股市價(jià)值大全11篇

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篇（1）

[關(guān)鍵詞] 價(jià)值投資；中國(guó)股市；投機(jī)；可靠性 可行性

Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility 

[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.

[Keyword]  Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability

目  錄 

第1章  我國(guó)股市價(jià)值投資理論及現(xiàn)狀. 1

1.1 價(jià)值投資理論. 1

1.2 我國(guó)股市投資理念的現(xiàn)狀. 1

第2章  中國(guó)股市推行價(jià)值投資的障礙. 2

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的歷史問(wèn)題. 2

2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利. 2

2.3 資本市場(chǎng)不完善. 3

2.4 證券監(jiān)管體系不完善. 3

2.5 國(guó)際游資大量投機(jī). 3

第3章  價(jià)值投資是否適合中國(guó)股市. 4

3.1 股市投資理念演變. 4

3.2 上市公司本身投資價(jià)值. 4

3.3 股權(quán)改革. 5

3.4 業(yè)績(jī)回升，分紅改善. 5

3.5 證券市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng). 5

第4章  我國(guó)股市推行價(jià)值投資的保障性措施. 7

4.1 完善資本市場(chǎng). 7

4.2 提高上市公司的質(zhì)量. 8

4.3 證券監(jiān)管的進(jìn)一步完善. 9

4.4嚴(yán)格控制國(guó)際游資. 10

結(jié)論. 12

致  謝. 13

參考文獻(xiàn). 14

注釋. 15

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）任務(wù)書(shū). 16

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）開(kāi)題報(bào)告. 17

中期檢查表. 19

答辯記錄表. 20

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）成績(jī)表. 21 

價(jià)值投資是金融市場(chǎng)上的一種重要投資理念和方法,在近年來(lái)的中國(guó)股票市場(chǎng)嶄露頭角,引起越來(lái)越多理論研究者和投資者的重視。價(jià)值投資是否適合中國(guó)股市，曾引起業(yè)界針?shù)h相對(duì)的激辯，至今也沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的觀(guān)點(diǎn)。但事實(shí)上，在海外市場(chǎng)，價(jià)值投資理論歷經(jīng)全球經(jīng)濟(jì)數(shù)次興衰后仍屹立不倒，諸多優(yōu)秀的投資人憑借價(jià)值投資理論取得了驕人的成績(jī)，這些都充分證明了價(jià)值投資理論無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。就價(jià)值投資理論的本質(zhì)而言，并不存在是否適合某個(gè)市場(chǎng)的問(wèn)題，它的效果完全取決于投資人的使用方式。第1章  我國(guó)股市價(jià)值投資理論及現(xiàn)狀

1.1 價(jià)值投資理論

價(jià)值投資從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)景氣度、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ),以上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值等作為關(guān)注重點(diǎn),以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資克服了技術(shù)分析的不可靠性和基本分析的主觀(guān)片面性，有利于提高投資者投資決策的科學(xué)性、降低投資風(fēng)險(xiǎn)和正確評(píng)估證券的投資價(jià)值。投機(jī)是“為了再出售（或再購(gòu)買(mǎi)）而不是為了使用而暫時(shí)買(mǎi)進(jìn)（或暫時(shí)售出）商品，以期從價(jià)格變化中獲利”的經(jīng)濟(jì)行為，因?yàn)閺膬r(jià)格變化中獲利必須把握好買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)，因此稱(chēng)之為 “投機(jī)”。顯然，投機(jī)實(shí)質(zhì)上是一種投入資金獲取非生產(chǎn)性財(cái)富的經(jīng)濟(jì)行為。

 

1.2 我國(guó)股市投資理念的現(xiàn)狀

縱觀(guān)我國(guó)股市發(fā)展，支配大部分投資者投資的是K線(xiàn)、均線(xiàn)等簡(jiǎn)單的技術(shù)分析。面對(duì)當(dāng)今復(fù)雜的資本市場(chǎng)，這種主觀(guān)經(jīng)驗(yàn)式的投資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。然而，面對(duì)投資者根深蒂固的經(jīng)驗(yàn)式投資分析思想，價(jià)值投資一直緩慢甚至停滯發(fā)展。

目前股票市場(chǎng)參與者在進(jìn)行交易時(shí),往往不會(huì)考慮長(zhǎng)期價(jià)值投資,市場(chǎng)上短線(xiàn)投資行為較普遍,主要體現(xiàn)在股票換手率較高,與西方國(guó)家相比,“2004—2007年我國(guó)股票換手率普遍高出5—10倍”[1]。投機(jī)行為盛行往往是股市出現(xiàn)動(dòng)蕩的直接原因之一,上證指數(shù)在2007年創(chuàng)下了歷史最高的6124.04點(diǎn),隨即開(kāi)始下行,一度跌至最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)。至2008年12月,上證指數(shù)較長(zhǎng)時(shí)期在2000點(diǎn)左右徘徊。股市參與者對(duì)股市的預(yù)期和上市公司是否盈利不存在直接關(guān)系,而是主要看參與者在消息市中的信息捕捉能力。真正意義上投資沒(méi)有多少，這與資本市場(chǎng)的發(fā)展前景是不符合的。

 

第2章  中國(guó)股市推行價(jià)值投資的障礙

   當(dāng)前有一種說(shuō)法,中國(guó)股市的特殊性和目前的狀況決定其缺少必要的投資價(jià)值,相對(duì)應(yīng)的是中國(guó)股市也不存在真正值得長(zhǎng)線(xiàn)投資的上市公司,投機(jī)是中國(guó)股市的主旋律,由此得出價(jià)值投資根本不適用于中國(guó)股市。目前在我國(guó)證券市場(chǎng)推行價(jià)值投資存在以下問(wèn)題，使得價(jià)值投資理念無(wú)法被廣泛推廣。

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的歷史問(wèn)題

   我國(guó)股市的一大特色是股權(quán)割裂的多元結(jié)構(gòu)體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,造成市場(chǎng)上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格信號(hào)和不同的評(píng)價(jià)機(jī)制,由此造成市場(chǎng)功能的錯(cuò)位和對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的不確定性。而特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)更是導(dǎo)致了定量分析的困難，使得價(jià)值投資者無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算出公司的投資價(jià)值，這嚴(yán)重影響投資理念的運(yùn)行。

2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利

   我國(guó)上市公司以國(guó)有企業(yè)為主。這些企業(yè)能否上市并不取決于其經(jīng)營(yíng)狀況和實(shí)際需要，在很大程度上是地區(qū)、部門(mén)利益平衡的結(jié)果。因此很多企業(yè)公司應(yīng)當(dāng)是國(guó)有企業(yè)較好的企業(yè)，但實(shí)際上很企業(yè)的“業(yè)績(jī)”是包裝出來(lái)的。上市后，這些企業(yè)由于外在約束不能達(dá)到改制的目的。因?yàn)樯鲜械慕Y(jié)果除了圈一以外，并無(wú)其他意義。更糟糕的是，一些企業(yè)本來(lái)還不錯(cuò)，但上市后圈到大量的錢(qián)后出現(xiàn)投資膨脹沖動(dòng)，將資金盲目投入房地產(chǎn)、保健品等行業(yè)，美其名曰“轉(zhuǎn)型”或“多元化”，結(jié)果上市后反而導(dǎo)致大量虧損。

上市公司不分配紅利,投資者沒(méi)有現(xiàn)金流回報(bào),這就使得貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型這一價(jià)值投資的重要理論模型失去了應(yīng)用的基礎(chǔ)。提取已2009年年報(bào)的675家公司過(guò)去3年的期末未分配利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，并分別計(jì)算出兩者過(guò)去3年的平均值。剔除過(guò)去3年期末平均未分配利潤(rùn)為負(fù)值的公司，剩余的公司有567家。將這些公司3年期末平均未分配利潤(rùn)除以3年平均凈資產(chǎn)，得出的比值便是衡量公司分紅能力強(qiáng)弱的指標(biāo)。經(jīng)過(guò)篩選，326家分紅能力較強(qiáng)的公司浮出水面。剔除過(guò)去3年曾有過(guò)分紅歷史的公司，以及新近上市的公司，經(jīng)過(guò)“選拔”，共有25家有分紅能力但過(guò)去3年均未有分紅行為的公司，這就是所篩選出的“鐵公雞”。

從整體來(lái)看，“25家“鐵公雞”的未分紅年數(shù)都比較高，平均值達(dá)到5.8年。近3年平均未分配利潤(rùn)除以近3年平均凈資產(chǎn)這一比值超過(guò)30%的公司有10家”[2]，表

明這些“鐵公雞”公司整體上分紅能力都較強(qiáng)，這就說(shuō)明這些公司要么不愿意分紅，要么未分紅利潤(rùn)存在水分無(wú)法分紅。

2.3 資本市場(chǎng)不完善

   我國(guó)股市缺乏適應(yīng)市場(chǎng)需求的多層次市場(chǎng)體系,目前只有主板市場(chǎng)。資本市場(chǎng)投資品種十分有限,目前只有股票、基金、國(guó)債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種,結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。我國(guó)股市沒(méi)有做空機(jī)制,而我國(guó)投資者對(duì)金融產(chǎn)品又有很大的需求,這就使得投機(jī)更有市場(chǎng),而價(jià)值投資卻不被重視。

2.4 證券監(jiān)管體系不完善

證券監(jiān)管起步不久，受制于證券市場(chǎng)發(fā)展大環(huán)境的影響，還存在諸多問(wèn)題。我國(guó)證券監(jiān)管體制自身的不足缺陷是導(dǎo)致監(jiān)管效率低下、違法證券行為層出不窮的內(nèi)因有以下方面：一是監(jiān)管理念與市場(chǎng)要求存在偏差。對(duì)比現(xiàn)行國(guó)際監(jiān)管理念，我國(guó)證券市場(chǎng)與之距離甚遠(yuǎn),我國(guó)的監(jiān)管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場(chǎng)公平、高效、透明的客觀(guān)要求，這與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制是相互違背的。二是監(jiān)管體制尚未健全，行業(yè)自律作用未能充分發(fā)揮。現(xiàn)行監(jiān)管體制主張集中統(tǒng)一監(jiān)管由政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理。而市場(chǎng)變化的復(fù)雜性和先天性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺陷不能保證證券市場(chǎng)健康運(yùn)行。從權(quán)限授予來(lái)看，證監(jiān)會(huì)是“運(yùn)動(dòng)員”與“裁判員”兼于一身，權(quán)限的過(guò)度集中與壟斷從而可能導(dǎo)致腐敗。社會(huì)性的監(jiān)督組織沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。其中問(wèn)題尤為突出的當(dāng)屬證券咨詢(xún)業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所。總之，我國(guó)證券資監(jiān)管水平低下，行業(yè)自律沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

2.5 國(guó)際游資大量投機(jī)

2008年股市的股災(zāi)，一個(gè)主要原因是游資的推波助瀾，他們是投機(jī)者，任何行為都是為了利益，近幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，造成了大量的游資向發(fā)展中國(guó)家流動(dòng)，特別是中國(guó)市場(chǎng)，這些游資投資中國(guó)市場(chǎng)的原因可大致為：人民幣升值，可套取較大的匯率差、中國(guó)持續(xù)多年的熊市，上市公司價(jià)值嚴(yán)重被低估、中國(guó)資本市場(chǎng)的不健全，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)性等等，這就造就了國(guó)際資金的大量涌入。國(guó)際游資以大量套利為目的，大量游資涌入股市，使得股價(jià)被炒離譜，一段時(shí)間后大量做空從中套取大量利差，使得中國(guó)股市上下波動(dòng)大、頻繁，嚴(yán)重危害到價(jià)值投資者的利益。

#p3第3章  價(jià)值投資是否適合中國(guó)股市

3.1 股市投資理念演變

   1992年至1998年,可以說(shuō)是中國(guó)證券市場(chǎng)的莊股時(shí)代。機(jī)構(gòu)投資者同上市公司聯(lián)手導(dǎo)致信息的非對(duì)稱(chēng)性,散戶(hù)在“羊群效應(yīng)”影響下的頻繁進(jìn)出,導(dǎo)致小盤(pán)股效應(yīng)成為莊股時(shí)代最典型的特征,而那些基本面優(yōu)良,但因流通盤(pán)偏大,兩三家機(jī)構(gòu)合謀也不容易操縱的股票,則一直被市場(chǎng)所冷落。從1998年開(kāi)始,我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了包括證券公司、證券投資基金、投資公司等各種類(lèi)型機(jī)構(gòu),投資環(huán)境由原來(lái)傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價(jià)的行為越來(lái)越難以達(dá)到盈利的目的。這使得傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價(jià)的行為越來(lái)越少。

