國際資本流動與金融危機大全11篇

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國際資本流動是指資本在國際范圍內的不同國家或地區之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。

進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經濟事件背后的關鍵影響因素，這同國際資本市場的發展和完善有著密切關系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關系。從需求角度來看，一是發達國家的老齡人口增加推動了養老金規模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產階層人口增加，他們的經濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，特別是衍生金融產品市場的快速發展。

國際資本市場的現狀

資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產品。20年前，商業銀行構成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產規模來看已經遠遠低于投資類機構，如養老金和共同基金等。

國際資本市場的參與者和產品兩方面同20年前相比已經大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現出一種部分之間相互聯系緊密的格局，也就是說網絡化。在這種日益凸現的網絡化趨勢中，一個重要的現象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統的風險監測和管理手段受到嚴峻的挑戰，特別是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產部門所面臨的一些困境對銀行領域的“波及效應”被網絡大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發生債務危機時，如果人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀，如果由于全球資本市場體系中的某一個市場發生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經濟和金融一體化已經是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態下而再獨善其身。

導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產價格的劇烈波動。

對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規模很小，但已經能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿易組織和介入全球經濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發的問題從現在起就應該引起我們的高度重視。

國際金融危機及其成因

國際資本流動和國際資本市場對推動全球經濟發展，促進資本和技術在各個地區之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網絡化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產生的根源。

國際金融危機一般有3種表現形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務的本金和利息，包括私人部門的債務和政府債務；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現象。

國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質。

作為現代經濟的血液傳導輸送系統，國際資本市場的安全性和效率非常令人關注。亞洲金融危機及其觸發的全球范圍的市場動蕩不安給世界經濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續，這足以說明國際資本流動而引發的金融危機應該引起我們的高度關注。對它的成因以及對策的研究是關系到國家乃至世界經濟穩定和發展的重大問題。

國際金融危機的成因如果簡單的列舉，可以歸結為以下幾點：經濟過熱導致生產過剩；貿易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當的匯率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內部和外部的多種因素共同作用結果導致了金融危機的總爆發。具體的原因可以歸結如下：

經濟發展過熱，結構不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結構問題，這些國家都注重于推動經濟的新一輪的增長，忽略了對結構問題的解決。

“地產泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩定，在危機之前一些金融機構已經瀕臨破產。

從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下,巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。

國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經濟轉變的過程中中國政府的調控和管理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。

我國防范未來金融危機的策略

六年后的今天亞洲金融危機的影響已經減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可預測性仍然存在，地區發展的不平衡性，不同國家金融、經濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調整結構制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業今后發展的重要課題。

筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結如下：

防范金融風險的最佳途徑是優化本國經濟結構，強化本國經濟。各次金融危機的教訓表明，發展中國家只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。

有計劃有步驟的開放資本市場。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發展中國家追求經濟快速發展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換。殊不知當允許國外資金自由流入本國時，同樣也必須允許自由流出。當國際游資流入時，如果運用不當將使本國經濟陷入困難，如果一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。

中國的開放必須是在保證國家經濟安全的條件下的開放。國家經濟安全是在世界經濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經濟環境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛自己的能力就是一國的經濟安全度。經濟安全的保衛需要本國一整套的系統，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的管理方面使本國的企業、政府和銀行人員的經營能力與發達國家拉平，有在管理、經營、投資各方面和發達國家同等素質的人才、系統、制度。

開放金融市場要做好準備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認識到我國與發達國家處于不同的發展階段，我國的情況不能與發達國家進行簡單對比。發達國家在實現資本自由流動方面也經歷了若干歷程。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。同時，也是金融創新和技術進步的產物。我國由于市場基礎和市場規范還很不完善，金融監管水平也需要在開放中的動態博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行準備，有步驟地有計劃地實現金融市場和金融制度的調整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎。

為了促進經濟的進一步發展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關注的重大問題，它給中國金融機構、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰。對此，只有未雨綢繆早作準備才是應對挑戰的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現經濟的更大發展。

參考資料：

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一、前言

20世紀90年代以來, 新興市場國家爆發了多次金融危機，發生危機的新興市場國家無一例外地在危機前后經歷了資本大量流入、突然逆轉、巨額流出的過程。1994年“墨西哥危機”, 1997年 “亞洲金融危機”，1999年巴西“貨幣危機”以及隨后在傳染效應作用下急劇動蕩的眾多拉美國家的歷史都印證了這一點。因此，新興市場國家的危機和資本流動的關系值得我們深入研究。

在剛剛經歷過由美國次貸危機引發的金融風暴中，新興市場國家深受其害，資本大量流入、突然逆轉和巨額流出的現象在這些國家再次上演。而本次資本涌入和回撤所波及的范圍之廣、規模之大、速度之快都史無前例。在這種情況下，研究新興市場國家的危機和資本流動的關系具有重要的現實意義。

本文擬就20世紀90年代以來新興市場國家的資本流動情況及其與危機的關系采用統計分析方法做實證研究。研究共分為四部分，分別為：第一，新興市場國家危機期間資本流動關系的機理分析，包括資本流動的波動性強，資本的過量流入和巨額流出，資本流動的地區性差別；第二，新興市場國家資本流動和危機關系的實證分析；第三，結論和政策建議。

二、新興市場國家資本流動和危機關系的機理分析

資本流動和危機之間的關系主要表現在以下幾個方面

1.資本流動波動性強

縱觀歷史，流入新興市場國家的國際資本表面上看似具有長期性，實際上即使在國內外投資環境較為和平的條件下，資本流動仍具有很強的波動性。這主要表現在以下方面：

第一，國際資本在新興市場國家大進大出，尤其是短期國際資本流動方面表現得更為突出。在新興市場國家的危機前后，資本流動都經歷了資本大量流入到迅速巨額抽離的過程。

第二，國際資本流動的速度持續加快，甚至出現超速現象。這一方面表現在全球外匯市場的名義日交易額大幅增長；另一方面表現在金融衍生工具的總交易規模持續上升的情況下未平倉數額增長率下降，而交易期限明顯縮短。

第三，新興市場國家的資本流動會出現周期性逆轉的現象。資本流動的周期性逆轉不是某一特定新興市場國家的特殊現象，而是所有新興市場國家普遍經歷過的事實，同時也反映出資本流動的脆弱性和不可持續性。

2.資本的過量流入和巨額流出

(1)資本的過量流入。新興市場國家在危機發生之前，都經歷了一個巨額國際資本迅速流入的過程。新興市場國家自身的資金存在一定的短缺現象，理論上來說適量的國際資本流入有利于這些國家充分利用國外資金發展國內經濟，有利于這些國家緩解信貸緊張、有利于新興市場國家開放本國金融領域、促進本國金融體系的改革，以及增強本國金融業經營效率和管理能力。但是，新興市場國家的國內金融市場相對狹小，數額巨大的國際資本流入對于這些國家來說往往是過量的。一方面，資本過量流入使這些國家面臨經濟過熱、市場泡沫和通貨膨脹的負面效應。這主要表現在，巨額的國際資本流入增加了金融體系的流動性，國內的消費和投資需求都隨之上升，惡化了經常賬戶，也使國內的物價水平面臨上升壓力、房地產出現泡沫，最終惡化國內的宏觀經濟環境。另一方面，資本過量流入對實施固定匯率制的國家造成政策選擇的難題。

(2)資本的巨額流出。新興市場國家的資本流動會出現突然的轉向并且資本會加速流出，事實證明這種突變與金融危機存在密切關系。國際資本具有逐利本性，這決定了資本流動必定會向高收益的國家和地區流動，因此一旦國內外緊急基本面發生變化，國際資本就會聞風而動、突然逆轉。新興市場國家對國際資本有較強依賴性，加上這些國家自身經濟基礎又存在固有的薄弱性，因此國際資本巨額流出往往成為引發金融危機的導火索。同時，資本在危機發生后加速流出又會使得危機繼續深化和加重。

3.資本流動的地區性差別

在每一次資本流入新興市場的大浪潮中，總有一個主導地區吸引著更多的資金。這主要是因為新興市場各國和各地區的經濟發展的不平衡，繁榮和衰退的周期也不是完全同步，各時間段內新興經濟體中那些宏觀經濟基本面較好、經濟改革和結構調整比較成功的國家和地區的資本流入往往更多。這是追逐高收益的國際資本各國各地區之間轉移的結果。然而也是因為這樣當資本流向發生逆轉并巨額抽離時，這些國家就淪為受危機沖擊最嚴重的地區。

綜上所述，資本流動的強烈波動性、資本流動過量流入和巨額抽離既是新興市場國家的危機中資本流動的表現，也是誘發金融危機乃至經濟危機的重要原因，并會在危機發生之后繼續惡化國內經濟情況，增加經濟整體的波動性，使新興市場國家原本就脆弱的宏觀經濟狀況雪上加霜。

三、新興市場國家資本流動和危機關系的實證分析

1.數據選取與說明

本文采用1995年-2009年新興市場國家 的GDP增長率和私人資本凈流入的年度數據進行實證分析，GDP增長率采用Institute of International Finance數據庫所公布的實際GDP增長率，私人資本凈流入（Private flows net，PF）數據也采用自該數據庫。

2.資本流動與經濟增長的關系

直觀的來看，過量的資本流入往往預示著危機即將到來。90年代出現了國際資本大量涌入新興市場國家的浪潮，根據IMF的統計，1990-1996年間新興經濟體的私人資本凈流入額年平均為1481億美元。但是僅1996年一年，私人資本對新興市場的凈流入就達到了空前的2408億美元。在這一時期，新興市場的吸引力和發達國家的推動力產生了同方向的正面合力，推動了新興市場的表面繁榮。而2007年新興市場國家私人資本凈流入的規模之大史無前例支撐了這些國家的經濟高速增長(參見圖1)。2007年新興市場國家私人資本凈流入高達9290億美元，約占GDP的6.9%，比2005年的兩倍還要多。這一數目的龐大和增速之快顯然比1996年新興市場國家的私人資本凈流入3200億美元(占GDP的5.7%)更加驚人，這使得新興市場國家整體的經濟增長率在2007達到了歷史最高的7.9%。這些資本流入國從2007年紛紛面臨經濟過熱，市場出現泡沫，通貨膨脹壓力顯著增強，以中國為例，消費物價指數在2007年11月到2008年7月一直處于6.50%-8.70%的高位，房地產市場也火熱異常。事實上，每一時期的經濟增長率與資本流入的趨勢是一致的(參見圖1)。歷史證明，這些都成為了危機的先兆。

3.資本流動與經濟增長關系的實證檢驗

上述的變化趨勢需要進一步檢驗，因此以下部分將對新興市場國家的資本流動和經濟增長的關系進行實證檢驗和數據分析。

(1)時間序列的平穩性檢驗。設實際經濟增長率的對數GDP為自變量，私人資本凈流入的對數PF為因變量，假設其他因素不變。在檢驗和分析之前，需要對各序列進行單位根檢驗，即驗證實際經濟增長率序列與私人資本凈流入序列是否為平穩序列且同階單整。否則，模型的建立將是無意義的。采用統計軟件分析對兩組變量的序列進行檢驗ADF，結果如下：

經檢驗，實際經濟增長率（GDP）序列與私人資本凈流入（PF）序列各序列均在5%的顯著水平下為1階單整平穩過程，所以可以對各序列進行協整分析。

(2)協整性檢驗。根據協整理論，兩個變量，雖然他們具有各自的長期波動規律，但是如果它們是協整的，則兩者之間存在長期穩定的比例關系。本文采用Q檢驗統計量檢驗殘差序列的平穩性。檢驗結果見圖3。

在圖2中，我們可以清楚的看到實際經濟增長率（GDP）與私人資本凈流入（PF）的殘差序列是一個白噪聲序列，因而是平穩的。這證明了實際經濟增長率序列與私人資本凈流入序列存在顯著的長期協整關系。因此可以使用經典線性回歸模型來分析其相關性。

(3)經典線性回歸分析。由以上分析可知，實際經濟增長率序列與私人資本凈流入序列存在顯著的長期協整關系。因此可以使用經典線性回歸模型來分析其相關性。

由回歸結果可知，P=0.015（P值表示將觀察結果認為具有總體代表性的犯錯概率），PF的系數=0.641621，由此可知，經濟增長與私人資本凈流入之間存在顯著的正相關關系，這也驗證了前面的分析，即當危機期間的資本流動波動性很強時會出現資本流動的過量流入和巨額流出的現象。

四、結論和政策建議

本文采用實證分析方法對20世紀90年代以來新興市場國家的資本流動情況及其與危機的關系做出了實證研究。研究結果表明，新興市場國家的經濟增長和私人資本凈流入之間有顯著地正相關關系，危機期間的資本流動波動性很強，會出現資本流動的過量流入和巨額流出的現象，并呈現資本流動的地區性差別。

因此，針對當前的新興市場國家的經濟金融形勢嚴峻、部分國家經濟陷入衰退、社會穩定面臨巨大挑戰的現狀，新興市場國家在開放金融的市場條件下應當采取以下措施：應當加強對市場的官方支持，促進經濟步入正軌；加強國際合作, 各國協調有關國際資本流動的政策，建立新的合理的國際金融政策框架；應當在不妨礙資源配置效率的前提下, 適當加強跨境資本監管、增強金融體系的抗風險能力；應當做好應急性的準備，建立全面的機制以減少系統性清償能力問題，同時加強公司重組框架體制建設，完善存款保險制度和和銀行重組機制；在制定貨幣政策時，應當考慮到兼顧支持需求的需要、防范加劇資本流出和損害金融穩定的風險的需要兩個方面。另外，新興市場國家積極為自身爭取在國際社會的知情權、話語權、規則制定權；保證充足的外匯儲備，積極拓展外匯儲備投資領域；減少對外國資本的依賴，加強各國匯率政策協調等措施也是非常重要的。

參考文獻:

[1]中國科學院研究生院國際資本流動研究課題組，《金融風暴下的國際資本流動態勢與展望》，北京，《中國金融》，2009年第1期，第62-第64頁

[2]丁志杰:《亞洲金融危機會不會重來》，北京，《中國外匯》，2007年7月，第47-第48頁

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中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-3544（2006）04-0022-04

