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篇（1）

中小企業(yè)問題是世界上大多數(shù)國家都非常重視的問題。隨著我國進(jìn)入“WTO后過渡期”，市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業(yè)來參與國際市場競爭和確保國家經(jīng)濟(jì)主流發(fā)展，同時也需要更多的中小企業(yè)來為大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質(zhì)的零部件配套服務(wù)和為國家分擔(dān)市場競爭帶來的社會壓力。近三年來，我國把近50％的國內(nèi)生產(chǎn)總值用在了國內(nèi)工廠的建設(shè)和設(shè)備的購置上，這樣的投資數(shù)額居全球之最，甚至超過了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。

從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當(dāng)年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導(dǎo)致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標(biāo)表明，企業(yè)流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現(xiàn)出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。

一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產(chǎn)證券化

打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個金融體系的資產(chǎn)流動性，進(jìn)而拓寬抵押資產(chǎn)來源。創(chuàng)新的關(guān)鍵步驟在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵機(jī)制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時也擺脫了債權(quán)融資中投資者對企業(yè)激勵的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”,在機(jī)制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產(chǎn)證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。

二、制約我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素

1、內(nèi)部因素

首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。

其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。

2、外部因素

首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實(shí)際上是一個復(fù)合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。

其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長，但其保費(fèi)收入增長速度不斷放慢，同時保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產(chǎn)證券的需求。

再次，準(zhǔn)入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營無關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入。

三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策

1、加大政府支持力度

我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒有發(fā)達(dá)國家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開始對中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》等。國家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。2、促使信用升級

⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產(chǎn)，并對其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門出面組建這類中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動新的融資手段在國內(nèi)的發(fā)展，同時也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提升。

⑵設(shè)立專項(xiàng)投資基金。在國內(nèi)，由于金融市場的不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級市場。專項(xiàng)投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵更多的機(jī)構(gòu)和個人投資專項(xiàng)基金，壯大專項(xiàng)基金實(shí)力。

⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級很重要的一個環(huán)節(jié)，就是要從外部對所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用升級。在國內(nèi)成立由財(cái)政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。

⑷推廣優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級可采用內(nèi)部增級和外部升級的方法。內(nèi)部增級包括劃分優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評級、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級本金額內(nèi)的損失都由次級的持有者承擔(dān)。

3、完善相關(guān)法律法規(guī)

我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。如對設(shè)立特殊中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專門規(guī)定，同時明確資產(chǎn)證券化過程中的會計(jì)、稅務(wù)報(bào)批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設(shè)立正規(guī)的評級機(jī)構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運(yùn)行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應(yīng)用作用。

資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費(fèi)的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國的發(fā)展還面臨著許多問題，中小企業(yè)能夠順利應(yīng)用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個漫長的過程。只有通過中小企業(yè)自身和國家的共同努力才能推動資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新道路。

【參考文獻(xiàn)】

[1]雷星暉、任國棟：基于資產(chǎn)證券化原理的中小企業(yè)融資研究，上海管理科學(xué)，2005年，第3期：45-47

[2]劉秀林、穆爭社：論我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2004年，第6期：14-16

[3]楊小安：關(guān)于我國資產(chǎn)證券化的對策研究，金融參考，2001年，第7期：23-24

篇（2）

中小企業(yè)問題是世界上大多數(shù)國家都非常重視的問題。隨著我國進(jìn)入“WTO后過渡期”，市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業(yè)來參與國際市場競爭和確保國家經(jīng)濟(jì)主流發(fā)展，同時也需要更多的中小企業(yè)來為大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質(zhì)的零部件配套服務(wù)和為國家分擔(dān)市場競爭帶來的社會壓力。近三年來，我國把近50％的國內(nèi)生產(chǎn)總值用在了國內(nèi)工廠的建設(shè)和設(shè)備的購置上，這樣的投資數(shù)額居全球之最，甚至超過了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。

從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當(dāng)年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導(dǎo)致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標(biāo)表明，企業(yè)流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現(xiàn)出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。