    莊股時(shí)代的結(jié)束,各種投資理念發(fā)生了劇烈沖撞,而重視上市公司基本面,以?xún)r(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提升的價(jià)值投資理念逐漸成為市場(chǎng)的形成。影響市場(chǎng)的不再是那些擁有大資金的所謂“做莊”,而是具有誠(chéng)信品牌和專(zhuān)業(yè)的研究機(jī)構(gòu)。在價(jià)值投資的引導(dǎo)下,中國(guó)的證券市場(chǎng)也必將走向規(guī)范,與國(guó)際接軌。面對(duì)上述市場(chǎng)變化,對(duì)于成熟市場(chǎng)和大資金管理者來(lái)講,放棄“做莊”,選擇低市盈率藍(lán)籌股作為投資對(duì)象,是大勢(shì)所趨。莊股時(shí)代宣告結(jié)束,雖然新的價(jià)值投資理念還沒(méi)有完全主導(dǎo)市場(chǎng),但市場(chǎng)已逐步向以研究公司基本面和價(jià)值投資過(guò)渡,價(jià)值投資必將給中國(guó)的證券市場(chǎng)帶來(lái)一場(chǎng)全新的投資理念革命。

3.2 上市公司本身投資價(jià)值

   價(jià)值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo),而我國(guó)股市市盈率偏高是目前的普遍觀(guān)點(diǎn),但我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)市盈率的比較存在概念混淆,對(duì)不同指數(shù)的市盈率、不同市場(chǎng)的市盈率進(jìn)行橫向比較時(shí),必須注意它的可比性,不能僅僅從我國(guó)市盈率高于美國(guó)就得出股市存在泡沫,不具備投資價(jià)值,而應(yīng)該從其根源和具體的環(huán)境來(lái)分析。市場(chǎng)市盈率的高低是受多種因素影響的:一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益。如果其他因素不變,市盈率與其他金融投資品種的收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般認(rèn)為合理的市盈率水平應(yīng)是銀行一年期利率的倒數(shù),美國(guó)以往一年期存款利率長(zhǎng)期在4%以上,倒數(shù)是25倍,道-瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒數(shù)高達(dá)上百倍,所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上，我國(guó)近幾年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒數(shù)是32倍。二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān),總股本和流通股本越小,市盈率就會(huì)越高,反之,市盈率就會(huì)越低。三是市盈率與股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就會(huì)低一些,如果股份不是全流通的,就會(huì)高一些。四是市盈率應(yīng)和成長(zhǎng)性?huà)煦^。市盈率是靜態(tài)指標(biāo),同樣是20倍市盈率,上市公司平均每年利潤(rùn)增長(zhǎng)7%的市場(chǎng)就要遠(yuǎn)比上市公司平均每年利潤(rùn)增長(zhǎng)2%的市場(chǎng)有投資價(jià)值。考慮上述因素,再來(lái)看我國(guó)的市盈率水平,“中國(guó)股市市盈率的底部為23倍,相對(duì)頂部為63倍,而目前滬深兩市綜合指數(shù)市盈率在35倍左右”[3],所以目前中國(guó)股市已經(jīng)處于合理區(qū)間,具備較高投資價(jià)值。

3.3 股權(quán)改革

   目前對(duì)我國(guó)股市影響重大的國(guó)有股減持雖然幾經(jīng)挫折,但目標(biāo)非常明確,國(guó)有股一定是要減持的,只不過(guò)是通過(guò)何種途徑的問(wèn)題。市場(chǎng)在資金方面并不存在障礙,非流通股的流通給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力也在可控范圍之內(nèi)。“目前非流通股總量在3800億股左右,按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持,只需要1萬(wàn)億左右的資金規(guī)模。只要通過(guò)股票質(zhì)押貸款等方式,從銀行10萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄存款中分流10%左右,就能滿(mǎn)足需要”[4]。然后將部分減持獲得的資金通過(guò)投資基金的形式回流到股市,化解流通帶來(lái)的市場(chǎng)壓力。只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng),那么國(guó)有股和法人股完全可以在國(guó)有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而平穩(wěn)的情況下進(jìn)行減持和流通,從而在非流通股問(wèn)題的解決上形成一個(gè)多贏(yíng)格局。同樣, A、B股市場(chǎng)的發(fā)展方向也是實(shí)現(xiàn)合并,法人股不流通的問(wèn)題在市場(chǎng)的發(fā)展中也將逐漸得到解決。最終市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的是同股同價(jià)。

3.4 業(yè)績(jī)回升，分紅改善

   首先，上市公司的業(yè)績(jī)開(kāi)始有所回升。據(jù)上海證券信息有限公司統(tǒng)計(jì),截至2010年3月30日,“滬深兩市披露年報(bào)的823家股票上市公司,按加權(quán)平均法計(jì)算,平均每股收益0.143元,平均凈資產(chǎn)收益率5.7172%,同比分別增長(zhǎng)9.49%和7.71%。上市公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為7495.5,億元,由此可見(jiàn),我國(guó)上市公司已扭轉(zhuǎn)上一年度整體業(yè)績(jī)大滑坡的局面,駛?cè)胗鲩L(zhǎng)的上升通道。其次,2009年超過(guò)半數(shù)的上市公司提出了利潤(rùn)分配方案,高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象普遍,并且以現(xiàn)金分紅為主,派現(xiàn)比例大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì), 在推出2009年利潤(rùn)分配方案的上市公司中，派發(fā)現(xiàn)金紅利的為83家，在已披露年報(bào)的上市公司中占比為58．04％；送股的共13家，占比為9．09％；轉(zhuǎn)增的共26家，占比為18．08％占所有披露年報(bào)公司數(shù)的54%”[5]。我國(guó)的上市公司已經(jīng)開(kāi)始倡導(dǎo)“回報(bào)股東、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資”的經(jīng)營(yíng)理念。

3.5 證券市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng)

   中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立至今,一直在探索實(shí)踐,經(jīng)過(guò)18年多努力,我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無(wú)到有,從建立到實(shí)施,特別是從券商峰會(huì)及其制定的“個(gè)要求”、“三大鐵律”和將要出臺(tái)的相關(guān)規(guī)范文件,可以看出今后一個(gè)時(shí)期監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管理念方面的價(jià)值取向,一方面對(duì)證券公司的監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格;另一方面監(jiān)管部門(mén)將會(huì)努力為證券業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好、寬松的外部環(huán)境。在一個(gè)法規(guī)健全,監(jiān)管有力的證券市場(chǎng),上市公司也不再能通過(guò)包裝上市,包裝利潤(rùn)來(lái)欺騙投資者，上市公司只有以股利和紅利形式回報(bào)投資者。第4章  我國(guó)股市推行價(jià)值投資的保障性措施

4.1 完善資本市場(chǎng)

推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定，發(fā)展和規(guī)范債券市場(chǎng)。政府以前側(cè)重市場(chǎng)制度和機(jī)制的建設(shè)。在創(chuàng)業(yè)板的成功上市，股指期貨、融資融券呼之欲出之際，制度和機(jī)制建設(shè)可以說(shuō)已取得長(zhǎng)足進(jìn)步，政府應(yīng)該把關(guān)注點(diǎn)聚集到如何發(fā)揮資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性功能的問(wèn)題上。

 

4.1.1 建立多層次的資本市場(chǎng)體系

進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，加強(qiáng)法制建設(shè)，完善證券市場(chǎng)法律體系；健全市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出機(jī)制，通過(guò)優(yōu)勝劣汰提高主板市場(chǎng)質(zhì)量；完善主板上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化信息披露制度；加強(qiáng)誠(chéng)信體系建設(shè)，嚴(yán)懲違規(guī)違法行為。與此同時(shí)，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，以滿(mǎn)足民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的融資需求。要吸取發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在發(fā)展非主板市場(chǎng)方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板的規(guī)范發(fā)展。

4.1.2 積極發(fā)展債券市場(chǎng)

   債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分。“目前在公司債、政府債和股票等資本市場(chǎng)三大證券中，公司債在美國(guó)占60%，歐洲占80%，中國(guó)目前只占2%”[6]。發(fā)展公司債市場(chǎng)對(duì)優(yōu)化資源配置、強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)約束、為投資者提供低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品等方面具有重要作用。中國(guó)將加快建立適應(yīng)債券產(chǎn)品特點(diǎn)的發(fā)行、交易和監(jiān)管制度，逐步將目前的審批制改為核準(zhǔn)制，以擴(kuò)大公司債市場(chǎng)規(guī)模。

4.1.3 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，具有專(zhuān)家理財(cái)、市場(chǎng)影響力較大、行為比較規(guī)范、注重誠(chéng)信等特點(diǎn)，在構(gòu)建投資組合和運(yùn)用避險(xiǎn)工具等方面，具有一定的優(yōu)勢(shì)。要在加快投資基金業(yè)發(fā)展的同時(shí)，進(jìn)一步改善資本市場(chǎng)投資環(huán)境，突破機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)的體制障礙，拓寬合規(guī)資金入市渠道，積極推動(dòng)保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、信托資金及其它機(jī)構(gòu)投資資金更多地流入資本市場(chǎng)。

4.1.4 完善證券市場(chǎng)交易、登記和結(jié)算體系

自我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券交易、登記及結(jié)算體系從無(wú)到有，逐步完善，保障了市場(chǎng)的安全、高效和平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮了重要的基礎(chǔ)性作用。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊環(huán)境下，證券交易、登記及結(jié)算體系也面臨不少問(wèn)題和挑戰(zhàn)。最為突出的是由于我國(guó)的交易、登記及結(jié)算體制不規(guī)范，相關(guān)法律法規(guī)不夠完善，導(dǎo)致我國(guó)交易、登記及結(jié)算體系存在著不可忽視的信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。近幾年個(gè)別證券公司的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，并向交易、登記及結(jié)算系統(tǒng)轉(zhuǎn)移，就暴露了我國(guó)證券交易、登記及結(jié)算法律制度的缺陷。在此情況下，證券交易、登記及結(jié)算信用風(fēng)險(xiǎn)控制法律體系的規(guī)范，越來(lái)越引起社會(huì)的重視。要建立統(tǒng)一互聯(lián)的交易、登記及結(jié)算系統(tǒng)，根據(jù)市場(chǎng)需要，推出新的交易平臺(tái)和交易方式，完善證券交易服務(wù)體系，提高交易效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 提高上市公司的質(zhì)量

上市公司是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體，是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。但由于受體制、機(jī)制、環(huán)境等多種因素的影響，相當(dāng)一批上市公司在治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作等方面還存在一些問(wèn)題，出現(xiàn)了盈利能力不強(qiáng)，對(duì)投資者回報(bào)不高，嚴(yán)重影響了投資者的信心，制約了資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。提高上市公司質(zhì)量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經(jīng)營(yíng)管理水平，不斷提高誠(chéng)信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，全面提高上市公司質(zhì)量。

4.2.1 完善公司治理

   上市公司要嚴(yán)格按照《公司法》、外商投資相關(guān)法律法規(guī)和現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度，形成權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)與經(jīng)理層之間權(quán)責(zé)分明、各司其職、有效制衡、科學(xué)決策、協(xié)調(diào)運(yùn)作的法人治理結(jié)構(gòu)。股東大會(huì)要認(rèn)真行使法定職權(quán)，嚴(yán)格遵守表決事項(xiàng)和表決程序的有關(guān)規(guī)定，科學(xué)民主決策，維護(hù)上市公司和股東的合法權(quán)益。董事會(huì)要對(duì)全體股東負(fù)責(zé)，嚴(yán)格按照法律和公司章程的規(guī)定履行職責(zé)，把好決策關(guān)，加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)理層的激勵(lì)、監(jiān)督和約束。要設(shè)立以獨(dú)立董事為主的審計(jì)委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)并充分發(fā)揮其作用。公司全體董事必須勤勉盡責(zé)，依法行使職權(quán)。監(jiān)事會(huì)要認(rèn)真發(fā)揮好對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用。經(jīng)理層要嚴(yán)格執(zhí)行股東大會(huì)和董事會(huì)的決定，不斷提高公司管理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。建立健全公司完整性、合理性及其實(shí)施的有效性?xún)?nèi)部控制制度。進(jìn)行定期檢查和評(píng)估，同時(shí)要通過(guò)外部審計(jì)對(duì)公司的內(nèi)部控制制度以及公司的自我評(píng)估報(bào)告進(jìn)行核實(shí)評(píng)價(jià)，并披露相關(guān)信息。通過(guò)自查和外部審計(jì)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度的薄弱環(huán)節(jié)，認(rèn)真整改，堵塞漏洞，有效提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

4.2.2 注重公司財(cái)務(wù)管理

   上市公司必須做到機(jī)構(gòu)獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立，與股東特別是控股股東在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)方面全面分開(kāi)。控股股東要依法行使出資人權(quán)利，不得侵犯上市公司享有的由全體股東出資形成的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。控股股東或?qū)嶋H控制人不得利用控制權(quán)，違反上市公司規(guī)范運(yùn)作程序，插手上市公司內(nèi)部管理，干預(yù)上市公司經(jīng)營(yíng)決策，損害上市公司和其他股東的合法權(quán)益。上市公司要加強(qiáng)對(duì)募集資金的管理。對(duì)募集資金投資項(xiàng)目必須進(jìn)行認(rèn)真的可行性分析，有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，提高募集資金使用效益。經(jīng)由股東大會(huì)決定的投資項(xiàng)目，公司董事會(huì)或經(jīng)理層確需變更募集資金用途的，投資項(xiàng)目應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和固定資產(chǎn)投資管理的有關(guān)規(guī)定，并經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)后公開(kāi)披露。采取現(xiàn)金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務(wù)必償還完畢。

