緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇初創(chuàng)公司價(jià)值評估范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

企業(yè)價(jià)值評估，是指對評估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算。企業(yè)價(jià)值評估在企業(yè)經(jīng)營決策中極其重要，能夠幫助管理當(dāng)局有效改善經(jīng)營決策。價(jià)值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢。企業(yè)價(jià)值評估方法選擇合適與否對企業(yè)價(jià)值判斷具有重要的作用。

一、企業(yè)價(jià)值評估方法選擇

（一）企業(yè)價(jià)值評估方法類別、原理及使用范圍

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被評估資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值，從而確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的方法。

被評估資產(chǎn)評估值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值。

（2）適用范圍

原則上說，對于一切以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。具體而言，除單項(xiàng)資產(chǎn)和特殊用途資產(chǎn)外，對于那些不易計(jì)算未來收益的特殊資產(chǎn)及難以取得市場參照物的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)都可用此法進(jìn)行評估。

2.市場法

（1）原理

市場法是按所選參照物的現(xiàn)行市場價(jià)格，通過比較被評估資產(chǎn)與參照資產(chǎn)之間的差異并加以量化，以調(diào)整后的價(jià)格作為資產(chǎn)評估價(jià)值。

（2）適用范圍

只適用于以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。只要滿足市場法的3個(gè)前提條件就可以運(yùn)用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產(chǎn)具有特定用途或性質(zhì)特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價(jià)格的資產(chǎn)，如專用機(jī)器設(shè)備，或無法重置的特殊設(shè)備都不宜采用市場法；（2）對于大多數(shù)無形資產(chǎn)而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復(fù)性等特點(diǎn)，所以其交易價(jià)格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價(jià)格資料，因此不宜采用市場法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通過預(yù)測被評估資產(chǎn)的未來收益并將其折現(xiàn)，以各年收益折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的評估價(jià)值，是以資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)值作為計(jì)價(jià)尺度。

（2）適用范圍

一般適用于企業(yè)整體價(jià)值的評估，或者能夠預(yù)測未來收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或者無法重置的特殊資產(chǎn)的評估活動，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨(dú)計(jì)算收益的房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)也可以應(yīng)用此法。

（二）不同評估方法的選擇

1.符合以下條件的評估項(xiàng)目一般選擇成本法：

a.被評估資產(chǎn)的實(shí)體特征、內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其功能必須與假設(shè)的重置全新資產(chǎn)具有可比性；

b.應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。成本法的應(yīng)用是建立在歷史資料的基礎(chǔ)上的，如復(fù)原重置成本的計(jì)算、成新率的計(jì)算等，要求這些歷史資料可以收集；

c.形成資產(chǎn)價(jià)值的各種損耗是必要的；

d.被評估資產(chǎn)必須是可以再生的或者是可以復(fù)制的。被評估資產(chǎn)能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來經(jīng)濟(jì)利益。

2.符合以下條件的評估項(xiàng)目一般選擇市場法：

a.有一個(gè)充分發(fā)育活躍的資產(chǎn)市場；

b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產(chǎn)可比的資產(chǎn)及交易活動（參照物），且參照物成交時(shí)間與評估基準(zhǔn)日時(shí)間間隔不長。參照物與被評估資產(chǎn)可比的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料是可以收集到的。

c.參照物的基本數(shù)量至少為3個(gè)，參照物成產(chǎn)成交價(jià)格必須真實(shí)，參照物成交價(jià)應(yīng)是正常交易的結(jié)果，參照物與被評估資產(chǎn)之間大體可替代。

3.符合以下條件的評估項(xiàng)目一般選擇收益法：

a.被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣計(jì)量。要求被評估資產(chǎn)與其經(jīng)營收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。

b.資產(chǎn)的擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是可以預(yù)測并可以用貨幣計(jì)量。

c.被評估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測。

（三）高科技企業(yè)特點(diǎn)及價(jià)值評估方法選擇

1.高科技企業(yè)的特點(diǎn)

（1）高科技企業(yè)中無形資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的評估對有形資產(chǎn)較為困難。作為知識密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專利、商譽(yù)、科研人員的創(chuàng)新能力等無形資產(chǎn)為價(jià)值核心，無形資產(chǎn)的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有形資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)。同時(shí)，由于其自身的不可復(fù)制性以及不確定性，無形資產(chǎn)的評估成為高科技企業(yè)價(jià)值評估的重點(diǎn)。

（2）高科技企業(yè)在市場中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模環(huán)境及市場都相當(dāng)且可比的企業(yè)，這會給評估師利用可比企業(yè)信息進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估帶來更大的難度。

（3）高科技企業(yè)的收入確認(rèn)方面還存在問題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致賬面收入與實(shí)際收入不符，從而在評估時(shí)對企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進(jìn)行確認(rèn)增加了難度。

（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效測量，難以估計(jì)企業(yè)的未來收益，即使進(jìn)行估計(jì)，主觀因素也占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也是高科技企業(yè)價(jià)值評估的一個(gè)重要特點(diǎn)。

2.高科技企業(yè)價(jià)值評估的方法選擇

（1）采用期權(quán)定價(jià)法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估

初創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)基本不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，完全由專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)期權(quán)組成是期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業(yè)，凈現(xiàn)金流量為負(fù)，以單一的技術(shù)及產(chǎn)品為主，可采用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評估。

（2）取得一定銷售收入、但凈現(xiàn)金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費(fèi)用資本化，采用凈利潤法評估

在一般的會計(jì)處理中，自創(chuàng)無形資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用一般作為管理費(fèi)用列支，在形成無形資產(chǎn)之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機(jī)構(gòu)、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費(fèi)用應(yīng)視為為取得未來收益所進(jìn)行的投資，將其作為長期投資，直接進(jìn)行資本化，在適當(dāng)?shù)哪晗迌?nèi)攤銷，計(jì)算出當(dāng)期凈利潤，這樣有利于估測企業(yè)利潤增長趨勢。

（3）對實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍是較為適用的

凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程，比較真實(shí)的模擬企業(yè)在未來經(jīng)營中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過程。該方法對于凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)評估誤差較大。

3.降低高科技企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑

（1）根據(jù)高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評估方法。

（2）對高科技企業(yè)估值模型進(jìn)行修正如對研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整、利用收入指標(biāo)如價(jià)格銷售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法講解

（一）DCF估值方法簡介

DCF估值方法又叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應(yīng)用極為廣泛。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理是通過評估未來的現(xiàn)金流和其風(fēng)險(xiǎn)，并把風(fēng)險(xiǎn)評估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值，來完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

（二）DCF估值模型的建立

該模型是依據(jù)未來收益折現(xiàn)法建立的。模型公式為：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企業(yè)的評估價(jià)值，Ci為公司第i年自由現(xiàn)金流量，r為預(yù)定折現(xiàn)率，g為公司的永續(xù)增長率。r是由加權(quán)平均資本即WACC確定，g是根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展前景結(jié)合本公司的實(shí)際情況確定，Ci根據(jù)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)確定。

1.r的確定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分別為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Wi 、We分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本在公司長期資本結(jié)構(gòu)中的比率。

（1）Wi、We的確定

Wi=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

We=公司所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

（2）Ki的確定

Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務(wù)的稅前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務(wù)的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務(wù)占的比重。

（3）Ke的確定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場預(yù)期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β系數(shù)值為所考察股票的收益與整個(gè)市場股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個(gè)股票市場收益的β值等于1。

如果某一股票的β系數(shù)大于1，表示其收益的波動幅度大于整個(gè)市場收益的波動幅度，因而其風(fēng)險(xiǎn)也大于整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風(fēng)險(xiǎn)水平也低于整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.g的確定

g為公司的永續(xù)增長率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷售收入增長率與永續(xù)增長率是相同的。根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售收入增長率大體等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率大多在2%-6%之間。

3.自由現(xiàn)金流量Ci的確定

Ci=凈利潤C(jī)i1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運(yùn)資本增加額Ci6

利潤表是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則來編制的，因此在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要加上計(jì)算凈利潤時(shí)已扣除但實(shí)際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財(cái)務(wù)費(fèi)用一般為債務(wù)利息，屬于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它減少了凈利潤，而不減少經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，所以計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)當(dāng)從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機(jī)器設(shè)備等耐用品所需的支出，計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除；凈營運(yùn)資本增加額是公司增加的投資，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除。

（三）DCF估值模型構(gòu)架圖

（四）附錄 相關(guān)參數(shù)確定依據(jù)

1.Rf一般采用相對應(yīng)期限國債的收益來估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。

2.Rm一般采用證券市場平均凈資產(chǎn)收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

參考文獻(xiàn)：

[1] 單炳亮.公司價(jià)值評估理論的發(fā)展[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué).2004

篇（2）

這種方法要求絕對不要投資一個(gè)估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時(shí)的企業(yè)價(jià)值與退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時(shí)企業(yè)的價(jià)值一定的情況下，初始投資時(shí)的企業(yè)定價(jià)越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過500萬時(shí)，就很難獲得可觀的利潤。

2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的方法，典型做法是根據(jù)公式來估值：即一個(gè)好的創(chuàng)意100萬；一個(gè)好的盈利模式100萬；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬～200萬；優(yōu)秀的董事會100萬；巨大的產(chǎn)品前景100萬；加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價(jià)值。

4 200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價(jià)低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價(jià)高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價(jià)限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估法

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機(jī)會。考慮到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而確定投資額。市盈率就是股票價(jià)格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，

7 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價(jià)值。這種方法考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識，并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。

8 倍數(shù)法

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價(jià)值乘以一個(gè)按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。

9 風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：

（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價(jià)值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。

