貨幣市場(chǎng)論文大全11篇

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篇（1）

隨著我國(guó)貨幣市場(chǎng)的快速發(fā)展，要求創(chuàng)立貨幣市場(chǎng)基金的呼聲不斷提高，在去年9月舉行的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心成員交流會(huì)上，有關(guān)方面透露，央行今后將重點(diǎn)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金和債券市場(chǎng)基金，力爭(zhēng)年內(nèi)推出債券買(mǎi)斷式回購(gòu)，考慮允許國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行人民幣債券等推動(dòng)貨幣市場(chǎng)發(fā)展。而在不久前由中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)主辦的國(guó)債流通市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展研討會(huì)上，央行就曾表示銀行可以提出成立貨幣市場(chǎng)基金的方案。去年5月，南京商行與江蘇省內(nèi)其他10家商業(yè)銀行共同發(fā)起成立了銀行間債券市場(chǎng)資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金總額3.8億元，年收益率達(dá)3.5%，7月南京商行與杭州市商業(yè)銀行、大連市商業(yè)銀行等6家銀行共同發(fā)起設(shè)立了銀行間債券市場(chǎng)資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金8個(gè)億。種種跡象表明，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的設(shè)立已為時(shí)不遠(yuǎn)。

一、貨幣市場(chǎng)基金在美國(guó)的發(fā)展實(shí)踐

貨幣市場(chǎng)基金在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國(guó)，是一種投資于貨幣市場(chǎng)工具的新興的共同基金，它是一種典型的開(kāi)放型投資基金，通過(guò)發(fā)行“股票”來(lái)聚集資金，投資者要進(jìn)入貨幣市場(chǎng)基金只要交1000美元就可開(kāi)立賬戶(hù)，買(mǎi)入基金股票。其所投資的貨幣市場(chǎng)工具的違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)都比較低，主要有短期國(guó)庫(kù)券、回購(gòu)協(xié)議、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）等。這些證券具有共同的特點(diǎn)是：1.成熟期短，最長(zhǎng)不超過(guò)1年，最短的為隔夜商業(yè)票據(jù)和1周期國(guó)庫(kù)券。2.風(fēng)險(xiǎn)極小。貨幣市場(chǎng)基金具有很多銀行存款的特點(diǎn)，因而在一定程度上可以替代銀行存款。比如，貨幣市場(chǎng)基金基本上采取開(kāi)放式基金的形式，在基金單位的買(mǎi)賣(mài)形式和便利程度上都與銀行存款十分相近，甚至貨幣市場(chǎng)基金允許投資者在自己的基金賬戶(hù)上簽發(fā)支票和轉(zhuǎn)賬，這些使得投資者可以隨時(shí)追加投資額，也可以隨時(shí)通過(guò)簽發(fā)支票的形式退出基金。再比如，貨幣市場(chǎng)基金的安全性也并不比銀行存款遜色，雖然不像銀行有最后貸款人的支持，但是貨幣市場(chǎng)基金以其獨(dú)特的投資組合和流動(dòng)性管理同樣確保了投資者資金的安全。貨幣市場(chǎng)基金的低風(fēng)險(xiǎn)性也為貨幣基金的生存、發(fā)展贏得了廣泛的投資基礎(chǔ)，同時(shí)其收益率也慰為可觀，在1980～1985年間平均為10%以上，其中1981年高達(dá)17%，大大高出同期的零星存款利率水平。

在高收益率的激勵(lì)下，美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金獲得了驚人的發(fā)展，在不到30年的發(fā)展時(shí)間里，以獨(dú)特的魅力迅速成長(zhǎng)壯大，目前在美國(guó)及其他國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)展成為一種最受歡迎的共同基金，并取得了成績(jī)。在1974年，其資產(chǎn)凈額只有17億美元，到1978年增長(zhǎng)到100億美元，1982年達(dá)到2300億美元，到1993年資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)5000億美元，占基金市場(chǎng)份額的27.2%.據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2001年9月30日，投資基金總資產(chǎn)中大約有34%（21620億美元）投資于貨幣市場(chǎng)基金，僅次于股權(quán)類(lèi)基金所占的比例47%（30200億美元）；同期，債券類(lèi)基金占據(jù)了14%（9097億美元），而混合類(lèi)基金（既投資于股票又投資于債券）僅占5%（3336億美元）。

這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)說(shuō)明，經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)基金已經(jīng)在基金業(yè)中站穩(wěn)了腳跟，并且深受投資者青睞，同時(shí)也說(shuō)明除了資本市場(chǎng)外，貨幣市場(chǎng)也是一種很好的投資渠道。以流入基金的現(xiàn)金流為例，雖然每年流入貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況不同，但是1990～2001年間流入貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)金流年均增長(zhǎng)率達(dá)到了46.55%.

從美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策來(lái)抑制通貨膨脹，結(jié)果利率逐步上升，最敏感的聯(lián)邦基金利率1980年曾一度高達(dá)20%以上，另一方面存款金融機(jī)構(gòu)的利率受到Q條例的管制。當(dāng)時(shí)Q條例規(guī)定的存款利率最高限額為5.25%～5.5%，這就為貨幣市場(chǎng)基金提供了賺取利差的空間，為其發(fā)展提供了內(nèi)在動(dòng)力。1970年，美國(guó)國(guó)會(huì)取消了“Q條例”中有關(guān)10萬(wàn)美元以上存款利率最高限額的規(guī)定，伴隨而來(lái)的是各儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)相提高大額存款利率，從而搶購(gòu)大額存款市場(chǎng)而無(wú)視小額存單。這種情況產(chǎn)生了對(duì)存款小戶(hù)不利的歧視利率。貨幣市場(chǎng)基金正應(yīng)運(yùn)而生，它最初目的就是集中小戶(hù)的零散資金，以“大戶(hù)”的姿態(tài)在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)，以獲得“大額存單”的同等待遇。這樣中小投資者便能夠通過(guò)該基金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，尋求更高的收益。

作為金融創(chuàng)新的貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)，其影響是深遠(yuǎn)的。它不僅表明投資基金已經(jīng)不再局限于從事傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)投資，而是廣泛地延伸到各種金融資產(chǎn)的投資，特別是貨幣市場(chǎng)工具，而且極大地沖擊了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)——貨幣市場(chǎng)基金強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力導(dǎo)致商業(yè)銀行一系列限制性法規(guī)被取消、商業(yè)銀行金融工具的創(chuàng)新以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)展，從而極大地推動(dòng)了商業(yè)銀行業(yè)的革命。面對(duì)著儲(chǔ)蓄存款大量流向貨幣市場(chǎng)基金，商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)紛紛推出了新的金融工具來(lái)吸引資金。眾所周知的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶(hù)（N0Ws）、自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶(hù)（ATS）以及貨幣市場(chǎng)存款賬戶(hù)（MMDAs）就是在這一時(shí)期產(chǎn)生的。

二、基金業(yè)在我國(guó)的發(fā)展

自1991年“珠信基金”和“武漢基金”設(shè)立以來(lái)，在短短的10多年中，我國(guó)的基金業(yè)雖然得到了較快的發(fā)展，但與美國(guó)基金業(yè)相比，差距十分明顯。

1.基金規(guī)模較小，基金形式單一。從組織形式上看，我國(guó)目前發(fā)行的基金中絕大多數(shù)為封閉式基金，1997年以前發(fā)行的75只基金全部為封閉式基金；1998～2001年新成立的基金中，封閉式基金有48只，開(kāi)放式基金僅有3只。

2.基金的投資領(lǐng)域不確定。美國(guó)的基金的投資領(lǐng)域絕大部分都是單一且清晰的，如股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，投資目標(biāo)細(xì)化、投資對(duì)象集中。而我國(guó)1997年以前的基金除投資于股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)以外，還涉及房地產(chǎn)市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、高新技術(shù)項(xiàng)目等；1997年以后設(shè)立的基金主要投資于股票和債券等，基本上都是“全能基金”，投資目標(biāo)不清晰。

3.基金風(fēng)險(xiǎn)較大。由于基金大多以封閉式為主，且主要投資于資本市場(chǎng)，投資者只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易保持其流動(dòng)性，由此也就決定了基金的整體風(fēng)險(xiǎn)較大。綜合而言，這些基金的整體風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素、資本市場(chǎng)的整體表現(xiàn)以及投資項(xiàng)目的表現(xiàn)密切相關(guān)——當(dāng)宏觀形勢(shì)不好、資本市場(chǎng)走低、投資項(xiàng)目虧損時(shí)，這些基金投資者缺乏備選的投資品種，從而可能被套牢。