4.3 證券監(jiān)管的進(jìn)一步完善

改革是一個(gè)漸進(jìn)的、系統(tǒng)的工程，需要全面考慮，放眼未來(lái)，對(duì)證券監(jiān)管體制行有效的改造。加強(qiáng)證券監(jiān)管體制自身建設(shè)，逐步健全完善。證券市場(chǎng)是變化無(wú)窮的，僅有掌握客觀(guān)規(guī)律制定完善制度方能保障市場(chǎng)健康運(yùn)行。

4.3.1 樹(shù)立科學(xué)監(jiān)管理念

在中國(guó)證券市場(chǎng)日益國(guó)際化的趨勢(shì)下，樹(shù)立正確的監(jiān)管理念是監(jiān)管工作的重中之重，也是健全監(jiān)管體制的理論基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，樹(shù)立國(guó)際化意識(shí)。這些理念的發(fā)揮作用還依賴(lài)于認(rèn)真貫徹執(zhí)行于實(shí)際工作之中。

4.3.2 提高監(jiān)管水平

監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場(chǎng)的公平、公開(kāi)以及公正地對(duì)待所有市場(chǎng)參與者，體現(xiàn)其監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)地其權(quán)限應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無(wú)巨細(xì)一概全攬并把“運(yùn)動(dòng)員”兼于一身。同時(shí)，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場(chǎng)化，減少政府對(duì)市場(chǎng)的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為程序制定的科學(xué)化、民主化，保證公正的權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。

4.3.3 充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管

    隨著證券市場(chǎng)的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國(guó)家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢(shì)，避免各自的缺憾，對(duì)于完善監(jiān)管體系是十分重要的。行業(yè)自律監(jiān)管的培養(yǎng)和成熟有助于彌補(bǔ)我國(guó)政府主導(dǎo)型模式的缺陷，有利于發(fā)揮其靈活性、高效性和及時(shí)性等諸多優(yōu)點(diǎn)。我國(guó)立法機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)出臺(tái)行業(yè)自律監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)，提供法律上的依據(jù)做到有法可依。

4.4嚴(yán)格控制國(guó)際游資

4.4.1 完善國(guó)際游資投機(jī)目標(biāo)市場(chǎng)的監(jiān)管

我國(guó)金融市場(chǎng)能夠提供給投機(jī)性資本在短期獲利的投機(jī)市場(chǎng)有外匯市場(chǎng)、股票、債券等金融工具市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)的投機(jī)獲利機(jī)會(huì)在于，我國(guó)人民幣匯率和利率缺乏變動(dòng)彈性。在國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際金融市場(chǎng)利率時(shí)，必然吸引投機(jī)性短期資本流入，外匯供給增加，人民幣需求上升。如果人民幣匯率能夠在市場(chǎng)供求力量推動(dòng)下上升，套利資本的獲利空間會(huì)受到有效控制，使外匯供求達(dá)到均衡。人民幣匯率的變動(dòng)缺乏彈性是人民幣匯率的形成機(jī)制決定的，即人民幣匯率決定的市場(chǎng)機(jī)制尚未形成。在這種狀況下，只能依靠利率的調(diào)節(jié)控制投機(jī)性資本流入，但只有最終由資金供求決定的利率水平才能有效地控制投機(jī)性資本的持續(xù)流入。所以應(yīng)該逐步建立有效的貨幣市場(chǎng)，發(fā)揮中央銀行公開(kāi)業(yè)務(wù)的調(diào)控職能，在投機(jī)性短期資本流動(dòng)引起外匯市場(chǎng)被動(dòng)時(shí)，調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率，達(dá)到影響利率水平、控制套利資本獲利空間、避免短期內(nèi)資金頻繁進(jìn)出的目的。同時(shí)對(duì)股票、債券市場(chǎng)要加強(qiáng)監(jiān)管，避免形成吸引國(guó)際游資的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

4.4.2 加強(qiáng)資本項(xiàng)目管理

加強(qiáng)國(guó)際游資流動(dòng)的渠道，提高國(guó)際游資進(jìn)出我國(guó)金融市場(chǎng)的成本，達(dá)到控制游資規(guī)模的目的。國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目是難以割裂、相互關(guān)聯(lián)的。經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯管制取消后，資本項(xiàng)目下外匯管理的效應(yīng)必然會(huì)削弱，因此為了保證人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換的順利進(jìn)行，防止國(guó)際游資伺機(jī)大量流入，在短期內(nèi)必須強(qiáng)化對(duì)資本項(xiàng)目的管理，增加套利者的交易成本。要嚴(yán)格區(qū)分資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的資本流入，加強(qiáng)結(jié)售匯管理，防止國(guó)際游資以各種形式混入經(jīng)常項(xiàng)目流入流出。同時(shí)完善對(duì)資本項(xiàng)目管理的法規(guī)，嚴(yán)格審批資本項(xiàng)目下資金的源入，加大對(duì)非法入境的國(guó)際游資的懲罰力度，提高其套利、套匯的風(fēng)險(xiǎn)成本。

4.4.3 加強(qiáng)游資侵入證券市場(chǎng)限制

在人民幣部分可自由兌換下，不論境外資本投資對(duì)象是人民幣證券還是外匯證券，也不論它們是直接投資，還是在岸、離岸海外投資基金進(jìn)入，都必須通過(guò)證券公司，為此可以通過(guò)以下措施來(lái)加強(qiáng)對(duì)游資的管理：第一，對(duì)非居民投資我國(guó)證券市場(chǎng)施加外匯管制，規(guī)定其持有我國(guó)境內(nèi)企業(yè)股票的限額，并限制其投資境內(nèi)未公開(kāi)上市的股票。第二，規(guī)定股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的開(kāi)放程度，切忌盲目過(guò)早地對(duì)外開(kāi)放。第三，規(guī)定境外投資者投資我國(guó)證券市場(chǎng)必須委托得到授權(quán)的證券經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行。第四，限制甚至禁止外國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)境內(nèi)證券業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)。第五，規(guī)定境外投資者只能通過(guò)在岸或離岸海外投資基金，間接進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，并對(duì)外面獨(dú)資或與我國(guó)合資建立證券公司和投資基金加以限制。 

結(jié)論

我們可以得知價(jià)值投資在我國(guó)的股票市場(chǎng)具有適用性，即便是在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，價(jià)值投資都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢(shì)頭。對(duì)于周期性行業(yè)的股票，其盈利水平受經(jīng)濟(jì)周期的嚴(yán)重影響，難以對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估值，市盈率模型的投資效果較差，而市凈率模型更適合周期性行業(yè)的股票。廣大股民應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)運(yùn)用不同的價(jià)值投資策略進(jìn)行投資才能取得超額收益，也只有正確運(yùn)用價(jià)值投資理念，自覺(jué)地減少投機(jī)，中國(guó)股市才能向著健康的方向發(fā)展。

但是，要想在中國(guó)證券市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的廣泛應(yīng)用，還要經(jīng)過(guò)我們這一代及以后的幾代人的共同努力的。 

致  謝

時(shí)光匆匆如白駒過(guò)隙，三年前，我幸運(yùn)得成為武夷學(xué)院金融保險(xiǎn)的一名學(xué)子，接受了金融專(zhuān)業(yè)的高層次教育。我萬(wàn)分珍惜這個(gè)難得的機(jī)會(huì)，努力提高自身素質(zhì)與專(zhuān)業(yè)水平。老師給予我知識(shí)、智慧與力量，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)風(fēng)與高尚的師德使我受益非淺，諄諄教誨使我終生難忘。

在這里，我首先要感謝我的指導(dǎo)老師李新光老師。這篇論文是在老師的悉心指導(dǎo)下完成的。文章從選題、構(gòu)思到結(jié)構(gòu)的確定，再到最后的定稿，每一個(gè)環(huán)節(jié)都傾注著導(dǎo)師的心血。老師淵博的學(xué)識(shí)，一絲不茍的治學(xué)態(tài)度，寬闊的胸襟和高尚的品格為我樹(shù)立了做人的典范，是我未來(lái)人生道路的指明燈。

我還要感謝三年來(lái)每一位教育過(guò)，幫助過(guò)我的老師。他們中有為我上課，傳授我知識(shí)的老師，也有照顧我生活，教我如何做人的輔導(dǎo)員丁鵬。特別要感謝鄒裔忠老師、李樂(lè)老師、張永起老師、李新光老師、王妮老師、楊春生老師、彭華老師、輔導(dǎo)員丁鵬等等，這我給您說(shuō)一聲：“老師辛苦了”。在這三年的學(xué)習(xí)生活中，我為能遇到這么多優(yōu)秀的師長(zhǎng)而慶幸。

我還要感謝我的父母，他們?yōu)槲业膶W(xué)習(xí)和生活付出了很多，給了我莫大的鼓勵(lì)和支持。還有三年來(lái)和我共同學(xué)習(xí)，朝夕相處的同學(xué)，他們都給我了我莫大的幫助，伴我度過(guò)了三年美好的時(shí)光。謝謝大家！

離別的時(shí)刻就要來(lái)臨，不禁還是有些傷感。武夷永遠(yuǎn)是我魂?duì)繅?mèng)繞的地方。從這里，我?guī)ё吡酥R(shí)；在這里，我留下了青春。

祝愿我的母校青春永葆！

祝愿她擁有更加絢麗多彩的明天！

祝愿老師擁有更加絢麗多彩的明天，身體健康,萬(wàn)事如意！

                            

 

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[12] 李勇.中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值投資的實(shí)證研究[D].合肥工業(yè)大學(xué),2007年

篇（2）

中國(guó)式股市的確與全世界的股市都不同，既與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股市不同，也與新興國(guó)家成長(zhǎng)型股市迥異。全世界的股市都在漲，唯獨(dú)GDP增長(zhǎng)率高于全世界水平的中國(guó)股市在跌，可謂熊冠全球，但許多中小市值股漲了好幾倍，幾乎是“漲瘋了”，豈非咄咄怪事。

虛妄的價(jià)值投資

歐美數(shù)百年股市歷史來(lái)看，價(jià)值投資歷久彌堅(jiān)。在中國(guó)，買(mǎi)藍(lán)籌也屢被提及，關(guān)于價(jià)值投資的爭(zhēng)論由來(lái)已久，有肯定者，也有否定者。

價(jià)值投資的鼻祖是美國(guó)人本杰明·格雷厄姆，其核心是專(zhuān)門(mén)尋找價(jià)格低估的證券。而現(xiàn)在多數(shù)研究?jī)r(jià)值投資的投資者更多地是把格雷厄姆的學(xué)生、被譽(yù)為“股神”的巴菲特的投資思想奉為價(jià)值投資的正宗。相對(duì)格雷厄姆而言，巴菲特的投資實(shí)踐確實(shí)更成功，并以此成為世界上最富有的人。

價(jià)值投資在中國(guó)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，人們對(duì)價(jià)值投資的看法隨著行情的起伏，猶如坐過(guò)山車(chē)般變幻。當(dāng)藍(lán)籌股崛起的時(shí)候，人們紛紛把掌聲送給價(jià)值投資，2003年初，隨著藍(lán)籌股，特別是所謂“五朵金花”（指五大板塊：石化、鋼鐵、銀行、汽車(chē)、電力）的崛起，使價(jià)值投資這只多年在中國(guó)股市默默無(wú)聞的“丑小鴨”，終于出落成光彩奪目的“白天鵝”，受到市場(chǎng)參與各方的推崇，這也標(biāo)志著價(jià)值投資在中國(guó)股市的興起。

而當(dāng)藍(lán)籌股大幅下跌的時(shí)候，人們又紛紛質(zhì)疑價(jià)值投資。特別是2008年的大熊市的時(shí)候，對(duì)價(jià)值投資的質(zhì)疑聲達(dá)到了，人們認(rèn)為，雖然巴菲特因價(jià)值投資而獲得了巨大成功，但那是在美國(guó)市場(chǎng)上的成功，中國(guó)的投資市場(chǎng)不適合價(jià)值投資。

那么，中國(guó)的投資者到底該不該堅(jiān)持價(jià)值投資呢？為什么價(jià)值投資在中國(guó)就水土不服了呢？

價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)要從企業(yè)出發(fā)。但在中國(guó)股市，投資者要正確合理地進(jìn)行估值難上加難。股市的信譽(yù)近乎破產(chǎn)。中國(guó)股市里發(fā)生的造假幾乎是“全方位”的。上市公司財(cái)務(wù)造假各顯神通：上市作假，買(mǎi)殼造假，重組作假，增發(fā)作假，比比皆是，觸目驚心。據(jù)商務(wù)部研究院的《2012年中國(guó)非金融上市公司財(cái)務(wù)安全分析報(bào)告》稱(chēng)，有財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾嫌疑的公司達(dá)到823家，占全部樣本上市公司的48.73%。中介機(jī)構(gòu)，證券公司及保薦人、會(huì)計(jì)事務(wù)所及審計(jì)師與上市公司大股東串通勾結(jié)，偽裝上市，共同欺詐中小投資者，牟取暴利。所謂的“主力”即機(jī)構(gòu)作假，與利益相關(guān)者勾結(jié)，設(shè)莊做局，隱蔽或串通控盤(pán)，操縱股市價(jià)格，從中牟取暴利。

