信托投資基金論文大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇信托投資基金論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

1.5論文的結(jié)構(gòu)

1.6論文的主要特色

第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論

2.1REITS的內(nèi)涵

2.2相關(guān)理論

4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實例分析

3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金

3.3各國（地區(qū)）REITS的比較

第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境

4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件

4.3我國發(fā)展REITS的制約因素

第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略

5.1我國標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略

5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對帶動整個國民經(jīng)濟的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會共同了《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報有關(guān)REITs的設(shè)計方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀(jì)60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發(fā)展REITs對我國社會經(jīng)濟發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗，以及國內(nèi)學(xué)者對REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經(jīng)濟學(xué)、微觀經(jīng)濟學(xué)、統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟法中的相關(guān)知識。運用比較研究、實例研究、靜態(tài)和動態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟學(xué)的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點，對世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進行了比較分析。同時結(jié)合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機構(gòu)對REITs產(chǎn)品試點開況，對我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險的同時，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動力[6],等等。

3．對REITs的財務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財務(wù)問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關(guān)研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。

1．對我國發(fā)展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時我國經(jīng)濟發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。

3．對我國發(fā)展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險因素和風(fēng)險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經(jīng)驗，結(jié)合我國自身的特點設(shè)計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。

1.5論文的結(jié)構(gòu)

篇（2）

中圖分類號：F830.59文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進，國內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國際創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制，結(jié)合國內(nèi)實際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設(shè)事業(yè)顯得十分重要。

一、我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險投資，是一種以風(fēng)險投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險、高回報的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對象是風(fēng)險性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識等無形資產(chǎn)入股不超過20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據(jù)中國人民銀行的最新統(tǒng)計，截至2008年2月末，金融機構(gòu)本外幣各項存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業(yè)保費收入和保險公司總資產(chǎn)表可以看出，保險業(yè)保費收入年增長率和保險公司總資產(chǎn)增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險公司總資產(chǎn)達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險公司營業(yè)收入一定的百分比來對公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社保基金。我國的養(yǎng)老基金主要包含3個部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金（2000年，國家將企業(yè)補充養(yǎng)老保險規(guī)范為企業(yè)年金)、補充養(yǎng)老保險基金和全國社會保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金是由企業(yè)和個人繳納的養(yǎng)老保險費籌集的專項基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計，目前我國企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場。

可以說當(dāng)前國內(nèi)人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對象。在機構(gòu)投資者當(dāng)中，國家開發(fā)銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經(jīng)驗豐富等優(yōu)勢，能夠進一步加大對公路的支持，為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點的優(yōu)勢，信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴大公司管理資產(chǎn)的同時，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全，投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭；高等級公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加；高等級公路的經(jīng)濟效益一般會隨著社會經(jīng)濟發(fā)展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對穩(wěn)定性及較強的抗風(fēng)險能力。

二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗階段，只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運作成本和提高運作效率，應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴格依照相關(guān)的法律設(shè)立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點和政策環(huán)境進行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進行設(shè)立。理由如下：

1.公路項目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強的投資實力，保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點，因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護，才能不斷吸取社會資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運作的，而信托法理最重要的特點就是規(guī)定了信托財產(chǎn)的相對獨立性，即獨立于信托人及受托人本身所有的財產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒有關(guān)系。基金組織的信托人萬一經(jīng)營不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無權(quán)染指信托財產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設(shè)立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設(shè)立必須嚴格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發(fā)言權(quán)，維護持有人利益。

三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式

產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時變動，既可根據(jù)市場供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點，本文認為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金，這已為各國基金發(fā)展歷史所證實。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風(fēng)險鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風(fēng)險能力比較差。

3.公路項目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規(guī)模效益，有利于分散投資風(fēng)險和參與大額投資，提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù)，因此需要保留相當(dāng)比例的流動性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應(yīng)付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經(jīng)營上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長期投資回報。

四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權(quán)、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項目的具體情況而定，但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經(jīng)營周期進行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報率。

1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業(yè)進行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導(dǎo)所投資項目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項目簽訂回購協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項目建設(shè)就有了資金保障，而且項目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點。

4.通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項目所可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，以向機構(gòu)或社會公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項目一定時期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項目融資方式。

資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營上的自然壟斷性等特點，保證了其經(jīng)營期間現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點正好符合這個要求。

以資產(chǎn)證券化方式進行項目融資，通常并不涉及項目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個真實的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標(biāo)媒體(Special Purpose Vehicle)來進行實際運作。基金所投資項目一旦實行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項目在資產(chǎn)證券化過程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項目。

參考文獻：

［1］ 王松濤.對設(shè)立交通產(chǎn)業(yè)基金的思考［J］.交通財會，2007,（4）.

［2］ 劉喜波、陳建軍.關(guān)于建立交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)想［J］.交通財會，2002,（7）.

篇（3）

一、引言

房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀(jì)80年代的美國，是一種以發(fā)行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實質(zhì)就是通過組合投資資金和專家理財來實現(xiàn)大眾化投資，以滿足中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。

與發(fā)達國家相比，我國房地產(chǎn)金融市場的融資渠道顯得過于單一，如何解決房地產(chǎn)業(yè)的資金問題，挽救瀕臨破產(chǎn)的中小房地產(chǎn)開發(fā)商，妥善處理目前“爛尾樓”問題成了房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)界討論的問題。但以筆者之所見，我國目前所謂的“房地產(chǎn)投資信托”并非真正具有信托應(yīng)有的法律特征，名為信托，實為以信托名義進行證券發(fā)行或合同權(quán)利公開受讓的活動。[1]因而有必要通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系進行進一步的分析，以探討目前中國房地產(chǎn)投資信托存在的若干法律問題。

二、房地產(chǎn)投資信托存在的法律問題

（一）概念不清，貌合神離

從房地產(chǎn)投資信托的產(chǎn)生、發(fā)展來看其最基本的含義應(yīng)當(dāng)包括三個方面：一是財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，主要是房地產(chǎn)或投資資金所有權(quán)或處分權(quán)的轉(zhuǎn)移；二是受托人對房地產(chǎn)及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權(quán)。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”國內(nèi)一些學(xué)者認為這個定義中的關(guān)鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來說，“委托”多用于行紀(jì)和關(guān)系中，即一方（行紀(jì)人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀(jì)關(guān)系中）或委托人（關(guān)系中）的名義，為委托人的利益行事。但無論是行紀(jì)還是，與信托都有本質(zhì)的區(qū)別，即前者均不轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的所有權(quán)，而且所有權(quán)與利益不產(chǎn)生分離，都歸屬于委托人，而后者須有財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且所有權(quán)與利益發(fā)生分離，所有權(quán)歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒有揭示信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。3筆者認為這種觀點是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國內(nèi)，就應(yīng)該按照它內(nèi)在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關(guān)系區(qū)別開來。

（二）關(guān)于信托財產(chǎn)占有瑕疵的承繼

在REIT關(guān)系中，信托財產(chǎn)為動產(chǎn)，委托人將財產(chǎn)交付于受托人即實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。依照大陸法系民法制度，信托財產(chǎn)似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對出讓財產(chǎn)的占有有瑕疵，只要受托人受讓時為善意，信托財產(chǎn)就發(fā)生有效轉(zhuǎn)移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當(dāng)?shù)美目臻g。信托一旦成立，信托財產(chǎn)則發(fā)生“閉鎖效應(yīng)”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權(quán)人的追及。委托人可以利用把非法占有的財產(chǎn)設(shè)立信托的手段來逃避真正財產(chǎn)所有人的追究。由此可見，如果在信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移上適用“善意取得”制度，會鼓勵委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國不妨借鑒日本信托立法的經(jīng)驗，直接規(guī)定受托人應(yīng)承繼委托人對信托財產(chǎn)占有的瑕疵。

筆者認為上述觀點有待于商榷，REIT是英美法系的產(chǎn)物，英美法就動產(chǎn)物權(quán)的轉(zhuǎn)移，僅善意買受人能主張原始取得，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買受人”，因此REIT不適用善意取得制。

（三）風(fēng)險防范體系不健全

首先，規(guī)范信托投資公司的法律法規(guī)主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對于規(guī)范房地產(chǎn)投資信托公司的設(shè)立、變更、終止以及公司組織機構(gòu)和信息紕漏制度方面還遠遠不夠。由于缺乏專項立法，至使目前許多房地產(chǎn)信托公司內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)不合理，再加上混業(yè)經(jīng)營和關(guān)聯(lián)交易的影響，房地產(chǎn)信托公司的金融防范體系受到嚴峻的挑戰(zhàn)，委托人的利益無從保障。

其次，就房地產(chǎn)投資信托的擔(dān)保及保險制度而言，主要有兩個層次的問題，一是信托投資公司對投資者的擔(dān)保，我們可以參考德國房地產(chǎn)投資信托制度的做法，將房地產(chǎn)投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權(quán)一分為二，投資公司行使法律監(jiān)督權(quán)，事實的監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行法上的執(zhí)行權(quán)又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)，又可以對信托公司的經(jīng)營產(chǎn)生約束。另一個層次的問題是信托投資公司將信托資金用來貸款和購買抵押貸款相關(guān)證券的擔(dān)保及保險問題。因為信托公司對開發(fā)商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時又往往沒有商業(yè)銀行嚴格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業(yè)銀行更大的風(fēng)險。

四、結(jié)束語

房地產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)九十年代后期開始，平均年增長率達到37.8%，而且在今后幾年將會有很大的發(fā)展。目前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展遇到的問題是房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中的比重過高，銀行提高了房地產(chǎn)項目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。我過目前房地產(chǎn)投資信托市場上所推出的產(chǎn)品其實質(zhì)都是一些“類房地產(chǎn)投資信托”，這些早期的類房地產(chǎn)信托為我國房地產(chǎn)初期的發(fā)展提供了新的融資渠道，但隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機制不健全等因素的影響，這些房地產(chǎn)信托投資基金均不同程度的陷入了運作的困境。本文通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系的梳理，指出了目前我國房地產(chǎn)投資信托所存在的法律問題，并提出了一些建議，希望通過這些建議為我國房地產(chǎn)投資信托的運行構(gòu)建一個良好的法律平臺，促進房地產(chǎn)金融體制的完善和健全。

篇（4）

    從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財產(chǎn)品至今,銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結(jié)構(gòu)類等等5。關(guān)于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關(guān)于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因為沒有銀行業(yè)的投資收益與管理費的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規(guī)模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的管理費總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財計劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。

    (三)保險機構(gòu)的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險機構(gòu)的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險公司投資管理的保險資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來自保險準(zhǔn)備金。可以獲取的數(shù)據(jù)是各類保險機構(gòu)的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產(chǎn)管理公司負責(zé)管理保險機構(gòu)的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業(yè)在中國的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來先后經(jīng)過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標(biāo)志,我國信托業(yè)基本結(jié)束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費、股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費,就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實業(yè)被信托實體持有的,本來應(yīng)該是分別計入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎(chǔ)設(shè)施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運作的模式符合國家統(tǒng)計與經(jīng)濟調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關(guān)于公募證券投資基金的管理費。

    (六)股權(quán)投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權(quán)投資基金目前只有私募股權(quán)投資基金,是當(dāng)前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權(quán)投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權(quán)投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權(quán)投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結(jié)果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值。可見,股權(quán)投資管理增加值的規(guī)模遠遠小于證券投資基金增加值。

    金融業(yè)中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

篇（5）

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產(chǎn)金融市場的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構(gòu)進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因，使房地產(chǎn)開發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運作機構(gòu)發(fā)起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業(yè)的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風(fēng)險。

國內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析

美國的房地產(chǎn)投資信托。美國的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機構(gòu)負責(zé)對外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的三大主體。

在美國，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動性有限，應(yīng)采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時間內(nèi)不允許贖回。

日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務(wù)。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個法律使日本信托業(yè)步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準(zhǔn)備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。

我國的房地產(chǎn)投資基金。目前我國房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設(shè)立并對其資產(chǎn)進行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風(fēng)險能力較強的私幕形式，最終以股權(quán)溢價回購方式實現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)。由于投資中趨于對抗風(fēng)險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計劃。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義

完善房地產(chǎn)金融市場，解決房地產(chǎn)資金供給問題。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風(fēng)險并預(yù)防和化解經(jīng)營風(fēng)險。

整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運作規(guī)范、市場前景好的房地產(chǎn)項目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大，周期長和專業(yè)性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。

我國房地產(chǎn)投資基金的障礙

現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時間標(biāo)準(zhǔn)等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設(shè)、經(jīng)營、管理、評估、經(jīng)紀(jì)等眾多的專業(yè)性和對區(qū)域性知識領(lǐng)域，而我國在這些專業(yè)復(fù)合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進入房地產(chǎn)市場。我國房地產(chǎn)行業(yè)會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準(zhǔn)備和接口。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對策

健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點，涉及國民經(jīng)濟多個領(lǐng)域，需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財務(wù)審核、資產(chǎn)運作、稅收機制、監(jiān)管法則等方面做出細化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。

篇（6）

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實體經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構(gòu)投資者之一，對維護證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實體經(jīng)濟發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國，因具有專家理財、分散風(fēng)險、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經(jīng)濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關(guān)注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟形勢較好，總體經(jīng)濟水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%。可見這三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠高于我國，相關(guān)的銷售平臺、監(jiān)管機制以及公民的基金投資意識均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。

1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風(fēng)險與收益均由個人承擔(dān)。政府鼓勵成員實現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內(nèi)政局不穩(wěn)定，國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應(yīng)和基金市場的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長的主要驅(qū)動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產(chǎn)品。

國家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當(dāng)時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關(guān)注的焦點。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進入了快速發(fā)展時期。