4.基金角色不清。基金的投資原則是為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，謀取收益，由于目前我國(guó)的基金絕大多數(shù)都是封閉型的，投資領(lǐng)域不確定，流動(dòng)性較差，所以，這些基金實(shí)際上扮演的是為企業(yè)提供長(zhǎng)期融資的角色，投資者則往往把基金當(dāng)作一種債券來(lái)投資，或者當(dāng)作股票來(lái)炒作，從而扭曲了基金的本來(lái)意義。要更充分地發(fā)揮投資基金的作用，就必須盡快改變這種狀況。因此，基金業(yè)應(yīng)適時(shí)引人新的品種，不斷完善投資基金結(jié)構(gòu)。這方面，發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金就不失為一種明智的選擇。

三、我國(guó)推出貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)實(shí)意義

從美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生實(shí)踐可以看出，其產(chǎn)生與利率市場(chǎng)化的過(guò)程密不可分。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)行，金融市場(chǎng)中的各個(gè)子市場(chǎng)，由于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程不一致，勢(shì)必會(huì)存在管制利率與市場(chǎng)利率的差額，這些差額就為投資者提供了潛在的投資機(jī)會(huì)。然而，要把握這些投資機(jī)會(huì)，至少需具備兩個(gè)條件：第一，具備一定規(guī)模的資金：第二，具有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷能力，能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的動(dòng)向，而且在操作技巧與技能上的要求也是相當(dāng)高的。顯然這兩個(gè)條件都不是廣大投資者所能具備的，廣大中小投資者若想獲得這種利差收益，就可以通過(guò)投資于貨幣市場(chǎng)基金的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)，因而，也就產(chǎn)生了對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的需求。而且，利率市場(chǎng)化的改革，也為貨幣市場(chǎng)基金的推出提供了制度因素。在漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，由于改革前景的不確定性，決定了其摸索前進(jìn)的性質(zhì)，客觀上要求金融機(jī)構(gòu)要能夠不斷地進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。中央銀行的宏觀調(diào)控方式，正在向以間接調(diào)控為主的方式轉(zhuǎn)變，而這又需要有暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而要不斷健全金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。所以，推出貨幣市場(chǎng)基金符合制度創(chuàng)新的要求。貨幣市場(chǎng)基金的推出將給我國(guó)金融業(yè)帶來(lái)重大影響，主要表現(xiàn)為以下幾方面

1.可減輕銀行資金難以運(yùn)用的壓力。目前大量資金積壓在銀行，銀行的存貸差已達(dá)到4萬(wàn)億元，同時(shí)銀行存款利息負(fù)擔(dān)過(guò)重，貸款風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金可以有效地分流銀行資金，減輕銀行資金壓力。

2.促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。推出貨幣市場(chǎng)基金，將給貨幣市場(chǎng)工具增加流動(dòng)性，豐富貨幣市場(chǎng)的資金供給，拓展新的參與主體。貨幣市場(chǎng)基金不斷地買(mǎi)賣(mài)貨幣市場(chǎng)工具，賺取利差的同時(shí)，也活躍了二級(jí)市場(chǎng)的交易。目前的CD市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)之所以落后，一個(gè)重要的原因在于其流動(dòng)性較差、二級(jí)市場(chǎng)的交易不活躍。引入貨幣市場(chǎng)基金可使CD、票據(jù)的需求大為增加，從而提高了CD、票據(jù)的流動(dòng)性，同時(shí)也會(huì)激發(fā)企業(yè)使用票據(jù)、CD的積極性。

3.促進(jìn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)及利率市場(chǎng)化的順利進(jìn)行。利率市場(chǎng)化包含的內(nèi)容：一方面，金融市場(chǎng)上資金的供應(yīng)與需求決定利率水平；另一方面，通過(guò)貨幣市場(chǎng)貫徹中央銀行的貨幣政策意圖。在利率市場(chǎng)化的改革過(guò)程中，市場(chǎng)化利率的形成是由局部市場(chǎng)向整個(gè)金融市場(chǎng)推進(jìn)，而貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控也由直接調(diào)控向間接調(diào)控過(guò)渡。在這一過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)基金作為貨幣市場(chǎng)上重要的資金供應(yīng)者，將發(fā)揮其獨(dú)特的作用。由于公開(kāi)市場(chǎng)操作是宏觀調(diào)控下主要的貨幣政策工具，因而貨幣市場(chǎng)基金所持有的國(guó)債就成了央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。同時(shí)，投資于貨幣市場(chǎng)基金的投資者會(huì)對(duì)利率的波動(dòng)更加敏感，因而提高了利率信號(hào)的調(diào)節(jié)能力。

4.促進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高市場(chǎng)效率，為迎接入世做準(zhǔn)備。由于貨幣市場(chǎng)基金具有收益高、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的特征，必將會(huì)奪走商業(yè)銀行大批的存款客戶(hù)。在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，商業(yè)銀行就會(huì)產(chǎn)生創(chuàng)新的動(dòng)力，創(chuàng)造出新的金融工具，這正如美國(guó)商業(yè)銀行80年代所產(chǎn)生的金融創(chuàng)新一樣。創(chuàng)新的同時(shí)也會(huì)提高金融市場(chǎng)的效率，如果長(zhǎng)期內(nèi)再給予商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位，則包括貨幣市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng)的效率將很難提高，銀行的商業(yè)化改革仍將缺乏根本的動(dòng)力。入世后，金融業(yè)受到的政策保護(hù)最多將只有5年，現(xiàn)在一味地賺取壟斷利潤(rùn)，將來(lái)如何去面對(duì)外國(guó)金融業(yè)的挑戰(zhàn)呢？因此，適時(shí)引進(jìn)新的金融工具，對(duì)于抵抗外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的沖擊是必要的，這其中就包括貨幣市場(chǎng)基金。而且，我國(guó)盡早推出貨幣市場(chǎng)基金，也會(huì)防止這一極具發(fā)展前景的新興業(yè)務(wù)被外國(guó)金融機(jī)構(gòu)所壟斷。

四、發(fā)展我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的政策建議

目前我國(guó)發(fā)展的投資基金均為資本市場(chǎng)基金，而貨幣市場(chǎng)基金尚處于空白中。適時(shí)引入貨幣市場(chǎng)基金，能有效的改變目前基金全是資本市場(chǎng)的狀況，在豐富業(yè)務(wù)品種的同時(shí)有利于基金管理公司的多元經(jīng)營(yíng)，分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。近年在利率不斷下調(diào)的環(huán)境下，我國(guó)的儲(chǔ)蓄存款仍持續(xù)增長(zhǎng)，這除了中國(guó)國(guó)情使得人們偏好儲(chǔ)蓄的原因以外，更重要的原因是，這是人們不愿承擔(dān)資本市場(chǎng)投資工具的較大風(fēng)險(xiǎn)而做出的不得已選擇。貨幣市場(chǎng)基金作為一種進(jìn)出自由，投資額靈活，風(fēng)險(xiǎn)極低而收益不錯(cuò)的投資工具，對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是非常具有吸引力的。從行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，貨幣市場(chǎng)基金作為一種投資工具，以其風(fēng)險(xiǎn)低、收益好獨(dú)具魅力。這將促進(jìn)資本市場(chǎng)基金不斷提高管理水平，獲取更高的收益來(lái)與之抗衡。

為更好地促進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展，還需從以下幾個(gè)方面努力：

1.首先要制定有關(guān)貨幣基金的管理法規(guī)。貨幣市場(chǎng)基金在美國(guó)的存在已有幾十年的歷史，并形成了一套成熟的運(yùn)作機(jī)制，我國(guó)引進(jìn)這一基金類(lèi)型，在運(yùn)作機(jī)制等技術(shù)環(huán)節(jié)方面，與國(guó)際慣例沒(méi)有太大的差別。關(guān)鍵是要做到法規(guī)制度先行，因此，在有關(guān)貨幣基金的法規(guī)中應(yīng)當(dāng)明確貨幣基金的設(shè)立原則，各方當(dāng)事人間的關(guān)系，貨幣基金的投資領(lǐng)域，管理原則，分配制度，會(huì)計(jì)核算原則，監(jiān)管體制，風(fēng)險(xiǎn)控制原則，以及違規(guī)處罰措施等。