10 經(jīng)濟(jì)附加值模型

表示一個(gè)企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評估者的推崇。

11實(shí)質(zhì)CEO法

是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。

12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法

和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)。

13 風(fēng)險(xiǎn)投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結(jié)果如何。

篇（3）

一、我國企業(yè)價(jià)值評估方法綜述

企業(yè)是以營利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價(jià)值的總和。企業(yè)價(jià)值評估是對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、評估并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。在我國，企業(yè)價(jià)值評估廣泛應(yīng)用于企業(yè)改制、公司上市、企業(yè)并購等商業(yè)領(lǐng)域，因而具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。2012年7月中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》第四章評估方法第22條中明確提出：“注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的、評估對象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法。”

1.市場法

該方法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價(jià)值的評估思路。其理論依據(jù)就是替代原則。

2.收益法

該方法是通過估算被評估企業(yè)未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種評估方法。其要點(diǎn)有：一是企業(yè)價(jià)值由客觀的預(yù)期收益決定，而不是由現(xiàn)實(shí)的損益決定。二是企業(yè)的價(jià)值通常是企業(yè)的權(quán)益人對企業(yè)預(yù)期收益的要求，企業(yè)的未來收益反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。三是未來預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)所采用的折現(xiàn)率，反映了企業(yè)投資者對企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識。可見，收益法在運(yùn)用必須合理取得企業(yè)的預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間3個(gè)數(shù)據(jù)。

3.成本法

該方法是將構(gòu)成企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評估，然后將各項(xiàng)資產(chǎn)的評估值匯總確定企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的方法。正常情況下，運(yùn)用成本法時(shí)應(yīng)同時(shí)運(yùn)用收益法進(jìn)行驗(yàn)證。

二、企業(yè)價(jià)值評估在具體運(yùn)用時(shí)的局限

1.市場法的應(yīng)用首先必須在市場上尋找被評估企業(yè)類似的企業(yè)的交易實(shí)例，即使找到類似企業(yè)，找到與被評估企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易可比較的交易實(shí)例也比較困難。

2.收益法應(yīng)用的主要困難有企業(yè)收益范圍的確定、收益指標(biāo)的選擇、未來收益的預(yù)測以及折現(xiàn)率的估測，以上四點(diǎn)在量化的過程中都存在很大的不確定空間，從而影響企業(yè)價(jià)值的測評。

3.成本法在應(yīng)用中只是從投入角度計(jì)量，而沒有考慮到企業(yè)的運(yùn)行效率，所以同類型企業(yè)只要原始投資相同，其評估價(jià)值趨同。

三、改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評估的思路及思考

1. EVA（Economic value Added）即經(jīng)濟(jì)增加值評估法，是國外比較流行的企業(yè)價(jià)值評估方法。其具體計(jì)算是稅后凈利潤與投資成本的差，該值為正反映了企業(yè)新創(chuàng)造出來的價(jià)值，為負(fù)則表明企業(yè)沒有滿足投資者最基本的收回投資成本的需求。企業(yè)的價(jià)值評估是基于對EVA的預(yù)測。該方法是對企業(yè)收益法的一種有益補(bǔ)充或者替代，將收益法中的凈利潤和現(xiàn)金流指標(biāo)，替換成EVA指標(biāo)，對投資者而言，更具有幫助其進(jìn)行決策的價(jià)值和意義。

2.成本法的改進(jìn)。成本法操作簡單，數(shù)據(jù)容易獲得，在現(xiàn)實(shí)評估工作中得到了普遍應(yīng)用，但是成本法本身的局限性，使其所評估的企業(yè)價(jià)值往往低于市場價(jià)值，沒有測評出企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營1+1>2的運(yùn)營效率溢價(jià)，尤其是對商譽(yù)的忽略，故可對成本法做以下改進(jìn)，即企業(yè)整體價(jià)值=∑單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值-企業(yè)負(fù)債現(xiàn)值+商譽(yù)+資產(chǎn)運(yùn)營溢價(jià)。該新方法實(shí)施得最大難點(diǎn)是商譽(yù)價(jià)值如何確認(rèn)，在資產(chǎn)負(fù)債表中，商譽(yù)不單獨(dú)列示，只有在企業(yè)兼并購買過程中，合并成本大于取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值部分注冊會計(jì)師才確認(rèn)為商譽(yù)，但這也是在企業(yè)兼并和購買以后，而企業(yè)價(jià)值評估的目的往往是在兼并購買之前提供價(jià)值參考，所以借用會計(jì)核算方法確認(rèn)商譽(yù)顯然是不可行的。筆者建議，可以借用品牌價(jià)值來替代商譽(yù)，雖然二者不同，但是商譽(yù)的很大部分的構(gòu)成來源于品牌價(jià)值，借助品牌價(jià)值的來估算或替代商譽(yù)是具有合理依據(jù)的。

3.結(jié)合企業(yè)生命周期選擇具體的評估方法。企業(yè)在不同的生命周期階段，發(fā)展的特點(diǎn)及價(jià)值也完全不同，成長期和成熟期的企業(yè)價(jià)值無疑要遠(yuǎn)高于初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)價(jià)值。初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展前景不明確，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)極少，可能尚處于虧損階段，無法產(chǎn)生利潤，則成本法評估企業(yè)價(jià)值比較適合。成長期和成熟期企業(yè)發(fā)展前景逐漸明晰，可以產(chǎn)生可觀的利潤及現(xiàn)金流，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較多，收益法比較適合。衰退期的企業(yè)，同行業(yè)并購出售等商業(yè)行為較為頻繁，故相對較容易獲取可參照企業(yè)交易數(shù)據(jù)，市場法評估企業(yè)價(jià)值具有較強(qiáng)的可行性。

參考文獻(xiàn)：

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[2]武勇，劉曼琴.并購過程目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的理論研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2005.

篇（4）

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長中早期的進(jìn)行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進(jìn)行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬個(gè)活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。

1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權(quán)價(jià)格評估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價(jià)值評估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購過程中支付的對等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法簡介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價(jià)值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測.......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結(jié)果,結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;

第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評估結(jié)果與使用橫向比較法評估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績保障條款的設(shè)計(jì)

我方對融資企業(yè)的價(jià)值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇（5）

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價(jià)值認(rèn)識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進(jìn)行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來對企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)模化盈利階段，在整體的財(cái)務(wù)評價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計(jì)依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

篇（6）

一、企業(yè)并購價(jià)值評估概述

在經(jīng)濟(jì)社會中，每個(gè)企業(yè)都有其生命周期，不可避免的會出現(xiàn)并購，因此并購價(jià)值評估對企業(yè)來說非常重要。了解并購價(jià)值評估的內(nèi)涵，掌握價(jià)值評估方法是做好企業(yè)并購價(jià)值評估研究的首要任務(wù)。

（一）企業(yè)并購價(jià)值評估的內(nèi)涵

企業(yè)價(jià)值評估簡稱價(jià)值評估，是一種經(jīng)濟(jì)評估的方法，目的是衡量一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值并為投資方提供有用信息，以幫助投資企業(yè)改善投資決策。企業(yè)價(jià)值評估有整體性、前瞻性、動態(tài)性等幾方面的特點(diǎn)。確定目標(biāo)企業(yè)是收購的前期工作，也是重要的環(huán)節(jié)之一。而企業(yè)價(jià)值評估則是確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的核心環(huán)節(jié)，價(jià)值評估的結(jié)果可以給并購方提供一個(gè)決策依據(jù)，從而決定是否收購目標(biāo)企業(yè)。所以價(jià)值評估是否準(zhǔn)確，關(guān)系到企業(yè)并購后續(xù)工作能否順利進(jìn)行，更關(guān)系到整個(gè)并購能否成功。

當(dāng)前我國企業(yè)并購價(jià)值評估中存在著很多方面的問題，能否提出合理的措施解決這些問題，決定著企業(yè)能否獲得最大的并購效益。

（二）企業(yè)并購價(jià)值評估方法

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估就是從并購的目的出發(fā)，對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值及其預(yù)期收益進(jìn)行評估，其目的是為了以恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)。企業(yè)價(jià)值評估的方法包括收益法、成本法、市場法、期權(quán)估價(jià)法等。下面主要介紹成本法：

成本法是指將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總所得。實(shí)際上是對企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整。使用成本法是基于這樣的假設(shè)，即企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債。成本法評估企業(yè)價(jià)值并不僅僅局限于資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目。隨著企業(yè)收益水平的變化，受會計(jì)核算制度的制約，并不是企業(yè)所有資產(chǎn)的價(jià)值都能夠經(jīng)過會計(jì)程序得以量化，最終出現(xiàn)在會計(jì)報(bào)表上，成為總資產(chǎn)的組成部分。市場法是指根據(jù)市場上可比企業(yè)的價(jià)值，通過比較評估對象和可比企業(yè)在某一關(guān)鍵變量方面的差異，確定評估對象價(jià)值的評估思路。市場法暗含了一個(gè)假設(shè)前提：可比企業(yè)的交易價(jià)格與其價(jià)值基本保持一致。如果可比企業(yè)的交易價(jià)格大幅偏離其價(jià)值，則根據(jù)相關(guān)價(jià)值乘數(shù)所得到的評估結(jié)果必然會出現(xiàn)偏差。所以評估人員需要根據(jù)評估對象與可比企業(yè)之間存在的差異進(jìn)行必要的分析和合理的調(diào)整，才能形成合理的評估結(jié)論。