由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關(guān)的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內(nèi)賬戶實行嚴格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經(jīng)驗值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構(gòu)或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費，轉(zhuǎn)而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務(wù)的做法是值得我國借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來的發(fā)展重點，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對沖基金風(fēng)險極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進發(fā)展對沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進行投資。我國的養(yǎng)老基金、社保基金規(guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結(jié)余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機制。如果該設(shè)想切實可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進行的一項投資經(jīng)驗調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品。基金公司在發(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產(chǎn)品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構(gòu)在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內(nèi)外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務(wù)集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω螅壳拔覈姆康禺a(chǎn)市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點有益啟示：

（一）推進基金產(chǎn)品創(chuàng)新

基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過少的限制，盡管我國基金產(chǎn)品種類較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風(fēng)險，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進程。因此，我國還需進一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險及穩(wěn)定市場的作用。

（二）完善基金業(yè)評價體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標(biāo)準(zhǔn)，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來提高自己的績效，誤導(dǎo)投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉荆踩狈y(tǒng)一權(quán)威的評價體系，各種基金評價機構(gòu)均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構(gòu)，借鑒國外機構(gòu)的評價方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評價指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強具有公正性和權(quán)威性的法律、會計、審計等中介機構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機制。

（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產(chǎn)品時，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產(chǎn)定需，下達一定的任務(wù)指標(biāo)，銷售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動或盲目購買產(chǎn)品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產(chǎn)品。

我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構(gòu)納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗，設(shè)立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國均運用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應(yīng)借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機構(gòu)投資者和保護投資者權(quán)益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進入基金投資領(lǐng)域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動調(diào)查報告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進行投資活動。

④開端銷售費，國內(nèi)一般稱為申購費，即購買基金時的費用。

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

篇（7）

作者簡介：呂海寧（1980-），女，遼寧大連人，講師，主要從事國際商法研究。Email：haininglv@126com

摘要：私募股權(quán)投資基金（PE）是一種成熟的投資模式。為鼓勵投資者采用，各國都通過科學(xué)合理的稅收制度以及稅收優(yōu)惠政策加以鼓勵和支持。筆者的分析和論述跳出稅法本身，從商法的視角研究了我國私募股權(quán)基金稅收制度，提出了與商法相契合的改進建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；所得稅；營業(yè)稅；印花稅；增值稅

中圖分類號：F83248文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2013）01007305

私募股權(quán)投資基金（Private Equity）是指以非公開方式向特定對象募集設(shè)立的對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資并提供增值服務(wù)的非證券類投資基金（包括產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等）。

私募股權(quán)投資基金（簡稱PE）是發(fā)源于 20 世紀(jì) 40 年代美國的一種投資工具。在商法領(lǐng)域里，它的法理基礎(chǔ)源自于信托制度，即PE的主體通過簽訂法律協(xié)議，投資人將貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于管理人并交由其進行管理，形成信托法律關(guān)系，而信托的精髓就在于它轉(zhuǎn)移并分割所有權(quán)的設(shè)計[1]，PE作為一種基金財產(chǎn)具有信托財產(chǎn)獨立性，投資人根據(jù)協(xié)議可以指定自己或第三人為受益人，享有基金財產(chǎn)的收益權(quán)，管理人對投資人負有高度信義關(guān)系。因此，在這個過程中形成的以財產(chǎn)轉(zhuǎn)移為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，就理所當(dāng)然成為現(xiàn)代稅法課稅的對象。然而PE的運作過程是極其復(fù)雜的，如何確定課稅對象避免重復(fù)納稅就成為稅法和有關(guān)PE法律制度共同要面對和解決的問題。但是，迄今為止，有些相關(guān)法規(guī)存在明顯的問題，還有一些重要法律問題仍然懸而未決，使得私募股權(quán)投資基金在金融投資領(lǐng)域中沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。基于此，本文通過對稅法和商法的差異與互動為思路加以分析和研究。

一、稅法與商法下PE制度間的差異與互動

1稅法和PE制度在理論上的差異

PE稅收的核心問題是課稅要素，此乃重中之重，課稅要素是國家征稅必不可少的要素，是國家有效征稅必須具備的條件[2]，一般包括征稅主體、征稅客體、稅目和征稅依據(jù)、稅率、稅收特別措施、納稅時間和納稅地點等。PE是非常復(fù)雜的商事行為，其全部過程包括財富增加時、財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移時、財產(chǎn)持有及特定使用時等情形。筆者認為 ，清晰界定PE稅制中的課稅要素，并在實踐中嚴格參照執(zhí)行，是完善信托投資稅收理論司法實踐的關(guān)鍵和重點。同時，也應(yīng)當(dāng)考察商法中有關(guān)PE法律制度的特殊性。

PE的法理基礎(chǔ)是信托原理。信托行為是以信托財產(chǎn)為標(biāo)的，由負擔(dān)行為和處分行為共同組成[3]。信托關(guān)系產(chǎn)生后，信托財產(chǎn)在法律上的所有人與財產(chǎn)的

受益人相分離，換言之，信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移并沒有發(fā)生，信托財產(chǎn)的收益屬于受益人，當(dāng)然受益人是由委托人指定的。信托法律制度來自英美法系，其本質(zhì)特征是雙重所有權(quán)。PE是在信托原理基礎(chǔ)上的一種變形，目的在于實現(xiàn)資金資源的合理化配置和資本的專業(yè)化運作，是在追求最大化財產(chǎn)收益的同時盡最大可能地降低風(fēng)險的一種投資模式。投資人將資金作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給公司或合伙組織，但這種轉(zhuǎn)移僅僅是名義上的轉(zhuǎn)移，他們作為受托人以所有者的身份管理財產(chǎn)，所獲得的收益歸屬于投資人指定的受益人。由于名義上所有權(quán)與實際所有權(quán)相分離的獨特的法律構(gòu)造，使得作為信托財產(chǎn)的股權(quán)在當(dāng)事人之間流轉(zhuǎn)所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系已經(jīng)超越了大陸法系中傳統(tǒng)的“一物一權(quán)” 原則，信托財產(chǎn)形成后無法在大陸法系中找到相應(yīng)的位置，因此導(dǎo)致信托財產(chǎn)和信托行為的法律性質(zhì)在大陸法系國家中一直爭議不斷。信托行為中的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移是一種形式上的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，受托人取得了財產(chǎn)但并未獲得信托財產(chǎn)的收益，我國臺灣學(xué)者將其稱為形式上之轉(zhuǎn)移，指行為人有財產(chǎn)處分行為，但財產(chǎn)取得人并未真正取得經(jīng)濟利益，其轉(zhuǎn)移僅為名義上或回復(fù)財產(chǎn)行為[4]。作為PE的投資公司或有限合伙組織也僅是投資資金的名義上的所有權(quán)人，不享有收益權(quán)。

根據(jù)稅法的基本原則和課稅機理，稅法上納稅義務(wù)的發(fā)生僅考慮經(jīng)營行為的表象，僅以經(jīng)營者的行為外觀作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，即只要發(fā)生了財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)營行為，就認定為具備了課稅要件，發(fā)生了納稅義務(wù)。但商法中的信托制度產(chǎn)生的初衷是為了避稅，其模式不同于普通商事行為，呈動態(tài)形式存在，運行極為復(fù)雜且靈活多變，涉及很多不同的稅種。以所得稅為例，稅法中的所得稅顧名思義以所得額為課稅對象。稅法下的PE所得稅中的“所得”顯然與商法下的PE制度中的股權(quán)基金所有權(quán)和收益權(quán)存在著很大的差異。稅法以直觀的角度確定納稅主體為受托人投資公司或合伙組織。這樣，稅法與商法的差異就顯現(xiàn)出來。在商法中更強調(diào)股權(quán)和收益的法律性質(zhì)，從性質(zhì)上判斷權(quán)利的主體，以商法上的私募性質(zhì)判斷PE的真正所有者確定納稅義務(wù)人，與稅法視域里的納稅義務(wù)人是不同的。總而言之，基于相同的經(jīng)營行為或法律行為，商法上的所有權(quán)主體與稅法上的所有權(quán)主體不是同一主體，必然會導(dǎo)致重復(fù)征稅。

2稅法與PE制度在實踐中的互動

盡管作為獨立財產(chǎn)的PE的商法性質(zhì)在我國商法學(xué)界乃至大陸法系都存有較大爭議，一直未能形成主流觀點或?qū)W說，但并未對PE的商事實踐以及稅收造成明顯的影響。事實上，有關(guān)PE的商事法律與稅收法律制度之間存在著互動。

鑒于商法中信托制度的高度靈活和天生的避稅功能，同時又存在與稅法的差異而導(dǎo)致重復(fù)征稅的問題，因此西方國家經(jīng)過長期的理論研究和豐富的信托投資實踐，創(chuàng)設(shè)出了信托稅制的基本原理，解決了重復(fù)征稅問題。基于對信托及信托財產(chǎn)定位是委托人與受益人之間單純的財產(chǎn)輸送管道，還是除輸送作用之外還包含它的財產(chǎn)積累或增減之功能定位不同，對于信托存續(xù)中信托財產(chǎn)的取得或增減可能有不同的處理方式[5]。一種為“信托導(dǎo)管論”，另一種為“信托實體論”。英美法系國家采取的是實體論，根據(jù)美國《國內(nèi)收入法典》第641節(jié)（b）項規(guī)定：“除本部分另有表述外，遺產(chǎn)或信托的應(yīng)納稅收入計算方法應(yīng)與個人的情況相同。”可見，在美國將信托本身作為納稅人，課稅計算也是在毛所得基礎(chǔ)上扣除寬免、折舊與損耗等可扣除項目后，按累進稅率表的級別分別計算應(yīng)納稅額的。但是在計算信托應(yīng)納稅額時，信托在稅率表、寬免額和慈善減免等方面和個人均有不同，而其中最核心的部分是J節(jié)中確定了分配減免制度，完成受益人和信托之間所得稅義務(wù)的分配。以日本為代表的大陸法系國家在引進信托制度時，采取的“信托導(dǎo)管論”，主要區(qū)別是將信托僅僅作為財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一種通道，信托本身作為納稅主體。兩種理論都是在各自的法律體系內(nèi)，從商法角度對信托制度的定性后創(chuàng)立的稅法原則。在英美法系雙重所有權(quán)體系下，信托本身和受益人就能夠同時成為納稅主體，當(dāng)然為避免重復(fù)納稅，美國稅法也規(guī)定了“分配減免”原則。而大陸法系國家的日本在絕對所有權(quán)法律體系框架內(nèi)，僅將信托看做是財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的導(dǎo)管，不作為納稅主體。

此外，以有限合伙模式構(gòu)建的PE中，關(guān)于有限合伙人所持有份額是否應(yīng)被視為在某國設(shè)有機構(gòu)、場所的問題，我國和美國的稅法都沒有具體規(guī)定，但對當(dāng)事人來說其重要性是不言而喻的。以我國稅法為例，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》有關(guān)規(guī)定，一個外國企業(yè)在中國境內(nèi)設(shè)有機構(gòu)、場所，與該機構(gòu)、場所有實際聯(lián)系的境內(nèi)和境外所得全部以凈所得作為基礎(chǔ)進行納稅，適用25%的稅率，但是，如該外國企業(yè)在中國境內(nèi)沒有機構(gòu)、場所，而有來源于境內(nèi)的所得，其所得則以毛收入為基礎(chǔ)征收預(yù)提所得稅，法定預(yù)提稅率為10%，且中國已經(jīng)同很多國家簽訂的稅收協(xié)定進一步降低了預(yù)提稅率，有時甚至免稅。美國也同樣存在類似情況，美國的納稅人、法院，甚至立法者面對合伙企業(yè)的稅法問題時，都會很自然地求助于稅法框架外的合伙法，以尋找答案[5]。顯然，稅法和商法的邊界已經(jīng)有些灰色地帶，它們之間存在著某種互動。

二、PE稅收制度與商法原則的統(tǒng)一

為保證我國的PE制度更加符合國際通行慣例，實現(xiàn)稅法和商法在原則和法理上的一致性，鼓勵投資人選擇技術(shù)性強的成熟投資模式。PE的受益人負擔(dān)納稅義務(wù)與其商法性質(zhì)的關(guān)系極為密切，可以作為二者統(tǒng)一的突破口。

受益人負擔(dān)原則是指實際受益獲利者為納稅人，不實際受益獲利者不負稅，避免對名義獲益者、名義應(yīng)稅行為進行征稅。本著“誰受益、誰納稅”的理念，作為名義信托財產(chǎn)的所有人地位的基金公司或有限合伙組織的受托人，因為不是最終信托利益受益者而不承擔(dān)信托投資產(chǎn)生稅負，相反，作為PE利益的享有者以及基金終止后的所有者，受益人理應(yīng)成為最終的納稅人。有人認為受益人負擔(dān)原則是“信托導(dǎo)管論”的具體體現(xiàn)，只有“信托導(dǎo)管論”將信托和信托財產(chǎn)定位為委托人與受益人間單純的財產(chǎn)輸送管道，信托中增加之利益被認為已直接由受益人享有，受托人的信托運作不過是信托利益輸送的媒介，信托所產(chǎn)生的所得類別即為受益人取得的所得類別[6]，筆者認為略有偏頗，采納信托實體論的英美法系，信托投資的所得稅也是由受益人負擔(dān)。分析美國的《國內(nèi)收入法》（Internal Revenue Code，IRC）A部分的第1章的J節(jié)的有關(guān)規(guī)定，可以看出，雖然美國的稅法將信托視為實體，但為了避免重復(fù)納稅，信托可以將其納稅義務(wù)通過分配減免（Distribution Deduction）的形式全部或部分地轉(zhuǎn)移到它的受益人的身上，受益人對從信托獲得的所得或者是已經(jīng)確定的權(quán)益的所得按照普通方法支付稅款，信托僅僅對尚未分配的所得支付稅款。由此可以推出這樣的結(jié)論，受益人負擔(dān)PE的所得稅是公平合理的，無論是學(xué)理上還是實踐中都無爭議。