篇（2）

一、引言

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。有關(guān)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的相互關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實(shí)證的角度做過(guò)一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過(guò)對(duì)美國(guó)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的關(guān)系研究表明，美國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化可以用來(lái)解釋股價(jià)的變動(dòng)；Rigobon(2001)衡量了美國(guó)貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)十分強(qiáng)烈；Cassoh(2002)通過(guò)使用歐元區(qū)幾個(gè)國(guó)家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了歐元區(qū)國(guó)家的資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)有了巨大的發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運(yùn)用均衡分析的方法，將貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系界定為價(jià)格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對(duì)性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢(qián)小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)格，從定性的角度分析了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析表明，貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的，并認(rèn)為相對(duì)于利率而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)資本市場(chǎng)影響較大。吳少新(2003)則認(rèn)為我國(guó)金融市場(chǎng)由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)處于相對(duì)割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進(jìn)程。地有學(xué)者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了一些計(jì)量實(shí)證分析與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，具有較強(qiáng)的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來(lái)考慮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強(qiáng)和完善兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)放運(yùn)行的監(jiān)管。在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認(rèn)為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場(chǎng)。上述研究成果從定性與經(jīng)驗(yàn)以及定量基礎(chǔ)上，對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連通與協(xié)調(diào)的機(jī)理進(jìn)行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫(xiě)作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個(gè)市場(chǎng)連通的微觀動(dòng)力機(jī)制的分析更是很少提及。本文擬從兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的微觀機(jī)理出發(fā)，通過(guò)對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的微觀機(jī)制進(jìn)行考察，研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，以揭示貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對(duì)有關(guān)中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。

二、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通的渠道

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場(chǎng)信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道；資金互動(dòng)是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的“根結(jié)點(diǎn)”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來(lái)看，貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)會(huì)大大促進(jìn)資本市場(chǎng)成交活躍；但貨幣市場(chǎng)縮減同樣對(duì)資本市場(chǎng)具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟(jì)主體的資金運(yùn)用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險(xiǎn)性的判斷在貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)與資本市場(chǎng)資產(chǎn)之間進(jìn)行投資組合。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率發(fā)生變化時(shí)，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)，形成兩市場(chǎng)的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個(gè)市場(chǎng)資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會(huì)資金總量上看，兩個(gè)市場(chǎng)的資金客觀上存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。在追求利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，貨幣市場(chǎng)資金往往通過(guò)多種渠道流向資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)資金也通過(guò)上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來(lái)源。市場(chǎng)參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)流動(dòng)；哪個(gè)市場(chǎng)的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩者之間存在這種互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，金融市場(chǎng)才能形成合理的資金價(jià)格，在此基礎(chǔ)上的資金流動(dòng)才能引導(dǎo)資源的有效配置。

2利率(價(jià)格)渠道

利率是貨幣和資本的價(jià)格，其變動(dòng)維持著金融市場(chǎng)上資金的供求平衡。在一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)體系下，資金可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來(lái)資金的同利性。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間預(yù)期收益率的差異會(huì)引起兩市場(chǎng)的資金相互流動(dòng)，收益率高的市場(chǎng)受到投資主體的青睞。資金的相互流動(dòng)又使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)性，進(jìn)而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后，兩個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場(chǎng)的價(jià)格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)的利率水平；而貨幣市場(chǎng)的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營(yíng)存貸款的銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過(guò)程，可以創(chuàng)造出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機(jī)構(gòu)雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強(qiáng)的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)放大后進(jìn)人資本市場(chǎng)。金融中介機(jī)構(gòu)尤其是那些能夠同時(shí)在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)進(jìn)行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場(chǎng)價(jià)格的變化與資金的流動(dòng)。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)工具也并不是截然分開(kāi)的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來(lái)越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實(shí)際上就考慮了長(zhǎng)期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說(shuō)是長(zhǎng)期還是短期的金融工具。正因?yàn)槿绱耍?dāng)今的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的區(qū)分，在國(guó)外已變得模糊，一般將這兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)稱(chēng)為金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)等。

4金融風(fēng)險(xiǎn)渠道

風(fēng)險(xiǎn)在不同金融市場(chǎng)之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)的傳播是指某一資產(chǎn)市場(chǎng)中的價(jià)格沖擊影響其他資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象。傳播可以通過(guò)許多不同的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)于傳播的易感性，由市場(chǎng)是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)決定；而傳播的強(qiáng)度，則由套期保值的能力、有無(wú)衍生市場(chǎng)和信息的不對(duì)稱(chēng)性來(lái)決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨市場(chǎng)套期保值。可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的傳播。通過(guò)這一途徑，某一市場(chǎng)中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場(chǎng)中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機(jī)期間幾個(gè)主要亞洲國(guó)家貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的確存在風(fēng)險(xiǎn)傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間各市場(chǎng)之間的引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，遠(yuǎn)比危機(jī)前和危機(jī)后市場(chǎng)較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場(chǎng)在危機(jī)前并不存在引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，在危機(jī)期間則出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制分析

在金融市場(chǎng)的有機(jī)整體中，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過(guò)資金聯(lián)結(jié)、價(jià)格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動(dòng)關(guān)系體現(xiàn)出來(lái)。兩個(gè)市場(chǎng)的主體和金融工具的組合決定了兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)，以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而影響兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)。

首先，從資金流動(dòng)的方向來(lái)看，金融工具的收益率差異是導(dǎo)致資金流動(dòng)的最基本動(dòng)因。在金融市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個(gè)市場(chǎng)間資金流動(dòng)的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資金流動(dòng)的影響。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金需求的增加，資本市場(chǎng)工具收益率上升，引導(dǎo)資金從貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)。這種資金流動(dòng)格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大引致的流動(dòng)性資金需求增加，會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具利率上升，最終結(jié)果是兩個(gè)市場(chǎng)的利差消失，同時(shí)社會(huì)整體利率水平上揚(yáng)。第二個(gè)因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實(shí)施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場(chǎng)工具的利率，而擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)工具的收益率下降，最終降低了社會(huì)整體利率水平。

其次，從資金流動(dòng)的規(guī)模與效率來(lái)看，兩個(gè)市場(chǎng)參與者的交易活動(dòng)所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的根本原因。在市場(chǎng)參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間資金流動(dòng)的影響。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，政府管理層對(duì)金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會(huì)直接制約貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對(duì)不同市場(chǎng)的參與廣度和深度，從而對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過(guò)兩個(gè)途徑對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會(huì)造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的各子市場(chǎng)無(wú)法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個(gè)市場(chǎng)的分割，阻礙兩個(gè)市場(chǎng)的有效聯(lián)結(jié)；第二，對(duì)參與者市場(chǎng)準(zhǔn)人的限制，會(huì)影響參與貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)交易主體的數(shù)量以及這些主體對(duì)各子市場(chǎng)的參與程度，這同樣會(huì)造成兩個(gè)市場(chǎng)問(wèn)聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場(chǎng)的分割。監(jiān)管政策對(duì)市場(chǎng)參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場(chǎng)的發(fā)育就越不完善，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場(chǎng)間的分割狀況，降低資金流動(dòng)和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步放松管制，完善各子市場(chǎng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個(gè)市場(chǎng)，拓寬其參與的市場(chǎng)范圍。只有這樣，才能促進(jìn)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來(lái)看，隨著金融體系向高級(jí)化、復(fù)雜化的方向發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)和資金流動(dòng)規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中金融工具的種類(lèi)，增加了市場(chǎng)參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場(chǎng)的交易成本，使更多的參與者能夠進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行金融產(chǎn)品交易；同時(shí)，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來(lái)的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進(jìn)行資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理，使不同金融工具間的替代性增強(qiáng)，資金流動(dòng)對(duì)收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的效率。

四、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)狀況分析

中國(guó)的金融市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征決定了中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。

從發(fā)展歷程看，貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)發(fā)展。由于體制性因素，也出于對(duì)經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)的考慮，國(guó)家將資本市場(chǎng)列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場(chǎng)發(fā)展則處于相對(duì)次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場(chǎng)較貨幣市場(chǎng)相對(duì)充分。中國(guó)的貨幣市場(chǎng)從同業(yè)拆借開(kāi)始，經(jīng)歷了由民間推動(dòng)、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過(guò)程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場(chǎng)、短期國(guó)債市場(chǎng)與其他市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，顯示了貨幣市場(chǎng)本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場(chǎng)的子市場(chǎng)也缺乏均衡發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)存在著“強(qiáng)股市、弱債市，強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的非均衡性，嚴(yán)重阻礙了金融市場(chǎng)發(fā)展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國(guó)金融體系的進(jìn)一步發(fā)展和完善。

