金融危機如何保值大全11篇

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篇（1）

導言

始于美國的國際金融危機肆虐全球,各國經濟增長速度放緩,工業(yè)增長出現大幅下滑,制造業(yè)的不景氣導致銅的需求逐漸下降,銅價格波動風云變幻。但銅期貨市場卻成為難得的一抹春色,期貨交易量爆發(fā)式增長,因為越來越多的產銅用銅企業(yè)希望利用銅期貨消除銅現貨價格劇烈波動帶來的負面影響,以達到規(guī)避風險的目的。銅作為工業(yè)生產的重要原材料對制造業(yè)乃至整個國民經濟的發(fā)展有較大的影響,我國也一直是銅的第一消費大國。因此研究金融危機對我國銅期貨市場的沖擊具有重要的理論和實踐意義。

期貨市場的基本功能包括風險規(guī)避功能和價格發(fā)現功能,而且風險轉移功能是通過套期保值來實現的。本文的研究正是以期貨市場兩大基本功能的發(fā)揮作為視角。銅期貨作為我國期貨市場中發(fā)展時間最長、最規(guī)范的期貨品種,其功能發(fā)揮的水平如何,一直是學術界和業(yè)界十分關心的問題。因此,本文通過比較研究金融危機發(fā)生前后我國銅期貨價格發(fā)現功能和套期保值功能發(fā)揮水平的變化來考察金融危機對我國銅期貨市場的沖擊,并根據實證結果對我國銅期貨參與者、期貨交易所以及期貨市場的監(jiān)管部門提出一些建議。

國內外許多學者對期貨市場功能做了大量研究。對期貨市場價格發(fā)現功能的研究有:Bigman(1983)等最早利用最小二乘法對交割日的現貨價格與距離交割日一定時間間隔的期貨價格作回歸分析,并對在CBOT交易的玉米、大豆和小麥期貨合約的價格發(fā)現功能作了實證檢驗,發(fā)現近期期貨價格是最后交割日現貨價格的無偏估計量[1]。Garbade和Silber(1983)建立了期貨價格與現貨價格之間的相互關系模型,即G-S模型,研究出了期貨價格與現貨價格在價格發(fā)現功能中貢獻的大小[2]。Ghosh(1993)利用協(xié)整分析方法,對S&P500和CRB指數的期貨與現貨價格之間的相互關系進行了檢驗,發(fā)現S&P500的期貨價格具有較明顯的價格領先優(yōu)勢,而CRB指數的現貨價格具有較明顯的價格領先優(yōu)勢[3]。Hasbrouck(1995)在協(xié)整分析的基礎上,通過計算每個因子對總方差的貢獻來研究期貨市場和現貨市場在價格發(fā)現功能中作用的大小[4]。嚴太華、劉昱洋(1999)利用協(xié)整檢驗技術,通過實證分析的方法,證實了重慶銅、鄭州綠豆的期貨價格與現貨價格之間協(xié)整關系的存在,分別給出了它們各自的誤差校正模型(ECM),并就ECM給出了分析和預測的方法[5]。張宗成、王駿(2005)利用VAR模型和誤差修正模型對鄭州商品交易所的硬麥期貨的價格發(fā)現功能進行實證分析。研究發(fā)現:硬麥期貨價格與現貨價格存在協(xié)整關系和格蘭杰雙向引導關系,現貨市場在價格發(fā)現功能中起到主導作用[6]。姜洋(2006)通過VAR模型及其修正模型VECM對上海期貨交易所銅期貨的價格發(fā)現功能進行了實證分析,研究發(fā)現:銅現貨市場在價格發(fā)現功能中起到主導作用[7]。

國內外學者對期貨市場套期保值功能的研究有:Johnson(1960)最早引入馬柯維茨資產組合理論來解釋套期保值問題,提出運用最小二乘法將期貨與現貨價格的差分進行線性回歸以達到最小方差擬合[8]。Cecchetti(1988)等利用ARCH模型對美國國債期貨合約的效用最大動態(tài)套期保值比率進行估計,發(fā)現套期保值比率隨著合約持有時間的變長而變得更高[9]。Herbst等(1989)提出了雙變量向量自回歸模型(B-VAR) [10]。Baillie & Myers(1991)通過考察商品期貨市場,發(fā)現基于GARCH模型的動態(tài)套期保值策略能夠改善套期保值的效果[11]。由于以上幾種模型忽略了期貨價格與現貨價格之間的協(xié)整關系對套期保值比率的影響,于是各國學者開始利用期貨價格與現貨價格之間的協(xié)整關系探討期貨和現貨價格之間的關系。Ghosh(1993)建立了誤差修正模型(ECM),通過對利用標準普爾500指數期貨為幾種股票組合進行套期保值的實證研究,證明了考慮現貨價格與期貨價格的協(xié)整關系有利于獲得一個更優(yōu)的最小風險套期保值比率[12]。Lien和Tse(1998)借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型計算NSA指數的最優(yōu)套期保值比率,研究表明,ECM模型是所討論的幾個模型中最優(yōu)的[13]。鄭明川(1997)分析了最小風險套期保值比率方法的原理,并進行了實證研究。結果發(fā)現,與傳統(tǒng)的套期方法相比,最小風險套期保值比率方法確實可獲得更好的效果[14]。

一、中國銅期貨價格發(fā)現功能實證分析

1.主要模型及數據

我們利用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗和Garbade-Silber模型對銅期貨的價格發(fā)現功能進行遞進研究,由于篇幅有限,僅對Garbade-Silber模型加以介紹。

期貨市場價格發(fā)現功能的本質在于新的信息能否及時在現貨價格或期貨價格中得到及時體現。Garbade-Silber模型可用來分析是期貨價格還是現貨價格在信息傳遞和價格發(fā)現中起主導作用。GS模型可表示為:

其中,和分別表示現貨和期貨價格序列,、、、是參數,、是隨機誤差項。代表了前一時期的期貨價格對當期的現貨價格的影響程度,而代表了前一時期的現貨價格對當期的期貨價格的影響程度。/(+)可用來刻畫期貨價格和現貨價格在價格發(fā)現功能中發(fā)揮作用的程度。如果/(+)>0.5,說明在價格發(fā)現功能中,期貨價格的作用大于現貨價格的作用;如果/(+)

為了有效地估計和,克服現貨價格和期貨價格的非平穩(wěn)性問題,把式(1)重新設定為:

然后,可以利用OLS來估計和。

本文的期貨價格數據來自于上海期貨交易所銅期貨合約的每日收盤價,現貨價格來自上海金屬網銅現貨的每日均價。為了構成一個連續(xù)的時間序列,期貨價格的選取方式是首先選擇距現貨價格最近期月份的期貨合約作為代表,在最近期期貨合約進入交割月后,選取下一個最近期期貨合約,這樣就得到一個連續(xù)的期貨合約序列。樣本數據的選取時間為2006年2月27日至2008年12月31日,共698組數據。為了比較分析,把這698組數據分為兩部分:2006年2月27日到2007年7月31日的數據為金融危機發(fā)生前樣本數據,共349組數據,此區(qū)間銅現貨和期貨序列分別記為S1和F1;2007年8月1日到2008年12月31日的數據為金融危機發(fā)生后樣本數據,共349組數據,此區(qū)間銅現貨和期貨序列分別記為S2和F2。以下所有實證均通過計量經濟學軟件eviews5.0完成。

2.實證檢驗

(1)平穩(wěn)性檢驗

序列的平穩(wěn)性檢驗結果如表1所示。

(2)變量的協(xié)整檢驗

由表1可知,時間序列S1、F1、S2及F2都是同階(一階)單整的,所以有它們之間可能存在協(xié)整關系。

采用Johansen法分別對S1和F1的協(xié)整關系以及S2和F2的協(xié)整關系進行檢驗,檢驗結果如表2和表3所示。

從表2和表3可以看出,跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量在r=0的原假設下,均大于5%的臨界值,原假設被拒絕。而在r≤1的原假設下,跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均小于5%的臨界值,不能拒絕原假設。表明,金融危機發(fā)生前以及金融危機發(fā)生后銅期貨價格和現貨價格之間均存在長期均衡關系。

(3)Granger因果檢驗

進一步對銅期貨價格和現貨價格進行Granger因果檢驗(滯后階數根據最小AIC準則確定),結果見表4。

從表4可以看出,在5%的顯著性水平下,S1不是F1的格蘭杰原因,F2不是S2的格蘭杰原因,而F1是S1的格蘭杰原因,S2是F2的格蘭杰原因。表明銅期貨與現貨價格之間存在明顯的單向因果關系,在金融危機發(fā)生前的樣本區(qū)間內,期貨價格單向引導現貨價格。在金融危機發(fā)生后的樣本區(qū)間內,現貨價格單向引導期貨價格。

(4)G-S模型

Granger因果檢驗的結果說明了銅期貨價格和現貨價格是單向引導關系,但卻無法說明銅期貨價格和現貨價格之間的引導程度。因此,我們進一步采用Garbade - Silber(G-S)模型來分析銅期貨價格和現貨價格在價格發(fā)現中的作用。

銅期貨價格和現貨價格的G-S模型的估計結果如下:

即=0.090825,=0.258730,/(+ )=0.25983

這表明在金融危機發(fā)生前的樣本區(qū)間內,價格發(fā)現功能有97.31%由期貨市場完成,2.69%由現貨市場完成。而在金融危機發(fā)生后的樣本區(qū)間內,價格發(fā)現功能有25.98%由期貨市場完成,74.02%由現貨市場完成。

二、中國銅期貨套期保值功能實證分析

1.主要模型及數據

(1)最優(yōu)套期保值比率的估計

為了估計套期保值功能發(fā)揮的程度,國外學者提出了多種套期保值比率的計算方法,主要運用OLS、B―VAR、ECM、EC―GARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文選取ECM模型進行估計,主要有兩點原因。第一,ECM模型考慮了現貨價格和期貨價格的非平穩(wěn)性、長期均衡關系以及短期動態(tài)關系。第二,許多國內外文獻對期貨市場套期保值比率的實證研究中發(fā)現,與其他模型相比,ECM模型是比較優(yōu)良的模型。

基于Engle 和Granger的協(xié)整理論,Ghosh(1993)提出了估計最優(yōu)套期保值比率的ECM模型。即如果現貨價格序列St和期貨價格序列Ft之間存在協(xié)整關系,則最優(yōu)套期保值比率可以根據下式來估計:

其中,β、γ、δ、θ均為待估計參數,ecmt為誤差修正項,νt為擾動項,是白噪聲序列。β即為最優(yōu)套期保值比率。

(2)套期保值績效的衡量

套期保值績效可以用于衡量套期保值目標的實現程度。與未進行套期保值相比,進行套期保值后收益的方差越小,風險越小,套期保值的效果越好。

Ederington首先在風險最小化的框架下分析了套期保值的效果。我們采用Ederington(1979)給出的套期保值績效的衡量指標,即用和未參與套期保值時收益方差相比,參與套期保值后收益方差的減少程度來衡量套期保值的績效,用公式表示如下:

對套期保值功能實證分析所選數據與對價格發(fā)現功能實證分析所用數據相同。

2.實證檢驗

(1)誤差修正模型

由在價格發(fā)現實證中所進行的平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗可知,S1和F1以及S2和F2之間均存在協(xié)整關系,因此可以建立S1和F1以及S2和F2的誤差修正模型。

銅期貨價格和現貨價格的誤差修正模型估計結果如下:

ΔS1t=0.855974ΔF1t-0.975772ECM(-1)+μt

(6.973067)(-18.16142)

R2=0.512969,DW = 2.000618

ΔS2t=0.795176ΔF2t+0.096873ΔF2t-1-0.331567ECM(-1)+μt

(21.54889) (-5.913554)(2.649396)

R2=0.575048,DW = 1.962095

可見,在金融危機發(fā)生前的樣本區(qū)間內,銅的最優(yōu)套期保值比率β1=0.855974。在金融危機發(fā)生后的樣本區(qū)間內,銅的最優(yōu)套期保值比率β2=0.795176。

(2)最優(yōu)套期保值績效的計算

將估計出的β值代入式(5)和(6),計算出Var(Ut)和Var(Ht),然后把Var(Ut)和Var(Ht)再代入公式(4)便可以計算出套期保值績效值。銅期貨套期保值績效如表5所示。

通過對金融危機發(fā)生前(樣本區(qū)間:2006年2月27日到2007年7月31日)和金融危機發(fā)生后(樣本區(qū)間:2007年8月1日到2008年12月31日)我國銅期貨市場功能發(fā)揮的實證研究,得出以下結論:

(1)金融危機發(fā)生后我國銅期貨價格發(fā)現功能降低。實證結果表明,金融危機發(fā)生前和金融危機發(fā)生后銅期貨價格和現貨價格之間都存在長期均衡關系。不過,金融危機發(fā)生前銅期貨價格單向引導現貨價格,價格發(fā)現功能有97.31%由期貨市場完成,2.69%由現貨市場完成,期貨市場在價格發(fā)現功能方面占有絕對優(yōu)勢;金融危機發(fā)生后銅現貨價格單向引導期貨價格,價格發(fā)現功能有25.98%由期貨市場完成,74.02%由現貨市場完成,價格發(fā)現功能主要由現貨價格決定。這說明金融危機發(fā)生后我國銅期貨價格發(fā)現功能降低,銅期貨市場價格為現貨市場交易定價的能力減弱。

(2)金融危機發(fā)生后銅期貨市場套期保值功能的發(fā)揮效果有所提高。實證結果表明,金融危機發(fā)生前樣本區(qū)間內的套期保值比率和套期保值績效分別為0.855974和0.58349519,金融危機發(fā)生后樣本區(qū)間內的套期保值比率和套期保值績效分別為0.795176和0.66601353。即與不進行套期保值相比,金融危機發(fā)生前銅期貨參與者通過套期保值能使風險降低約58%,而在金融危機發(fā)生后通過套期保值能使風險降低約67%。這說明金融危機發(fā)生后銅期貨市場套期保值功能的發(fā)揮效果有所提高,銅期貨參與者通過套期保值抵抗風險的能力增強。

通過以上對我國銅期貨市場功能發(fā)揮的結果分析,可以得到以下啟示:(1)對于銅期貨參與者來說,由于金融危機發(fā)生后銅期貨價格引導現貨價格的能力變弱,一些現貨貿易商采用期貨價格作為現貨交易指引的行為需要慎重。銅期貨參與者在進行現貨交易時,不僅應參考國內銅期貨價格,還要充分考慮國外銅期貨和現貨價格等因素。金融危機發(fā)生后銅期貨市場的套期保值功能有所提高,通過套期保值能使風險降低約67%。這對我國以金屬銅為主要原材料進行生產和經營的企業(yè)來說,有著控制風險的重要意義,有利于這些企業(yè)參與金屬銅的套期保值以規(guī)避風險。(2)對于期貨交易所來說,應該積極培育期貨市場理性成熟的套期保值者群體。此次百年不遇的金融危機,檢驗了國內期貨市場的風險防范和控制能力,表明我國已經具備加快發(fā)展期貨市場的基礎和條件。期貨交易所還應積極培育期貨市場理性成熟的套期保值者群體,可以通過培訓、講座等方式引導投資者理性投資,保證我國期貨市場的有效運行。(3)對于期貨市場的監(jiān)管部門來說,應該加大我國期貨市場的規(guī)范力度。金融危機使許多企業(yè)意識到了套期保值的重要性,紛紛參與到期貨市場中以規(guī)避金融危機帶給企業(yè)的風險。隨著市場規(guī)模的擴大、期貨市場的影響力增強,期貨市場的監(jiān)管部門應加大規(guī)范和監(jiān)管力度,進一步提高我國期貨市場的運行效率,增強我國期貨市場抵御國際金融危機沖擊的能力。

參考文獻

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[13]鄭明川.最小風險套期保值比率方法[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,1997,(06).