筆者認為稅法中受益人負擔(dān)所得稅對于商法中PE的定性問題有重大而深遠的影響。雖然在大陸法系的商法中，如前所述，有關(guān)PE的商法性質(zhì)的爭議由來已久，以物權(quán)和債權(quán)的二分原則、一物一權(quán)原則構(gòu)建的大陸民商法體系是封閉的，對于來自于異域的信托模式均由債權(quán)和物權(quán)復(fù)合而成，于是無法在大陸民商法體系中落戶。大陸學(xué)者們都嘗試著用各種法學(xué)方法和理論來解釋，至今仍未形成學(xué)界主流觀點。民（商）法與稅法，若對同一經(jīng)濟事實加以規(guī)范，民（商）法雖較稅法提前適用，但其只有時間上之先行性，并無評價上之優(yōu)先性。稅法雖然屬于公法，但其與作為私法的商法均在統(tǒng)一于法律秩序之中，公法與私法為相鄰平等的法域，統(tǒng)一在憲法價值觀下[7]。如果以商法之外的稅法對PE受益人課征所得稅為邏輯起點，可以推出PE作為一項財產(chǎn)，其所有權(quán)人為投資人作為委托人指定的受益人，彰顯稅法與商法的差異中的相互回應(yīng)。

三、我國PE稅收制度現(xiàn)有政策及存在問題

稅收負擔(dān)是影響PE發(fā)展的重要因素之一，在我國現(xiàn)有的稅法以及相關(guān)政策體系中，從當(dāng)前企業(yè)應(yīng)當(dāng)繳納的稅收種類分析PE稅收問題，當(dāng)下PE涉及的主要稅種是流轉(zhuǎn)稅和所得稅。具體而言，PE涉及的稅種主要有所得稅、營業(yè)稅和印花稅。

1所得稅

在我國的實踐中，PE的設(shè)立與運作主要有公司型和有限合伙型兩種類型。企業(yè)所得稅是對中華人民共和國境內(nèi)企業(yè)和其他取得收入的組織，就其來源于境內(nèi)、境外的生產(chǎn)、經(jīng)營所得和其他所得征收的一種稅。但是，不具有法人資格的個人獨資企業(yè)、合伙企業(yè)不征收企業(yè)所得稅。因此，不同的企業(yè)組織形式亦會導(dǎo)致稅負差異，同理，PE的不同組織形式將會導(dǎo)致其稅負有著很大的差別。

公司型的PE需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)然根據(jù)公司從被投資的公司、企業(yè)中所獲得的收入的性質(zhì)不同，其稅率也不同。根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，股息、紅利等權(quán)益性的投資收益屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；轉(zhuǎn)讓股權(quán)所獲收益，則應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。此外，股東還需要繳納個人所得稅，個人投資者獲得的收益，依據(jù)《個人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息和紅利所得，適用20%的所得稅率；機構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于基金公司的稅率，則應(yīng)納稅所得額無需繳納所得稅；但如果高于公司基金的稅率，機構(gòu)投資者的稅后利潤應(yīng)按規(guī)定補繳所得稅。如此一來，公司型PE事實上存在雙重征稅的問題。

修改后的《合伙企業(yè)法》則明確規(guī)定，合伙企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅，由合伙人分別繳納所得稅，這樣，有限合伙型私募基金的稅負相對較輕，且不存在雙重稅負問題。

然而，公司型PE雖然存在著重復(fù)征稅的問題，但是根據(jù)我國現(xiàn)行的法律規(guī)章《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年），凡符合下列條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。”顯然，如果公司型PE符合該《通知》中所稱的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，就可以享受到巨大的稅收優(yōu)惠政策。有學(xué)者提出，同樣情況下，只對公司型PE給予大幅度的稅收優(yōu)惠，對于其他類型的PE如有限合伙型而言不公平，但這種觀點是值得商榷的。在商法中，有限合伙型PE所依托的組織形式是合伙企業(yè)，基于商法理論，合伙企業(yè)是沒有獨立的法人資格，不能獨立承擔(dān)民事責(zé)任，需要普通合伙人和有限合伙人根據(jù)合伙協(xié)議共同承擔(dān)，因此它本身不能作為繳納所得稅的主體，故它比公司型PE的稅率低的多，投資人從合伙企業(yè)中分得的收益明顯要高于公司。

2營業(yè)稅

營業(yè)稅是對規(guī)定的提供商品或勞務(wù)的全部收入征收的一種稅，在我國境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或銷售不動產(chǎn)的單位和個人是營業(yè)稅的納稅義務(wù)人。

投資機構(gòu)作為提供各種投資服務(wù)的專業(yè)金融機構(gòu)，按照現(xiàn)行的稅收法律制度，需要按其營業(yè)額繳納營業(yè)稅。根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》及其實施細則，金融機構(gòu)在中國境內(nèi)轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)要繳納5%的營業(yè)稅。但是，由于PE中的資金財產(chǎn)的運行過程非常復(fù)雜，可能會經(jīng)過多次所有權(quán)的變動，而現(xiàn)行的營業(yè)稅則是以應(yīng)稅財產(chǎn)的流轉(zhuǎn)額作為課稅依據(jù)，每一次的轉(zhuǎn)讓均繳納營業(yè)稅，這必然就會導(dǎo)致PE在整個運行過程中被重復(fù)征收營業(yè)稅。

3印花稅

一般來說，印花稅是以經(jīng)濟活動中簽訂的各種合同、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)、營業(yè)賬簿和權(quán)利許可證照等應(yīng)稅憑證文件為對象所征的稅。PE設(shè)立時，本質(zhì)上屬于產(chǎn)權(quán)書證轉(zhuǎn)移，因此涉及立據(jù)人繳納印花稅。在作為受托人的投資機構(gòu)進行投資運作和管理過程中，受托人就管理、處分信托財產(chǎn)時所形成的應(yīng)稅憑證（包括信托業(yè)務(wù)管理賬簿）要繳納印花稅。信托投資終止環(huán)節(jié)，受托人將信托財產(chǎn)交還受益人時，也會發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)的印花稅義務(wù)。

如前所述，委托人在PE設(shè)立時，將資金財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人即投資公司或合伙組織，在PE終止時，受托人再將資金財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受益人，導(dǎo)致兩次轉(zhuǎn)移都被征收印花稅。換言之，同一筆所得將被征收兩次印花稅，如此便加重了信托的稅收負擔(dān)。事實上，依據(jù)信托導(dǎo)管論可推知，PE這種表面上的兩次轉(zhuǎn)移，一次是形式上的轉(zhuǎn)移，另一次是實質(zhì)上的轉(zhuǎn)移，實際只相當(dāng)于一次真實轉(zhuǎn)移。

PE的現(xiàn)有稅收政策法律中并未考慮到商法中基于信托制度設(shè)立的PE的所有權(quán)二元性特質(zhì)，導(dǎo)致重復(fù)征稅問題嚴重，主要表現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)：一是PE設(shè)立時，就投資人資金財產(chǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的納稅義務(wù)與PE終止時的納稅義務(wù)重復(fù)；二是PE存續(xù)期間產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)與收益分配時產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)相重復(fù)。此外，稅收優(yōu)惠政策的單一，也不利于鼓勵投資人充分利用已經(jīng)成熟的技術(shù)性投資模式，導(dǎo)致其在投資市場中發(fā)揮的作用非常有限。

四、完善我國PE稅收法律制度的建議

完善我國私募股權(quán)投資基金稅制應(yīng)當(dāng)考慮商法中其獨有的特殊性質(zhì)，從法律技術(shù)上的改良入手，逐步走向制度化，從而構(gòu)建一個相對穩(wěn)定和完善的私募股權(quán)基金稅收制度。

1消除PE中的重復(fù)納稅

對于PE稅收法律制度而言，首先要解決的問題就是重復(fù)征稅，亦可謂重中之重。世界各國將投資稅制，尤其是以信托制度設(shè)立的投資模式的重點都放在避免投資的設(shè)立、存續(xù)和終止等諸多環(huán)節(jié)發(fā)生多重征稅上，均有明確的稅法規(guī)定，將納稅義務(wù)進行公平合理的分配，以最終實現(xiàn)稅負的“無增無減”，契合現(xiàn)代稅法的精神。各國都圍繞避免重復(fù)征稅做了詳盡的制度設(shè)計。例如，在英美法系國家普遍以收益是否歸屬于受益人為標(biāo)準(zhǔn)，將投資收益區(qū)分為受托人（或信托）收益與受益人收益兩種，由受托人和受益人分別負擔(dān)所得稅義務(wù)，從而避免重復(fù)征稅現(xiàn)象。日本則直接在信托稅收法律中規(guī)定：“信托財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn)，由信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的信托收益，在稅法上直接視為是受益人的權(quán)益。”因此，對受益人課稅而不是對受托人課稅，也不是對信托課稅，有效地避免了重復(fù)征收所得稅現(xiàn)象的出現(xiàn)。

可見，從各國的經(jīng)驗看，對于所得稅的重復(fù)征稅問題的解決關(guān)鍵在于堅持受益人負擔(dān)PE所得稅的原則。無論是公司型還是合伙型的投資機構(gòu)，投資人以合同形式將資金轉(zhuǎn)移給投資機構(gòu)，由投資機構(gòu)負責(zé)運作管理，并依照合同收取服務(wù)費，所獲得的收益歸屬于投資人指定的受益人。因此PE僅是一個虛擬的主體，依前述導(dǎo)管論解釋，它僅僅是一個連接投資者和投資機構(gòu)的 “中介”而已，根據(jù)實質(zhì)課稅原則，由受益人就所得稅繳納稅收，重復(fù)征稅即可避免。

信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中還可能涉及契稅、印花稅等，僅憑受益人納稅原則無法消除課稅環(huán)節(jié)重復(fù)的問題。依據(jù)“一元所有權(quán)”原則，委托人在信托設(shè)立時將信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，在信托終止時受托人再將信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受益人，兩次轉(zhuǎn)移都應(yīng)當(dāng)繳納相關(guān)的稅收，加重了信托的稅收負擔(dān)。從信托導(dǎo)管論可知，信托資金這種表面上的兩次轉(zhuǎn)移，實際上只相當(dāng)于一次真實轉(zhuǎn)移，因此應(yīng)當(dāng)避免對名義轉(zhuǎn)移行為的課稅，當(dāng)委托人與受托人訂立資金信托合同時免于繳納，僅在受托人與被投資企業(yè)簽訂合同時繳納稅收，從而消除重復(fù)征稅[8]。

2擴大稅收鼓勵政策的范圍

當(dāng)前稅收優(yōu)惠政策局限性明顯，我國目前僅有對公司型PE的稅收優(yōu)惠政策。筆者認為應(yīng)當(dāng)擴大鼓勵政策的范圍，擴及到投資人，給予投資人一定的稅收優(yōu)惠或減免稅負，調(diào)動投資人的積極性，以稅收優(yōu)惠鼓勵投資者或自然人投資人參與這種技術(shù)性強且成熟的投資模式，從而在一定程度上解決民間投資中出現(xiàn)的問題。高利息的放貸是一種低級的投資模式，加之沒有法律保障，風(fēng)險非常大，國家的監(jiān)管難度也非常大。而科學(xué)化、技術(shù)性較強的成熟投資模式，能夠?qū)⑼顿Y風(fēng)險降到最低。美國稅法對參與私募股權(quán)投資的投資人給予了很多稅收優(yōu)惠，如對于風(fēng)險投資中遭到的任何資本損失，都可以沖抵其一般收入，從而減輕投資人的稅收負擔(dān)，降低投資風(fēng)險。這一鼓勵性的稅收政策給了我們很好的啟示。

3適時將征收營業(yè)稅改為征收增值稅

日前召開的國務(wù)院常務(wù)會議，決定擴大營業(yè)稅改征增值稅試點范圍，盡管還沒有擴及到金融投資行業(yè)，但是勢在必行。本文不從技術(shù)層面討論和研究關(guān)于PE的營業(yè)稅改征增值稅面臨的問題，僅從應(yīng)用角度論證。

首先，對PE改征營業(yè)稅為增值稅避免重復(fù)征稅。PE中的資金財產(chǎn)在其運行中兩次所有權(quán)的變更中，其中第一所有權(quán)變動僅是形式上的轉(zhuǎn)移，并且就資金財產(chǎn)本身來說對于企業(yè)投資人或個人投資者沒有增值或贏利。

當(dāng)然，有學(xué)者提出營業(yè)稅重復(fù)征稅的方案：信托終止環(huán)節(jié)，在自益信托情況下，信托財產(chǎn)分配不屬于銷售或視同銷售行為，因此無論受托人還是委托人均不負有流轉(zhuǎn)稅納稅的義務(wù)。在完全讓渡信托的情況下，信托財產(chǎn)向受益人的分配僅僅是贈予行為的完成，其流轉(zhuǎn)稅已按照發(fā)生主義原則在信托設(shè)立環(huán)節(jié)征收完畢，因此財產(chǎn)在此環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移也不應(yīng)繳納營業(yè)稅或其他流轉(zhuǎn)稅[9]。對于這個觀點，筆者不能茍同。這僅是對于信托類投資的權(quán)宜之計，從PE的基本原理以及長遠發(fā)展看，改征增值稅是徹底解決之道。