此舉成就了多少權(quán)貴者的“暴富夢(mèng)”。這場(chǎng)中國(guó)式暴富神話(huà)充斥著各種各樣的“故事”，真真假假，難以分辨。而在這些故事中，公募、私募與大股東，一個(gè)都不能少。公募、私募賺得缽滿(mǎn)盆滿(mǎn)，部分限售股解禁的大股東也在高位套現(xiàn)而“勝利大逃亡”。

此舉卻不知吞噬了多少中小投資者的血汗錢(qián)。中國(guó)股市除富了少數(shù)人外，淘空了大多數(shù)人的腰包。存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)的投資者本來(lái)就處于不利地位，而當(dāng)上市公司、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審核等機(jī)構(gòu)造假，傷害了股市里的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，造成劣幣驅(qū)逐良幣，真正的好企業(yè)難以涌現(xiàn)。

如此，投資者如何識(shí)別股票的優(yōu)劣？又能相信誰(shuí)？中國(guó)股市開(kāi)場(chǎng)20多年罵聲不斷，但從沒(méi)有像今天這樣激烈。

“炒”字為先

股市熙熙，皆為利來(lái)；股市攘攘，皆為利往。當(dāng)理性投資理念的推行缺少了合理完備的市場(chǎng)制度這一根基，急功近利在所難免，熱衷于在股市中投機(jī)而不是投資。

這也就出現(xiàn)了在成熟市場(chǎng)是買(mǎi)股，而在中國(guó)，則是炒股。中國(guó)式股市的精髓和最具特色的是一個(gè)“炒”字。

正如我們不能按正常人的標(biāo)準(zhǔn)判斷一個(gè)病人一樣，也不能按常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷中國(guó)股市的漲落。既然中國(guó)股市已病入膏肓了，如何能當(dāng)健康人來(lái)判斷？同理，如果僅以市盈率、匯率、利率、資金總量、GDP增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)判斷中國(guó)股市，誤判是大概率事件，因?yàn)闆](méi)有計(jì)算政府干預(yù)和炒家對(duì)股市價(jià)格的扭曲作用。

如果說(shuō)十年前，炒家?guī)缀跄軐⑺械墓沙匆话眩敲丛谌魍〞r(shí)代，動(dòng)輒上百億市值的大盤(pán)股是炒不動(dòng)的或者炒起來(lái)得不償失的。既然大盤(pán)行情難以啟動(dòng)，那么，除了飄忽不定的板塊輪動(dòng)式的短炒大盤(pán)股外，熱炒中小盤(pán)股就是再自然不過(guò)的了。

自從去年12月4日股市行情啟動(dòng)以來(lái)，截至今年9月16日，以小盤(pán)股為主的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從585點(diǎn)最高漲到1297點(diǎn)，共9個(gè)半月左右，漲幅高達(dá)121%。而美國(guó)的中小板科技股納斯達(dá)克指數(shù)，從2009年2月金融危機(jī)觸底的1580點(diǎn)左右開(kāi)漲，到2013年9月18日的3783.64點(diǎn)東，共4年零7個(gè)月左右，漲幅達(dá)139%。上證綜指從2009年2月的2000點(diǎn)開(kāi)始，到9月18日的2191點(diǎn)，與美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)時(shí)間一樣，共4年零7個(gè)月左右，僅上漲191點(diǎn)，漲幅僅為9.5%。

還在談業(yè)績(jī)和估值的，已經(jīng)輸在A(yíng)股起跑線(xiàn)上了。這被稱(chēng)為A股最牛的話(huà)，還被冠之以“中國(guó)式炒股”現(xiàn)象。講業(yè)績(jī)就輸了，講估值也輸了，講什么呢？講故事。

篇（3）

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）06-0088-01

市盈率指的是在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比例。投資者一般都通過(guò)市盈率比值來(lái)預(yù)測(cè)或衡量各公司股票的投資價(jià)值。市盈率反映了在每股盈利不變、派息率為100%、所得股息沒(méi)有進(jìn)行再投資的情況下，需要經(jīng)過(guò)多少年才可以通過(guò)股息全部收回投資。正常情況下，一只股票的市盈率越低，市價(jià)相對(duì)于股票的盈利能力就越低，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著投資回收期的縮短而變小，因此相對(duì)而言，股票的投資價(jià)值就會(huì)增大。

投資者在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)時(shí)，主要通過(guò)使用市盈率（普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利）的方法來(lái)確定其“市場(chǎng)”價(jià)值，根據(jù)被投資農(nóng)業(yè)上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加以計(jì)算后，再和目前被投資公司股票市場(chǎng)的價(jià)值比較后得出其投資是否具有可行性的結(jié)論。市盈率是衡量股價(jià)高低和企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，某種程度上當(dāng)通過(guò)市盈率計(jì)算出來(lái)的預(yù)期價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，投資者投資就有意義，否則就是無(wú)意義。

一般情況下，人們通過(guò)市盈率來(lái)衡量不同股票之間股價(jià)的高低。但并不能完全通過(guò)這種方式來(lái)判定所有公司的股市價(jià)格。正常情況下，一家公司股票的市盈率若是太高，則有可能高估了該公司股票的價(jià)格。如果一家公司當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，且呈現(xiàn)出廣闊的市場(chǎng)前景，則通過(guò)當(dāng)前股票的高市盈率可能會(huì)準(zhǔn)確地估測(cè)出該公司的股票價(jià)值。需慎重考慮的一點(diǎn)：只有在各家公司的每股收益差距不大的情況下，才允許通過(guò)這種方式衡量同行業(yè)、不同股票的投資價(jià)值。

股價(jià)高低以及企業(yè)的盈利能力主要通過(guò)市盈率體現(xiàn)出來(lái)，因此在某種意義上，當(dāng)通過(guò)市盈率計(jì)算出來(lái)的預(yù)期價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，投資者投資就有意義，否則就是無(wú)意義。

市盈率＝普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利

市盈率越低，代表投資者能夠以較低價(jià)格購(gòu)入股票以取得回報(bào)。我們可通過(guò)一家公司過(guò)去12個(gè)月的凈收入與總發(fā)行已售出股數(shù)之間的比值求得該公司盈利多少。假設(shè)一只股票的市價(jià)是24元，過(guò)去12個(gè)月每股獲得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率為8。則我們根據(jù)計(jì)算結(jié)果得知這只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投資者通過(guò)市盈率的計(jì)算結(jié)果來(lái)判斷各公司股票的票價(jià)。正常情況下，股票的市盈率越低，說(shuō)明該公司的投資價(jià)值越高。如果通過(guò)市盈率來(lái)比較國(guó)家、時(shí)段、行業(yè)都不相同的股票，則幾乎沒(méi)有可比性。只有同類(lèi)股票的市盈率才有比較價(jià)值。

股價(jià)的波動(dòng)往往表現(xiàn)在以下三點(diǎn)：①實(shí)際股價(jià)=估計(jì)價(jià)格，說(shuō)明市場(chǎng)比較理性；②實(shí)際股價(jià)>估計(jì)價(jià)格，即高估了股價(jià)，有回落的可能；③實(shí)際股價(jià)

通過(guò)市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等相關(guān)指標(biāo)確定投資決策正確與否。

①公式：市凈率=每股市價(jià)÷每股凈資產(chǎn)

農(nóng)業(yè)上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況主要通過(guò)上式體現(xiàn)出來(lái)，要求每股市價(jià)必須高于每股凈資產(chǎn)（屬于賬面價(jià)值），所以，如果上市公司達(dá)到了2-3市凈率，則說(shuō)明該公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，可以投資；

②公式：市銷(xiāo)率=每股市價(jià)÷每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

上式體現(xiàn)了上市公司的市場(chǎng)份額，市銷(xiāo)率數(shù)值越小往往說(shuō)明該公司具有投資價(jià)值。準(zhǔn)確把握市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率這三個(gè)比率進(jìn)行投資決策，可準(zhǔn)確分析出上市公司是否具有投資價(jià)值。

此外，通過(guò)市盈率指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，需兼顧公司的成長(zhǎng)性。有的農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)過(guò)了重組和資產(chǎn)注入，還有一部分公司雖然市盈率較高，但具有發(fā)展?jié)摿Γ瑒t需采取動(dòng)態(tài)市盈率法來(lái)衡量其投資價(jià)值。公式為：動(dòng)態(tài)市盈率=市盈率÷每股預(yù)期收益增長(zhǎng)率。動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)能全面的體現(xiàn)出公司股票投資價(jià)值和成長(zhǎng)性，投資者可通過(guò)該指標(biāo)選擇市盈率≤每股預(yù)期收益增長(zhǎng)率的公司。此外，上市公司業(yè)績(jī)或業(yè)績(jī)預(yù)期也能影響市場(chǎng)整體投資價(jià)值。首先，如果市盈率水平的波動(dòng)范圍較小或不具備太大的提升空間，則只能通過(guò)提高上市公司的業(yè)績(jī)促使大盤(pán)指數(shù)上漲；其次，如果上市公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出較好的發(fā)展趨勢(shì)，則其市盈率水平也會(huì)隨之提高。

通過(guò)市盈率指標(biāo)判斷上市公司的投資價(jià)值時(shí)，要兼顧該公司的總股本。計(jì)算市盈率指標(biāo)時(shí)，分母是每股收益，而每股收益=農(nóng)業(yè)公司稅后利潤(rùn)÷公司股份總額，同理而證，如果盈利水平相同，公司的總股本及流通股本越小，則其平均市盈率就越高，反之就會(huì)越低。

市盈率高，在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，當(dāng)然，這并不意味著股票的市盈率越高就越好。因?yàn)槲覈?guó)的股市仍處在初級(jí)階段，如果莊家為了提高市盈率而任意哄抬股價(jià)，就可能引起巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，投資者必須綜合考慮公司背景、基本素質(zhì)等因素，對(duì)市盈率水平進(jìn)行合理判斷。

市盈率是一個(gè)能將股價(jià)與每股盈利有效聯(lián)系起來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)， 它也是一個(gè)可以有效地衡量現(xiàn)行股價(jià)價(jià)位合理程度的指標(biāo)，因而切不可忽視這一指標(biāo)的作用，而單憑主觀(guān)估計(jì)去判斷個(gè)股價(jià)位是否合理。投資農(nóng)業(yè)板塊宜立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，市盈率指標(biāo)計(jì)算以公司上一年的盈利水平為依據(jù)，其最大的缺陷在于忽略了對(duì)公司未來(lái)盈利狀況的預(yù)測(cè)。

正確看待市盈率：在股票市場(chǎng)中，人們?cè)诤饬抗善眱r(jià)格時(shí)如果完全套用市盈率指標(biāo)，往往會(huì)產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)：股票的市盈率相差懸殊，并未向銀行利率看齊；股票的市盈率越高，其市場(chǎng)表現(xiàn)就越好。究其原因，主要是投資者沒(méi)有充分理解和正確運(yùn)用市盈率指標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

篇（4）

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年2月28日

一、市場(chǎng)法概述

由中國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師協(xié)會(huì)頒布并于2012年7月1日起執(zhí)行的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則―企業(yè)價(jià)值》第三十三條指出：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。根據(jù)上述市場(chǎng)法的定義，對(duì)于兩個(gè)相類(lèi)似的企業(yè)，采用直接比較法評(píng)估被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，就需要尋找與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可觀(guān)測(cè)的變量，市場(chǎng)法的基本公式可以表示為：

V1=X1×V2/X2

式中：V1為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值，V2為可比企業(yè)價(jià)值，X1為被評(píng)估企業(yè)的與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)，X2為可比企業(yè)的與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。

市場(chǎng)法認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)值主要取決于供給和需求兩個(gè)方面，供給主要取決于成本，需求主要取決于收益，即資產(chǎn)的效用。資產(chǎn)的價(jià)格由市場(chǎng)的供給和需求共同決定。價(jià)格在短期內(nèi)可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)供需雙方的不平衡產(chǎn)生一定的波動(dòng)，即供給數(shù)量等于需求數(shù)量，供給價(jià)格等于需求價(jià)格的均衡狀態(tài)。在這種理論前提下，資產(chǎn)評(píng)估不只要考慮資產(chǎn)的成本，還要考慮市場(chǎng)的需求情況。

采用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估需要滿(mǎn)足的前提條件較多：（1）有一個(gè)充分發(fā)達(dá)、活躍的資本市場(chǎng)；（2）資本市場(chǎng)中存在著足夠數(shù)量的與評(píng)估對(duì)象相同或相似的參考企業(yè)或存在著足夠多的交易案例；（3）能夠獲得參考企業(yè)或交易案例的市場(chǎng)信息、財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料；（4）可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的。