篇（2）

隨著金融危機的擴散和蔓延，實體經濟已深受影響。作為實體經濟的中堅力量，跨國公司在這次波及圍之廣、持續(xù)時間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年和2009年是艱難的。IMF的最新研究報告表明，這場危機將比以前的危機影響更深、持續(xù)時間更長(Claessens，et a1.，2008)。跨國公司如何應對危機，中國企業(yè)和政府應采取什么樣的措施，這些都是我們應該研究的問題。

一、金融危機研究的理論脈絡與綜述

根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義，金融危機是“全部或部分金融指標――短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業(yè)破產數和金融機構倒閉數――的急劇、短暫的和超周期的惡化”。按嚴重性程度，它可分為貨幣危機、銀行危機、外債危機和系統(tǒng)性危機(IMF，1998)。

自從Krugman(1979)以來，金融危機理論已經歷了四個階段，依次強調了國際收支狀況(第一論)、投機資本攻擊(第二論)、企業(yè)道德?lián)p害行為(第三論)和資產負債表效應(第四論)在危機形成和擴散中關鍵作用。至于金融危機的具體觸發(fā)因素，包括心理狂熱(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、債務違約(Barrell，et al.，2008)、金融自由化(Kaminskyand Reinhart，1999)、跨境資本流動(Reinhart andReinhart，2008；Reinha~and Rogoff，2008)、匯率超調(Menzies and Vines，2008)、匯率制度選擇不當(Eiehengreen and Hausmann，1999；馬君潞、呂劍，2007；孫兆斌，2002)、道德?lián)p害行為(HelIma，nn,et al.，2000；王自力，2008)、特許權價值貶值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理狀況(張振興，2008)、經濟的周期性波動(Mendoza，2008)、房價下跌(Brunnermeie，2008；Mulligan and Threinen，2008)，以及過度金融創(chuàng)新與證券化(Gorton2008)。

二、金融危機：歷史之循環(huán)VS.時代之特征

縱觀人類金融史，金融危機既是冥冥之中必然突發(fā)的現象，又是一場不期而遇的災難。馬克思很早就研究了金融危機的問題，他認為在貨幣信用制度下，供求脫節(jié)和虛擬經濟與實體經濟的分離為經濟危機和金融危機提供了可能性。

在全球性產品供應過剩的情況下，全球經濟運行面臨生產能力快速擴張與有效需求有限增長這一基本矛盾。其調節(jié)方式不外乎二、一是通過兼并收購限制生產能力的擴張，并順勢淘汰部分技術水平和競爭力水平低下的企業(yè)，進行技術和產業(yè)結構的升級，以緩解上述矛盾；二是通過金融危機乃至破產倒閉“消滅”一部分企業(yè)，強行達到二者的暫時一致。顯然并購的社會成本遠遠小于金融危機。

從經濟“大歷史”的視角，兼并收購是“建設的破壞”，金融危機是“破壞性的建設”。由是觀之，金融危機是人類歷史長河和經濟演進過程中不定期重現的一種經濟調整機制，但每次危機又帶有明顯的時代烙印。它既有歷史的共，又帶有時代的特，使得危機救援措施既要遵循一般規(guī)律，又要與現實情況相結合，這就是金融危機的魅力之所在。

在這里，我們將此次金融危機與包括1929―1933年“大蕭條”在內的歷次金融危機加以比較，不難發(fā)現，其共性體現在：

1、泡沫經濟是金融危機賴以滋生的土壤。股票價格和房地產價格急劇飆升，導致“資產價格泡沫”急劇膨脹，這為金融危機埋下了伏筆(Goyal and MeKinnon，2002；Ito and Harada，2000；Kaminsky andReinhart，1999；MeKinnon and Ohno，2000；Spiegel and Yamori，2000)。以日本為例，東京日經股票價格指數從1986年1月的13000點飆升到1989年底的39000點，1987―1988年，東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達60倍，股票市場的投機行為愈演愈烈，1985――1990年，東京商業(yè)用地價格和住宅用地價格分別上漲了3.4倍和2.5倍，推動了全日本商業(yè)用地價格和住宅用地價格分別大約上漲1倍和60％(王允貴，2004)，隨著而來的就是資產價格泡沫的快速破滅，東京日經股票價格指數和房地產價格分別于1990年和1991年開始出現狂跌的行情，跌幅均超過2/3。

2、流動性緊縮是金融危機惡化的關鍵環(huán)節(jié)。在爆發(fā)金融危機之后，企業(yè)緊縮支出、銀行出現貸、個人減少消費和投資，導致低價變賣資產、財富凈值下降、破產倒閉、銀行經營失敗(Bordo，2008)，使資產價格的進一步下跌，這反過來通過財富效應進一步縮減消費、通過風險規(guī)避效應使流動性更加緊張，形成惡性循環(huán)。

3、金融創(chuàng)新所產生的高杠桿是金融危機的技術原因。例如，美國1986-1995的儲貸銀行危機與垃圾債券的發(fā)明有關，1998年美國長期資本管理公司倒閉則與對沖基金息息相關。金融危機本身也是一個“去杠桿化”的過程，這一過程導致市場對金融資產的需求急劇減少和價格的加速調整。

4、市場主體對風險更加敏感是金融危機的心理原因。為了規(guī)避風險，市場主體對投資組合加以重新調整，從風險資產轉向無風險資產，前者出現壓導致價格下跌和收益率上升，后者被搶購導致價格上漲和收益率下跌，進而導致二者之間的息差擴大(Mishki，1997)，這一息差可用來測度金融市場對信用風險的評價以及金融穩(wěn)定性狀況(Mishkin，1991)。以穆迪Baa級債券與10年以上公債綜合收益率之間的息差為例，金融危機越嚴重，息差就越高，不同期限的國債或公司債券也遵循著同樣的規(guī)律。巨大的資產轉移效應導致2008年12月10日美國1月期和3月期的國債收益率跌到0％，12月9日的盤中甚至出現-0.051％的負收益率，這是美國1929年以來從未出現的情況。

而此次金融危機也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危機的傳導擴散主渠道發(fā)生了實質性的變化，以前的危機通過以商業(yè)銀行為中心的信貸渠道傳導擴散，而此次危機主要通過資產價格加以傳導。金融全球化驅動了傳導渠道的變化。在金融全球化程度較低的情況下，金融資產以銀行存款為主，正如我國改革開放之前的那樣。而金融全球化和金融創(chuàng)新不斷地派生出名目繁多的金融產品，使銀行存款在全球金融資產中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融資產市值的增長速度遠遠超過實體經濟的發(fā)展，導致全球經濟進一步泡沫化和虛擬化。根據麥肯錫全球研究院(MeKinsey Global Institute.2008)的統(tǒng)計，2007年全球金融相關比率高達359％，2000―2007年，金融相關比率超過350％的國家由11個增至25個，金融相關比率在250％―350％之間的國家由14個增至15個，金融相關比率在100％―250％之間的國家由40個增至50個，金融相關比率在0％―100％之間的國家由135個降至110個。在這種情況下，金融危機主要通過包括股票市場、債券市場和衍生工具市場等金融市場來傳導，而不再像過去那樣偏重銀行信貸。這就決定了此次危機救援的重點之所在。資產基礎的變化導致以控制銀行信貸為導向的貨幣政策趨于失效，并使針對特定金融市場的監(jiān)管變得更加重要。

二是資產定價和證券的估值變得更加困難。此次金融危機與債務抵押債券(CDO)等信貸衍生產品有直接的關系。CDO有一個由一系列信貸資產構成的資產池，并以該資產池所產生的現金流為基礎，向投資者發(fā)行不同等級的證券，證券的級別一般包括優(yōu)先級、中間級和股權級，而且通常不是由發(fā)起人直接發(fā)行，而由發(fā)起人成立特定目的實體(SPV)來發(fā)行。CDO是一種虛擬資產，經過多次打包，遠遠脫離基礎資產，使衍生產品與基礎資產的現金流量變得毫無關系。在確定CDO的價值時，需要很多參數來判斷，也需要判斷估值模型的合理，定價難度很大，導致投資者無法判斷投資價值而更加容易被誤導。

三是風險分擔機制發(fā)生了重大變化。信貸衍生產品由信用風險保護買方向信用風險保護賣方定期支付固定的費用或一次性支付保險費，當信用違約事件發(fā)生時，賣方向買方賠償因違約所導致的基礎資產面值的損失，它使信用風險從其他風險類型中分離出來，并從一方轉移給另一方，它不僅使衍生產品與基礎資產的現金流量脫鉤，而且導致了風險的轉移。以信貸違約互換(CDS)和按揭支持證券化(MBS)為例，它們使風險由發(fā)放貸款的銀行轉移給CDS交易者和MBS持有人，進而使投資銀行和投資基金、養(yǎng)老基金、退休基金、保險基金和對沖基金深陷其中。問題的嚴重性在于，一旦銀行能夠輕易地把信貸風險轉嫁到金融市場，他們就會喪失監(jiān)管的動力，導致道德?lián)p害行為的產生(Ralan，2005)。銀行在信用評估和審慎貸款方面的漏洞即為明證。與此同時，格拉斯，斯蒂格爾法案(ClassSteagall Act)的取消、1999年的《金融服務現代化法案》允許金融機構混業(yè)經營以及格林斯潘在任美國聯(lián)邦儲備銀行主席期間放松了對衍生產品的監(jiān)管等一系列制度變遷和政策變動導致監(jiān)管更加寬松。其直接后果就是引入了大量資本充足率遠遠低于商業(yè)銀行的非銀行金融機構(Eichengreen，2008)，這些金融機構的存在使金融體系的穩(wěn)健性大大弱化。因此，監(jiān)管重點應轉向特定衍生產品。

三、跨國公司在華投資：加大力度還是迅速撤資?

隨著金融危機的擴散和蔓延，實體經濟已深受影響。作為實體經濟的中堅力量，跨國公司在這次波及范圍之廣、持續(xù)時間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年已成為艱難的一年，2009―2010年都很有可能成為艱難的年份。

跨國公司對未來前景的預期也不容樂觀。根據麥肯錫2008年11月對1424家企業(yè)的調查(McKinsey，2008)，65％的調查對象預期2009年第一季度宏觀經濟惡化，只有14％的預期會好轉，但亞太地區(qū)(不含中國)和歐洲預期惡化的比率高居前兩位，分別達83％和75％，北美為54％，中國為57％。有接近一半的調查對象認為經濟的好轉要等到2010年之后。其對盈利的預期也是如此。在這種情況下，跨國公司紛紛采取降低運營成本、提高生產率和縮減資本性支出等措施來應對危機、化解風險(表1)。

由表1可知，降低運營成本是跨國公司應對危機的首選手段，而其他手段因行業(yè)而異，資本密集型的制造業(yè)倚重于縮減資本性支出來緩解融資壓力，這是因為，除了流動性短缺以外，資本成本并沒有因為金融危機的爆發(fā)而有所降低，反而比平時更高(Dobbs，etal.，2008)，來自Bloomberg的數據顯示，10年期標準普爾BB級公司債券的息差已由2008年10月初的9.5％飆升至11月17日的12％。技術密集型和人力資本密集型的高科技及電信業(yè)、金融業(yè)和專業(yè)服務業(yè)更加重視技術創(chuàng)新和生產率的提高。

但有兩個情況值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在資產價格和商品價格劇烈波動的當今世界，套期保值不僅不能鎖定風險，反而會使風險“捆綁”在從事套期保值業(yè)務的跨國公司身上。在價格上升的情況下，套期保值確實起到鎖定價格和控制成本的作用，若預測有誤，遠期價格與下跌后的現貨價格之間的差價反而會形成企業(yè)的套期保值損失，避害不成反受其害，國內外很多公司在這方面吃了大虧。二是跨國公司離開某個特定市場的情況并不多見。在金融危機期間，跨國公司偏好現金，會普遍減少投資，而不會認為某一個國家是安全港而加大投資。金融危機是系統(tǒng)性的、全球性的，至少是區(qū)域性的，而不是個別國家特有的現象，沒有那個國家能夠成為金融危機的避風港，只是金融危機在各國傳遞的速度不同而使有的國家暫時沒受明顯的沖擊。在全球金融危機中，中國也無法獨善其身，因為中國已高度融入全球分工體系和國際金融體系，并已成為世界制造中心。

因此，跨國公司應對金融危機的總體戰(zhàn)略是系統(tǒng)性戰(zhàn)略收縮，而非從某個國家或某個特定市場撤資。在對危機的影響加以評估時，一定要對此加以區(qū)分，對跨國公司加大在華投資力度還是撤資的問題應該持中性的觀點，要看到金融危機以來全球投資環(huán)境的系統(tǒng)性惡化對中國的影響，受其影響，2008年中國的GDP增長率已放緩至第三季度的9.9％，工業(yè)增加值出現了少有的低增長，進出口額均出現下降態(tài)勢，2008年11月中國進出口總額同比下降9％，其中出口下降2.2％，進口下降17.9％，這是近年來外貿單月進出口首次出現負增長，PPI和CPI指數也創(chuàng)下近年新低。雖然2008年11月中國實際利用外資㈩現下降，但這是跨國公司的

戰(zhàn)略收縮行為，是對金融危機的一種“正當防衛(wèi)”，而不是把從中國撤出的資金轉投其他國家和地區(qū)。

四、中國企業(yè)應對之策

金融危機主要通過貿易渠道、金融渠道和預期渠道來傳導。中國的貿易開放度遠遠高于金融開放度，因此貿易渠道的沖擊要大于金融方面的沖擊。2008上半年，中國信保公司共接到出口信用險索賠案件936件，金額2.34億美元，同比增長108％，其中美國報損案202件，同比增長31.2％，報損金額1.05億美元，同比增長235.6％，占報損總金額44.8％，這就是明證。

當前中國的貿易呈兩個“2/3”的格局，即2/3的進出口由外資企業(yè)來完成，2/3的貿易屬于加工貿易。這種貿易格局具有內生性，體現在外資企業(yè)把中國國際貿易納入其全球價值鏈，并成為其全球戰(zhàn)略的一部分。因此，外資企業(yè)成為金融危機的主要傳導者。加工貿易以勞動密集型產業(yè)為主，創(chuàng)造了大量的就業(yè)崗位，是廣大民工最主要的就業(yè)渠道。