其次，可借鑒各國的成功經(jīng)驗。在英國，如果受托人經(jīng)營企業(yè)并提供應(yīng)繳納增值稅的應(yīng)稅貨物或勞務(wù)，如果應(yīng)稅收入額超過49 000英鎊，則應(yīng)繳納增值稅。在日本，其消費稅就是國際上通常意義上的增值稅。信托財產(chǎn)從委托人到受托人的轉(zhuǎn)移本身不征消費稅；由于信托財產(chǎn)被認為屬于受益人所有，所以用實物方式收到的收益也無須繳稅；支付給專職受托人的報酬應(yīng)繳納消費稅[9]。有鑒于此，我國也應(yīng)當(dāng)遵循這一國際上的新規(guī)則。

最后，從金融投資行業(yè)的整體視角看，如果金融業(yè)改征增值稅，則前面環(huán)節(jié)稅款得以在金融業(yè)中抵扣，而金融業(yè)作為生產(chǎn)業(yè)，也還會使增值稅抵扣的鏈條延續(xù)下去。

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篇（8）

似乎小的時候,男孩子都有英雄夢,但是像孫飛這樣因為英雄夢就開始非專業(yè)習(xí)武的好像并不多。立志成為英雄的小孫飛開始堅持每天早上5點起床,練習(xí)武術(shù),然后早讀,一切都是那樣的自然。回想那段生活,孫飛說:“沒想到當(dāng)時的愛好,在我以后的工作和學(xué)習(xí)中起到了這么大的作用。”習(xí)武的過程使他的身心得到了鍛煉。同時,早起習(xí)武也讓他有了更多的時間晨讀,鍛煉、學(xué)習(xí)兩不誤。這也讓少年時的孫飛一方面是學(xué)習(xí)上的好孩子,一方面又是壞孩子的“頭頭”。當(dāng)然,他這個“頭頭”是不會去欺負別人的,只是因為他的武功很好,所以,很多調(diào)皮的孩子都圍在他身邊。

孫飛以優(yōu)異的成績進入了中學(xué),生活也在安寧和計劃中一天天過去。但是到了高中,生活出現(xiàn)了小小的改變。高中增設(shè)了哲學(xué)這門學(xué)科,孫飛一下子就被哲學(xué)的辯證思維吸引了。他也一直夢想著可以上北大哲學(xué)系。但是高考的時候他發(fā)揮失常,考試成績不理想,他被調(diào)劑到了當(dāng)時的北京商學(xué)院,也就是現(xiàn)在的北京工商大學(xué),在技術(shù)經(jīng)濟系的物流管理專業(yè)學(xué)習(xí)。高中時,孫飛接受的是簡單的經(jīng)濟學(xué)理論學(xué)習(xí),大學(xué)里可以接受到更全面更系統(tǒng)的學(xué)習(xí)。這樣,孫飛開始寫一些簡短的文章,發(fā)表在校報上。

大學(xué)時期,孫飛以最高票當(dāng)選為校學(xué)生會主席,這也讓孫飛擁有別人不可能有的鍛煉平臺和機會。而大學(xué)的實習(xí),孫飛又是在國務(wù)院發(fā)展研究中心度過的。這讓他近距離了解最新經(jīng)濟信息。一個偶然的機會更讓孫飛找到了發(fā)展的方向。一天,國務(wù)院發(fā)展研究中心《現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊》在北京舉辦了首都金融界知名人士招待會,他們的交流讓孫飛感到金融是一個充滿神秘與魔力的行業(yè),也讓他有了對金融行業(yè)研究的沖動。孫飛說:“原本我畢業(yè)后可以去中央部委工作,但是由于我對金融感興趣,最終選擇了到中國建設(shè)銀行。”

實踐理論雙豐收

在建行的工作使得孫飛可以更好地將理論和實踐結(jié)合起來,也為孫飛的發(fā)展提供了第一個舞臺。

工作后的孫飛開始潛心研究金融發(fā)展,并且開始發(fā)表大量的文章。這個時候,信用卡開始在我國萌芽,孫飛通過自己對信用卡性質(zhì)的了解,把它與我國傳統(tǒng)文化相結(jié)合,采用集體智慧,提出了“龍的傳人用龍卡”、“我的臉就是信用”等膾炙人口的宣傳口號。雖然這些口號現(xiàn)在看來并不是很潮,但是在當(dāng)時卻起到了很積極的作用。

到建行半年之余,被作為重點后備干部培養(yǎng)的孫飛就到了廣東進行農(nóng)村基層建設(shè),也就是下鄉(xiāng)扶貧。那時的扶貧是把技術(shù)、資金和新思維帶給當(dāng)?shù)氐娜藗?促進當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展。此時的孫飛一方面進行扶貧建設(shè),一方面還進行著金融方面的研究,發(fā)表文章上百篇,其中《中國農(nóng)村的核心問題――農(nóng)民的利益問題》發(fā)表于《中國改革》雜志。

由于扶貧成績突出,孫飛被評為農(nóng)村基層建設(shè)優(yōu)秀工作隊員。因為人才短缺,特別是金融領(lǐng)域人才更是短缺,而孫飛不僅實踐工作做得好,又在金融方面潛心研究,建行廣東分行的領(lǐng)導(dǎo)就希望他擔(dān)任團委書記一職。通過投票選舉,孫飛以最高票當(dāng)選,當(dāng)時他23歲。

建行的舞臺顯然沒有讓孫飛滿足。1995年,那時的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng),證券市場充滿了挑戰(zhàn)和創(chuàng)新。這時對證券業(yè)產(chǎn)生濃厚興趣的孫飛又主動調(diào)入了中國民族國際信托投資公司。孫飛作為核心負責(zé)人籌建了證券總部,處理很多投資銀行業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),如西寧特鋼、延邊公路上市輔導(dǎo)及主銷商,等等。

在這期間,孫飛并沒有停下自己充實理論的腳步,他在職攻讀了中國社科院財貿(mào)系貨幣銀行學(xué)專業(yè)的碩士研究生。

2000年,孫飛被調(diào)入全國游樂園龍頭企業(yè)北京石景山游樂集團,進行掛職鍛煉。為了使自己的理論跟得上新世紀(jì)的腳步,孫飛報考了排名全國第一的中國人民大學(xué)國民經(jīng)濟學(xué)專業(yè)在職博士,師從我國著名經(jīng)濟學(xué)家、一級教授胡乃武。

通過這次學(xué)習(xí)孫飛收獲的不只是專業(yè)知識,人大厚重的學(xué)術(shù)氛圍更是陶冶了他的情操,讓他可以在喧囂的城市中堅定自己的方向。在這期間,他發(fā)表了很多文章,很多是發(fā)表在核心期刊上,特別是金融方面的,厚厚幾箱的文章他一直珍藏著。

工作了一段時間后,石景山區(qū)領(lǐng)導(dǎo)打算讓孫飛擔(dān)任石景山區(qū)發(fā)改委或研究室的領(lǐng)導(dǎo)。孫飛說:“我覺得石景山區(qū)的空間太小了,而且我還是更喜歡與金融打交道。”當(dāng)時正值重慶國際信托投資公司重組,公司總裁很欣賞孫飛,聘請他去做公司總裁助理,同時擔(dān)任公司北方區(qū)的黨支部書記,主管北方業(yè)務(wù)并大力拓展信托及投資銀行業(yè)務(wù)。

信托――又一個馳騁的舞臺

孫飛開始了他在信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域的馳騁。用孫飛的話說,原來的信托公司有點不務(wù)正業(yè),一直做商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù),信托的“一法兩規(guī)”出臺之后,信托公司才開始真正做信托業(yè)務(wù)。孫飛說:“這時,我一方面做大量的信托研究,另一方面做了很多金融及房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新。”在信托界孫飛提出了許多新的理論,也將這些理論成功地運用到了公司的業(yè)務(wù)中。2002年孫飛親手操刀,完成了我國第一單上市公司的信托收購――四川美豐股權(quán)信托收購。之后,孫飛又首創(chuàng)我國第一例準(zhǔn)REITS――北京景龍國際公寓股權(quán)投資信托計劃與國內(nèi)首例“信托+銀行”模式典范――世紀(jì)星城股權(quán)投資信托計劃,這些也奠定了孫飛在金融信托界的聲望。

在事業(yè)發(fā)展的上升期,孫飛還對金融市場優(yōu)化理論進行了創(chuàng)新,針對我國金融市場存在的一些問題,如一行獨大的現(xiàn)象嚴重,金融監(jiān)管屬于高度管制,對民營資本的進入門檻較高,他提出了“風(fēng)險投資VC+私募基金PE+信托+銀行+海內(nèi)外資本市場”的金融優(yōu)化發(fā)展路徑。多年來,發(fā)表文章800多篇,主筆了大量書籍,代表作有《現(xiàn)代工商管理》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》、《中國經(jīng)濟大趨勢》等。

這時,香港沿海投資集團找到孫飛,希望他擔(dān)任公司的執(zhí)行總裁,主持集團金融、地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源投融資及收購信托公司工作,收購信托公司完成后出任CEO。這也與此時孫飛的想法不謀而合,他主持成功收購了一家信托公司并換發(fā)了新牌照,累計運作資金60億元。但是由于信托公司股東不和,使得孫飛無法出任信托公司的CEO。

之后,孫飛開始打造國巨資本,之后經(jīng)北京金融工作局批準(zhǔn),籌備組建了國巨投資基金管理有限公司,開始自己當(dāng)老板。現(xiàn)在又同時擔(dān)任中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長、國際財務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會副主席、中國國際經(jīng)濟技術(shù)合作促進會理事、世界資本市場控股集團副董事長、美國萬通投資銀行控股集團副董事長、中國國際資本有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家、昊朗體育控股集團執(zhí)行董事、美國格林證券公司首席經(jīng)濟學(xué)家、華興銀匯資本董事長等眾多經(jīng)濟職務(wù)與國際及國家社團的領(lǐng)導(dǎo)及專家職務(wù)。

雖然擔(dān)任了很多的社會職務(wù),也有很多的演講要參加,很忙碌,但是孫飛依然堅持每天潛心學(xué)習(xí),瀏覽大量信息,更好地把握外面的世界。他說:“網(wǎng)絡(luò)是我獲取信息的最主要方式,每天花在網(wǎng)上的時間都會在1～2個小時,我可以獲取很多高端信息,在每一次演講或是講課前一天,我也都會上網(wǎng)查閱是否有關(guān)于演講內(nèi)容的最新動態(tài)和政策。”

在專家、總裁、董事長的身份之外,中國社科院及菲律賓比立勒國立大學(xué)、太歷國立大學(xué)、美國美聯(lián)大學(xué)博士生導(dǎo)師是他的又一身份。如今的孫飛已有8位博士生畢業(yè)了,他們或是政府官員或是企業(yè)家。他總是告訴學(xué)生要有宏觀的思維、戰(zhàn)略家的眼光、國際化的視野、實干的精神和實操的經(jīng)驗才能夠成就一番大業(yè)。教學(xué)中,孫飛看重的不是教給學(xué)生某種觀點,而是交給學(xué)生分析的方法,能起到舉一反三的效果,這才是重要的。在論文方面,孫飛的要求也是嚴格的:“我都是按人大的標(biāo)準(zhǔn)來要求學(xué)生的論文寫作,通常開題報告我都會打回去好幾次,我希望我?guī)С龅膶W(xué)生的論文要有原創(chuàng)性。不是簡單拼湊就可以了。”

“現(xiàn)在的我都快成為空中飛人了,但是我很喜歡這種忙碌,要是讓我閑下來,反而覺得無所事事。當(dāng)然,我會把所有的事情處理得很好。”孫飛的博客幾乎是由他的助理和秘書來打理,很多是機構(gòu)邀請他開的名人博客,或是已經(jīng)開好只要他發(fā)表觀點就可以了。當(dāng)然,還有很多事情是別人不能代替的,那就是金融研究,做課題,寫著作。

現(xiàn)在步入中年的孫飛正是年富力強的時候,現(xiàn)在和今后最想做的還是將理論和實踐更好結(jié)合,將自己在金融學(xué)方面的觀點運用到實際操作中,自己的公司也給予了他這樣的實踐平臺。另外就是希望可以在復(fù)雜的環(huán)境中,提出更適合中國發(fā)展的理論,更好地為金融業(yè)的優(yōu)化發(fā)展作出自己的貢獻。

孫飛博士簡介

著名金融信托專家、經(jīng)濟學(xué)家、投資銀行家、高級經(jīng)濟師、教授、博士生導(dǎo)師、中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長、國際財務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會副主席、中國國際經(jīng)濟技術(shù)合作促進會理事、世界資本市場控股集團副董事長、美國萬通投資銀行控股集團副董事長、中國國際資本有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家、昊朗體育控股集團執(zhí)行董事、美國格林證券公司首席經(jīng)濟學(xué)家、華興銀匯資本董事長。

在中央及省級報刊發(fā)表理論文章600多篇,40多篇論文獲獎,并著有以《現(xiàn)代工商管理-中國MBA經(jīng)典》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》為代表的若干著作,主持了《國有企業(yè)重組基金研究》等多項大型課題研究,以及改制上市、并購重組、項目融資、財務(wù)顧問、信托創(chuàng)新等工作。