一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產(chǎn)證券化

打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個金融體系的資產(chǎn)流動性，進(jìn)而拓寬抵押資產(chǎn)來源。創(chuàng)新的關(guān)鍵步驟在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵機(jī)制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時也擺脫了債權(quán)融資中投資者對企業(yè)激勵的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”,在機(jī)制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產(chǎn)證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。

二、制約我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素

1、內(nèi)部因素

首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。

其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。

2、外部因素

首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實(shí)際上是一個復(fù)合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。

其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長，但其保費(fèi)收入增長速度不斷放慢，同時保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產(chǎn)證券的需求。

再次，準(zhǔn)入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營無關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入。

三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策

1、加大政府支持力度

我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒有發(fā)達(dá)國家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開始對中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》等。國家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。2、促使信用升級

⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產(chǎn)，并對其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門出面組建這類中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動新的融資手段在國內(nèi)的發(fā)展，同時也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提升。

⑵設(shè)立專項(xiàng)投資基金。在國內(nèi)，由于金融市場的不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級市場。專項(xiàng)投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵更多的機(jī)構(gòu)和個人投資專項(xiàng)基金，壯大專項(xiàng)基金實(shí)力。

⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級很重要的一個環(huán)節(jié)，就是要從外部對所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用升級。在國內(nèi)成立由財(cái)政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。

⑷推廣優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級可采用內(nèi)部增級和外部升級的方法。內(nèi)部增級包括劃分優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評級、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級本金額內(nèi)的損失都由次級的持有者承擔(dān)。

3、完善相關(guān)法律法規(guī)

我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。如對設(shè)立特殊中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專門規(guī)定，同時明確資產(chǎn)證券化過程中的會計(jì)、稅務(wù)報(bào)批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設(shè)立正規(guī)的評級機(jī)構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運(yùn)行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應(yīng)用作用。

資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費(fèi)的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國的發(fā)展還面臨著許多問題，中小企業(yè)能夠順利應(yīng)用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個漫長的過程。只有通過中小企業(yè)自身和國家的共同努力才能推動資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新道路。

【參考文獻(xiàn)】

[1]雷星暉、任國棟：基于資產(chǎn)證券化原理的中小企業(yè)融資研究，上海管理科學(xué)，2005年，第3期：45-47

[2]劉秀林、穆爭社：論我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2004年，第6期：14-16

[3]楊小安：關(guān)于我國資產(chǎn)證券化的對策研究，金融參考，2001年，第7期：23-24

篇（3）

中小企業(yè)問題是世界上大多數(shù)國家都非常重視的問題。隨著我國進(jìn)入“WTO后過渡期”，市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業(yè)來參與國際市場競爭和確保國家經(jīng)濟(jì)主流發(fā)展，同時也需要更多的中小企業(yè)來為大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質(zhì)的零部件配套服務(wù)和為國家分擔(dān)市場競爭帶來的社會壓力。近三年來，我國把近50％的國內(nèi)生產(chǎn)總值用在了國內(nèi)工廠的建設(shè)和設(shè)備的購置上，這樣的投資數(shù)額居全球之最，甚至超過了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。

從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當(dāng)年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導(dǎo)致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標(biāo)表明，企業(yè)流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現(xiàn)出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。

一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產(chǎn)證券化

打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個金融體系的資產(chǎn)流動性，進(jìn)而拓寬抵押資產(chǎn)來源。創(chuàng)新的關(guān)鍵步驟在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵機(jī)制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時也擺脫了債權(quán)融資中投資者對企業(yè)激勵的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”,在機(jī)制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產(chǎn)證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。

二、制約我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素

1、內(nèi)部因素

首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。

其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。

2、外部因素

首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實(shí)際上是一個復(fù)合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。

其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長，但其保費(fèi)收入增長速度不斷放慢，同時保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產(chǎn)證券的需求。

再次，準(zhǔn)入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營無關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入。

三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策

1、加大政府支持力度

我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒有發(fā)達(dá)國家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開始對中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》等。國家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。2、促使信用升級

⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產(chǎn)，并對其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門出面組建這類中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動新的融資手段在國內(nèi)的發(fā)展，同時也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提升。