二、企業(yè)并購價(jià)值評估中存在的問題

我國企業(yè)并購中價(jià)值評估存在的問題主要體現(xiàn)在評估方法、相關(guān)法律法規(guī)、評估精確度以及評估環(huán)境等方面。本文主要從評估方法和法律法規(guī)來研究存在的具體問題：評估方法不當(dāng)、法律法規(guī)不健全。

（一）企業(yè)并購價(jià)值評估方法不當(dāng)

我國已于2001年加入世界貿(mào)易組織，企業(yè)國際化進(jìn)程加速，企業(yè)跨國并購屢見不鮮。如上汽以5 億美元收購韓國雙龍48.9%的股權(quán)，聯(lián)想以股權(quán)置換收購IBM的PC業(yè)務(wù)，中海油以185 億美元并購美國尤尼科石油公司，南汽以 5000 萬英鎊收購英國羅孚汽車等。我國已成為國際并購活動的主要參與者之一。但是我國在企業(yè)價(jià)值評估方法的研究上仍滯后于西方發(fā)達(dá)國家。我國現(xiàn)在的價(jià)值評估重“成本法”，輕“收益法”和“市場法”，忽視了企業(yè)資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)以及企業(yè)未來成長機(jī)會對企業(yè)價(jià)值的影響。此外，理論界對于企業(yè)價(jià)值評估的一些問題還存在許多不同的認(rèn)識，這給企業(yè)價(jià)值評估相關(guān)準(zhǔn)則的制定也帶來了一定的影響。由于價(jià)值評估體系尚不完善，相關(guān)的制度還不健全，使得關(guān)于企業(yè)并購價(jià)值評估的方法研究還不夠具體和深入。

（二）企業(yè)并購價(jià)值評估相關(guān)法律法規(guī)不健全

在《公司法》和《證券法》中并沒有明確資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、專業(yè)人員的資格條件以及資產(chǎn)評估師的權(quán)利等。《國有資產(chǎn)評估管理辦法》是目前我國在企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域頒布的最具權(quán)威性的法規(guī)，但其相關(guān)內(nèi)容比較陳舊，不能很好的適應(yīng)目前社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求。《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》很好地反映了當(dāng)時(shí)的價(jià)值評估理論研究及實(shí)務(wù)的現(xiàn)狀，但同樣不能適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。新的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》自2012年7月1日起實(shí)施，該準(zhǔn)則的推出具有重大意義，但卻缺乏可操作性。

四、 完善企業(yè)并購價(jià)值評估的對策

由于價(jià)值評估中存在著許多問題，所以企業(yè)在并購過程中應(yīng)該高度重視這些可能出現(xiàn)的問題，及時(shí)提出可行的解決辦法，從而合理評估企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)并購的順利完成。為了有效防范并購中估價(jià)存在的問題，下面從企業(yè)的角度提出應(yīng)采取的對策。

企業(yè)應(yīng)采取的對策

采用恰當(dāng)?shù)牟①徆纼r(jià)模型

不同的價(jià)值評估方法都有其相應(yīng)的適用范圍，對于同一被估價(jià)企業(yè)，采用不同的評估方法會得到不同的評估價(jià)格。所以在評估目標(biāo)企業(yè)時(shí)，應(yīng)首先確定各種價(jià)值評估方法的適用性及局限性，根據(jù)不同的價(jià)值評估方法建立相應(yīng)的估價(jià)模型， 并根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況對所選的估價(jià)模型進(jìn)行調(diào)整。

收益法適用于所有企業(yè)，尤其對于那些資產(chǎn)成本費(fèi)用與其獲利能力不對稱，以及成本費(fèi)用難以準(zhǔn)確計(jì)算的企業(yè)，該方法更加適用。市場法適用于資本市場發(fā)育比較成熟、市場有效性比較強(qiáng)的評估環(huán)境中。成本法主要適用于不存在商譽(yù)或商譽(yù)極少，且無形資產(chǎn)較少的企業(yè)，具體包括：資本密集型制造企業(yè)、僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股型企業(yè)、即將進(jìn)入清算的企業(yè)、可能進(jìn)行清算的企業(yè)等。期權(quán)定價(jià)模型適用于某些特殊類型的企業(yè)，如高新技術(shù)企業(yè)、瀕臨破產(chǎn)企業(yè)等，也適用于企業(yè)中擁有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值評估中。除此之外，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)所處的不同發(fā)展階段來確定不同的價(jià)值評估方法，如目標(biāo)企業(yè)處于初創(chuàng)期，則應(yīng)使用市場法或期權(quán)估價(jià)法，擴(kuò)張期則使用市場法，成熟期使用收益法，衰退期使用成本法或期權(quán)估價(jià)法。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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篇（7）

當(dāng)前國企改制過程中，尤其是壟斷行業(yè)國企改制過程中，企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果，未能合理反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。為了解決這個(gè)現(xiàn)實(shí)問題本文將從價(jià)值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素對價(jià)值評估的影響進(jìn)行深入探討。

一、壟斷行業(yè)國有企業(yè)改制中價(jià)值評估的特殊性

壟斷行業(yè)國企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入大部分來源于主業(yè)）。原國企輔業(yè)管理層及正式職工等購買國有股權(quán)后變成了民營企業(yè)。但是主業(yè)對輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內(nèi)繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務(wù)。另外，即使扶持期過后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質(zhì)。這就需要在企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，以下述成本法評估結(jié)果作為提供參考的底線價(jià)值，以下述收益法評估結(jié)果作為產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格依據(jù)。

二、現(xiàn)有國有企業(yè)改制中所選用的價(jià)值評估方法分析

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實(shí)市場條件下的交換價(jià)值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價(jià)值和潛在獲利機(jī)會價(jià)值之和。基本的企業(yè)價(jià)值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的選擇。因?yàn)椋阂环矫娌煌脑u估方法有不同的側(cè)重點(diǎn)和不同的假設(shè)前提，所得出的企業(yè)價(jià)值也會不同；另一方面不同企業(yè)的競爭環(huán)境和財(cái)務(wù)特點(diǎn)各不相同，沒有一種通用的評估方法。

1.收益法原理、特點(diǎn)及適用性

收益法是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用和貼現(xiàn)理論，結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營收益和現(xiàn)有發(fā)展趨勢以及未來發(fā)展前景，對企業(yè)未來經(jīng)營期的收益進(jìn)行預(yù)測，按照一定的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后累加求和，據(jù)以確定被評估企業(yè)價(jià)值。

收益法注重目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量而非單純意義上的會計(jì)盈利，其涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加入了財(cái)務(wù)預(yù)測、考察了風(fēng)險(xiǎn)因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。收益法必須具備的條件是目標(biāo)企業(yè)的獲利年限、預(yù)期收益及其風(fēng)險(xiǎn)能夠合理預(yù)測，且現(xiàn)金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數(shù)的預(yù)測具有較強(qiáng)的主觀性，對資產(chǎn)評估師專業(yè)素質(zhì)要求高，限制了收益法的使用范圍。

對于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，無法確定折現(xiàn)率，無法確定經(jīng)營期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)，擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)問題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業(yè)國企改制中被改制的企業(yè)，在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，仍具有一定的壟斷性質(zhì)，能持續(xù)經(jīng)營并獲得超額收益，收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率可以預(yù)測，使用成本法評估價(jià)值一般低于真實(shí)價(jià)值，運(yùn)用收益法對企業(yè)進(jìn)行評估，能夠防止國有資產(chǎn)流失，保障國有資產(chǎn)保值增值。

2.成本法原理、特點(diǎn)及適用性

成本法基于勞動價(jià)值理論，重建一個(gè)完整的生產(chǎn)能力實(shí)體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業(yè)價(jià)值。該實(shí)體由若干要素資產(chǎn)組成，具有與被評估企業(yè)相同的經(jīng)營結(jié)構(gòu)、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現(xiàn)存的財(cái)務(wù)報(bào)表記錄，對企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債分別根據(jù)各自特點(diǎn)采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產(chǎn)采用收益法評估等。

成本法是以目標(biāo)企業(yè)歷史會計(jì)資料和資產(chǎn)現(xiàn)有價(jià)值為基礎(chǔ)，評估過程相對比較客觀，但評估結(jié)果不夠全面，很難體現(xiàn)企業(yè)作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營和持續(xù)獲利的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價(jià)值。容易忽視資產(chǎn)間整合效應(yīng)，漏評商譽(yù)等無形資產(chǎn)，也很難把握企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際效能、未來成長機(jī)會和企業(yè)運(yùn)行效率。

成本法適用于目標(biāo)企業(yè)表外項(xiàng)目對企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)，資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠公允客觀的反映所評估資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)被評估企業(yè)缺乏必需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和可靠地市場對比數(shù)據(jù)或非持續(xù)經(jīng)營時(shí)，成本法就是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產(chǎn)較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提權(quán)交易參考底價(jià)。

3.市場法原理、特點(diǎn)及適用性

市場法是依據(jù)類似資產(chǎn)應(yīng)有類似交易價(jià)格的原則，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，在市場上能尋找到市場價(jià)值與該主要變量類似的企業(yè)即可比企業(yè)。計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/主要變量的平均值，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。市場法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，依據(jù)可比企業(yè)求出目標(biāo)企業(yè)的相對價(jià)值。

市場法的好處在于價(jià)值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關(guān)系。實(shí)務(wù)中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價(jià)值比率的調(diào)整依賴于價(jià)值評估人員的主觀認(rèn)定。此外，市場法還要求整個(gè)市場處于一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)難以對未來的現(xiàn)金流量作出詳盡的預(yù)測時(shí)或難以重置評估對象時(shí)，應(yīng)選擇市場法。使用市場法時(shí)，由于進(jìn)行評估所需要的參數(shù)都是來自于公開市場，評估結(jié)果比較能夠反映市場的現(xiàn)實(shí)價(jià)格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實(shí)務(wù)中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)的市場價(jià)格，因此不適用市場法。

