卻由于貨幣升值，在絕對量上增加了（如下圖）。

（二）對我國匯率政策的影響

由于市場經(jīng)濟(jì)相互關(guān)聯(lián)的特征，債務(wù)危機(jī)對貿(mào)易產(chǎn)生的影響必將影響到我國外匯，但是因為在外貿(mào)過程中，貿(mào)易結(jié)算并不都是以歐元標(biāo)價，因此貿(mào)易對外匯變動所造成的影響大小，值得商榷。

在希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生之后，歐元對美元匯率急劇下跌。根據(jù)聯(lián)系匯率的定義，在人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定的前提下，人民幣相對于歐元便發(fā)生了升值，歐元對人民幣匯率從危機(jī)前的1：10直跌，2012年7月甚至出現(xiàn)歐元兌人民幣匯率十年以來最低1：7.67，此后又有出現(xiàn)“破8”的低匯率。這樣的匯率變化必將影響匯率制度，匯率改革問題逐漸被重視。人民幣對歐元的被動升值實際上也為人民幣的匯率改革提供了一次機(jī)遇，促使人民幣改變盯住美元的政策。在這次危機(jī)中，人民幣對歐元的升值正在緩慢的進(jìn)行，我們可以把其看作是歐洲帶給人民幣的壓力檢測，并為人民幣的匯率形成機(jī)制的改革提供實證經(jīng)驗。此外，外匯政策中我們必須考慮的是外匯儲備。在中國外匯儲備中，當(dāng)歐元匯率貶值，我國資產(chǎn)儲備將縮水，這就增大了中國多元化外匯儲備管理的難度。

四、結(jié)論

綜上所述，債務(wù)危機(jī)使希臘停留在衰退階段，而其他幾個國家也相應(yīng)受到明顯的拖累，對我國的貿(mào)易、匯率政策也產(chǎn)生一定影響。但這對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式具有重要啟示，要積極應(yīng)對對歐債危機(jī)帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)：如通過加快自身貿(mào)易轉(zhuǎn)型，增加對外貿(mào)易產(chǎn)品附加值并開拓新市場，同時也要利用此次危機(jī)完善我國匯率形成機(jī)制，在美元和歐元出現(xiàn)疲軟時推動人民幣國際化等。我們應(yīng)該多方探討如何在復(fù)雜的國際環(huán)境中保持穩(wěn)定增長。（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

篇（4）

改革開放至今，中國也出現(xiàn)過四次較大規(guī)模的財政赤字和政府債務(wù)問題。1978年后的債務(wù)問題，主要是中央財政赤字；1988年后的債務(wù)問題，主要是企業(yè)間“三角債”；1998年后的債務(wù)問題，主要是國企經(jīng)營問題造成的金融機(jī)構(gòu)壞賬；2008年后中國地方債風(fēng)險、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險也在不斷累積。

本輪中國債務(wù)風(fēng)險始于2008年的全球金融危機(jī)。金融危機(jī)后的2008-2010年間，中國總體杠桿率上升了30個百分點。上一輪財政刺激計劃以及信貸寬松政策相應(yīng)推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年底，除54個縣級政府沒有政府性債務(wù)外，全國省、市、縣三級地方政府性債務(wù)余額共計10.7萬億元，其中融資平臺公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬億元，占比46.38%。而如果按照2011年末中央財政國債余額7.2萬億元計算，兩者相加18萬億的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右。與國際通行60%（債務(wù)占GDP的比率）的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比，中國債務(wù)占比尚在可控范圍之內(nèi)，并且大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模看，中國政府有較大的“正凈資產(chǎn)”，政府債務(wù)規(guī)模不大，全社會整體債務(wù)水平也處于警戒線之下。然而，風(fēng)險并不完全在于中國債務(wù)的規(guī)模，最大的問題是其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

“正凈資產(chǎn)”并不代表國家資產(chǎn)負(fù)債表無風(fēng)險。當(dāng)前，一些觀點認(rèn)為，與深陷債務(wù)危機(jī)的發(fā)達(dá)國家“低增長-高赤字-高負(fù)債”，且?guī)缀蹙鶠椤柏?fù)凈資產(chǎn)”的境況相比，中國“高增長-低赤字-低負(fù)債”，同時又擁有相當(dāng)規(guī)模的“正凈資產(chǎn)”，因此不會有債務(wù)風(fēng)險。根據(jù)社科院對2000-2010年國家資產(chǎn)負(fù)債表估算，中國各年凈資產(chǎn)呈上升趨勢。按寬口徑匡算，2010年中國凈資產(chǎn)為69.6萬億元，這意味著政府有足夠資產(chǎn)來覆蓋負(fù)債。

然而，擁有“正凈資產(chǎn)”只是不發(fā)生債務(wù)危機(jī)的必要條件，而不是充分條件。“正凈資產(chǎn)”并不代表不存在償債或債務(wù)違約風(fēng)險。在任何一個時點，是否存在償債風(fēng)險不光取決于凈資產(chǎn)是否為正，還取決于資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力和資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配性。如果大量資產(chǎn)是無法變現(xiàn)的固定資產(chǎn)，或者一旦集中拋售就會使資產(chǎn)大幅貶值，即便在賬面上有正的凈資產(chǎn)也可能面臨違約風(fēng)險。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，資源性資產(chǎn)大約占到中國政府總資產(chǎn)的50%，經(jīng)營性資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的39%，行政性資產(chǎn)與財政收入占總資產(chǎn)的比重均為6%左右。由于出售經(jīng)營性資產(chǎn)換取現(xiàn)金流需經(jīng)過較長的時間和較復(fù)雜的程序，資源性資產(chǎn)在數(shù)量上的稀缺性和不可再生性，原來依靠拍賣土地和批租土地維持財政赤字規(guī)模的做法必然是不可持續(xù)的，特別是當(dāng)遭遇外部沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，很可能會引發(fā)短期償付危機(jī)或債務(wù)違約。

此外，還存在隱性擔(dān)保、或有負(fù)債及各部門間風(fēng)險轉(zhuǎn)換的問題。隱性負(fù)債是中國面臨最大的中長期風(fēng)險。首先，中國已經(jīng)形成了一個“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的完整的隱性擔(dān)保體系。政府對企業(yè)的支持方式從過去的直接支持轉(zhuǎn)為擔(dān)保或隱性承諾，這些擔(dān)保或承諾并未被納入政府預(yù)算收支，但它們卻是一種隱性的預(yù)算外開支或責(zé)任。

其次，地方政府通過各種形式的欠款、掛賬和擔(dān)保產(chǎn)生了巨大的非顯性債務(wù)。由于各級政府間償債職責(zé)不清、事權(quán)界限不明，一旦累計的債務(wù)風(fēng)險超過地方財政的承受能力，勢必逐級向上轉(zhuǎn)嫁償債風(fēng)險，直接危及中央財政安全。

篇（5）

中圖分類號：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-02

一、歐債危機(jī)最新進(jìn)展及未來走向

歐債危機(jī)通過貿(mào)易、金融等渠道導(dǎo)致了歐元區(qū)各個成員危機(jī)國的經(jīng)濟(jì)衰退與政治動蕩，也對全球金融市場與實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊。金融風(fēng)險已經(jīng)從政府傳遞至全球的整個金融和銀行體系，歐洲銀行業(yè)正面臨著極大的補(bǔ)充資本金的壓力。另外，歐洲國家國債大量到期與歐洲銀行大量補(bǔ)充資本金的雙重壓力，短期內(nèi)前景仍不容樂觀。

1.當(dāng)前歐債危機(jī)面臨的潛在問題

從短期而言，不論是金融層面還是實體經(jīng)濟(jì)層面，歐債危機(jī)對我國的影響都相對有限。但從中長期來看，如果歐洲采取債務(wù)貨幣化的手段解決債務(wù)危機(jī)，勢必會與美國的量化寬松政策一樣，成為全球貨幣流動性泛濫的又一個源泉。我國也將面對更大的輸入性通脹壓力和人民幣升值的壓力，這有可能會成為歐債危機(jī)可能給我國帶來的最大潛在問題和挑戰(zhàn)。

2.歐洲債務(wù)危機(jī)應(yīng)對措施的分歧

從本質(zhì)上，德國應(yīng)該認(rèn)識到歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟(EMU)成員國地位給它帶來的巨大利益，因此，很多歐盟成員國認(rèn)為德國應(yīng)該主動承受更多的責(zé)任分擔(dān)。歐元區(qū)成員國之間的合作主要以貸款的形式來表示，而經(jīng)濟(jì)調(diào)整的責(zé)任被直接置于債務(wù)人身上。近兩年以來由于貸款變得越來越容易，各種不透明的財政轉(zhuǎn)移支付渠道競相出現(xiàn)。關(guān)于責(zé)任分擔(dān)的辯論將繼續(xù)，直到這場危機(jī)以這種或那種方式得到解決。歐元區(qū)并沒有計劃去改變目前相當(dāng)有限的責(zé)任分擔(dān)的立場。根據(jù)新的財政協(xié)議，這次調(diào)整的責(zé)任將由那些債臺高筑的國家來承擔(dān)，其意圖是去杠桿化將在很大程度上由實現(xiàn)可觀初級財政盈余的國家所取得。

3.未來歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)面臨的措施選擇

第一是面臨歐元區(qū)解體的問題。這是當(dāng)前對于形勢的最悲觀的一種預(yù)見的可能性。主要想法是否選擇將希臘等不能滿足歐元區(qū)條件的國家逐出歐元區(qū)，或者由德國、法國及西北歐一些財政狀況較好的國家組成一個新的貨幣區(qū)。但是，這種情況可能性不大。首先，如果將希臘逐出歐元區(qū)第一沒有相關(guān)的法律依據(jù)。其次，一旦退出的弱國極可能會出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象，如果這樣會間接地影響所有歐元區(qū)國家，特別是會造成沖擊各國的銀行和金融系統(tǒng)，后果是不可控的。

第二是歐元區(qū)協(xié)同會做出一系列的強(qiáng)有力的承諾，通過發(fā)行“歐元共同債券”共同擔(dān)負(fù)起相關(guān)債務(wù)，同時開始著手建立有共同貨幣及財政機(jī)制的聯(lián)邦制。這是最為樂觀的一種預(yù)見的可能性。這樣做的好處是各國能夠從此協(xié)調(diào)起貨幣與財政政策；投資者的信心可以逐漸得到恢復(fù)；各種問題可以從最根本的機(jī)制上得到解決。但這種情況在短期內(nèi)發(fā)生的可能性也較小。