2003年入選《中國專家人名辭典》第12卷, 2004年4月入選《中華名家》,2004年8月入選《當(dāng)代中華優(yōu)秀兒女》,2004年9月入選《中華優(yōu)秀人物大典》,2004年10月獲中國城建與房地產(chǎn)科學(xué)發(fā)展“50位突出貢獻人物”榮譽稱號,2005年1月入選《世界名人錄》,榮獲2005年度“中國發(fā)展百人獎”、“學(xué)術(shù)創(chuàng)新獎”,全球華人博士十大經(jīng)濟人物,2008年1月當(dāng)選“影響中國進程100位杰出企業(yè)家”,2009年1月當(dāng)選“世界十大杰出華人投資銀行家”,2009年8月榮獲“世界經(jīng)濟十大華人杰出投資風(fēng)云人物獎”,2010年1月被授予“關(guān)注公益事業(yè)愛心人士”榮譽稱號。

主持或參與的大型課題:

1.國企重組基金可行性研究(國家級)

2.國家科技攻關(guān)課題:西部大開發(fā)科技與經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略研究(國家級)

3.企業(yè)集團組織布局與北京制造業(yè)發(fā)展(省部級)

篇（9）

 

一、公司治理與機構(gòu)投資者的概念

從公司治理相關(guān)理論和機構(gòu)投資者產(chǎn)生至今，國內(nèi)外學(xué)者對其概念的表述繁多，但尚未有定論。

（一）我國機構(gòu)投資者的概念及種類

由于各國的歷史與現(xiàn)實制度環(huán)境的不同，機構(gòu)投資者在各國所包含的種類不盡相同：如美國的機構(gòu)投資者主要包括公共和私人養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司、投資基金，以及由銀行和基金會管理的基金等（David＆Kochhar，1996）。英國的機構(gòu)投資者主要由養(yǎng)老基金、保險公司、指數(shù)基金、信托投資公司組成。澳大利亞的機構(gòu)投資者主要包括養(yǎng)老基金和保險公司兩大類（Stapledon，1996）。而屬于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的保加利亞包括了私募基金、養(yǎng)老基金（是由國有養(yǎng)老金系統(tǒng)向市場驅(qū)動型養(yǎng)老金系統(tǒng)轉(zhuǎn)型的結(jié)果）、外國投資基金以及進行權(quán)益投資的銀行和保險公司（Belev，2003）。目前，活躍在我國資本市場上的機構(gòu)投資者主要包括：證券投資基金、保險資金、社保基金、證券公司、銀行、QFII等。

（二）公司治理的概念

國內(nèi)學(xué)者吳敬璉認為，“所謂公司治理是指由所有者、董事會和高級經(jīng)理三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。”李維安認為，“公司治理是一個多角度多層次的概念。博士論文，證券市場。。博士論文，證券市場。。狹義的公司治理，是指所有者、主要是股東對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。廣義的公司治理則不局限于股東對經(jīng)營者的制衡，而是涉及廣泛的利害相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有關(guān)系的集團。”筆者認為，李維安的定義較為全面，本文將基于此定義對機構(gòu)投資者參與公司治理問題進行論述。

二、 機構(gòu)投資者參與公司治理的現(xiàn)狀及產(chǎn)生原因

我國機構(gòu)投資者發(fā)展迅速，但參與公司治理的積極性并不高。主要案例有：2002年以證券投資基金為首的機構(gòu)投資者集體反對中興通訊發(fā)行H股事件；2002年以大鵬證券為首的機構(gòu)投資者促成天歌科技重組，并派人員進入管理層，監(jiān)督公司經(jīng)營；2003年基金聯(lián)盟反對招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債事件等等。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷

我國上市公司絕大部分由國有企業(yè)改制上市，上市之初即存在流通股與非流通股之分，其中非流通股均為國有股或國有法人股。為了保證國有上市公司的實際控制權(quán)不流失，非流通股比重遠遠超過流通股，而且不上市流通。在這種情形下，一方面國有股占絕對控股地位；另一方面國有股不上市流通。這樣就出現(xiàn)了國有股（包括國有法人股）“一股獨大”，股東大會形同虛設(shè)的情形。因而，當(dāng)股權(quán)分置時機構(gòu)投資者的任何積極股東行動都難以奏效。

（二）法律制度的缺陷

由于我國證券市場起步較晚，目前在我國證券市場上相關(guān)的法律制度還不完善，尤其是對于中小投資者保護的相關(guān)法律制度還未建立。雖然，目前我國機構(gòu)投資者已經(jīng)成為證券市場上一支重要力量，但是其持股比例與以國有股（包括國有法人股）為代表的大股東相比還是微不足道的。在我國對中小投資者保護不力的情況下，機構(gòu)投資者試圖尋找法律依據(jù)來表達自己的意見顯得并不可行。

（三）尚未成熟的證券市場

雖然我國機構(gòu)投資者已經(jīng)有了參與公司治理的意識，但是大多數(shù)機構(gòu)投資者還是不成熟的，他們看重的更多是公司的短期價值和業(yè)績表現(xiàn)，忽略了對企業(yè)長期戰(zhàn)略價值的關(guān)注，這與證券市場對機構(gòu)投資者的回報有關(guān)。根據(jù)基金研究機構(gòu)理柏公布的研究報告，QFII的A股基金2007年12月上漲9.5%，全年上漲123.54%，小于國內(nèi)股票型基金137.66%的漲幅。從QFII最近兩年的業(yè)績表現(xiàn)看，基本與國內(nèi)混合進取型基金接近，但低于國內(nèi)股票型基金。博士論文，證券市場。。

（四）主要監(jiān)督者的力量薄弱

養(yǎng)老基金是最先參與公司治理且一直保持較高地積極性的機構(gòu)投資者。國外的機構(gòu)投資者中養(yǎng)老基金通常占整個資本市場資金的25%－45%。如2001年底，美國的共同基金持有的股票資產(chǎn)僅占股票總資產(chǎn)的21%，其余79%的股票資產(chǎn)被養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)投資者和家庭擁有。而在我國的機構(gòu)投資者中，證券投資基金占居首位，約占一半以上份額，社保基金、保險基金、銀行、證券公司等入市時間較短，所占份額較小。因而，在我國機構(gòu)投資者中主要發(fā)揮監(jiān)督作用的機構(gòu)投資者力量薄弱，有待進一步培育。

三、機構(gòu)投資者參與公司治理的建議

如何消除障礙，促進機構(gòu)投資者成為積極的股東，應(yīng)主要采取以下三方面對策：

（一）構(gòu)建適合機構(gòu)投資者發(fā)展壯大的法律制度

1．逐步削減我國機構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙，完善相關(guān)法律制度。逐步增加社保基金、保險資金等更適于參與公司治理的機構(gòu)投資者直接入市的資金份額。同時，適時控制證券投資基金的發(fā)展規(guī)模。

2．健立有利于機構(gòu)投資者完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)法律制度。尤其要規(guī)范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性。為基金管理人代替機構(gòu)行使積極股東權(quán)力創(chuàng)造條件。博士論文，證券市場。。

3．完善信息披露制度，為機構(gòu)投資者對上市公司的財務(wù)監(jiān)督提供翔實的信息披露，以便在機構(gòu)投資者不能進入董事會的情況下，監(jiān)督行為依舊及時可靠。

（二）創(chuàng)建各種機構(gòu)投資者服務(wù)機構(gòu)

單個機構(gòu)投資者參與公司治理過程中會面臨一些問題，如話語權(quán)力量不夠、理財是專家而公司治理能力有限等。為了解決這些問題，可發(fā)展一些專業(yè)的機構(gòu)投資者服務(wù)機構(gòu)。博士論文，證券市場。。我國也應(yīng)創(chuàng)建類似機構(gòu)，一方面為機構(gòu)投資者們提供溝通合作的場所，另一方面也為機構(gòu)投資者參與公司治理提供各種幫助。

（三）加快我國證券市場的發(fā)展

創(chuàng)造有利于機構(gòu)投資者參與公司治理的證券市場環(huán)境：

1．提高上市公司質(zhì)量，完善退市制度，加強對上市公司的監(jiān)管。

2．加快資本市場的開放，擴大QDII（合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者）的規(guī)模，以環(huán)節(jié)國內(nèi)證券投資資金過剩的局面。一方面，為證券市場降溫，另一方面，有利于減緩國內(nèi)通貨膨脹。

3．加快股指期貨等做空機制的推出。博士論文，證券市場。。機構(gòu)投資者長期持有某一股票時最擔(dān)心整個市場出現(xiàn)單邊下跌的趨勢，即出現(xiàn)市場系統(tǒng)風(fēng)險。防范市場系統(tǒng)風(fēng)險的最優(yōu)辦法就是做空機制。

參考文獻：

[1]劉平安．機構(gòu)投資者與公司治理的影響因素分析[J]．甘肅社會科學(xué)，2006，（1）：234－237．

[2]唐正清，顧慈陽．機構(gòu)投資者參與公司治理：理論分析、經(jīng)驗總結(jié)與對策建議[J]．江淮論壇，2005，（3）：36－43．

[3]曾德明，劉袁，汪忠．我國機構(gòu)投資者參與公司治理的必要性及障礙分析[J]．湖南大學(xué)學(xué)報，2006，（9）：66－69．

篇（10）

信托是指委托人對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或其他特定目的進行管理或處分的行為。我國的信托業(yè)混亂，迄今為止我國信托業(yè)記錄在案的大整頓就以多達6次，這表明信托管理對于信托業(yè)發(fā)展的重要性。

一、我國信托業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀分析

1.行業(yè)回暖成就重組熱土，信托公司的實力不斷增強，問題信托公司集體重張，行業(yè)不斷擴容。近年來，信托公司成為有實力企業(yè)的投資熱土，大企業(yè)紛紛參股控股不但讓信托公司資本實力大增，而那些因歷史遺留包袱而停業(yè)多年的信托公司也借此迎來新生。2009年初，銀監(jiān)會出臺了《13家歷史遺留問題信托公司重新登記內(nèi)部操作指引》，提出13家歷史遺留問題信托公司應(yīng)盡快清理債權(quán)、債務(wù)和引進外部股東，加快信托公司重新登記工作進程。而目前陸續(xù)開業(yè)的信托公司，正是屬于上述名單之中。

2.信托資產(chǎn)高速增長，行業(yè)贏利能力突出。近幾年，信托公司管理的信托財產(chǎn)規(guī)模不斷增加，2007年底為9621億元，2008年12365億元，2009年20405億元，而在2010年信托公司所管理的資產(chǎn)規(guī)模已達到30404.55億元，并且其中集合資金信托規(guī)模6266.95億元，單一資金信托規(guī)模2.27萬億元，管理財產(chǎn)信托1477.33億元，超過基金公司基金資產(chǎn)規(guī)模。與2004年2102億元相比，信托資產(chǎn)規(guī)模在不到6年的時間里增長近15倍。

3.信托公司贏利水平顯著提升。2007年以來，信托行業(yè)整體保持贏利，收入和利潤水平連續(xù)增長，股東回報率和人均創(chuàng)利水平在金融同業(yè)中處于較高水平。截止到2010年12月31日，信托公司受托管理的信托資產(chǎn)總額達3.04萬億元，營業(yè)收入283.95億元（三季度末營業(yè)收入109.42億元），利潤總額158.76億元，人均利潤212萬元。信托公司營業(yè)收入中，利息收入29.80億元，占比10.49%；信托業(yè)務(wù)收入166.86億元，占比58.76%；投資收益81.88億元，占比28.84%。在金融業(yè)中處于較高水平。

4.信托理財產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢明顯。2005年開始的信貸資產(chǎn)證券化試點最終選擇了信托模式，而信托公司作為受托人發(fā)揮了重要作用，而現(xiàn)在的房地產(chǎn)類信托在信托市場扮演重要著角色，其在整個集合資金信托計劃中占據(jù)了約1/4的份額。隨著理財需求的不斷旺盛，信托公司通過發(fā)揮信托功能優(yōu)勢，設(shè)計推出了類型豐富的信托品種，為具有風(fēng)險意識和投資意識的合格投資者提供了靈活多樣的信托理財服務(wù)。

二、我國信托業(yè)管理的建議

1.抓住我國經(jīng)濟高速發(fā)展的際遇，準(zhǔn)確定位信托核心業(yè)務(wù)范圍。我國傳統(tǒng)的信托產(chǎn)品以貸款類信托為主，沒有充分發(fā)揮信托財產(chǎn)管理的基本職能。現(xiàn)階段，信托投資公司必須抓住市場機遇，積極創(chuàng)新，塑造核心業(yè)務(wù)能力，探索新的贏利模式。比如積極開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，全面開拓投資基金信托業(yè)務(wù)，積極開展公益信托業(yè)務(wù)，適宜地推出養(yǎng)老金信托，開展個人信托計劃等。

2.與國外投資機構(gòu)合作，改善公司治理，提升競爭力。對信托機構(gòu)自身而言，為達到超常發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)，引進外資不僅可以充實資本金、提高防范風(fēng)險能力、降低不良資產(chǎn)比率、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、增強市場輻射能力、全面提升自身的綜合競爭力。從行業(yè)發(fā)展角度來看，外資的適時進入帶來了契機，為內(nèi)地信托業(yè)通過外資股東的全球或者區(qū)域業(yè)務(wù)整合融入其國際業(yè)務(wù)提供了極大便利，獲得自身業(yè)務(wù)創(chuàng)新和多元經(jīng)營的良好機會。

3.發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，并積極探索與其他金融機構(gòu)的合作方式。與銀行合作，設(shè)計貸款證券化的信托計劃、外匯集合信托計劃，以及聯(lián)合銷售、聯(lián)合管理等合作；而與證券合作，又可能發(fā)揮券商操盤優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢，利用信托平臺，采取集合資金信托方式代客理財，而且以利用券商的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，推出高風(fēng)險高收益的策略投資信托計劃；與保險公司合作，有可能聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品，在保險產(chǎn)品中附加某種信托功能，或者以信托計劃為外殼，擴大保險資金使用領(lǐng)域。