三、案例分析—以某國有企業(yè)改制中價(jià)值評估方法為例

某公司是原中國網(wǎng)通的一個(gè)擁有約600名員工的子公司，根據(jù)國資委“國資分配【2006】1509號”《關(guān)于中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實(shí)施方案的批復(fù)》進(jìn)行了企業(yè)改制。某資產(chǎn)評估師事務(wù)所主要采用成本法和收益法對委估資產(chǎn)和負(fù)債在評估基準(zhǔn)日（2008年4月30日）所表現(xiàn)的市場價(jià)值進(jìn)行了評估。成本法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為4.66%，收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)的增值率為27.47%。考慮到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來源主要為提供監(jiān)理服務(wù)而非生產(chǎn)制造或商品流轉(zhuǎn)等，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值以及成本法的評估結(jié)果，不能完全體現(xiàn)該企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。擬采用收益法評估結(jié)果，作為資產(chǎn)評估報(bào)告的評估結(jié)果。

在資產(chǎn)評估師事務(wù)所與某公司進(jìn)行溝通時(shí)，某公司提出了異議，認(rèn)為收益法評估結(jié)果高于成本法，也高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，不能接受收益法評估結(jié)果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續(xù)盈利，尤其是過去三年加權(quán)平均利潤率為20%以上，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，現(xiàn)金流量穩(wěn)定；但是改制后經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設(shè)改制前的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平一直可持續(xù)，必須根據(jù)具體情況，進(jìn)行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進(jìn)行了一系列分析：

1.外部環(huán)境的機(jī)會與威脅。機(jī)會表現(xiàn)為：①2008年世界性金融危機(jī)，我國政府為了及時(shí)應(yīng)對，提出了針對十大行業(yè)4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營業(yè)務(wù)收入絕大部分來自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質(zhì)，且能保持長期穩(wěn)定發(fā)展；②根據(jù)再就業(yè)減免稅相關(guān)規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現(xiàn)在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競爭越來越激烈，主業(yè)利潤率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來越嚴(yán)格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務(wù)的某公司獲取業(yè)務(wù)收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監(jiān)理服務(wù)業(yè)務(wù)門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現(xiàn)，改制后的企業(yè)利潤將逐漸攤薄。

2.內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢。優(yōu)勢表現(xiàn)為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I企業(yè)，但主業(yè)對某公司有三年的業(yè)務(wù)扶持政策，仍具有一定的壟斷性質(zhì)；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規(guī)的管理模式和科學(xué)的管理方法以及與主業(yè)多年來形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務(wù)行業(yè)信譽(yù)較好，專業(yè)市場知識和經(jīng)驗(yàn)等資源較豐富，競爭能力較強(qiáng)；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監(jiān)理等甲級資質(zhì)；劣勢表現(xiàn)在：①某公司習(xí)慣于國企思維，改制后與其他民營企業(yè)展開市場競爭的靈活性及運(yùn)營效率較差；②拓展社會市場的經(jīng)驗(yàn)和能力不足。

綜合上述分析，資產(chǎn)評估師充分考慮了外部環(huán)境的機(jī)會和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內(nèi)部環(huán)境的劣勢等不利因素；權(quán)衡利弊后，資產(chǎn)評估師適當(dāng)降低有利因素對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，提高了不利因素了對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，最終降低了預(yù)期現(xiàn)金流量以及提高了折現(xiàn)率，還考慮了存續(xù)期長短問題。調(diào)整后收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為17.24%，并得到了國資委的批復(fù)，某公司改制成功。改制后四、五年經(jīng)營發(fā)展的事實(shí)證明，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與修改后的評估假設(shè)更接近。

四、國企改制尤其是壟斷行業(yè)國企改制需要注意的問題

不同的評估方法將導(dǎo)致不同的評估結(jié)果。壟斷行業(yè)國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進(jìn)行評估，擇優(yōu)選用。采用成本法評估企業(yè)價(jià)值通常低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，采用收益法評估是較合適的，但若非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導(dǎo)致評估結(jié)果高于實(shí)際價(jià)值。

五、結(jié)論

總之，國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制有其自身的特點(diǎn)，現(xiàn)有價(jià)值評估的三種基本方法有各自的原理、特點(diǎn)、適用性，本文結(jié)合某壟斷行業(yè)國企改制價(jià)值評估案例進(jìn)行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業(yè)國企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)仍具有一定的實(shí)質(zhì)性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產(chǎn)流失，使用收益法比較合適。但是，評估時(shí)不能簡單地依據(jù)過去幾年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對盈利能力及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行可持續(xù)性假設(shè)，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對外部環(huán)境的機(jī)會與威脅和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢等非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預(yù)期收益，低估收益風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致評估結(jié)果高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值。今后國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制使用收益法進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立關(guān)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素的評估模型，使評估過程更加規(guī)范、合理，評估結(jié)果更加客觀、公正。

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篇（8）

1 引言

2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會了《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實(shí)施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業(yè)價(jià)值評估的三種基本方法，這一規(guī)定打破了長期以來我國企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局。基于此，在具體的價(jià)值評估實(shí)踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進(jìn)行深入的討論具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用現(xiàn)狀

企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權(quán)法較少采用。而在我國的價(jià)值評估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權(quán)法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業(yè)價(jià)值評估使用方法做了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場法很少使用，期權(quán)法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見書（試行）》中也未涉及到期權(quán)法，基于此，本文中對企業(yè)價(jià)值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權(quán)法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的方法，首先應(yīng)從不同的角度對方法進(jìn)行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進(jìn)行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，即對于投資者來講，企業(yè)的價(jià)值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。這一理論基礎(chǔ)可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪，費(fèi)雪認(rèn)為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上是對未來收入的折現(xiàn)值，即未來收入的資本化。

企業(yè)價(jià)值評估市場法是基于一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論和常識都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該原則的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價(jià)值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價(jià)值。

3.2 各方法的前提條件

運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)具備的前提條件有三個(gè)：一是進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)目標(biāo)企業(yè)的表外項(xiàng)目價(jià)值，如管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)的價(jià)值；三是投資者購置一項(xiàng)資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，應(yīng)具備以下三個(gè)前提條件：一是投資主體愿意支付的價(jià)格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)可以客觀的進(jìn)行估算，也就是說目標(biāo)企業(yè)的未來收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理的予以量化；三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。

采用市場法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估需要滿足三個(gè)基本的前提條件：一是要有一個(gè)活躍的公開市場，公開市場指的是有多個(gè)交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場，這個(gè)市場上的交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場的公允價(jià)格；二是在這個(gè)市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時(shí)這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。一般情況下，在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評估。但由于運(yùn)用成本法無法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價(jià)值評估。

收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對于目標(biāo)企業(yè)來說，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法。基于收益法的應(yīng)用條件，有下述特點(diǎn)的企業(yè)不適合用收益法進(jìn)行價(jià)值評估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問題難以合理衡量的私營企業(yè)。

市場法最大的優(yōu)點(diǎn)在于具有簡單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以做出詳盡的預(yù)測時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運(yùn)用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。但是運(yùn)用市場法評估企業(yè)價(jià)值也存在一定的局限性：首先，因?yàn)樵u估對象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對價(jià)值比率的調(diào)整是運(yùn)用市場法及為關(guān)鍵的一步，這需要評估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力。

4 價(jià)值評估方法選擇的原則

價(jià)值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規(guī)律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務(wù)于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內(nèi)在的聯(lián)系，結(jié)合前文對價(jià)值評估方法的比較分析，可以總結(jié)出企業(yè)價(jià)值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則、規(guī)范的原則

企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范是由管理部門頒布的，具有一定的權(quán)威性和部分強(qiáng)制性。如在2005年4月1日實(shí)施的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見書（試行）》二十三條中規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)成立時(shí)間的長短、歷史經(jīng)營情況，尤其是經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業(yè)價(jià)值評估方法具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價(jià)值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結(jié)果，是基于價(jià)值評估實(shí)踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價(jià)值評估有較大的參考價(jià)值。如在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，或所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營，應(yīng)該考慮采用成本法。以持續(xù)經(jīng)營為前提進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，不宜單獨(dú)使用成本法。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營和收益狀況不穩(wěn)定，不宜采用成本法進(jìn)行價(jià)值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產(chǎn)的價(jià)值評估。此外，如果企業(yè)處于成長期或成熟期，經(jīng)營、收益狀況穩(wěn)定并有充分的歷史資料為依據(jù)，能合理的預(yù)測企業(yè)的收益，這時(shí)采用收益法較好。在參考企業(yè)或交易案例的資料信息較完備、客觀時(shí)，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進(jìn)行價(jià)值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價(jià)值評估方法的時(shí)候應(yīng)始終站在客觀的立場上，堅(jiān)持以客觀事實(shí)為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個(gè)人主觀臆斷來代替客觀實(shí)際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進(jìn)行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體。客觀、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導(dǎo)意義，而且從評估人員素質(zhì)的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇（9）