雖然應(yīng)用前提條件較多，但市場(chǎng)法應(yīng)用的優(yōu)點(diǎn)也是非常突出的：該方法直觀(guān)、靈活。實(shí)務(wù)操作中，可以根據(jù)市場(chǎng)信息的及時(shí)變化，改變方法中相關(guān)參數(shù)（價(jià)值比率）等，得到及時(shí)的、變更的評(píng)估結(jié)果，在評(píng)估的及時(shí)性方面更勝一籌。此外，當(dāng)目標(biāo)公司未來(lái)的收益難以預(yù)測(cè)時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估受到限制，而市場(chǎng)法受到的限制相對(duì)較小。同時(shí)，市場(chǎng)法也通常作為運(yùn)用其他方法所獲得的結(jié)果的驗(yàn)證和參考。

二、可比企業(yè)的選擇

運(yùn)用市場(chǎng)法比較法評(píng)估企業(yè)價(jià)值有兩個(gè)障礙需要克服。一是與房地產(chǎn)和機(jī)器設(shè)備等有形資產(chǎn)相比，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的數(shù)量要少得多。因此，要找到一個(gè)近期出售的可比公司的機(jī)會(huì)也相對(duì)較少。在產(chǎn)權(quán)交易不十分活躍的新興市場(chǎng)中，難度就更大了；二是與一般有形資產(chǎn)相比，企業(yè)的個(gè)體差異要大得多。除了要考慮企業(yè)所處行業(yè)、規(guī)模等可以確認(rèn)的因素外，還要考慮影響企業(yè)獲利能力的各種無(wú)形資產(chǎn)。對(duì)于兩個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，哪些特征必須類(lèi)似，才能確認(rèn)它們之間存在可比性是市場(chǎng)法運(yùn)用中需重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

評(píng)估實(shí)踐中，可以通過(guò)運(yùn)用上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)加以克服。雖然在證券市場(chǎng)上很少有整個(gè)公司的交易，但是可比上市公司的價(jià)值可以通過(guò)股票和債券的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)反映。當(dāng)然，前提條件是證券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)范，上市公司的股票全流通，即可比公司股份的市場(chǎng)表現(xiàn)能相對(duì)客觀(guān)地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

對(duì)于可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)，主要是選擇同行的公司，同時(shí)還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場(chǎng)地位相類(lèi)似的企業(yè)。需要考慮的因素包括：企業(yè)所從事的行業(yè)及其成熟度；企業(yè)在行業(yè)中的地位（領(lǐng)導(dǎo)者、跟隨者）；企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、自成立的發(fā)展歷史；企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)；企業(yè)所處地域及其服務(wù)的目標(biāo)市場(chǎng)；企業(yè)構(gòu)架（控股公司、經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)的公司）；企業(yè)的規(guī)模（資產(chǎn)、收入、收益及市值等）；企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，包括盈利能力、收入及收益趨勢(shì)、利潤(rùn)率水平等指標(biāo)；企業(yè)的資產(chǎn)及盈利的質(zhì)量；企業(yè)分配股利能力；企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力；企業(yè)是否具有商譽(yù)及其他無(wú)形資產(chǎn)；企業(yè)員工數(shù)量及經(jīng)驗(yàn)；企業(yè)管理層情況；企業(yè)的股票交易情況及股票價(jià)值的可獲得性。

其次是考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。因?yàn)樯a(chǎn)相同產(chǎn)品的獲利能力相類(lèi)似的企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)也應(yīng)大致類(lèi)似。主要考慮的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：反映償債能力的指標(biāo)，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率（總債務(wù)/所有者權(quán)益）、收益利息倍數(shù)（息稅前利潤(rùn)/年利息費(fèi)用）；反映營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，如存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；反映獲利能力的指標(biāo)，如銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等。如果以公開(kāi)上市的公司作為可比公司，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)都是可以獲得的。

此外，評(píng)估師還可以詢(xún)問(wèn)被評(píng)估公司的經(jīng)理，他們自己認(rèn)為哪一個(gè)公司與他們最具有可比性以及其中的原因。采用直接詢(xún)問(wèn)方法的理由是，被評(píng)估公司的經(jīng)理最了解本公司的狀況，在選擇可比公司方面的能力較強(qiáng)。但是也要防止他們出于自己的目的、而有意識(shí)地推薦某個(gè)公司作為可比公司。

三、價(jià)值比率的選擇

價(jià)值比率是指資產(chǎn)價(jià)值與其經(jīng)營(yíng)收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一個(gè)“比率倍數(shù)”。價(jià)值比率是市場(chǎng)法對(duì)比分析的基礎(chǔ)，由于價(jià)值比率實(shí)際是資產(chǎn)價(jià)值與一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的一個(gè)指標(biāo)之間的比率倍數(shù)，即：

價(jià)值比率=資產(chǎn)價(jià)值/與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的指標(biāo)

價(jià)值比率是指資產(chǎn)價(jià)值與其經(jīng)營(yíng)收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一個(gè)“比率倍數(shù)”。價(jià)值比率是市場(chǎng)法對(duì)比分析的基礎(chǔ)，由于價(jià)值比率實(shí)際是資產(chǎn)價(jià)值與一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的一個(gè)指標(biāo)之間的比率倍數(shù)，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，最常用的價(jià)格比率有三個(gè)，即價(jià)格與收益比率（或市盈率）、價(jià)格與賬面價(jià)值比率（或市凈率）和價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率。

1、價(jià)格與收益比率（或市盈率）。市盈率是指價(jià)格與收益的比率，是指普通股每股市價(jià)與每股收益之間的比率。其基本公式可以寫(xiě)作：

市盈率=每股市價(jià)/每股收益

2、價(jià)格與賬面價(jià)值比率（或市凈率）。價(jià)格與賬面價(jià)值比率是指普通股每股市價(jià)與每股賬面價(jià)值的比率，也可以表述成股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率。股權(quán)的賬面價(jià)值，也被稱(chēng)作凈資產(chǎn)，是指資產(chǎn)的賬面價(jià)值與債務(wù)的賬面價(jià)值之差。其基本公式可以寫(xiě)作：

價(jià)格與賬面價(jià)值比率=每股股價(jià)/每股賬面價(jià)值

3、價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入。價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率，是指普通每股市價(jià)與每股營(yíng)業(yè)收入之間的比率，也可以表述成股票的市場(chǎng)價(jià)值總額與營(yíng)業(yè)收入總額的比值。其基本公式可以寫(xiě)作：

價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率=每股市價(jià)/每股營(yíng)業(yè)收入

在選擇價(jià)值比率時(shí)，一要考慮相關(guān)程度，通常應(yīng)選擇與股票價(jià)格相關(guān)程度最高的價(jià)格比率；二要考慮相關(guān)價(jià)格比率基數(shù)信息的可靠性。例如，如果被評(píng)估企業(yè)的股票價(jià)格與其收益相關(guān)度最高，而該企業(yè)的收益預(yù)測(cè)也比較可靠，則選擇價(jià)格與收益比率進(jìn)行評(píng)估將會(huì)比較準(zhǔn)確、可行；三要考慮可行性。例如，當(dāng)評(píng)估對(duì)象由于經(jīng)營(yíng)歷史有限，有關(guān)收益指標(biāo)不可獲得或不可運(yùn)用（如為負(fù)數(shù)）時(shí)，選擇以收益指標(biāo)為基數(shù)的價(jià)格比率（如價(jià)格與收益比率）可能不太合適，而需要考慮選擇其他的價(jià)格比率。另外，當(dāng)被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與參照企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時(shí)，通常可以考慮選擇價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率。總體而言，企業(yè)的類(lèi)型、發(fā)展程度及業(yè)務(wù)成熟程度是影響價(jià)格比率選擇的關(guān)鍵因素。

四、評(píng)估結(jié)果的調(diào)整

當(dāng)采用上市公司比較法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，由于可比對(duì)象都是上市公司，并且交易的市場(chǎng)價(jià)格采用的是證券交易市場(chǎng)上成交的流通股的交易價(jià)格，這個(gè)價(jià)格應(yīng)該屬于具有流動(dòng)性的價(jià)格，但被評(píng)估企業(yè)的股權(quán)一般都是非上市公司，也就是其股權(quán)是缺少流動(dòng)性的。所以可比對(duì)象與被評(píng)估企業(yè)股權(quán)存在一個(gè)流動(dòng)性的差異，而這個(gè)流動(dòng)性差異對(duì)股權(quán)本身的價(jià)值是具有影響的，當(dāng)采用上市公司比較法評(píng)估非上市公司的股權(quán)時(shí)，需要對(duì)該評(píng)估結(jié)論進(jìn)行缺少流動(dòng)性折扣調(diào)整。

主要參考文獻(xiàn)：

篇（5）

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估四種模式的基本理念與優(yōu)缺點(diǎn)分析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的基本思想

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）該模式考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價(jià)值的因素：它不僅涉及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，還考慮了目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。（2）該模式得到了有關(guān)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究結(jié)果的有力支持，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

3.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的缺點(diǎn)

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在將來(lái)帶來(lái)的投資收益。（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式在運(yùn)用過(guò)程中存在難點(diǎn)：企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量大小、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式不適合對(duì)初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。（4）現(xiàn)金流量不是一個(gè)用于日常管理的好指標(biāo)。這種模式在價(jià)值評(píng)估的時(shí)點(diǎn)上或者從價(jià)值評(píng)估的整個(gè)周期來(lái)看是有效的，但在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中卻很難用來(lái)作為監(jiān)督實(shí)施的工具。

（二）經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值（EVA）模式

1.經(jīng)濟(jì)增加值模式的基本思想

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）是企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造出的高于資本成本的價(jià)值，是企業(yè)的凈經(jīng)營(yíng)收益抵減了資本成本后的價(jià)值增值。其計(jì)算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值=息稅后利潤(rùn)-期初投資資本總額×加權(quán)平均成本=期初投資資本×（期初投資報(bào)酬率-加權(quán)平均資金成本）

由此我們可知，EVA的計(jì)算主要圍繞三項(xiàng)指標(biāo)展開(kāi)，一是投入資本報(bào)酬率，它可以代表企業(yè)的盈利能力；二是投入資本，代表企業(yè)增長(zhǎng)能力；三是加權(quán)平均資本成本，代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況。

2.經(jīng)濟(jì)增加值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）EVA將資本成本的理念引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)考慮了權(quán)益資本的成本，使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確合理。（2）EVA指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價(jià)值觀(guān)，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營(yíng)運(yùn)管理更加符合股東利益。（3）EVA指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者短期行為的發(fā)生。（4）企業(yè)的投入資本以及未來(lái)的所有經(jīng)濟(jì)增加值都可以從預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表上直接得到或者通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算得到。

3.經(jīng)濟(jì)增加值模式的缺點(diǎn)

（1）在使用EVA指標(biāo)時(shí)需要對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，并且對(duì)于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀(guān)性。（2）EVA本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營(yíng)無(wú)效的原因。

（三）市場(chǎng)價(jià)值模式

1.市場(chǎng)價(jià)值模式的基本思想

在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，市場(chǎng)價(jià)值模式充分利用市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

市場(chǎng)價(jià)值模式比較流行一般可分為以下幾種：

（1）市盈率模型

市盈率=普通股票每股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利；

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

（2）市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型

市凈率=市價(jià)/凈資產(chǎn)；

股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

（3）市價(jià)/收入比率模型

收入乘數(shù)=每股市價(jià)/每股銷(xiāo)售收入；

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售收入

2.市場(chǎng)價(jià)值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）簡(jiǎn)單直觀(guān)，便于理解。（2）從我國(guó)采用比較多的市盈率、市凈率等所包含的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，合理的比率是建立在對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素合理估測(cè)的基礎(chǔ)上的。

3.市場(chǎng)價(jià)值模式的缺點(diǎn)

（1）尋找一個(gè)合理的可比企業(yè)經(jīng)常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新興行業(yè)。（2）如果比率包括了市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)（高估或者低估），那么使用這個(gè)企業(yè)的比率就會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤，從而無(wú)法正確地確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

（四）實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式

1.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的基本思想

根據(jù)期權(quán)價(jià)值理論，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或投資項(xiàng)目所形成的價(jià)值和未來(lái)投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值。用公式表示為：，其中，V表示被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；表示自身價(jià)值，或稱(chēng)為靜態(tài)凈現(xiàn)值；表示被評(píng)估企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。

2.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種機(jī)會(huì)與經(jīng)營(yíng)靈活性的機(jī)制，將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)置于動(dòng)態(tài)環(huán)境中。（2）能夠使并購(gòu)方根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)選擇機(jī)會(huì)、創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)的靈活性，風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)擁有的機(jī)會(huì)與靈活性的價(jià)值越高。

3.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的缺點(diǎn)

（1）缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性。（2）存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。（3）實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20世紀(jì)80年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。

二、完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式體系的建議

（一）進(jìn)一步提高資產(chǎn)評(píng)估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估要求資產(chǎn)評(píng)估師不僅懂得資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)等專(zhuān)業(yè)知識(shí)，還要懂得財(cái)務(wù)管理、金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的理論知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。為了能真正滿(mǎn)足委托人的需要，應(yīng)加強(qiáng)和規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估師的后續(xù)教育，拓寬資產(chǎn)評(píng)估師的專(zhuān)業(yè)知識(shí)面，通過(guò)案例教學(xué)來(lái)提高資產(chǎn)評(píng)估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)；改革資產(chǎn)評(píng)估師考試制度，增加綜合測(cè)評(píng)考試環(huán)節(jié)，有針對(duì)性地考核考生的行業(yè)分析、企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)分析、資本市場(chǎng)等方面的知識(shí)；修訂和完善高校資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)方案。