4.進一步加強和完善信托法律制度建設(shè)。平臺當(dāng)年起草《信托法》未將《信托法》將信托機構(gòu)納入調(diào)整范圍，而僅就信托關(guān)系納入立法范圍。而監(jiān)督信托經(jīng)營的《信托業(yè)法》則尚未出臺，然而《信托法》實施至今十年間已經(jīng)暴露出很多漏洞。再者信托法律制度的配套建設(shè)亟須建立，因為信托建立了“一物二權(quán)”的新的法律體系，這部法律的實施需要整個配套體系一同建立。很多制度的欠缺，對投資者利益、行業(yè)競爭的公平性等都有損害。沒有一套完善、嚴格的法律制度，全能銀行體制是無法順利運行的。未來對信托產(chǎn)業(yè)法律制度的完善，及時有效的司法解釋是保障我國信托制度健康發(fā)展，規(guī)范信托活動的必要形式。

參考文獻：

[1]曹芳.《中國信托業(yè)制度變遷與業(yè)務(wù)發(fā)展研究》，西北農(nóng)林科技大學(xué)博士論文，2004年第56-61頁

[2]曹雯.《我國信托業(yè)發(fā)展對策研究》，合作經(jīng)濟與科技，2009年第8期

篇（11）

[關(guān)鍵詞]證券投資基金；稅法主體資格；有效課稅模式

一、證券投資基金的納稅主體資格之爭：實定法上的迷失

證券投資基金在我國的發(fā)展最早可以追溯到1987年中國銀行和中國國際信托投資公司在海外組建的“中國投資基金”。隨著證券投資基金的發(fā)展，我國在1997年頒布了《證券投資基金管理暫行規(guī)定》，對證券投資基金的相關(guān)法律問題做出了規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，財政部、國家稅務(wù)總局先后制定了《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》(財稅字[1998]55號)、《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》(財稅字[2002]128號)，由此確立了證券投資基金的基本稅收規(guī)則，對證券投資基金在發(fā)行、運營及收益分配過程中所涉及的稅種及納稅義務(wù)人做出了明確的規(guī)定。然而，由于1997年所頒布的《證券投資基金管理暫行規(guī)定》認為證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式，并不認為證券投資基金是獨立的法律主體，因此，在構(gòu)建證券投資基金稅制時，基金本身能否作為獨立的納稅主體而獨立承擔(dān)納稅義務(wù)，上述兩個規(guī)章用語含糊，甚至存在諸多的矛盾。這種狀況到2003年《證券投資基金法》頒布后仍未得到解決。證券投資基金、基金管理人、投資人之間的稅法地位不清，造成了納稅義務(wù)分擔(dān)上的錯位，這成為我國證券投資基金稅制存在諸多弊端的根源。

(一)質(zhì)疑一：基金管理人作為營業(yè)稅的納稅人

在《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》和《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》中規(guī)定，基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫免征收營業(yè)稅。盡管這一規(guī)定為免稅規(guī)定，但其言外之意則是基金管理人仍為稅法上所明確的營業(yè)稅的納稅人，只不過這一納稅義務(wù)在法律所規(guī)定的期限內(nèi)暫時免除。照此規(guī)定，在基金成立之后，基金管理人如果運用基金買賣了股票，則基金管理人應(yīng)當(dāng)因此所取得的差價收入，成為營業(yè)稅的納稅人。在這里，證券投資基金僅是基金管理人買賣股票、債券時所運用的“資產(chǎn)”，是作為“物”而存在的，不能成為稅法的主體，自然不承擔(dān)納稅義務(wù)。而在國家稅務(wù)總局2002年頒布的《金融保險業(yè)營業(yè)稅申報管理辦法》第2條規(guī)定，金融保險業(yè)營業(yè)稅的納稅人包括證券基金管理公司、證券投資基金。根據(jù)該規(guī)定，則證券投資基金是作為金融保險業(yè)的營業(yè)稅的納稅人而存在的，基金本身即作為納稅主體，證券投資基金如果買賣股票、債券，則仍應(yīng)繳納營業(yè)稅，證券投資基金是“稅法上的人”，而非“物”。根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅條例》及其實施細則的規(guī)定，負有營業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生營業(yè)稅的應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿拧⒇浳锘蚱渌?jīng)濟利益的單位和個人，包括獨立核算的單位和不獨立核算的單位。于是，問題的關(guān)鍵便在于，基金管理公司運用基金財產(chǎn)實施買賣股票、債券的行為，其法律后果是應(yīng)該歸屬于基金管理人還是證券投資基金?基金是物還是作為獨立的主體存在，法律性質(zhì)的不同判斷造成了對收益歸屬上認識的不同，由此也造成了對納稅義務(wù)人的規(guī)定上的矛盾與沖突，勢必造成稅收征管上的困難。

(二)質(zhì)疑二：證券投資基金成為個人所得稅的納稅人

在1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》中明確規(guī)定，對投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時代扣代繳20％的個人所得稅，基金向個人投資者分配股息、紅利、利息時，不再代扣代繳個人所得稅。這一規(guī)定，在2002年針對開放式證券投資基金頒布的規(guī)章中，則變?yōu)椤皩鹑〉玫墓善钡墓上ⅰ⒓t利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20％的個人所得稅，對投資者(包括個人和機構(gòu)投資者)從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業(yè)所得稅”。根據(jù)上述規(guī)定，對于封閉性證券投資基金，20％的個人所得稅是針對投資者進行扣繳的，而對開放式證券投資基金，同樣的20％的個人所得稅，其納稅主體卻變成了“基金”本身。根據(jù)個人所得稅法的規(guī)定，個人所得稅針對“個人”征收，亦即“自然存在的生物有機體”，而“基金”顯然是非獨立存在的“自然人”，對基金征收個人所得稅顯然是存在納稅主體上的誤解的。在封閉式證券投資基金中，盡管法律明定該個人所得稅針對投資者進行扣繳，然而，這些由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行代扣代繳個人所得稅后，分配到證券投資基金中的“股息、紅利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入”，仍應(yīng)抵扣基金在運營過程中所產(chǎn)生的費用(如基金管理人的管理費用)、購買股票、債券等所發(fā)生的虧損后才能分配給投資者。因此，這20％的個人所得稅的稅基顯然并非投資者分配到的基金收益的總額，而僅是基金所取得的收入總和。再加上投資者顯然并非都是個人，不加區(qū)別地對其扣繳個人所得稅，顯然也是違反稅法的規(guī)定的。從這個意義上來看，對封閉式證券投資基金的投資者所征收的“個人所得稅”，實質(zhì)上也是針對封閉式證券投資基金本身而征收的，同樣也會產(chǎn)生納稅主體上的混淆。

(三)質(zhì)疑三：證券投資基金是企業(yè)所得稅的納稅主體

1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》規(guī)定，對基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。即證券投資基金為企業(yè)所得稅的納稅人，只是其納稅義務(wù)被暫時免除。而在2002年的《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》中，基金買賣股票所取得的差價收入，其企業(yè)所得稅的納稅主體卻是“基金管理人”，基金不過是其買賣股票、債券時所運用的資產(chǎn)，是“物”而非“人”。根據(jù)2007年頒布的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》(以下簡稱《企業(yè)所得稅法》)的規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。顯然，如果基金僅作為“財產(chǎn)”存在，是無法成為企業(yè)所得稅的納稅主體的。但封閉式證券投資基金與開放式證券投資基金的差別僅在于封閉式基金的發(fā)行總額事先確定，在封閉期間內(nèi)基金單位總數(shù)不變，投資人不能自由申購或贖回基金；而開放式基金的發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)可以隨時增減，投資者可以按基金的報價在規(guī)定的營業(yè)場所申購或贖回基金單位，兩者之間并不存在“主體”與“物”之間的巨大差別。因此，兩份通知在認定證券投資基金的企業(yè)所得稅納稅主體資格方面是存在矛盾的。另一方面，基金管理人成為開放式證券投資基金下的股票、債券的轉(zhuǎn)讓所得的企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)，“從各種來源取得的收入”，減除各種可扣除的項目后，為應(yīng)納稅所得額，即只有在某一所得能夠?qū)嵸|(zhì)歸屬于該企業(yè)的情況下，該企業(yè)才會因此成為企業(yè)所得稅的納稅人。但問題在于，根據(jù)2003年的《中華人民共和國證券投資基金法》第6條的規(guī)定，基金財產(chǎn)獨立于基金管理人的固有財產(chǎn)，基金管理人不得將基金財產(chǎn)歸人其固有財產(chǎn)，似乎認為基金管理人并不對基金財產(chǎn)享有所有權(quán)，進而對運用基金財產(chǎn)買賣股票、債券的差價收入也不得享有所有權(quán)。因此，由基金管理人對該差價收入承擔(dān)納稅義務(wù)，同樣也是值得商榷的。

從上述分析不難看出，由于《證券投資基金法》對證券投資基金的法律性質(zhì)、基金管理人的法律地位及其法律關(guān)系并未做出明確的規(guī)定，證券投資基金是獨立的商事組織還是財產(chǎn)的集合，基金管理人是證券投資基金的管理機構(gòu)、投資者的受托人還是證券投資基金的所有者等問題的存在，造成了對基金投資收益的所有權(quán)歸屬認定上的困難，在此情況下，對該收益應(yīng)負納稅義務(wù)者也必然變得含糊不清。因此，要解決證券投資基金運行過程中，各稅種納稅義務(wù)歸屬錯位的問題，首先應(yīng)當(dāng)探析證券投資基金本身的法律性質(zhì)。

二、證券投資基金在稅法中的地位解析

(一)證券投資基金法律地位的重新叩問

對上述問題，首先必須解決的是投資基金的法律地位問題，即投資基金在此法律關(guān)系中究竟是法律主體還是法律客體。這一問題在學(xué)界一直存有爭議，我國《證券投資基金法》中對證券投資基金的性質(zhì)采取了回避的態(tài)度，導(dǎo)致了證券投資基金法律主體地位的模糊不清，也導(dǎo)致了證券投資基金運行過程中各當(dāng)事人之間的法律關(guān)系的非明確化，難以明確界定證券投資基金當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。總的說來，目前對證券投資基金法律地位的認識可分為以下幾種：(1)投資方式論認為投資基金是集合投資方式，我國1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》第2條即規(guī)定，證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式。(2)資本集合體論認為，所謂投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、由投資者委托他人投資于約定的項目、投資收益按投資者的出資份額共享、投資風(fēng)險由投資者共擔(dān)的資本集合體。(3)投資組織形式論則認為，投資基金是指通過發(fā)行基金份額募集資金形成獨立的基金財產(chǎn)，由基金管理人管理、基金托管人托管，以資產(chǎn)組合方式進行證券投資，基金份額持有人按其所持份額享有收益和承擔(dān)風(fēng)險的投資組織。

從目前各國對證券投資基金的規(guī)定來看，根據(jù)組織形態(tài)的不同，投資基金可以分為公司型基金和契約型或信托型基金兩種。公司型基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。公司型基金就表現(xiàn)為投資公司，是具有法人資格的經(jīng)濟實體，具有獨立的權(quán)利能力和行為能力，是當(dāng)然的法律主體。問題的關(guān)鍵在于契約型或信托型基金是否能夠成為法律主體。

1.從基金財產(chǎn)的獨立性看證券投資基金的主體性。信托型基金的當(dāng)事人的一系列權(quán)利義務(wù)關(guān)系都是圍繞基金資產(chǎn)展開的，可以說基金資產(chǎn)是信托型基金的核心，信托型基金就表現(xiàn)為基金資產(chǎn)。根據(jù)《證券投資基金法》第6～8條的規(guī)定，基金財產(chǎn)獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產(chǎn)。基金管理人、基金托管人不得將基金財產(chǎn)歸入其固有財產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因基金財產(chǎn)的管理、運用或者其他情形而取得的財產(chǎn)和收益，歸入基金財產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進行清算的，基金財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。基金財產(chǎn)的債權(quán)，不得與基金管理人、基金托管人固有財產(chǎn)的債務(wù)相抵消；不同基金財產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)，不得相互抵消。非因基金財產(chǎn)本身承擔(dān)的債務(wù)，不得對基金財產(chǎn)強制執(zhí)行。基金設(shè)立之后，投資人也只能通過請求贖回或轉(zhuǎn)讓處分其持有的基金單位，不能直接處分基金財產(chǎn)。由此可見，基金資產(chǎn)是受基金目的拘束，并為基金目的而獨立存在的。即基金資產(chǎn)具有與各基金當(dāng)事人相互獨立的地位，并非任何基金當(dāng)事人的財產(chǎn)，而是“具有潛在主體性的財產(chǎn)的集合”。