在金融危機期間，企業(yè)的安全性比收益性更加重要，現金流比盈利更加重要，企業(yè)需要堅持安全保值、審慎穩(wěn)健的主導思維，在這一思維下，其應對策略有：

1、在生產方面，利用金融危機順勢進行產品結構的調整和升級。在產能過剩的情況下，淘汰落后生產工藝和流程，保留或增加新的工藝和技術，增加產品的技術含量，提高產品附加值和銷售毛利率，這能強身健體、培本厚源，從根本上提高對危機的防御、免疫能力。

2、在投融資方而，一方面，拓展資金來源，為度過危機儲存“冬糧”，另一方面，減少金融投資，以節(jié)約現金支出。企業(yè)一方面需要降低負債率，另一方面要盡可能減少高風險和高杠桿證券(尤其是衍生產品)的投資。事實上，企業(yè)需要順應經濟周期進行動態(tài)杠桿管理。在經濟繁榮階段需要通過高杠桿的財務政策使機會和收益最大化，在經濟衰退階段則通過低杠桿以減少損失和規(guī)避風險。在對外投資時需要對投資進行戰(zhàn)略分析和前瞻分析，細心研究投資相關的條款，防止外方變相地轉嫁風險。

對此有人提㈩將投資區(qū)域轉移到一些與金融危機關聯(lián)不大的地區(qū)(如中東和非洲)，但這一設想不具有可行性，因為金融危機是全球的，中東和非洲不可能獨善其身，而且中東和非洲等地政治風險太大，公司治理很差，投資者權益沒有保障。

3、在并購方面，企業(yè)大可不必死守“現金為2E"的原則，而是可以主動出擊。在危機時期，很多企業(yè)的破產倒閉，或因財務壓力被迫尋求兼并收購，使并購方擁有很大的選擇范圍。為低價收購和整合行業(yè)資源提供了難得的機遇。很多戰(zhàn)略性資源和核心資產在正常情況下根本買不到，但在危機時期卻很容易低價買到。當然，并購的行業(yè)需要與中國宏觀的需求相結合，可考慮礦產、能源與石油等戰(zhàn)略資源類行業(yè)、擁有關鍵技術的企業(yè)和擁有核心資產的企業(yè)。

五、政府的政策措施

由于金融危機具有全球性溢出效應和跨國傳染效應，光靠企業(yè)來應對危機是遠遠不夠的。在危機救援中，政府為企業(yè)提供的框架支持和公共服務是不可或缺的。目前急需政府提供的服務有：

1、實施監(jiān)管的升級和強化。時至今日，對于衍生產品監(jiān)管的權威文件包括中國銀監(jiān)會2004年頒布的《金融機構衍生品交易業(yè)務管理暫行辦法》和中國證監(jiān)會2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》，但它們僅限于事后的披露，而非前瞻和預防性監(jiān)管，而且是否包括很多場外衍生品交易也有待明確。更大的問題在于兩個方面，一是監(jiān)管動態(tài)性，一旦發(fā)現某個衍生品出現問題，是否應立即將其列入重點監(jiān)管的產品。二是監(jiān)管框架的構建，由于分業(yè)監(jiān)管各行其是，容易導致監(jiān)管真空和監(jiān)管權的爭奪，為此，我國亟待建立一個功能性監(jiān)管框架和體系，這個框架既要確立總監(jiān)管機構和分監(jiān)管機構之間的分工，又要處理各個監(jiān)管模塊之間的關系，還要協(xié)調金融監(jiān)管與貨幣政策之間的沖突。

2、進行熱錢的監(jiān)測和控制。從外匯管理的角度，最急迫的問題是巨額的“熱錢”或“國際游資”如何監(jiān)測和控制的問題，以防其突然撤出沖擊金融體系的穩(wěn)定。從2002年出現人民幣升值壓力以來，游資大量進入中國，而從2008年9月以來，香港的人民幣兌美元的無交割遠期匯率(NDF)開始由升水轉為貼水，人民幣由升值預期轉向貶值預期。再加上中國經濟增長放緩，這些游資已開始從中國撤出。令人感到巧合的是，游資也從2008年9月由凈流入變成凈流出，2008年9―11月凈流出估算值分別為145.8億美元、275.5億美元和154.1億美元，當務之急是控制熱錢和游資的撤出，為此需要加強資本跨境流動的監(jiān)測，對異動和非正常情況需要及時預警。在此基礎上加大外匯管制的力度，馬來西亞在亞洲金融危機期間的1998年就恢復了外匯管制，這值得我們借鑒。

篇（3）

隨著金融危機的擴散和蔓延，實體經濟已深受影響。作為實體經濟的中堅力量，跨國公司在這次波及蒞圍之廣、持續(xù)時間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年和2009年是艱難的。IMF的最新研究報告表明，這場危機將比以前的危機影響更深、持續(xù)時間更長(Claessens，eta1.，2008)?？鐕救绾螒獙ξC，中國企業(yè)和政府應采取什么樣的措施，這些都是我們應該研究的問題。

一、金融危機研究的理論脈絡與綜述

根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義，金融危機是“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業(yè)破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短暫的和超周期的惡化”。按嚴重性程度，它可分為貨幣危機、銀行危機、外債危機和系統(tǒng)性危機(IMF，1998)。

自從Krugman(1979)以來，金融危機理論已經歷了四個階段，依次強調了國際收支狀況(第一論)、投機資本攻擊(第二論)、企業(yè)道德?lián)p害行為(第三論)和資產負債表效應(第四論)在危機形成和擴散中關鍵作用。至于金融危機的具體觸發(fā)因素，包括心理狂熱(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、債務違約(Barrell，etal.，2008)、金融自由化(KaminskyandReinhart，1999)、跨境資本流動(ReinhartandReinhart，2008；Reinha~andRogoff，2008)、匯率超調(MenziesandVines，2008)、匯率制度選擇不當(EiehengreenandHausmann，1999；馬君潞、呂劍，2007；孫兆斌，2002)、道德?lián)p害行為(HelIma，nn,etal.，2000；王自力，2008)、特許權價值貶值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理狀況(張振興，2008)、經濟的周期性波動(Mendoza，2008)、房價下跌(Brunnermeie，2008；MulliganandThreinen，2008)，以及過度金融創(chuàng)新與證券化(Gorton2008)。

二、金融危機：歷史之循環(huán)VS.時代之特征

縱觀人類金融史，金融危機既是冥冥之中必然突發(fā)的現象，又是一場不期而遇的災難。馬克思很早就研究了金融危機的問題，他認為在貨幣信用制度下，供求脫節(jié)和虛擬經濟與實體經濟的分離為經濟危機和金融危機提供了可能性。

在全球性產品供應過剩的情況下，全球經濟運行面臨生產能力快速擴張與有效需求有限增長這一基本矛盾。其調節(jié)方式不外乎二、一是通過兼并收購限制生產能力的擴張，并順勢淘汰部分技術水平和競爭力水平低下的企業(yè)，進行技術和產業(yè)結構的升級，以緩解上述矛盾；二是通過金融危機乃至破產倒閉“消滅”一部分企業(yè)，強行達到二者的暫時一致。顯然并購的社會成本遠遠小于金融危機。

從經濟“大歷史”的視角，兼并收購是“建設陸的破壞”，金融危機是“破壞性的建設”。由是觀之，金融危機是人類歷史長河和經濟演進過程中不定期重現的一種經濟調整機制，但每次危機又帶有明顯的時代烙印。它既有歷史的共陸，又帶有時代的特陸，使得危機救援措施既要遵循一般規(guī)律，又要與現實情況相結合，這就是金融危機的魅力之所在。

在這里，我們將此次金融危機與包括1929—1933年“大蕭條”在內的歷次金融危機加以比較，不難發(fā)現，其共性體現在：

1、泡沫經濟是金融危機賴以滋生的土壤。股票價格和房地產價格急劇飆升，導致“資產價格泡沫”急劇膨脹，這為金融危機埋下了伏筆(GoyalandMeKinnon，2002；ItoandHarada，2000；KaminskyandReinhart，1999；MeKinnonandOhno，2000；SpiegelandYamori，2000)。以日本為例，東京日經股票價格指數從1986年1月的13000點飆升到1989年底的39000點，1987—1988年，東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達60倍，股票市場的投機行為愈演愈烈，1985——1990年，東京商業(yè)用地價格和住宅用地價格分別上漲了3.4倍和2.5倍，推動了全日本商業(yè)用地價格和住宅用地價格分別大約上漲1倍和60％(王允貴，2004)，隨著而來的就是資產價格泡沫的快速破滅，東京日經股票價格指數和房地產價格分別于1990年和1991年開始出現狂跌的行情，跌幅均超過2/3。

2、流動性緊縮是金融危機惡化的關鍵環(huán)節(jié)。在爆發(fā)金融危機之后，企業(yè)緊縮支出、銀行出現階貸、個人減少消費和投資，導致低價變賣資產、財富凈值下降、破產倒閉、銀行經營失敗(Bordo，2008)，使資產價格的進一步下跌，這反過來通過財富效應進一步縮減消費、通過風險規(guī)避效應使流動性更加緊張，形成惡性循環(huán)。

3、金融創(chuàng)新所產生的高杠桿是金融危機的技術陸原因。例如，美國1986-1995的儲貸銀行危機與垃圾債券的發(fā)明有關，1998年美國長期資本管理公司倒閉則與對沖基金息息相關。金融危機本身也是一個“去杠桿化”的過程，這一過程導致市場對金融資產的需求急劇減少和價格的加速調整。

4、市場主體對風險更加敏感是金融危機的心理原因。為了規(guī)避風險，市場主體對投資組合加以重新調整，從風險資產轉向無風險資產，前者出現拋壓導致價格下跌和收益率上升，后者被搶購導致價格上漲和收益率下跌，進而導致二者之間的息差擴大(Mishki，1997)，這一息差可用來測度金融市場對信用風險的評價以及金融穩(wěn)定性狀況(Mishkin，1991)。以穆迪Baa級債券與10年以上公債綜合收益率之間的息差為例，金融危機越嚴重，息差就越高，不同期限的國債或公司債券也遵循著同樣的規(guī)律。巨大的資產轉移效應導致2008年12月10日美國1月期和3月期的國債收益率跌到0％，12月9日的盤中甚至出現-0.051％的負收益率，這是美國1929年以來從未出現的情況。而此次金融危機也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危機的傳導擴散主渠道發(fā)生了實質性的變化，以前的危機通過以商業(yè)銀行為中心的信貸渠道傳導擴散，而此次危機主要通過資產價格加以傳導。金融全球化驅動了傳導渠道的變化。在金融全球化程度較低的情況下，金融資產以銀行存款為主，正如我國改革開放之前的那樣。而金融全球化和金融創(chuàng)新不斷地派生出名目繁多的金融產品，使銀行存款在全球金融資產中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融資產市值的增長速度遠遠超過實體經濟的發(fā)展，導致全球經濟進一步泡沫化和虛擬化。根據麥肯錫全球研究院(MeKinseyGlobalInstitute.2008)的統(tǒng)計，2007年全球金融相關比率高達359％，2000—2007年，金融相關比率超過350％的國家由11個增至25個，金融相關比率在250％—350％之間的國家由14個增至15個，金融相關比率在100％—250％之間的國家由40個增至50個，金融相關比率在0％—100％之間的國家由135個降至110個。在這種情況下，金融危機主要通過包括股票市場、債券市場和衍生工具市場等金融市場來傳導，而不再像過去那樣偏重銀行信貸。這就決定了此次危機救援的重點之所在。資產基礎的變化導致以控制銀行信貸為導向的貨幣政策趨于失效，并使針對特定金融市場的監(jiān)管變得更加重要。

二是資產定價和證券的估值變得更加困難。此次金融危機與債務抵押債券(CDO)等信貸衍生產品有直接的關系。CDO有一個由一系列信貸資產構成的資產池，并以該資產池所產生的現金流為基礎，向投資者發(fā)行不同等級的證券，證券的級別一般包括優(yōu)先級、中間級和股權級，而且通常不是由發(fā)起人直接發(fā)行，而由發(fā)起人成立特定目的實體(SPV)來發(fā)行。CDO是一種虛擬資產，經過多次打包，遠遠脫離基礎資產，使衍生產品與基礎資產的現金流量變得毫無關系。在確定CDO的價值時，需要很多參數來判斷，也需要判斷估值模型的合理陸，定價難度很大，導致投資者無法判斷投資價值而更加容易被誤導。

三是風險分擔機制發(fā)生了重大變化。信貸衍生產品由信用風險保護買方向信用風險保護賣方定期支付固定的費用或一次性支付保險費，當信用違約事件發(fā)生時，賣方向買方賠償因違約所導致的基礎資產面值的損失，它使信用風險從其他風險類型中分離出來，并從一方轉移給另一方，它不僅使衍生產品與基礎資產的現金流量脫鉤，而且導致了風險的轉移。以信貸違約互換(CDS)和按揭支持證券化(MBS)為例，它們使風險由發(fā)放貸款的銀行轉移給CDS交易者和MBS持有人，進而使投資銀行和投資基金、養(yǎng)老基金、退休基金、保險基金和對沖基金深陷其中。問題的嚴重性在于，一旦銀行能夠輕易地把信貸風險轉嫁到金融市場，他們就會喪失監(jiān)管的動力，導致道德?lián)p害行為的產生(Ralan，2005)。銀行在信用評估和審慎貸款方面的漏洞即為明證。與此同時，格拉斯，斯蒂格爾法案(ClassSteagallAct)的取消、1999年的《金融服務現代化法案》允許金融機構混業(yè)經營以及格林斯潘在任美國聯(lián)邦儲備銀行主席期間放松了對衍生產品的監(jiān)管等一系列制度變遷和政策變動導致監(jiān)管更加寬松。其直接后果就是引入了大量資本充足率遠遠低于商業(yè)銀行的非銀行金融機構(Eichengreen，2008)，這些金融機構的存在使金融體系的穩(wěn)健性大大弱化。因此，監(jiān)管重點應轉向特定衍生產品。

三、跨國公司在華投資：加大力度還是迅速撤資?