第三，繼續(xù)目前的情況。即在市場持續(xù)波動和各重政治壓力的情況下，各國以及歐洲央行不斷地協(xié)商和妥協(xié)，并不斷地推出零散的、短期的、針對具體問題的解決方案。如果情況漸漸穩(wěn)定，情況可能會向上面第二種可能的方向發(fā)展，即各國逐漸攜手去建立一個長效的機(jī)制。在此市場情況之下，投資的策略應(yīng)偏向于保守。在很大程度上應(yīng)該以保有本金和維持一定的流動性為中心，而不應(yīng)該急于追求回報。從全球范圍看，相對于發(fā)達(dá)國家市場而言，未來，東南亞等新興市場應(yīng)該面臨更好的投資機(jī)會。

二、歐債危機(jī)對我國的經(jīng)濟(jì)金融形勢的影響

1.歐債危機(jī)對國內(nèi)金融業(yè)發(fā)展的影響和啟示

我國作為歐盟最大的貿(mào)易伙伴，受歐債危機(jī)影響我國出口行業(yè)受到的沖擊最大；歐債危機(jī)導(dǎo)致的歐元持續(xù)貶值降低了我國出口產(chǎn)品的競爭力；另外受投資者對債務(wù)危機(jī)的憂慮所致，在未來一個階段之內(nèi)，我國的資本市場將會受到的沖擊相對比較明顯；這種影響之下也會對我國進(jìn)出口貿(mào)易帶來不小的影響。但如果從長遠(yuǎn)角度來看，歐債危機(jī)將會促進(jìn)我國進(jìn)出口貿(mào)易的結(jié)構(gòu)格局發(fā)生根本的轉(zhuǎn)變。具體來看，我國由相對依賴于出口的經(jīng)濟(jì)增長會逐漸演化成為擴(kuò)大內(nèi)需建設(shè)，從而有利于帶來國內(nèi)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)濟(jì)格局的結(jié)構(gòu)調(diào)整的變化。而歐債危機(jī)帶來的影響結(jié)合我國國內(nèi)實際情況來看，對審視我國國內(nèi)債務(wù)問題也異常重要。

2.歐債危機(jī)對我國人民幣匯率仍產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響

對于我國而言，從對外投資角度看，歐債危機(jī)帶來歐元資產(chǎn)的進(jìn)一步貶值，將有利于有資金實力的中國企業(yè)海外“抄底”，以參與全球市場和技術(shù)競爭。從國家層面看，外部需求的不確定性將繼續(xù)倒逼中國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長模式，進(jìn)一步“向內(nèi)”尋求增長動力。此外，未來如果歐洲重債國需要更多國際資金援助，中國可以考慮通過適當(dāng)途徑和方式參與，從而在全球經(jīng)濟(jì)治理舞臺上爭取更多的話語權(quán)和拓展空間。從全球貨幣體系的演化角度看，如果希臘退出歐元區(qū)，歐元這一人類貨幣史上的重大創(chuàng)舉受到重創(chuàng)，再加上美元憑借儲備貨幣地位“綁架”世界經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在矛盾，全球?qū)σ粋€“多極化”貨幣體系的需求更盛，人民幣國際化的外部環(huán)境或?qū)⒏鼮橛欣?/p>

3.歐債危機(jī)對國內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生嚴(yán)重影響

受金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)影響，以出口為導(dǎo)向的傳統(tǒng)中小企業(yè)紛紛倒閉，出口受阻，生產(chǎn)出的商品境內(nèi)滯銷，銀行不良資產(chǎn)或信貸違約率增加，國際結(jié)算欠款增長，實際失業(yè)率飆升，對金融、民生、經(jīng)濟(jì)、社會穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。

篇（6）

國債上限是一種預(yù)算控制工具

按照美國財政部的表述，美國的債務(wù)上限是指美國國會授權(quán)聯(lián)邦政府以借貸方式滿足現(xiàn)有法律義務(wù)的資金總額。從形式上看，這是一種國債余額管理方式。但是，美國的債務(wù)上限與我國的債務(wù)余額管理存在較大區(qū)別。首先，債務(wù)上限并未覆蓋全部聯(lián)邦政府債務(wù)，僅對國會及總統(tǒng)在過去對聯(lián)邦政府賦予的支出義務(wù)予以制約，盡管在多數(shù)年份受債務(wù)上限制約的聯(lián)邦政府債務(wù)均占聯(lián)邦政府債務(wù)總額的99%以上，但其制約的對象既不是現(xiàn)有的全部政府債務(wù)，也不是未來的政府債務(wù)。其次，債務(wù)上限作為聯(lián)邦政府的制約在任何時點都不能超過，而我國的國債余額管理僅要求年末的國債余額不能突破之前確定的國債余額上限，并不要求一年中的其余時期將債務(wù)余額維持在這一上限之下。

債務(wù)上限是在1917年引入的。美國憲法將美國聯(lián)邦政府財政事項的決定權(quán)授予國會，但是具體的預(yù)算編制與執(zhí)行權(quán)屬于聯(lián)邦政府。為保證其權(quán)力，國會通過各種法令、內(nèi)部規(guī)章、立法和行政程序來管理聯(lián)邦政府的政策制定行為。對聯(lián)邦政府舉借債務(wù)的授權(quán)是其中的重要內(nèi)容。在1917年之前，國會對聯(lián)邦政府的債務(wù)融資采取極端審慎的態(tài)度，通過個別批準(zhǔn)的方式授權(quán)聯(lián)邦政府以國家信用借入貨幣，其授權(quán)內(nèi)容涵蓋舉債的利息與債務(wù)類型等各個方面。

總體來看，債務(wù)上限可以使國會對聯(lián)邦預(yù)算額度進(jìn)行一定程度的控制，并對預(yù)算的支出項目進(jìn)行制約。但是，如果從控制債務(wù)風(fēng)險的角度來看，債務(wù)上限的作用是有限的。首先，債務(wù)上限的產(chǎn)生實際上放松了對政府舉債的約束。相對于1917年之前一事一議的授權(quán)原則，債務(wù)上限對大多數(shù)債務(wù)形式實行全面認(rèn)可。對利率、舉債等要求的放松，使政府債務(wù)的累積速度與風(fēng)險超出了國會的控制。其次，債務(wù)上限并不涵蓋新的支出項目，未被提高的債務(wù)上限除導(dǎo)致已有的支出項目難以為繼外，對未來新增的支出項目不會有制約。正如美國財政部長蓋特納所強(qiáng)調(diào)的那樣，拒絕提高債務(wù)上限既不會對未來的支出形成約束，也不會減少國家已經(jīng)形成的債務(wù)。

例行債務(wù)上限談判與兩院對峙

例行債務(wù)上限談判

美國聯(lián)邦政府債務(wù)的不斷增加使得債務(wù)上限談判頻繁進(jìn)行。根據(jù)美國白宮行政管理和預(yù)算局提供的數(shù)據(jù)，從1940年到2010年，美國國會對債務(wù)上限進(jìn)行的永久提高、暫時擴(kuò)展與定義修改達(dá)到102次，平均每年調(diào)整1.7次。除1946～1954年因朝鮮戰(zhàn)爭提高聯(lián)邦稅收、1997～2002年因聯(lián)邦預(yù)算持續(xù)盈余之外，債務(wù)上限調(diào)整均保持很高的密度。近年來，美國的債務(wù)上限調(diào)整盡管相比20世紀(jì)90年代更顯頻繁，但從歷史角度來看，與20世紀(jì)70年代中期的債務(wù)調(diào)整頻率大體相當(dāng)。

盡管債務(wù)調(diào)整的絕對規(guī)模不斷上升，但從債務(wù)上限調(diào)整的相對規(guī)模來看，近年的債務(wù)上限調(diào)整仍與歷史上大多數(shù)時期接近。因此，無論從債務(wù)上限調(diào)整的頻率還是債務(wù)上限調(diào)整的相對幅度來看，近期的債務(wù)上限調(diào)整均不具備特殊性。與歷史上債務(wù)上限調(diào)整差異較大的是近期債務(wù)上限調(diào)整的絕對規(guī)模。近期的債務(wù)上限調(diào)整，只能視為美國因債務(wù)規(guī)模上升而例行的債務(wù)上限調(diào)整。

常見的參眾兩院對峙

在歷次債務(wù)上限調(diào)整談判中，參眾兩院的對峙是常見的現(xiàn)象。按照美國的立法程序，債務(wù)上限作為法規(guī)需要參議院與眾議院同時通過，但是參眾兩院對于債務(wù)上限的調(diào)整通常持不同的意見。除2008～2010年間的債務(wù)上限調(diào)整之外，其余的債務(wù)上限調(diào)整談判均經(jīng)歷較長時間（其中，2007年的債務(wù)上限調(diào)整談判時間最短，為2個月，2006年次之，為3個月，其余均歷時半年左右），并且均在財政部宣布的債務(wù)違約最后時限之前數(shù)天才得以在國會兩院最終通過，并在當(dāng)天或前一天由總統(tǒng)簽署法案。

在絕大多數(shù)參眾兩院對峙期間，財政部同時采用暫停聯(lián)邦雇員節(jié)儉儲蓄計劃中政府證券投資基金的政府證券再投資、宣布債券停止發(fā)行期以及將無息的非債務(wù)工具取代債務(wù)等方式，增加聯(lián)邦政府的舉債空間直至最后時限。此次美國財政部在債務(wù)上限談判期間所采取的行動，與歷次債務(wù)上限談判期間相比，也沒有明顯的區(qū)別。

2008～2010年似乎是一個特例，財政部未向國會提出任何債務(wù)違約的最后時限。但是，這一階段的債務(wù)上限調(diào)整提案并未單獨提出，而是分別作為《2008年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》、《2008年住房和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)法案》、《2009年美國復(fù)蘇與再投資法案》的一部分，僅2009年12月的債務(wù)調(diào)整是獨立的提案。考慮到這一時期正值美國次貸危機(jī)爆發(fā)，在這些旨在應(yīng)對金融危機(jī)的一攬子提案中，債務(wù)上限問題相對次要，這一時期參眾兩院未因債務(wù)上限調(diào)整而長期對峙的現(xiàn)象可視為特例。

因此，此次債務(wù)上限談判以及參眾兩院的對峙可以視作美國政治的常態(tài)，盡管雙方似乎決不妥協(xié)，但是不會有哪一方敢于承擔(dān)美國國債違約的責(zé)任。事實上，在8月2日通過提高上限的提案之前，學(xué)界普遍認(rèn)為提案最終將獲通過，美國國債不會違約。

此次不尋常的上限調(diào)整背景

不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景

美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿不確定，債務(wù)上限談判在一定程度上影響了美國經(jīng)濟(jì)的未來走勢。從經(jīng)濟(jì)增長率來看，美國經(jīng)濟(jì)已有復(fù)蘇跡象。在經(jīng)歷2008～2009年的經(jīng)濟(jì)下滑后，2010年的經(jīng)濟(jì)增長率有較大程度的回升。但是，失業(yè)率持續(xù)處于較高水平。從2008年到2011年7月，美國的失業(yè)率一直維持在9%左右，僅在少數(shù)月份略低于9%。經(jīng)濟(jì)增長率與失業(yè)率的不同走向，表明美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍然存在較大的不確定性。