（二）加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系研究

理論上，中國(guó)目前缺乏一套比較成熟的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系，應(yīng)充分發(fā)揮政府、協(xié)會(huì)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、高等院校的作用，組織人員對(duì)此進(jìn)行研討，形成理論界和實(shí)務(wù)界普遍接受的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系。完善我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)從國(guó)情出發(fā)，既不拘泥于某一理論和方法，又要綜合運(yùn)用勞動(dòng)價(jià)值論、資本價(jià)值論、效應(yīng)價(jià)值論等資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成理論，并借鑒國(guó)際評(píng)估界的觀(guān)點(diǎn)，在實(shí)踐中確立符合我國(guó)實(shí)際的企業(yè)價(jià)值觀(guān)。此外，需要進(jìn)一步修正和完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估試行辦法，完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用范圍、使用條件和程序，以及評(píng)估假設(shè)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、影響因素等。

（三）完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估的環(huán)境

當(dāng)然，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，除了需要建立更為合理的評(píng)估體系，而且有賴(lài)于財(cái)務(wù)報(bào)告體系的改善、財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)范以及資本市場(chǎng)有效性的不斷發(fā)展和完善。因此有必要減少政府的行政干預(yù)，進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)，提高信息透明度，為更好地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供良好的環(huán)境。

篇（6）

“估值”過(guò)高成為產(chǎn)業(yè)資本減持的理由

這波股改行情使“大小非”成為最大的受益者，很多人做了一輩子實(shí)業(yè)，也沒(méi)“大小非”解禁減持來(lái)得快。

上交所公布的數(shù)據(jù)顯示，在本輪大盤(pán)下跌過(guò)程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現(xiàn)，這說(shuō)明中國(guó)股市目前溢價(jià)過(guò)高，高到讓上市公司的高管對(duì)繼續(xù)在本公司從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經(jīng)營(yíng)，最了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)品價(jià)格變化等等，具有信息優(yōu)勢(shì)，知道公司值多少錢(qián)。

市場(chǎng)上以三四十倍的市盈率水平進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)交易，勢(shì)必也難能長(zhǎng)久。特別是股改以后上市公司業(yè)績(jī)的確上去了，但其中難免會(huì)把先前隱藏下來(lái)的利潤(rùn)進(jìn)行集中釋放。在過(guò)去的兩年，A股市場(chǎng)靜態(tài)市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際水準(zhǔn)。事實(shí)上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用―――正是2007年流通股東把股價(jià)炒到不合理的高價(jià)，才帶來(lái)了今年“大小非”的堅(jiān)決賣(mài)出。

盡管“大小非”經(jīng)歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權(quán)購(gòu)入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價(jià)套現(xiàn)，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業(yè)績(jī)不佳或價(jià)值高估，由于不少股東是作為財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入的，仍有強(qiáng)烈的賣(mài)出意愿。特別是不少個(gè)股經(jīng)過(guò)了兩年牛市的炒作后，股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面的支撐，這樣的股權(quán)只要有上市的機(jī)會(huì)，大都會(huì)選擇賣(mài)出。而“大小非”解禁造成的市場(chǎng)籌碼批發(fā)式供給，也導(dǎo)致基金等機(jī)構(gòu)成為弱者。這從產(chǎn)業(yè)資本的角度提醒金融資本，因?yàn)檫B控股股東都開(kāi)始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢？所以，大股東們的減持相當(dāng)于提供了一個(gè)估值新標(biāo)尺。

必須客觀(guān)地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時(shí)的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于高估值狀態(tài)，或者進(jìn)入“大小非”股東所認(rèn)為的高估值區(qū)域時(shí)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利狀況更加了解的大股東將會(huì)拋售，成為重要的空頭力量。更不要說(shuō)“大小非”的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價(jià)，而股價(jià)又被高估的時(shí)候了。

前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發(fā)上市公司無(wú)節(jié)制的融資沖動(dòng)。融資用于不產(chǎn)生整合效應(yīng)的外部并購(gòu)，從一個(gè)側(cè)面反映出僅靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)已無(wú)法支撐目前的高估值，而過(guò)度依賴(lài)外部并購(gòu)將模糊中國(guó)股市與成熟股市及實(shí)體資產(chǎn)的界限，進(jìn)一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。

根據(jù)測(cè)算，未來(lái)兩年，如果“大小非”有一半減持，市場(chǎng)就需要接近10萬(wàn)億元的巨量資金才能維持現(xiàn)在的股價(jià)。“大小非”解禁只是市場(chǎng)存量供給，此外，市場(chǎng)還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創(chuàng)業(yè)板、股指期貨。從最簡(jiǎn)單的供給與需求上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。

同時(shí)重大的不確定與不穩(wěn)定因素還來(lái)源于上市公司業(yè)績(jī)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3482億元，同比增長(zhǎng)16.5%，而在去年，此數(shù)據(jù)一度達(dá)到50%左右，顯示出上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)放緩。由于銀根持續(xù)抽緊的負(fù)面效應(yīng)與累積效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，且會(huì)迫使小非大量減持。其實(shí)產(chǎn)業(yè)資本從玩具事件已經(jīng)看到了急于套現(xiàn)的迫切性。而珠三角、溫州民營(yíng)企業(yè)數(shù)以萬(wàn)計(jì)倒閉，更堅(jiān)定了產(chǎn)業(yè)資本擇機(jī)出逃的的信念。

“大小非”減持有利于形成新的估值平衡

在價(jià)值沒(méi)有發(fā)生任何變化的情況下，價(jià)格完全由供求關(guān)系所決定，而反映到股市當(dāng)中就是股價(jià)由資金預(yù)期暫時(shí)主導(dǎo)。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場(chǎng)將從原先的1/3流通向1/2流通且迅速向全流通過(guò)渡，這就意味著市場(chǎng)的籌碼供應(yīng)量將超出資金的承接預(yù)期。此時(shí)，籌碼與資金需要在一個(gè)新的低位獲得平衡。那么，資金流動(dòng)性過(guò)剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統(tǒng)計(jì)顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計(jì)近10萬(wàn)億元，超過(guò)了再造一個(gè)股市的容量。

在A(yíng)股市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩之后的表象背后，實(shí)際上是在尋找新的估值均衡標(biāo)準(zhǔn)。雖然產(chǎn)業(yè)資本與金融資本站在不同的角度，會(huì)對(duì)同一上市公司的估值給出不同的“叫價(jià)”，就如同A股與H股因不同的市場(chǎng)所帶來(lái)不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價(jià)格一樣。但是殊途同歸，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的最終著眼點(diǎn)均是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，只不過(guò)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的資金、題材等市場(chǎng)因素的不同而略有差距而已。所以，產(chǎn)業(yè)資本的“出價(jià)”更符合上市公司的內(nèi)在價(jià)值，從而形成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的新坐標(biāo)。

因此，凡是產(chǎn)業(yè)資本“出價(jià)”與二級(jí)市場(chǎng)接近或高于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的話(huà)，往往意味著在產(chǎn)業(yè)的角度，目前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)是低估的，反之亦然。

證券市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)，最直接的影響是產(chǎn)業(yè)資本可以通過(guò)具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價(jià)。當(dāng)股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發(fā)股票，促使股價(jià)回歸理性。而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，管理層可以回購(gòu)自己的股票，大股東或并購(gòu)者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)大自己的控股比例或控股權(quán)，從而使得價(jià)值回歸。在股改當(dāng)初寶鋼股份、紫江企業(yè)等眾多企業(yè)承諾回購(gòu)股份，在股價(jià)跌破承諾增持價(jià)時(shí)，這些公司完成了增持承諾，如今看來(lái)，他們確實(shí)買(mǎi)到了最低價(jià)。這一幕，也讓人們想起了2006年國(guó)航上市“破發(fā)”時(shí)國(guó)航董事會(huì)馬上決定回購(gòu)的往事。

在眾多上市公司紛紛減持套現(xiàn)的時(shí)候，我們也看到一些另類(lèi)。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團(tuán)、開(kāi)聯(lián)實(shí)業(yè)主動(dòng)放棄在今年3月22日限售股解禁時(shí)減持的權(quán)利。不減持作為一種積極的姿態(tài)，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明大股東對(duì)上市公司估值的認(rèn)可。

還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)看,經(jīng)過(guò)了公開(kāi)發(fā)行和再融資,大股東的持股比例大多不到33%,如果再減持,控股權(quán)地位難以為繼。倘若A股真正進(jìn)入了全流通時(shí)代,難免會(huì)發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行惡意收購(gòu)的事件。

與此相比，金融資本不過(guò)是玩籌碼的行家。而已經(jīng)或者接近全流通的股票市場(chǎng)定價(jià)和股票運(yùn)行將具有示范作用和接近其市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格的意義。

制度性缺陷亟待填補(bǔ)

股改啟動(dòng)之初,管理層、流通股東和非流通股東已經(jīng)明確地達(dá)成一個(gè)契約,“大小非”付出對(duì)價(jià),為今日的流通權(quán)買(mǎi)單。就目前的法律規(guī)定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為并不違法，但此舉卻令中國(guó)資本市場(chǎng)的信心基礎(chǔ)受到傷害。

為了進(jìn)一步規(guī)范上市公司高管買(mǎi)賣(mài)股份的行為，2007年4月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，對(duì)轉(zhuǎn)讓股份基數(shù)的確定、短線(xiàn)交易禁止期的計(jì)算、交易窗口的選擇、股份變動(dòng)的及時(shí)披露等多個(gè)事項(xiàng)做了明確規(guī)定，以遏制上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員超比例轉(zhuǎn)讓所持公司股份或在六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行短線(xiàn)交易的違法行為。

然而在高薪與“巨額套現(xiàn)”不可兼得的情況下，選擇主動(dòng)辭職，繞過(guò)《公司法》和證監(jiān)會(huì)“嚴(yán)控高管買(mǎi)賣(mài)股票”的相關(guān)法規(guī)，就成為部分高管的“最優(yōu)選擇”。

批評(píng)辭職高管的套現(xiàn)行為不道德毫無(wú)價(jià)值，市場(chǎng)規(guī)律，價(jià)高時(shí)售，價(jià)跌時(shí)買(mǎi)，本屬尋常。值得探討的是為什么高管套現(xiàn)行為普遍，而增持行為鳳毛麟角，這種市場(chǎng)之外的行為說(shuō)明了什么？是否需要矯正？

全流通對(duì)于A(yíng)股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)新的格局，不管是管理層還是市場(chǎng)參與者對(duì)于全流通后市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)都還存在局限性。新情況需要新的監(jiān)管體系，目前的監(jiān)管體系并不完備，特別是對(duì)于上市公司高管辭職套現(xiàn)以及“大小非”的市場(chǎng)行為需要新的監(jiān)管體系進(jìn)行規(guī)范。

雖然“大小非”股改的對(duì)價(jià)已經(jīng)支付了，“大小非”股東要賣(mài)出不應(yīng)受到限制。但國(guó)內(nèi)對(duì)于主要股東的競(jìng)爭(zhēng)行為沒(méi)有進(jìn)行約束。在國(guó)外，主要股東出售原有的公司之后，會(huì)有一些限制性條款，就是該股東在若干年之內(nèi)不得再涉足這一行業(yè)。但是在國(guó)內(nèi)，上市公司股東在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)后，可以再成立一個(gè)新公司，由此一個(gè)可能的結(jié)果是，原上市公司失去了主要管理團(tuán)隊(duì)后，開(kāi)始走下坡路，而新公司則紅紅火火地做起來(lái)了，然后再運(yùn)作上市，就這樣產(chǎn)業(yè)資本就完成了他們的套利操作。如果上述擔(dān)憂(yōu)成立，那么則意味著減持之后的資金，相當(dāng)一部分將不會(huì)再度進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，而是通過(guò)投資Pre-IPO項(xiàng)目來(lái)循環(huán)套利，股市將徹底淪落為一個(gè)“提款機(jī)”。結(jié)合境外經(jīng)驗(yàn)，管理層可考慮盡快出臺(tái)這方面的限制措施，例如控股股東賣(mài)掉股權(quán)后，應(yīng)該在至少3年內(nèi)不能從事同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)等等。

同時(shí)要讓股市有個(gè)休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)，消化擴(kuò)容的后果，消化“大小非”流通壓力。除慎推創(chuàng)業(yè)板外，還要減少新股擴(kuò)容壓力，減輕再融資壓力。同時(shí)，要對(duì)今后再融資進(jìn)一步規(guī)范。而在市場(chǎng)極度低迷時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)流通股。

篇（7）

在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤(pán)指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對(duì)shim進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤(pán)收益率進(jìn)行比較。

一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來(lái)解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過(guò)加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過(guò)乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過(guò)度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對(duì)a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問(wèn)題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒(méi)有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒(méi)有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來(lái)，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來(lái)分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤(pán)指數(shù)采用arma模型來(lái)診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來(lái)模擬預(yù)測(cè)。