隨著金融危機的擴散和蔓延，實體經濟已深受影響。作為實體經濟的中堅力量，跨國公司在這次波及范圍之廣、持續(xù)時間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年已成為艱難的一年，2009—2010年都很有可能成為艱難的年份。

跨國公司對未來前景的預期也不容樂觀。根據麥肯錫2008年11月對1424家企業(yè)的調查(McKinsey，2008)，65％的調查對象預期2009年第一季度宏觀經濟惡化，只有14％的預期會好轉，但亞太地區(qū)(不含中國)和歐洲預期惡化的比率高居前兩位，分別達83％和75％，北美為54％，中國為57％。有接近一半的調查對象認為經濟的好轉要等到2010年之后。其對盈利的預期也是如此。在這種情況下，跨國公司紛紛采取降低運營成本、提高生產率和縮減資本性支出等措施來應對危機、化解風險(表1)。

由表1可知，降低運營成本是跨國公司應對危機的首選手段，而其他手段因行業(yè)而異，資本密集型的制造業(yè)倚重于縮減資本性支出來緩解融資壓力，這是因為，除了流動性短缺以外，資本成本并沒有因為金融危機的爆發(fā)而有所降低，反而比平時更高(Dobbs，etal.，2008)，來自Bloomberg的數據顯示，10年期標準普爾BB級公司債券的息差已由2008年10月初的9.5％飆升至11月17日的12％。技術密集型和人力資本密集型的高科技及電信業(yè)、金融業(yè)和專業(yè)服務業(yè)更加重視技術創(chuàng)新和生產率的提高。

但有兩個情況值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在資產價格和商品價格劇烈波動的當今世界，套期保值不僅不能鎖定風險，反而會使風險“捆綁”在從事套期保值業(yè)務的跨國公司身上。在價格上升的情況下，套期保值確實起到鎖定價格和控制成本的作用，若預測有誤，遠期價格與下跌后的現貨價格之間的差價反而會形成企業(yè)的套期保值損失，避害不成反受其害，國內外很多公司在這方面吃了大虧。二是跨國公司離開某個特定市場的情況并不多見。在金融危機期間，跨國公司偏好現金，會普遍減少投資，而不會認為某一個國家是安全港而加大投資。金融危機是系統(tǒng)性的、全球性的，至少是區(qū)域性的，而不是個別國家特有的現象，沒有那個國家能夠成為金融危機的避風港，只是金融危機在各國傳遞的速度不同而使有的國家暫時沒受明顯的沖擊。在全球金融危機中，中國也無法獨善其身，因為中國已高度融入全球分工體系和國際金融體系，并已成為世界制造中心。

因此，跨國公司應對金融危機的總體戰(zhàn)略是系統(tǒng)性戰(zhàn)略收縮，而非從某個國家或某個特定市場撤資。在對危機的影響加以評估時，一定要對此加以區(qū)分，對跨國公司加大在華投資力度還是撤資的問題應該持中性的觀點，要看到金融危機以來全球投資環(huán)境的系統(tǒng)性惡化對中國的影響，受其影響，2008年中國的GDP增長率已放緩至第三季度的9.9％，工業(yè)增加值出現了少有的低增長，進出口額均出現下降態(tài)勢，2008年11月中國進出口總額同比下降9％，其中出口下降2.2％，進口下降17.9％，這是近年來外貿單月進出口首次出現負增長，PPI和CPI指數也創(chuàng)下近年新低。雖然2008年11月中國實際利用外資㈩現下降，但這是跨國公司的戰(zhàn)略收縮行為，是對金融危機的一種“正當防衛(wèi)”，而不是把從中國撤出的資金轉投其他國家和地區(qū)四、中國企業(yè)應對之策

金融危機主要通過貿易渠道、金融渠道和預期渠道來傳導。中國的貿易開放度遠遠高于金融開放度，因此貿易渠道的沖擊要大于金融方面的沖擊。2008上半年，中國信保公司共接到出口信用險索賠案件936件，金額2.34億美元，同比增長108％，其中美國報損案202件，同比增長31.2％，報損金額1.05億美元，同比增長235.6％，占報損總金額44.8％，這就是明證。

當前中國的貿易呈兩個“2/3”的格局，即2/3的進出口由外資企業(yè)來完成，2/3的貿易屬于加工貿易。這種貿易格局具有內生性，體現在外資企業(yè)把中國國際貿易納入其全球價值鏈，并成為其全球戰(zhàn)略的一部分。因此，外資企業(yè)成為金融危機的主要傳導者。加工貿易以勞動密集型產業(yè)為主，創(chuàng)造了大量的就業(yè)崗位，是廣大民工最主要的就業(yè)渠道。

在金融危機期間，企業(yè)的安全性比收益性更加重要，現金流比盈利更加重要，企業(yè)需要堅持安全保值、審慎穩(wěn)健的主導思維，在這一思維下，其應對策略有：

1、在生產方面，利用金融危機順勢進行產品結構的調整和升級。在產能過剩的情況下，淘汰落后生產工藝和流程，保留或增加新的工藝和技術，增加產品的技術含量，提高產品附加值和銷售毛利率，這能強身健體、培本厚源，從根本上提高對危機的防御、免疫能力。

2、在投融資方而，一方面，拓展資金來源，為度過危機儲存“冬糧”，另一方面，減少金融投資，以節(jié)約現金支出。企業(yè)一方面需要降低負債率，另一方面要盡可能減少高風險和高杠桿證券(尤其是衍生產品)的投資。事實上，企業(yè)需要順應經濟周期進行動態(tài)杠桿管理。在經濟繁榮階段需要通過高杠桿的財務政策使機會和收益最大化，在經濟衰退階段則通過低杠桿以減少損失和規(guī)避風險。在對外投資時需要對投資進行戰(zhàn)略分析和前瞻陸分析，細心研究投資相關的條款，防止外方變相地轉嫁風險。

對此有人提㈩將投資區(qū)域轉移到一些與金融危機關聯(lián)不大的地區(qū)(如中東和非洲)，但這一設想不具有可行性，因為金融危機是全球陸的，中東和非洲不可能獨善其身，而且中東和非洲等地政治風險太大，公司治理很差，投資者權益沒有保障。

3、在并購方面，企業(yè)大可不必死守“現金為2E"的原則，而是可以主動出擊。在危機時期，很多企業(yè)的破產倒閉，或因財務壓力被迫尋求兼并收購，使并購方擁有很大的選擇范圍。為低價收購和整合行業(yè)資源提供了難得的機遇。很多戰(zhàn)略性資源和核心資產在正常情況下根本買不到，但在危機時期卻很容易低價買到。當然，并購的行業(yè)需要與中國宏觀的需求相結合，可考慮礦產、能源與石油等戰(zhàn)略資源類行業(yè)、擁有關鍵技術的企業(yè)和擁有核心資產的企業(yè)。

五、政府的政策措施

由于金融危機具有全球性溢出效應和跨國傳染效應，光靠企業(yè)來應對危機是遠遠不夠的。在危機救援中，政府為企業(yè)提供的框架支持和公共服務是不可或缺的。目前急需政府提供的服務有：

1、實施監(jiān)管的升級和強化。時至今日，對于衍生產品監(jiān)管的權威文件包括中國銀監(jiān)會2004年頒布的《金融機構衍生品交易業(yè)務管理暫行辦法》和中國證監(jiān)會2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》，但它們僅限于事后的披露，而非前瞻陸和預防性監(jiān)管，而且是否包括很多場外衍生品交易也有待明確。更大的問題在于兩個方面，一是監(jiān)管動態(tài)性，一旦發(fā)現某個衍生品出現問題，是否應立即將其列入重點監(jiān)管的產品。二是監(jiān)管框架的構建，由于分業(yè)監(jiān)管各行其是，容易導致監(jiān)管真空和監(jiān)管權的爭奪，為此，我國亟待建立一個功能性監(jiān)管框架和體系，這個框架既要確立總監(jiān)管機構和分監(jiān)管機構之間的分工，又要處理各個監(jiān)管模塊之間的關系，還要協(xié)調金融監(jiān)管與貨幣政策之間的沖突。

篇（4）

根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義，金融危機是“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業(yè)破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短暫的和超周期的惡化”。按嚴重性程度，它可分為貨幣危機、銀行危機、外債危機和系統(tǒng)性危機(IMF，1998)。

自從Krugman(1979)以來，金融危機理論已經歷了四個階段，依次強調了國際收支狀況(第一論)、投機資本攻擊(第二論)、企業(yè)道德?lián)p害行為(第三論)和資產負債表效應(第四論)在危機形成和擴散中關鍵作用。至于金融危機的具體觸發(fā)因素，包括心理狂熱(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、債務違約(Barrell，etal.，2008)、金融自由化(KaminskyandReinhart，1999)、跨境資本流動(ReinhartandReinhart，2008；Reinha~andRogoff，2008)、匯率超調(MenziesandVines，2008)、匯率制度選擇不當(EiehengreenandHausmann，1999；馬君潞、呂劍，2007；孫兆斌，2002)、道德?lián)p害行為(HelIma，nn,etal.，2000；王自力，2008)、特許權價值貶值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理狀況(張振興，2008)、經濟的周期性波動(Mendoza，2008)、房價下跌(Brunnermeie，2008；MulliganandThreinen，2008)，以及過度金融創(chuàng)新與證券化(Gorton2008)。

二、金融危機：歷史之循環(huán)VS.時代之特征

縱觀人類金融史，金融危機既是冥冥之中必然突發(fā)的現象，又是一場不期而遇的災難。馬克思很早就研究了金融危機的問題，他認為在貨幣信用制度下，供求脫節(jié)和虛擬經濟與實體經濟的分離為經濟危機和金融危機提供了可能性。

在全球性產品供應過剩的情況下，全球經濟運行面臨生產能力快速擴張與有效需求有限增長這一基本矛盾。其調節(jié)方式不外乎

二、一是通過兼并收購限制生產能力的擴張，并順勢淘汰部分技術水平和競爭力水平低下的企業(yè)，進行技術和產業(yè)結構的升級，以緩解上述矛盾；二是通過金融危機乃至破產倒閉“消滅”一部分企業(yè)，強行達到二者的暫時一致。顯然并購的社會成本遠遠小于金融危機。

從經濟“大歷史”的視角，兼并收購是“建設陸的破壞”，金融危機是“破壞性的建設”。由是觀之，金融危機是人類歷史長河和經濟演進過程中不定期重現的一種經濟調整機制，但每次危機又帶有明顯的時代烙印。它既有歷史的共陸，又帶有時代的特陸，使得危機救援措施既要遵循一般規(guī)律，又要與現實情況相結合，這就是金融危機的魅力之所在。

在這里，我們將此次金融危機與包括1929—1933年“大蕭條”在內的歷次金融危機加以比較，不難發(fā)現，其共性體現在：

1、泡沫經濟是金融危機賴以滋生的土壤。股票價格和房地產價格急劇飆升，導致“資產價格泡沫”急劇膨脹，這為金融危機埋下了伏筆(GoyalandMeKinnon，2002；ItoandHarada，2000；KaminskyandReinhart，1999；MeKinnonandOhno，2000；SpiegelandYamori，2000)。以日本為例，東京日經股票價格指數從1986年1月的13000點飆升到1989年底的39000點，1987—1988年，東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達60倍，股票市場的投機行為愈演愈烈，1985——1990年，東京商業(yè)用地價格和住宅用地價格分別上漲了3.4倍和2.5倍，推動了全日本商業(yè)用地價格和住宅用地價格分別大約上漲1倍和60％(王允貴，2004)，隨著而來的就是資產價格泡沫的快速破滅，東京日經股票價格指數和房地產價格分別于1990年和1991年開始出現狂跌的行情，跌幅均超過2/3。

2、流動性緊縮是金融危機惡化的關鍵環(huán)節(jié)。在爆發(fā)金融危機之后，企業(yè)緊縮支出、銀行出現階貸、個人減少消費和投資，導致低價變賣資產、財富凈值下降、破產倒閉、銀行經營失敗(Bordo，2008)，使資產價格的進一步下跌，這反過來通過財富效應進一步縮減消費、通過風險規(guī)避效應使流動性更加緊張，形成惡性循環(huán)。

3、金融創(chuàng)新所產生的高杠桿是金融危機的技術陸原因。例如，美國1986-1995的儲貸銀行危機與垃圾債券的發(fā)明有關，1998年美國長期資本管理公司倒閉則與對沖基金息息相關。金融危機本身也是一個“去杠桿化”的過程，這一過程導致市場對金融資產的需求急劇減少和價格的加速調整。

4、市場主體對風險更加敏感是金融危機的心理原因。為了規(guī)避風險，市場主體對投資組合加

以重新調整，從風險資產轉向無風險資產，前者出現拋壓導致價格下跌和收益率上升，后者被搶購導致價格上漲和收益率下跌，進而導致二者之間的息差擴大(Mishki，1997)，這一息差可用來測度金融市場對信用風險的評價以及金融穩(wěn)定性狀況(Mishkin，1991)。以穆迪Baa級債券與10年以上公債綜合收益率之間的息差為例，金融危機越嚴重，息差就越高，不同期限的國債或公司債券也遵循著同樣的規(guī)律。巨大的資產轉移效應導致2008年12月10日美國1月期和3月期的國債收益率跌到0％，12月9日的盤中甚至出現-0.051％的負收益率，這是美國1929年以來從未出現的情況。而此次金融危機也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危機的傳導擴散主渠道發(fā)生了實質性的變化，以前的危機通過以商業(yè)銀行為中心的信貸渠道傳導擴散，而此次危機主要通過資產價格加以傳導。金融全球化驅動了傳導渠道的變化。在金融全球化程度較低的情況下，金融資產以銀行存款為主，正如我國改革開放之前的那樣。而金融全球化和金融創(chuàng)新不斷地派生出名目繁多的金融產品，使銀行存款在全球金融資產中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融資產市值的增長速度遠遠超過實體經濟的發(fā)展，導致全球經濟進一步泡沫化和虛擬化。根據麥肯錫全球研究院(MeKinseyGlobalInstitute.2008)的統(tǒng)計，2007年全球金融相關比率高達359％，2000—2007年，金融相關比率超過350％的國家由11個增至25個，金融相關比率在250％—350％之間的國家由14個增至15個，金融相關比率在100％—250％之間的國家由40個增至50個，金融相關比率在0％—100％之間的國家由135個降至110個。在這種情況下，金融危機主要通過包括股票市場、債券市場和衍生工具市場等金融市場來傳導，而不再像過去那樣偏重銀行信貸。這就決定了此次危機救援的重點之所在。資產基礎的變化導致以控制銀行信貸為導向的貨幣政策趨于失效，并使針對特定金融市場的監(jiān)管變得更加重要。

二是資產定價和證券的估值變得更加困難。此次金融危機與債務抵押債券(CDO)等信貸衍生產品有直接的關系。CDO有一個由一系列信貸資產構成的資產池，并以該資產池所產生的現金流為基礎，向投資者發(fā)行不同等級的證券，證券的級別一般包括優(yōu)先級、中間級和股權級，而且通常不是由發(fā)起人直接發(fā)行，而由發(fā)起人成立特定目的實體(SPV)來發(fā)行。CDO是一種虛擬資產，經過多次打包，遠遠脫離基礎資產，使衍生產品與基礎資產的現金流量變得毫無關系。在確定CDO的價值時，需要很多參數來判斷，也需要判斷估值模型的合理陸，定價難度很大，導致投資者無法判斷投資價值而更加容易被誤導。

三是風險分擔機制發(fā)生了重大變化。信貸衍生產品由信用風險保護買方向信用風險保護賣方定期支付固定的費用或一次性支付保險費，當信用違約事件發(fā)生時，賣方向買方賠償因違約所導致的基礎資產面值的損失，它使信用風險從其他風險類型中分離出來，并從一方轉移給另一方，它不僅使衍生產品與基礎資產的現金流量脫鉤，而且導致了風險的轉移。以信貸違約互換(CDS)和按揭支持證券化(MBS)為例，它們使風險由發(fā)放貸款的銀行轉移給CDS交易者和MBS持有人，進而使投資銀行和投資基金、養(yǎng)老基金、退休基金、保險基金和對沖基金深陷其中。問題的嚴重性在于，一旦銀行能夠輕易地把信貸風險轉嫁到金融市場，他們就會喪失監(jiān)管的動力，導致道德?lián)p害行為的產生(Ralan，2005)。銀行在信用評估和審慎貸款方面的漏洞即為明證。與此同時，格拉斯，斯蒂格爾法案(ClassSteagallAct)的取消、1999年的《金融服務現代化法案》允許金融機構混業(yè)經營以及格林斯潘在任美國聯(lián)邦儲備銀行主席期間放松了對衍生產品的監(jiān)管等一系列制度變遷和政策變動導致監(jiān)管更加寬松。其直接后果就是引入了大量資本充足率遠遠低于商業(yè)銀行的非銀行金融機構(Eichengreen，2008)，這些金融機構的存在使金融體系的穩(wěn)健性大大弱化。因此，監(jiān)管重點應轉向特定衍生產品。

三、跨國公司在華投資：加大力度還是迅速撤資?