一､引言

伴隨著金融全球化的進一步加深,國際資本流動逐漸取代國際貿易成為世界經濟的中堅力量｡國際資本的自由流動為開放經濟條件下各國經濟的發展創造了便捷的融資環境,加快了資本在國際間的有效配置｡然而,任何事物都如同一枚硬幣的兩面,20世紀末幾次大的金融危機均從不同程度反映出國際資本流動的不確定性及破壞性,為此,國際資本流動的金融安全問題日漸成為理論界研究的焦點｡從研究文獻上看,馬克思（1867）是這一研究問題的最初涉獵者｡馬克思通過對黃金流動與金融危機的關系研究揭示出“資本流出對金融危機的爆發起到了一個加速器的作用”,為今后國際資本流動的金融安全研究奠定了基礎｡關于國際資本流動金融安全的廣泛研究興起于20世紀末:Krugman（1979） ､Flood and Garber（1986）提出了國際收支危機模型,指出擴張性財政政策和貨幣政策將導致危機和資本逆轉的必然性;M.Obstfeld(1994,1995)在國際收支危機模型的基礎上,提出了貨幣危機預期模型,認為投資者基于對貨幣貶值的預期進而實施的投機行為是貨幣危機發生的原因之一,從而也是國際資本流動逆轉的原因之一;Diamond and Dybvig(1983)表明金融市場上的羊群效應會加劇資本逆轉的程度從而加深危機的破壞性;Radelet and Sachs (1998)從實證角度證實了Diamond and Dybvig的研究結論;Krugman(1998)､Dooley(2000)分別從理論和實證角度研究了新興國家資本流動的逆轉原因,并認定新興國家嚴重的道德風險是國際資本流動突發逆轉及金融危機爆發的罪魁禍首｡在國內,不少學者也對這一問題進行了大量研究:丁楠(2002)､鄧小巧(2002)､王元龍(2003)等學者分別從國際資本流動與金融風險､金融危機的關系以及我國資本流動的構成角度進行了相關研究｡上述研究為當前國際資本流動的監管提供了必要的理論依據,推進了國際資本流動金融安全的研究進程｡與此同時,目前的研究也存在不足,尚需進一步完善:一方面,現有文獻大多從金融危機或金融風險的角度進行分析,關于國際資本流動金融安全的直接研究較少;另一方面,關于我國國際資本流動金融安全的研究往往是從資本流動的構成角度進行逐一分析,且多為定性分析,缺乏整體的量化分析｡為此,筆者認為有必要建立一個國際資本流動的金融安全度測算體系,通過測算把握資本流動的安全狀況,為國際資本流動的金融監管提供必要的現實依據｡本文依據經濟安全研究中常用的概率分析法,運用目前國內外通用的資本流動預警指標對近十年來我國資本流動的金融安全程度進行整體測算,并在此基礎上探討我國資本流動的潛在安全問題｡

二､中國資本流動的金融安全度測算

(一)國際資本流動的金融安全度界定與數值劃分

結合國內外相關研究成果,我們將國際資本流動運行的金融安全態勢定義為以下四種:安全､基本安全､風險和危機｡安全狀態是指國際資本流動中存在較低的金融風險;基本安全狀態是指國際資本流動中存在金融風險,但在合理控制范圍之內;風險狀態是指國際資本流動中的金融風險日益累積､未得到化解;危機狀態是指國際資本流動中的金融風險惡化以致金融危機的爆發｡后兩種狀態是廣義上的國際資本流動金融不安全,其中風險狀態是潛在金融不安全,危機狀態為實際金融不安全｡此外,為了后文定量分析的需要｡我們賦予上述四種狀態以A､B､C､D四種安全等級,并劃分不同數值范圍(數值越高表示安全度越好),具體如表1所示｡

(二)測算指標的選取與量化分析

墨西哥金融危機以后,國際貨幣基金組織專家莫里斯?戈爾茨曾提出七項經濟預警指標,其中與國際資本流動相關的有:短期債務與外匯儲備､經常項目差額占GDP之比和資本流入結構｡與此同時,斯坦福大學的劉遵義教授對金融危機預測也進行了很好的研究｡此外,姜洪､焦津強(1999),姜旭朝､孟艷(2000),聞岳春､嚴谷軍(2000),馮文偉(2002),王元龍(2003)等學者也進行了相關研究｡借鑒上述學者的研究成果,并結合我國資本流動的開放情況,選擇如下指標作為衡量現階段我國資本流動金融安全度的主要依據｡

償債率II｡傳統意義上的償債率是指當前外債還本付息額與當年出口收匯的比率,它是衡量外債規模和一國償債能力大小的重要指標｡但是,這種償債率僅考慮了經常項目對一國償債能力的影響,與當前國際資本流動日益頻繁的現實相差甚遠,準確性并不很強｡因此,我們在此選擇的是修正償債率,其計算公式為:償債率II=當年還本付息額/當年外匯儲備｡由于外匯儲備來源于經常項目順差和資本項目順差,在短期內可以提供償債保證,用它作分母能夠反映一國國際收支狀況對還本付息的承受能力,其考察范圍比單獨考察出口一項更為全面｡一般認為,償債率不超過30%-50%是安全的,以此為基本安全區間,上､下增減10%作為警戒線｡

負債率｡它是指一國當年外債余額占當年GDP之比,表明一國經濟發展對外債的依賴程度,是衡量一國負債能力和風險的主要指標｡國際上公認的最高限度為40%,將此值作為“基本安全”狀態的上限,上､下增減10%得出警戒線｡

外匯儲備/外債余額｡外匯儲備的主要作用之一是作為舉債的保證和清償的手段｡該指標是反映一國償還能力的重要指標｡其國際警戒線區間為:30%-50%,以此為基本安全區間,上､下增減10%作為警戒線｡

外匯儲備/短期外債｡這一指標是衡量一國快速償債能力的重要指標｡一國外匯儲備越多,越可增強債權人對債務國償還債款的信心｡該指標的國際警戒線為不小于100%,以此為基本安全區間的上限,上､下增減100%作為警戒線｡此外,一般認為當外匯儲備超過短期外債余額的5倍時,將會因大量的資源閑置而承受巨大的經濟損失,因此當外匯儲備/短期外債>500%時,我們將認為金融運行狀態又回落為“風險”狀態｡

短期外債/外債總額｡是用于衡量一國資本流入結構是否合理的指標,該指標的快速上升往往被認為是債務危機的征兆｡國際上公認的警戒值為25%,將此值作為“基本安全”狀態的上限,上､下增減10%得出警戒線｡

經常項目差額/GDP｡該指標主要反映一國對外經濟部門的競爭能力,如果逆差占GDP的比重持續過大,說明其創匯部門在競爭中處于劣勢,外貿收支嚴重失衡｡持續巨額的經常項目逆差構成影響一國經濟對外均衡的主要因素｡對于匯率相對固定的國家而言,為了達到新的均衡,其匯率可能會在某一因素的觸發下突然間大幅貶值,引發金融危機｡國際上一般認為不超過5%是安全的,在此將其作為“基本安全”狀態的上限,上､下增減1%作為警戒線｡

外匯儲備/M2｡該指標是基于供求平衡原則下衡量外匯儲備是否適度的一個指標｡由于目前國際上關于廣義貨幣統計的口徑不同,所以該指標沒有一個統一的標準｡根據我國多年的經驗,選擇12%作為“基本安全” 狀態的上限,上､下增減3%作為警戒線｡

(FDI+經常項目差額)/GDP｡資本流動的構成及一國資本市場的對外開放程度成為一國對外經濟部門穩定與否的重要因素｡用外商直接投資來彌補經常項目的逆差還是用易于外逃的證券投資來彌補將會產生不同的后果｡外國直接投資的比例越高,接受投資國就越不會因為資本突然的外逃而遭受損失｡國際上公認的合理區間為-2.5%-5%,以此為基本安全區間,上､下增減1%作為警戒線｡

(三)數據處理

在進行具體的測算之前,我們還應把測算指標在各個年度的實際值轉化為分數值,即進行指標值到分數值的映射處理｡具體方法如下:

(1)當指標值越大越安全時,采用如下公式計算:

Si=分數下限+(指標值-警戒下限)×(分數上限-分數下限)/(警戒上限-警戒下限)

(2)當指標值越小越安全時,采用如下公式計算:

Si=分數上限-(指標值-警戒下限)×(分數上限-分數下限)/(警戒上限-警戒下限)

（3）當指標某點最安全,離開該區間越遠越不安全時,又分以下三種情況:

①指標處于“安全”狀態時:

Si=100-2指標值-(警戒上限+警戒下限)/2×(分數上限-分數下限)/(警戒上限-警戒下限)

②指標越大越安全時:

Si=分數下限+(指標值-警戒下限)×(分數上限-分數下限)/(警戒上限-警戒下限)

③指標越小越安全時：

Si=分數上限-(指標值-警戒下限)×(分數上限-分數下限)/(警戒上限-警戒下限)

(四)具體測算

我們以《中國統計年鑒》､《中國國際收支平衡表》為測算數據的主要來源,并選取1995-2004年作為基本測算年度｡首先,根據數據來源中的原始數據整理計算出我國資本流動金融安全度測算指標的實際值(見表3);其次,采用前述數據處理方法對此實際值進行分數映射,并運用公式(1)進行測算,求得資本流動的綜合安全指數T;最后,根據求得的綜合安全指數T對照表1進行安全狀況評價,結果如表4所示｡

T=∑ Si/i (1)

其中,Si表示第i個指標的分數,i表示指標個數;T∈[0,100],i=1,2…8｡

由表4可以看出,在參加測算的10個基本年度里,我國資本流動有4年(1996､1997､1998､2001)顯示為“安全”,6年(1995､1999､2000､2002､2003､2004)顯示為“基本安全”｡因此,可以得出結論:我國資本流動的金融安全度是較好的｡然而,如果從綜合安全指數T的走勢及個別指標角度看,上述結論是不太全面的｡我國資本流動的金融安全還存在如下潛在問題:

1.綜合安全指數走勢不平穩,具體表現為“兩起兩落”｡我國資本流動綜合安全指數的走勢存在著一定波動性,具有明顯的兩起兩落現象:1997年我國綜合安全指數T達到最高值82.59分,隨后一路下跌至2000年的75.29分｡2001年恢復到81.04分,但此后又呈現出下降趨勢｡近兩年來該指標一直位于76分以下｡國際資本流動的金融安全是一種動態發展的安全｡因此應注意維持安全態勢的平穩運行｡

2.綜合安全指數測算結果中存在覆蓋效應,具體表現為:指標3對指標4形成了較強的覆蓋效應｡從表4反映的測算結果看,指標3(外匯儲備/外債余額)的分數值均為100分,而指標4(外匯儲備/短期外債)的分數值在整個測算指標系里是較低的｡因此,在綜合安全指數T的測算過程中,指標3難免會對指標4產生覆蓋效應,即高分值的指標3緩和了低分值的指標4對綜合指數T的稀釋作用｡指標3和指標4均是反映一國償債能力的指標,除了側重點不同外,在指標取值方面還存在重大的差別｡指標3在取值方面并未規定儲備過多的警戒值,為此我們將該指標分數值>100分的均以100分計算｡實際上外匯儲備過多也是不適宜的,這會因資金的低效使用而造成經濟損失｡與指標3不同的是,指標4規定了這一警戒值:認為外匯儲備/短期外債>5為“風險” 狀態｡如上所述,指標3因缺乏儲備過多的警戒值而構成了對指標4的覆蓋效應｡在此我們將指標3剔除,得到如表5所示的結果｡從中可以發現:剔除指標3后的綜合安全指數較之先前平均降低了3分左右,資本流動金融安全度為“基本安全”｡

3.個別指標的轉化存在突變現象｡觀察表4可以發現,指標4和指標5在個別年度里呈現出突變現象｡這里的“突變”是指金融安全狀態的轉化不是漸進的而是跳越式的｡如從“安全”狀態直接跳躍至“危機”狀態,中間沒有經過連續的過渡狀態｡2001年指標4的分數值為90.80分,屬于“安全”狀態;而2002年該指標降為49.22分,直接落入“風險” 狀態｡類似現象指標5在2000-2001年中也有發生｡金融安全狀態的突變會使監管當局措手不及,容易造成監管失效｡這也從一定程度上反映出我國短期外債風險較大｡

三､結論與啟示

綜上所述,對我國近年來的國際資本流動金融安全度可以進行如下評價:一方面,國際資本流動的金融安全度比較好,狀態界定為“基本安全”;另一方面,資本流動運行中也存在潛在的金融安全問題:綜合安全指數走勢不平穩且存在一定的覆蓋效應,個別指標的轉化存在突變現象,短期外債風險較大｡發展中國家在資本自由化的過程中往往側重于資本的引入,我國亦是如此｡盡管資本的大量流入會為本國經濟的發展提供更多的可用資金,但是如果資本流動監管缺位或不當,很容易使得資本引入國發生償債困難甚至金融危機,20世紀末的墨西哥､泰國金融危機就是前車之鑒｡因此,我國在資本流動基本安全的狀態下,應密切關注資本流動中金融風險的類型與程度,及時采取行之有效的措施予以化解,尤其是嚴格控制資本流入的期限結構,合理使用短期外債,確保資本流動中金融安全的可維持性｡

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篇（4）

一、 引言

泰國作為東南亞新興市場國家的代表，在過去的經濟發展過程中，一直通過積極引進外資來促進自身經濟發展。1994年泰國的資本賬戶完全開放，金融自由化進程加快使得大量的短期資本流入支撐了經濟發展，但同時在短期之內國際資本流動的突然逆轉也導致了“資本賬戶危機”。由于許多經濟部門對外過度借債，信貸的擴張提高了潛在的風險。泰國政府采取了一些限制短期資本流動的政策措施，但是仍然有大量的“熱錢”流入，影響了泰國經濟金融發展的穩定性。因此，對泰國短期資本流動進行研究，對泰國經濟的穩定發展具有重大的意義，對當前資本賬戶開放程度不斷提高的中國也大有借鑒意義。

二、 對國際短期資本流動的綜述

1. 國際短期資本的界定。國際資本流動是指一國居民向另一國居民提供投資、貸款、或購買財產所有權，在國際間的流動。金德爾伯格（1937）以投資者的動機為標準將國際短期資本流動劃分為投機型、收入型、平衡性和自主型四種類型。李（2004）認為，短期資本流動的償還期限是要根據國際流動性強弱來劃分。田寶良（2003）以時間為標準將國際短期資本界定為使用期限在一年或一年以下的國際資本，具體包括銀行資金、貿易資金、保值性資金、投機性資金等工具。綜合以上學者的定義，將國際短期資本定義為以投機為目的，具有高度流動性和敏感性金融資產為載體，并在國際市場上能隨時改變方向的資本流動的資本比較合適。

2. 國際短期資本流動工具。國際短期資本一般通過現金、活期存款憑證及各種票據，如商業票據、大額定期可轉讓存單，短期國債等信用工具來進行。在轉移方式上，它們借助于電話、電報、傳真，電子網絡等現代通訊手段來實現。具體方式包括：貿易資本流動、銀行資本流動、保值性資本流動和投機性資本流動。

近年來，由于金融創新和金融工具之間的可替代性增強，一些長期的投資工具也具有了很高的流動性，由于證券交易市場的高度發達使得一些長期投資工具成為短期工具的替代品。因此，在國際貨幣基金組織（IMF）出版的《國際收支手冊（第五版）》中，將國際收支平衡表中的資本和金融賬戶下的國際資本流動分為直接投資、證券投資、其他投資三類。其中，證券投資是指在國際貨幣市場或國際證券市場購買的短期票據、中長期債券、股票或票據的行為。國際短期資本流動工具包括短期票據、短期債券、股票和各種衍生金融工具。