(一)shim的模擬預(yù)測(cè)

首先對(duì)shim序列對(duì)數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿(mǎn)足平穩(wěn)性假設(shè)，沒(méi)有單位根。再對(duì)in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿(mǎn)足ar(1)過(guò)程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見(jiàn)模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀(guān)察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)。總之，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿(mǎn)足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱(chēng)濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱(chēng)為波谷，頂部稱(chēng)為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過(guò)度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱(chēng)為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買(mǎi)入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買(mǎi)到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買(mǎi)入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值。”也就是說(shuō)，如果買(mǎi)入價(jià)格過(guò)高，即使是買(mǎi)入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)

系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱(chēng)為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱(chēng)為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿(mǎn)足未來(lái)投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來(lái)盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來(lái)盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過(guò)去資料來(lái)推算未來(lái)的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來(lái)的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。

  2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀(guān)有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類(lèi)公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門(mén)的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門(mén)則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2

宏觀(guān)市場(chǎng)背景。(1)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開(kāi)始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買(mǎi)入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買(mǎi)入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來(lái)計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說(shuō)明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能?chē)?yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過(guò)了大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類(lèi)行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤(pán)，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴(lài)于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線(xiàn)地產(chǎn)收益和大盤(pán)相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀(guān)調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏(yíng)利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過(guò)前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。

篇（8）

衡量股票投資價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)

市盈率：市盈率是用當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格除以該公司的每股稅后利潤(rùn)， 體現(xiàn)的是企業(yè)按現(xiàn)在的盈利水平要花多少年才能收回成本。它是一個(gè)反映股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，也叫市價(jià)盈利率。市盈率指標(biāo)數(shù)值越低越小越說(shuō)明投資回收期越短，風(fēng)險(xiǎn)越小，倍數(shù)大則意味著翻本期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大。市盈率一般在10～20倍是比較安全的。

股息率：股息率是衡量企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要標(biāo)尺之一。股息率等于股息與股票買(mǎi)入價(jià)之比。如果連續(xù)多年年度股息率超過(guò)1年期銀行存款利率，則這支股票基本可以視為收益型股票，股息率越高越吸引人。

市凈率：市凈率指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。一般來(lái)說(shuō)市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反則投資價(jià)值較低。

每股凈資產(chǎn)：每股凈資產(chǎn)是指股東權(quán)益與總股數(shù)的比率。這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多。每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值，為支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大，表明公司每股股票代表的財(cái)富越雄厚。

每股收益：每股收益即每股盈利，是稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。是普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤(rùn)或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損。每股收益通常被用來(lái)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。

資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率是指公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率。這個(gè)比率對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)越低越好。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于100%，表明公司已經(jīng)資不抵債，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)非常大。

上市公司常用的財(cái)務(wù)報(bào)表

篇（9）

關(guān)鍵詞 股票回購(gòu) 企業(yè)價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

股票回購(gòu)源于西方資本主義國(guó)家，到目前為止已經(jīng)將近有數(shù)百年的歷史，西方資本市場(chǎng)的發(fā)展及不斷完善，使得股份回購(gòu)也逐步發(fā)展起來(lái)。從現(xiàn)有的研究來(lái)看，人們對(duì)股票回購(gòu)這一行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理或者說(shuō)路徑尚不是特別清楚，因此研究股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑無(wú)疑具有重要的理論價(jià)值，對(duì)于規(guī)劃財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、完善公司治理、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善公司業(yè)績(jī)、防御敵意收購(gòu)、推行員工激勵(lì)計(jì)劃、積極引導(dǎo)股價(jià)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)價(jià)值從理論上講有三種：賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值（嚴(yán)格地說(shuō)是市場(chǎng)價(jià)格）和內(nèi)在價(jià)值（即理論價(jià)值）。本文涉及的企業(yè)價(jià)值主要指前兩種。股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑主要有以下四種：

一、通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理，增加企業(yè)賬面價(jià)值

如果公司有多余的現(xiàn)金，卻沒(méi)有足夠的有利可圖的投資機(jī)會(huì)，為滿(mǎn)足股東的分紅要求，公司就應(yīng)該向股東分配股利。股票回購(gòu)作為股利政策的一種手段可以使流通在外的股票數(shù)量減少，減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出，最終使得每股利潤(rùn)和每股股利增加，每股市價(jià)也隨之上升，股票回購(gòu)所帶來(lái)的資本利得應(yīng)等于增加股利發(fā)放情況下的紅利。公司股利政策一般要求一定的連續(xù)性，否則會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生不利的猜測(cè)，一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會(huì)對(duì)公司未來(lái)產(chǎn)生派現(xiàn)壓力。而回購(gòu)股票是非常股利政策，因此不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來(lái)的派現(xiàn)壓力。利用非常股利政策，改善公司治理環(huán)境從而增加企業(yè)賬面價(jià)值。

二、通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)，降低加權(quán)平均資本成本，增加企業(yè)賬面價(jià)值

資本結(jié)構(gòu)平衡理論認(rèn)為，由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可為公司帶來(lái)稅收庇護(hù)利益，而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。所以，增加中長(zhǎng)期負(fù)債在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重或降低普通股權(quán)益資本的比重，可以降低公司整體資本成本。所以，公司必須優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。這也成為公司決策是否購(gòu)回其已發(fā)行股份的重要決策依據(jù)。

三、 通過(guò)減少自由現(xiàn)金流量，提高投資效率，增加企業(yè)賬面價(jià)值

詹森教授（1986）則是提出了自由現(xiàn)金流量理論（Free Cash Flow Theory），用來(lái)研究公司成本（Agency Cost）的問(wèn)題。在其理論中，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿(mǎn)足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。 如果企業(yè)存在閑置資金，即自由現(xiàn)金流量，這些資金所帶來(lái)的邊際收益遠(yuǎn)小于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，那么企業(yè)用自由現(xiàn)金流量回購(gòu)股票，必然會(huì)提高企業(yè)整體資金使用效率，從而提升企業(yè)價(jià)值。

用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)使得目標(biāo)公司流動(dòng)資金減少，財(cái)務(wù)狀況惡化，減弱了公司被作為收購(gòu)目標(biāo)的吸引力，可以減少因有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備而成為被收購(gòu)對(duì)象的可能性；例如，1986年固特異輪胎和橡膠公司（Good year Tirenad Rubber）為抵御詹姆斯?戈德斯密斯的敵意收購(gòu)，出售了三個(gè)業(yè)務(wù)單元，用這筆錢(qián)回購(gòu)了2000萬(wàn)股公司股票。公司以比市價(jià)高出很多的價(jià)格公開(kāi)回購(gòu)本公司股份從而使股價(jià)飄升，嚇退其他收購(gòu)者。可以用來(lái)作為反收購(gòu)的主要手段，抵制其他的惡意收購(gòu)者。

四、通過(guò)發(fā)出積極財(cái)務(wù)信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值

1、提升股票價(jià)值。股份回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，增加每股收益，能夠提高股票市值。作為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一種手段，上市公司可用負(fù)債回購(gòu)股份，通過(guò)增加負(fù)債，減少權(quán)益資本，能夠達(dá)到提高財(cái)務(wù)杠桿效果，從而提高每股收益，提升股票內(nèi)在價(jià)值。

2、有利于公司合理股價(jià)的形成。通常在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面不好、市場(chǎng)資金緊張等情況下，市場(chǎng)容易進(jìn)入低迷狀態(tài)，若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場(chǎng)拋壓較重，形成價(jià)格下降、流動(dòng)性更差的惡性循環(huán)。此時(shí)，若允許上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，把上市公司的閑置資產(chǎn)返回股東，就在一定程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于公司合理股價(jià)的形成。1987年10月紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)時(shí)，在兩周之內(nèi)就有650家企業(yè)發(fā)表收購(gòu)股份回購(gòu)計(jì)劃，以抑制本公司股價(jià)的進(jìn)一步下跌。

3、有助于抑制過(guò)度投機(jī)。上市公司是本公司情況的最知情者，所以回購(gòu)價(jià)格的確立在一定程度上是最能真實(shí)反映公司股票的實(shí)際價(jià)值，在市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的情況下，若股價(jià)過(guò)高，可能在投機(jī)泡沫破散后股價(jià)持續(xù)低迷，此時(shí)公司若動(dòng)用先前回購(gòu)的庫(kù)存股份進(jìn)行干預(yù)，可以一定程度上使股價(jià)回歸實(shí)際價(jià)值，從而有益于防止過(guò)度投機(jī)。

（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類(lèi)號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）01-03 -02

一、前言

2015年我國(guó)股市遭受重創(chuàng)，創(chuàng)單日8%的最大跌幅，上市企業(yè)融資出現(xiàn)困境。定向增發(fā)作為企業(yè)在資本市場(chǎng)上再融資的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，越來(lái)越受到公司和投資者重視，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)大股東和投資者雙贏(yíng)局面創(chuàng)造可能性。

二、定增的概念

定向增發(fā)是指上市公司以非公開(kāi)的方式向符合條件的少數(shù)特定投資者發(fā)行股份的行為，實(shí)質(zhì)上是一種私募行為，它與配股、公開(kāi)增發(fā)構(gòu)成上市公司再融資的三大重要手段。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，定向增發(fā)已是一種成熟的融資方式，而我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)有著巨大的差距。

三、定增推演分析

在定向增發(fā)推演分析時(shí)，我們假設(shè)A公司為一家股份制公司，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的初始狀態(tài)是公司擁有總股本2000萬(wàn)股，凈利潤(rùn)800萬(wàn)元，本文作出兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行比較，如下所示：

（一）假設(shè)A公司的市盈率P/E為25倍，定增3輪

通過(guò)上面表1，可以觀(guān)察到，在第一輪定增中，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1500萬(wàn)元，定增資產(chǎn)帶來(lái)凈利潤(rùn)150萬(wàn)元/年，按10倍P/E定增150萬(wàn)股。第一輪定增完成后，定增的150萬(wàn)股價(jià)格增值到1650萬(wàn)元，增值150萬(wàn)元。在第二輪定增中，參考第一輪定增后的股價(jià)為每股11元，定增資產(chǎn)估值1500萬(wàn)元，定增資產(chǎn)帶來(lái)凈利潤(rùn)150萬(wàn)元/年，按10倍P/E定增136萬(wàn)股。第二輪定增完成后，原第一輪定增的150萬(wàn)股價(jià)格增值到1800萬(wàn)元，增值300萬(wàn)元；第二輪定增完成后，第二輪定增的136萬(wàn)股價(jià)格增值到1632萬(wàn)元，增值132萬(wàn)元。在第三輪定增中，參考第二輪定增后的股價(jià)為每股12元，定增資產(chǎn)估值1500萬(wàn)元，定增資產(chǎn)帶來(lái)凈利潤(rùn)150萬(wàn)元/年，按10倍P/E定增125萬(wàn)股。第三輪定增完成后，原第一輪定增的150萬(wàn)股價(jià)格增值到1950萬(wàn)元，增值450萬(wàn)元；第三輪定增完成后，原第二輪定增的136萬(wàn)股價(jià)格增值到1768萬(wàn)元，增值268萬(wàn)元；第三輪定增完成后，第三輪定增的125萬(wàn)股價(jià)格增值到1625萬(wàn)元，增值125萬(wàn)元。

（二）假設(shè)A公司的市盈率P/E浮動(dòng)，定增3輪

通過(guò)上面表1，可以觀(guān)察到，在第一輪定增中，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1500萬(wàn)元，定增資產(chǎn)帶來(lái)凈利潤(rùn)150萬(wàn)元/年，按10倍P/E定增150萬(wàn)股。第一輪定增完成后，定增的150萬(wàn)股價(jià)格增值到1650萬(wàn)元，增值150萬(wàn)元。第二輪定增中，每股定價(jià)11元，定增資產(chǎn)估值1500萬(wàn)元，定增資產(chǎn)帶來(lái)凈利潤(rùn)150萬(wàn)元/年，按10倍P/E定增 136.36萬(wàn)股。第二輪定增完成后，定增的150萬(wàn)股價(jià)格增值到2165萬(wàn)元，增值665萬(wàn)元；第二輪定增完成后，定增的136.36萬(wàn)股價(jià)格增值到1968萬(wàn)元，增值468萬(wàn)元。第三輪定增中，每股定價(jià)14.43元，定增資產(chǎn)估值1500萬(wàn)元，定增資產(chǎn)帶來(lái)凈利潤(rùn)150萬(wàn)元/年，按10倍P/E定增 103.95萬(wàn)股。第三輪定增完成后，定增的150萬(wàn)股價(jià)格增值到2745萬(wàn)元，增值1245萬(wàn)元；第三輪定增完成后，定增的136.36萬(wàn)股價(jià)格增值到2495萬(wàn)元，增值995萬(wàn)元；第三輪定增完成后，定增的103.95萬(wàn)股價(jià)格增值到1902萬(wàn)元，增值402萬(wàn)元。