在制度安排上，我國(guó)于1993年開(kāi)始實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的參與主體逐漸被隔離，兩個(gè)市場(chǎng)的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來(lái)源問(wèn)題以及扶持證券投資基金，我國(guó)自1999年以來(lái)叉頒布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國(guó)實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)政策對(duì)于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲(chǔ)蓄存款的非中介化是監(jiān)管無(wú)效的(錢(qián)小安，2001)。據(jù)測(cè)算，僅2000年我國(guó)股票市場(chǎng)涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達(dá)到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)參與者將從貨幣市場(chǎng)或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)資金流入資本市場(chǎng)的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過(guò)“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達(dá)到5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長(zhǎng)，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國(guó)內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結(jié)果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場(chǎng)通向資本市場(chǎng)的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對(duì)通暢的。但這種“通暢”，一方面說(shuō)明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。2006年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展，從2006年1月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)總市值從3.4萬(wàn)億元開(kāi)始快速擴(kuò)容，到2007年8月，總市值首次超過(guò)我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達(dá)21.147萬(wàn)億元。在股票市場(chǎng)陜速擴(kuò)容的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩以及資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項(xiàng)政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無(wú)疑與中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展以及兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺，對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。目前我國(guó)金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，從貨幣市場(chǎng)向證券市場(chǎng)的傳遞是相對(duì)靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對(duì)稱(chēng)性信息流通，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的失真，致使社會(huì)資源不能按市場(chǎng)化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在市場(chǎng)割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金的供求狀況，無(wú)法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場(chǎng)資金的合理流動(dòng)，也導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場(chǎng)處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對(duì)金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應(yīng)。金融產(chǎn)品因缺乏基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價(jià)機(jī)制，無(wú)法通過(guò)價(jià)格預(yù)期有效地參與資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，從而造成貨幣市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場(chǎng)分割，貨幣市場(chǎng)不能為資本市場(chǎng)主體提供合適的資金來(lái)源，資本市場(chǎng)的投資者無(wú)法通過(guò)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，威脅整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，構(gòu)建貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效的連通與協(xié)調(diào)機(jī)制，是中國(guó)金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

五、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展策略

1發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。首先，必須健全貨幣市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作一體化。要對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行總體設(shè)計(jì)、引導(dǎo)和規(guī)范運(yùn)作，在完善現(xiàn)有市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)和其他融資券市場(chǎng)，加快各個(gè)子市場(chǎng)間的融合，進(jìn)一步深化貨幣市場(chǎng)的融資功能和政策功能，形成一個(gè)統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場(chǎng)。其次，必須進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機(jī)制，規(guī)范證券市場(chǎng)交易行為。形成證券市場(chǎng)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)揮證券市場(chǎng)直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場(chǎng)共同的參與主體。要擴(kuò)大投資主體的連通程度，放寬資本市場(chǎng)投資主體進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的條件。允許更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，加快證券公司、證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進(jìn)程；同時(shí)要積極推動(dòng)做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、維持市場(chǎng)流動(dòng)性。

2建立貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)均衡發(fā)展的市場(chǎng)治理機(jī)制。要建立一個(gè)科學(xué)的金融市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)，包括運(yùn)作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個(gè)方面，使資金能在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，金融市場(chǎng)的價(jià)格能夠反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。要建立貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。隨著貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)整合進(jìn)程的加快，金融風(fēng)險(xiǎn)也在加大，為此要制定有效的防范金融風(fēng)險(xiǎn)的措施，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。

篇（3）

關(guān)鍵詞：票據(jù)市場(chǎng)貨幣政策信用

一、票據(jù)市場(chǎng)影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(穩(wěn)定物價(jià),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支),運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合。貨幣政策的實(shí)施需要在一個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境內(nèi),而貨幣市場(chǎng)因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準(zhǔn)確的反映出市場(chǎng)信息,成為貨幣政策的理想實(shí)施場(chǎng)所。如前所述,票據(jù)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中占有重要的地位,因此通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)進(jìn)行研究,有利于加深對(duì)貨幣政策有效性的認(rèn)識(shí),同時(shí)也可由此找出貨幣政策傳導(dǎo)不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場(chǎng)中得以實(shí)施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過(guò)制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來(lái)干預(yù)和影響市場(chǎng)利率以及貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過(guò)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出有價(jià)證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。目前,世界各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行和金融機(jī)構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu),各國(guó)中央銀行也將公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導(dǎo)到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)來(lái)吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運(yùn)用票據(jù)進(jìn)行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過(guò)再貼現(xiàn)對(duì)象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導(dǎo)信貸資金的流向,促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強(qiáng)貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在票據(jù)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)各種票據(jù),進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,促進(jìn)商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場(chǎng)是中央銀行運(yùn)用貨幣政策實(shí)行宏觀調(diào)控的理想場(chǎng)所。

二、我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)存在的問(wèn)題及對(duì)貨幣政策的影響

1.票據(jù)市場(chǎng)信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)

我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)建立之初,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度才開(kāi)始建立,信用機(jī)制也剛剛起步,在這樣的環(huán)境下,票據(jù)市場(chǎng)的信用狀況至今為止仍不容樂(lè)觀,違約行為時(shí)常發(fā)生,而且市場(chǎng)上充斥著大量的假票據(jù)和克隆票據(jù),為貼現(xiàn)資金帶來(lái)了很大的安全隱患。目前我國(guó)的票據(jù)信用形式主要是由銀行承兌匯票,其中一個(gè)原因便是市場(chǎng)信用制度的不健全,導(dǎo)致票據(jù)的買(mǎi)賣(mài)雙方不得不選擇信譽(yù)度高的銀行作為中介來(lái)進(jìn)行承兌,雖然要付出一定的成本,但同時(shí)也得到了較好的安全保障。所以,在我國(guó)銀行承兌匯票在票據(jù)市場(chǎng)中占有很大的比例。

但與此同時(shí),在貼現(xiàn)與承兌的過(guò)程中所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由銀行承擔(dān)。如前所述,當(dāng)市場(chǎng)上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時(shí),銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)將大大增加,進(jìn)而影響我國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,出于安全方面的考慮,央行有可能會(huì)行使最后貸款人的職責(zé),將資金注入有風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu),從而維持金融的穩(wěn)定。但同時(shí)這也是一種投放基礎(chǔ)貨幣的行為,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化,最終可能會(huì)對(duì)貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生影響。

另外,在一個(gè)具有完善的信用機(jī)制的票據(jù)市場(chǎng)中,票據(jù)的高安全性相對(duì)會(huì)具有高流動(dòng)性,而商業(yè)銀行也傾向于持有這種票據(jù),其持有票據(jù)的貨幣則是從超額準(zhǔn)備金中提取的,這樣就會(huì)降低商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率,其他條件不變的情況下,貨幣乘數(shù)增大,進(jìn)而貨幣供應(yīng)量增加。然而由于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)信用機(jī)制的不健全,票據(jù)的安全性和流動(dòng)性都還存在一定的問(wèn)題,因此商業(yè)銀行對(duì)票據(jù)的持有意愿并未達(dá)到發(fā)達(dá)票據(jù)市場(chǎng)的水平,所以我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響較弱。

2.票據(jù)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題,影響貨幣政策的操作力度

我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)交易主體缺乏,票據(jù)種類(lèi)單一,貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)規(guī)模小,是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展以來(lái)一直都面臨的問(wèn)題。一個(gè)完善的票據(jù)市場(chǎng),可以將供求雙方有機(jī)地聯(lián)系在一起,形成相互制約的整體,中央銀行通過(guò)這樣的體系傳導(dǎo)政策會(huì)得到顯著的效果。由于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)交易主體貧乏,只有企業(yè),商業(yè)銀行和中央銀行,銀行要“身兼數(shù)職”,且各銀行間利益趨同,相互很難制約。而且銀行出于其本身對(duì)存貸規(guī)模的追求,以及不良資產(chǎn)率降低的需要,作為票據(jù)交易的一方,很難公正、客觀地承擔(dān)起有效傳導(dǎo)貨幣政策的任務(wù)。

票據(jù)市場(chǎng)種類(lèi)單一,市場(chǎng)規(guī)模小,直接影響了中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)施國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)要以豐富的票據(jù)種類(lèi)和一定的票據(jù)規(guī)模為基礎(chǔ),以我國(guó)目前的票據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)看,除了支票和銀行匯票較為普及以外,本票和商業(yè)匯票較少,而且商業(yè)匯票中一大部分都是銀行承兌匯票,銀行承兌仍占有絕對(duì)的地位。并且,盡管我國(guó)近幾年票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展速度加快,但同發(fā)達(dá)國(guó)家比還存在很大差距,票據(jù)市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到央行宏觀調(diào)控所需要的票據(jù)規(guī)模,不利于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的靈活操作。