3. 國際短期資本流動市場。以往國際短期資本流動的主要市場是銀行間同業拆借市場、外匯市場、票據市場、股票市場和債券市場。在近年來發生的國際金融危機中，國際短期資本流動的市場擴大到衍生金融工具市場，如股指期貨市場。

在國際短期資本流動市場方面，造成投機沖擊風波的短期資本流動往往是在兩個或者兩個以上的市場同時發生，即不同市場之間存在聯動效應。在1997年的亞洲金融危機中，在泰國國際投機者在現匯市場和期匯市場同時進攻，當金融危機蔓延到香港時，國際投機者采取組合沖擊方式，向貨幣市場、股票市場和期貨市場同時發起多頭進攻。

4. 國際短期資本流動的影響因素。20世紀90年代后，大量的資本流入一方面對經濟有推動和促進的作用，另一方面也給金融穩定帶來負面影響。章和杰（2002）認為，資本賬戶的開放將導致國際游資流入和國內資本外流，加劇股市的波動和風險，容易誘發金融危機。Kumhof（2004） 指出降低利率是抑制國際短期流入的最好因素，但是提高利率會對本國的經濟產生過于復雜的影響。Fleming（1962）研究認為，物價水平和匯率只影響貿易賬戶而利率只影響資本賬戶。國際資本流動在浮動匯率制度下對利率更加敏感，并且隨著匯率變動而變動。Kenneth A.Froot（1998）研究了44個國家的國際證券投資，并發現市場的收益率與國際證券投資資本的流入是正相關的。Nawaporn Suttacheep（2007）表示造成經濟危機的因素之一是太快消除對資本流入的管制。另外，金融改革的不足以及缺乏監管和管理也是相關因素。

5. 國際短期資本流動的風險及防范工具。對于國際短期資本流動可能引起的最嚴重的風險是對本國匯率制度的沖擊，具體的引發過程是外匯市場恐慌――本幣貶值，相應的美元匯價飆升――銀行債務危機――外匯儲備減少甚至枯竭――外資抽逃――宏觀經濟全面惡化--被迫放棄原來的匯率制度――金融市場全面動蕩。

在上述國際短期資本流動引發風險的過程中，有幾個重要趨勢值得關注：（1）受某種因素的吸引，國際短期資本有可能突然大量流入，這種流入有時是伴隨總資本流入發生的，有時是單獨發生的。（2）受某種因素刺激，短期資本在短期內會發生大量的流出，即流動趨向發生逆轉。（3）流入的速度相對緩慢，流出的速度極為迅速。（4）在流向發生逆轉時，都有明顯的導火索。

因此，對國際短期資本流動風險防范的工具設計的主要目標是：（1）控制國際短期資本流動的總量和規模。（2）控制國際短期資本的流向，避免突發性的逆轉。（3）減少國際短期資本的流動靈活性和反應程度。（4）避免引起國際短期資本流向逆轉的導火索。

三、 泰國國際短期資本的規模測算及影響因素

資本賬戶的自由化導致了大量國際短期資本通過各種的渠道流入泰國金融市場。通過經常項目渠道如貨物與服務、投資收入和經常轉移流入；通過資本項目渠道如直接投資、證券投資和其它投資流入；通過誤差與遺漏項目渠道如貨幣走私、地下錢莊和國際銀行離岸機構流入。

1. 泰國國際短期資本的規模測算。國際短期資本流動可以分為正常的短期資本流動和隱蔽與非法的短期資本流動。目前國際上對隱蔽和非法短期資本的測算通常采取以下三種方法進行估計。直接測算法是由古丁頓（1986）首先提出，認為“誤差與遺漏”可以替代隱蔽短期資本流動。間接測算法在1985年的《世界銀行工作報告》（1985）中提出，通過采用國際收支平衡表中的四個項目剩余部分之和計算。克萊因法是由克萊因（1987）提出，將外國直接投資中的“其它收入”和經常項目中的“旅游收入”計入到隱蔽性資本中。

以上三種計算方法各有利弊，雖然都能夠反映泰國短期資本流動的趨勢，但不一定能夠較準確地測算出實際的短期資本流動的規模。克萊因測算法與其它兩個方法比較，數據結果的波動最大。旅游業是推動泰國經濟的一個關鍵因素，也是外匯收入的主要來源。外國對泰國的經常轉移逐年增加，而僑匯是經常轉移的一個重要部分。可以說旅游收入和其它收入是短期資本的重要來源。因此，克萊因法在一定程度上能反映一國的匯率制度變化對資本流動的影響，以及資本流動的趨勢和規模。

表1顯示，泰國表內表外的短期資本變動方向和趨勢是大致相同，無論是流入規模還是流出規模都呈現出不斷擴大的趨勢。資本賬戶的完全開放以及高利率政策，吸引了大量的國際資本的流入。1994年～1996年間，大規模的短期資本流入主要是以銀行貸款為主，直接投資和證券投資僅占GDP的1%左右。1994年泰國短期外債在一年內增長了80%，占外債總余額比例為52%，其中銀行短期外債占很大的比例。由于過多的資本流入使得泡沫經濟逐步形成，最終導致了1997年金融危機爆發。當年泰國隱蔽性資本流出達到332億美元左右，隨后短期資本外流逐漸減少。1997年～2000年是泰國的資本外逃最為嚴重的階段。

亞洲金融危機之后，在浮動匯率的制度下泰國經濟增長開始恢復。2001年～2015年國際短期資本凈流入、凈流出交替出現。流入泰國資本的規模發生了變化，流入形式發生了從銀行貸款轉移向以直接投資和證券投資為主的轉變。同時，外債規模有所下降，從1997年382.94億美元下降到2004年190.60億美元，隨后再上升到2013年為618.96億美元，達到16年以來最高記錄。2005年～2015年間，外債規模占GDP的比例保持在30%～40%的水平，同時其它部門的短期外債占整個短期外債很大的比例。2001年起，直接投資與證券投資的流入規模逐年上升而其它投資的流出規模逐年下降，加上2006年資本賬戶和經常賬戶同時出現盈余，導致泰銖過度升值。2006年底，泰國央行對短期資本流入進行管制，使得2006年和2007年表內表外的短期資本出現外流。2008年是泰國短期資本流動方向發生逆轉的年份，由于當年泰國央行取消了對泰國短期資本流入的限制，使得泰國短期資本內流急劇增加。2008年是21年以來短期資本內流最多的年份，總額達到340億美元左右。2009年受到世界金融危機以及國內政局動蕩，泰國的GDP增長率為-2.3%，短期資本大幅度減少，從344.01億美元降到58.05億美元。之后，隨著經濟增長的恢復，短期資本流動也逐漸增加，流入額一直保持在100億美元以上。

2. 泰國國際短期資本流動的影響因素。國際短期資本流動帶有很大的逐利性和避險性，對一國宏觀經濟基本面的短期變動比較敏感，而且，對于小國經濟來講，諸如全球風險、全球流動性等全球因素往往視為外生變量，在給定全球因素下，小國經濟也往往將注意力集中在影響國際資本流入的本國因素上面。因此，經過綜合考慮和分析，本文認為泰國的短期資本流動顯著受以下幾個因素的影響：

泰美兩國利差：由于泰國資本賬戶的完全開放使得短期資本通過利率差進行套利，當泰國利率較高時，會導致短期資本流入。另外，在國際經濟交往中，美元貨幣的使用一直占據很大的比例，因此兩國利差是影響短期資本流入的重要因素。

匯率：泰銖升值的趨勢使短期資本既可以分享泰國的資本升值，也可以從泰銖升值而獲利。而大量短期資本的持續流入，又進一步加劇泰銖升值預期，這是一種自我強化的循環過程。因此，預期泰銖升值是吸引國際短期資本流入的原因。

股票收益率：短期資本會大量流入更高收益率的國家，希望能在短時間內進行投資獲取收益。泰國股票市場的開放以及高收益率吸引了大規模外國資本的流入，從而推動了股市上漲，活躍了泰國股票市場。泰國股票市場對國際短期資本流動有很大的吸引力。

貿易總額：泰國一直以來對外依賴性比較強，泰國的制造業比較發達，外向型出口企業眾多，進出口貿易凈額占著很大的比例。自從亞洲金融危機后，泰國持續貿易順差雖然帶動了經濟增長，但造成了泰國流動性過剩，使得泰銖升值的壓力越來越大，也是影響泰國短期資本流動的重要原因。

四、 政策建議

1. 加強宏觀經濟運行的穩定性。將國際利率與國內利率保持在合理利差內，有助于減少本國資產對外投資者的吸引力，進而減少資本的過度流入。另外，采取適當的宏觀調控政策來控制金融資產的泡沫擴張有助于減輕資產價格的上漲壓力。泰國作為一個開放型國家，保持一個良好的宏觀經濟基本面和投資環境作為吸引外資的條件，以促進經濟平穩運行和持續較快發展。

2. 加強對短期資本流動的管制。進行一定程度的資本項目管制有助于優化資本項目的結構，例如限制外國投資者與商業銀行進行的一些與貿易無關的遠期交易或者套利活動，對公共和私人短期借款采取一定的限制等。這將降低泰銖的升值壓力，增強貨幣政策的自主性。同時也應該多鼓勵國際長期投資的進入。另外，放寬一些資本流出的限制能給予投資者更多的海外資產投資選擇，有助于優化國際投資以及證券投資組合，提高投資的收益率。

3. 加強金融監管。金融體系的穩定和效率對一國經濟的發展具有很大的作用。泰國金融監管的制度應該以風險管理為核心，防范短期資本通過銀行體系的漏洞對泰國金融穩定形成沖擊，以及嚴格金融機構的市場準入條件。其次，各國政府在經濟政策實施上有很大的差異性，這可能會引起國際間的套利行為，引發國際游資。因此，各國政府需要與周邊國家一起合作與協調，以加強監管的有效性。

4. 完善泰國匯率制度。泰國經濟對外依賴度比較高，匯率制度深刻影響到泰國的經濟發展。為防止泰銖受到外部因素影響而劇烈波動，泰國可以建立一個泰銖匯率動態穩定機制。以“自我調整”的匯率制度改革方式來維持泰株匯率的穩定以及完善泰銖匯率形成機制。另外泰國央行可以對匯率制度中的目標區間和貨幣籃子實行“周期性管理”，根據適應泰國國際貿易模式的變化來調整籃子貨幣組成及權重。

中國在過去經濟發展的過程中一直保持著經常項目和資本項目“雙順差”，大規模資本的不斷流入曾導致中國經濟過熱，人民幣不斷升值，資產價格上升。而如今，隨著經濟改革的深化和中國經濟增速的換擋，中國短期資本流動表現出巨大的波動性，對中國資本流動的管理提出了新的挑戰。因此，參考泰國過去的發展事實和經驗，為了抑制國際短期資本流動的不利影響，一方面，中國政府應該對國際短期資本的流入流出進行有效的管制，以防范影響中國外匯市場的穩定以及金融市場的發展。另一方面也要加強銀行體系抵御風險的能力以及完善人民幣匯率形成機制。同時，要注意防范國際短期資本的大規模資本外逃。

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篇（5）

中圖分類號:F831.7文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2009)09-0005-05

隨著金融危機的持續蔓延和國際金融機構去杠桿化的逐漸深入,國際資本流動的趨勢出現了一些新的變化,一些新興市場國家在危機之前的國際資本凈流入狀態受危機影響已逆轉為凈流出狀態。國際資本流動的逆轉會對一國的金融穩定和宏觀經濟產生不利影響,此次危機中發生資本流動逆轉的東歐就是一個鮮明的例子。我國作為全球經濟增長速度最快的新興市場國家之一,此前一直是短期國際資本流動的主要目標國。在危機后我國短期國際資本流動是否也發生了類似的問題及影響的程度有多大呢?這是一個值得關注的問題,對于該問題的研究也是對我國經濟和金融安全的一種負責任的、防患于未然的思考。

一、我國短期國際資本流動的趨勢

要對我國短期國際資本的流動現狀有一個基本的了解,首先就必須對我國短期國際資本流動的規模有一個總體的把握。在金融全球化的今天,短期國際資本流動的形式和途徑日益多樣化和復雜化,這也使得對流入流出一國的短期國際資本的規模的計算十分困難。雖然目前學界計算短期國際資本流動的方法有多種,但這些方法也都只能對短期國際資本流動的規模進行一個大致的估算。鑒于這種現狀,在本研究中我們也是根據國際收支平衡表中一些項目的基本關系,分兩種方法來對2007年1月―2009年3月間我國短期國際資本流動的規模進行估算,并以此為基礎對我國短期國際資本流動的方向進行趨勢性判斷。

(一)不考慮非美元資產價值波動因素估算的短期國際資本流動規模

從理論上講,如果不考慮其他的影響因素,每月的國際貿易的順差、外商直接投資(FDI)和流入的短期國際資本三者之和就對應于每月新增的外匯儲備額。按照這一思路,就可以對我國的短期國際資本流動的規模進行大致的估算,其計算方法為:

流入的短期國際資本=每月新增外匯儲備―貿易順差―FDI……(1)

利用公式(1)對2007年1月到2009年3月我國短期資本流入規模進行估算,具體估算結果如圖1。從圖1中可以看出,危機前后我國短期國際資本流動數易其向,根據資本流動方向的不同我們可以把這段時間內我國短期國際資本的流動大致劃分為圖中所示的“流入―流出―流入―流出”四個階段,其中灰色區間代表資本流入階段,綠色區間資本流出階段。

(二)考慮非美元資產價值波動因素估算的短期國際資本流動規模

上一種估算方法是一種相對簡單的方法,未考慮我國外匯儲備的其他影響因素,而事實上影響我國外匯儲備的因素有很多,如外匯儲備中非美元資產的價值波動、外匯儲備的投資損益、我國的對外投資等等。而在這些影響我國外匯儲備的因素中,外匯儲備的投資損益方面,一是數據不可得,二是我國外匯儲備主要投資于美國的國債市場,單月損益變化也較小;對外投資方面,自1998年中央實施“走出去”戰略以來到2007年底,我國企業(非金融類)對外投資的累計規模約為920億美元,按單月計算每月對外投資規模的變化非常小;因此這兩者的影響相對較小。在危機前后歐元、英鎊和日元對美元的匯率波動幅度較大(如圖2),對我國外匯儲備中以歐元、英鎊和日元計價的資產價值的影響較大。在目前金融危機的背景下,在影響我國外匯儲備的諸因素中,非美元資產的價值波動因素是影響我國單月新增外匯儲備的主要因素。因此,在第2種估算我國短期國際資本流入規模的方法中,我們著重考慮了非美元資產價值波動的因素。其計算方法如下:

短期國際資本流入=單月新增外匯儲備―FDI―貿易順差―非美元資產估值損益(2)

由于官方未公布我國外匯儲備的幣種結構,對我國外匯儲備的幣種結構只能通過國際機構及其它國家公布的相關數據來推算。學者李振勤(2004)推算出的截止2004年6月我國外匯儲備中美元、歐元、日元和英鎊等幣種的近似組合大體為美元70%、歐元15%、日元10%、英鎊5%的結論得到了學界的較多認同,具有借鑒意義。相關部門的資料顯示,2004年9月底,我國外匯儲備中美元的比例降低到了60%,根據李振勤推測出的權重,估計歐元、日元、英鎊的比例分別上升為20%、13%和7%。在這之后沒有證據表明我國外匯儲備幣種結構發生過大的變動,所以我們在此假定我國外匯儲備的幣種構成目前維持了美元60%、歐元20%、日元13%和英鎊7%的比例。

基于以上外匯儲備幣種結構的假設,可以計算出2007年1月至2009年3月我國外匯儲備中以歐元、日元、英鎊等計價的非美元資產的估值損益。利用計算出的給美元資產估值損益對根據公式(1)計算出的結果進行調整,就可以得到考慮非美元資產價值變動因素的我國短期國際資本流入規模。下圖3是方法2估算出的2007年1月―2009年3月的我國短期國際資本流入規模情況。從圖中可以看出在考察的時間窗口內的我國短期資本流動也大致呈現出了“流入―流出―流入―再流出”四個階段。

(三)基于兩種計算結果的我國短期國際資本流動趨勢判斷

圖4是未考慮非美元資產估值損益和考慮非美元資產估值損益兩種方法估算出的短期國際資本流動規模的對照圖。從圖中可以看出,在我們考察的時間窗口內,代表未作估值調整的短期資本流動的紅線與代表估值調整后的短期資本流動的藍線的走勢大致相符,短期國際資本流動方向發生改變的時點也幾乎都相同。兩種方法的計算結果具有較好的一致性。

圖4反映出2007年1月―2009年3月我國短期國際資本流動的變化大致經歷了四個階段:一是2007年1月―2007年7月的流入階段;二是2007年8月―2007年12月的流出階段;三是2008年1月―2008年6月的再流入階段;四是2008年7月―2009年3月的加速流出階段。據此我們可以對危機前后我國短期國際資本流動的趨勢有一個大致的判斷:2007年7月次貸危機發生前我國處于短期國際資本持續流入狀態,從2007年8月到次貸危機演變成全球系統性的金融危機前我國短期國際資本流動處于有進有出的狀態,而在2008年7月隨著次貸危機的不斷深化并向全球性的金融危機演變之后,我國短期國際資本的流動方向則出現了一邊倒的情況,短期國際資本一直處于流出狀態。從資本流出的規模來看,目前我國短期國際資本流出的規模相對較小,并且有進一步收窄的趨勢。一季度流出的短期國際資本規模大約只占我國外匯儲備約3%左右的比重。總體來看,金融危機顯著改變了我國短期國際資本流動的格局,使我國短期國際資本的持續流入逆轉為了流出,但流出規模不大。

二、近年我國短期國際資本流動變化的原因

短期國際資本流動的主要目的是為了追求資金的安全性和收益性,只有當其安全性和收益性的要求受到威脅時,其流向才會發生改變。危機前后我國短期國際資本流動發生了三次方向性的變化,根據流動方向的不同我們也將這一時期內的我國短期國際資本流動劃分成了四個不同的階段。那么,造成我國短期國際資本流動的方向發生變化的原因何在呢?

首先來看,2007年1月至7月的短期國際資本流入階段。這一時段世界經濟金融形勢相對穩定,中國經濟正處在防止由增長過快轉變為過熱和防止結構性通脹轉變為全面通脹的“雙防”的快速增長階段,中國的資產價格的持續走高、中美利差的持續收窄以及人民幣升值預期的增加等因素給境外資本創造了套利空間,吸引了大量的短期國際投機資本源源不斷的流入。

其次來看,2007年8月到12月短期國際資本的流出階段。2007年7月美國次貸危機爆發、英國北巖銀行擠兌風波等事件對歐美金融市場帶來了較大的沖擊,歐美金融市場流動性不足的問題日益突出,造成了國際資本市場的資金相對短缺。國際金融形勢的這種變化對我國的短期國際資本流動帶來了直接的影響,我國的短期國際資本也因此由此前的持續流入逆轉為了流出。

再次來看,2008年1月到2008年6月短期國際資本的流入階段。與次貸危機對歐美金融機構造成的重大損失相比,由于中國銀行業開展國際金融業務相對較晚,金融開放實行了積極穩妥的推進戰略,金融創新的步伐較慢,美國次貸危機對中國的影響相對較小。因此,在次貸危機中中國市場又重新成為了短期國際資本相對安全而又有穩定收益預期的投資熱點,國際短期資本又開始加速流入中國。2008年4月單月流入的短期國際資本規模甚至一度高達505億美元。

最后來看,2008年7月到2009年3月短期國際資本的加速流出階段。2008年下半年美國次貸危機加速深化和擴散,并在9月份最終引發了全球系統性的金融危機,導致了世界主要經濟體的經濟集體陷入衰退。一方面,金融危機造成的歐美金融市場流動性近乎枯竭和問題金融機構去杠桿化對資金的需求增加加速了流入我國的短期國際資本發生逆轉。另一方面,隨著金融危機愈演愈烈,危機的影響也不斷向我國的實體經濟蔓延,由此造成的出口下滑、內需不足等也導致了我國經濟增長速度持續放緩,資產價格低迷和人民幣短期貶值預期增加。國內經濟的不景氣也加速了短期國際資本“出逃”的步伐。

三、當前我國短期國際資本流出的影響分析

當前短期國際資本的流出可能會對國內的股市、房地產市場、國際收支情況以及人民幣匯率等產生一定程度的影響;但由于短期資本流出的絕對規模和相對規模都不大而且有減少的趨勢,影響的程度是有限的。事實上,我們真正需要擔心的是未來可能出現的更大規模的國際資本再次流入;從某個角度來看,當前短期國際資本流入規模減少的趨勢可能正意味著這種風險已經不遠。

(一)當前短期國際資本流出的影響不大

1.對國內股市的影響。短期國際資本的流出會對一國的證券市場造成下行的壓力,嚴重時會造成價格水平的大幅下降。國內股市從2007年10份升至高點后就開始不斷下調,至2008年10月末和11月初跌至底點后開始反彈,從目前來看,國內股市仍處于小幅反彈的趨勢之中(見圖5)。有研究表明,國際資本在中國股票市場的投資規模遠遠超過了QFII的額度,而且不可否認的是,2007年10月份之前的股市價格上漲與國際資本的大規模流入有很大的關系。但是,我國股市下跌和反彈的時期不同于短期國際資本流動逆轉或流入規模明顯變化的時期,由此可以判斷,國內股市更多的是受到國內外其他經濟因素的影響,國際資本的流動并非關鍵的因素(見圖5)。因此可以認為,2008年下半年以來的短期國際資本流出只是加劇了國內股市價格的調整。

2.對國內房市的影響。同證券市場的股票價格一樣,境外資本的流入或流出會影響到房地產市場的價格,尤其是對那些開放程度比較高的地區。在2008年上半年之前,國內大部分地區的房價出現了加速上漲,在沿海地區的一些大城市還出現了比較嚴重的泡沫。但是,從國際資本流動與房地產價格的走勢來看,國際資本的流動只是起到了推波助瀾的作用,其并不是主導國內房地產價格趨勢轉變的因素。以上海市為例,2007年到2008年上半年中房上海綜合指數就一直呈上升趨勢,但期間的國際資本卻不是一直呈流入狀態的。因此,2008年下半年的短期資本流出也只是加劇了后來的房地產價格調整。

3.對國際收支的影響。一般而言,大規模的短期資本流出會影響到流出國國際收支的穩定。2008年下半年以來短期國際資本流出的規模并不大,且從當前的情況來看,流出的規模呈逐漸減少的趨勢。可以判斷,我國目前并沒有發生大規模資本流出的現象,只是從短期資本的角度來看,有一定規模的流出。但從2008年下半年以來的外儲增長情況來看,除了2008年10月、2009年的1月和2月外儲由于匯率估值損失而出現下降以外,在其他的月份,我國的外匯儲備在增長,而且大部分月份增長的規模都在200億美元以上,2009年3月份外儲的增長規模更是達到2008年下半年以來的峰值。從整體上來看,正如人民銀行胡曉煉副行長所言,我國仍是世界經濟中表現最好的國家之一、仍是全球投資者最看好的市場之一,國際收支保持穩定是沒有問題的。

4.對本幣匯率的影響。2005年7月份匯率改革到2008年上半年,人民幣對美元一直保持升值的趨勢,但在2008年下半年后,人民幣的升值步伐停滯,兌美元保持相對穩定的狀態。由于2008年下半年以來美元對其他貨幣保持升值趨勢,因此人民幣的實際有效匯率是上升的。但從人民幣兌美元的匯率與國際資本短期資本流動的情況來看,它們之間并沒有明顯的相關關系。2008年下半年以來的人民幣匯率的穩定主要與美元的升值、國內出口前景的惡化以及匯率政策的調整有關,國際短期資本的流出不是引起人民幣當前匯率變化的原因。由于我國國際收支的穩定有保障,而且資本流出的規模又在縮小,人民幣貶值的風險也就不存在了。

(二)國際資本再次大規模流入的風險更值得關注

雖然近期的短期國際資本流出由于規模較少以及呈衰減趨勢,但是,從短期國際資本流出規模的衰減趨勢來看,我們可能在未來面臨著國際資本大規模流入的風險,這也許更值得我們關注。

1.發達國家危機中投入的天量流動性增大了資本重新流入我國的風險。在次貸危機中,由于金融機構出現了系統性的流動性問題,美國和歐洲等發達國家的央行向金融體系注入了大量的流動性。以美聯儲為例,美聯儲向市場投入大量的流動性可以從其資產負債表的急劇擴張來反映,美聯儲的總負債從雷曼兄弟破產前的不到1萬億美元迅速增長到2萬億美元以上。而且,在利率降低到接近于零的情況下,美聯儲采取了定量寬松的貨幣政策,通過購買國債等方法直接向市場注入流動性。在歐洲,歐洲中央銀行和英格蘭銀行也都采取了類似的做法來拯救危機中的金融體系。巨額的流動性注入緩解了發達國家金融體系的壓力,但如此巨大規模的資金意味著一旦西方的金融市場恢復正常,這些流動性將會被釋放出來,重新投向成長前景更好、收益率更高的發展中國家尤其是我國,而且此次資本流出規模的數量級別會比以前更高,這也意味著風險的程度更大。

2.發達國家去杠杠化的完成及我國經濟增速的觸底將使資本重新流入。國際資本重新大規模流入我國取決于兩個方面,一是發達國家的金融市場去杠杠化的完成;二是我國經濟增速出現明顯的觸底回升,前者是主要因素。當前,美國等西方發達國家的中央銀行雖然投放了大量的流動性,但由于未來金融經濟形勢的不確定性還很大、不少金融機構的去杠杠化進程尚未完成,金融體系里的流動性主要表現在金融機構超額儲備及其持有的國債規模的增長上。流動性被暫時地儲存了起來。另外,在此次金融危機中我國的實體經濟也受到了比較嚴重的影響,經濟增速下滑、股市和房地產市場價格下跌,貨幣升值預期減弱,經濟增長的前景不明朗。但隨著美國政府購買有毒金融資產計劃的實施以及我國財政刺激政策效果的顯現,這兩個因素變為現實的可能性正在不斷增加。一旦變為現實,西方金融機構在危機中積累的巨額高流動性、低收益的資產就會尋找高收益率的投資機會,這時我國又將成為國際游資競相流入的目的地。

四、對當前國際短期資本流動監管的建議

(一)密切監測國際資本流動的規模和趨勢變化

對國際資本尤其是短期資本流動的監測可以使監管部門對國際資本流動的趨勢進行比較準確的把握,從而可以使監管部門在資本流動發生逆轉或較大規模變化之時及早地采取行動和應對措施,降低短期資本流動所產生的風險。在當前國際短期資本呈流出狀態、但可能再次發生逆轉的背景下,需要監管部門密切監測的不只是流出的規模是否會發生明顯變化、是否對經濟產生了比較顯著的破壞,還需監測的是資本流出的趨勢是否會以及何時會發生變化。

(二)防止流出的同時更要防止國際資本再次大規模流入

當前我們國際資本流動的監管方向應該是雙向的。短期內,在國際短期資本流出的情況下,我們要防止短期資本的大規模流出,對那些可能的流出渠道進行有效的監管,減少國際資本的非法、違規流出;從長期來看,當前短期資本流出的規模有減少趨勢,國際短期資本大規模流入的可能性正在不斷增強,這又需要前瞻性的布防資本的大規模流入。因此,監管當局目前除了要防止資本的流出以外,更為重要的是制定前瞻性的措施來防止資本流出逆轉為大規模流入。

(三)重視當前出現的資本流動的一些新情況

繼續對非法、違規的國際資本流動實施嚴厲的打擊,但在全球金融危機的背景下,應重視一些新出現的問題。比如,在危機中,外商撤資外逃現象開始蔓延,對于這一情況監管部門要引起重視。另外,隨著我國人民幣區域化的不斷推進,應重視其中可能隱藏的非正常資本流動風險。目前試點地區貿易的人民幣結算正在大力推進,我們除了看到其中的好處之外,也要看到這又為熱錢打開了一個窗口,以后熱錢的流動會更加劇烈和頻繁,必須進一步關注這些問題。

參考文獻:

[1]張明:短期國際資本仍在流出,社科院研究報告,2009年1月14日。

[2]曾玲玲、周華峰:當前國際資本流動的現狀及發展趨勢,特區經濟,2006年第6期。

篇（6）

2008年9月以來，始自美國其影響蔓延至全球的系統性金融危機，對包括中國在內的全球各主要經濟體都構成明顯影響，直至2010年初，次貸危機造成的金融動蕩已經逐步衰減，歐美國家廣泛采取的經濟刺激計劃和貨幣政策的定量寬松操作，使得金融體系的流動性明顯好轉，盡管有毒資產的處理和去杠桿化過程還沒有全部完成，但全球市場的流動性基本恢復，全球資本流動已經逐步恢復（鐘偉，2009）。從中國跨境資本的流動情況看，后危機時代中國跨境資本的流動呈現出與危機發生前和發生時均不相同的特征，需要對這些新特征及其影響作出分析，并找尋適當的對策。