關(guān)鍵詞 企業(yè) 高新技術(shù) 實(shí)證分析

我們知道高技術(shù)企業(yè)有著不同于非高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，如高無形資產(chǎn)投入、產(chǎn)品高技術(shù)性、高成長性、高集聚性以及高風(fēng)險(xiǎn)性等；同時(shí)高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展有明顯的階段性，如初創(chuàng)階段、成長階段、擴(kuò)張階段和成熟階段。其特點(diǎn)決定了高技術(shù)企業(yè)有著不同于非高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值來源；在其不同的發(fā)展階段，其價(jià)值來源的組成內(nèi)容也不相同。因此，本文擬從高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展階段入手來研究其價(jià)值來源，其結(jié)論對高技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估方法的正確選用將有一定的幫助；同時(shí)也給外界投資者提供相關(guān)的信息，加深其對高技術(shù)企業(yè)發(fā)展與成長的認(rèn)識，使投資者更加明確地認(rèn)識到高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值源泉，從而引起其投資的興趣，為企業(yè)提供資金支持，進(jìn)而解決企業(yè)尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資瓶頸問題。

二、高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)所決定的價(jià)值來源

高技術(shù)企業(yè)是指主要從事一種或者多種高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務(wù)，并經(jīng)省科技行政部門會同其他部門組織的專家組按照國家和本省有關(guān)規(guī)定認(rèn)定的企業(yè)。縱觀高技術(shù)企業(yè)的成長我們可以看到，相比于傳統(tǒng)企業(yè)，其主要具有“五高”的特點(diǎn)：即高無形資產(chǎn)投入、產(chǎn)品高技術(shù)性、高成長性、高集聚性以及高風(fēng)險(xiǎn)性。

高無形資產(chǎn)投入性是指相比于傳統(tǒng)型企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)中無形資產(chǎn)占有很大的比重，目前發(fā)達(dá)國家企業(yè)的無形資產(chǎn)一般占到企業(yè)資產(chǎn)總額的50％～70％。此處的無形資產(chǎn)并不是按照會計(jì)核算原則所確認(rèn)的無形資產(chǎn)，而是從實(shí)質(zhì)內(nèi)容上來說的無形資產(chǎn)。它主要有兩部分組成：一是還沒有形成目前可確認(rèn)的無形資產(chǎn)的投入，如處于研發(fā)階段的投入、人力資本的投資等；二是已形成按照會計(jì)原則可確指的無形資產(chǎn)的投入，包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專有技術(shù)等。

產(chǎn)品高技術(shù)性是指產(chǎn)品中包含了當(dāng)今尖端的技術(shù)和工藝，而且這些技術(shù)和核心工藝大多都是高技術(shù)企業(yè)原創(chuàng)的。其從設(shè)計(jì)、研發(fā)、到最終的生產(chǎn)都凝聚著人類的創(chuàng)造性，是人類智慧的結(jié)晶。產(chǎn)品的設(shè)計(jì)滿足市場上人們?nèi)找嬖鲩L變化的需求，擁有良好的聲譽(yù)。

高成長性是指高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品在進(jìn)入市場的前幾年，其銷售額往往有著極高的增長速度，給投資者和經(jīng)營者的回報(bào)將是傳統(tǒng)企業(yè)望塵莫及的。投資者愿意承擔(dān)高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，也正是看中了其高成長性所帶來的預(yù)期的高收益。

高集聚性是指高技術(shù)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)資源共享，促進(jìn)企業(yè)彼此間的合作，大都選擇集聚的方式以促進(jìn)彼此共同的發(fā)展。聚集在一起的企業(yè)可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，上下游整合，彼此在人力、物力、財(cái)力上相互支持使區(qū)域內(nèi)的企業(yè)共同繁榮和富裕。

高風(fēng)險(xiǎn)性從根本上來說是由高技術(shù)產(chǎn)品本身的特點(diǎn)決定的，從研發(fā)開始到規(guī)模生產(chǎn)的過程中，企業(yè)可能面臨技術(shù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，高技術(shù)性所決定的高固定成本低變動成本的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，知識產(chǎn)權(quán)被侵犯風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)是未來收益的不確定性，因此對高技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估而言，如何客觀地分析其不確定性將是評估的關(guān)鍵。

高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)決定了其相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說具有不同的價(jià)值來源。

1.高無形資產(chǎn)投入所決定的價(jià)值來源。高技術(shù)企業(yè)的高無形資產(chǎn)投入性決定了企業(yè)價(jià)值的主要來源是企業(yè)的智力資本，其主要由人力資本和智力資產(chǎn)兩部分構(gòu)成。人力資本主要是指高新技術(shù)企業(yè)所具有的高素質(zhì)的人才，具體說就是高新技術(shù)企業(yè)所具有的復(fù)合型管理人才以及與企業(yè)生命力息息相關(guān)的尖端技術(shù)骨干。他們所具有的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)訣竅、技能以及創(chuàng)造性等是企業(yè)生存和發(fā)展的根本保障。而當(dāng)人們所具有的知識、技能、經(jīng)驗(yàn)等被寫到紙上成為書面的形式，企業(yè)可以永久地保存和使用時(shí)，他們就成為企業(yè)的智力資產(chǎn)。企業(yè)的智力資產(chǎn)主要由處于研發(fā)過程中尚未受到法律保護(hù)的程序、數(shù)據(jù)庫、文件、圖紙、設(shè)計(jì)和研發(fā)成功申請專利受到法律保護(hù)的知識產(chǎn)權(quán)所構(gòu)成的。其中知識產(chǎn)權(quán)是高新技術(shù)企業(yè)最為重要的無形資產(chǎn)，它是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢，獲得價(jià)值的保證。如知識產(chǎn)權(quán)的最主要部分專利可以以下方式為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值：直接銷售源于受保護(hù)的專利的產(chǎn)品和服務(wù)；許可他人使用該產(chǎn)品和服務(wù)的權(quán)利，比如，IBM 公司每年通過許可行為賺取的收入超過10 億美元。

高技術(shù)企業(yè)所擁有的人力資本主要體現(xiàn)在人所擁有的知識技術(shù)訣竅、關(guān)系網(wǎng)以及組織資本等三個(gè)方面。技術(shù)訣竅可以幫助公司對其形象和聲譽(yù)進(jìn)行定位；可以被用作公司參與某個(gè)行業(yè)的資格通行證；關(guān)系網(wǎng)可以使企業(yè)與客戶、供應(yīng)商以及投資商之間保持良好的合作關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)互利；而高技術(shù)企業(yè)較為扁平的組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)高效運(yùn)作的前提。這些都成為高技術(shù)企業(yè)持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)造價(jià)值的保證。

2.產(chǎn)品高技術(shù)性所決定的價(jià)值來源。產(chǎn)品的高技術(shù)性使高新技術(shù)企業(yè)比傳統(tǒng)企業(yè)具有更強(qiáng)的生命力，是企業(yè)價(jià)值的又一決定性來源。第一，高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品以顧客為導(dǎo)向，其在設(shè)計(jì)和開發(fā)時(shí)就瞄準(zhǔn)了一定的細(xì)分市場，從而縮短了從產(chǎn)品進(jìn)入市場到形成穩(wěn)定收益的周期，可以在較短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造大量價(jià)值。第二，高科技的產(chǎn)品具有較高的附加值，具體體現(xiàn)在兩方面，一方面，高技術(shù)產(chǎn)品往往使用新技術(shù)，提高了對原有資源的利用率，節(jié)省了成本，從而增加了邊際收益；另一方面，高科技產(chǎn)品相對于市場上同類產(chǎn)品具有更好的聲譽(yù)。高技術(shù)企業(yè)利用高技術(shù)優(yōu)勢，從外觀、節(jié)能、環(huán)保、易于操作等多方面加速產(chǎn)品的更新?lián)Q代，增加客戶的認(rèn)同感，使客戶認(rèn)為高技術(shù)產(chǎn)品確實(shí)物超所值，會為自己帶來全新的體驗(yàn)。因此，對于高技術(shù)企業(yè)推出的產(chǎn)品，客戶會很自然地給于更高的關(guān)注度，購買使用高技術(shù)產(chǎn)品，使其成為企業(yè)穩(wěn)定的價(jià)值來源。惠普公司就是該類型公司的典范，公司利用技術(shù)創(chuàng)新，不斷推出新產(chǎn)品，其產(chǎn)品往往以高于市場同類產(chǎn)品的價(jià)格銷售，從而給公司帶來了巨大的價(jià)值。

3.高成長性所決定的價(jià)值來源。高技術(shù)企業(yè)具有高成長性，這是由產(chǎn)品的高技術(shù)性所派生出來的一個(gè)特點(diǎn)，該特點(diǎn)使高技術(shù)企業(yè)具有傳統(tǒng)企業(yè)所無法比擬的空間和時(shí)間優(yōu)勢。空間優(yōu)勢主要指企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，其對于企業(yè)的創(chuàng)立及初期的發(fā)展尤為重要，它直接決定著企業(yè)在市場中存活的可能性。高技術(shù)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)往往都是新興的產(chǎn)業(yè)，它有著廣闊的市場前景，參與競爭的企業(yè)數(shù)量較少，國家以及地方政府都制定一系列的發(fā)展計(jì)劃，并提供優(yōu)惠的政策以鼓勵其發(fā)展。如我國為支持高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展制定的國家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃(863 計(jì)劃)、國家重點(diǎn)基礎(chǔ)研究計(jì)劃(973計(jì)劃)等，并提供相應(yīng)的優(yōu)惠政策：如高技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠政策、為鼓勵高技術(shù)企業(yè)發(fā)展而設(shè)置的專利實(shí)施資金等。所有這些空間上的優(yōu)勢對高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用，使其在發(fā)展的初期有很高的成長性。