隨著金融危機的擴散和蔓延，實體經濟已深受影響。作為實體經濟的中堅力量，跨國公司在這次波及范圍之廣、持續(xù)時間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年已成為艱難的一年，2009—2010年都很有可能成為艱難的年份?？鐕緦ξ磥砬熬暗念A期也不容樂觀。根據麥肯錫2008年11月對1424家企業(yè)的調查(McKinsey，2008)，65％的調查對象預期2009年第一季度宏觀經濟惡化，只有14％的預期會好轉，但亞太地區(qū)(不含中國)和歐洲預期惡化的比率高居前兩位，分別達83％和75％，北美為54％，中國為57％。有接近一半的調查對象認為經濟的好轉要等到2010年之后。其對盈利的預期也是如此。在這種情況下，跨國公司紛紛采取降低運營成本、提高生產率和縮減資本性支出等措施來應對危機、化解風險(表1)。

由表1可知，降低運營成本是跨國公司應對危機的首選手段，而其他手段因行業(yè)而異，資本密集型的制造業(yè)倚重于縮減資本性支出來緩解融資壓力，這是因為，除了流動性短缺以外，資本成本并沒有因為金融危機的爆發(fā)而有所降低，反而比平時更高(Dobbs，etal.，2008)，來自Bloomberg的數據顯示，10年期標準普爾BB級公司債券的息差已由2008年10月初的9.5％飆升至11月17日的12％。技術密集型和人力資本密集型的高科技及電信業(yè)、金融業(yè)和專業(yè)服務業(yè)更加重視技術創(chuàng)新和生產率的提高。

但有兩個情況值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在資產價格和商品價格劇烈波動的當今世界，套期保值不僅不能鎖定風險，反而會使風險“捆綁”在從事套期保值業(yè)務的跨國公司身上。在價格上升的情況下，套期保值確實起到鎖定價格和控制成本的作用，若預測有誤，遠期價格與下跌后的現貨價格之間的差價反而會形成企業(yè)的套期保值損失，避害不成反受其害，國內外很多公司在這方面吃了大虧。二是跨國公司離開某個特定市場的情況并不多見。在金融危機期間，跨國公司偏好現金，會普遍減少投資，而不會認為某一個國家是安全港而加大投資。金融危機是系統(tǒng)性的、全球性的，至少是區(qū)域性的，而不是個別國家特有的現象，沒有那個國家能夠成為金融危機的避風港，只是金融危機在各國傳遞的速度不同而使有的國家暫時沒受明顯的沖擊。在全球金融危機中，中國也無法獨善其身，因為中國已高度融入全球分工體系和國際金融體系，并已成為世界制造中心。

因此，跨國公司應對金融危機的總體戰(zhàn)略是系統(tǒng)性戰(zhàn)略收縮，而非從某個國家或某個特定市場撤資。在對危機的影響加以評估時，一定要對此加以區(qū)分，對跨國公司加大在華投資力度還是撤資的問題應該持中性的觀點，要看到金融危機以來全球投資環(huán)境的系統(tǒng)性惡化對中國的影響，受其影響，2008年中國的GDP增長率已放緩至第三季度的9.9％，工業(yè)增加值出現了少有的低增長，進出口額均出現下降態(tài)勢，2008年11月中國進出口總額同比下降9％，其中出口下降2.2％，進口下降17.9％，這是近年來外貿單月進出口首次出現負增長，PPI和CPI指數也創(chuàng)下近年新低。雖然2008年11月中國實際利用外資㈩現下降，但這是跨國公司的戰(zhàn)略收縮行為，是對金融危機的一種“正當防衛(wèi)”，而不是把從中國撤出的資金轉投其他國家和地區(qū)。

四、中國企業(yè)應對之策

金融危機主要通過貿易渠道、金融渠道和預期渠道來傳導。中國的貿易開放度遠遠高于金融開放度，因此貿易渠道的沖擊要大于金融方面的沖擊。2008上半年，中國信保公司共接到出口信用險索賠案件936件，金額2.34億美元，同比增長108％，其中美國報損案202件，同比增長31.2％，報損金額1.05億美元，同比增長235.6％，占報損總金額44.8％，這就是明證。

當前中國的貿易呈兩個“2/3”的格局，即2/3的進出口由外資企業(yè)來完成，2/3的貿易屬于加工貿易。這種貿易格局具有內生性，體現在外資企業(yè)把中國國際貿易納入其全球價值鏈，并成為其全球戰(zhàn)略的一部分。因此，外資企業(yè)成為金融危機的主要傳導者。加工貿易以勞動密集型產業(yè)為主，創(chuàng)造了大量的就業(yè)崗位，是廣大民工最主要的就業(yè)渠道。

在金融危機期間，企業(yè)的安全性比收益性更加重要，現金流比盈利更加重要，企業(yè)需要堅持安全保值、審慎穩(wěn)健的主導思維，在這一思維下，其應對策略有：

1、在生產方面，利用金融危機順勢進行產品結構的調整和升級。在產能過剩的情況下，淘汰落后生產工藝和流程，保留或增加新的工藝和技術，增加產品的技術含量，提高產品附加值和銷售毛利率，這能強身健體、培本厚源，從根本上提高對危機的防御、免疫能力。

2、在投融資方而，一方面，拓展資金來源，為度過危機儲存“冬糧”，另一方面，減少金融投資，以節(jié)約現金支出。企業(yè)一方面需要降低負債率，另一方面要盡可能減少高風險和高杠桿證券(尤其是衍生產品)的投資。事實上，企業(yè)需要順應經濟周期進行動態(tài)杠桿管理。在經濟繁榮階段需要通過高杠桿的財務政策使機會和收益最大化，在經濟衰退階段則通過低杠桿以減少損失和規(guī)避風險。在對外投資時需要對投資進行戰(zhàn)略分析和前瞻陸分析，細心研究投資相關的條款，防止外方變相地轉嫁風險。

對此有人提㈩將投資區(qū)域轉移到一些與金融危機關聯(lián)不大的地區(qū)(如中東和非洲)，但這一設想不具有可行性，因為金融危機是全球陸的，中東和非洲不可能獨善其身，而且中東和非洲等地政治風險太大，公司治理很差，投資者權益沒有保障。

3、在并購方面，企業(yè)大可不必死守“現金為2E"的原則，而是可以主動出擊。在危機時期，很多企業(yè)的破產倒閉，或因財務壓力被迫尋求兼并收購，使并購方擁有很大的選擇范圍。為低價收購和整合行業(yè)資源提供了難得的機遇。很多戰(zhàn)略性資源和核心資產在正常情況下根本買不到，但在危機時期卻很容易低價買到。當然，并購的行業(yè)需要與中國宏觀的需求相結合，可考慮礦產、能源與石油等戰(zhàn)略資源類行業(yè)、擁有關鍵技術的企業(yè)和擁有核心資產的企業(yè)。

五、政府的政策措施

由于金融危機具有全球性溢出效應和跨國傳染效應，光靠企業(yè)來應對危機是遠遠不夠的。在危機救援中，政府為企業(yè)提供的框架支持和公共服務是不可或缺的。目前急需政府提供的服務有：

篇（5）

2010年4月16日股指期貨正式推出至今，只有個人投資者可以參與其中。隨著各類型機構的加入，股指期貨市場的交易策略和游戲規(guī)則都會發(fā)生相應的改變。

機構進入進行時

4月23日，證監(jiān)會公布《證券投資基金從事股指期貨交易指引》和《證券公司參與股指期貨交易指引》，據此，基金公司和證券公司這兩類機構投資者獲準參與股指期貨，以套期保值為主。

根據《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三類基金可從事股指期貨交易，債券型基金、貨幣市場基金不得參與。指引還分別對持倉規(guī)模、投資杠桿、日間回轉交易和流動性要求等四方面做出了限制（表1）。

證券公司的自營業(yè)務與集合資產管理業(yè)務參與股指期貨只限于套期保值目的，對于其自營業(yè)務如何參與其他目的的股指期貨交易，證監(jiān)會將另行制訂相應的監(jiān)管規(guī)定。而對于證券公司的定向、限額特定資產管理業(yè)務（相當于基金公司的專戶理財），則允許證券公司在充分揭示風險的前提下，可以為客戶提供不限于套期保值為目的的投資產品。

據海通期貨總經理徐凌分析，雖然指引確定三類公募基金可以參與股指期貨，但如何參與，很多細則和規(guī)定需要進一步細化。老基金需要遵照原有的基金合約進行投資，“基金章程中規(guī)定是不能做風險投資的，老基金要做對沖交易，不僅意味著要修改基金章程，而且要讓基金持有人大會表決通過，決定動用多大比例去做對沖?！毙炝枵J為，“公募基金要參與股指期貨，主要是新發(fā)行的基金，而且在基金章程中明確規(guī)定可以用多少頭寸做衍生品?！?/p>

機構參與有利降低投機

中金所數據顯示，股指期貨推出初期以個人投資者為主。在最初的一批開戶投資者中，80%以上為個人投資者。2010年5月滬深300合約已于5月21日結算，從這26個交易日的交易情況來看，以投機交易為主。以（1-持倉量/成交量）這一指標衡量投機交易的多寡，結果顯示，5月股指期貨合約的投機比重在93.4-97.02%之間（圖1）。這與美國股指期貨市場的投資者結構和交易風格正好倒置。數據顯示，2007年芝加哥商品交易所（CME）機構法人的避險交易（套期保值）占整個股指期貨交易量的61.3%，而基于價差的投機交易僅占8.8%。

這與期貨市場和現貨市場的投資者結構密切相關。滬深300成分股多是基金重倉股，而目前基金如何參與股指期貨市場尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影響到股指期貨市場。

更值得關注的是，機構投資者的加入，可以促進股指期貨逐步發(fā)揮股市穩(wěn)定器的功能。這從次貸危機下美國股指期貨的作用可見一斑。在美國本土，由于參與者眾多，且大型參與主體的資金和操盤能力相當，套利機會銳減，在次貸危機中，機構投資者在股指期貨市場套期保值，在成功規(guī)避系統(tǒng)性風險的同時，也在客觀上減緩了股市單邊下跌的幅度。

機構可促股指期貨發(fā)揮股市穩(wěn)定器功能

1982年誕生于芝加哥商品交易所的標準普爾500股指期貨，在不斷“誤解-”中成長壯大。1987年的股災中，股指期貨被認為是罪魁禍首，而其“穩(wěn)定股市”的功能在2001年的“9?11”事件中被重新認識，在2007年開始的次貸危機中得到集中體現。

股指期貨屬于成熟的場內衍生品，這次金融危機主要是場外衍生品（如外匯遠期、利率互換、CDO、CDS）出問題。統(tǒng)計數據顯示，截至2008年底，場外衍生品規(guī)模膨脹到場內衍生品的10倍。而由于場內衍生品經過金融危機一役的考驗，沒有出現大的問題，所以金融危機后發(fā)達國家開始“場內化”改革。場內衍生品中，股指期貨規(guī)模最大，占比38%，個股的衍生品占31%。2008年全球股指期貨合約共計64.9億張。

數據顯示，相比而言，有股指期貨對沖的股市在危機中的跌幅要緩和得多。中金所惠眉稱，在有股指期貨的發(fā)達國家市場，股市（現貨）跌幅均在40%多；而在沒有推出股指期貨的國家，現貨指數平均跌幅高達63.15%。如本次金融危機源頭的美國標準普爾指數跌幅56.24%，而中國股市的跌幅大得多，上證綜指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新興市場的巴西、墨西哥、印度、馬來西亞和泰國，市場結構、投資者結構和監(jiān)管體制上具有相同的特性，但這五個國家均已推出股指期貨，現貨指數平均跌幅為47.1%，也比沒有推出股指期貨的其他新興國家股市跌幅要小。

股指期貨股市穩(wěn)定器的功能凸顯，最強有力的證據是2008年9-10月的小型標準普爾500指數期貨的交易量激增（圖2）。截至2008年夏，全球有5萬億美元做空美國股市，其中對沖基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請破產保護，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。美國芝加哥商品交易所的小型標普500股指期貨日成交量和未平倉合約規(guī)模大幅攀升。特別是雷曼事件發(fā)生后的4個交易日（9月15日、16日、17日和18日），未平倉合約分別達到了3050694、3205598、3490395和3524375張，成交量比平時增長了2倍多，而9月18日交易量接時的4倍。而且9月15日和16日的交易數據表現出兩個特點：遠期價格波幅相對現貨市場?。贿h期合約價格升水很明顯，顯示投資者對股市未來的信心。

美國股指期貨之所以能夠成為股市穩(wěn)定器，與期貨市場和現貨市場的投資者結構密切相關。數據顯示，2007年芝加哥商品交易所的機構法人避險交易（套期保值）占整個股指期貨交易量的61.3%，非避險大額交易人占7.5%，小額交易人占20.6%，基于價差的投機交易占8.8%。

機構投資者通過在期貨市場上的套期保值，規(guī)避系統(tǒng)性風險。經過此次次貸危機，股指期貨的套保功能被認可，越來越多的機構開始借助股指期貨規(guī)避系統(tǒng)性風險。據芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤介紹，“金融危機之后，有人做過一次調查，原來沒有進行衍生品交易的大機構今后是否會做，結果70%的機構給出了肯定的答案。事實上，近年來我們交易所交易量一直在攀升”。

但是，面對股指期貨這一金融工具，外資機構或利用其大開投機之風，如香港市場；或發(fā)揮其正面作用穩(wěn)定股市，如美國市場；或降低交易成本期現套利，如臺灣市場。