一、后金融危機時代中國跨境資本流動的總量及結構特征

2010年以來，中國跨境資本的流動在總量和結構兩個方面與危機發生前和危機剛剛發生時相對比，都呈現出新的特征，主要表現在以下五個方面。

1、我國國際收支交易規模較危機爆發前相對下降。從經常項目順差與GDP之比看，2010年上半年，我國國際收支經常項目順差1242億美元，經常項目順差占同期GDP的4.9%，同比下降1.3個百分點。2008年和2009年全年經常項目順差占GDP比重分別為9.6%和6.1%。從國際收支交易總規模與GDP之比看，2008 年我國國際收支交易總規模為4.5 萬億美元，與同期GDP 之比為105％，較2007年下降23 %。2009年我國國際收支交易總規模為4.0萬億美元，與同期GDP之比為82％，較上年下降23個百分點。

2、經常項目和資本金融項目“雙順差”格局延續。根據國家外匯管理局公布的初步數據，2010年上半年，我國國際收支經常項目順差1242億美元，同比下降7.7%；資本和金融項目順差539億美元（含凈誤差與遺漏）。2009年上半年資本和金融項目實現順差610億美元，凈誤差與遺漏項下為逆差95億美元。從全年情況看，經常項目順差額2008年較2007年增長14.6%，2009年同比則下降30.3%。資本項目順差額，2008年較2007年下降74.1%，2009年同比則增長662.1%。

3、經常項目收支失衡狀況有所改善。根據商務部網站公布的數據，2010年上半年，全國進出口總值為13548.8億美元，同比增長43.1%，其中：出口7050.9億美元，增長35.2%；進口6497.9億美元，增長52.7%。按照國際收支口徑統計的貨物貿易順差則為897億美元，同比下降8%，經常項目失衡的狀況有所改善。

4、資本凈流入在逐步增加。商務部公布的數據顯示，2010年上半年我國實際使用外資金額累計514.3億美元，同比增長19.6％。6月份我國實際使用外資125.1億美元，同比增長39.6％。自2009年8月起，我國吸收外資已經連續11個月保持增長，開始步入全面恢復階段。國際收支平衡表中外國來華直接投資數據顯示了同樣的結果。從國際收支平衡表看，根據國家外匯管理局的分析，資本凈流入的增加主要來源于以下四個方面：一是直接投資順差明顯增加。2010年第一季度，直接投資順差155億美元，同比上升70%，其中外國在華直接投資237億美元，我國在外直接投資為逆差82億美元。二是商業銀行境內外外匯資產擺布發生變動。2010年第一季度商業銀行從境外凈調回外匯153億美元，主要用于發放國內外匯貸款，而上年同期是凈調出外匯10億美元。三是2010年第一季度登記外債凈增長130多億美元，上年同期則是凈減少79億美元。四是貿易信貸從上年同期的凈流出轉為凈流入。另外，2010年第一季度，凈誤差與遺漏項占貨物貿易進出口總值比重低于國際通認的5％的警戒線。

從以上對于2010年上半年跨境資本流動整體特征的分析來看，同危機發生前和危機發生時相比，中國跨境資本流動的總規模有所下降，經常項目失衡的狀況隨著進出口結構的變化有所改善，資本項下資金的凈流入有持續增加，整體的“雙順差”格局未發生根本性變化。

二、后金融危機時代中國跨境資本流動的經濟影響

金融危機對全球金融市場的影響正逐漸消褪，對實體經濟帶來的損害還遠未恢復。雖然“雙順差”格局未發生根本變化，但跨境資本流動的規模和結構已經發生了變化，全球和中國的實體經濟已經變化。在后危機時代，跨境資本的凈流入一方面有利于我國經濟的恢復和就業增加；另一方面，后危機時代，在人民幣升值預期重新強化的背景下，以套利為目的的短期資本的快速流入和流出，特別是掩藏在真實交易項下的短期資本的流動，對于中國應對國際金融危機的影響，促進經濟發展方式轉變和結構調整具有負面影響。歸納起來，資本流動失衡的影響有以下四個方面。

1、流入資本的產業分布結構與后危機時代中國轉變經濟發展方式和結構調整的目標不相協調。2010年1-3月，我國制造業實際使用外資111億美元，同比下降10.3%；服務業實際使用外資106億美元，同比增長25.4%。從比重來看，制造業實際使用外資金額占同期全國總量的比重由2009年的56.9%下降至47.3%，而服務業由38.7%提高至45.2%。從上述數據看，我國在后危機時代迫切需要進行技術創新和升級改造的制造業實際獲得的外資金額比重較2009年有明顯下降，而項目盈利快、資金流向可以在短時間內發生逆轉的服務業投資卻有明顯的上升。由此，會導致中國產業升級進程遭受負面影響，長期看有可能削弱中國產品的出口競爭力，給經常項下外匯收支造成壓力。

2、加大了中國應對金融危機過程中通貨膨脹上行的壓力，削弱了產業政策的宏觀調控效果。在中國應對國際金融危機的過程中，通貨膨脹上行壓力始終是一大困擾，在外部實體經濟尚未明確復蘇，在中國經濟缺乏新的技術進步產業集群時，流入資本，流入的外資結匯后以外匯占款形式投放基礎貨幣，加劇了國內流動性過剩局面。短期投機資本則往往投向非貿易部門，導致資產泡沫的擴張，體現為非貿易品價格的上升（如股票、房地產等）和外匯儲備的增加，造成部分行業政府宏觀調控效果不盡如人意，扭曲了資源配置。

3、降低了我國貨幣政策的獨立性和靈活性。在后危機時代，貨幣政策的適度靈活性對保持經濟的穩定具有特別重要意義。在資本大量流入的情況下，為保持匯率的相對穩定，中央銀行必須進行對沖操作，貨幣政策的獨立性和靈活性受很大影響。第一，境外資本持續流入和外匯占款的增加將削弱貨幣政策的獨立性，影響貨幣政策調控效果。第二，短期資本大量流入將對基礎貨幣的投放產生不利影響。短期資本結匯所需人民幣資金主要來源于中央銀行投放的基礎貨幣，當短期資本大量結匯時，必然會增加基礎貨幣的投放，從而導致外匯占款增加。削弱貨幣政策有效性，使得金融調控能力減弱。第三，根據國際經濟學沖銷政策下的國際收支調節理論，貨幣量變化是儲備變化、央行持有國債及發行票據量變化之和。在資本持續凈流入的狀態下，外匯儲備和基礎貨幣投放的增加，將使貨幣政策保持幣值穩定的目標受到直接影響。實行對沖操作，又因央行票據發行的成本約束而難以長久。提高利率，則可能引發短期套利資本的更多流入。而外部失衡終將使內部經濟均衡受到沖擊，使得貨幣當局面臨更復雜的局面，增加各種政策的實施成本。

4、外部短期資本的流入將會在銀行體系中累積金融風險。短期資本從具體形態來看，包括現金、活期存款、短期債務、各類證券市場工具以及衍生金融產品等。短期資本，特別是披著經常項目和長期資本“面紗”流入的短期資本，直接或間接地進入和退出銀行體系，將使銀行資金規模在短時間內急劇膨脹或收縮，從而極大地影響貨幣供應量的穩定，破壞資金平衡，加劇中國國際收支的結構性失衡，危害金融穩定。

總體來看，外部資本的持續流入與中國應對國際金融危機沖擊的短期政策目標存在一定程度的矛盾，與中國經濟長期發展的目標不完全一致，有可能對中國金融安全和經濟發展構成負面影響，對此必須要采取適當措施加以應對。

三、后金融危機時代中國跨境資本流動的對策分析

要想從根本上解決中國跨境資本流動的規模與結構問題，必須從內部失衡的調整入手，解決好國內需求相對不足、經濟結構不盡合理等問題，進而協調好內部失衡與外部失衡的關系，才能從根本上解決跨境資本流動的不合理問題。從后金融危機時代這樣一個獨特的背景看，特別是從金融的角度，需要作出的調整主要包括以下四個方面。

1、短期內堅持資本流動的雙向調控，防止資本流動大幅失衡

從短期看，應加強對資本流入的引導，嚴格核定銀行和非銀行金融機構的短期外債指標，控制外資銀行和外商投資企業外債規模，尤其是控制短期借款的規模與比例十分重要。取消對外商投資企業的超國民待遇，變主體優惠為行業優惠。同時，建立暢通有序的資金流出渠道，鼓勵和支持具有比較優勢、有資金實力及較強經營管理能力的各類所有制企業對外投資，逐步取消對外直接投資的限制，同時運用產業政策引導對外投資。當前的重點是進一步提高企業外匯收入支配自，便利經常項目和資本項目下的用匯。還可采取積極的利益捆綁戰略，以應對突變因素而導致的國家信用風險。

2、繼續完善人民幣匯率機制，有效化解人民幣升值壓力

目前來看，人民幣升值的預期不斷強化，使得資本流入傾向更加明顯，繼而導致人民幣升值壓力更大。繼續完善人民幣匯率形成機制的關鍵不在于匯率水平的簡單調整，機制的完善才是人民幣匯率制度的基礎或核心。完善匯率機制的內容應當包括完善匯率的決定基礎、矯正匯率形成的機制扭曲、健全和完善外匯市場，增加匯率的靈活性及改進匯率調節機制等。完善匯率機制的實質是提高匯率形成的市場化程度。因此，必須繼續深化人民幣匯率形成機制的改革。同時應健全跨境資本流動監測預警和危機管理機制，維護國家經濟安全。

3、堅持長期內有步驟、有選擇地推進資本項目可兌換

允許更多符合條件的境外金融機構和商業機構在境內發行人民幣債券，并放松其兌換外匯匯出限制。繼續完善合格境外機構投資者制度，除對投資事關國家經濟安全的特殊行業的股票及持股比例等進行必要限制外，逐步放松對投資額度、投資期限、資金匯出入、投資比例等限制。適當放寬企業和個人購匯進行外匯理財的限制，進一步規范非居民投資房地產的外匯管理等。

參考文獻：

[1]鐘偉.必須密切關注全球資本流動的新趨勢.經濟研究參考，2009(54):16-17.

篇（7）

作者簡介：吳艷，女，經濟學博士，華中師范大學經濟與工商管理學院副教授，從事世界經濟研究；賈忠，男，西南財經大學經濟學院世界經濟專業碩士研究生，從事世界經濟研究。

中圖分類號：F113 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）03-0067-06

由美國次貸危機引發的本輪國際金融危機，使世界經濟遭受重創。雖然當前金融危機的影響還未完全消除，并且在局部地區如歐盟演變成債務危機，世界經濟發展也存在很多不確定因素，仍然有反復甚至二次探底的風險，但應當說，世界經濟已經逐步度過金融危機的恐慌時刻而進入后危機時代，其明顯的標志就是作為國際經濟晴雨表的國際貿易、國際資本流動已經逐步脫離谷底，開始恢復元氣。作為當今世界第二大經濟體的中國，多年來也是吸引外資最多的國家之一，并且近年來對外投資也在迅速發展。在后危機時代，中國經濟面臨自身發展方式轉型和國際經濟形勢復雜的雙重壓力，深入分析和把握本輪金融危機后國際資本流動的現狀與趨勢，進而采取有針對性的政策措施，加強對國際資本流動的管理和引導，合理引進和利用外資，進一步推動對外投資發展， 對于我國保持經濟平穩較快發展、推進人民幣國際化、實現金融自由化、有效地推動發展方式轉型，無疑具有重要意義。

一、危機后國際資本流動的現狀與特點

1. 國際資本流動恢復增長

2008年，包括外國直接投資、外國證券投資、信貸資本投資和對外權益投資在內的國際資本流動規模大幅下降了85%，由2007年的10.9萬億美元下降到2008年的1.9萬億美元。2009年又進一步下降到1.6萬億美元。危機后，隨著世界經濟走出衰退，國際貿易活動重現活力，國際資本流動恢復增長，2010年，國際資本流動規模達到了4.4萬億美元。[1]世界銀行2012年1月發表的《2012年全球發展金融：發展中國家的外債》（其中包括129個發展中國家的詳細的外債數據）中的相關數據顯示，2010年全球凈資本流動1劇增到11 300億美元，使它們重返2007年危機前的高峰，幾乎比2009年的6750億美元翻了一番。由此來看，國際資本流動在危機后整體恢復增長。

2. 國際資本長期大規模流向新興經濟體，短期出現逆流

受發展中國家的復蘇情況整體好于發達國家的影響，金融危機后，更多的國際資本流入到發展中國家。以美國為例，從美國流向新興市場的資本由2006—2007年的平均3000億美元增長到2010年預計的5500億美元，而流向發達經濟體的資金從2006—2007年的9000億美元降至2010年的6000億美元。[2]再如，2010年全球外國直接投資增長5%，達到1.24萬億美元。其中，發展中國家外國直接投資流入量首次達到全球外國直接投資流入總量的50%以上；發達國家外國直接投資流入量下降了7%。2

與長期資本大規模流向新興經濟體不同，短期資本出現逆流情形。2011年上半年，由于新興市場經濟體增長強勁，歐美經濟也逐漸從金融危機中恢復，金融市場風險偏好增強，國際資本由發達國家持續流入新興市場國家；2011年下半年，由于新興市場經濟體增速顯著回落，歐元區債務危機惡化，金融市場風險偏好減弱，國際資本流向出現逆轉，新興市場國家遭遇短期資本流出。以中國為例，2011年上半年迎來連續6個月的短期國際資本流入，累計凈流入2121億美元；而2011年7月至11月這5個月里，中國卻出現了3個月的短期資本流出，5個月累計凈流出150億美元[3]。

3. 對外直接投資仍是國際資本流動的主要方式

國際資本流動的方式多種多樣，而近年來，依托于跨國公司而大幅增長的對外直接投資逐漸成為最主要的方式，并有繼續增長的趨勢。危機后，更多的國際資本不管是出于避險還是賺取收益，都大量流入到了發展中國家。和危機前的情況一樣，外國直接投資仍然是國際資本流動的主要方式。以2010年為例，流入發展中國家的國際資本總額為7020億美元，其中，外國直接投資位于首位，占36%；對外證券投資位居第二，占27%；跨境信貸資本占23%；對外權益投資占14%。2010年全球外國直接投資流量小幅回升至1.24萬億美元，但仍然比危機前的均值低15%。32011年全球外國直接投資流出增長16%，達到1.66萬億美元，超過危機前的水平，但仍比2007年的最高值低25%；全球外國直接投資流入增長17%，達到1.5萬億美元，超過危機前的平均水平。4

綜上所述，金融危機后國際資本流動整體恢復增長，其中長期資本保持由發達國家流向發展中國家和新興經濟體的大勢并未改變，短期資本出現逆流現象。在資本流動方式上，對外直接投資仍然是主要方式。