四、存在的問(wèn)題分析

我們可以發(fā)現(xiàn)，第一種假設(shè)，定增過(guò)程中P/E值保持不變；第二種假設(shè)，P/E的值浮動(dòng)，并購(gòu)中企業(yè)定增資產(chǎn)估值固定。在并購(gòu)談判中，雙方能否就P/E的值達(dá)成一致，繼而力爭(zhēng)解決定價(jià)問(wèn)題、定增回購(gòu)問(wèn)題是困擾企業(yè)并購(gòu)能否順利進(jìn)行的主要問(wèn)題。

（一）定價(jià)問(wèn)題

1. P/E

市盈率（P/E）是股票價(jià)格與稅后每股收益比率。股份制企業(yè)在定增過(guò)程中，并購(gòu)雙方應(yīng)確定市盈率的大小。在A(yíng)公司定增推演中，無(wú)論是固定市盈率還是浮動(dòng)市盈率要能夠符合資本市場(chǎng)實(shí)際操作要求。A公司在并購(gòu)談判中，明確對(duì)市盈率（P/E）的認(rèn)知，一般情況，市盈率隨著公司的業(yè)務(wù)特征不同而存在差異，處于上升周期的朝陽(yáng)行業(yè)一般有較高的市盈率，為此，在比較市盈率時(shí)，不能不加分析地簡(jiǎn)單比較。

2.定增資產(chǎn)估值

在A(yíng)公司定增推演中，定增資產(chǎn)估值固定在1500萬(wàn)元，在實(shí)際談判過(guò)程中，評(píng)估定增資產(chǎn)價(jià)值往往需要在一定范圍內(nèi)折價(jià)或溢價(jià)，推演以1500萬(wàn)元定增，只是理論上的推敲，在并購(gòu)中難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，定增資產(chǎn)估值問(wèn)題涉及到多個(gè)方面，包括選取什么方法評(píng)估定增資產(chǎn)價(jià)值、定增多少份額、何種定增方式等等，定增資產(chǎn)估值是解決定價(jià)問(wèn)題至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，也是并購(gòu)雙方能否達(dá)成共識(shí)的關(guān)鍵所在。

（二）定增回購(gòu)問(wèn)題

1.回購(gòu)方式選擇問(wèn)題

A公司定增推演應(yīng)考慮“增發(fā)出去，回收回來(lái)”問(wèn)題，這也是并購(gòu)合作協(xié)議能否簽署的重要一個(gè)環(huán)節(jié)。回購(gòu)方式可以選取多種定增回購(gòu)方式，爭(zhēng)取提高并購(gòu)成功的幾率。A公司可以通過(guò)舉債回購(gòu)、現(xiàn)金回購(gòu)和混合回購(gòu)獲取實(shí)現(xiàn)定增回購(gòu)的資本，無(wú)論并購(gòu)者以何種方式籌集“本錢(qián)”，雙方須達(dá)成共識(shí)，一旦 按照回購(gòu)價(jià)格的確定方式，可以選取固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣(mài)回購(gòu)，同時(shí)，約定回購(gòu)的時(shí)間、數(shù)量等問(wèn)題，以保證并購(gòu)工作圓滿(mǎn)開(kāi)展。

2.回購(gòu)保證金問(wèn)題

當(dāng)A公司實(shí)施定增計(jì)劃時(shí)，并購(gòu)雙方就定增資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值達(dá)成共識(shí)，為進(jìn)一步順利推進(jìn)談判，就牽涉到回購(gòu)保證金問(wèn)題，A公司與被并購(gòu)方在回購(gòu)協(xié)議中如何約定解決保證金問(wèn)題處理辦法，包括保證金保管、違約保證金支付等是定增時(shí)需著重思考的問(wèn)題。

五、對(duì)策

（一）利用第三方機(jī)構(gòu)合理定價(jià)

針對(duì)被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際情況選取重置成本、現(xiàn)行市價(jià)、收益現(xiàn)值、清算價(jià)格等方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，解決資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。

1.A公司確定市盈率P/E時(shí)，要詳細(xì)了解公司市盈率變動(dòng)的影響因素，包括資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益增長(zhǎng)率、控股股東等，這些因素都與市盈率存在顯著的相關(guān)性，為此，可以在現(xiàn)行市價(jià)法、收益現(xiàn)值法或者兩者混合方式的基礎(chǔ)上，選取符合雙方共同利益的方式，合理解決市盈率P/E問(wèn)題。

2.在定增資產(chǎn)估值問(wèn)題上，并購(gòu)雙方可以委托第三方機(jī)構(gòu)展開(kāi)盡調(diào)，對(duì)并購(gòu)對(duì)象的財(cái)務(wù)層面、法律層面、業(yè)務(wù)層面進(jìn)行調(diào)查與核實(shí)，從而對(duì)資產(chǎn)合理定價(jià)，同時(shí)約定雙方對(duì)第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)評(píng)估價(jià)格予以認(rèn)可。在雙方達(dá)成資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)上，商談具體定增份額、定增方式，推進(jìn)并購(gòu)工作。

（二）簽訂對(duì)賭協(xié)議

為達(dá)成并購(gòu)，A公司可以與并購(gòu)標(biāo)的簽訂對(duì)賭協(xié)議，通過(guò)合理設(shè)置對(duì)賭籌碼，對(duì)于定增后產(chǎn)生的不確定情況進(jìn)行約定，應(yīng)注意考慮如下兩方面：

1.考慮“增發(fā)出去，回收回來(lái)”問(wèn)題辦法，這是對(duì)賭協(xié)議需要體現(xiàn)的重要內(nèi)容，也是并購(gòu)雙方達(dá)成定增并購(gòu)的關(guān)鍵所在。不僅如此，這也會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方進(jìn)行一個(gè)很好的約束，一方面避免A公司出現(xiàn)“打白條”現(xiàn)象，保證在經(jīng)營(yíng)期間能夠履行承諾，打消被并購(gòu)者的疑慮，另一方面，在約定回購(gòu)股份期限未到的情況下，并購(gòu)標(biāo)的不能要求并購(gòu)方提前并購(gòu)，保障了并購(gòu)方的利益。在雙方達(dá)成“增發(fā)出去，回收回來(lái)”問(wèn)題辦法時(shí)，應(yīng)本著“平等協(xié)商，互利共贏(yíng)”的原則，對(duì)對(duì)賭籌碼合理分析，盡量切合公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。

2.約定回購(gòu)保證金事項(xiàng)。并購(gòu)雙方可以就回購(gòu)保證金問(wèn)題達(dá)成共識(shí)，設(shè)置雙方能夠接受的保證金金額，委托第三方機(jī)構(gòu)代為保管，保障保證金的安全性。A公司在回購(gòu)保證金事項(xiàng)上和并購(gòu)標(biāo)的協(xié)商，一旦因一方未履約觸到約定的底線(xiàn)，如何解決糾紛，妥善處置這部分保證金，約定回購(gòu)保證金事項(xiàng)，是對(duì)回購(gòu)工作的有力補(bǔ)充。

六、結(jié)論

股份制企業(yè)為順利實(shí)現(xiàn)并購(gòu)擴(kuò)張，提升企業(yè)價(jià)值，應(yīng)充分利用定增這一金融創(chuàng)新工具，解決好定增的定價(jià)、資產(chǎn)估值等問(wèn)題，本著“合作、雙贏(yíng)、求是”的原則，為公司引入新的戰(zhàn)略投資者，在未來(lái)市場(chǎng)上獲取更大的收益。

參考文獻(xiàn)：

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篇（11）

市盈率乘數(shù)法是相對(duì)估價(jià)方法體系中的一種。該方法是目前中小板上市公司價(jià)值評(píng)估的主要方法之一。市盈率是指上市公司每股股票價(jià)格與其每股收益的比率。市盈率乘數(shù)法是利用市盈率為基本參數(shù)，根據(jù)公司每股收益與市盈率及股本總額的乘積來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。市盈率乘數(shù)法作為目前中小板市場(chǎng)較為普遍使用的評(píng)估方法，一方面，用市盈率乘數(shù)確定上市公司價(jià)值而由此作為新股發(fā)行定價(jià)的依據(jù)，是目前首次新股發(fā)行的主要定價(jià)制度，另一方面，很多學(xué)者以及財(cái)經(jīng)媒體在評(píng)判中國(guó)股票市場(chǎng)是否高估或低估公司價(jià)值時(shí)主要是以市盈率指標(biāo)為參照系的。再一方面是投資研究機(jī)構(gòu)在論述當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市投資價(jià)值時(shí)，也通常是將A股與H股及國(guó)際市場(chǎng)上一些藍(lán)籌股的市盈率做對(duì)比，論證其股票市價(jià)的合理性。由此可見(jiàn)市盈率乘數(shù)法在當(dāng)前評(píng)估中小企業(yè)板上市公司價(jià)值中的主流作用。

市盈率乘數(shù)法最大的優(yōu)點(diǎn)是首先，計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單；其次，市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀(guān)地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。

但是，運(yùn)用市盈率乘數(shù)法對(duì)中小企業(yè)板上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估存在許多問(wèn)題。

1、 每股盈利的確定。股票市盈率就是股票價(jià)格除以每股盈利的比率。市盈率指標(biāo)實(shí)際上是一個(gè)投資回收期的概念，可以理解為在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時(shí)，經(jīng)過(guò)多少年后可以通過(guò)股息將投資全部收回來(lái)。但這只是一種理想狀態(tài)，實(shí)際上，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)并繳稅后，還要提取法定公積金、法定公益金、少數(shù)股東權(quán)益等等，然后才進(jìn)行利潤(rùn)分配。一般情況下，某只股票的市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，股票投資價(jià)值就越大；反之亦然。所以成熟的證券市場(chǎng)上，通常十幾倍的市盈率被認(rèn)為是投資的安全區(qū)。但是，如果憑市盈率來(lái)作為評(píng)判中小板上市公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，很可能導(dǎo)致投資失敗。因?yàn)椋菏紫壬鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)狀況是動(dòng)態(tài)變化的，市盈率指標(biāo)只能說(shuō)明上市公司過(guò)去的情況，對(duì)未來(lái)只能是預(yù)測(cè)；其次，中小板上市公司存在融資困難的問(wèn)題，因此派息率往往比較低，這也是人們認(rèn)可成長(zhǎng)性比較好的公司市盈率高一些，而成長(zhǎng)性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，對(duì)市盈率這個(gè)指標(biāo)的計(jì)算以及預(yù)測(cè)，只能在單只股票上有實(shí)際意義。由于中小板上市公司的一般都是某些特殊行業(yè)的龍頭企業(yè)，可比公司較少，用平均市盈率來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)中公司價(jià)值分析是沒(méi)有實(shí)際意義的。

2、沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際上并沒(méi)有評(píng)判上市公司市盈率合理性的統(tǒng)一標(biāo)尺。就成分指數(shù)樣本股的市盈率而言，以6月11日為例，巴西圣保羅證交所指數(shù)目前的平均市盈率為15.62倍，印度孟買(mǎi)SENSEX30指數(shù)目前的平均市盈率為17.14倍，俄羅斯RTS指數(shù)目前的平均市盈率為12.27倍。再看看世界成熟市場(chǎng)的主要指數(shù)：美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)目前的平均市盈率為15.21倍，日經(jīng)225指數(shù)的平均市盈率為16.89倍，集合了歐盟最大的50只股票的道瓊斯歐元50指數(shù)目前的股指水平更是低至10.44倍，而我國(guó)香港的恒生指數(shù)目前的估值水平僅有13.39倍。由此可見(jiàn)要進(jìn)行類(lèi)比或統(tǒng)一是非常困難的。因而，采用市盈率方法為公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估會(huì)陷入誤區(qū)。尤其對(duì)于中小企業(yè)板這樣的新興市場(chǎng)，更難以找到合適的市盈率水平這樣的參照物。因而如果利用市場(chǎng)平均市盈率來(lái)評(píng)估中小企業(yè)板塊上市公司的價(jià)值，評(píng)估結(jié)果會(huì)出現(xiàn)很大偏差。

3、對(duì)于市盈率乘數(shù)法在中小企業(yè)板市場(chǎng)上的使用，樣本數(shù)量的多少、同類(lèi)企業(yè)市盈率是否客觀(guān)合理等因素也會(huì)影響到評(píng)估價(jià)值。即使在歐美國(guó)家，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)根據(jù)市盈率的高低來(lái)評(píng)估股票的投資價(jià)值一直存在爭(zhēng)論。例如，F(xiàn)ama和French認(rèn)為，股票收益率與市盈率之間存在負(fù)相關(guān)：Fuller、Huberts等則認(rèn)為，與低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有較高收益率。近年來(lái)，隨著為股東創(chuàng)造價(jià)值的理念成為全球資本市場(chǎng)和越來(lái)越多的上市公司的共識(shí)，以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析開(kāi)始盛行于投資分析家的股票投資價(jià)值分析之中，人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到，企業(yè)股票市盈率數(shù)值的高低對(duì)于評(píng)估企業(yè)價(jià)值意義不大，關(guān)鍵的是要洞察隱含在股票價(jià)格和市盈率背后的股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的預(yù)期是否與企業(yè)實(shí)際狀況吻合。