⑵設(shè)立專項(xiàng)投資基金。在國內(nèi)，由于金融市場的不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級市場。專項(xiàng)投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵更多的機(jī)構(gòu)和個人投資專項(xiàng)基金，壯大專項(xiàng)基金實(shí)力。

⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級很重要的一個環(huán)節(jié)，就是要從外部對所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用升級。在國內(nèi)成立由財(cái)政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。

⑷推廣優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級可采用內(nèi)部增級和外部升級的方法。內(nèi)部增級包括劃分優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評級、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級本金額內(nèi)的損失都由次級的持有者承擔(dān)。

3、完善相關(guān)法律法規(guī)

我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。如對設(shè)立特殊中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專門規(guī)定，同時明確資產(chǎn)證券化過程中的會計(jì)、稅務(wù)報(bào)批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設(shè)立正規(guī)的評級機(jī)構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運(yùn)行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應(yīng)用作用。

資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費(fèi)的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國的發(fā)展還面臨著許多問題，中小企業(yè)能夠順利應(yīng)用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個漫長的過程。只有通過中小企業(yè)自身和國家的共同努力才能推動資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新道路。

【參考文獻(xiàn)】

[1]雷星暉、任國棟：基于資產(chǎn)證券化原理的中小企業(yè)融資研究，上海管理科學(xué)，2005年，第3期：45-47

[2]劉秀林、穆爭社：論我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2004年，第6期：14-16

[3]楊小安：關(guān)于我國資產(chǎn)證券化的對策研究，金融參考，2001年，第7期：23-24

篇（4）

1企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成一個資產(chǎn)集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來源，推動資本經(jīng)營的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問題。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。

由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響

3.1融資總成本的降低

資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷商、資信評估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。

（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。

（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產(chǎn)生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評級結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個積極信號，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會減少甚至?xí)黾樱苊饬藗鹘y(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財(cái)務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。.2企業(yè)收益增長率的增加

一般來講，企業(yè)的市場價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在以下關(guān)系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權(quán)益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價(jià)值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產(chǎn)證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。由于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財(cái)務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠(yuǎn)的利益，往往會留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應(yīng)提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價(jià)值。

3.3企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低

企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時，一方面，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)真正的分離開來，通過資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。

3.4企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加

企業(yè)資產(chǎn)的流動性是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中競爭發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來不易流動的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性極高的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。

因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對企業(yè)價(jià)值的提升見圖2。

4企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義

(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產(chǎn)流動性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率。

(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身?xiàng)l件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國債券市場不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。

參考文獻(xiàn)

篇（5）

二、對于我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式健康發(fā)展的幾點(diǎn)思考

1．培育和完善資產(chǎn)證券化市場供需體系和信用評級規(guī)則體系。立足于我國現(xiàn)階段的國情，市場供需體系完善的重心是培育多且有實(shí)力的投資者以及組建一批可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券的中介機(jī)構(gòu)，如SPV等。由于我國企業(yè)融資渠道有限，中小企業(yè)面臨的融資困境更為突出，它們無法通過發(fā)行股票和債券融資，也很難獲得銀行貸款，由于規(guī)模小，其獲得商業(yè)信用的融資規(guī)模非常有限，但他們的發(fā)展?jié)摿s不可低估如果我國建立一批能夠通過收購資產(chǎn)并以此發(fā)行資產(chǎn)支持證券的中介機(jī)構(gòu)，將會大大緩解中小企業(yè)的融資困境，還會有力地促進(jìn)整體資本市場的發(fā)展。同時從市場和交易的角度來講，信用在資產(chǎn)證券化投資級別的構(gòu)造中起著舉足輕重的作用。目前，我國金融信用體系不完善，我們可以借鑒國外信用評級機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合國外權(quán)威機(jī)構(gòu)建立針對中國市場的信用評級機(jī)構(gòu)和信用評級規(guī)則，對市場上的資產(chǎn)證券進(jìn)行評級，對于涉及資產(chǎn)證券化其他的中介機(jī)構(gòu)，也加強(qiáng)規(guī)范，嚴(yán)格執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高其服務(wù)質(zhì)量和效率，促進(jìn)證券市場的透明化，保證廣大投資者及時，準(zhǔn)確，完整的獲得相關(guān)信息，以減少信息不對稱和市場風(fēng)險(xiǎn)。