究竟是否要讓外資機構進入？又何時放行？

外資機構進入需暫緩開閘

“目前暫不允許外資機構進入股指期貨市場是有道理的。國外投資者更有經驗，至少要等國內投資者熟悉這個市場，有一定的抗衡能力時，才能把外資放進來。”鄭學勤表示，“這是一個新市場，誰都沒做過，特別是中國股市也比較復雜，從法規(guī)、從業(yè)人員資格以及機構入市等，股指期貨市場必須經過一個逐步成長的過程，不能一蹴而就”。

海通期貨總經理徐凌同樣認為：“早晚會允許QFII等外資機構投資者進入股指期貨市場，因為他們有大量的A股現貨頭寸。相對國內的投資者，這些外資機構在衍生品交易上更有經驗，一個有經驗的投資者到新興市場和沒有經驗的投資者競爭，也是不公平的。因此，我們認為，在初期階段應該限制這些外資機構的交易頭寸，并限制其方向，比如只允許其做套期保值。”

篇（6）

一、引言

羅伯特?弗羅斯特指出:“所有的守舊或創(chuàng)新都源于逐利的動機”。始于2007年的美國金融風暴恰恰驗證了這個道理。正源于趨利的動機,美國政府、金融與按揭機構、房地產商在本世紀初演繹了一場世界范圍的風險大戲,其影響之廣、危害之大堪稱百年不遇。在這次金融危機中,大量的企業(yè)破產倒閉,這些慘痛的教訓無疑對企業(yè)財務管理水準提出了更高的要求。基于此,在本輪世界經濟剛步入復蘇之期,探討后金融危機時代企業(yè)理財業(yè)務的有效途徑就顯得十分必要。

二、理財概念

公司理財又稱公司財務管理,它既是一個過程也是一個行為。從動態(tài)角度看,它是從財務預測到實施財務目標的過程;從靜態(tài)角度看,它是經濟管理行為。因此,公司理財的概念一般描述為:公司理財是公司理財主體對公司籌資活動和投資活動等,實施財務預測、財務決策、財務計劃、財務控制和財務分析,并采取各種措施、手段等以實現公司理財目標的行為或過程。

三、理財的必要性和意義

金融危機的到來給不顧發(fā)展現狀、盲目擴張的企業(yè)敲響了警鐘,重視財務管理理念的培育、提升才有可能渡過危機,在危機過后才能迅速進行戰(zhàn)略調整,盡快步入發(fā)展通道。隨著國際金融危機對我國實體經濟影響的不斷加深,企業(yè)的經營風險最終將轉變?yōu)樨攧诊L險。在應對國際金融危機中,繼續(xù)保持企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展,提高企業(yè)抗風險能力,對于確保我國經濟平穩(wěn)運行、實現中央提出的宏觀調控目標具有重要意義。企業(yè)財務管理處于企業(yè)管理的中心環(huán)節(jié),企業(yè)經營成果最終都要反映到財務成果上來。因此,越是在特殊困難的時候,越要重視和加強企業(yè)財務管理,始終把加強企業(yè)財務管理放在更加突出的位置。因此,企業(yè)應當按照國家統(tǒng)一的財務制度規(guī)定,強化財務管理,切實提高企業(yè)經營管理水平,有效應對國際金融危機,防范企業(yè)財務風險,保持企業(yè)和經濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

四、完善財務管理體系的措施

金融危機的爆發(fā)使企業(yè)認識到財務管理對企業(yè)生存發(fā)展的重要意義。隨著人們對金融危機認識的不斷深入,對金融危機預測的難度、爆發(fā)的概率、爆發(fā)的頻率和爆發(fā)后產生的危害等的研究會不斷深入,而企業(yè)也需要一套系統(tǒng)、完善、運作有效的財務管理體系促進企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和目標的實現。建立、實施、保持并持續(xù)改進企業(yè)財務管理體系是解決問題的根本對策。那么后金融危機時代我們應如何完善財務管理體系呢?為應對這次危機,本文總結出以下幾點:

(一)金融危機下,現金的重要性更為企業(yè)所重視,而“現金短缺”也就成為決定企業(yè)生存的關鍵

穩(wěn)定充足的現金流,是企業(yè)應對危機、穩(wěn)健經營、健康發(fā)展的重要保證。應全面樹立以資金管理為主導的企業(yè)財務管理理念,強化現金流管理意識,高度重視企業(yè)現金流管理。應妥善處理資金集中管理與分散管理的關系,倡導資金集中管理,降低資金成本,增強資金保障能力。強化資金計劃管理,增加現金流入,控制現金流出,保障資金安全。努力縮短資金循環(huán)周期,防范資金風險,保障資金運轉安全。健全企業(yè)現金流管理制度,建立有效的管理信息系統(tǒng),進一步改進和加強對現金流的動態(tài)監(jiān)控,確保企業(yè)資金鏈不斷裂。

(二)加強企業(yè)財務風險分析和預測

財務風險分析和預測是企業(yè)控制未來財務風險的重要方法,也是企業(yè)進行經營決策的重要依據。準確把握宏觀經濟形勢和市場發(fā)展變化,高度關注宏觀經濟運行信息及重要指標,主動調整企業(yè)各項財務指標和目標任務,對企業(yè)未來財務活動和財務成果作出科學預判,當好企業(yè)戰(zhàn)略決策的參謀助手。加強經濟、財務、市場、政策等信息體系建設,強化財務風險分析和預測與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的相互銜接,合理運用財務風險分析和預測方法,提高企業(yè)財務管理水平,提升企業(yè)的戰(zhàn)略決策能力。注重發(fā)揮企業(yè)財務信息的預警作用,加強企業(yè)財務風險監(jiān)測預警工作。

(三)在金融危機環(huán)境下,企業(yè)更應該塑造、培育適合自身發(fā)展的財務競爭力

財務競爭力的塑造和培育不是一朝一夕的,也不是可望而不可及的。在外界環(huán)境非常不利的情況下,企業(yè)在進行收縮規(guī)模、降低產能、產品和服務結構調整的同時,有意識、有目的地塑造企業(yè)財務競爭力。敢于發(fā)現、面對財務管理中存在的各種問題,思考對策,采取相應措施。

五、主要理財手段

簡單來講,“企業(yè)理財”主要包括三個方面:一是保證資金安全,規(guī)避資金風險;二是提高資金利用效率;三是促使資金最大限度地升值,即“錢生錢”。歸結起來,就是企業(yè)資金安全性、流動性與收益性的有機結合。在多年的財務實踐工作中,筆者總結出如下理財方法:

(一)利用貼現率與存款利率倒掛進行無風險套息

貼現是一種票據轉讓方式,是指持票人在需要資金時,將其持有的匯票,經過背書轉讓給銀行,銀行從票面金額中扣除貼現利息后,將余款支付給貼現申請人的過程。由于匯票的實際付款人對銀行負債,銀行實際上是與付款人有一種間接貸款關系,因此該業(yè)務作為銀行資產中的票據貸款項目來記錄。在貼現過程中銀行將利息先行扣除所使用的利率就是貼現率。貼現率實際上是作為變相的貸款利率而存在的,當出現了貼現率低于同期存款利率的情景后,企業(yè)便可通過貼現以較低成本獲取資金,再將所獲資金按較高的存款利率存入銀行,即可獲得無風險的套息收益。

例如,A公司以自己的名義在一家股份制銀行開一個對公賬戶,存入期限為半年的一億元存款,然后找另一家企業(yè)B(可以是自己的下屬企業(yè)或關聯(lián)企業(yè)),A作為購買方與B簽訂一個1億元左右的貿易合同。A以上述1億元存款做抵押,可以從銀行開出一張半年期銀行承兌匯票。假設此承兌匯票的面額為1億元,B公司拿著該匯票到第二家銀行去貼現,第二家銀行根據票面金額扣除貼現利息后,將余款支付給公司B。上述套息過程的收益為:首先是A公司在第一家銀行存款1億元,存款期限是半年,年利率為1.98%,半年后獲得的利息為99萬。B公司按1.2‰的月利率向第二家銀行支付貼現利息,折算成半年期利率1.2‰×6=0.72%,即貼現利息為72萬,其間支付手續(xù)費0.5‰,即5萬。由于票據貼現和存款幾乎是同時完成的,該過程可認為是以77萬元的成本獲得1億資金后,再將1億資金存款半年,整個過程獲取22萬元的無風險收益。這種變相的資金套息行為的半年收益率為22/77=28.57%,折算成年收益率高達65%。

(二)規(guī)避匯率波動風險

為滿足持有外幣資產的企業(yè)外匯理財需求,多家銀行推出了與匯率掛鉤的理財產品。那些在賬戶上有短期沉淀外幣資金的企業(yè),可通過這種理財方式讓閑置資金不斷滾動,從中獲取較高的存款收益。然而,選擇外幣理財,同時必須考慮人民幣升值風險。自2005年7月匯改以來,人民幣兌美元匯率累計升值已超過17.6%,有外貿業(yè)務的企業(yè)面對的匯率風險也越來越大。特別是2008年12月1日,人民幣兌美元匯率出人意料地創(chuàng)出匯改以來最大單日跌幅,這使得企業(yè)和相關機構愈加重視外匯風險管理的重要性。銀行推出的遠期結售匯業(yè)務,可以與企業(yè)約定未來某個時間的人民幣兌外幣匯率,這樣可讓企業(yè)鎖定匯率風險。

例如,某出口企業(yè)收到國外進口商支付的出口貨款500萬美元,該企業(yè)需將貨款結匯成人民幣用于國內支出,但同時該企業(yè)需進口原材料并將于3個月后支付500萬美元的貨款。此時,該企業(yè)就可以與銀行辦理一筆即期對3個月遠期的人民幣與外幣掉期業(yè)務:即期賣出500萬美元,買入相應人民幣,3個月遠期以人民幣買入500萬美元。通過上述交易,既能滿足企業(yè)的資金需求,又能達到規(guī)避風險的目的。

(三)進行稅務籌劃

在現代社會里,國家為了公共建設或均富,要求個人和企業(yè)必須對社會分攤責任而繳稅。而由于實際征稅可能會有不合理的現象,因而產生節(jié)稅的需求,可以通過經驗與熟知法律知識,合法減少那些不必要的支出。納稅負擔的減少直接降低了企業(yè)的成本,這種納稅負擔的降低,可通過稅收籌劃來實行。

例如,有外貿企業(yè)與自營出口生產企業(yè)的生產型集團公司,可通過關聯(lián)企業(yè)間合作,減輕企業(yè)間的整體稅負。由于生產型企業(yè)與外貿企業(yè)出口政策的不同:生產企業(yè)計入成本的是征、退稅率之差與出口離岸價(FOB價格)的乘積;外貿企業(yè)是征、退稅率之差與增值稅專用發(fā)票上注明的收購價格(不含稅)的乘積,因此若將自營出口改為按FOB價(視同含稅)銷售給集團下屬貿易公司出口,將能減輕企業(yè)集團的整體稅負。

(四)選擇融資租賃

動用企業(yè)自有資金進行設備更新是傳統(tǒng)的資本籌集方式,但并不是最好的方法,尤其在資金短缺的情況下。而租賃不需要動用長期資本投資,只需按期支付租金便可得到所需的資產。使得承租人在資金緊張的情況下,支付一定租金后便可獲得設備的使用權,解決了企業(yè)的“融資難”問題。此外還有利于避免通貨膨脹和利率波動帶來的損失。通貨膨脹和利率的上升會使設備的價格升高,由于租賃合同一開始就將租金固定下來,并不會受上述因素的影響。這樣可避免由于通貨膨脹和利率上升所造成承租人的損失。

(五)規(guī)避產品價格波動風險

為規(guī)避產品價格的大幅波動,可以選擇期貨進行套期保值。套期保值是指把期貨市場當作轉移價格風險的場所,利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物,對其現在買進準備以后售出商品或對將來需要買進商品的價格進行保險的交易活動。目前國內大多數企業(yè)面對鋼材價格的大幅度波動,只能是無奈地接受,只有少數企業(yè)在利用期鋼進行套期保值。因此有必要普遍提高國內企業(yè)的認識:套期保值是降低鋼材價格波動風險的必要工具,也是國內企業(yè)面對國際競爭必須邁出的一步。

例如,2009年12月15日,螺紋鋼主力RB1005最高價為4438,鋼鐵企業(yè)為了減少將來鋼材價格降低的風險,在生產出產成品之前就可以4438元/噸的價格出售鋼材,而2010年5月14日鋼材現貨價格為4380元/噸,通過期貨合約可提前鎖定收益,規(guī)避了風險。

參考文獻:

1、財政部.財政部關于當前應對金融危機加強企業(yè)財務管理的若干意見(財企[2009]52號)[Z].2009-04-09.