在此處我們所談的時(shí)間優(yōu)勢主要是指企業(yè)作為市場先動者的優(yōu)勢，以及在可預(yù)見的將來企業(yè)所具有的未來獲利能力。高技術(shù)企業(yè)作為市場的先動者主要通過技術(shù)領(lǐng)先、關(guān)鍵稀缺資源的獨(dú)占、增加消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本等途徑來獲得競爭優(yōu)勢。企業(yè)所具有的時(shí)間優(yōu)勢還在于：由高技術(shù)性決定了高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品一旦通過了市場的測試，隨之而來的必定是一個(gè)高增長、高收益的階段。高技術(shù)企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是其現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營價(jià)值和潛在高增長機(jī)會所帶來的價(jià)值之和。前者是指企業(yè)在現(xiàn)有資產(chǎn)、技術(shù)和人力資源基礎(chǔ)上，已經(jīng)形成的預(yù)期獲利能力；后者則是指企業(yè)當(dāng)前尚未形成的獲利能力，但以后可能形成獲利能力的投資機(jī)會。這也正是高新技術(shù)企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)，吸引眾多投資者的原因所在。

4.高集聚性所決定的價(jià)值來源。由于高技術(shù)企業(yè)具有高集聚性，其組成工業(yè)園區(qū)，企業(yè)間通過相互協(xié)作、資源共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從而取得了1+1＞2 的協(xié)同效應(yīng)。如美國的硅谷、128 號公路、斯坦福研究園，英國的M4 號公路、蘇格蘭硅谷等，加拿大的北硅谷，前蘇聯(lián)的新西伯利亞科學(xué)城，日本的筑波科學(xué)城，中國北京中關(guān)村高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，法國的格勒諾爾科學(xué)工業(yè)園、里爾技術(shù)城，韓國大德研究園地，新加坡肯特崗科學(xué)工業(yè)園，等等。

第一，工業(yè)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)經(jīng)過長期合作，彼此之間形成了高度的信任感，從而為實(shí)現(xiàn)資源的高度共享提供了保障。在此我們所說的資源并不簡單地僅僅是指自然資源，而是一個(gè)企業(yè)發(fā)展所必需的自然資源、信息資源以及人力資源的聯(lián)合體。資源共享是園區(qū)內(nèi)企業(yè)，尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)競爭優(yōu)勢的訴求點(diǎn)。多家高技術(shù)企業(yè)聯(lián)合在一起，分工協(xié)作從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，共同創(chuàng)造價(jià)值。第二，園區(qū)內(nèi)的高技術(shù)企業(yè)擁有共同的聲譽(yù)，為了維護(hù)一個(gè)良好的整體形象，園區(qū)內(nèi)的所有企業(yè)會協(xié)商一致，共同關(guān)注彼此的行為。當(dāng)有成員欺騙或有投機(jī)性的行為給整個(gè)園區(qū)帶來負(fù)面影響時(shí)，該企業(yè)必將受到其他企業(yè)的懲罰。這種共同的約束管理機(jī)制，簡化了管理程序、提高了管理的效率、節(jié)省了園區(qū)內(nèi)每個(gè)企業(yè)的管理費(fèi)用，為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價(jià)值。第三，工業(yè)園區(qū)有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)上下游的整合。通過整合，可以使企業(yè)降低潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約通用設(shè)備的使用費(fèi)用，降低生產(chǎn)成本；提高生產(chǎn)流程上的效率，如加強(qiáng)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合，利于協(xié)作化生產(chǎn)，縮短生產(chǎn)周期，節(jié)省運(yùn)輸和倉儲資源等。第四，園區(qū)的地方政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)為當(dāng)?shù)馗呒夹g(shù)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了寬松的環(huán)境。地方政府為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供相關(guān)的支持和優(yōu)惠政策，如資金支持、稅收優(yōu)惠、人才激勵、外匯管理優(yōu)惠、投資優(yōu)惠等；一系列特殊的機(jī)構(gòu)，如學(xué)校，職業(yè)技能培訓(xùn)中心為園區(qū)內(nèi)企業(yè)人力資源的補(bǔ)給提供了保證；地方的研究中心為企業(yè)提供了相關(guān)的技術(shù)支持；地方的交易和市場部門，為企業(yè)打開外部市場。這些都為園區(qū)內(nèi)的高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造了園區(qū)外部所沒有的優(yōu)勢，從而使其面對激烈的競爭有了更多獲勝的籌碼。

5.高風(fēng)險(xiǎn)所決定的價(jià)值來源。高技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)、研發(fā)投資大，這類資產(chǎn)的不確定性大，所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也大；另外，投資決策中延遲投資、項(xiàng)目經(jīng)營中的放棄投資、擴(kuò)大或縮減規(guī)模投資、轉(zhuǎn)化投資等，這些不確定性給企業(yè)帶來了更多的機(jī)會，這些機(jī)會是有價(jià)值的，這些不確定越大，企業(yè)價(jià)值就越大；還有，由于高技術(shù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)大，因此高科技企業(yè)的投資經(jīng)常是分階段進(jìn)行的，前一階段投資使企業(yè)獲得了是否進(jìn)行后續(xù)投資的選擇機(jī)會，這種機(jī)會也是有價(jià)值的。

三、高新技術(shù)企業(yè)不同發(fā)展階段的價(jià)值

高技術(shù)企業(yè)成長一般可以明顯地分種子階段、創(chuàng)建階段、成長階段、擴(kuò)張階段和成熟階段等5 個(gè)階段。處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其在無形資產(chǎn)投資、產(chǎn)品生產(chǎn)及技術(shù)、成長性和風(fēng)險(xiǎn)是不同的；另外在企業(yè)組織形式、管理方式、發(fā)展前景設(shè)計(jì)及規(guī)劃以及資金的籌集方式等多方面也表現(xiàn)出明顯的不同。因此在探討高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值來源時(shí)，我們還應(yīng)該分階段逐一討論。

1.種子及初創(chuàng)階段。處在種子階段和創(chuàng)建階段的高技術(shù)企業(yè)，其產(chǎn)品只有初始的構(gòu)想和概念，僅僅進(jìn)行了原產(chǎn)品的開發(fā)和測試，還沒有真正進(jìn)入市場。此時(shí)的企業(yè)幾乎沒有收入，處于虧損狀態(tài)。而此時(shí)的高技術(shù)企業(yè)是憑借企業(yè)所擁有的智力資本中的人力資本、智力資產(chǎn)，企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)園區(qū)，以及企業(yè)所具有的未來獲利機(jī)會來吸引大批的投資者。

2.成長階段。在此階段，高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)通過市場的檢驗(yàn)，被市場所接受。但企業(yè)還要進(jìn)一步進(jìn)行營銷推廣，打開更為廣闊的市場。此時(shí)企業(yè)的價(jià)值主要來自于高技術(shù)產(chǎn)品的高的成長性、高技術(shù)企業(yè)工業(yè)園區(qū)、企業(yè)的人力資本等。

3.擴(kuò)張階段。伴隨著企業(yè)的發(fā)展，經(jīng)過成長階段后，高技術(shù)企業(yè)在此時(shí)進(jìn)入了決定其發(fā)展成敗的最關(guān)鍵階段———擴(kuò)張階段。在這一階段，現(xiàn)有產(chǎn)品在此時(shí)已經(jīng)發(fā)展成熟，擁有了大量的客戶群體，實(shí)現(xiàn)了批量銷售；可能有新產(chǎn)品處于研發(fā)過程中。此時(shí)高技術(shù)企業(yè)其價(jià)值首先來源于高質(zhì)量的產(chǎn)品，其次是新一輪的研發(fā)，以及高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)園等。

4.成熟階段。此時(shí)的高技術(shù)企業(yè)經(jīng)過市場的考驗(yàn)，已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)較為完備的個(gè)體。其現(xiàn)有產(chǎn)品的高質(zhì)量為企業(yè)帶來了好的聲譽(yù)，其品牌形象已深入人心，市場占有率也達(dá)到了較高的水平，完備的生產(chǎn)線使企業(yè)有能力滿足市場的需求，以較低的成本實(shí)現(xiàn)大批量的生產(chǎn)；另外，新一代產(chǎn)品的研發(fā)可能取得了成功，有了新專利。因此這一階段是高技術(shù)企業(yè)獲利的最重要的階段，其前期的投入在此時(shí)應(yīng)能夠得到回報(bào)。處于該階段的高技術(shù)企業(yè)，其價(jià)值首先來源于產(chǎn)品的銷售，其次是智力資產(chǎn)，另外，高技術(shù)企業(yè)園區(qū)也對企業(yè)貢獻(xiàn)了價(jià)值。

四、高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評估

通過上面的分析，我們知道由于高技術(shù)企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特點(diǎn)，因此也就具有不同于傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值來源；而且在不同的發(fā)展階段，這些價(jià)值來源在高技術(shù)企業(yè)價(jià)值中的重要程度也不同。因此，對高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，首先要看它處于哪一個(gè)發(fā)展階段，然后根據(jù)其所處的階段分析它的價(jià)值來源，最后決定采用何種評估方法。

常用價(jià)值評估方法主要包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法、相對估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法是通過估算企業(yè)未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值來確定企業(yè)價(jià)值的一種評估方法，這種方法的關(guān)鍵是能夠較準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)企業(yè)未來的收益。在高技術(shù)企業(yè)初創(chuàng)和成長階段，其收益很難預(yù)計(jì)；而此階段人力資本和智力資產(chǎn)(R&D 的投入、專利等)所帶來的價(jià)值又無法用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法來衡量。這就使得該方法在高技術(shù)企業(yè)發(fā)展早期階段的價(jià)值評估中的應(yīng)用受到了一定的限制；但適合于處在擴(kuò)展和成熟階段的企業(yè)，因?yàn)槟菚r(shí)企業(yè)有了較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。