篇（6）

《試點(diǎn)管理辦法》第2條規(guī)定，消費(fèi)金融公司是指經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)，在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為中國境內(nèi)居民個人提供以消費(fèi)為目的的貸款的非銀行金融機(jī)構(gòu)。《試點(diǎn)管理辦法》第16條指出，消費(fèi)金融公司可以辦理信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、境內(nèi)同業(yè)拆借、向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款、經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行金融債券等業(yè)務(wù)。相比較而言，美國、日本等發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)金融公司擁有更廣泛的融資渠道，他們可以通過股票市場、債券市場、同業(yè)拆借借入大量資金，彌補(bǔ)因旺盛的信貸需求導(dǎo)致的資金不足，也可以通過金融衍生產(chǎn)品市場進(jìn)行信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。在融資渠道方面，我國消費(fèi)金融公司需要探索更為廣闊和有效的低成本融資方式。由于原則上《試點(diǎn)管理辦法》不允許消費(fèi)金融公司吸收公眾存款，那么，公司就只能通過其他方式實(shí)現(xiàn)外部融資。通常而言，外部融資主要是通過資本市場（信貸市場和證券市場）來籌集資金，常見的融資方式有債務(wù)融資和股權(quán)融資。然而這兩種方式有其固有的缺點(diǎn)，即融資成本相對較高。在自有資金有限，又面臨高融資成本的情況下，消費(fèi)金融公司的資金運(yùn)用成本必然增加。根據(jù)《試點(diǎn)管理辦法》，貸款利率實(shí)行按借款人的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，最高利率可在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)上浮4倍，這樣，資金的高成本便容易向公司客戶轉(zhuǎn)移。由于消費(fèi)金融業(yè)務(wù)與銀行個人信用卡業(yè)務(wù)具有較高的同質(zhì)性，盡管銀行的審批要求更加繁瑣和嚴(yán)格，但過高的貸款利率還會使消費(fèi)金融公司的客戶轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的銀行個人信貸，因此，低外部融資成本將是消費(fèi)金融公司的競爭力所在，是消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的普及與盈利的重要保證。下面將針對消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，就資產(chǎn)證券化的融資方式做一些簡單的探討，從而降低消費(fèi)金融公司的外部融資成本。

二、消費(fèi)金融公司資產(chǎn)證券化融資模式

由于《試點(diǎn)管理辦法》中不允許消費(fèi)金融公司吸納公眾存款，而其他融資方式的融資成本都較高，但消費(fèi)金融公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)是可以產(chǎn)生在統(tǒng)計(jì)意義上較為穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流入，因此通過資產(chǎn)證券化技術(shù)可以使消費(fèi)金融公司獲得較低成本的資金。這里所指的資產(chǎn)證券化主要是指信貸資產(chǎn)證券化，這是一種把有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券的融資方式。消費(fèi)金融業(yè)務(wù)類似于按揭，貸款者還款時依其收入狀況按期還款，具有小額分散的特點(diǎn)，因此，可以在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為公司應(yīng)收款所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流是相對穩(wěn)定的，這種由消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收款便是滿足資產(chǎn)證券化條件的具有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。