篇（7）

是什么導致了此次金融危機的爆發(fā)，進而引起多米諾骨牌似的破壞傳導效應，未來全球經濟發(fā)展方向如何，中國經濟又何去何從，值得我們深思。

全球經濟運行周期的必然結果

本次金融危機的直接誘發(fā)因素，是美國次級債務引發(fā)的金融領域信貸危機。然而，放在全球經濟發(fā)展的背景下，信貸危機在全球的迅速蔓延與近半個世紀以來美國在金融領域扮演的主導角色有著密切關系。同時，由次貸危機引發(fā)的全球金融危機爆發(fā)的時間點與全球經濟運行中的調整階段不無吻合。

美國是世界上重要的經濟體，回顧美國上世紀70年代至今的發(fā)展狀況，可以清楚看出，美國的發(fā)展與停滯，與全球經濟的上行及減速有非常強的正相關性，主要原因是美國占全球GDP比重仍然在30%左右，是全球經濟的火車頭。

自1825年資本主義世界第一次經濟危機以來，經濟發(fā)展的周期波動性已經被證明是資本主義經濟發(fā)展的一般特征。通過周期預測未來經濟的發(fā)展方向，是研究未來經濟走勢的一個重要方法。一個經濟高速發(fā)展的擴張期后必然伴隨著一個經濟放緩甚至衰退的調整期的到來。

下面我們來分析上世紀70年代至今的美國經濟發(fā)展周期狀況：

美國GDP調整的年份發(fā)生在1973-1974、1981-1982、1990-1991、2001-2002，一直到近期我們預測的2008-2009年。從中可以看出：

1、經濟周期時間上，8-10年美國經濟便會出現一次調整，從而帶動全球經濟步入調整；

2、調整幅度上，1982年的調整幅度較大，由于當時兩次石油危機聚集的惡性通脹導致經濟生產大倒退，其余年份調整幅度都在1%之內；

3、調整時間上，每次調整時間都維持在2年左右；

4、調整原因上，全部是由于經濟危機與金融危機導致。其中，1973-1974年為第一次石油危機、1981-1982年為第二次石油危機、1990-1991年為日本、俄羅斯、拉美等危機集中爆發(fā)、2001-2002年為網絡泡沫破滅、2008-2009年為次級債危機。

綜上分析，結合經濟發(fā)展的周期理論，本次經濟低迷是在經過2002-2007年全球經濟高速增長背景下的一個必然調整時期，本次經濟調整即使不由次級債危機引起，也會由其他方式爆發(fā)，因此本輪金融危機在此時發(fā)生不是偶然的，它是經濟周期運行的必然結果。

全球經濟面臨調整

低迷狀況還將持續(xù)

按照馬克思經濟周期理論，一個經濟周期要經歷高漲、危機，蕭條、復蘇四個階段。經過前一階段2002-2007年的經濟高速增長，全球經濟必然面臨一個調整階段。

從近期各國公布的最新宏觀經濟數據來看，金融危機已經逐漸蔓延至實體經濟，全球主要經濟體的衰退和增長放緩已經不容置疑。歐元區(qū)和日本已經連續(xù)兩個季度GDP增長率為負值，正式出現了經濟衰退。美國第三季度的GDP下降0.3%，美國已經宣布2008年經濟陷入衰退。新興經濟體也出現了經濟增長的放緩。而金融危機的影響仍在發(fā)酵之中，從銀行業(yè)、保險業(yè)等金融行業(yè)到房地產業(yè)、汽車業(yè)等實體行業(yè)，整體的不景氣還在深化。

這次金融危機會帶來大蕭條嗎？從當前情況看，此次危機規(guī)模很大，但和以往的危機特別是上世紀30年代的“大蕭條”相比，在應對措施上有很大不同。一個鮮明的特點是，這次危機出現后，全球各大主要經濟體迅速采取了果斷的大規(guī)模救市計劃，以積極的財政政策抵御金融動蕩。同時各國協(xié)同連續(xù)降息，用寬松的貨幣政策進一步刺激經濟。雖然如此，要使經濟脫離嚴重的衰退、迎來復蘇，短期內是難以實現的。

目前全球經濟正處于危機發(fā)展的階段，隨之而來的蕭條不可避免，全球經濟極有可能在2009年延續(xù)目前的調整，進入衰退階段。如果當今的財政和貨幣政策足夠有效的話，全球經濟可能在2010年逐步復蘇，從而開始一個新的經濟周期。

中國經濟發(fā)展“?！薄皺C”并存

金融海嘯對中國的影響，實際已表現在多個層面。在宏觀經濟層面，財政收入明顯下降、外匯儲備可能的縮水、外貿出口的減少、經濟增長的減速。在經濟微觀層面，情況可能更為嚴重，這就是大批低附加值中小企業(yè)面臨困局，目前已經有一大批中小企業(yè)倒閉，其中出口型紡織企業(yè)就已倒閉上萬家。顯示金融危機正沖擊中國大陸的實體經濟，而企業(yè)倒閉增多，將導致大量的工人失業(yè)。

篇（8）

近年來，我國經濟總量增長較快，但經濟的外貿依存度高達60%，GDP的40%左右是由出口拉動的。此外，我國產業(yè)體系特別是制造業(yè)總體上仍處于國際分工鏈條低端，企業(yè)主要依靠低成本優(yōu)勢，創(chuàng)新能力不足，缺乏自主知識產權的核心技術，競爭力不強，難以適應國內外經濟環(huán)境的變化。因而，出口受到金融危機的沖擊極其明顯（見圖1）。所以，大力推進經濟結構戰(zhàn)略性調整，從加工型經濟轉向創(chuàng)新經濟，是增強國民經濟素質、產業(yè)競爭力和可持續(xù)發(fā)展的必由之路，也是有效應對當前經濟困難的緊迫任務。

創(chuàng)新目標是如何將自主創(chuàng)新科技轉化為產品、轉換成市場、轉變?yōu)樯a力、形成產業(yè)鏈，最終成為創(chuàng)新經濟的。而從創(chuàng)新科技到產品、形成市場、形成產業(yè)、成為創(chuàng)新經濟，最需要風險投資的推動。其不僅可以解決創(chuàng)新企業(yè)的資金瓶頸問題，還能為創(chuàng)新企業(yè)提供使其強大的一系列增值服務的風險投資業(yè)。而形成發(fā)達的風險投資業(yè)，建立完善的創(chuàng)業(yè)板市場是必不可少的，這樣風險投資基金退出通道就不會被堵塞。

二戰(zhàn)以來美國、日本和歐洲等發(fā)達國家經濟發(fā)展的模式，特別是美國創(chuàng)業(yè)板NASDAQ在促進美國產業(yè)升級和高科技產業(yè)發(fā)展中的核心作用，金融體系效率和金融結構的差別是形成各國經濟長期增長趨勢和高技術產業(yè)發(fā)展差距的主要因素，以直接融資為主的資本市場體系比以間接融資為主的銀行體系更有利于新興產業(yè)和高科技產業(yè)的發(fā)展。因此，建立創(chuàng)業(yè)板市場不能僅僅從完善我國的多層次資本市場體系層面來考慮，還要從國家經濟穩(wěn)定發(fā)展的高度去思考。政策制定者要有危機感、緊迫感和憂患意識。

二、套期保值對沖價格波動

在金融危機肆虐全球的今天，應總結經驗、汲取教訓。當前國際金融市場動蕩加劇，大宗商品價格大幅波動，越來越多的企業(yè)進入期貨市場進行套期保值。然而，中信泰富外匯交易巨虧、中國遠洋深陷FFA、中國國航和東方航空在燃油市場折戟，加上之前的“中航油事件”、“國儲銅事件”等，境外金融衍生品已經屢次使我國企業(yè)在海外市場不但未達到風險管理的目的，反而虧損累累，損失慘重（見表1）。

探究巨虧原因，主要是境外的期貨市場往往具有其獨特的管理機制與運行機制，企業(yè)參與者除了必須了解現貨供需的基本情況，還要對國際金融環(huán)境、匯率變動、市場的波動規(guī)律、投資者的分布、交易規(guī)則等相當熟悉，才能結合企業(yè)實際情況制定合理的套期保值方案。由于我國企業(yè)遠離海外市場，企業(yè)很難掌握第一手信息資料，滯后的信息往往使企業(yè)錯失交易機會，而且還會成為投機基金所獵殺的對象。

從套保巨虧得到的主要經驗教訓是必須加大國內期貨市場創(chuàng)新力度加快期貨市場創(chuàng)新的步伐，力求品種創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，實現全方位突破，改變衍生品交易受控制和被擺布的局面。具體而言，我國期貨市場歷經坎坷，已逐步駛向平穩(wěn)快速增長的跑道，但利用套期保值發(fā)揮保障國民經濟各產業(yè)安全飛行的跑道卻仍有重大缺失。目前國內四家期貨交易所僅有19個品種，但主要集中于農產品、有色金屬和工業(yè)品，缺乏畜產品、黑色金屬，能源品種僅有燃料油，工業(yè)品剛剛起步，金融期貨更是難見蹤影。衍生品種缺失仍是制約企業(yè)套期保值的根本。由于國內沒有相應的衍生品種，我國相關企業(yè)只能選擇陌生的境外市場。將國內期貨市場逐步向境外投資者開放，活躍國內期貨市場，使國內期貨市場成為國際投資者認可的定價中心。這樣企業(yè)在國內就可以完成套期保值，避免去海外市場淪為“弱勢群體”。

三、債市擴容支撐投資增長

近年來，我國債券市場完善了發(fā)債制度，擴大了流通市場，促進了金融系統(tǒng)整體的效率和穩(wěn)定。但是與發(fā)達國家相比，我國債券市場規(guī)模仍然較小。因此，發(fā)展債券市場的空間，建議采取以下措施。

1、繼續(xù)擴大公司債券市場和政策金融債券市場規(guī)模。尤其是對公司債券來說，應進一步擴大發(fā)行體范圍、增加發(fā)行體數量。目前，我國能發(fā)行公司債券的企業(yè)規(guī)模、信用度、產業(yè)政策的適用性、銀行擔保的必要性等制度性制約仍然存在，應簡化審查制度、縮短審查期限、緩和審查資格以及發(fā)行無擔保債券。同時，大力支持信用評級市場發(fā)展，著力提升評級公司整體素質，為公司債券的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會監(jiān)督環(huán)境。

2、積極培育機構投資者。正如股票市場一樣，債券市場的發(fā)展需要機構投資者參與，需要機構投資者開展理性的投資行為。因此，應完善有關機構投資者債券投資的各類制度、基礎條件和稅收制度，放寬對商業(yè)銀行、保險公司、社?；饘貏e是對公司債券投資的限制，大力扶持針對個人、企業(yè)和金融機構的債券型投資基金，引進國外投資者，為債券市場發(fā)展創(chuàng)造更好的需求環(huán)境。

3、不斷對公司債條款設計進行創(chuàng)新。中國現行的債券市場以固定利率債券為主，而公司債券作為由證監(jiān)會主導發(fā)行的券種，公司債券的相關法規(guī)沒有對債券利息以及償還方法進行限定，這為金融創(chuàng)新活動提供了相應的空間。在設計公司債券條款時，可以考慮創(chuàng)新信用結構和期權結構，使用不同的擔保方式，加入可回售、可贖回等特殊條款，為公司債券的發(fā)行提供有利的條件。

四、結束語

篇（9）

近年來，我國經濟總量增長較快，但經濟的外貿依存度高達60%，GDP的40%左右是由出口拉動的。此外，我國產業(yè)體系特別是制造業(yè)總體上仍處于國際分工鏈條低端，企業(yè)主要依靠低成本優(yōu)勢，創(chuàng)新能力不足，缺乏自主知識產權的核心技術，競爭力不強，難以適應國內外經濟環(huán)境的變化。因而，出口受到金融危機的沖擊極其明顯（見圖1）。所以，大力推進經濟結構戰(zhàn)略性調整，從加工型經濟轉向創(chuàng)新經濟，是增強國民經濟素質、產業(yè)競爭力和可持續(xù)發(fā)展的必由之路，也是有效應對當前經濟困難的緊迫任務。

創(chuàng)新目標是如何將自主創(chuàng)新科技轉化為產品、轉換成市場、轉變?yōu)樯a力、形成產業(yè)鏈，最終成為創(chuàng)新經濟的。而從創(chuàng)新科技到產品、形成市場、形成產業(yè)、成為創(chuàng)新經濟，最需要風險投資的推動。其不僅可以解決創(chuàng)新企業(yè)的資金瓶頸問題，還能為創(chuàng)新企業(yè)提供使其強大的一系列增值服務的風險投資業(yè)。而形成發(fā)達的風險投資業(yè)，建立完善的創(chuàng)業(yè)板市場是必不可少的，這樣風險投資基金退出通道就不會被堵塞。

二戰(zhàn)以來美國、日本和歐洲等發(fā)達國家經濟發(fā)展的模式，特別是美國創(chuàng)業(yè)板NASDAQ在促進美國產業(yè)升級和高科技產業(yè)發(fā)展中的核心作用，金融體系效率和金融結構的差別是形成各國經濟長期增長趨勢和高技術產業(yè)發(fā)展差距的主要因素，以直接融資為主的資本市場體系比以間接融資為主的銀行體系更有利于新興產業(yè)和高科技產業(yè)的發(fā)展。因此，建立創(chuàng)業(yè)板市場不能僅僅從完善我國的多層次資本市場體系層面來考慮，還要從國家經濟穩(wěn)定發(fā)展的高度去思考。政策制定者要有危機感、緊迫感和憂患意識。

二、套期保值對沖價格波動

在金融危機肆虐全球的今天，應總結經驗、汲取教訓。當前國際金融市場動蕩加劇，大宗商品價格大幅波動，越來越多的企業(yè)進入期貨市場進行套期保值。然而，中信泰富外匯交易巨虧、中國遠洋深陷FFA、中國國航和東方航空在燃油市場折戟，加上之前的“中航油事件”、“國儲銅事件”等，境外金融衍生品已經屢次使我國企業(yè)在海外市場不但未達到風險管理的目的，反而虧損累累，損失慘重（見表1）。

探究巨虧原因，主要是境外的期貨市場往往具有其獨特的管理機制與運行機制，企業(yè)參與者除了必須了解現貨供需的基本情況，還要對國際金融環(huán)境、匯率變動、市場的波動規(guī)律、投資者的分布、交易規(guī)則等相當熟悉，才能結合企業(yè)實際情況制定合理的套期保值方案。由于我國企業(yè)遠離海外市場，企業(yè)很難掌握第一手信息資料，滯后的信息往往使企業(yè)錯失交易機會，而且還會成為投機基金所獵殺的對象。

從套保巨虧得到的主要經驗教訓是必須加大國內期貨市場創(chuàng)新力度加快期貨市場創(chuàng)新的步伐，力求品種創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，實現全方位突破，改變衍生品交易受控制和被擺布的局面。具體而言，我國期貨市場歷經坎坷，已逐步駛向平穩(wěn)快速增長的跑道，但利用套期保值發(fā)揮保障國民經濟各產業(yè)安全飛行的跑道卻仍有重大缺失。目前國內四家期貨交易所僅有19個品種，但主要集中于農產品、有色金屬和工業(yè)品，缺乏畜產品、黑色金屬，能源品種僅有燃料油，工業(yè)品剛剛起步，金融期貨更是難見蹤影。衍生品種缺失仍是制約企業(yè)套期保值的根本。由于國內沒有相應的衍生品種，我國相關企業(yè)只能選擇陌生的境外市場。將國內期貨市場逐步向境外投資者開放，活躍國內期貨市場，使國內期貨市場成為國際投資者認可的定價中心。這樣企業(yè)在國內就可以完成套期保值，避免去海外市場淪為“弱勢群體”。

三、債市擴容支撐投資增長

近年來，我國債券市場完善了發(fā)債制度，擴大了流通市場，促進了金融系統(tǒng)整體的效率和穩(wěn)定。但是與發(fā)達國家相比，我國債券市場規(guī)模仍然較小。因此，發(fā)展債券市場的空間，建議采取以下措施。

1、繼續(xù)擴大公司債券市場和政策金融債券市場規(guī)模。尤其是對公司債券來說，應進一步擴大發(fā)行體范圍、增加發(fā)行體數量。目前，我國能發(fā)行公司債券的企業(yè)規(guī)模、信用度、產業(yè)政策的適用性、銀行擔保的必要性等制度性制約仍然存在，應簡化審查制度、縮短審查期限、緩和審查資格以及發(fā)行無擔保債券。同時，大力支持信用評級市場發(fā)展，著力提升評級公司整體素質，為公司債券的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會監(jiān)督環(huán)境。

2、積極培育機構投資者。正如股票市場一樣，債券市場的發(fā)展需要機構投資者參與，需要機構投資者開展理性的投資行為。因此，應完善有關機構投資者債券投資的各類制度、基礎條件和稅收制度，放寬對商業(yè)銀行、保險公司、社?；饘貏e是對公司債券投資的限制，大力扶持針對個人、企業(yè)和金融機構的債券型投資基金，引進國外投資者，為債券市場發(fā)展創(chuàng)造更好的需求環(huán)境。