2.從基金架構(gòu)看證券投資基金的獨立性。在信托型基金中，投資者、基金管理人、基金托管人采用信托的原理來組織當(dāng)事人之間的關(guān)系，但這種信托型基金與傳統(tǒng)意義上的信托已有很大的差異，其組織化的趨勢十分明顯。“從傳統(tǒng)的信托法理來看，委托人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的所有權(quán)于受托人是信托成立與生效的要件。如果信托型基金所成立的是信托關(guān)系，則基金財產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到基金管理人和托管人，那么，基金管理人和托管人應(yīng)當(dāng)對基金財產(chǎn)行使共同所有權(quán)。這便意味著基金管理人和托管人在進行管理和保管基金資產(chǎn)的時候，應(yīng)當(dāng)取得一致的同意，才能對基金資產(chǎn)進行占有、使用、收益和處分。但實際上，基金托管人只是負責(zé)資金資產(chǎn)的保管、清算和會計核算，不能參與基金的運作，只是按照約定執(zhí)行基金管理公司的指令，基金托管人僅在基金成立后負有基金財產(chǎn)的保管和對基金管理人的監(jiān)督職責(zé)。基金管理人和基金托管人是不存在對基金財產(chǎn)的共同共有的所有權(quán)的。投資者購買基金單位之后，所投入的資產(chǎn)的所有權(quán)與投資者相分離，卻并未如一般信托轉(zhuǎn)移給受托人，而是形成了獨立于基金管理人和托管人的集合資產(chǎn)，其目的在于通過這一資產(chǎn)的集合，能夠由基金管理人和托管人提供管理服務(wù)，從而進行投資獲利。因此，基金管理人或托管人顯然并非基金財產(chǎn)的所有人，相反，由投資人提供資本、基金管理人和受托人提供管理服務(wù)才最終形成證券投資基金。而組織是“人們?yōu)榱诉_到某種目標(biāo)，將其行為彼此協(xié)調(diào)與聯(lián)合起來所形成的社會團體”，證券投資基金已構(gòu)成“財產(chǎn)和人(自然人)的有機集合體”，具有組織體的特征。

3.從基金運行的法律效果歸屬看證券投資基金的主體性。在基金設(shè)立之后，基金管理人負責(zé)基金資產(chǎn)的管理與運營，基金托管人負責(zé)保管基金資產(chǎn)，并對基金管理人進行監(jiān)督。基金管理人投資于股票、債券、期貨、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所產(chǎn)生的費用、稅收和債務(wù)以基金資產(chǎn)進行支付，所投資購買的股票、債券等金融資產(chǎn)歸入基金，所取得的財產(chǎn)和收益，也歸入基金財產(chǎn)中，再由基金管理人向基金份額持有人分配收益，并不歸基金管理人所有，也不直接歸投資者所有。因此，基金管理人投資基金資產(chǎn)的法律后果由基金承擔(dān)，基金管理人并不直接分享基金財產(chǎn)投資所取得的收益，而僅能依據(jù)基金契約或托管協(xié)議從基金資產(chǎn)中領(lǐng)取管理基金資產(chǎn)的報酬。不僅如此，如果基金管理人或托管人違反法定義務(wù)，造成基金資產(chǎn)的損失，基金管理人或托管人也有權(quán)以基金的名義向?qū)Ψ阶穬敚〉玫馁r償也同樣歸入基金資產(chǎn)。由此可見，盡管基金管理人和托管人實際上運營、管理、保管基金資產(chǎn)，但其法律后果并不由基金管理人和托管人承擔(dān)，而是由作為“基金財產(chǎn)和基金管理人、托管人集合體”的證券投資基金來最終承擔(dān)。

因此，在投資基金設(shè)立后，投資者認購基金單位所交納的金額匯合在一起形成獨立于基金管理人和受托人的資產(chǎn)集合，與作為外部管理者的基金管理人和托管人，共同形成了“人與財產(chǎn)”的集合體，具有團體的性格，能夠成為法律主體而存在。從證券市場上看，證券投資基金一旦成立，即成為證券市場上的機構(gòu)投資者，不僅參與股票、債券的買賣，甚至通過入主上市公司，直接介入企業(yè)經(jīng)營管理和內(nèi)部治理，充當(dāng)上市公司的積極股東。就其“機構(gòu)投資者”的身份而言，證券投資基金并不僅僅作為財產(chǎn)存在，而實際上具有一定的主體性。

(二)證券投資基金的稅法地位解析

由上述分析可知，證券投資基金并非僅以作為客體的物而存在，而是具有了團體的特性，能夠作為法律主體而存在，那么，證券投資基金是否能夠作為稅法上的主體呢?

1.納稅主體資格的基本判定。一般說來，在私法上享有完全權(quán)利能力的主體，在稅法上也享有完全權(quán)利能力，具有納稅主體資格，如自然人和法人。但在相關(guān)證券投資基金法規(guī)肯認證券投資基金的法人資格之前，其并不能成為真正意義上的民事主體。這是否意味著證券投資基金不能成為稅法主體，則不無疑問。稅法與私法有著不同的價值追求，其權(quán)利能力的設(shè)定也必然與私法上的權(quán)利能力有所差別。民法所關(guān)注的是在自由市場經(jīng)濟下各個經(jīng)濟主體的平等地位、意志的自由表達以及市場的自由交易秩序和交易安全，因此，對私法主體的權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體的行為及承擔(dān)責(zé)任的可能性予以考量的。而稅法所關(guān)注的是市場經(jīng)濟下主體承擔(dān)稅收負擔(dān)的可能性，其權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體取得收益的可能性以及稅收負擔(dān)能力予以考量的。在稅法上，應(yīng)當(dāng)以具有經(jīng)濟上的負擔(dān)能力(例如所得稅)或在技術(shù)上可把握的經(jīng)濟上的負擔(dān)能力的對象(例如營業(yè)稅)作為稅收權(quán)利能力的享有者。因此，在私法上不享有權(quán)利能力或享有部分權(quán)利能力的主體，在稅法上出于把握經(jīng)濟負擔(dān)能力之技術(shù)的需要，則有可能賦予其完全權(quán)利能力或部分權(quán)利能力，如非法人團體、個人獨資企業(yè)、合伙企業(yè)。但對于那些在私法上不具備權(quán)利能力或僅具備部分權(quán)利能力的主體，其稅收權(quán)利能力的取得則要根據(jù)稅法的具體規(guī)定而定。由于稅法是根據(jù)負擔(dān)能力來分配納稅義務(wù)的，因此，一般來講，只要具備稅收負擔(dān)能力的主體，無論其在私法上的地位如何，都可以取得稅收權(quán)利能力。

那么，作為具有團體性的證券投資基金，并不具有獨立的法人資格，是否能夠享有獨立的納稅主體資格，則必須探求其是否具備稅法上所要求的“稅收負擔(dān)能力”。租稅法所重視者，應(yīng)為足以表征納稅能力之實質(zhì)的經(jīng)濟事實。只有在動態(tài)的財產(chǎn)變動中實現(xiàn)經(jīng)濟的流轉(zhuǎn)，始有可能基于由此發(fā)生的增值來重新評價納稅人的納稅能力，只有某一主體從事市場經(jīng)濟活動并取得經(jīng)濟收益，才能表明該主體具有經(jīng)濟能力而足以分攤國家的稅收，也才能現(xiàn)實地承擔(dān)納稅義務(wù)。另一方面，由于稅收是私人財產(chǎn)向國家的無償轉(zhuǎn)移，只有經(jīng)濟收益的實際歸屬主體才能就該收益承擔(dān)納稅義務(wù)。就證券投資基金而言，基金管理人運用基金財產(chǎn)從事股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣，進而能夠取得金融資產(chǎn)的買賣差價，進而取得投資收益。此投資收益歸入基金財產(chǎn)中，為基金的增值，基金財產(chǎn)增加的數(shù)額便直接反映了基金分攤納稅義務(wù)的能力。因此，證券投資基金以其名義進行投資行為并能夠取得收益，表明其具備一定的稅收負擔(dān)能力，能夠成為稅法上的納稅主體。相反，由于基金財產(chǎn)獨立于基金管理人和基金托管人，基金從事市場交易活動所產(chǎn)生的任何收益均不帶來基金管理人和基金托管人財產(chǎn)的增加，其稅收負擔(dān)能力不會因此有所變動，基金管理人和托管人無需就基金所從事的交易行為及其經(jīng)濟后果承擔(dān)納稅義務(wù)。

2.證券投資基金成為納稅主體的法律可能性。根據(jù)稅收法定原則，某單位和個人要成為納稅主體，在形式上必須有法律的明確規(guī)定。只有在稅法上明確規(guī)定某一主體為該稅種的納稅人，該主體才具有相應(yīng)的納稅主體資格。納稅主體應(yīng)當(dāng)是稅收法律或稅收行政法規(guī)所明確規(guī)定的主體，稅法未明確規(guī)定的主體不能成為納稅主體。例如，盡管個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)同樣為從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)，但《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)不適用《企業(yè)所得稅法》，則個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)不具備企業(yè)所得稅的納稅主體資格。因此，證券投資基金是否能夠成為稅法主體之一，還必須明確其在當(dāng)前的稅制下是否具有成為納稅主體的法律可能性。

從證券投資基金的設(shè)立運營過程來看，所從事的經(jīng)濟活動主要包括買賣股票、債券等金融產(chǎn)品、行使由此取得的股權(quán)和債權(quán)。因此，其可能涉及的稅種主要包括營業(yè)稅、所得稅和印花稅。我們不妨考察在我國當(dāng)前的稅制下，證券投資基金是否可能成為上述稅種的納稅主體。

(1)營業(yè)稅。根據(jù)《營業(yè)稅暫行條例實施細則》第11條的規(guī)定，負有營業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿拧⒇浳锘蚱渌?jīng)濟利益的單位，包括獨立核算的單位和不獨立核算的單位。因此，只要符合以下條件，便可以成為營業(yè)稅的納稅主體，具備獨立的納稅主體資格：第一，提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或銷售不動產(chǎn)。其中應(yīng)稅勞務(wù)是指屬于交通運輸業(yè)、建筑業(yè)、金融保險業(yè)、郵電通信業(yè)、文化體育業(yè)、娛樂業(yè)、服務(wù)業(yè)稅目征收范圍的勞務(wù)。第二，該交易行為必須是有償?shù)模匆詮膭趧?wù)接受方或受讓方(購買方)取得貨幣、貨物或其他經(jīng)濟利益為條件提供勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)所有權(quán)的行為。營業(yè)稅是以應(yīng)稅商品或應(yīng)稅勞務(wù)的營業(yè)額作為計稅依據(jù)的一種商品稅，因此，只要該主體所取得的“貨幣、貨物或其他經(jīng)濟利益”足以表彰其經(jīng)濟能力和稅收負擔(dān)能力，即能夠成為營業(yè)稅的納稅主體，進行獨立納稅，而不論該主體是否具備法人資格，是否在銀行單獨開設(shè)結(jié)算賬戶、是否建立賬簿、編制財務(wù)會計報表、是否獨立計算盈虧。因此，證券投資基金盡管不具有獨立法人資格，仍可以成為營業(yè)稅的納稅主體。進行獨立納稅。(2)所得稅。證券投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的所得在形式上屬于受托人，但這些所得并不能歸人受托人的固有財產(chǎn)，受托人最終必須將信托的收益分配給受益人，受益人才是財產(chǎn)收益的最終所有人。但在收益分配給基金持有人之前，證券投資基金所得應(yīng)當(dāng)被歸入基金財產(chǎn)本身，由基金財產(chǎn)承擔(dān)納稅義務(wù)。因為證券投資基金非自然存在的生物有機體，從而也就排除了其作為個人所得稅納稅人的可能性。于是，關(guān)鍵的問題在于證券投資基金是否能夠作為企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第l條的規(guī)定，企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。企業(yè)是指依法成立并具備一定的組織形式，以營利為目的獨立從事商業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和商業(yè)服務(wù)的經(jīng)濟組織。作為企業(yè)所得稅納稅人的企業(yè)應(yīng)當(dāng)同時具備獨立性和營利性這兩個基本的經(jīng)濟特征。營利性強調(diào)的是企業(yè)必須是從事商品生產(chǎn)經(jīng)營活動、以營利為目的的經(jīng)濟組織。而獨立性則強調(diào)，企業(yè)擁有自己的財產(chǎn)、獨立承擔(dān)財產(chǎn)責(zé)任，企業(yè)與其投資者或其他利益相關(guān)者的財產(chǎn)相互獨立。具備經(jīng)濟性和獨立性的企業(yè)和其他組織，無論其資金來源、組織形式、法律屬性如何，都可以成為企業(yè)所得稅的納稅人。

證券投資基金是具有人和物相結(jié)合的組織體，已如前所述。根據(jù)《證券投資基金法》第58條的規(guī)定，基金財產(chǎn)以資產(chǎn)組合方式投資于上市交易的股票、債券和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。通過證券投資，基金能夠獲得相應(yīng)的證券轉(zhuǎn)讓收益或權(quán)益性投資收益，具有營利性。其第6條規(guī)定。基金財產(chǎn)獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產(chǎn)。因此，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，證券投資基金同樣具備作為企業(yè)所得稅納稅主體的資格。

確立證券投資基金納稅主體資格的最大隱憂在于此種課稅模式必然形成對證券投資基金和投資者的經(jīng)濟性雙重征稅。但對企業(yè)投資者而言，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第26條第2款的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。因此，可以將持有基金的企業(yè)從證券投資基金分配的權(quán)益性投資收益“視為權(quán)益性投資收益”，從而適用第26條的規(guī)定，基金投資收益僅在證券投資基金層面上課稅，不會產(chǎn)生雙重征稅的問題。同樣，為避免對持有基金的個人投資者的經(jīng)濟性雙重征稅，對其來自基金分配的收益也可以給予免稅，則可以避免由于確立證券投資企業(yè)的所得稅納稅主體資格而產(chǎn)生的雙重征稅問題。因此，雙重征稅問題能夠通過技術(shù)性的規(guī)范設(shè)計加以避免，是稅收政策選擇的問題而非證券投資基金能否具有納稅主體資格的決定性因素。