3.票據(jù)市場(chǎng)定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮

關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)定位的問(wèn)題,主要爭(zhēng)論在于貼現(xiàn)票據(jù)是否要嚴(yán)格區(qū)分為貿(mào)易性票據(jù)和融資性票據(jù)。在國(guó)際上,貼現(xiàn)票據(jù)并無(wú)貿(mào)易性和融資性的區(qū)分,各商業(yè)銀行審查的重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)程度。但從我國(guó)國(guó)情出發(fā),為防范風(fēng)險(xiǎn),將票據(jù)市場(chǎng)限定為發(fā)展以真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)為前提的市場(chǎng),不支持融資性票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。然而,在實(shí)際的操作中,很難區(qū)分貿(mào)易性和融資性的票據(jù),中央銀行也并沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的制度,商業(yè)銀行很難操作,許多融資性票據(jù)經(jīng)過(guò)技術(shù)操作后進(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)然,這也反應(yīng)了在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下,供需是由市場(chǎng)決定的,融資性票據(jù)有其存在的必要性,說(shuō)明企業(yè)的融資需求可以通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)滿(mǎn)足。

正是由于我國(guó)政策管制和市場(chǎng)客觀需要的矛盾,使得我國(guó)票據(jù)融資波動(dòng)較大。融資性票據(jù)的出現(xiàn)是市場(chǎng)發(fā)展的必然,如果我國(guó)不明確解決這個(gè)問(wèn)題,勢(shì)必使商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)拓展中遇到經(jīng)營(yíng)和政策的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致運(yùn)作不暢,最終中央銀行的貨幣政策的功能發(fā)揮也會(huì)收到阻礙。

三、關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的政策建議

1.完善票據(jù)市場(chǎng)的信用機(jī)制

票據(jù)市場(chǎng)是一個(gè)古老的融資市場(chǎng),其建立的基礎(chǔ)就是商業(yè)信用,因此一個(gè)完善的信用環(huán)境是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),同時(shí)也為貨幣政策的有效實(shí)行提供了必備的條件。但是信用制度的完善是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程,而且有賴(lài)于整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)、法律、道德等因素的改善。而當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)本身應(yīng)該注意的是信息披露的加強(qiáng),或者考慮建立票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)基金,用于參與發(fā)行者的違約支付。另外,社會(huì)約束措施可以通過(guò)建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行,負(fù)責(zé)審核票據(jù)市場(chǎng)主體的信用等級(jí),完善信用評(píng)級(jí)制度,一方面確保票據(jù)的安全性、流動(dòng)性,另一方面可以促進(jìn)企業(yè)重視自身信用的建設(shè)。

2.擴(kuò)大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

票據(jù)市場(chǎng)基礎(chǔ)是票據(jù)業(yè)務(wù),因此擴(kuò)大票據(jù)交易的種類(lèi)和規(guī)模,并進(jìn)行品種創(chuàng)新,是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的必要出路。所以,中央銀行應(yīng)該對(duì)符合條件中小企業(yè)的票據(jù)承兌、貼現(xiàn)申請(qǐng)大力予以支持,穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)銀行的匯票業(yè)務(wù),擴(kuò)大票據(jù)承兌、貼現(xiàn)量,努力拓寬票據(jù)承兌貼現(xiàn)面。另外,鼓勵(lì)推進(jìn)融資性票據(jù)的使用也是近幾年我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素,但我國(guó)目前還處在探索使用的過(guò)程中,接下來(lái)應(yīng)注重培育和拓展規(guī)范、高效的融資性票據(jù)市場(chǎng)。

此外,積極發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu),培育多元化的市場(chǎng)參與主體,也是我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)應(yīng)著重解決的問(wèn)題。

3.積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境

再貼現(xiàn)是央行執(zhí)行貨幣政策的重要工具之一,再貼現(xiàn)率應(yīng)該體現(xiàn)中央銀行的政策意圖,如果中央銀行希望實(shí)行適度從緊的貨幣政策,則應(yīng)將再貼現(xiàn)利率定得高于貨幣市場(chǎng)利率,以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率上行,反之,則應(yīng)低于當(dāng)期的貨幣市場(chǎng)利率,以便引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行。但我國(guó)由2001年開(kāi)始,再貼現(xiàn)率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央銀行又將再貼現(xiàn)率由2.97%提高到3.24%,致使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量迅速減少,2007年,再貼現(xiàn)率一度上調(diào)為4.32%,過(guò)高的再貼現(xiàn)率大大限制了票據(jù)市場(chǎng)的貼現(xiàn)規(guī)模,阻礙票據(jù)市場(chǎng)的拓展,實(shí)施再貼現(xiàn)政策也沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo),再貼現(xiàn)率過(guò)高的問(wèn)題已成為各界共識(shí),因此,2008年11月27日央行將再貼現(xiàn)率下調(diào)到2.97%,以期由此活躍企業(yè)間商業(yè)票據(jù)市場(chǎng),增強(qiáng)企業(yè)間的商業(yè)信用,為企業(yè)提供更多的融資支持。而票據(jù)市場(chǎng)的活躍,則更利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

另外,在完善法律制度和監(jiān)管機(jī)制的同時(shí),放松政府的過(guò)度管制。從法律上規(guī)范票據(jù)市場(chǎng)的秩序,為金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新提供法律的保障,建立完善的信息披露機(jī)制,以及完備的市場(chǎng)準(zhǔn)入和推出機(jī)制,對(duì)于我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)是非常必要的。但同時(shí)也應(yīng)該放開(kāi)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的過(guò)度管制。因?yàn)殡m然我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的制度是政府強(qiáng)制推行的,但在現(xiàn)階段票據(jù)市場(chǎng)各方面逐步趨于市場(chǎng)化,政府應(yīng)為票據(jù)市場(chǎng)提供有利的政策環(huán)境,建立完善的機(jī)制,而不是過(guò)度的管制和過(guò)多的參與,既由一個(gè)創(chuàng)建者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)監(jiān)管者。只有這樣,才有利于票據(jù)市場(chǎng)的活躍,提高主體參與的積極性,從而使票據(jù)市場(chǎng)自我完善。

參考文獻(xiàn):

篇（4）

股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。

(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢(qián)小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋?zhuān)蓛r(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反常現(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。

近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱(chēng)信息對(duì)稱(chēng)化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線(xiàn)將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

篇（5）

（一）貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生

貨幣市場(chǎng)基金是投資于短期債務(wù)的共同基金，它把分散的小額投資聚集起來(lái)，讓中小投資者能參與更加分散化和高質(zhì)量的投資組合。

貨幣市場(chǎng)基金起源于美國(guó)。在貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生之前，受Q條例的限制，只有投資額超過(guò)十萬(wàn)美元的投資者才能購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)利率存單、商業(yè)票據(jù)等高收益的貨幣市場(chǎng)債務(wù)工具。1972年第一只貨幣市場(chǎng)基金Reserve基金產(chǎn)生，小的投資者才有機(jī)會(huì)投資高收益的貨幣市場(chǎng)工具。現(xiàn)在，美國(guó)市場(chǎng)上有大約1600只貨幣市場(chǎng)基金，總資產(chǎn)超過(guò)2萬(wàn)億美元。

（二）貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品介紹

美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金有兩種基本的類(lèi)型：應(yīng)征稅基金和免稅基金。應(yīng)征稅基金收益率與美國(guó)金融和貨幣市場(chǎng)短期利率密切相關(guān)，而免稅基金的收益率則取決于聯(lián)邦政府、州和地方政府短期債務(wù)欠款的供給和需求。

應(yīng)征稅貨幣市場(chǎng)基金的任何投資收益都要繳納聯(lián)邦、州和地方政府的收益稅，通常投資的品種包括：（1）美國(guó)國(guó)庫(kù)券和直接票據(jù)，包括短期（三個(gè)月和六個(gè)月）國(guó)庫(kù)券和用國(guó)庫(kù)券作抵押的回購(gòu)協(xié)議；（2）美國(guó)政府機(jī)構(gòu)證券，包括聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)和小型工商管理部門(mén)等機(jī)構(gòu)的債務(wù)；（3）回購(gòu)協(xié)議；（4）可轉(zhuǎn)讓定期存單；（5）商業(yè)票據(jù)；（6）銀行承兌票據(jù)；（7）歐洲美元存單；（8）美國(guó)美元存單和銀行票據(jù)。

免稅貨幣市場(chǎng)基金投資免稅實(shí)體（比如州和市政府）的短期債務(wù)，主要是由地方政府發(fā)行的普通債券、特許權(quán)稅收益、免稅商業(yè)票據(jù)和短期地方債券。這些基金支付的紅利免除聯(lián)邦收益稅，有時(shí)候也免除州和地方政府稅。

免稅貨幣市場(chǎng)基金支付的收益通常低于應(yīng)征稅貨幣市場(chǎng)基金，但是如果投資者需繳納較高的收益稅，免稅基金的收益可能會(huì)高于應(yīng)征稅基金的稅后收益。可以通過(guò)下面的公式權(quán)衡是否應(yīng)該投資免稅基金：應(yīng)征稅等價(jià)收益率＝免稅收益率÷（1－邊際聯(lián)邦稅率），應(yīng)征稅等價(jià)收益率粗略地等于投資者投資應(yīng)征稅基金應(yīng)該得到的等價(jià)收益。