二、基于GIS的國際資本流動趨勢空間預測

楊海珍、熊園、王初照（2012）通過對1990年以來全球國際資本流動規模的直接計算，結合影響資本流動的因素進行分析，指出未來一兩年內，全球資本流動規模將繼續收縮，資金競相流向新興市場的格局將發生改變，資金將回流發達國家本土，特別是流向美國。對于國際資本流動規模的問題，筆者決定略去不表，而將行文的重點放在空間走向上。當然，在研究方法上，本文也略有不同：本文在吸收前人研究成果的基礎上，結合地理學、物理學相關知識，活用經濟“重心”1的概念，運用地理學GIS2分析軟件，對國際資本流動的動向進行空間分析和預測。

（一）基本原理與方法

重心也稱為加權平均中心（Weighted Mean Center），經濟重心的計算完全仿照重力的分解與合成法則進行。假設某地區包含i個子區，各子區經濟總量為Mi（如GDP），地理坐標（經緯度坐標或直角坐標）為（xi，yi），則該區經濟重心的坐標（X，Y）的計算公式為：

上式表明經濟重心是用各子區經濟產值數作為權數，加權平均后得到的平均經濟區位。它是一個既考慮經濟數量，又考慮空間距離的一個特征點。從計算方法來看，決定重心的因素只有兩個方面：各地的地理位置和屬性變化。在實際計算中，子區地理坐標筆者選擇子區平面圖形的幾何中心代替。

（二）指標和方法

本文并不直接選取一國（地區）一定時期內的國際資本流動規模的數據，因為這是一項龐大到幾乎不能完成的工作，而是通過間接指標GDP和外國直接投資凈流入來予以分析和研究。下面就指標選取原因和研究方法予以說明。

1. 國內生產總值（GDP）

國內生產總值（GDP）是指在一定時期（一個季度或一年）內，一個國家或地區所生產出的全部最終產品和勞務的價值，常被公認為是衡量國家經濟狀況的最佳指標。筆者以為，在經濟全球化的背景下，一國或地區的國際資本流入和流出情況對其GDP的數值有較大影響；反過來，一國或地區的經濟實力（這里可以用GDP數值的大小體現）可以反映該國或該地區吞吐國際資本的能力3。

2. 外國直接投資凈流入

外國直接投資作為國際資本流動的主要方式，是指投資者為獲得在另一經濟體中運作的企業的永久性管理權益（10%以上表決權）所做的投資的凈流入。它是股權資本、收益再投資、其他長期資本以及國際收支平衡表中顯示的短期資本之和。外國直接投資凈流入作為某經濟體來自外國投資者的凈流入（新投資流入減去撤資），在一定程度上可以很好地反映一定時期內該經濟體吸引外資（國際資本凈流入）的情況。

筆者以2010年排名為基準，選取了2001年到2010年410年間GDP和外國直接投資凈流入排名前305的國家的數據，運用GIS軟件找出每一年GDP和外國直接投資凈流入的重心在地圖上的位點，然后考察這10年間該位點的變動趨勢，進而分析世界經濟發展、變動情況，預測國際資本流動的未來空間走向。

同時，筆者必須指出本實驗研究的重點不在于重心在地圖上的具置是否精確，而是同一指標的重心在地圖上隨時間（本文為年份）的變動趨勢。因為變動趨勢才是做出未來走向預測的根據。

（三）結果及分析

1. 以GDP為研究對象的重心變動情況

（1）國際資本流動長期由發達國家流向發展中國家

直觀來看，不難發現全球GDP重心整體由歐洲向亞洲方向移動。這體現了亞洲經濟，特別是中國、印度等國經濟在全球經濟比重上的增加，對全球GDP的經濟重心的拉動作用。具體來看，全球GDP重心有整體由西北向東南方向移動的趨勢。就發達國家和發展中國家在全球范圍內的地理分布情況來看，南半球和東方大都是欠發達國家，北半球和西方大都是發達國家。即是說，全球GDP的經濟重心由發達國家聚集區域向發展中國家聚集區域移動。這說明世界經濟實力的天平在向發展中國家傾斜，發展中國家在吸引資本流入的能力上現在相對增強，進而筆者可以預測未來國際資本的長期流動趨勢必然是由發達國家向發展中國家流動。

（2）國際資本流動短期從發展中國家回流發達國家

雖然整體上全球GDP的經濟重心呈現由西北向東南移動的趨勢，但局部年份出現異常。2009年較2008年，全球GDP經濟重心有一個較大的向發展中國家移動的趨勢，這主要是因為發展中國家受金融危機的影響較發達國家小，發展中國家整體GDP較發達國家增長率更高；而2010的全球GDP經濟重心較2009年出現了大幅度的逆向移動，這主要是危機蔓延全球，且受歐洲債務危機的影響，全球經濟整體低迷，而發達國家GDP基數較大，導致全球GDP經濟重心有一個大的回移。因此，可以說GDP經濟重心移動短期受經濟環境影響明顯。由此看來，在吸引資本流入方面，發達國家在短期內是有優勢的。這也印證了楊海珍等（2012）指出的未來一兩年內國際資本將回流發達國家的預測。

2. 以外國直接投資凈流入為研究對象的重心變動情況

（1）國際資本流動的波動性顯著

與GDP經濟重心移動整體上的規律性不同，外國直接投資凈流入的重心在移動上顯示出十分明顯的波動性。外國直接投資（FDI）作為國際資本流動的主要方式（前文已提及），其凈值指標，即外國直接投資凈流入對國際資本流動有指示性作用。因此，未來國際資本流動的波動性將顯著增強。對于波動性增強的原因，筆者以為一部分是資本本身的特征決定的，一部分是受經濟環境變動的影響。如2010年的外國直接投資凈流入重心較2009年甚至2001年至2009年9年間的重心都出現了較大偏移，這就主要是受歐美銀行去杠桿化對國際資本流動的影響，導致大量國際資本從發展中國家流回發達國家。同時，發展中國家金融部門也可能出臺不同的政策，因此，未來國際資本流動的波動性將顯著增強。

（2）國際資本流動長期仍從發達國家流向發展中國家

和全球GDP重心移動趨勢一樣，全球外國直接投資凈流入重心在整體移動趨勢上也呈現由西北向東南方向移動的態勢。這種趨勢在正常年份表現得尤為突出。如2005年至2008年，外國直接投資凈流入重心在移動趨勢上保持了由東到西的方向，這反映出亞洲國家在吸引國際資本方面的能力逐漸增強。如前所述，如果考慮到發達國家和發展中國家在全球的地理分布情況，亦可以說較發達國家整體而言，發展中國家吸引外資的相對能力在不斷提升。因此，筆者認為，只要全球經濟走勢正常，那么，國際資本流動長期仍從發達國家流向發展中國家的趨勢就不會改變。同時，筆者推測，發展中國家吸引外資的相對能力在未來還將繼續提升，因此，預測未來國際資本流動在空間上長期來看還將繼續向發展中國家或地區傾斜，而這與前文的結論也不謀而合。

綜上所述，國際資本流動在空間上長期仍將呈現由發達國家向發展中國家凈流入的趨勢，但受經濟環境、政府政策，以及金融自由化等因素的影響，國際資本流動的波動性將顯著增強，且可能頻繁出現短期資本逆流的現象。

三、對中國如何做好國際資本流動管理的建議

IMF在2012年7月的《世界經濟展望》中指出，在歐洲債務市場又一次出現惡化的背景下，新興市場經濟體將面臨貿易下滑和資本流動高度波動的局面，前文的分析也印證了這一點。中國作為新興市場國家的代表，未來必將面臨更加復雜的國際資本流動情形，正確認識世界經濟的發展態勢，做好國際資本流動管理，對我國保持經濟平穩較快發展、推進人民幣國際化、實現金融自由化具有重要意義。為此，筆者給出以下建議。

1. 認真做好統計和分析工作，為宏觀經濟調控提供及時、準確的數據依據

眾所周知，數據是分析和解決問題的前提和有力工具。隨著中國國際收支持續順差，國際資本凈流入中國的規模不斷擴大，這無疑增加了管理的難度，因此，及時、準確的數據就能為正確的宏觀調控提供指導。外匯管理局在做好數據統計分析的基礎上，及時對市場進行，這一方面有利于我們總結過去流動管理中的成績和不足，更重要的是有助于我們預測未來流動趨勢，進而對資本流動的沖擊有一個很好的預判并形成預警機制。

2. 做好流入管理和流出管理兩手抓、微觀管理和宏觀管理兩手抓

過去，我們的流動管理模式中的“寬進嚴出”的管理模式，讓大量熱錢流入我國，而2011年表現出來的短期資本大量流出，無疑告訴我們未來國際資本的流出和流入將會更加頻繁，因此無論是對于“熱錢流入”還是“資本外逃”，做好流入管理和流出管理兩手抓就十分必要。同樣道理，過去我們重視微觀管理，輕視宏觀管理，本輪金融危機爆發后，宏觀審慎管理被響亮地提及，因為即使做好每一個微觀管理也不一定能夠避免系統風險，只有宏觀、微觀兼顧，才可能更好地發揮作用。

3. 加強短期資本流動監測，尤其是短期資本流出監測

面對短期資本大規模流出情況在我國首次出現的情形，恰逢國際經濟金融環境復雜和嚴峻的背景，我國必須加強短期資本流動的監測，尤其要做好短期資本流出的管理。在資本流出管理上，由于存在“寬進嚴出”的大背景，我們過去的經驗并不豐富，只是一刀切地限制，這并不利于我國金融自由化的建設和發展。為此，我們有必要構建防范短期資本流動監測機制，保持對異常資本流動的密切監測和高壓態勢。

4. 加強對其他投資類型資本流動的管理

力度

筆者考察了2007年至2011年5年間包括直接投資、證券投資和其他投資在內的三大類國際資本流動情況，發現直接投資和證券投資基本趨穩，而其他投資波動較大（圖1）。

較大波動必然隱藏較大風險，加強其他投資類型的國際資本流動管理就顯得尤為重要。直接投資和證券投資受政府政策影響和控制較大，一般不易出現特別波動；其他投資類別眾多，標準不一，管理難度大。如前所述，未來中國的國際資本流動的波動性會增強，對于帶來波動的最主要因素的其他投資類型的資本流動理應予以重視。

5. 加強國家、地區間的合作，建立更廣泛的多邊管理體制

在2010年11月G20首爾峰會上，國際資本流動管理成為主題之一。在峰會首腦宣言中，首次認同一些新興市場國家資本流動存在過度波動的風險，要求發達國家特別是儲備貨幣發行國平抑匯率的過度波動和無序運動。同樣，2011年4月，IMF明確表態新興市場經濟體為管理國際資本流入可以采用資本管制，并提出管理資本流入的政策框架。這無疑是在傳達一種信號：對于國際資本的管理，已經不是一個國家或地區可以簡簡單單完成的任務，做好國際資本的流動管理，需要的是一個更加廣泛和靈活的合作機制。

結 語

危機后，國際資本流動雖然恢復增長，但全球經濟疲軟導致其在規模和流向上都發生了重大變化：與危機前相比，國際資本流動規模減小，在保持長期凈流入發展中國家趨勢的同時，短期資本回流發達國家趨勢顯現。中國作為新興市場經濟國家、世界第二大經濟體，未來一兩年必將面臨更加復雜多變的國際資本流動形勢。密切監控國際資本流動的變動情況，做好國際資本流動管理對我國經濟的平穩、健康發展意義重大。

參 考 文 獻

篇（8）

次貸危機是一場新型的金融危機，其產生的內在機理是金融產品透明度不足、信息不對稱，金融風險被逐步轉移并放大至投資者。這些風險從住房市場蔓延到信貸市場、資本市場，從金融領域擴展到經濟領域，并通過投資渠道和資本渠道從美國波及到全球范圍。美國的金融機構從各個股市撤資自救，造成全球股市震蕩此起彼伏。其他國家擔心美國“以鄰為壑”，將次貸危機轉嫁出去二各國對國際資本保持著高度警惕，同時也在嘗試向美國輸出資本，占領潛在的價值洼地。

國際短期資本流動是指資金周轉期在一年以下的跨境資本流動。國際次貸危機引發新興國家國際短期資本流動

(一)國際短期資本流動“進少出多”。次貸危機發生以來，除美國銀行業遭受損失外，從歐洲到亞洲，多家國際活躍銀行因廣泛參與美國次貸市場而蒙受損失，并大規模收縮相關業務，導致全球范圍的流動性枯竭。為緩解流動性短缺問題，美國財政部動用1.3萬億美元來救市。美元的泛濫導致了美元對主要新興市場貨幣價值下跌。向金融市場注資的影響期限較短，數量有限的資金僅能暫時性緩解市場壓力，由于市場信心嚴重受損，金融市場資金緊張問題愈演愈烈，從而大大增加了國外金融機構對現金這一無風險資產的渴求。美國很多機構進行了資產減記，去杠桿化要求金融機構提高整個資產組合無風險比重，其后果是，短期資金從新興市場中大量撤出。

(二)美元持續走強，國際短期資本流人美國匯市。2008年9月爆發全球金融危機以來，國際匯市大體經歷了美元走強、歐元和日元走軟，以及美元走軟、歐元和日元走強兩個階段。美國聯邦儲備委員會(Fed)編制的一個指數顯示，自2008年9月初以來，美元兌26種貨幣的貿易加權匯率已上漲了8%。在11月18日亞洲匯市美元兌日元創25個月高點115.94后，19日亞洲匯市及倫敦匯市早盤美元兌日元繼續走強，在115.94上方運行，并向116日元挺進，為2003年9月18日以來最高。與此同時，美元兌歐元貨幣匯率也持續上行，歐元兌美元一度跌破l:1.1900，至2009年7月8日以來的低點1:1.1875。受到市場避險情緒主導，國際資金紛紛流向美國以避險，美國國債再次成為香悖悖。

(只)跨國集團為求自保，紛紛甩賣海外資產，套現應對危機。次貸危機導致歐美資本市場資金鏈供應不足，令國際金融市場人人自危，西方金融大鱷為求自保，紛紛甩賣海外資產，套現應對危機，以免成為下一個“雷曼”，進而引發新興市場資本流出現象越趨嚴重。在多年來不斷將資金投向新興國家之后，投資者們目前正在將資金撤回國內。從短期來看，為了彌補虧損，緩解資本充足率壓力，美國金融機構紛紛從全球市場抽回投資。

(四)受利潤空間的縮小，海外企業紛紛撤離出境。金融危機背景下，外國金融機構在收人銳減的情況下，為了彌補損失而出售海外資產，把資金抽調回國。不少海外游資主體實際上是借貸投人新興經濟體市場，金融危機深化導致其還債能力削弱.他們加快拋售國外資產套現回流。

演變為全球金融危機，國際市場流動性嚴重收縮，投機性資金大量撤離商品市場，國際金融市場的持續動蕩，嚴重打擊了投資者信心，改變了國際大宗商品市場的供求基本面，大宗商品價格結束單邊上漲勢頭，短期內快速大幅下跌。