資產(chǎn)的重組將通過一個特殊的目的載體（spe－cialpurposevehicle，SPV）來實(shí)現(xiàn)。這種SPV的作用在于真實(shí)購買應(yīng)收款資產(chǎn)，發(fā)行證券并基于該項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入償還證券的本息，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收款資產(chǎn)與消費(fèi)金融公司的破產(chǎn)隔離。如果特殊載體SPV簽發(fā)的證券需公開發(fā)行，證券發(fā)行的利率將直接取決于證券的評級，而評級機(jī)構(gòu)要求SPV購買的資產(chǎn)有良好的歷史記錄和可預(yù)見的穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，其所作出的評級是基于應(yīng)收款的回收情況。應(yīng)收款回收的可預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)越小，評級將會越高，從而證券發(fā)行的利率越低，公司的融資成本也就越低。有時應(yīng)收款回收的可預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)可以由第三方信用增級的方式來解決。信用增級可以采取很多形式，比如擔(dān)保債券、銀行信用證、不可撤銷信用額度等，其原理是讓信用可靠一方來保證特殊載體證券的償付，提供信用保證的第三方顯然應(yīng)當(dāng)至少擁有和該證券一樣的評級。根據(jù)國外的實(shí)踐，通常可以作為特殊載體的工具有主信托（mastertrust）和有限責(zé)任公司（LLCs）。主信托的優(yōu)點(diǎn)在于其靈活性，一個主信托可以發(fā)行多種受益憑證，有限責(zé)任公司的好處是它可以結(jié)合公司的有限責(zé)任和非公司的稅收優(yōu)惠，當(dāng)下越來越多的特殊載體被設(shè)計(jì)為有限責(zé)任公司的形式。這樣一來，融資方式的整個體系就更加明確。

圖1所示為消費(fèi)金融公司將應(yīng)收款項(xiàng)銷售給SPV從而實(shí)現(xiàn)融資，其出售價(jià)格將隨SPV發(fā)行證券利率的降低而提高，因此最終證券化的融資成本就反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券利率上。而SPV發(fā)行證券時，可以通過第三方增級的方式提高級別，從而獲得較低利率，這樣消費(fèi)金融公司的融資成本也就得以降低。該證券化過程的核心要素是消費(fèi)金融公司的貸款者還貸時按期支付的收入流。這種支付的可預(yù)測性存在兩個風(fēng)險(xiǎn)，即還貸者延期支付和違約。就延期支付而言，公司可以使用貸款等流動性工具向SPV提供預(yù)付款以便在應(yīng)收款暫時延滯時用于償付。就違約而言，消費(fèi)金融公司的客戶應(yīng)當(dāng)數(shù)量足夠大并且分散，以便在統(tǒng)計(jì)意義上限制違約風(fēng)險(xiǎn)。但若相對少數(shù)債務(wù)人集中承擔(dān)了大量債務(wù)的償付，則容易出現(xiàn)債務(wù)人集中風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定的小額分散原則，消費(fèi)金融公司應(yīng)對每筆貸款設(shè)定一個上限。對于公司而言，只要交易安排得當(dāng)，其交易成本在一個可控制的范圍之內(nèi)，證券化將比純粹地通過抵押貸款或發(fā)行企業(yè)債券或金融債券的方式所得到的資金成本要低。又因?yàn)樽C券化的發(fā)行是債務(wù)性的，這種硬約束相比股權(quán)性的軟約束而言信用規(guī)則更容易強(qiáng)化，且股權(quán)性融資成本巨大，甚至高于普通債務(wù)融資，證券化方式融資與之相比具有明顯優(yōu)勢。在國外，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種低融資成本的選擇。據(jù)分析，美國通用汽車承兌公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation，GMAC）的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資相比，每年可以節(jié)省成本約1．3％，這是一個相當(dāng)可觀的數(shù)目。因此，國外的實(shí)踐也可以給我國消費(fèi)金融的開展提供很多有益的借鑒。

篇（7）

中圖分類號：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來將會逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會對發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進(jìn)行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）就借中國證監(jiān)會開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國銀行間交易商協(xié)會重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國內(nèi)首家在證券市場、銀行間市場分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個很好的案例。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性。企業(yè)把流動性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究

如果資本市場是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢會體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對于公司整個發(fā)行在外的股票都有一個正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價(jià)格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國內(nèi)更沒有對這一命題進(jìn)行過實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效兩方面對企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。

三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設(shè)將13個BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級收益憑證和次級收益憑證。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級收益憑證總計(jì)不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。

四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場反應(yīng)

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源

在融資活動中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過計(jì)算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來反映融資活動在短期內(nèi)對投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。具體步驟為：

1.確定事件期。“浦建收益”的批準(zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計(jì)期。

本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。

但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動比率和速動比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。