（三）貨幣市場(chǎng)基金與其他類(lèi)型基金的比較

按照不同的投資對(duì)象和收益-風(fēng)險(xiǎn)特性，投資基金可以大致分為四類(lèi)：股權(quán)基金、債券基金、混合基金和貨幣市場(chǎng)基金。投資對(duì)象的不同是這些基金類(lèi)型的本質(zhì)區(qū)別。與其他類(lèi)型基金相比，貨幣市場(chǎng)基金的收益相對(duì)穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，流動(dòng)性較高，簽發(fā)支票的特權(quán)也是其他基金類(lèi)型不能比擬的。

在成熟的基金市場(chǎng)上，作為一種獨(dú)特的基金類(lèi)型，貨幣市場(chǎng)基金占據(jù)較高的市場(chǎng)份額。截至2003年12月，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金凈資產(chǎn)值達(dá)到2.05萬(wàn)億美元，凈資產(chǎn)值僅次于股票型基金，占所有共同基金凈資產(chǎn)值的27.7%.

（四）貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

貨幣市場(chǎng)基金一個(gè)普遍的投資目的是維持資產(chǎn)凈值不變，因?yàn)橹辉试S貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)凈值有較小的波動(dòng)，所以需要在以下方面進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)控制：

1.跟蹤資產(chǎn)凈值的偏離。基金管理者應(yīng)該定期地對(duì)投資組合精確定價(jià)，并且計(jì)算基金的資產(chǎn)凈值。如果基金的資產(chǎn)凈值從1美元偏離0.5%，就應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

2.對(duì)不確定性的處理和測(cè)試分析。對(duì)不確定性的處理包括計(jì)算購(gòu)買(mǎi)任何證券之后對(duì)基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購(gòu)買(mǎi)時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對(duì)個(gè)股和投資組合進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)價(jià)格的敏感性。

3.保持資產(chǎn)的流動(dòng)性。與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對(duì)利率敏感的投資資金等措施。

4.交易票據(jù)的確認(rèn)。交易需要得到執(zhí)行交易的投資者和基金的投資組合經(jīng)理或高級(jí)職員雙方的認(rèn)可。

5.完善的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)。適合每只基金的投資參數(shù)的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)也有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，在這一系統(tǒng)中，未經(jīng)認(rèn)可的投資會(huì)被剔除出來(lái)，立刻提醒投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤。

二、我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的運(yùn)作和發(fā)展

（一）我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。其中華安現(xiàn)金富利投資基金于2003年12月14日最先開(kāi)始發(fā)行，也是最早設(shè)立的貨幣市場(chǎng)型基金。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的七只貨幣市場(chǎng)型基金的總份額為430.93億元，占開(kāi)放式基金總份額的24%.

目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購(gòu)協(xié)議，相信待有關(guān)監(jiān)管部門(mén)許可后，此類(lèi)基金將來(lái)可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書(shū)的商業(yè)承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期金融工具。

（二）我國(guó)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)實(shí)意義

首先，貨幣市場(chǎng)基金為投資者增加了一類(lèi)新的投資工具。由于沒(méi)有成員資格，個(gè)人投資者直接進(jìn)入貨幣市場(chǎng)壁壘太大。貨幣市場(chǎng)基金設(shè)立后，投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金間接參與貨幣市場(chǎng)投資，分享貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定收益。貨幣市場(chǎng)基金不僅為個(gè)人投資者帶來(lái)投資便利，還完善了我國(guó)基金市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)，方便機(jī)構(gòu)投資者在不同類(lèi)型的投資工具之間合理配置。

其次，貨幣市場(chǎng)基金的推出豐富了貨幣市場(chǎng)參與主體，有利于貨幣市場(chǎng)資金的流動(dòng)和交易的活躍。同時(shí)隨著參與主體的增加，又將促進(jìn)貨幣市場(chǎng)增加產(chǎn)品供給，從而促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

再次，貨幣市場(chǎng)基金分流銀行資金的同時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，將促進(jìn)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新。

（三）我國(guó)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金需要完善的幾個(gè)方面

第一，發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)條件需要完善。從目前的實(shí)際狀況來(lái)看，由于品種較為單一和交投不太活躍，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)顯然還難以滿(mǎn)足貨幣市場(chǎng)基金的需要。要發(fā)展我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金，就需要加快金融創(chuàng)新的步伐，不斷豐富貨幣市場(chǎng)工具。

第二，貨幣市場(chǎng)基金的相關(guān)監(jiān)管和制度方面需要完善。目前我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，由于貨幣市場(chǎng)基金的投資對(duì)象比較特殊，審批和設(shè)立可能需要銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)雙方認(rèn)可，監(jiān)管方面也存在一定的困難。貨幣市場(chǎng)的組織制度建設(shè)方面，在允許更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，考慮使銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所的債券市場(chǎng)連接，逐步形成一個(gè)統(tǒng)一的全國(guó)性債券市場(chǎng)。

篇（6）

2.房地產(chǎn)對(duì)貨幣需求的影響。企業(yè)和居民對(duì)貨幣需求的動(dòng)機(jī)會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而發(fā)生改變，貨幣需求的總量也會(huì)因此發(fā)生變化。第一，房地產(chǎn)價(jià)格上升的同時(shí)，人們的名義財(cái)富也會(huì)有所變化，也就刺激了貨幣需求。第二，房地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)帶動(dòng)交易量的增加，交易必然會(huì)用到貨幣，市場(chǎng)上對(duì)貨幣需求量因此就會(huì)增加。第三，房地產(chǎn)價(jià)格上漲以后，房地產(chǎn)的持有量就會(huì)增加，相應(yīng)的貨幣持有量就會(huì)減少，也就是說(shuō)人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，貨幣持有需求的減少，貨幣需求從而會(huì)降低。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生的影響是多方面的，三種因素相互作用，從不同的角度影響貨幣政策，因此房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣需求造成不確定性的影響。

二、貨幣政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

貨幣政策的變動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，在這個(gè)過(guò)程中會(huì)涉及房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生源自于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度投資，雖然在一定程度上保證了該行業(yè)的平穩(wěn)快速發(fā)展，但同時(shí)也帶來(lái)了房?jī)r(jià)持續(xù)增高不下的狀況，面對(duì)這一現(xiàn)象中國(guó)人民銀行也有相應(yīng)的措施，提高個(gè)人住房貸款利率，壓縮投資和需求。

1.資金供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。適量的貨幣資金流入到房地產(chǎn)市場(chǎng)中可以在一定程度上減輕房地產(chǎn)交易的資金壓力，擴(kuò)大需求量，從而促進(jìn)價(jià)格的確定和成交，同時(shí)充足的資金供給使得利率相對(duì)降低，即房地產(chǎn)商的資金成本下降，促進(jìn)房地產(chǎn)投資。從宏觀角度看，寬松的貨幣供給會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)社會(huì)的各個(gè)方面的發(fā)展，其中消費(fèi)者收入的增加使得居民手中名義財(cái)富得以增長(zhǎng)，進(jìn)而增加居民對(duì)房地產(chǎn)等耐用品的購(gòu)買(mǎi)；然而過(guò)度的貨幣供給會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹，此時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是一種假象，此時(shí)房地產(chǎn)泡沫隨之產(chǎn)生。

篇（7）

1.2股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型越來(lái)越深入，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制更加開(kāi)放，作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣發(fā)行量更加難以管控。金融體制繼續(xù)轉(zhuǎn)型，貨幣政策有待進(jìn)一步的完善。股票市場(chǎng)價(jià)格的變化對(duì)貨幣發(fā)行量產(chǎn)生了重大的作用，隨著股票市場(chǎng)價(jià)格變化，貨幣的發(fā)行量也隨之變化。比如，美國(guó)在20世紀(jì)末，貨幣的發(fā)行量與股票市場(chǎng)的價(jià)格變化有著緊密的聯(lián)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析研究之后，可以知道股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)貨幣的發(fā)行量產(chǎn)生作用，即使現(xiàn)階段這一影響還不夠強(qiáng)烈。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格變化時(shí)貨幣政策隨之快速響應(yīng)，進(jìn)而加快了資金在市場(chǎng)中的流通速度。因此，股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)貨幣的運(yùn)行情況呈現(xiàn)出負(fù)向的作用。隨著股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，銀行等金融企業(yè)以及貨幣總供應(yīng)量也隨之變化，增加了貨幣政策部門(mén)的掌控負(fù)擔(dān)。