未來的美國經(jīng)濟(jì)走勢在很大程度上取決于財政政策走勢。從2008年起，美國各財年預(yù)算赤字迅速上升。正是美國財政政策與貨幣政策的雙擴(kuò)張帶來了美國經(jīng)濟(jì)增長率的回升。如果美國聯(lián)邦政府因債務(wù)上限的制約而壓縮未來財年的財政赤字，那么美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景將仍不樂觀。

此次美國債務(wù)上限談判的重要內(nèi)容之一，便是對未來財年預(yù)算赤字規(guī)模及其控制方案的認(rèn)定。不僅參議院與眾議院的方案存在較大差異，國會與奧巴馬政府?dāng)U張財政赤字的思路也大相徑庭。未確定的預(yù)算赤字意味著未來財政政策擴(kuò)張程度的不確定。因此，不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景及由此產(chǎn)生的對未來預(yù)算赤字的關(guān)切，是此次債務(wù)上限談判的第一個重要背景。

不確定的國債隱性違約程度

美國國債的隱性違約問題仍然比較突出，債務(wù)上限談判在一定程度上影響了美國國債未來隱性違約的程度。總體來看，在債務(wù)上限的談判中，盡管有部分議員反對提高債務(wù)上限，但參眾兩院的分歧并非債務(wù)上限是否提高，而是提高債務(wù)上限的幅度、頻率以及削減預(yù)算赤字的額度、方法。無論是“博納方案”還是“里德方案”，爭論的焦點均在赤字削減的方式、可能性以及是否跨越選舉年，并沒有拒絕上調(diào)債務(wù)上限。所以，美國國債的顯性違約風(fēng)險可以忽略。但是，美國國債的隱性違約風(fēng)險仍然存在。所謂隱性違約，主要指由于償還貨幣的貶值，債券所有者收到本息的實際購買力降低。由于美國國債的償還貨幣為美元，所以美國國債的隱性違約程度主要取決于美元貶值的幅度。

債務(wù)上限調(diào)整方案中的未來聯(lián)邦赤字的削減幅度和債務(wù)上限調(diào)整幅度均對未來美元的貶值幅度產(chǎn)生影響。從未來聯(lián)邦赤字的削減幅度來看，如果赤字削減幅度不大，則表明美國聯(lián)邦政府的財政政策在總體上仍然是擴(kuò)張的。擴(kuò)張的財政政策伴隨美聯(lián)儲可能推出的第三輪量化寬松政策，將進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣發(fā)行量的增長，從而推動美元貶值。從債務(wù)上限調(diào)整幅度來看，如果債務(wù)上限緩慢調(diào)整，那么聯(lián)邦政府需要限制未來由聯(lián)邦賬戶持有的債券規(guī)模，以保證有面向公眾的充足債務(wù)發(fā)行空間，以便為下一次債務(wù)上限談判提供足夠時間。但是，如果債務(wù)上限大幅增加，那么聯(lián)邦政府可以將較高額度的債務(wù)向政府賬戶發(fā)行，包括向美聯(lián)儲發(fā)行，這將導(dǎo)致貨幣發(fā)行量的快速增長，美元進(jìn)一步貶值。此外，債務(wù)上限的增加幅度也決定未來潛在的債務(wù)發(fā)行規(guī)模。債務(wù)上限提高幅度越大，未來潛在的債務(wù)發(fā)行規(guī)模越高，進(jìn)而推動國債發(fā)行利率的上升。為平抑國債發(fā)行利率上升帶來的利率水平上升，美聯(lián)儲需要進(jìn)行更大幅度的貨幣擴(kuò)張，從而帶來更大的美元貶值壓力。因此，不確定的美國國債隱性違約程度及由此產(chǎn)生的對未來預(yù)算赤字削減幅度及債務(wù)上限調(diào)整幅度的關(guān)切，是此次債務(wù)上限談判的第二個重要背景。

不確定的債務(wù)危機(jī)影響范圍

美國的債務(wù)問題可能對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。首先，一旦出現(xiàn)違約行為，很可能被歐洲高債務(wù)國家所仿效。其次，美國國債的風(fēng)險影響投資者對世界金融體系的信心。美元資產(chǎn)在世界金融資產(chǎn)與外匯儲備中占有較大比重，如果美國國債風(fēng)險上升并帶動美元貶值，則全世界的金融資產(chǎn)與儲備資產(chǎn)價值下降，從而極大影響投資者對世界金融體系的信心。第三，美國的債務(wù)擴(kuò)張決定了歐洲國家的舉債成本。在美國、歐洲都需要大量舉借外債的背景下，美國與歐洲的國債在國際金融市場上相互競爭。美國國債在未來的發(fā)行量越高，對歐洲債券的競爭越強(qiáng)，且由此帶來的全世界總外債發(fā)行量上升會進(jìn)一步提高歐洲國家的舉債成本。

債務(wù)上限談判對經(jīng)濟(jì)運行的沖擊

短期效應(yīng)大于長期效應(yīng)

債務(wù)上限調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的沖擊，首先反映為對國債市場的沖擊。因此，可以將國債市場的變動作為反映此次債務(wù)上限談判對經(jīng)濟(jì)沖擊的“晴雨表”。

盡管此次債務(wù)上限調(diào)整吸引了全世界的目光，但是，對經(jīng)濟(jì)的沖擊卻比較有限。如圖1所示，在逐步下降的大趨勢下，1年期與1月期固定期限國債市場收益率在債務(wù)上限談判最激烈的一周有短暫上升。但是，隨著參眾兩院在債務(wù)上限問題上的妥協(xié)，收益率隨之下降。即使對這一短暫的收益率上升，長期債券與短期債券也呈現(xiàn)出不同的反應(yīng)。與1個月固定期限國債市場收益率較大的暫時上升相比，1年期固定期限國債市場收益率的變化要平緩一些（圖1），30年期固定期限國債市場收益率則幾乎未有變化（圖2）。

不同期限的國債市場周末收益率變化差異表明，債務(wù)上限調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的沖擊只是短期沖擊，而非長期沖擊，并且對更為長期的證券市場的沖擊程度更低。

國際效應(yīng)大于國內(nèi)效應(yīng)

債務(wù)上限調(diào)整對世界經(jīng)濟(jì)的沖擊要大于對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。對美國國內(nèi)的國債持有者而言，所面臨的風(fēng)險主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇破滅與通貨膨脹帶來的隱性違約風(fēng)險；對美國國外的國債持有者而言，所面臨的風(fēng)險主要是美元匯率下降帶來的隱性違約與美國債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散的風(fēng)險。相對而言，美元匯率下降和美國債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散的風(fēng)險要更嚴(yán)重一些。

國債的市場收益率變化差異反映了債務(wù)上限談判在國際效應(yīng)與國內(nèi)效應(yīng)上的差異。如圖3所示，在不可流通的美國公債中，內(nèi)債系列的月平均利率幾乎沒有變化，而外債系列的月平均利率波動較大，尤其在債務(wù)上限談判最激烈的7月大幅上揚，這表明美國國債的國際投資者對債務(wù)談判期間的國債提出了更高的風(fēng)險報酬要求。內(nèi)債與外債市場對債務(wù)上限談判的不同反應(yīng)表明，債務(wù)上限談判對經(jīng)濟(jì)的沖擊主要表現(xiàn)為對國際市場的影響，其國際效應(yīng)大于國內(nèi)效應(yīng)。

美國債務(wù)風(fēng)險得到釋放

對于美國的債務(wù)風(fēng)險而言，此次債務(wù)上限談判是一個積極的影響，使美國的債務(wù)風(fēng)險得到釋放。

美國的債務(wù)風(fēng)險潛藏在逐漸下降的利率中。次貸危機(jī)以來，美國公債保持了較好的發(fā)行態(tài)勢。從2008年末到2010年末，一方面，聯(lián)邦債務(wù)總額從9.986萬億美元上升至13.529萬億美元；另一方面，美國公債的平均利率總體呈下降趨勢。但美國公債利率的下降主要是由于利率水平的整體下降。由于聯(lián)邦基金利率可以視為整個利率體系中的無風(fēng)險利率，所以如果以美國公債利率與聯(lián)邦基金利率之差作為美國公債的風(fēng)險報酬度量，如圖4所示，利差從2008年起迅速回升，并在2009年后接近2002～2005年之間的高位，在2010年略有下降之后又在2011年上半年重新小幅上升。所以，美國國債的風(fēng)險并未隨國債利率的下降而下降，而是維持在較高的水平。

美國債務(wù)上限談判在短時間內(nèi)激化債務(wù)風(fēng)險，反而會帶來市場對美國國債債務(wù)風(fēng)險程度評判的下降。如圖5所示，美國1年期固定期限國債市場收益率與聯(lián)邦基金利率之利差在債務(wù)上限談判之后有較大幅度的下降。盡管仍需2011年下半年的數(shù)據(jù)來進(jìn)一步檢驗，但這似乎表明市場要求的美國國債風(fēng)險報酬在下降，即債務(wù)上限談判在一定程度上釋放了美國的債務(wù)風(fēng)險。

債務(wù)上限調(diào)整對我國的啟示

此次美國國債上限談判的經(jīng)濟(jì)影響比較有限，但對我國而言，此次債務(wù)上限談判仍有重要參考意義。

首先，國債上限不構(gòu)成有效的國債規(guī)模制度約束。國債的最優(yōu)規(guī)模是一直被廣泛探討的問題。但是，即使存在國債的最優(yōu)規(guī)模，一國能否將實際的國債規(guī)模達(dá)到最優(yōu)水平？從外部制約來看，一種廣為流行的觀點認(rèn)為未來潛在的預(yù)算盈余是一國政府舉債的上限，但實際上這種觀點并不符合事實。從本次及過去歷次美國債務(wù)上限調(diào)整中可以發(fā)現(xiàn)，未來預(yù)算的潛在盈余并未在債務(wù)上限的界定中被充分考慮。從內(nèi)部制約來看，美國參眾兩院主要關(guān)注的問題也不是債務(wù)上限本身，而是在削減預(yù)算赤字時權(quán)衡增稅還是減少部分政府支出項目，債務(wù)上限調(diào)整幅度主要是作為調(diào)整預(yù)算收入與支出結(jié)構(gòu)的交易提案而存在。

對我國來說，國債余額管理是美國債務(wù)上限在我國的對應(yīng)制度。由于我國債務(wù)以內(nèi)債為主體，在償債貨幣的發(fā)行權(quán)上不受制約，所以國債余額管理的意義主要是使政府具有比國債發(fā)行額管理制度下更大的債務(wù)發(fā)行自由度，以形成合理的國債期限結(jié)構(gòu)，而不能期望國債余額管理成為國債規(guī)模擴(kuò)張的有效制度約束。