3、不斷對公司債條款設計進行創(chuàng)新。中國現行的債券市場以固定利率債券為主，而公司債券作為由證監(jiān)會主導發(fā)行的券種，公司債券的相關法規(guī)沒有對債券利息以及償還方法進行限定，這為金融創(chuàng)新活動提供了相應的空間。在設計公司債券條款時，可以考慮創(chuàng)新信用結構和期權結構，使用不同的擔保方式，加入可回售、可贖回等特殊條款，為公司債券的發(fā)行提供有利的條件。

四、結束語

篇（10）

關鍵詞：量化寬松政策；黃金價格；貨幣流動性

眾所周知，由次貸危機開始的全球金融危機，不僅對金融市場造成了極大的創(chuàng)傷，而且進一步影響著全球的實體經濟。在實體經濟的生產、銷售等各個環(huán)節(jié)都受到了不同程度的沖擊，然而就在此時，大家感受到最深的就是貨幣流動性開始出現緊縮，全球貨幣流動性驟然減少，這也是金融危機帶給實體經濟最嚴重的打擊。大量的資金缺口，對于資金需求者是無法容忍的，他們開始變現手中的資產以求取得流動性較強的資產形式。由于大家對未來市場的不看好，各大商品基金開始大幅度拋售商品期貨，使得商品市場上的資金流大幅度減少，從而各類資產價格大幅下降。全球股市出現了暴跌，房地產價格泡沫破裂，商品市場的價格都有不同程度的下跌，全球資產出現了大幅度的縮水，進一步降低了貨幣流動性。于此同時，西方的一些經濟體有不同程度的出現經濟零增長或是負增長，這是對全球人們經濟信心的嚴重打擊。各項金融資產價格的大幅度波動，金融泡沫的破裂，導致了資金的流向發(fā)生了巨大的變化，具有保值增值的黃金再次重現光芒。金融危機爆發(fā)后為恢復經濟，主要發(fā)達經濟體基準利率都相繼降至1%以下并長期徘徊在零附近。在這種傳統(tǒng)的寬松貨幣政策下，各發(fā)達經濟體的復蘇進程卻不盡如人意。近期黃金價格的大跌可能使得全球主要央行和銀行家有了更多理由來推動寬松貨幣政策，而這些政策也被認為是導致黃金價格連續(xù)多年上漲的主要原因。

一、貨幣寬松政策擴大了貨幣供應量進而影響黃金價格

貨幣寬松政策增加了美元的貨幣供應量。美元供應量即貨幣存量，是在某一時點一國所有流通手段和支付手段的總和，其一般表現為金融機構的存款、流通中現金等負債，亦即金融機構和政府之外，企業(yè)、居民、機關團體等經濟主體的金融資產。一個國家貨幣供應的數量以及流動性狀況是這個社會總需求變化在貨幣上的相應表現，是各國的主要經濟統(tǒng)計指標之一，也是中央銀行執(zhí)行貨幣政策的重要依據。

二、貨幣寬松政策增加了貨幣流動性進而影響黃金價格

經濟低迷讓美國人浮躁不安，美國政府倍受輿論壓力，為了刺激美國國內私人部門消費以及投資的增長，美聯(lián)儲制定并實施了量化寬松的貨幣政策。2009年3月18日，在貨幣政策決策會議上美聯(lián)儲拉開了第一輪量化寬松貨幣政策的序幕，緊跟著在2010年11月4日，美聯(lián)儲推出了第二輪的量化寬松的貨幣政策。量化寬松的貨幣政策改變了貨幣存量的結構，從而增加了貨幣的流動性。美聯(lián)儲創(chuàng)造了一個寬松的貨幣政策環(huán)境，向市場提供大規(guī)模流動性，市場流動性得到改善。金融危機的進一步蔓延，帶來了貨幣流動性的大幅度下降，隨之而來的各類資產價格下跌，在美聯(lián)儲實施量化寬松的貨幣政策之后，各類大宗商品價格又大幅反彈。貨幣流動性與資產價格之間的關系引起了越來越多的人的注意。尤其是人們把黃金作為金融危機期間保值避險的工具，大家更多的關注到貨幣流動性將對黃金價格產生什么樣的影響。隨著貨幣流動性的加強，近些年來黃金價格持續(xù)上揚，節(jié)節(jié)突破，然而在次貸危機和金融危機之后，由于貨幣流動性收縮，黃金價格開始下跌。在2009年美聯(lián)儲寬松貨幣政策實施后，隨著貨幣流動性的加強黃金價格又反彈崛起，并一路上漲。在貨幣流動性與資產價格反復跌宕起伏之后，貨幣流動性一直被認為是影響資產價格變動的重要因素。目前黃金價格的大幅波動普遍被認為是由貨幣流動性造成的。貨幣政策傳導機制指出貨幣政策決定了貨幣流動性，當實施寬松的貨幣政策后，貨幣流動性就會顯著性提高，短期利率水平會下降，從而長期利率水平隨之下降，市場開始活躍起來，由于資產價格與利率成反反比，利率的下降導致資產價格上漲，包括金融資產和實物資產，黃金也不例外受之影響會出現相應的價格波動。從分析貨幣流動性對資產價格的影響來看，貨幣流動性的重要地位往往被投資者和各國政府普遍關注。通過分析貨幣流動性對資產價格的影響，進一步來看貨幣流動性影響黃金價格的機理，貨幣的供求關系受到一系列的宏觀經濟環(huán)境以及相關政策的影響，繼而貨幣流動性會相應的發(fā)生變化，直接影響投資于黃金市場的貨幣量的多少，通過影響黃金的需求進一步影響黃金價格。

三、寬松的貨幣政策導致通貨膨脹進而影響黃金價格

美國的寬松的貨幣政策，對世界經濟會造成很多負面的影響，暴露出的一個問題是加大全球通貨膨脹的壓力。量化寬松的貨幣政策能夠開始增大美元供應量的作用，同時也誘導了美元比較明顯的貶值。在這種情況下，由于美元是國際上最主要的交易計價貨幣，美元貶值顯然會引起大宗商品價格的增長。自從美國提出了第二輪量化寬松貨幣政策之后，實際上已經造成了一輪大宗商品價格上漲，而且這輪上漲的勢頭比較快。第二通貨膨脹的壓力有一個渠道就是美國的供應量增加和美元貶值會造成全球熱錢的增加，另外由于美國貶值這些熱錢不是留在美國，而是流向新經濟體以及其他的一些發(fā)達國家，這些熱錢流人其他發(fā)達國家以后，有一部分會混人到國家外匯儲備當中，這就會造成央行通過貨幣杠桿渠道增加本幣的供應量，這也會造成其他國家通脹壓力的加大。這種通脹壓力的加大，在新興經濟體國家本身已經很嚴重了，像印度、俄羅斯通脹本身就很高，印度一直是在兩位數左右徘徊，印度最近由于洋蔥價格問題造成了國內很大的風波，甚至形成了政治壓力。這些問題對新興經濟體和其他的發(fā)展國家，會加大這方面的壓力。黃金的保值避險功能決定了它是對抗通貨膨脹的最有力工具，因此當預期通貨膨脹將來臨時，投資者會瘋狂搶購黃力求保證自有資產的保值和增值，這樣會使得黃金價格暴漲。因此黃金價格與通貨膨脹的關系非常密切，通貨膨脹直接對黃金價格構成影響。在黃金非貨幣化的今天，它同任何其它商品一樣，黃金的價格受到社會一般價格水平的影響，如果整個物價水平提高，那么黃金的價格亦應該相應提高。只有在黃金非貨幣化的時代，紙幣發(fā)行量超過商品流通中的實際需要量才會引起通貨膨脹。黃金非貨幣化之后其商品屬性逐漸占據主導地位，但其仍保持獨特的保值功能，原因即在于其獨特的自然屬性和社會屬性。對于一般貨幣而言，長期中黃金價格一直呈緩慢上升態(tài)勢。因此，從長期來看，黃金能夠起到對沖通貨膨脹風險的效果，通貨膨脹成為長期中影響黃金價格的主要因素。根據世界黃金協(xié)會公共政策研究中心所做的報告，在一般情況下，黃金的名義價格大于或等于其實際價格，其保值作用明顯，在20世紀七八十年達國家高通脹的情況下，這一表現尤為明顯。在現代社會，黃金不僅被用做飾品業(yè)、工業(yè)和現代新興技術產業(yè)的重要原材料來源，也被用作重要的國際支付手段和財富儲備載體；不僅被投資者當作危機時候資金的避風港，也被當作規(guī)避通貨膨脹風險的投資工具。此外，黃金還是反映市場風險溢價水平的重要指標，并通過影響資產定價的風險溢價水平，來影響資本市場的其他資產的價格。

美國作為世界的霸主，其金融市場對黃金市場的影響非常顯著。美聯(lián)儲推出的第三輪量化寬松政策，在某種程度上會使得人們對經濟增長上升即美國GDP增加的預期上漲，這會推動國際黃金價格向上波動。但是2012年上半年的1.3萬億美元的財政赤字危機亟待解決，所以美國經濟的增長只是暫時性的現象。近日第三輪量化寬松政策使得美國CPI顯著增加、美元指數大跌，美元收益較低，這在很大程度上推動了國際石油期貨價格和國際黃金價格向上波動。因此，本文通過前文所述國際黃金價格模型中各因素對國際黃金價格的相關關系，能大體推斷出未來的國際黃金價格仍將向上波動。（作者單位：首都經濟貿易大學）

參考文獻

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[6]高善文，莫倩.貨幣過剩與資產重估[R].北京：光大證券研究所，2006.

篇（11）

不過，正像在經濟發(fā)展高歌猛進的時候不能盲目樂觀一樣，在當前的危機之下也不應過度悲觀。盡管當前的金融危機為很多企業(yè)帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，不過很多長期的機會也隨之浮現出來。一方面，對風險控制和管理有足夠認識的企業(yè)能夠在經受住金融風暴洗禮的同時通過市場優(yōu)勝劣汰的過程脫穎而出，建立起公司長期的市場競爭力；而另一方面，金融市場的大幅動蕩也使得很多資產價格降至多年的低點，為一些有真正對沖需求的企業(yè)提供了難得的機會。

利率方面

以五年期美元掉期利率為例，目前已經跌至20年低點（見圖1）。如果此價格在企業(yè)成本所能接受范圍之內，企業(yè)可以開始考慮將浮動利率改為固定利率。畢竟在當前固定利率如此之低時，企業(yè)通過掉期所承受的機會成本很低，而因此獲得的貸款現金流確定的好處在當前市場情況下就顯得十分可貴了。當然，如果企業(yè)覺得普通掉期的價格仍然有些偏高，那么還可以考慮一些量身定制的結構。 比如，在一筆五年期的普通掉期上，可以通過賦予交易對手在一年后取消此筆掉期的權利的方法來將固定利率降低到比普通掉期更低的水平。這樣即使一年后交易對手選擇取消此筆掉期，其結果也同企業(yè)當初沒有選擇進行此筆掉期相同，而企業(yè)卻在第一年的時候獲得了更好的掉期固定利率，從而在第一年面臨的風險更低，至少獲得了一年的保值。

匯率方面

以此輪經濟危機中表現最為搶眼的貨幣――日元為例，日元兌美元目前已經升至近20年高位（見圖2 ）。這對收入為日元，而支出為美元的企業(yè)絕對是個好消息。但也要未雨綢繆的看，日元現在的這種漲勢是否會持續(xù)下去，對于那些已經在匯率方面盈利頗豐的企業(yè)來說，現在或許可以開始考慮將美元/日元匯率敞口用即期結匯或遠期結匯的方式部分鎖定在當前的價格。雖然如果鎖定了美元/日元匯率，企業(yè)就損失了日元兌美元繼續(xù)升值而可能獲得的潛在好處；但如果不這樣做，一旦日元兌美元匯率開始下跌，將可能給企業(yè)帶來意想不到的損失；而對于大多數企業(yè)來說，日元升值帶來的盈利上漲只不過是錦上添花，而日元貶值帶來的利潤下降，甚至公司虧損則就有可能變成關乎企業(yè)存亡的大事了。

大宗商品方面

由于美元指數大幅反彈以及經濟衰退造成的消費預期下降，以石油為代表的國際商品價格在危機加劇以后呈現大幅跳水。以紐約的原油現貨價格為例，目前已經自2008年7月歷史高點的147美元/桶跌至目前的35美元/桶水平，基本回到了五年以前的水平。對于一些在生產過程中對原油或其相關產品有大量需求的企業(yè)來說，如果企業(yè)在油價位于歷史高點左右時已經鎖定或有計劃鎖定原油買入價格，那么現在的價格是否更有吸引力？或者早已降至公司的成本價格/目標價格以下了呢？那么企業(yè)在現在的情形下又該做些什么呢？

其實，以上所提到市場價格變動很可能給企業(yè)帶來一些難得的機會，這對于很多財務人員來說，其實可能早已了然于胸。但真正困擾我們的是如何在把握這些機會的同時不會引入更多風險。過去一段時間，媒體對衍生產品的口誅筆伐已經使很多公司的財務人員，甚至管理人員談衍生產品色變。但是，冷靜想一想便不難發(fā)現，衍生產品歸根結底只是一個金融工具，研究一下如何合理的運用這個金融工具規(guī)避公司的風險，要遠比一味地將濫用金融產品帶來的后果簡單的推卸到產品身上更有意義；建立起專業(yè)化、制度化、透明化的風險管理策略，從保值的前提出發(fā)合理利用金融工具管理企業(yè)面對的金融風險也更能為企業(yè)帶來長遠利益。

對于企業(yè)市場風險管理策略，我們建議：

第一，建立市場風險管理制度和專門的團隊、健全內部風險管理策略，將決策機制制度化、系統(tǒng)化。對于風險管理，需要公司決策層對其重要性有充分的認識，對保值的大方針董事會應有相關批示，而對于具體實施保值操作的部門或個人，董事會也應有明確授權。這樣才能既做到風險可控，又充分授權給專業(yè)人員使其能夠發(fā)揮主觀能動性，從而使公司的風險管理獲得最優(yōu)結果。

第二，制訂風險管理的方針和大思路，確立以避險和套期保值為主要目的，而不是利用金融衍生產品進行投機。企業(yè)應該將保值的策略制度化、透明化，并保持適度的靈活性以應對突發(fā)事件的發(fā)生。從總體上建立公司風險管理思路的方向和指引，包括對于保值的比例、實行動態(tài)管理還是靜態(tài)管理等。

第三，在風險管理實際操作過程中，企業(yè)可以：

建立風險認知和評估系統(tǒng)，用以全面分析公司面臨的各類市場風險、將風險量化。值得注意的一點是將公司的匯率成本、利率成本、商品類成本明確下來；

公司可以把整個業(yè)務流程中的匯率風險統(tǒng)一起來管理。這樣做可以對在盡量對沖的基礎上對風險頭寸進行管理，還可以減少管理成本；