2貨幣政策在股票市場(chǎng)的作用分析

2.1投資作用經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)價(jià)格變化之間的關(guān)系進(jìn)行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。其中Q指的就是企業(yè)的實(shí)際價(jià)值與重置成本相比得到的結(jié)果。當(dāng)Q值較大時(shí)，則顯示出該公司相對(duì)其重置成本，實(shí)際價(jià)值比較高，新投資引進(jìn)的成本較低。此時(shí)公司就可以增加股票的發(fā)行量以繼續(xù)新的投資，進(jìn)而增加了社會(huì)的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導(dǎo)致人們更喜歡投資股票市場(chǎng)。購(gòu)買(mǎi)股票的人增多，股票的價(jià)格也就升高。反過(guò)來(lái)，當(dāng)股票的價(jià)格升高之后，Q值也就更大，又開(kāi)始新一輪的投資，最終使得社會(huì)的總需求增加。

2.2資產(chǎn)負(fù)債表作用在金融的信貸市場(chǎng)中常常會(huì)有信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，也就是資產(chǎn)負(fù)債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場(chǎng)中充當(dāng)價(jià)格變化的傳遞途徑。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的凈產(chǎn)值較低時(shí)，被貸款方遇到的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇的可能性就會(huì)很大。較低的凈產(chǎn)值意味著貸款的企業(yè)還款的能力降低，企業(yè)通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)投資行為來(lái)彌補(bǔ)漏洞的幾率就會(huì)增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會(huì)減少。此時(shí)，若采取寬松的貨幣政策時(shí)，使得股票價(jià)格升高，公司凈產(chǎn)值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

2.3流動(dòng)性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費(fèi)屬于流動(dòng)性作用，此類(lèi)資產(chǎn)負(fù)債表作用僅僅對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)需求產(chǎn)生作用，而對(duì)債權(quán)人的借款卻不產(chǎn)生作用。由于現(xiàn)代市場(chǎng)中誠(chéng)信的缺失，致使產(chǎn)品實(shí)際質(zhì)量與標(biāo)示質(zhì)量不符，當(dāng)消費(fèi)者的收入降低時(shí)，耐用生活用品以及住房等不流動(dòng)性資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致降低價(jià)格來(lái)進(jìn)行促銷(xiāo)的可能性。當(dāng)消費(fèi)者擁有金融資產(chǎn)時(shí)，由于其較大的流動(dòng)性，會(huì)使得這些資產(chǎn)以等價(jià)或者高價(jià)來(lái)快速的變現(xiàn)。要想有效從容地應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)，可以調(diào)整流動(dòng)性資產(chǎn)的比例，增加一定程度的金融資產(chǎn)，可以降低發(fā)生家庭財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價(jià)格，增加消費(fèi)者的股票資產(chǎn)，在降低家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，提高了購(gòu)買(mǎi)耐用生活用品以及住房的可能性。

3貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格變化的良性互動(dòng)

近幾年以來(lái)，世界金融體系取得了較大的發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場(chǎng)價(jià)格的變化對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著重要的作用，依據(jù)市場(chǎng)的變化情況制定出相應(yīng)的貨幣政策。良性的股票市場(chǎng)價(jià)格變化有助于國(guó)家積極進(jìn)行新的投資，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在貨幣政策的制定出臺(tái)過(guò)程中，由于股票市場(chǎng)價(jià)格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關(guān)于產(chǎn)出等金融信息，并通過(guò)調(diào)節(jié)資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)對(duì)貨幣的發(fā)行量進(jìn)行控制和調(diào)節(jié)。由于我國(guó)貨幣政策在股票市場(chǎng)中傳遞不順暢，因此要加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的行為規(guī)范。股票市場(chǎng)的控制調(diào)節(jié)能力直接地體現(xiàn)出了我國(guó)貨幣政策的傳遞效率。對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，預(yù)防股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常以及在發(fā)生異常之后能夠及時(shí)地制定出有效的貨幣政策。與此同時(shí)，還要積極促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的聯(lián)系，積極創(chuàng)新股票市場(chǎng)的管理模式，進(jìn)一步完善銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。

篇（8）

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個(gè)重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的銀行主導(dǎo)著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制，但是，隨著股票市場(chǎng)的深化和發(fā)展，銀行體系在一國(guó)融資體系中的地位和作用相對(duì)下降，股票市場(chǎng)作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強(qiáng)，使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜；另外，傳統(tǒng)上大多數(shù)國(guó)家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務(wù)價(jià)格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)。但是，在20世紀(jì)90年代，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日益重要并且與消費(fèi)價(jià)格水平相關(guān)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格股票價(jià)格是否納入貨幣政策的目標(biāo)之中引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的激烈爭(zhēng)論和中央銀行的極大關(guān)注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場(chǎng)深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開(kāi)市場(chǎng)操作產(chǎn)生了影響；最后還包括以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。

二、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)經(jīng)歷如下過(guò)程：當(dāng)中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具（如公開(kāi)市場(chǎng)操作）將影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的變化一方面通過(guò)影響銀行的貸款擴(kuò)張能力直接使企業(yè)和消費(fèi)者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過(guò)銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場(chǎng)利率以及金融資產(chǎn)收益率的變化，進(jìn)而影響支出和總需求。在銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制。但隨著股票市場(chǎng)的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來(lái)主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進(jìn)入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中,傳統(tǒng)的、教科書(shū)式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率,再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率,影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。股票價(jià)格的上漲會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi),從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。財(cái)富效應(yīng)，根據(jù)生命周期模型，居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定，人的畢生財(cái)富由人力資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富組成，而金融財(cái)富的一個(gè)重要組成部分就是普通股；當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融財(cái)富增加，在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下，居民的消費(fèi)支出將增加，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。當(dāng)然股價(jià)的短期爆發(fā)性上揚(yáng)，對(duì)消費(fèi)者而言只是暫時(shí)性收入的變動(dòng)，對(duì)消費(fèi)的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長(zhǎng)期而穩(wěn)定的，居民的金融財(cái)富將持續(xù)增長(zhǎng)，居民的消費(fèi)支出將會(huì)增加。此外，長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)未來(lái)的預(yù)期，從而增加人們的邊際消費(fèi)傾向而增加消費(fèi)支出。從最近幾年的情況看，新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)使勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高，帶動(dòng)股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對(duì)消費(fèi)與投資需求的影響。一般地講，升息會(huì)增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高使公司盈利和價(jià)格——收益比率上升，同時(shí)投資者從股市的回報(bào)率高于利息成本，這必然會(huì)削弱利率對(duì)消費(fèi)和借債入市需求的影響。從這幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策操作結(jié)果來(lái)看，利率對(duì)股市價(jià)格的影響已有所改變，表現(xiàn)在:一方面利率對(duì)股市的影響在下降，另一方面股市對(duì)貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息對(duì)股市影響很大，當(dāng)利率上調(diào)，股市價(jià)格通常是大跌；當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，股市價(jià)格上漲。而近幾年從美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的影響力來(lái)看，股市投資者是透過(guò)利率的變動(dòng)來(lái)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而非利率本身的含義，也就是說(shuō)，當(dāng)利率上調(diào)時(shí)，股市也同時(shí)大漲（個(gè)別情況除外），因?yàn)槔噬险{(diào)意味著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)；如果利率下調(diào)，其意味著經(jīng)濟(jì)的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價(jià)的關(guān)系已經(jīng)有所改變，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策對(duì)股市的影響力已在下降。相反，美國(guó)的貨幣政策調(diào)整經(jīng)常要考慮股市走勢(shì)的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率多少與股市的發(fā)展動(dòng)向有關(guān)，尤其是考慮到調(diào)整前股市財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)支出造成了一定程度的負(fù)面效應(yīng)。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價(jià)格、制造業(yè)疲軟以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲(chǔ)今日降息的主要原因。