(二)熱錢資本的“母體”受損嚴重。“熱錢”對崛起的新型國家具有很高的逐利趨向。大多看好這些國家經濟的發展前景，紛紛涌入新興國家投資辦企業，從事資本運營。然而全球金融危機下，各國股票的暴跌導致財富的縮水、歐美資本市場資金鏈供應不足，熱錢資本的“母體”受損嚴重，令國際金融市場人人自危，西方金融大鱷為求自保，紛紛甩賣海外資產，套現應對危機，從而導致熱錢流出。

(三)非美元貨幣貶值預期。歐盟部分國家債務問題所引發歐元疲弱，推動了美元相對歐元走強;從全球資本流動來看，歐元區和新興經濟體金融市場表現較差，也使得國際資本選擇流人美國本土;在歐洲經濟和歐元前景仍面臨巨大風險背景下，全球寬松貨幣退出在逐步進行。從中期來看美元強勢將對全球金融市場造成壓力。

國外經濟下滑和大宗商品交易價格持續走低的影響，企業經營環境趨緊，經營風險加大，信貸風險持續上升，融資渠道缺乏，自身盈利能力急速下降，出口企業遭遇棄單和壞賬的加劇緊縮了企業的資金鏈，一些企業面臨著資金鏈斷裂的危機。隨著歐美經濟的疲軟加劇，對方的企業破產會急劇增多，新興國家企業的外貿壞賬也會隨之增加，企業的資金鏈非常緊張，他們既難以向銀行貸款融資，還要繳納臺賬保證金，而本來預收貨款的融資也未能獲得周轉。一旦客戶延長付款或者棄單，這些企業往往就有倒閉的危險。

短期資本流出的原因剖析

(一〕國際大宗商品價格下降。

2008年以來，受美國次貸危機影響持續擴散、國際經濟環境日趨復雜等因素影響，閑際市場價格劇烈波動。7月中旬以前，主要大宗商品價格加速上漲，屢創新高;7月中旬以來，美國次貸危機逐漸短期資本流出對各國經濟體系的影響

(一)股市暴跌。由于投資者對美國次級抵押貸款市場乃至整個信貸市場擔憂加劇。2009年以來亞洲股市持續下跌，摩根士丹利資本國際亞太指數累計跌幅達到13%，為1992年以來的最大跌幅。其中，越南、中國、印度股市2009年上半年分別下挫約58%、48%和32%，為全球表現最差的股市。

(二)各國匯率持續受挫。次貸危機發生之后，各國的經濟相對實力在較短時間內發生了巨大變化，匯率的變動相應就會更加劇烈。

(三)企業資金鏈斷裂。由于新興國家的對外程度和市場化程度較高，受中國的戰略選擇隨著中國開放程度的加深，中國經濟參與世界經濟和全球化的程度也隨之加深。因此，一旦美國經濟陷人衰退，中國經濟也將會有所影響。主要表現在四個方面:其一，美國進口需求下降將會造成中國出口受到影響，進而影響到經濟增長和就業;其二，一旦美元大幅貶值，將會造成中國巨額外匯儲備的國際購買力縮水;其三，美國步入降息周期，將會加大中國使用加息來遏制通脹的難度;其四，美國經濟衰退，將會加大國際短期資本出人中國的規模和頻率，加劇國內金融風險。

中國由于巨額的外匯儲備，受外部資本流動的影響較小，在出現外部資金流動中止或者倒流時，彈性也較大。目前中國的經常項目仍然是順差，外債規模也較小，本身的順差就遠遠超過了未來12個月需要償還的債務，何況還有較大規模的外匯儲備，因此，在外部資金流動忽然中斷時，也會具有較大的彈性。同時，在中國，外國投資者持有的股票和短期外債相加，總規模只有2895.72億美元，只相當于外匯儲備總規模的16%，即使出現資金的流出，風險也較小。就存貸比來說，目前中國的存貸比率小于70%，是最低最安全的一個國家。

必須看到中國經濟受經濟轉型與周期性調整雙重因素影響已然進人了一個調整期。美國次貸危機對中國宏觀經濟的直接影響很小，但間接影響則相對較大。為了避免經濟出現過大或過長的調整，我們需要采取積極措施加以應對。

(一)積極創造條件，構建有效合理的貨幣政策調控機制。增加人民幣匯率彈性，適當加快升值速度。隨著美國和歐盟經濟陷人衰退，來自發達國家的貿易保護主義壓力開始會加強。國際上對于人民幣匯率的問題呼聲越來越高，歐美國家紛紛要求人民幣進行適當的升值。包括美國、歐洲在內的許多國家都認為，人民幣釘住不斷貶值的美元導致其自身價值遭到嚴重低估，從而給予了中國出口部門有失公允的貿易優勢。部分亞洲經濟體認為，人民幣匯率基本與不斷下滑的美元掛鉤—這一政策給很多依賴出口的其他亞洲經濟體帶來了打擊，而如果人民幣升值將會提高這些地區的出口競爭力。在金融危機經濟形勢下，為避免遭遇更多貿易保護主義行為，實現經濟結構轉型和升級，遏制國內資產價格泡沫和潛在的通脹風險，應維持幣值的相對穩定才是最穩妥的做法，即既不能使人民幣大幅貶值，也不能放任其升值過快。幣值穩定將對匯率、金融市場乃至整個經濟的穩定起到極為重要的作用。

(二)改革現行的外匯管理體制與現行的結售匯制，適當放寬資本項目管制。在基本保證貨幣當局對外匯市場的價格控制能力和儲備穩定增加的前提下，進一步擴大企業和居民對外匯持有的范圍和規模，降低貨幣當局的管理成本。同時，增加外匯市場的交易性，在中央銀行控制價格的前提下，進一步增加交易商和交易方式，培育坐市商制度和遠期外匯以及外匯衍生品交易，使人民幣匯率住一個可控制的范圍內小幅度上下浮動。

(三)加強對資本流動的監督，尤其是短期資本的異常流動。要注意對流人我國的國際資本的規模和投向進行必要的管理，應鼓勵國際直接投資，對需重點發展的產業和地區給予必要的政策傾斜，優化外資結構;對證券投資加以限制，但可以考慮引進某些可控制、可預測的資本市場工具。應當鼓勵中長期資本流動，限制短期資本流動。

參考文獻

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[2]祝國平，徐晶.國際短期資本流動的新特點及對策研究[[J].經濟縱橫，2009(11)

[3]張方方，方霄.國際短期資本流動對我國商業銀行體系穩定性影響的實證分析[J].亞太經濟，,2009(11).

篇（9）

從2009年開始，我們可以看到，美國、加拿大、日本和歐洲的發達國家的直接投資金額合計由2007年的11320億美元下降到2008年的6497億美元，下降了42.6%，而證券組合及其他投資的合計數則由2007年時的60689億美元下降到541億美元，下降了99.1%，說明在全球金融資產價格下降的影響下，外國投資者對于市場失去信心，不愿對外投資；同時，可以看到，自從2005年以來的金融資產的資本入遠遠高于直接投資的數量，金融性資本流動已是國際資本流動的主角，成為國際資本流動中最大的不穩定的因素。

同樣的情況也表現在資本流入上，外國直接投資金額合計數從2007年的14606億美元下降到了2008年的11990億美元，證券組合投資和其他投資的合計數從50502億美元下降到-13438億美元，下降了近127%。

二、資本倒流，發達國家依舊是主體

1996年,發達國家吸收國際直接投資占世界比重65%,發達國家對外直接投資流量占比85%。2002年,全球資本市場85%以上的資本流動和全球直接投資約80%的資金集中在發達國家。而此次危機中，美國、加拿大、日本、歐洲等發達國家的資本流動總額的凈值仍在上升，從2004年4018億美元到2006年8294億美元，08年，這一凈值又上升到8084億美元。

這是因為許多發展中國家現將公司上市轉移到了國際金融中心以尋求更多國際資本,出現了資本從發展中國家凈流向發達國家的“倒流”。不僅如此,發達國家為防止高新技術外流,獲得高額利潤而實行企業全球戰略調整,隨著生產設備自動化程度提高,亞洲國家勞動力優勢減弱,海外投資項目回流。可以預見,隨著歐美加息和資本市場回報提高,大量國際資本流向發達國家的勢頭將會越來越強。這就是為什么在危機下，發達國家的資本流動總量的凈值不降反升。

三、機構投資者短期受到巨大影響

緣于美元的走弱，2009年第二季度，美元計價資產迅速增長；加上各國經濟逐漸好轉，PMI等經濟先行指標顯示“最壞的時刻已經過去。”在下表中，全球共同基金資產凈銷售量在2008年第一季度達到最高值382萬億美元，而僅僅在三個月后就銳減到2萬億美元，減少了99.49%。而在08年第二季度，共同基金的凈銷售量下降213萬億美元，有211萬億美元被贖回。全球共同基金的資產也從08年第一季度開始下降，一路下降到18.92萬億美元，與上年同期相比下降27.64%，直到2009年第二季度才有所回升。

四、商品市場現投機機會

金融危機的出現使得資本紛紛從金融市場轉向了商品市場以規避風險，將商品，尤其是大宗商品的價格炒高。

由圖中可以看到，從2007年美國發生次貸危機以來，資金紛紛從衍生品市場，證券市場進入商品市場進行替資，規避風險。美國原油價格一路上漲，價格最高時超過每加侖3美元，在2008年10底，在全球性的金融危機爆發之后，因為美元貶值，大宗商品價格理論上應當上升，但是，因為金融市場在2008年10月見底之后，資金重又開始從商品市場進入證券市場，導致了原油價格有一個明顯的劇烈下跌。

五、短期跨國并購下降，跨國公司海外投資放慢

2007年，全球并購發生轉折，全球跨國并購達到最高1.64萬億美元，占全球FDI總量90％。全球辛迪加銀團貸款發行額在2008年下降明顯，減少近40%，主要原因就是危機對于市場信心的打擊和信貸市場的萎縮。這在發展中國家中尤其為明顯，在2008年第四季度的辛迪加貸款發行額下降了67.16%。

篇（10）

歷史經驗表明，金融危機的發生與國際資本流動具有緊密的聯系，當國際短期資本大量流入一國境內時，既有利于該國經濟的發展，同時也會促使資產價格泡沫的生產，加大該國的市場風險，一旦國際短期資本迅速且大規模的撤離該國時，必然會造成該國面臨國際收支危機，進而有可能發生金融危機甚至經濟危機。學者研究表明，近年來流入我國的國際短期資本規模日益增加，國際短期資本的流動性和投機性增強，因此研究國際短期資本流動與我國國際收支的關系具有重要的意義.

一、國際短期資本流入的規模

在目前我國仍實行資本管制的情況下，國際短期資本可以通過正常渠道和非法渠道進出入我國.

對于正常渠道流入的短期資本，可以通過分析國際收支平衡表而計算其規模，而對于通過非法途徑進出入我國的短期資本則難以統計[1]。國內外學者對隱蔽性短期資本流動規模的測算，大致分為兩類，即直接法和間接法。[2]本文在間接法的基礎上進一步考慮到通過虛假貿易、地下錢莊等渠道進出入我國的國際短期資本，即熱錢規模=外匯儲備增加-FDI凈流入-外債增加-貿易順差-C1①+C2②+C3③.

而BOP反映的短期資本流動主要表現為正常渠道流入我國的短期資本，主要有證券投資與借貸期限一年以內的其他投資，其中短期證券投資包括股票、債券、貨幣市場工具等，一年內的其他投資包括短期貿易信貸、短期貸款、貨幣和存款以及短期其他資產.

綜合BOP反映的短期資本流動以及利用修正后的克萊因法測算的隱蔽性短期資本流動，我國短期資本流動總規模就得以估算出來.

自97亞洲金融危機以來到2002年，我國短期資本呈現凈流出的現象，到2002年我國短期資本呈現凈流入的狀態。這主要是由于1997亞洲金融危機后，短期內受人民幣貶值預期的影響，國內大量短期資本潛逃。從2002年起，我國經濟連續高增長，人民幣升值預期壓力逐漸增大，國際短期資本大量涌入我國，到2004年達到頂峰，此期間流入的短期資本主要變現為高投機、高流動性的游資資本。此后，短期資本流出規模增大，這可能是因為此時我國政府采取的外匯管制趨向于“嚴進寬出”，用意在于抑制短期國際資本大量流入，從而減緩人民幣升值的壓力.

二、國際短期資本流動對我國國際收支的影響

(一)國際短期資本流動對我國國際收支總規模的影響

自2001年以來，我國國際收支規模總體呈上升態勢，增速不斷加快，年均增長率達到33%，遠遠高于同期國內生產總值的增長水平。國際收支交易總規模由2001年的0.78萬億美元升至2008年的4.5萬億美元，占GDP的比重由59.1%上升至105%，這表明我國參與國際經濟合作和競爭的能力逐步增強，對外開放程度逐步加深，同時也說明我國經濟對外依存度逐漸提高，國際經濟對我國的影響也越來越大.

從上表中可知，2001來我國經常賬戶和資本賬戶持續順差，國際收支一直處于雙順差格局，資本與金融賬戶順差額至2004年底也處于逐年增長的狀態，且2004年的增長率高達110.12%，遠遠高于經常賬戶順差額的增長速度。總的來說經常項目順差穩定增長，而資本與金融項目順差則有較大的波動。并且經常項目對國際收支總體順差的貢獻度逐漸增加，2001-2008年，經常項目順差合計13793.55億美元，占國際收支總體順差的77.85%.

再者，經常項目順差與同期GDP之比也逐年增加，截至2008年底，我國經常項目順差與同期GDP之比達到9.94%。國際收支不平衡已成為我國經濟運行的突出問題之一.

從外匯儲備來看，我國擁有較強的國際支付能力，面臨支付危機的可能性較小，各項償付能力指標都低于國際經驗標準。2001-2008年我國外匯儲備持續增長，年均增長率達37.44%，截至2008年底我國外匯儲備達19460.3億美元。[3]

(二)國際短期資本流動對我國國際收支結構的影響

國際短期資本流動對我國國際收支結構最直接的表現即是對經常項目與資本與金融項目的比例的影響。從下表中可知，資本與金融項目與經常項目之比的變動情況大致與國際短期資本流動情況相符合，即2002-2004年國際短期資本持續流入我國且凈流入逐年增加，而此時資本項目與經常項目的比例也逐年增加從0.91上升到1.61，而2005-2006這兩年國際短期資本流入減少，此時相應的比例也有所下降;而從2007年起國際短期資本又重新流入我國，因而其資本項目與經常項目之比又有所提升，但是由于受2007年以來美國次貸危機的影響，全球投資環境惡劣，美國經濟一度處于蕭條狀態，使得大量美元資金重回美國，因而導致2008年流入我國的短期資本急劇減少，資本與金融項目順差也大幅度下降.