直接比較法的評估原理，即被評估資產(chǎn)價(jià)值等于可以比較的資產(chǎn)的交易價(jià)值，這種方法使用的關(guān)鍵是公司間的可比性。一般從各個(gè)方面來看，都具有可比性的兩個(gè)公司并不存在，尤其是高技術(shù)企業(yè)，很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境和市場都相似的可比公司；加之我國證券市場有效性比較差，直接比較法應(yīng)用本身就存在問題。

篇（10）

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個(gè)方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機(jī)構(gòu)都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。

初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析

初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類型的股權(quán)激勵機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動，有時(shí)投資人也會出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會依據(jù)獨(dú)立的評估報(bào)告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價(jià)

（一）重置成本法

重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價(jià)值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估會低估其合理的價(jià)值。

（二）市場法

市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進(jìn)行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進(jìn)行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對估值計(jì)算的意義不大。

市場法參考相關(guān)公司的預(yù)測利潤，并從中導(dǎo)出市場定價(jià)乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測利潤運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測利潤，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測增長參考上市公司，會使評估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機(jī)器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來一定時(shí)間的凈營運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對初創(chuàng)企業(yè)未來價(jià)值的評估方法，可以認(rèn)為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價(jià)值的評估。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會因而減弱。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展

（一）實(shí)物期權(quán)法

從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評，認(rèn)為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。

期權(quán)估值方法的評價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法

除了期權(quán)法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來評估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類因素：產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善

綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個(gè)部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個(gè)錯誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個(gè)資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還必須在上述評估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

第一，是否具有股權(quán)激勵機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。

第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時(shí)價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評估目前價(jià)值時(shí)忽略了今后再融資對企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會被認(rèn)為經(jīng)營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。

第四，市場情況。市場情況主要關(guān)注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。

參考文獻(xiàn)

1.丁亞明.創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的常用方法.科技創(chuàng)業(yè)（上海），2005（3）

篇（11）

研究表明，無形資產(chǎn)對企業(yè)績效和企業(yè)價(jià)值存在顯著影響，但不同行業(yè)無形資產(chǎn)對企業(yè)會計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響是不同的。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，電子商務(wù)企業(yè)具有獨(dú)特的生產(chǎn)函數(shù)和成長軌跡，其價(jià)值判斷不同于傳統(tǒng)企業(yè)。一方面，無形資產(chǎn)對電子商務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式創(chuàng)新具有重要影響；另一方面，電子商務(wù)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息對其企業(yè)價(jià)值的解釋有限，特別是初創(chuàng)期內(nèi)，電商企業(yè)常因提供免費(fèi)服務(wù)而在財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)上欠佳，甚至處于虧損狀態(tài)。鑒于此，如何理解電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而探討無形資產(chǎn)對其企業(yè)價(jià)值的影響，對于明確現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則對電子商務(wù)企業(yè)的適用性，促進(jìn)電子商務(wù)企業(yè)加強(qiáng)無形資產(chǎn)管理，提高企業(yè)價(jià)值都具有重要意義。

一、無形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的理論框架

無形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的研究體現(xiàn)在兩個(gè)層面上，一是無形資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營活動和經(jīng)營績效的影響；二是無形資產(chǎn)信息披露是否有助于提高會計(jì)信息質(zhì)量。李曉寧（2011）通過文獻(xiàn)分析方法對2001年以來的無形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性研究進(jìn)行了分析評述。

首先，無形資產(chǎn)與企業(yè)市場價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系：研發(fā)支出對股價(jià)變動存在顯著影響；專利權(quán)的引用次數(shù)與企業(yè)市值密切相關(guān)；知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)盈利能力之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。其次，無形資產(chǎn)對市場價(jià)值的影響會因行業(yè)屬性的不同而不同。Amir和Lev（1996）以移動通訊行業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所提供的無形資產(chǎn)對公司價(jià)值的解釋較低，而企業(yè)披露的未在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的無形資產(chǎn)卻具有較好的價(jià)值相關(guān)性。邵紅霞，方軍雄（2006）研究發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)性無形資產(chǎn)對毛利率和主營業(yè)務(wù)利潤率具有顯著影響，而在非高新技術(shù)行業(yè)中，技術(shù)性無形資產(chǎn)比重的增加反而會損害毛利率。再次，相對于有形資產(chǎn)，投資者對無形資產(chǎn)的信息披露更為敏感。Aboody和Lev（1998）研究發(fā)現(xiàn)軟件開發(fā)的部分支出資本化能夠反映當(dāng)期的股價(jià)，也能預(yù)測未來兩年的運(yùn)營利潤及凈利潤，這意味著無形資產(chǎn)的確認(rèn)具有價(jià)值相關(guān)性，披露無形資產(chǎn)研發(fā)信息能夠增加投資者的信息含量。Orie（2002）研究發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測的一致性程度與公司的無形資產(chǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)；薜云奎和王志臺（2001）研究發(fā)現(xiàn)相對有形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)對股票定價(jià)的影響更為顯著；李壽喜、李若山和洪劍峭（2005）研究表明投資者對無形資產(chǎn)價(jià)值具有更高的預(yù)期。

由此可見，無形資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營活動和投資者的價(jià)值判斷都具有重要影響，但這種影響關(guān)系受到企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則和行業(yè)特點(diǎn)的制約。無形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性體現(xiàn)了無形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的雙向關(guān)系（如圖1所示）。一方面，無形資產(chǎn)的構(gòu)成和規(guī)模會影響企業(yè)價(jià)值的提升；另一方面為了公允表達(dá)企業(yè)價(jià)值，需要充分披露無形資產(chǎn)的相關(guān)信息。這種雙向關(guān)系形成了兩類研究議題，一類是在細(xì)分無形資產(chǎn)類別的情況下，探討無形資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響；另一類是為了提高會計(jì)信息質(zhì)量，探討無形資產(chǎn)信息披露的規(guī)范性。

二、電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值判斷

電子商務(wù)企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展是以信息技術(shù)為基礎(chǔ)的，其價(jià)值變化遵循Metcalfe法則，即它的價(jià)值會以用戶數(shù)量的平方增長。這一獨(dú)特成長模式對傳統(tǒng)的價(jià)值估值理論和方法提出了挑戰(zhàn)，價(jià)值評估成為電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值研究的重要內(nèi)容。

根據(jù)方曉成，李姚礦（2010）的分析，電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評估研究經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段在電子商務(wù)發(fā)展初期，主要以相對價(jià)值評估法和一些體現(xiàn)電子商務(wù)企業(yè)特點(diǎn)的經(jīng)營指標(biāo)，如訪問量、點(diǎn)擊率、客戶數(shù)量等對其進(jìn)行價(jià)值評估。第二階段在“科恩風(fēng)暴”后，投資者對電子商務(wù)企業(yè)高昂市價(jià)提出質(zhì)疑，使得價(jià)值評估回歸收益法和實(shí)物期權(quán)法。第三階段隨著人們對電子商務(wù)認(rèn)識的深入，逐漸將顧客價(jià)值理論納入價(jià)值評估中，建立了考慮顧客價(jià)值的企業(yè)價(jià)值評估模型。此外，秦志華，王永海（2013）基于商業(yè)模式的分析，指出商業(yè)模式是企業(yè)價(jià)值來源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理，可以作為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評估的依據(jù)，從而構(gòu)建了基于商業(yè)模式的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評估框架。

綜上所述，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，電子商務(wù)企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)效益具有高度的不確定性，其價(jià)值評估除了涉及傳統(tǒng)的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等因素外，還要考慮網(wǎng)絡(luò)因素和客戶因素。雖然按照我國現(xiàn)行的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，這些因素?zé)o法在“無形資產(chǎn)”項(xiàng)目下得以確認(rèn)、計(jì)量，但在國際會計(jì)準(zhǔn)則及美國會計(jì)準(zhǔn)則中，客戶關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系、互聯(lián)網(wǎng)域名、訂單等均可視為無形資產(chǎn)。因此，對于電子商務(wù)企業(yè)而言，由于受到“可單獨(dú)識辨”的確認(rèn)原則約束，報(bào)表所能體現(xiàn)的“無形資產(chǎn)”價(jià)值是極為有限的，許多不易識別但對價(jià)值有重要影響的相關(guān)信息有必要在資本市場上進(jìn)一步披露。這些信息有助于電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確判斷。

三、電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

（一）研究現(xiàn)狀

在會計(jì)視角下，電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)是非常有限的，加之電子商務(wù)企業(yè)存在時(shí)間較短，樣本數(shù)據(jù)難以獲取，關(guān)于電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)的研究尚且較少。Rajgopal（2003）研究了電子商務(wù)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的價(jià)值相關(guān)性問題，研究發(fā)現(xiàn)在以網(wǎng)絡(luò)訪問量定義的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的條件下，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢與股票價(jià)值顯著正相關(guān)，并與分析師一年后和兩年后的盈余預(yù)測顯著正相關(guān)。蔣秀蓮等（2011）分析了企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上的無形資產(chǎn)，指出網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下企業(yè)的無形資產(chǎn)是一種“注意力”資產(chǎn)，具有信息性、無摩擦、可持續(xù)等特點(diǎn)。

現(xiàn)有研究對電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)尚處于一種模糊的認(rèn)識狀態(tài)，既沒有專門的確認(rèn)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，也缺乏價(jià)值相關(guān)性的思考。這在很大程度上影響了投資者對電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值判斷和市場估值，既不利于市場監(jiān)管也不利于電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展。

（二）電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分

無形資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值具有重要影響，它是企業(yè)價(jià)值的重要來源。因此可以根據(jù)價(jià)值相關(guān)性框架，基于提高信息質(zhì)量的目標(biāo)，從價(jià)值來源視角分析電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，確定電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)管理的重點(diǎn)和信息披露的主要內(nèi)容。