其次，國債市場風(fēng)險的重要性大于違約風(fēng)險。在美國債務(wù)上限談判期間，違約風(fēng)險被屢屢提及。但無論從歷史還是從此次談判過程中的主流意見來看，直接的違約都是可以忽略的。美國國債是如此，我國的內(nèi)債也是如此。由于債務(wù)上限談判主要導(dǎo)致國債市場收益率與國債市場價值的頻繁變動，所以對國債風(fēng)險的關(guān)注應(yīng)該集中在對國債市場價值波動的關(guān)注上。

就我國而言，對國債市場的關(guān)注同時包括對所持有美國國債的市場風(fēng)險的關(guān)注和對我國內(nèi)債市場風(fēng)險的關(guān)注。一方面，需要考慮美國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景與政府政策對美國國債市場價值可能產(chǎn)生的不利影響，并在持有美國國債時重點考慮這一市場風(fēng)險；另一方面，對我國內(nèi)債風(fēng)險也可以忽略其財政壓力，側(cè)重管理國債市場的利率和借款成本。

篇（7）

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1007-7685（2013）05-0108-03

2009年10月，希臘宣布財政赤字預(yù)計將達(dá)到GDP的12.7%，而公共債務(wù)將占GDP的113%，均遠(yuǎn)超過歐盟《穩(wěn)定與增長公約》所規(guī)定的3%和60%的上限。受此影響，2009年12月美國三大國際評級機(jī)構(gòu)——惠譽國際、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪先后下調(diào)希臘信用評級，評級下降意味著債券投資風(fēng)險上升。同時，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國的債券風(fēng)險也大幅上升，從而引爆了歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)，此后歐債危機(jī)持續(xù)蔓延，到2011年6月，又?jǐn)U散到意大利。整體看，歐元區(qū)2011年財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例達(dá)4.1%，公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的87.3%。截至2012年6月，歐元區(qū)國家貸款占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例已經(jīng)從2007年12月的123%上升到13l%。2012年1月13日，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布下調(diào)歐元區(qū)9個國家的信用評級，其中包括法國，這意味著債務(wù)危機(jī)正式從“歐洲五國”擴(kuò)散至歐元區(qū)核心國家，并已蔓延到北歐國家，連表現(xiàn)最好的德國經(jīng)濟(jì)也開始減速，荷蘭經(jīng)濟(jì)于2012年3季度萎縮了1.1%，是預(yù)期的5倍。市場普遍預(yù)測，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)頹勢2013年難以改觀。歐債危機(jī)盡管被稱為債務(wù)危機(jī)，但其與傳統(tǒng)意義上的債務(wù)危機(jī)存在較大不同，需要對其進(jìn)行深入研究。

一、歐洲債務(wù)危機(jī)的深層次原因

目前，對歐洲債務(wù)危機(jī)的形成主要有“陰謀說”、“高福利說”、“經(jīng)濟(jì)失衡說”和“不匹配說”。其中，“不匹配說”指出，歐債危機(jī)表面上是債務(wù)危機(jī)，本質(zhì)上卻是歐元危機(jī)。歐盟各國實行的是統(tǒng)一的貨幣政策，但財政政策卻是以各國經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，缺乏平衡歐盟整體經(jīng)濟(jì)的中央財政部門，這就無法保證財政政策和貨幣政策能同時符合各國的經(jīng)濟(jì)狀況，并對各國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)，進(jìn)而導(dǎo)致歐盟一些國家發(fā)生債務(wù)危機(jī)。各國使用單一貨幣而缺乏統(tǒng)一的財政制度，就必然存在統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財政政策之間的矛盾。冰島沒有加入歐盟，之所以能夠從危機(jī)中快速復(fù)蘇，就是因為冰島央行及時采取貨幣貶值政策來推動本國產(chǎn)品出口。英國、丹麥、瑞典是歐盟的成員國，但是沒有加入歐元區(qū)，所以有著獨立的貨幣政策與財政政策，可以根據(jù)本國具體的經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行政策調(diào)節(jié)，所以受本次歐債危機(jī)的影響很小。

雖然“不匹配說”一定程度上揭示了歐洲債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的原因，但還需要深入研究。既然所有歐元區(qū)成員國都面對這樣的矛盾，為什么在國際金融危機(jī)爆發(fā)后歐洲五國（主要是南歐國家）相繼出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，而德國等北歐國家卻復(fù)蘇較快，沒有發(fā)生債務(wù)危機(jī)？這就需要深入探討歐債危機(jī)的深層次原因。

（一）經(jīng)濟(jì)增長速度滯后于債務(wù)成本提高的速度

“歐洲五國”加入歐元區(qū)后，由于歐元強(qiáng)勢、市場利率低、債務(wù)約束較弱等因素，使他們基本上都依賴于借新債還舊債，導(dǎo)致融資成本不斷增加，最終無力償還。債務(wù)成本提高的速度快于經(jīng)濟(jì)增長速度，使“歐洲五國”債臺不斷高筑，最后不得不向歐盟和國際貨幣基金組織求援，違背了“只有當(dāng)GDP增長率高于公共債務(wù)的實際利率時，才能在基本赤字條件下實現(xiàn)公共債務(wù)的可持續(xù)性”。歐洲銀行持有的“歐洲五國”的公共和私人債務(wù)占銀行系統(tǒng)持有債務(wù)的比例高達(dá)90%以上，總額達(dá)2.8萬億美元。更令人擔(dān)憂的是，歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降導(dǎo)致銀行對實體經(jīng)濟(jì)貸款減少，使經(jīng)濟(jì)增長下滑，進(jìn)而影響到政府的財政赤字消減計劃。而政府為銀行業(yè)重組提供資金必將進(jìn)一步推高政府財政負(fù)擔(dān)，進(jìn)而形成債務(wù)和銀行系統(tǒng)宏觀上的螺旋循環(huán)，并由此導(dǎo)致“債務(wù)危機(jī)——資產(chǎn)負(fù)債表惡化——去風(fēng)險資產(chǎn)——流動性枯竭——信貸全面緊縮——經(jīng)濟(jì)蕭條——債務(wù)危機(jī)加劇”這樣的惡性循環(huán)。歐元區(qū)國家在壓縮公共支出、削減債務(wù)的同時，應(yīng)更多地考慮經(jīng)濟(jì)增長，增加財政收入，也許只有這樣才可能盡早走出債務(wù)危機(jī)。

（二）財政政策與貨幣政策不匹配

歐洲央行與一般國家的央行不同，其政策目標(biāo)是穩(wěn)定歐元幣值，而且歐元區(qū)各國貨幣政策決策權(quán)集中在歐洲央行，但財政決策權(quán)卻分散在各成員國政府，形成“統(tǒng)一的央行和分散的財政部”。這種矛盾一開始就曾遭到質(zhì)疑，但直到歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，其危害性才徹底顯現(xiàn)。

首先，統(tǒng)一的貨幣政策存在不足。一般來說，貨幣政策應(yīng)服務(wù)于外部目標(biāo)，財政政策應(yīng)服務(wù)于內(nèi)部目標(biāo)，二者相互結(jié)合才能同時實現(xiàn)內(nèi)外均衡。當(dāng)歐元區(qū)國家受到外部沖擊時，統(tǒng)一的貨幣政策效果不如統(tǒng)一的財政政策效果明顯。統(tǒng)一的貨幣政策使歐元區(qū)國家在面臨財政困難時，無法通過貨幣貶值來增強(qiáng)競爭力和緩解財政負(fù)擔(dān)，只能單一地依靠財政政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。

其次，分散的財政政策容易引起道德風(fēng)險。由于貨幣政策和匯率政策外生決定，歐盟成員國無法運用貨幣政策來配合財政政策，導(dǎo)致內(nèi)外均衡的政策目標(biāo)無法完全實現(xiàn)。當(dāng)采取擴(kuò)張性的財政政策時，財政赤字和貿(mào)易赤字均會上升，但單個成員國財政赤字規(guī)模的擴(kuò)大并不會引起該國利率的上升和匯率的貶值。因此，各成員國總是傾向于使用擴(kuò)張性的財政政策，這種成員國享受的權(quán)利與其承擔(dān)的責(zé)任間的失衡使道德風(fēng)險不斷蔓延。

再次，調(diào)控工具與實現(xiàn)目標(biāo)存在矛盾。歐元區(qū)國家制定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)會根據(jù)各自的國情有所不同，對于要實現(xiàn)的福利、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、教育等目標(biāo)也存在較大差異。為了同時實現(xiàn)多個獨立的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，要求為實現(xiàn)這些目標(biāo)所使用的獨立的政策工具的數(shù)目不能少于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的數(shù)目，但各成員國所能掌握和使用的金融工具卻基本一致，因而形成了實現(xiàn)目標(biāo)的多樣化與使用工具的單一化之間的矛盾。當(dāng)這一工具由不同的國家掌握，而它們又相互獨立時，就會出現(xiàn)各成員國管理各自工具的問題，出現(xiàn)工具與目標(biāo)不匹配的矛盾。因此，當(dāng)國際金融危機(jī)爆發(fā)后，為挽救經(jīng)濟(jì)、抵御衰退，歐盟各成員國不得不采取擴(kuò)張的財政政策來刺激經(jīng)濟(jì)，結(jié)果使財政赤字和債務(wù)狀況更加嚴(yán)峻。此時，統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財政政策使本應(yīng)“相互補(bǔ)充”的一對宏觀調(diào)控工具變成了“相互矛盾”的工具。

（三）要素流動的風(fēng)險轉(zhuǎn)移作用受限

建立單一貨幣的前提是商品、資金和勞動力等要素的完全流動。經(jīng)濟(jì)的不平衡可通過要素特別是勞動力的自由流動來調(diào)節(jié)，從而替代匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用，最終達(dá)到穩(wěn)定貨幣區(qū)內(nèi)就業(yè)和物價水平的目的。設(shè)計歐元區(qū)的初衷是期望統(tǒng)一的貨幣和穩(wěn)定的匯率可大幅降低交易成本，使歐盟成員國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平逐漸趨同。十余年歐元區(qū)實踐的結(jié)果是部分實現(xiàn)了該目標(biāo)。從GDP指標(biāo)看，歐盟大于美國，歐元區(qū)國家略小于美國。同時，歐元在全球外匯儲備中的占比達(dá)四分之一，已經(jīng)成為僅次于美元的重要國際儲備貨幣。