(3)證券交易印花稅。根據(jù)《印花稅暫行條例》的規(guī)定，印花稅的納稅人為在我國境內(nèi)書立、領(lǐng)受應(yīng)稅憑證的單位和個人，具體包括各類企業(yè)、事業(yè)、機關(guān)、團體、部隊、外商投資企業(yè)、外國企業(yè)和其他經(jīng)濟組織及其在華機構(gòu)等單位和個人。因此，只要能夠作為合同訂立的一方當(dāng)事人，即應(yīng)成為印花稅的納稅人。證券投資基金由基金管理人運用基金資產(chǎn)買賣股票、債券等基金資產(chǎn)所訂立的合同，也是買賣股票、債券這一所有權(quán)轉(zhuǎn)移合同的法律效果的最終承擔(dān)者，是有價證券買賣合同的一方當(dāng)事人，也可以成為證券交易印花稅的納稅人。

無論由基金管理人還是由投資者作為證券投資基金運營收益的納稅人，都是有違稅法基本理論的。既然證券投資基金具有團體性，能夠從事經(jīng)濟活動并有取得收入的可能，具備稅收權(quán)利能力。而證券投資基金作為經(jīng)濟實體，根據(jù)我國當(dāng)前稅法的規(guī)定，也具備成為相關(guān)稅種的納稅人的法律可能性，因此，其納稅主體資格應(yīng)當(dāng)?shù)玫酱_認。

三、證券投資基金的納稅主體資格在稅法中的確立

(一)各國對證券投資基金課稅的基本模式

從當(dāng)前各國對證券投資基金課稅的方式來看，可以分為以下5種模式：

1.在稅收上無視證券投資基金的存在，僅直接對投資者個人進行征稅。如在日本，投資基金不被視為法人，不必繳納所得稅；在比利時、韓國、巴西等國家，投資基金不是納稅人，也不需納稅；在德國、印度、芬蘭和我國香港地區(qū)，則豁免信托基金所獲利息及資本利得等繳納相關(guān)稅項。

2.承認證券投資基金為納稅實體，但如果滿足一定的條件，就給予免稅待遇。在盧森堡，如其投資者或收益為某種級別，則可以免稅。在美國，無論是契約型還是公司型共同基金，均被視為納稅主體，應(yīng)當(dāng)繳納公司所得稅，如投資基金可保留已實現(xiàn)的長期資本收益，并就此納稅。但根據(jù)美國1942年稅法規(guī)定，投資公司的股息、利息和任何資本增值在一定條件下是免稅的。條件是：第一，投資公司必須是經(jīng)證券管理部門登記注冊的合格公司；投資公司為“受控”公司。

3.對證券投資基金適用正常的稅率，但允許其在分配收益時扣除，因而其實際稅負近乎為零。如在英國、加拿大、挪威，投資基金需全額納稅，但對已分配給投資者的收益部分，可從稅基中予以扣除。最終，投資基金雖然負有納稅義務(wù)，但交稅很少，甚至不需交稅。

4.對證券投資基金適用較低的稅率。在意大利、西班牙、荷蘭等國，如投資基金能滿足一定條件，則可適用低稅率，甚至零稅率。如在意大利，投資基金按資產(chǎn)值適用差別稅率，以代替直接投資所要負擔(dān)的較重的預(yù)提稅和累進的所得稅。

5.將證券投資基金視為一般的公司，適用正常的公司稅稅率。如在以色列和愛爾蘭，投資基金根據(jù)適用一般公司的稅率完全納稅，但投資者分配到的紅利則完全免稅。

從上述5種課稅模式中不難看出，除第一種模式不承認投資基金是獨立的納稅主體外，其他四種模式均認為投資基金是獨立的納稅主體，需要承擔(dān)一定的納稅義務(wù)。即便是在第一種模式下，對投資基金予以“免稅”待遇，但仍認為投資基金是作為納稅實體存在的，只不過其納稅義務(wù)出于稅收政策的考量而被免除而已。如根據(jù)德國《投資稅法》的規(guī)定雖然投資基金無須納稅，但投資基金仍被視做獨立的納稅主體來確定稅基。因此，無論對投資基金是否征稅，實際上并不影響投資基金本身所具有的獨立的納稅主體資格。我國在構(gòu)建投資基金稅制時，可予以借鑒。

(二)我國完善證券投資基金稅制的前提——證券投資基金納稅主體資格的確立

由于對證券投資基金是否作為納稅主體問題的法律規(guī)定含糊不清，由此也使得整個證券投資基金稅制問題重重，甚至相互矛盾和沖突。因此，完善證券投資基金稅制，首先應(yīng)當(dāng)確立證券投資基金在稅法上的納稅主體地位。證券投資基金成為納稅主體，不僅符合稅法理論，也具有法律可能性。但在證券投資基金運營的過程中，還存在基金管理人、托管人和投資者三方主體。在確定哪一主體應(yīng)當(dāng)就證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的收益而承擔(dān)納稅義務(wù)時，我們不妨考察證券投資基金的相關(guān)當(dāng)事人能否作為該收益的納稅人。

1.基金管理人和托管人。如前所述，投資基金是作為團體性組織存在的，基金管理人和托管人無疑僅是投資基金這一主體的外部管理機構(gòu)。在基金正式成立之后，基金管理人負責(zé)基金資產(chǎn)的管理和運營，托管人負責(zé)基金資產(chǎn)的保管，并對基金管理人運用基金資產(chǎn)的情況加以監(jiān)督，他們對外以投資基金的名義買賣股票、債券等金融資產(chǎn)，行使因基金財產(chǎn)運作和處分所產(chǎn)生的債權(quán)和股權(quán)。因此，基金管理人和托管人是證券投資基金的管理機關(guān)和對外代表機關(guān)，只不過所采用的是外部管理的方式，其所有的運營都是通過第三方來進行的。因此，基金管理人和托管人所實施行為的一切后果均應(yīng)歸屬于證券投資基金，無論積極財產(chǎn)和消極財產(chǎn)最終都應(yīng)當(dāng)由證券投資基金來承擔(dān)。因基金運營所產(chǎn)生的一切費用和債務(wù)，也都應(yīng)由投資基金來承擔(dān)。基金管理人和托管人有權(quán)向投資基金追償其所支付的因投資基金運營所產(chǎn)生的一切費用。稅收作為經(jīng)濟活動的重要成本之一，因證券投資基金從事經(jīng)濟活動所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的稅收負擔(dān)，同樣應(yīng)當(dāng)由投資基金來承擔(dān)，由基金管理人從基金財產(chǎn)中進行支付。從制度設(shè)計上來說，固然可以要求基金管理人就基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，而繳納營業(yè)稅。但該差價收人因基金投資而產(chǎn)生，基金管理人運用基金賺取的差價收入只是基金財產(chǎn)的一部分，并不歸基金管理人所有，因此所負擔(dān)的納稅義務(wù)最終應(yīng)當(dāng)以基金財產(chǎn)進行繳納。如果由基金管理人作為營業(yè)稅的納稅人，基金管理人固然是以基金財產(chǎn)來進行支付，而一旦基金剩余財產(chǎn)不足以支付該營業(yè)稅，作為營業(yè)稅納稅義務(wù)人的基金管理人便需要以自有財產(chǎn)來繳納該稅款，這便使得基金管理人對基金的稅收債務(wù)負擔(dān)一定程度的“無限責(zé)任”。從這個意義上說，基金管理人和托管人都不應(yīng)當(dāng)成為“運用基金買賣股票、債券的差價收入”的納稅人。

2，投資者。證券投資基金設(shè)立的目的是通過集中投資者所投入的資金，透過基金管理人和托管人的經(jīng)營運作，實現(xiàn)盈利的目的，因此，投資者是基于其所認購的投資基金的受益憑證而成為證券投資基金的最終受益人。證券投資基金運營所取得的收益最終都應(yīng)當(dāng)分配給投資者。從這個意義上說，以投資者作為證券投資基金投資收益的納稅人，似乎是沒有疑問的。但一方面，投資者所取得的收益必然是扣除了所有費用、彌補了投資損失并由基金管理人分配的凈所得，以投資者為納稅主體，則尚未分配的收益部分便無法對其進行課稅。另一方面，如營業(yè)稅等以營業(yè)額作為課稅對象的稅種，更是無法以投資者所取得的凈所得為稅基進行征收。在我國目前的課稅方式下，這種問題則更為突出。根據(jù)我國目前的規(guī)定，投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時代扣代繳20％的個人所得稅，由于投資基金可能將所取得的上市公司分配的收益用于彌補投資虧損、扣除投資成本和費用，投資者所實際取得的投資收益遠遠低于上市公司所分配的收益，由上市公司或發(fā)行債券的企業(yè)在派發(fā)股息、利息時即予以扣繳，無疑提高了投資者個人所得稅的稅基，增加了其稅收負擔(dān)。況且，從上市公司分配收益到證券投資基金分配該收益，所間隔的期間是無法預(yù)期的，如在上市公司分配收益時即對投資者自證券投資基金所分配的收益扣繳其個人所得稅，則要求其在納稅義務(wù)成立之前即提前履行其納稅義務(wù)，而基金投資收益未分配的部分也無法享受稅收遞延待遇。更重要的是，企業(yè)和個人投資者所取得的股息和紅利，其稅收負擔(dān)存在巨大的差異。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益，在中國境內(nèi)設(shè)立機構(gòu)、場所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機構(gòu)、場所有實際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。而根據(jù)《個人所得稅法》以及相關(guān)行政規(guī)章的規(guī)定，對個人投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，暫減按50％計征個人所得稅。然而，基金管理人以基金財產(chǎn)進行投資、行使股權(quán)，上市公司也很難確知所分配的股息的最終取得主體是企業(yè)還是個人投資者，無法真正的“依法課稅”。所以，出于稅收公平和效率的考慮，就基金從上市公司所分配的收益，仍不應(yīng)以投資者作為納稅義務(wù)人。

從上述分析不難看出，無論是直接以基金管理人還是投資者作為證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的納稅義務(wù)的承擔(dān)者，都存在諸多的問題。既然投資基金能夠以其投資者的財產(chǎn)和基金管理人、托管人的有機結(jié)合形成組織體，則無論基金管理人、托管人均為投資基金的代表機關(guān)，其以基金名義所實施的行為，法律后果均應(yīng)歸屬于投資基金。因此，基金管理人運用基金財產(chǎn)所實施的買賣股票、債券的行為，是投資基金的行為，投資基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)營業(yè)稅法的規(guī)定負擔(dān)納稅義務(wù)。就所得稅而言，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能使得證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的收益、費用、成本和虧損最終集中到投資基金這一層面上，使得成本、費用得以從收益中扣除，所產(chǎn)生的投資虧損也能夠得到彌補。同時，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能夠明晰投資者的納稅義務(wù)的范圍與界限，使得投資者僅對分配所取得的投資收益承擔(dān)納稅義務(wù)，留存于投資基金的未分配的投資收益仍歸屬于投資基金本身，投資者對其不負任何納稅義務(wù)，從而才能解決稅收公平與稅收遞延的問題。因此，只有在確立了證券投資基金的納稅主體資格之后，才能明晰基金管理人、托管人和投資者各自的納稅義務(wù)的范圍及成立時間，才能使證券投資基金稅制的制度設(shè)計符合稅收公平，并促進證券投資基金的發(fā)展。

(三)我國證券投資基金稅制的完善

在確立證券投資基金的納稅主體資格之后，我國證券投資基金稅制中所存在的問題也可以迎刃而解。那么，我們可以分別從證券投資基金、基金管理人和托管人、投資者三個不同的納稅主體，來重新構(gòu)建我國的證券投資基金稅制。

1，證券投資基金。證券投資基金應(yīng)當(dāng)對其運營過程中所發(fā)生的收益承擔(dān)納稅義務(wù)。具體來說，證券投資基金設(shè)立之后，作為證券市場上重要的機構(gòu)投資者，證券投資基金的主要業(yè)務(wù)范圍在于進行金融資產(chǎn)的投資，由基金管理人以基金資產(chǎn)買賣股票、債券、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所取得的差價收入屬于營業(yè)稅的征稅范圍。證券投資基金應(yīng)當(dāng)就此差價收入承擔(dān)納稅義務(wù)。

就所得稅而言，證券投資基金從證券市場上取得的所得，買賣股票、債券的差價收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一歸屬于證券投資基金所有。證券投資基金取得該所得后即應(yīng)就該所得承擔(dān)所得稅的納稅義務(wù)。并確定證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的成本和費用，計算證券投資基金當(dāng)期的凈所得。如在投資過程中產(chǎn)生虧損，則可以該所得彌補虧損。扣除成本、費用、彌補虧損后的所得為應(yīng)納稅所得額，用以計算納稅。但投資者自證券投資基金分配收益時仍應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)，為避免經(jīng)濟性的重復(fù)征稅，可對已分配的收益免稅或?qū)υ试S投資者在納稅時抵扣證券投資基金已繳納的所得稅。由于基金管理人是證券投資基金的代表機關(guān)，其對外所簽訂的股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣合同，應(yīng)以證券投資基金作為合同的一方當(dāng)事人，作為訂立該合同所產(chǎn)生的印花稅的納稅人。

2.基金管理人和托管人。在確立了證券投資基金的納稅主體之后，基金管理人的納稅義務(wù)可以進一步明晰化。由于基金管理人是證券投資基金的代表機關(guān)，其以基金名義買賣股票、債券的差價收入應(yīng)歸屬于證券投資基金，基金管理人并不對此負有任何納稅義務(wù)。因此，并非如《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》所稱，基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫免征收營業(yè)稅，而是證券投資基金并不作為該營業(yè)稅的納稅人，不對此負有納稅義務(wù)。同樣，對基金管理人運用基金買賣股票、債券而產(chǎn)生的印花稅。同樣不以基金管理人作為納稅主體，其不對此負擔(dān)納稅義務(wù)。