（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析

進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)。總之，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會給企業(yè)的無擔(dān)保債權(quán)人帶來不利。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效兩方面對這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：

1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來長期的財(cái)富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會對其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。

2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人會造成損害。

基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個方面進(jìn)一步改善我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。

2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高。基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。

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篇（8）

（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過

一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。

（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

二、資產(chǎn)證券化的基本流程（如圖1）

三、可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件

（一）能在未來產(chǎn)生可以預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量

（二）現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰

（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄

（四）本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)

（五）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，且資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)

（六）該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款

四、資產(chǎn)證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨(dú)特性與優(yōu)勢

（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化本息的償還不是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以證券化的資產(chǎn)為限。

（二）反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)行債券時資產(chǎn)負(fù)債同時增加，負(fù)債率會提高；而通過資產(chǎn)證券化后，由于表外融資，資產(chǎn)一增一減，負(fù)債率不會發(fā)生變化。

（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產(chǎn)，那么，以資產(chǎn)證券化的融資方式通過“資產(chǎn)重組”過程后，由于資產(chǎn)證券化的信用評級將主要看資產(chǎn)而非像發(fā)行債券那樣進(jìn)行信用評級主要看企業(yè)，因此取得的評級將比發(fā)行債券的評級高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。

（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產(chǎn)證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當(dāng)使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架，在實(shí)現(xiàn)籌資目的的同時能夠有效實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)等。

五、煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性

（一）采礦權(quán)收益證券化的總體方案

通過成立spv將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時期的不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的采礦權(quán)收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內(nèi)部、外部信用增級方式提高采礦權(quán)收益的信用級別，用該采礦權(quán)收益向計(jì)劃份額持有人（證券持有人）支付本息。

（二）煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提條件

從實(shí)質(zhì)上看，煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人已持有該資產(chǎn)一段時間，且信用表現(xiàn)良好；資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)所必備的條件，因此通過采礦權(quán)收益組建資產(chǎn)池，有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

（三）煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面

1．不增加負(fù)債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。

2．資金使用靈活

煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實(shí)質(zhì)是對未來一定時期凈現(xiàn)金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點(diǎn)，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。

3．規(guī)避宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)

在政府實(shí)施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)。

4．規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內(nèi)向擔(dān)保銀行支付對價(jià)，保證了資金的使用安全。

5．籌資成本較低

與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準(zhǔn)利率下浮10%）的票面利率相比，實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的成本能降低約60~100個基點(diǎn)。

6．資金使用期限較長

目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資無疑具有資金使用期限較長的特點(diǎn)，有助于煤炭企業(yè)長期建設(shè)項(xiàng)目的資金使用需求。

7．具有良好的社會、經(jīng)濟(jì)影響

企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細(xì)則尚未完善的背景下，能夠順利實(shí)施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機(jī)，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。

（四）資產(chǎn)證券化程序

1．成立spv。由投資機(jī)構(gòu)組建一個特別目標(biāo)公司spv。在組建spv時必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實(shí)現(xiàn)。外部信用增級主要通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的方式來實(shí)現(xiàn)。

3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

4．發(fā)售證券。由spv在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。

5．資產(chǎn)出售。spv獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)費(fèi)用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由spv向煤炭企業(yè)購買采礦權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。

6．服務(wù)商實(shí)施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7．清償本息。spv委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。

（五）融資成本分析

1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產(chǎn)支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計(jì)劃的票面利率來看，一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2.8%。（2）中介費(fèi)用，主要是管理費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、托管費(fèi)、律師費(fèi)、評級費(fèi)、評估費(fèi)、其他費(fèi)用（包括發(fā)行費(fèi)、上市交易費(fèi)、登記清算費(fèi)用等），上述中介費(fèi)用合計(jì)為每年融資額的1%左右。

2．采礦權(quán)收益計(jì)劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設(shè)：每年的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模初步假設(shè)為4億元，計(jì)劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計(jì)算，用于比較的銀行貸款基準(zhǔn)利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。

方案（一）

發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。

方案（二）

發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。

方案（三）

假設(shè)發(fā)行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產(chǎn)品，每個產(chǎn)品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；