雖然歐元區(qū)實現(xiàn)了商品、資金的自由流動，但勞動力卻離自由流動相距很遠(yuǎn)，現(xiàn)在成員國之間每年的勞動力流動比例不到3%。一些國家對勞動力市場有諸多限制，包括最低工資、最長工時、福利標(biāo)準(zhǔn)、遣散條件等，造成勞動力市場的扭曲，出現(xiàn)失業(yè)率高但企業(yè)用人成本卻不斷攀升的現(xiàn)象。截至2012年11月，歐元區(qū)17國新增失業(yè)人口達(dá)200萬人，比2008年增加50%。歐元區(qū)沒有真正實現(xiàn)金融體系、經(jīng)濟(jì)體系風(fēng)險在要素流動中進(jìn)行轉(zhuǎn)移的目標(biāo)。因此，歐元區(qū)國家應(yīng)加快富有彈性的勞動力市場的建設(shè)，促進(jìn)勞動力在各國間的流動，通過政策調(diào)整，降低勞動力在各國間流動的障礙，為勞動力自由流動創(chuàng)造條件。勞動力的自由流動有利于調(diào)節(jié)各成員國間的貿(mào)易流向，彌補(bǔ)匯率制度缺失的缺陷，為歐元的穩(wěn)定創(chuàng)造基礎(chǔ)性的制度保障。

（四）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡，實體經(jīng)濟(jì)空心化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展脆弱

在歐盟國家中，希臘的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較低，資源配置極其不合理。希臘是以旅游業(yè)和航運業(yè)為主要的支柱產(chǎn)業(yè)，這些需求彈性較大的產(chǎn)業(yè)過度依賴外部需求，在國際金融危機(jī)的沖擊下顯得異常脆弱。以出口加工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)的意大利在國際金融危機(jī)面前也顯得力不從心。西班牙于上世紀(jì)90年代將大量投資從制造業(yè)中抽離，轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)如建筑和房地產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致其制造業(yè)逐漸萎縮。相比之下，當(dāng)歐洲許多國家紛紛從制造業(yè)轉(zhuǎn)向利潤更高的金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)時，德國仍將主要精力放在提高制造業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)水平上。正是德國始終把實體經(jīng)濟(jì)中的制造業(yè)做為立國之本，才使其具備了抵御國際金融危機(jī)沖擊的堅實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，在歐債危機(jī)中受到?jīng)_擊最小。從歐元區(qū)部分國家2012年4月份采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）（德國50.9%，法國46.8%，西班牙43.5%，希臘40.7%）可看出，德國實體經(jīng)濟(jì)實力最強(qiáng)，希臘最弱。

總體看，“歐洲五國”的經(jīng)濟(jì)更多地依賴于勞動密集型的出口制造業(yè)和旅游業(yè)。隨著全球貿(mào)易一體化的深入，新興市場的勞動力成本優(yōu)勢吸引著全球制造業(yè)逐步向新興市場轉(zhuǎn)移，南歐國家的勞動力優(yōu)勢不復(fù)存在，這些國家又不能及時調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而使其經(jīng)濟(jì)在危機(jī)沖擊下顯得異常脆弱。

二、歐洲債務(wù)危機(jī)的警示

歐洲債務(wù)危機(jī)對我國的影響可從貿(mào)易渠道和金融渠道兩方面看。從貿(mào)易渠道看，歐盟是我國重要的貿(mào)易伙伴，歐債危機(jī)造成歐元持續(xù)疲軟，人民幣相對升值，造成一定出口壓力。不僅如此，我國還面臨歐盟貿(mào)易保護(hù)主義日益抬頭的問題。2010年歐盟對我國出口產(chǎn)品發(fā)起貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查11起，立案數(shù)量是之前4年的最多，涉案金額亦較大。從金融渠道看，在我國的外匯儲備中，歐元資產(chǎn)占比在10%～20%之間，持有的巨額歐元資產(chǎn)會面臨貶值風(fēng)險。歐洲債務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)是政府財政赤字和債務(wù)不斷擴(kuò)大，這對我國政府債券的發(fā)行與流通具有一定警示作用。

（一）我國地方政府債務(wù)雖然總體可控，但須加強(qiáng)風(fēng)險防范

雖然“歐洲五國”的債務(wù)大部分是外債，主要用于社會福利消費等開支，而我國的地方債務(wù)與之有很大區(qū)別，幾乎都是內(nèi)債，大部分是用于道路等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但我國地方政府債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險都較大，我國要對歐債危機(jī)引以為戒，加強(qiáng)地方債務(wù)風(fēng)險的防范。所以，應(yīng)加強(qiáng)地方債務(wù)風(fēng)險防范，首先，要建立地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，及時識別與評估債務(wù)風(fēng)險，對超過限額的債務(wù)采取措施加以糾正。其次，地方政府應(yīng)統(tǒng)籌安排本級政府的財政收支，制定合理的債務(wù)還本付息計劃，并加強(qiáng)對該計劃的日常監(jiān)督運作。最后，加快市政債的試點，改變地方政府債務(wù)以銀行信貸為主的局面。

（二）嚴(yán)控地方債券發(fā)行，防范道德風(fēng)險

篇（8）

但同時，佳兆業(yè)回歸之路頗具挑戰(zhàn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、融資壓力、新業(yè)務(wù)擴(kuò)展等方面都充滿考驗。

房源解封現(xiàn)金流改善

2015年年末，佳兆業(yè)深圳前海廣場、城市廣場項目相繼解禁，近700套房源由“司法查封”轉(zhuǎn)為“期房銷售”。佳兆業(yè)集團(tuán)副總裁、深圳佳兆業(yè)董事長兼總經(jīng)理李海鳴在接受媒體采訪時表示，深圳佳兆業(yè)已逐步恢復(fù)正常運營，佳兆業(yè)城市廣場3期將于近期重新啟動銷售。

“大量房源被鎖是引發(fā)佳兆業(yè)危機(jī)的直接原因，如今這些房源解封，銷售逐漸恢復(fù)正常，是它能轉(zhuǎn)圜的重要因素。”協(xié)縱國際集團(tuán)創(chuàng)始合伙人黃立沖表示，城市廣場項目是佳兆業(yè)在深圳最大的一個舊改項目，其恢復(fù)正常銷售對佳兆業(yè)近乎枯竭的現(xiàn)金流而言，不啻為一股清泉。

資料顯示，深圳佳兆業(yè)城市廣場位于龍崗區(qū)華為科技新城核心地段，占地30萬平方米，建筑面積約180萬平方米，集住宅、五星級酒店、超甲級寫字樓、商務(wù)公寓、超大型商業(yè)MALL于一體，是佳兆業(yè)在深圳體量最大的項目，在2013年、2014年蟬聯(lián)深圳樓市單盤銷售冠軍。

據(jù)佳兆業(yè)內(nèi)部人士透露，城市廣場首批解封客戶已于去年12月末完成簽約備案。這批于2014年底認(rèn)購但未簽約的客戶以當(dāng)時的原價繼續(xù)完成簽約備案，約2.5萬元/平方米。1月9日，城市廣場3期精裝房源重啟銷售，共推出220套房源，當(dāng)天實現(xiàn)銷售九成，均價突破5萬元/平米。

“公司位于深圳的兩大項目恢復(fù)正常銷售，意味著佳兆業(yè)深圳地區(qū)的債務(wù)談判取得了重大進(jìn)展，境內(nèi)債務(wù)重組工作接近尾聲，全面恢復(fù)正常運營在即。”佳兆業(yè)內(nèi)部人士表示。

據(jù)記者了解，目前，佳兆業(yè)在廣州、上海、蘇州、杭州、武漢等多個城市的項目均已恢復(fù)銷售。位于廣州市黃埔區(qū)的佳兆業(yè)城市廣場，去年10月全面解封并恢復(fù)銷售，至今銷售額已經(jīng)超過4億元。在上海，佳兆業(yè)城市廣場也于去年9月底與中國銀行達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議并重啟銷售，至今銷售超過6000萬元，另一個項目佳兆業(yè)八號目前也已正常銷售。而早一點解鎖的佳兆業(yè)前海廣場，于去年12月19日推出“解鎖”后的首批房源，當(dāng)天即被預(yù)訂完畢，其均價突破7萬元/平方米。

境內(nèi)債務(wù)，銀行施援手

被鎖長達(dá)一年之久的房源得以陸續(xù)解封，其中最大的推動力當(dāng)屬境內(nèi)債務(wù)談判的成功。

2015年10月底，佳兆業(yè)與渤海銀行就前海廣場的談判獲得重大進(jìn)展。作為前海廣場的最大債權(quán)人，渤海銀行同意對部分項目房源解封。

12月，有消息傳來，中信銀行已經(jīng)為佳兆業(yè)集團(tuán)部分深圳及異地項目進(jìn)行了整體債務(wù)重組工作，提供約300億元貸款助其解困。其中，100億元用于置換深圳佳兆業(yè)城市廣場的所有債務(wù)；100億元用于置換佳兆業(yè)位于上海、杭州等地的8個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目債務(wù)；另外100億元將作為佳兆業(yè)的后續(xù)開發(fā)貸款，這筆錢可使得佳兆業(yè)繼續(xù)開發(fā)其尚未完工的項目，該方案也獲得深圳市政府的支持。

對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，以佳兆業(yè)境內(nèi)債務(wù)目前共涉資金479.7億元來看，本次中信的資金額度占佳兆業(yè)境內(nèi)外計息債務(wù)總額650.09億元的73.79%。基本可以覆蓋佳兆業(yè)境內(nèi)債務(wù)。

“假如該筆300億元貸款到位，佳兆業(yè)9個項目將得以盤活，其余項目的后續(xù)開發(fā)也將得到保證，預(yù)計佳兆業(yè)還能有幾十億元的利潤，可用于盤活更多項目。” 易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)分析。

此外，還有消息稱，佳兆業(yè)數(shù)個舊改項目的村民過渡期補(bǔ)助近期也將全面發(fā)放，涉及資金上億元。意味著對于佳兆業(yè)來說較為敏感的舊改項目，實際上已經(jīng)恢復(fù)了正常的運作，項目也將繼續(xù)由佳兆業(yè)主導(dǎo)開發(fā)。

“此前，佳兆業(yè)最大債權(quán)人中國銀行允許部分佳兆業(yè)貸款展期，并允許佳兆業(yè)分期償清債務(wù)。這其實是佳兆業(yè)企業(yè)價值被認(rèn)可的表現(xiàn)。”嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，佳兆業(yè)過去補(bǔ)充低成本土地的重要方式就是參與舊改項目，后續(xù)可以嘗試在一二線城市積極擴(kuò)大土地儲備，在原有的城市運營和舊城改造方面繼續(xù)做大產(chǎn)業(yè)。 佳兆業(yè)境外債務(wù)構(gòu)成

佳兆業(yè)官方消息稱，公司各項目的債務(wù)重組工作都在進(jìn)行之中，各項目重啟銷售的工作也在按計劃恢復(fù)，現(xiàn)階段與主要債權(quán)人的談判進(jìn)展非常順利，政府對公司的重組工作給予了很大支持。黃立沖告訴記者，隨著深圳項目陸續(xù)解封并帶來現(xiàn)金流，佳兆業(yè)的債務(wù)重組阻力將大大降低，最困難的時期已經(jīng)過去。接下來如果年報問題能盡快解決，股票復(fù)牌以及全面恢復(fù)銷售也將陸續(xù)實現(xiàn)。