然而，更具體的來說，一般認為國際短期資本流入主要表現在資本與金融賬戶下的各個短期項目，因此它的流入必然會導致我國資本與金融賬戶結構的變化。在國際收支平衡表中，國際短期資本主要表現在資本與金融項下的證券投資和其他投資中短期項目，從下圖中可知，隨著國際短期資本流動的變化，證券投資和其他投資都有相應的變化.

當國際短期資本表現為凈流入且流入量越來越大的情況下，證券投資也隨之而增加，而在2005-2006年，證券投資凈額也隨著國際短期資本流入額的下降而下降。隨后又隨之而增加。總之，國際短期資本流動通過影響著證券投資、其他投資的變化來影響著資本與金融賬戶結構的變化.

(三)國際短期資本流動對我國外匯儲備及國際支付能力的影響

國際資本流入會造成一國外匯儲備增加，反之，當國際資本流出時又會造成一國外匯儲備的減少，造成國際收支危機。國際短期資本由于其高流動性、不穩定性以及投機性，極易造成一國外匯儲備的急劇變化，產生國際收支危機進而有可能引發金融危機。我國自2002年以來國際短期資本就大量流入我國且增速也越來越大，從而使得我國外匯儲備，從2001年的2121.65億美元上升到2008年19460.3億美元，增長了近9倍。據國家外匯管理局研究顯示，2001年以來我國外債償債率、債務率、負債率以及短期外債與外匯儲備的比均在國際標準安全線之內，其中2008年我國外債償債率為1.78%，短期外債與外匯儲備的比為10.83%，因此近年來國際短期資本流動對我國的國際支付能力影響較小，我國面臨國際收支危機的可能像較小.

然而。大量學者研究表明，流入我國的國際短期資本中含大量的投資性資本即熱錢，易變性較大，如三、加強對國際短期資本流動管理的政策建議由于國際短期資本流動與國際收支危機存在了緊密的聯系，大量資本流出必然會造成國際收支危機，因此，我國在面臨大規模短期資本流入的情況下，要采取有效的措施來防范短期資本大規模的逆轉，從而減少其對我國經濟的影響，避免發生國際收支危機.

(一)逐步解決我國經濟發展中的自身結構問題

國際短期資本之所以大量流入，與我國自身的經濟結構問題有關。我國目前的社會收入分配政策和醫療、教育、社會保障、就業等政策存在的不健全之處導致國內消費需求不足;隨著利用外資的不斷增加，外商投資企業出口占據了我國出口總額的60%左右[4]，造成我國貿易順差不斷擴大。因此，逐步解決我國經濟發展中存在的深層次問題，才能從根本上改變國際短期資本不斷流入我國的局面。因而，應繼續深化收入分配制度改革，提高城鄉居民尤其是中低收入群體收入水平，增強居民消費能力.

(二)進一步加強人民幣匯率的調控機制建設

增強市場力量在人民幣匯率形成中的作用，逐步減少干預，增強匯率彈性，靈活調整人民幣升值幅度和節奏，使人民幣在合理、均衡水平上保持基本穩定。在堅持人民幣匯率市場化改革的同時減少市場對人民幣單邊升值的預期，將人民幣升值的預期保持在一定范圍內，短期內不宜進一步擴大匯率波動區間。為防止熱錢的流入，貨幣政策應更多的采取公開市場操作和調整存款準備金率等手段，加息手段的采用應在防止熱錢流入和抑制通貨膨脹兩方面之間進行權衡①。加快外匯市場發展，保持中央銀行對外匯市場適當的干預。在國際上加強對人民幣升值的正面宣傳和客觀評論，為人民幣匯率制度改革營造有利的外部環境.

(三)逐步放松資本管制

歷史經驗表明，不適宜的實行資本賬戶可自由兌換，會給一國匯率制度和經濟健康發展造成嚴重的影響，有可能耗盡一國外匯儲備，導致國際收支危機的發生。造成本幣大幅度貶值，從而使得國內資產價格劇跌，因此我國應逐步完善各種制度建設，逐漸實行資本賬戶自由化.

參考文獻

[1]　蘭振華、陳玲.中國短期資本流動規模測算及其影響因素的實證分析閉[J].金融經濟(理論版)，2007(2):25-27.

篇（11）

當今國際金融與世界經濟格局可謂風起云涌，突如其來的全球金融危機，顯著改變了國際金融的發展格局，嚴重制約了世界經濟的持續健康發展。在這一時代背景下，國際資本流動也同樣產生一些變化。

在實際參與國際金融、世界經濟活動時，務必準確認識國際資本流動的變化趨勢，深刻領悟不斷變化的國際資本流動給世界經濟、國際金融帶來的正反兩方面影響，更重要的是面對國際資本流動變革所引發的種種挑戰掌握合適的應對措施。

一、國際資本流動的變革

1.國際性直接投資（FDI）總量逐步減少

世界性的金融危機大大影響了全球經濟的持續發展。就國際資本的流動方式而言，傳統經濟體以及新興經濟體都在發生著資本流動的結構性轉變。具體而言，也就是國際范圍的信貸、證券資本投資正在逐步成為國際資本流動的主體，而國際性的直接投資（FDI）總量逐步減少。分析其原因，主要在于信貸、證券等的資本投資相比與國際性直接投資（FDI）具有更強的靈活性，資本投資者可以更為便利的進出投資輸入國。

2.發達資本主義國家仍是投資主體

眾多發達資本主義國家的企業利潤的嚴重下滑，大型跨國公司也紛紛將區域子公司的大筆資金轉移回購，這種保守的做法使得跨國企業利潤進一步大幅縮水。但是毋庸置疑，發達資本主義國家依舊保持著投資主體的絕對地位。它們在國際資本投資總量上占有絕對優勢，并且伴隨著大批經濟救助計劃逐步實施，發達資本主義國家作為國際資本流動主體的事實在短期內不會有所變化。

3.新興經濟體對外投資比例逐步增長

多種數據表明，新興經濟體參與國際資本流動的相關比例不降反升。僅以我國為例，從2001年到2010年這十年間，中國的對外直接投資凈額就從69.2億美元攀升至688.1億美元，以驕人的成績位居全球第五。

究其原因，首先是因為新興經濟體并沒有完全參與經濟一體化，這也使得世界金融危機針對發達資本主義國家的破壞遠遠超過新興經濟體。其次，這次經濟危機反而成為國際范圍內產業結構調整的導火索，一批迅速發展的新興經濟體，大量接納發達資本主義國家的輸出產業，與此同時也把本國技術較為落后的產業設備轉移至次級的發展中經濟體，逐步完成產業結構的升級換代，也進一步使得新興經濟體更深入地參與國際資本流動；最后，席卷一切的經濟危機使得發達資本主義國家的資本流動性嚴重下降，企業經營大部分面臨資金短缺等問題。發達國家政府為了維持正常的經營運作，大幅度降低國際資本的流入門檻，這些投資成本的大幅下降也在很大程度上刺激著新興經濟體的國際對外資本輸出。

二、國際資本流動對于世界經濟、國際金融的影響

1.國際資本流動對于世界經濟、國際金融的積極影響

（1）促進經濟全球化的穩步實現。從世界經濟這一角度而言，國際資本流動利用數額巨大的資金流強有力地沖擊世界各國的經濟市場壁壘，與此同時結合貿易商品流通、大宗資源流通以及文化觀念融合，逐步推動國際金融、世界經濟的一體化進程，穩步促進經濟全球化。

①促進銀行業不斷提高信用水平，不斷完善金融市場。各個國家的銀行業務考慮到外匯業務、風險規避以及利潤獲取的需要，往往持續進行套匯套利、短期拆放等國際金融活動，大量在世界貨幣市場、世界金融衍生物市場從事經濟行為。在這種大背景下，國家金融監管部門以及國際性的金融監管單位都會逐步健全組織管理措施、提高國際間信用水平、逐步優化國際金融行業。

②投機性的國際資本流動也會促進國際金融的一體化。國際性的資本流動歸根結底就是追求金融利益的最大化，這種由市場所決定的“利益至上”觀念勢必使得大量國際資本聚集于具有極高利潤、同時具有極高風險的市場投資領域。從這個角度而言，國際資本流動恰恰契合了金融資金配置的內在動力要求，促使大量資金的國際間合理再分配，客觀地發揮著繁榮、優化國際金融市場、世界經濟的良性作用。

（2）維持暫時性的國際收支均衡。從調節國際性收支的角度而言，當某國家在國際收支領域出現暫時性的收支逆差，該國家的整體貨幣匯率往往下跌。一旦國際資本賣家認定貨幣匯率下跌為暫時性情況時，往往大量買入該國家流通貨幣，以期望匯率上升后的倒賣利潤，這種投機性的國際資本流動能夠產生短期的國際資本內流現象，與此同時減少乃至徹底扭轉一個國家的貿易收支逆差現象。

這樣一來，國際資本流動有助于各個國家更為方便地調節貿易收支平衡。具體而言，有關政府機關能夠向國際性的金融機構申請貸款，用于彌補這種貿易收支不平衡；國家中央銀行能夠相應調高貨幣利率、逐步公開金融市場業務，已達到吸引國際金融資本的目的。面對國際貿易收支的暫時性順差，相關部門則可以選擇與前面所述相反的宏觀調節手段，政策性鼓勵個人以及本國企業的海外投資項目，爭取實現國際貿易收支的平衡穩定。

（3）減弱經濟、金融領域的周期性波動。國際資本流動并不單單局限于國際資本輸出、輸入國家的基本經濟領域，也絕不單單是微調、被動的資本運作，它在優化資本輸出、輸入國家金融、經濟領域方面具有突出作用。

國際資本流動一方面允許資本的輸出國輸送大量的過剩資本，另一方面使得資本輸入國利用有限的金融成本進口大量資金，給予輸入國走出經濟衰敗的資金保障，進一步避免了時間范圍內的經濟衰退；與此同時，滿足輸出國向外輸出擴張金融資本的要求，進一步鞏固了輸出國的經濟，從兩方面弱化了國際經濟的周期化波動。

2.國際資本流動對于世界經濟、國際金融的消極影響

（1）沖擊世界貨幣體系。伴隨著國際資本流動日趨壯大、迅猛發展，國際間慣用的浮動匯率體制受到了不良影響。一方面而言，國際資本流動很大程度上加劇了國際性匯率的短期浮動，加強了國際貨幣匯率體系的不穩因素；另一方面而言，各個國家的金融管理部門會針對本國實際調節、干預現行的浮動匯率貨幣體制，而國際流動資本往往會針對政府宏觀調控產生極大的削弱作用。

（2）破壞世界經濟、國際金融的穩定。國際資本的世界性流動逆轉，極有可能造成世界范圍的經濟動蕩以及國際金融波動。眾所周知，戴蒙德、戴維格的金融恐慌模型以及其他經典的經濟危機模型都無一例外地采用實踐方法探討了國際性的資本流動對于經濟、金融市場的不利影響。這些經典理論直接表明國際資本流動產生突發逆轉的深層次原因；更加重要的是，這些模型都突出強調了國際資本流動一旦面臨突發逆轉，就會給世界經濟帶來嚴重危機以及不可估量的損害。

（3）打破國際持久性貿易收支的平衡。上文已經說到國際資本流動可以減弱甚至消除貿易收支的暫時性不均衡情況，但是一旦某國經歷持久性的貿易逆差現象（具體特征就是本國的貨幣匯率持續快速下跌），國際性的投機資本家預測該國的貨幣必將貶值，由利益驅動便會迅速撤回資金，更有甚者將手中持有的該國貨幣全部兌換以保證自身利益，這樣一來勢必造成大量國際資本外流，加劇該國的貿易收支逆差狀況。與此同時，國際資本巨頭的投機行為也會伴隨各國貨幣利率的變化而時有發生，這種純粹投機性質的資本在國際金融市場中頻繁流動，逐步擴大了國家貿易收支的不平衡情況。此外，國際流動資本會在部分地區局勢動蕩時進行規模化的輸入輸出，也給國際貿易收支平衡造成的不良影響。

過去很長一段時間，國際貿易順差國家往往采用提高貨幣利率、縮小通貨膨脹等手段減少貨幣發行，但伴隨著國際資本的快速流動，在保障貨幣平價匯率穩定的條件下，某個國家的利率提高往往吸納大量國際資本，使得該國外匯儲備激增，并且伴隨著國內貨幣的流通量增加等迫使貨幣利率下降的狀況，也完全抵消了該國政府實行的貨幣緊縮政策。同理可知，國際貿易逆差國家的種種貨幣寬松政策也會被愈加流通的國家資本市場所抵消殆盡。綜合而言，獨立國家的貨幣宏觀政策針對貿易收支項目的作用往往相反于國際資本流通的作用方向，也就不可避免地減弱甚至抵消政府宏觀調控針對貿易平衡的調節作用。

三、我國針對國際資本流動消極作用的必要措施

1.有序放松市場以及解綁資本管制

我國現有外匯管理的首要目標是保障以人民幣為幣種的國際資本項目的可兌換性，但是也要明確我國的相關資本項目采取循序漸進，有序管理的開放政策，也就是說資本開放的過程必須提前預測、優先控制。大量經驗告訴我們，必須首先保障合理有序的政府宏觀政策、穩健可行的銀行體系以及切實有效的部門監管，才能實現資本項目的成功開放。

2.擴展貨幣政策的應用范圍以及政策工具的靈活性

現有的外匯管理制度往往無法有效控制管理大規模的國際資本流入，使得央行投放市場貨幣時必須被動考慮資本流入的不良影響。針對這一問題，中央銀行務必靈活采用多種貨幣政策工具，施行針對資本流入的沖銷辦法，減弱國際資本大規模流入的不利影響。

這種沖銷行為可以利用再貸款業務、調整相應的存款準備金率以及公開部分市場業務等辦法實現。具體而言，公開市場這一主動舉措能夠實現更好的沖銷效果。中央銀行可以利用公開市場買賣一定限額的有價證券，以此來明確調整政府的凈債權，自由調控大量基礎貨幣。最終實現基礎貨幣總供應量的有效控制。針對貨幣寬松政策，央行可以嘗試買進有償債券，加大基礎貨幣的投放力度；針對貨幣緊縮政策，也可以任意自如的施行返銷舉措。

3.提升針對國際資本流動的監管力度

我國務必施行有效政策擴大針對國際資本流動的政府監管，預測、評估、控制資本流動所帶來的重大風險，努力保障我國經濟、金融市場的安全穩定。具體而言，有關部門應該盡快建立健全國際資本流動控制的監管體制，使得監管工作有效、明確、直接、規范。

四、結論

國際資本流動的新特點、新變革對世界經濟、國際金融產生了眾多影響，那些不良后果也給我國的金融監管部門帶來了更高的要求，我國務必采取必要措施，充分迎接國際資本流動所帶來的新興挑戰。

參考文獻：

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[2]S. Edwards， “Capital controls， capital flow contractions， and macroeconomic vulnerability”， 26， 814-840.

[3]祝國平.《一般均衡框架下的國際資本流動研究》.東北師范大學， 2009