一年以內(nèi)的產(chǎn)品到期一次還本付息，一年以上的產(chǎn)品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。

現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應(yīng)償還的本金；每半年支付各期產(chǎn)品凈利息。

上述三個模擬方案的融資成本如表1。

六、煤炭企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化中須注意的問題

作為一種在國內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個問題：

篇（9）

(二)國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢必可行的。

二、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討

(一)國有企業(yè)的應(yīng)收賬款國有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動性的特點(diǎn)。而在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個條件:第一，要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國國有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量;第三，要求國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時間［2］。

(二)國有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62．3%屈居首位，可見我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問題。在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。

(三)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資的要求［3］。

篇（10）

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評價(jià)

篇（11）

【關(guān)鍵詞】企業(yè) 資產(chǎn)證券化 三種不同方式 對比

資產(chǎn)證券化是指將貸款或者資產(chǎn)進(jìn)行組合與打包，使得資產(chǎn)能夠在未來一段時間內(nèi)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一般資產(chǎn)證券化的對象為流動性不好的貸款以及債權(quán)性資產(chǎn)。企業(yè)能夠在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上提高信用等級。信貸資產(chǎn)證券化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)是目前較為常用的方式。

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化能夠調(diào)動存量資產(chǎn)，提高這些存量資產(chǎn)的利用率。企業(yè)資產(chǎn)證券化，是指在信貸資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)的基礎(chǔ)上發(fā)行的支持證券。證監(jiān)會規(guī)定，可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資金類型包括企業(yè)應(yīng)收款與商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)等。企業(yè)資產(chǎn)證券化具有非常廣闊的發(fā)展空間，在不久的未來極有可能成為中國融資體系中的重要組成部分。其意義包括：商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)證券化的整合性將流動性不佳的資產(chǎn)從負(fù)債表中剝離，使資產(chǎn)重新流動性起來，提高信貸能力；能夠有效降低資產(chǎn)分散產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，使融資成本得到降低；豐富投資者的投資工具，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要；為投資銀行等非金融機(jī)構(gòu)增加收入點(diǎn)。

新型金融產(chǎn)品的興起需要符合金融市場的需要，應(yīng)金融發(fā)展的潮流。我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、整頓地方債務(wù)、存量盤活、完善信用體系等因素都為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了很大的推動力。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的三種不同方式

（一）信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化是銀行等金融機(jī)構(gòu)將貸款借給借款人，然后將這些分散的貸款作為系列化的證券賣給投資者。主要環(huán)節(jié)包括組建資產(chǎn)池、安排交易結(jié)構(gòu)與發(fā)行證券，最后為發(fā)行后管理。在這種發(fā)行方式下，由貸款產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方不再為銀行，而是投資者。銀行的角色已經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者變?yōu)樵u審貸款的合理性與貸款后期產(chǎn)生問題的管理者。如此一來，就能將銀行管理貸款、評審貸款的能力與市場承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力有機(jī)結(jié)合起來，提高資產(chǎn)的利用率與融資的效率。

通過這種將貸款重新組合進(jìn)行打包的方式，能夠?qū)蝹€貸款肯定存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。將貸款包進(jìn)行拆解、細(xì)化，從而轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的證券，提高資產(chǎn)流動性。另外，能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。對資產(chǎn)池進(jìn)行構(gòu)建的時候需要注意：已經(jīng)結(jié)束貸款發(fā)放的項(xiàng)目一般已經(jīng)有穩(wěn)定的收益，這些項(xiàng)目就是資產(chǎn)池的重要來源，而且注意單個貸款應(yīng)該具有較小的規(guī)模；期限與資產(chǎn)現(xiàn)金流契合，以所發(fā)行的證券期限來匹配信貸資產(chǎn)；分散的信貸一般具有一定的集中度風(fēng)險(xiǎn)，因此行業(yè)要比較分散；雖然優(yōu)良與不良資產(chǎn)都能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是在使用該方式的初期，盡量選擇優(yōu)良資產(chǎn)。