境外債務(wù)重組“有戲”

境內(nèi)債務(wù)重組接近尾聲，佳兆業(yè)開始加快境外債務(wù)的重組進(jìn)程。

2015年12月24日，佳兆業(yè)就境外債務(wù)重組公告，提出3個建議方案供債權(quán)人選擇，3個建議方案重點是將全部債務(wù)換新債，即“債換債”。重掌佳兆業(yè)的郭英成為此積極奔走，在香港多次與境外債權(quán)人進(jìn)行溝通。同時，佳兆業(yè)方面委任在銀行業(yè)務(wù)有豐富經(jīng)驗的集團(tuán)副總裁萬兵為集團(tuán)首席財務(wù)官。

1月10日晚間，佳兆業(yè)公告稱，公司與初步同意的境外債權(quán)人于當(dāng)天共同簽訂了“重組支持協(xié)議”，佳兆業(yè)承諾根據(jù)協(xié)議所列條款在可能的情況下“盡快處理建議重組”。

為了獲取更多境外債權(quán)人的同意，佳兆業(yè)于協(xié)議中承諾了一定的“現(xiàn)金同意費”，額度為其本金總額的0.5%-1.0%。值得注意的是，這份“重組支持協(xié)議”的截止日期為2016年2月7日，不難看出佳兆業(yè)迫切地希望在春節(jié)前能夠完成境外債務(wù)的重組。

“此次重組支持協(xié)議的，意味著佳兆業(yè)試圖通過一定的補(bǔ)償去推動重組盡快完成。”克而瑞分析師房玲認(rèn)為，只有與債權(quán)人達(dá)成一致，佳兆業(yè)負(fù)債情況才能進(jìn)一步厘清，其去年的財務(wù)報告或許才能正常，而因債權(quán)人原因被封鎖的項目才有可能盡快解封，對于佳兆業(yè)來說如此才是一個良性循環(huán)。

據(jù)《第一財經(jīng)日報》報道，目前有超過半數(shù)的境外債權(quán)人已公開表示支持佳兆業(yè)的重組方案。在業(yè)內(nèi)人士看來，佳兆業(yè)境外債務(wù)重組協(xié)議，說明其債務(wù)危機(jī)基本上已經(jīng)渡過。更重要的是，此舉可給予其他投資者以更大信心。

東山再起，道阻且長

作為一家上市公司，已經(jīng)停牌9個月的佳兆業(yè)，目前仍然沒有復(fù)牌跡象。

此前，佳兆業(yè)稱其公眾持股量不足導(dǎo)致停牌。而根據(jù)其2015年12月16日公告，佳兆業(yè)目前公眾持股約為20.81%，仍低于港交所上市規(guī)定25%水平。

不過，從目前的情勢來看，陷入困境一年之久的佳兆業(yè)“重啟”的希望越來越大。但佳兆業(yè)想徹底回歸正軌，還將面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資、新業(yè)務(wù)等多方面的考驗。

公開資料顯示，佳兆業(yè)于2015年前10個月錄得總合約銷售52.33億元，較去年同期234.59億元減少77.69%；總合約建筑面積約為86.38萬平方米，同比減少62.53%；平均售價每平方米6058元，低于2013年的每平方米9760元以及2014年前11個月的每平方米1.02萬元。

“佳兆業(yè)很多項目本身是比較優(yōu)質(zhì)的，所以渡過這樣一個危機(jī)后，后續(xù)此類優(yōu)質(zhì)項目的開發(fā)和銷售，能夠促使佳兆業(yè)經(jīng)營業(yè)績得以較好地提升。”嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，要真正擺脫經(jīng)營危機(jī)，關(guān)鍵還是要從經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型做起。“比如說，需要在新一輪投資過程中強(qiáng)化新產(chǎn)業(yè)的拓展，這是取悅投資者的重要方式。”

因此剛剛出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的佳兆業(yè)，開始向其他房企學(xué)習(xí)，嘗試聯(lián)姻互聯(lián)網(wǎng)。

篇（9）

貨幣政策一般是中央銀行調(diào)控貨幣量的方針和措施的總稱，包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中間目標(biāo)和貨幣政策效果等廣泛概念。它的運行依靠一般性和選擇性的政策工具實現(xiàn)。

一般性的政策工具包含法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)以及公開市場業(yè)務(wù)。選擇性的政策工具既有貸款量和利率最高限額、道義勸告等直接信用控制，又有優(yōu)惠利率、證券保證金比率、預(yù)繳進(jìn)口保證金制度等間接信用控制。財政政策一般指一國政府為實現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而調(diào)整財政收支規(guī)模、結(jié)構(gòu)和收支平衡的指導(dǎo)原則及其相應(yīng)的措施，它旨在通過國家預(yù)算、稅收、國債、財政補(bǔ)貼、財政管理體制、轉(zhuǎn)移支付制度等手段來實現(xiàn)其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、合理分配以及基本公共服務(wù)均等化等目標(biāo)。

二、歐債危機(jī)的背景和根源

早在2009年，評級機(jī)構(gòu)調(diào)低希臘債務(wù)評級便拉開了歐債危機(jī)的序幕，此后兩年，愛爾蘭、葡萄牙等國相繼爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而今年暑期意大利和西班牙10年國債收益率急劇上升，此前IMF和歐盟的多次救助方案并沒有發(fā)揮預(yù)期的作用，早前各方均預(yù)測希臘年內(nèi)無力完成財政赤字的控制目標(biāo)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)形勢變得愈加嚴(yán)峻。

究其根源，應(yīng)當(dāng)分成外部原因和內(nèi)部原因兩方面來看。

外部原因在于，2008年美國引發(fā)的國際金融危機(jī)令歐元區(qū)各國紛紛采取刺激經(jīng)濟(jì)的政策，它們向本國銀行大量注資，推行擴(kuò)張性的財政政策，而這些措施雖然中短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實質(zhì)上是將私人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移到了公共部門，政府資產(chǎn)負(fù)債表的不斷膨脹最終引發(fā)危機(jī)。

內(nèi)部原因在于，一方面希臘等國的福利性政策給予財政巨大的壓力，在人口老齡化和現(xiàn)實生產(chǎn)力虛弱的條件下還實行高福利保障政策，這使得政府開支過高，負(fù)債長期累積。

另一方面，債務(wù)危機(jī)國家的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，特別是裝備制造業(yè)占據(jù)比較優(yōu)勢，但是高福利高收入帶來的高消費，及其受到新興國家類似產(chǎn)業(yè)的沖擊形成的貿(mào)易逆差共同作用，導(dǎo)致國家儲蓄率很低，政府只得謀求外債填補(bǔ)國內(nèi)債務(wù)黑洞。此外，歐元區(qū)僅為貨幣聯(lián)盟而非政治聯(lián)盟，各國依然各自為政，未能實行最優(yōu)的援助方案同樣是重要原因。

三、貨幣政策對證券市場的影響、啟示及建議措施

由于近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，歐元區(qū)各國國債收益率紛紛上漲，證券市場上缺乏融通資金，加劇了世界各大股市對全球未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，美歐等股市經(jīng)常出現(xiàn)低開、尾盤跳水等情況。

美國和歐盟作為中國極為重要的兩位貿(mào)易伙伴，歐洲多國捉襟見肘的國庫和美歐與中國息息相關(guān)的進(jìn)出口關(guān)系決定了中國證券市場將和眾多新興國家的證券市場一樣遭受沖擊。

中國的A股市場到了低迷的臨界點時期常會選擇跟隨市場，而不久的法國也將繼西班牙等國卷入歐債的漩渦，面臨標(biāo)普的債信評級的下調(diào)，此外國內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控在短期內(nèi)仍不見放松的跡象，銀根緊收，還有行政上的限購的持續(xù)，房地產(chǎn)價格持續(xù)下降的情況下成交量未能顯著上升，加之歐債危機(jī)嚴(yán)重打擊市場信心，全球?qū)π屡d市場的制成品以及巴西、中國等過的礦產(chǎn)等原材料的資源需求的削弱，這些勢必會在微觀上對證券市場中與出口依賴型行業(yè)特別是出口制造業(yè)的上市公司的業(yè)績和股價造成很大的消極影響，宏觀上還會影響國內(nèi)外各機(jī)構(gòu)和個人對于中國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，也將加大未來銀行業(yè)內(nèi)壞賬的風(fēng)險，從而將大大降低我國證券市場短期回暖的可能。

所以要運用貨幣政策重振中國證券市場，值得借鑒的是，歐洲德法等信貸相對充足，資產(chǎn)負(fù)債表情況表現(xiàn)良好的國家以及歐洲的央行都在不斷采取措施護(hù)住大盤，不斷買入歐盟高負(fù)債國家債券。

另外美聯(lián)儲也出手聯(lián)合全球五大央行一起救市，在匯率方面承諾以歐元11月底的水平作為貨幣互換的基準(zhǔn)價格直到2013年初。歐洲央行還一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以維護(hù)投資者的信心。

同時歐洲央行還堅持公開市場業(yè)務(wù)，購買負(fù)債國的債券來積極救市，一定程度上排除了歐洲各大資本市場迅速走進(jìn)無底的長期熊市的可能。這就是為什么理論上，深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)諸國股市應(yīng)該是世界“首屈一指的熊市”，可事實上卻是法國和德國股市在半年以來沒有明顯下跌，9月份歐債危機(jī)進(jìn)入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反觀中國A股市場卻常常跌幅巨大，甚至近期已經(jīng)比希臘和意大利的股市還低迷，深陷2300點附近。中國證券市場的低迷和歐元區(qū)K線上漲國家的證券市場的“意外”平穩(wěn)甚至短期走高的比較的背后有著很重要的貨幣政策因素。

因此，中國央行不應(yīng)該一味在遭受歐債危機(jī)、產(chǎn)油區(qū)亂局和美國經(jīng)濟(jì)下行的時期一味擠壓泡沫，中國有依賴出口、依賴投資、依賴房地產(chǎn)業(yè)之癢，但中國經(jīng)濟(jì)不應(yīng)再使資金融通的證券市場走進(jìn)寒冬，應(yīng)該繼續(xù)延續(xù)近來的征兆，一方面繼續(xù)試點和分地區(qū)推廣地方政府發(fā)行債券，一方面考慮適時微調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向證券市場注入資金，降低中小微型企業(yè)的成本以找回投資者，特別是中小微型企業(yè)投資者的信心，重新盤活整個資本市場。