Amit和Zott（2001）基于創(chuàng)新理論、資源基礎(chǔ)理論和價(jià)值鏈理論等，提出了四維價(jià)值空間體系。龍海泉等（2010）以這一框架作為理論基礎(chǔ)，指出電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值由四個(gè)維度構(gòu)成：效率、創(chuàng)新、互補(bǔ)性和鎖定，并從價(jià)值創(chuàng)造的角度揭示了電子商務(wù)企業(yè)的三種核心資源和一種核心能力。這三種核心資源分別是原創(chuàng)內(nèi)容資源、匹配數(shù)據(jù)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源，一種核心能力是匯聚資源的能力。這三種資源和一種能力與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)，其本質(zhì)就是電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)。

原創(chuàng)內(nèi)容資源是指電子商務(wù)企業(yè)所從事的主營業(yè)務(wù)和提供的主營產(chǎn)品。它本質(zhì)上是一種商業(yè)創(chuàng)意，通常表現(xiàn)為“域名+用戶界面”。市場定位和經(jīng)營主題是原創(chuàng)內(nèi)容資源的核心內(nèi)容。電子商務(wù)企業(yè)將網(wǎng)絡(luò)資源與企業(yè)的傳統(tǒng)資源相融合，以一種新的思維和方法進(jìn)行資源重新配置，改變傳統(tǒng)的經(jīng)營方式和消費(fèi)方式，為客戶提供新產(chǎn)品或者新的服務(wù)體驗(yàn)，并通過網(wǎng)絡(luò)外部性將之迅速擴(kuò)大，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。而且，電子商務(wù)企業(yè)在競爭中存在明顯的馬太效應(yīng)，即“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱”。一旦某一家企業(yè)在某一領(lǐng)域得到客戶認(rèn)可，就很難有其他企業(yè)介入這一領(lǐng)域。因此企業(yè)網(wǎng)頁就成為電子商務(wù)企業(yè)最為基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下無形資產(chǎn)的分類，電子商務(wù)企業(yè)可以將域名視為商標(biāo)，將用戶界面視為版權(quán)納入無形資產(chǎn)管理范疇。

匹配數(shù)據(jù)資源是指電子商務(wù)企業(yè)支持交易的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)和相關(guān)管理系統(tǒng)，它體現(xiàn)了企業(yè)的管理能力，通常以軟件系統(tǒng)的形式存在。電子商務(wù)企業(yè)的經(jīng)營活動是在客戶的參與中完成的，而通常客戶的網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)分為兩部分：空間存在感和互動。空間存在感源于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)賦予網(wǎng)絡(luò)用戶的信息廣度和深度，互動來源于網(wǎng)絡(luò)用戶對于信息響應(yīng)速度和對所獲得信息的可控性。空間存在感可以導(dǎo)致網(wǎng)站的高度重復(fù)訪問，而互動為用戶提供了較好的保持信息的能力。電子商務(wù)企業(yè)需要以有效的管理信息系統(tǒng)來支持空間存在感和互動的實(shí)現(xiàn)。因此，在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下，管理信息系統(tǒng)是電子商務(wù)企業(yè)核心的無形資產(chǎn)。

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源是指電子商務(wù)企業(yè)在業(yè)務(wù)活動中擁有或控制的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和與之相關(guān)的信息優(yōu)勢。它一方面表現(xiàn)為電子商務(wù)企業(yè)與供應(yīng)商、客戶及競爭者建立的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，另一方面表現(xiàn)為在這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上衍生出來的信息優(yōu)勢，包括知識的獲取、共享、利用以及由此產(chǎn)生的創(chuàng)新。由于這類資源的可辨識程度較低，目前無法納入無形資產(chǎn)核算體系。

匯聚資源的能力實(shí)質(zhì)上就是電子商務(wù)企業(yè)的創(chuàng)新能力。熊彼特在創(chuàng)新理論中指出，“創(chuàng)新就是一種新的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新的結(jié)合，這種生產(chǎn)函數(shù)的重組會使經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。”電子商務(wù)企業(yè)的產(chǎn)生就是提供了一種新的生產(chǎn)函數(shù)，而能夠提供這種創(chuàng)新能力的是企業(yè)初創(chuàng)期的核心團(tuán)隊(duì)。因此對于電子商務(wù)企業(yè)而言，核心團(tuán)隊(duì)也成為其又一重要資產(chǎn)。

綜上所述，電子商務(wù)企業(yè)能夠在財(cái)務(wù)框架下得以體現(xiàn)的無形資產(chǎn)包括域名、網(wǎng)頁版權(quán)和業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)，而創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)雖然無法直接反映，但可通過信息披露的方式實(shí)施對企業(yè)價(jià)值的影響。

四、電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)管理框架

電子商務(wù)企業(yè)主要是通過商業(yè)模式的創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。商業(yè)模式反映了組織創(chuàng)造價(jià)值的核心邏輯。Hamel（2000）將商業(yè)模式的組成要素分為四個(gè)方面：客戶界面、核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源和價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。基于商業(yè)模式框架，電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)通過對商業(yè)模式的貢獻(xiàn)參與到價(jià)值創(chuàng)造中，如圖2所示。

商業(yè)模式構(gòu)架下，電子商務(wù)企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)提供價(jià)值主張作為企業(yè)的核心戰(zhàn)略，以域名和網(wǎng)頁所形成的客戶界面為基礎(chǔ)，通過管理信息系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營活動，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價(jià)值。在此過程中，域名、網(wǎng)頁和管理信息系統(tǒng)構(gòu)成了企業(yè)的核心資源，在經(jīng)營活動中建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。通過商業(yè)模式要素的傳導(dǎo)，電子商務(wù)企業(yè)的各項(xiàng)無形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。在整個(gè)商業(yè)模式中，管理信息系統(tǒng)處于核心地位，將客戶界面、價(jià)值網(wǎng)絡(luò)、核心戰(zhàn)略和戰(zhàn)略資源聯(lián)系起來，它是電子商務(wù)企業(yè)其他無形資產(chǎn)是否能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值相關(guān)性的關(guān)鍵，也是其商業(yè)模式是否能夠創(chuàng)造價(jià)值的核心要素。

電子商務(wù)的成功核心在于供應(yīng)鏈的整合和管理系統(tǒng)的應(yīng)用。面對多元化的需求，用科學(xué)的管理理念和優(yōu)化模型實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈管理是電子商務(wù)企業(yè)經(jīng)營中面臨的難題。因此電子商務(wù)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)需要對供應(yīng)商管理、庫存管理、產(chǎn)品管理、倉庫管理、會員管理、跟蹤訂單、電話下單系統(tǒng)、促銷管理系統(tǒng)等多項(xiàng)管理活動進(jìn)行整合。通過信息系統(tǒng)，管理者可以實(shí)時(shí)地通過多項(xiàng)指標(biāo)確定企業(yè)的運(yùn)營情況，進(jìn)而及時(shí)做出資源調(diào)整。同時(shí)，這些系統(tǒng)存儲了大量數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)挖掘，利用數(shù)據(jù)模型科學(xué)地預(yù)測并管理庫存和銷售，可以實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理。供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)作為電子商務(wù)順利實(shí)現(xiàn)的后臺支持，有助于企業(yè)與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商和忠誠消費(fèi)群體實(shí)現(xiàn)直接聯(lián)系，減少中間環(huán)節(jié)，縮短供應(yīng)鏈，是電子商務(wù)企業(yè)核心資源和競爭能力的體現(xiàn)。

綜上所述，電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值是以供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)為主體，通過構(gòu)建的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)和商業(yè)模式創(chuàng)新得以實(shí)現(xiàn)的。核心團(tuán)隊(duì)、管理信息系統(tǒng)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是對電子商務(wù)企業(yè)與價(jià)值影響較大的無形資產(chǎn)，這些信息會影響投資者對其企業(yè)價(jià)值的判斷。因此，電子商務(wù)企業(yè)一方面應(yīng)在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下，通過商標(biāo)、版權(quán)、軟件、專利等將域名、網(wǎng)頁和管理信息系統(tǒng)納入無形資產(chǎn)核算，另一方面應(yīng)盡可能地在報(bào)告中披露核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)信息。同時(shí)在諸多相對模糊的無形資產(chǎn)項(xiàng)目中，管理信息系統(tǒng)是電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)管理中的重點(diǎn)。

五、結(jié)束語

電子商務(wù)的發(fā)展為企業(yè)的價(jià)值增值提供了新的空間，電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的相關(guān)性。但在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下，電子商務(wù)企業(yè)會計(jì)信息所提供的無形資產(chǎn)卻十分有限。鑒于此，本文結(jié)合電子商務(wù)企業(yè)的特點(diǎn)對其無形資產(chǎn)構(gòu)成和無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究。結(jié)果表明對于電子商務(wù)企業(yè)而言，其無形資產(chǎn)主要由域名、網(wǎng)頁版權(quán)、業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)、核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成，其中域名、網(wǎng)頁和管理信息系統(tǒng)可以通過商標(biāo)、版權(quán)、專利等方式納入無形資產(chǎn)核算，而核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則是不可忽略的非財(cái)務(wù)性無形資產(chǎn)。電子商務(wù)企業(yè)可以通過對這些無形資產(chǎn)的有效配置和優(yōu)化整合實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式創(chuàng)新，特別應(yīng)加強(qiáng)管理信息系統(tǒng)的開發(fā)和專利保護(hù)為價(jià)值增值提供支持。

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