（二）券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化

該方式的業(yè)務(wù)步驟一般為：發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)賣給特殊目的機(jī)構(gòu)，或者由特殊目機(jī)構(gòu)主動向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，再將這些資產(chǎn)集合為資產(chǎn)池，依靠資產(chǎn)池產(chǎn)生的穩(wěn)定收益來作為運(yùn)行支持，再向投資者發(fā)行，最后用資產(chǎn)池的收益來償還發(fā)行的證券。

具體的操作為：確定資產(chǎn)證券化的舉措后組建資產(chǎn)池；設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃；出售資產(chǎn)；提高信用等級；評估信用等級；發(fā)售證券；向原始權(quán)益所有人支付價(jià)款；對收益進(jìn)行分配。

（三）資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是由非金融企業(yè)將證券發(fā)行給銀行間市場，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益流來進(jìn)行還款，雙方約定在一定的時間內(nèi)還清本金與利息。嚴(yán)格地說，資產(chǎn)支持票據(jù)并不等于資產(chǎn)證券化，后者必須具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的特征。只有在這個條件下，發(fā)行人才可以不被突破融資的規(guī)模所限制，甚至能夠?qū)⑷谫Y成本減至更低。除了這種方式，信托型的資產(chǎn)支持票據(jù)已經(jīng)開始被推出，只需在交易商協(xié)會注冊即可，不需要審批。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化的三種不同方式對比

（一）三種資產(chǎn)證券化方式的監(jiān)管方式不同

信貸資產(chǎn)證券化由于經(jīng)歷了一段很長的發(fā)展時間，監(jiān)管方面的文件及方式、法律約束與扶持、財(cái)稅繳納辦法、會計(jì)處理方式等都已經(jīng)十分完善，在過去的發(fā)展時間里，產(chǎn)品設(shè)計(jì)幾乎沒有發(fā)生改變，產(chǎn)品發(fā)行需要經(jīng)過中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會與中國人民銀行審批，一般時間較長；券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化雖然沒有信貸資產(chǎn)證券化那么完善，但對于非金融企業(yè)而言能夠直接進(jìn)行融資。發(fā)行需要中國證券監(jiān)督管理委員會審批，一般時間較短；資產(chǎn)支持票據(jù)。該方式開始較晚，2012年才正式推行。由銀行間市場交易商協(xié)會來審批與監(jiān)管，只需注冊即可發(fā)行。

（二）三種資產(chǎn)證券化方式的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同

信貸資產(chǎn)證券化一般以銀行的各項(xiàng)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)；券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍比較廣泛，包括債權(quán)類、收益權(quán)、不動產(chǎn)。債權(quán)類包括項(xiàng)目回購款、應(yīng)收賬款、租賃款、經(jīng)銀監(jiān)會與中國人民銀行認(rèn)可的信貸資產(chǎn)。收益權(quán)包括：通行費(fèi)、電力銷售、票務(wù)收益權(quán)等。不動產(chǎn)類包括不動產(chǎn)收益以及運(yùn)營產(chǎn)生的收益；資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括公用事業(yè)未來收益權(quán)以及其他的應(yīng)收款等。

（三）三種資產(chǎn)證券化方式其他資產(chǎn)與融資方風(fēng)險(xiǎn)隔離不同

信貸資產(chǎn)證券化與券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全與原來的融資方隔離，但是資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有與原來的發(fā)行人完全隔離。產(chǎn)品自身的信用度很大程度上由發(fā)行人的信用度來決定。因此前兩種方式的還款基本上由基礎(chǔ)資產(chǎn)來負(fù)擔(dān)，但是資產(chǎn)支持票據(jù)將基礎(chǔ)資產(chǎn)作為第一還款源，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不足，由發(fā)行方日常的經(jīng)營收入來填補(bǔ)空缺。

四、結(jié)語

雖然資產(chǎn)證券化對企業(yè)的發(fā)展大有裨益，但是資本市場仍然存在一些問題。為了保證資產(chǎn)證券化在我國持續(xù)發(fā)展，應(yīng)該加快利率市場化改革的步伐，允許銀行將不良資產(chǎn)證券化，并且頒布一些支持證券化的法規(guī)政策，吸取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，保證企業(yè)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：