當(dāng)然，雖然近來證券市場中的熱錢游資大量流走，從歐債危機(jī)中還需要看到的是，歐盟將來可能會新發(fā)行低利率債券來償還歐元區(qū)國家高利率舊債券，采取債務(wù)貨幣化方式解決危機(jī)，勢必會通過這種寬松的貨幣政策釋放大量的流動性，加之美國的量化寬松的貨幣政策，很可能再次大幅度推高國際大宗商品的價格，如石油、礦石和糧食等，這會增加我國PPI和CPI水平，造成通脹壓力，市場中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的上市公司會承受成本上升的壓力，國家和普通股民也可能由于儲蓄被吸走降低投資股市的積極性。

這要求我國加強(qiáng)外匯管制，如提高進(jìn)口保證金，設(shè)定資本進(jìn)入規(guī)模和期限和某些用途的標(biāo)準(zhǔn)，以防止輸入型、結(jié)構(gòu)性和成本推動型的混合型通脹未來卷土重來，從而保護(hù)證券市場。

此外，克魯格曼的“三元悖論“在歐元區(qū)得到驗證，成員國實現(xiàn)了資本完全流動，但是固定匯率下本國貨幣會喪失自主性，所以一國在貨幣聯(lián)盟中基本很難根據(jù)本國實際情況實施獨立的貨幣政策。而中國是典型的以犧牲貨幣的流動性來保證匯率的相對穩(wěn)定以及貨幣政策的獨立性的國家，這樣做當(dāng)然方便維持匯率以穩(wěn)定對外經(jīng)濟(jì)，但這也說明了其對于自由流動的資本缺乏有效的管理能力，故中國的證券市場除了以貨幣政策給予支持外也需要完善對資本的監(jiān)管體系，加大監(jiān)管力度，否則對增加資本流動性的努力可能事倍功半。

四、財政政策對證券市場的影響、啟示及建議措施

首先，借鑒歐債危機(jī)，我國應(yīng)該未雨綢繆防止我國中央和地方債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。雖然歐債危機(jī)根本上是償付能力的問題，我國看似暫時并不存在，但是危機(jī)起因卻離不開流動性問題。而我國地方政府性債務(wù)達(dá)56843.91億元，實際的項目建成期和借貸市場的債務(wù)償還期有時差，這就易導(dǎo)致資金流動性不足問題，一旦發(fā)生，我國證券市場將出現(xiàn)“資金真空期“，導(dǎo)致市場進(jìn)一步投資蕭條。所以在金融深化過程中可以試行資產(chǎn)證券化，同時積極拓寬籌資渠道，加大信息披露，這樣就可以將項目未來資金貼現(xiàn)，調(diào)整地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。

其次，歐盟是我國最大的貿(mào)易伙伴，去年對歐盟的出口占我國出口總額的19.7%，面對債務(wù)危機(jī)，歐盟各國一定會普遍采取緊縮的財政政策，進(jìn)口的需求大大減弱。貿(mào)易壁壘很可能重新樹立起來，這樣我國的對外貿(mào)易上市公司將會面臨再生產(chǎn)和經(jīng)營困難。我國應(yīng)該著重在稅收政策上進(jìn)行改革。對于小微型企業(yè)，應(yīng)在這種特殊時期繼續(xù)施行稅收優(yōu)惠或免稅政策以降低其經(jīng)營成本，提高其利潤，最近短期創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢雖然不能掩飾其盈利下滑的風(fēng)險，但意義向好。對于關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的能源、資源型上市或未上市企業(yè)都應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)價格放開，實行市場定價，對于資源稅的征收也將有利于各種資源和能源在市場上合理高效的配置。對于出口偏向型的行業(yè)，政府能夠在不違反外貿(mào)協(xié)定的前提下短期給予一定補(bǔ)貼，有的是生產(chǎn)補(bǔ)貼有的是價格補(bǔ)貼有的是教育培訓(xùn)及技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼，視情況而定。靈活運用自動穩(wěn)定器以及相機(jī)抉擇的稅收政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，從而使受大環(huán)境負(fù)面影響的上市公司乃至大盤的基本資金供給能夠有所保障。

篇（10）

在該體系瓦解前，即1970年代初，德國的馬克成為美元走軟以及美國充滿極大變數(shù)的貨幣與國際資本流動的對手。美國1969年曾實施貸款限制，推高了利率，在歐洲美元市場獲得了125億美元的流動性；1970年貨幣政策卻急轉(zhuǎn)直下，130億美元重新流回到國際金融市場，其中主要流向德國。

美元政策的“冷熱交替浴”讓德國穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量與物價的努力遭到投機(jī)性資金的嚴(yán)重干預(yù)。1971年5月10日，德國聯(lián)邦銀行解除按照固定匯率購買美元的義務(wù)，并采用浮動匯率。投機(jī)資本隨后流出，與此同時，整個1971年的日本外匯儲備增加了100多億美元，日元首次成為美元在國際貨幣舞臺上的潛在對手。

這次流入日本的資金導(dǎo)致日本貨幣供應(yīng)量猛增（有超過3兆日元過剩流動性），恰好與日本政府正在執(zhí)行的《日本列島改造計劃》大規(guī)模財政投資同時，形成了日本股票和土地投機(jī)熱潮，并產(chǎn)生了劇烈的通脹。

里根在第二任期的1985年9月，為了減少經(jīng)常項目赤字，通過《廣場協(xié)議》要求日元升值，美元開始了長達(dá)10年的貶值歷程。

日元大幅升值沖擊了出口業(yè)，日本官方為了應(yīng)對升值帶來的蕭條，在1986年1月至1987年2月間連續(xù)5次下調(diào)官方利率，同時制定了4.3萬億日元的政府投資計劃。日本銀行還實行了“拋售日元購買美元”的持續(xù)干預(yù)，這一行動導(dǎo)致日本的貨幣供應(yīng)量大幅上升。

此時的日本正在由實體經(jīng)濟(jì)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，產(chǎn)能過剩且產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象抬頭。再加上大企業(yè)傾向于海外直接融資，而銀行業(yè)為了競爭和生存。忽略風(fēng)險并降低利率向中小企業(yè)放貸，大量低成本的貨幣供給與產(chǎn)能過剩的背景，導(dǎo)致資本流向了土地、房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)，制造了經(jīng)濟(jì)泡沫并最終破裂。

現(xiàn)在，由于中國擁有高達(dá)3萬多億美元的外匯儲備以及實行嚴(yán)格的資本管制措施，因此，一種觀點認(rèn)為，中國不會重蹈以上國家的覆轍。但是這種盲目的樂觀是危險的，因為沒有考慮到國內(nèi)債務(wù)與資產(chǎn)價格過高的問題。

由于實行長期的凱恩斯主義，中國依靠政府滾動式的借貸與投資以及大量貿(mào)易順差占款，造成貨幣供應(yīng)量過大，形成資產(chǎn)泡沫與通脹壓力。另一面則是產(chǎn)能過剩與債務(wù)危機(jī)，這類似美國的“大滯脹”。

篇（11）

一、概述

縱觀金融近代史，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)多伴隨著國際債務(wù)危機(jī)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的逐步演進(jìn)，以及經(jīng)濟(jì)活動日漸地金融化，過度負(fù)債受外部條件變化所引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的相關(guān)性越發(fā)地緊密。因此，為了拋開表象不斷地探究危機(jī)發(fā)生的根源，分析危機(jī)蔓延的進(jìn)程，研討危機(jī)的解救措施，我們必須追本溯源，深入地揭示危機(jī)國家的資產(chǎn)、負(fù)債狀況及其動態(tài)平衡的關(guān)系。這是因為，在當(dāng)前的錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一國經(jīng)濟(jì)健康狀況的好壞，集中反映在該國的資產(chǎn)負(fù)債表中。同時，隨著資產(chǎn)負(fù)債表分析方法的不斷發(fā)展，及其對實證解釋效力的提升，越來越多的研究者傾向于借助資產(chǎn)負(fù)債表的分析框架來探究宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是經(jīng)濟(jì)周期的問題。

傳統(tǒng)的分析方法基于對流量的研究（例如，現(xiàn)金賬戶和財政平衡），而資產(chǎn)負(fù)債表方法著重對一國各部門的資產(chǎn)負(fù)債表以及總的資產(chǎn)負(fù)債表（資本和負(fù)債）的存量研究。例如，債務(wù)，外匯儲備，未償貸款，年終的存貨。這兩種方法相互聯(lián)系，因為兩個時點上存量差與這段時間內(nèi)產(chǎn)生的流量有關(guān)。

從資產(chǎn)負(fù)債表角度來看，金融危機(jī)是這樣產(chǎn)生的：當(dāng)人們對于一國一個或者多個部門的金融資產(chǎn)的需求下降時，借貸者往往會失去對一國掙得足夠外匯來償還外債的能力，政府還債的能力，銀行系統(tǒng)滿足存款流出的能力以及公司償還銀行貸款或者其他債務(wù)的能力。整個部門不能再吸引新的融資，并且還要累計現(xiàn)有的短期債務(wù)。結(jié)果，部門要么需要找到新的資金來償還債務(wù)，要么尋求重組。最終對于本國資產(chǎn)需求的減少導(dǎo)致對于國外資產(chǎn)或外幣資產(chǎn)需求的激增。大量的資本外流，導(dǎo)致匯率大幅下跌，國際收支經(jīng)常項目產(chǎn)生大量的盈余，投資者突然改變持有本國金融資產(chǎn)的意愿，最終使經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。

二、國家資產(chǎn)負(fù)債表錯配風(fēng)險

評估資產(chǎn)負(fù)債表的缺陷時，需要考慮四種基本的風(fēng)險類型：期限錯配、貨幣錯配、資本結(jié)構(gòu)錯配和清償力風(fēng)險。期限和貨幣錯配可能會引發(fā)包括利率或匯率變動的市場風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)錯配對減弱國家對于一系列風(fēng)險承擔(dān)能力。所有這些錯配都可能會導(dǎo)致償付危機(jī)。對這四類風(fēng)險的分析可以幫助了解墨西哥（1994年）、泰國（1997年）、印度尼西亞（1997年）、韓國（1997年）、俄羅斯（1997年）、巴西（1999年）、土耳其（2001年）、阿根廷（2002年）以及烏拉圭（2002年）這些新興國家中發(fā)生的危機(jī)。

（一）期限錯配風(fēng)險

長期資本與短期債務(wù)容易發(fā)生期限錯配風(fēng)險。期限錯配會形成展期風(fēng)險。到期債務(wù)不能夠繼續(xù)提供資金，債務(wù)人必須還款。期限錯配對債務(wù)人會產(chǎn)生利率風(fēng)險：利率水平或者結(jié)構(gòu)改變對于債務(wù)人償付股票發(fā)行帶來的風(fēng)險。浮動利率下的長期或短期債務(wù)會產(chǎn)生利率風(fēng)險。國內(nèi)外的貨幣債務(wù)都會帶來期限錯配風(fēng)險。例如，債務(wù)人在總的外幣債務(wù)與外幣資本匹配的情況下，可能有超出他本身流動性外幣資本的短期外幣債務(wù)。

在所有近期發(fā)生的危機(jī)中，期限錯配風(fēng)險是最多的。在一些國家，如，墨西哥、俄羅斯、土耳其和阿根廷，政府的短期債務(wù)形成了很大壓力；在韓國、泰國、巴西、烏拉圭，壓力來自于銀行系統(tǒng)的短期債務(wù)，在上述國家中政府短期債務(wù)的利率在危機(jī)前迅速升高，增加了貨幣和國家的違約風(fēng)險，并且惡化了國家的債務(wù)狀況。在許多國家，利率的變化也會使金融機(jī)構(gòu)陷入困境：銀行的負(fù)債通常是短期的，并且債務(wù)的償還受短期利率影響很大；其資產(chǎn)相對來說是長期的，并且經(jīng)常以固定利率計算。

（二）貨幣錯配風(fēng)險

貨幣錯配風(fēng)險在于資產(chǎn)和負(fù)債是以不同的貨幣形式計算的。負(fù)債可能以外幣借入，而資產(chǎn)以本幣計算，當(dāng)本幣的名義價值和實際價值發(fā)生大的改變時，會導(dǎo)致嚴(yán)重的損失。貨幣錯配在新興市場發(fā)生的概率更大一些。因為，在新興市場中，公共部門或私人部門往往不能從非本國居民處借入本幣。或者在很多時候從本國也無法借入。所以，要獲得資本用于投資，往往需要承擔(dān)貨幣風(fēng)險。如果一個部門試圖對沖這種由借貸產(chǎn)生的貨幣錯配風(fēng)險，往往會將這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的其他部門。例如，銀行在借入美元之后將其轉(zhuǎn)借給企業(yè)，就可以減少其本身賬目下的貨幣風(fēng)險，但是卻增加了企業(yè)部門的風(fēng)險。借入美元的企業(yè)如果沒有大量的出口，那么遇到貨幣貶值的情況下就無法償還銀行的貸款。而且，貨幣錯配可能引起資本流的轉(zhuǎn)移，從而對儲備產(chǎn)生壓力。凈外幣債務(wù)國家的貨幣實質(zhì)貶值是一種收入或財富效應(yīng)，由于債務(wù)國的負(fù)債相對于資產(chǎn)來說增加了。凈外幣債務(wù)國總是通過購買外幣資產(chǎn)來應(yīng)對以后的貶值，這也是為什么在盯住匯率制度崩潰前后，這些國家急需提供貨幣對沖工具的原因。

近來在新興市場國家發(fā)生的所有危機(jī)幾乎都存在貨幣錯配風(fēng)險。在墨西哥、巴西、土耳其、阿根廷以及俄羅斯，這種風(fēng)險存在于政府部門。在韓國、泰國、印度尼西亞、土耳其、俄羅斯以及巴西，貨幣風(fēng)險存在于銀行系統(tǒng)。而在韓國、泰國、印尼、土耳其、阿根廷和巴西（1998年），風(fēng)險在在非金融私人部門（企業(yè)和家庭）中廣泛散布（1998年，在私人部門增加其持有的外幣資產(chǎn)以前）。

（三）資本結(jié)構(gòu)錯配風(fēng)險

資本結(jié)構(gòu)錯配風(fēng)險的發(fā)生是由于過度依賴于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。當(dāng)部門遇到?jīng)_擊時，由于缺少股票緩沖的手段可能會陷入困境。股權(quán)支付是狀態(tài)依存的，收益和紅利會隨著效益的下降而減少，而債務(wù)通常保持不變。過度依賴債務(wù)融資——包括短期債務(wù)會帶來期限和資本結(jié)構(gòu)錯配。

韓國和泰國的危機(jī)就是因為過度依賴債務(wù)融資。韓國政府在1997年以前嚴(yán)格限制FDI，鼓勵通過借貸使外國資本流入，泰國賦稅體制造成企業(yè)傾向于通過發(fā)債而不是通過股權(quán)來融資。所以這兩個國家在危機(jī)初始的債務(wù)與股權(quán)比非常高。而且，在銀行和其他金融業(yè)部門的資本結(jié)構(gòu)失衡變現(xiàn)為資本不足。許多陷入危機(jī)的國家，銀行業(yè)存在高杠桿，資本與風(fēng)險比遠(yuǎn)低于BIS所要求的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)值。因此，當(dāng)流動性和貨幣沖擊對于金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表形成沖擊時——不論是由于資產(chǎn)價值的下降、不良貸款的激增、敞口頭寸損失、長期政府債券組合損失或者國內(nèi)銀行業(yè)擠兌引起的存款減少——資本的緩沖力都是非常有限的。

（四）償付危機(jī)

當(dāng)資不抵債，或者說凈資產(chǎn)值為負(fù)時會發(fā)生償付危機(jī)。償付危機(jī)與期限、貨幣以及資本結(jié)構(gòu)錯配有關(guān)，這些錯配會增加由于負(fù)面沖擊引發(fā)破產(chǎn)的風(fēng)險。償付的概念與私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表直接相關(guān)：私人部門的資產(chǎn)值需要超過負(fù)債值。但是，對于政府和國家來說，就需要更多的解釋。政府的最大凈資產(chǎn)是能帶來財政盈余的能力，也就是說，能夠增加更多的稅收。未來財政基本收支平衡的貼現(xiàn)值比當(dāng)前政府的債務(wù)存量凈值大，就稱作有償付能力。同樣的，對于國家來說，只要非利息經(jīng)常賬戶未來余額的貼現(xiàn)值比外部債務(wù)存量的凈值達(dá)，就稱作有償付能力。因此，當(dāng)評價支付能力時，總是用政府負(fù)債比GDP或稅收的流量值，國家負(fù)債比GDP或出口。

償付風(fēng)險在近期危機(jī)影響的不同國家中表現(xiàn)不同。墨西哥、韓國和泰國都有償付能力。在其他的國家中，負(fù)債與GDP高比值說明政府陷入償付危機(jī)，并且有違約風(fēng)險。危機(jī)爆發(fā)后，外幣債務(wù)和本幣貶值大大提高了政府債務(wù)的存量。在一些國家，國內(nèi)銀行進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整花費了大量的財政收入，結(jié)果受到了更大的危機(jī)沖擊，利率急速升高，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)濟(jì)停止增長。外部債務(wù)受到了貨幣大幅度貶值的影響，償付危機(jī)大大增加，最后導(dǎo)致債務(wù)違約（例如俄羅斯和阿根廷）。

（五）相關(guān)風(fēng)險

不同的風(fēng)險有緊密的聯(lián)系，可能都會導(dǎo)致信貸風(fēng)險，也就是債務(wù)人無法償債的風(fēng)險。債務(wù)人的償付風(fēng)險就是債權(quán)人的信貸風(fēng)險。銀行系統(tǒng)很容易遇到信貸風(fēng)險，并且信貸風(fēng)險可能會引發(fā)銀行擠兌。當(dāng)銀行的償付能力下降時，存款人或國內(nèi)外的債權(quán)人會收回資金 。因此，如果一個部門的支付困難會引發(fā)銀行擠兌，將會迅速速影響經(jīng)濟(jì)。

三、部門資產(chǎn)負(fù)債表研究

一國總體的資產(chǎn)負(fù)債表是各部門資產(chǎn)負(fù)債表的合并。所以分析一國資產(chǎn)負(fù)債表中的錯配應(yīng)該從部門資產(chǎn)負(fù)債表入手。首先要區(qū)分經(jīng)濟(jì)體中主要部門的資產(chǎn)負(fù)債表：政府部門（包括中央銀行），私人金融部門（主要是銀行），非金融部門（公司和家庭）。這些部門互相之間，以及對外部實體（非本國）擁有債權(quán)和債務(wù)。將各部門的資產(chǎn)負(fù)債表合并為整個國家的資產(chǎn)負(fù)債表時，國內(nèi)各部門的資產(chǎn)和負(fù)債相互抵消后，剩下的是國家對外部的均衡。部門資產(chǎn)負(fù)債表提供了隱藏在國家整體資產(chǎn)負(fù)債表中的重要信息。某些部門資產(chǎn)負(fù)債表的漏洞可能會引發(fā)國家支付平衡的危機(jī)，然而他們并不會出現(xiàn)在國家的資產(chǎn)負(fù)債表中。例如，本國部門間的外幣債務(wù)在國家資產(chǎn)負(fù)債表中是互相抵消的，然而，如果政府無法實現(xiàn)對本國其他部門的債務(wù)滾動，就必須用儲備來還債，這樣的債務(wù)可能引發(fā)國際收支危機(jī)。在資本賬戶自由化的國家很容易發(fā)生國內(nèi)債務(wù)滾動困難的風(fēng)險。由于國家各部門之間的金融聯(lián)系，一個部門的困難可能會波及其他的健康部門，這樣風(fēng)險就會被放大。

資產(chǎn)負(fù)債表研究法將一國經(jīng)濟(jì)中的個體根據(jù)其目標(biāo)的相似性、主要的功能性以及其主要行為的種類歸入幾個不同的經(jīng)濟(jì)部門。對這幾個不同的經(jīng)濟(jì)部門的檢驗，能夠為有效識別部門間的風(fēng)險傳播提供必要的信息。表1所示為各部門資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險的表現(xiàn)。

公共部門：公共部門的資產(chǎn)負(fù)債表，以其規(guī)模和與其他經(jīng)濟(jì)部門的關(guān)聯(lián)性來說，通常總是處在危機(jī)的中心。經(jīng)濟(jì)中的潛在風(fēng)險可能從高負(fù)債和政府資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)缺陷中反映出來。類似的，短期公共債務(wù)和短期公共資產(chǎn)間的錯配可能導(dǎo)致展期和利率風(fēng)險。

金融部門：金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表對評估一國的主要風(fēng)險和應(yīng)對沖擊具有重要性。期限轉(zhuǎn)換——將短期存款展期為長期貸款——對于金融中介機(jī)構(gòu)來說將其暴露在了展期風(fēng)險之下。與經(jīng)濟(jì)中其他部門緊密相關(guān)的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，很容易地會將風(fēng)險傳導(dǎo)至其他部門。銀行因此被認(rèn)定對于公共部門有或有負(fù)債，也可能潛在地影響政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。

非金融企業(yè)部門：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表也是金融部門風(fēng)險的來源之一，其觸發(fā)條件是企業(yè)債務(wù)的絕大部分是由那些缺乏資本、流動性、盈利能力或者外匯不足以抵消其債務(wù)的企業(yè)債務(wù)構(gòu)成。

表1 各部門資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險的表現(xiàn)