三、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的一般價(jià)格水平作為目標(biāo)。但隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)一般價(jià)格水平產(chǎn)生越來(lái)越大的影響，并直接關(guān)系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價(jià)格的作用一樣)，因?yàn)楣善眱r(jià)格對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。一方面，股票價(jià)格的上升會(huì)改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而通過(guò)財(cái)富渠道帶來(lái)一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的膨脹，同時(shí)，股票價(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升還可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資或促使投資者過(guò)分貸款投資股市，助長(zhǎng)股市泡沫。從理論上說(shuō)，股票價(jià)格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹，因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)會(huì)增加居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費(fèi)者花費(fèi)他們的股票收益。即使在產(chǎn)品市場(chǎng)的買(mǎi)方條件下，股票價(jià)格的猛漲對(duì)商品和服務(wù)價(jià)格的膨脹沒(méi)有什么影響，中央銀行也仍然應(yīng)該關(guān)注股票價(jià)格的膨脹。因?yàn)楣善眱r(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升可能會(huì)促使公司過(guò)度投資或促使投資者過(guò)分貸款，因?yàn)樗麄兛赡茉谖磥?lái)的資本收益上下賭注。股票價(jià)格膨脹的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)在于它的高度波動(dòng)性。這種高度的波動(dòng)性在更大的范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。歷史的經(jīng)驗(yàn)證明，股票市場(chǎng)持續(xù)的泡沫時(shí)間越長(zhǎng)，它爆破的聲音就越大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。另一方面，一旦股票價(jià)格劇跌，則會(huì)使企業(yè)和個(gè)人的財(cái)富大幅縮水，從而動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者信心，并大量減少投資和消費(fèi)支出，同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，誘發(fā)信貸危機(jī)，這些情況在極端的情況下會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格劇跌意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少，嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心，減少消費(fèi)支出。同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，這會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。因此，至少?gòu)睦碚撋峡矗瑢⒁话阄飪r(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格的過(guò)度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期，股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

目前，被大多數(shù)國(guó)家金融當(dāng)局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量理論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系，比如，每年增長(zhǎng)6%～7%，以保證經(jīng)濟(jì)在無(wú)通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長(zhǎng)。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場(chǎng)交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測(cè)性和相關(guān)性都越來(lái)越令人不滿(mǎn)意。股票市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異，而在我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)僅僅考慮的是貨幣總量與一般價(jià)格水平之間的關(guān)系，沒(méi)有充分考慮股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價(jià)格水平間的關(guān)系并不能反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的行為共同決定的，而后三者對(duì)信用創(chuàng)造的影響在日益增強(qiáng)，而股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r也是影響這三者行為的重要方面。股票市場(chǎng)的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策工具的影響

再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個(gè)工具都可以通過(guò)影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費(fèi)、投資乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結(jié)構(gòu)的變化使再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度的作用弱化，而公開(kāi)市場(chǎng)操作則以其更富彈性、更具市場(chǎng)化而受到各國(guó)央行的青睞，因此，可以說(shuō)股票市場(chǎng)的發(fā)展使公開(kāi)市場(chǎng)操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結(jié)

隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)在金融體系中的地位越來(lái)越突出，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大。同時(shí)，也對(duì)貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策工具等方面，然而對(duì)其影響的深度與廣度是我們需要關(guān)注的。

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篇（9）

Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment．Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.

Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism

引言

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)演變的一個(gè)突出趨勢(shì)是以股票市場(chǎng)為核心的資本市場(chǎng)得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場(chǎng)金融經(jīng)濟(jì)的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當(dāng)然，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)金融的具體演進(jìn)態(tài)勢(shì)是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運(yùn)用會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大影響，反過(guò)來(lái)經(jīng)濟(jì)金融格局的演變也必定會(huì)作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制乃至政策效果的變動(dòng)，所以無(wú)論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯(cuò)誤決策，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大動(dòng)蕩。中國(guó)加入WTO之后，如何維持本國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟(jì)效率等問(wèn)題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論界和政府相關(guān)部門(mén)關(guān)注的重點(diǎn)。

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關(guān)理論解析

貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方針和政策總稱(chēng)。貨幣政策實(shí)際上是中央銀行通過(guò)貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行控制的別稱(chēng)，它是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟(jì)政策的要求。

第一，貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。最終目標(biāo)是指貨幣政策在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)所要達(dá)到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟(jì)社會(huì)所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題密切相關(guān)中介目標(biāo)應(yīng)具有可測(cè)性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達(dá)到最終目標(biāo)，貨幣當(dāng)局必須先掌握的一些指標(biāo)，這些指標(biāo)在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)達(dá)到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，通常有四大最終目標(biāo)：物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派理論分歧頗大，遠(yuǎn)未取得一致意見(jiàn)，但實(shí)際操作機(jī)制中，西方貨幣當(dāng)局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當(dāng)局用以控制貨幣供給量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標(biāo)去逼近最終目標(biāo)所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類(lèi)：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，只影響某些特殊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國(guó)家一般性貨幣政策工具包括公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即貨幣當(dāng)局在金融市場(chǎng)上公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券的活動(dòng)。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，幾乎可以實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局的任何中介目標(biāo)，因此為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所推崇。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)等待，不能主動(dòng)出擊，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生難以測(cè)度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費(fèi)信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策工具的實(shí)施，如何引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的某些變化，最終實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，就是所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，在西方主要分成凱思斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。

凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場(chǎng)的均衡，然后改變利率，通過(guò)利率變動(dòng)，改變實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過(guò)程為：中央銀行貨幣政策的實(shí)施，首先是引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量發(fā)生增減變動(dòng)，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動(dòng)，這必然會(huì)引起市場(chǎng)利率的變動(dòng)，進(jìn)而引起投資發(fā)生增減變動(dòng)，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會(huì)總支出和總收入的變化。

貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)將直接影響名義國(guó)民收入的變動(dòng)，其基本傳遞過(guò)程為：中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，如在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)入證券，則商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強(qiáng)，于是利率降低，擴(kuò)大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價(jià)格上升，這就相對(duì)地降低了耐用消費(fèi)品和房屋等真實(shí)資產(chǎn)的價(jià)格，從而增加了人們對(duì)這類(lèi)真實(shí)資產(chǎn)的需求，使其價(jià)格上漲，并且會(huì)波及到其他的一些真實(shí)資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會(huì)的名義收入提高。

（二）股票市場(chǎng)相關(guān)理論解析

股票市場(chǎng)是指股票發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)的場(chǎng)所，股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，在金融市場(chǎng)中居于重要地位。股票市場(chǎng)分為股票發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）和股票流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷(xiāo)商包銷(xiāo)或代銷(xiāo)，將未公開(kāi)發(fā)行的股票上市以供交易的市場(chǎng)；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。股票發(fā)行市場(chǎng)和股票流通市場(chǎng)的發(fā)展互為條件，相互促進(jìn)，共同組成了一個(gè)有機(jī)整體。

第一，股票價(jià)格。股票市場(chǎng)的行為通過(guò)股票價(jià)格得以定量反映。股票價(jià)格是股票市場(chǎng)上最為重要的概念之一，它代表了股票市場(chǎng)的一切走勢(shì)和行為特征。股票價(jià)格包括股票發(fā)行價(jià)格和股票交易價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格是指股份有限公司將股票公開(kāi)出售給特定或非特定投資者所采用的價(jià)格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會(huì)聲譽(yù)、地理位置、股市供求狀況、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)狀況、政府政策等因素影響，常見(jiàn)的發(fā)行價(jià)格有面值發(fā)行和溢價(jià)發(fā)行兩種。股票交易價(jià)格是指在股票交易市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價(jià)格是股票的持有者(讓渡者)和購(gòu)買(mǎi)者（受讓者）在股票交易市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)形成的股票成交價(jià)格，目的是完成股票交易過(guò)程，實(shí)現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價(jià)格一樣，股票的價(jià)格也是由其內(nèi)在的價(jià)值和外在的供求關(guān)系所決定。

第二，股票市場(chǎng)的作用。股票市場(chǎng)作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散和公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)變量的影響日益突出。股票市場(chǎng)的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展；促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場(chǎng)化程度，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。

二、我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析

當(dāng)中央銀行變動(dòng)貨幣政策時(shí)，就通過(guò)貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平波動(dòng)，使流入股票市場(chǎng)的社會(huì)信貸資金、社會(huì)游資和儲(chǔ)蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場(chǎng)規(guī)模和股票價(jià)格指數(shù)相應(yīng)變化。股票價(jià)格決定于股票的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)上的供求關(guān)系，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要是指貨幣政策對(duì)股價(jià)指數(shù)影響。從股票價(jià)值角度看，當(dāng)松動(dòng)性貨幣政策啟動(dòng)，社會(huì)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會(huì)貨幣資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格比例引起變化，企業(yè)和居民負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說(shuō)，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的隨之上漲。股票價(jià)格是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的縮影。確切的講，股票價(jià)格體現(xiàn)代表著實(shí)物資本的價(jià)值，當(dāng)實(shí)物資本價(jià)格因貨幣數(shù)量增加而上漲時(shí)，其價(jià)值的虛擬代表股票價(jià)格因其敏感度強(qiáng)，早就發(fā)生了變動(dòng)；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實(shí)施，在使社會(huì)貨幣總量變動(dòng)的同時(shí)，不可避免地會(huì)影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會(huì)改變股市供求關(guān)系，引起股價(jià)指數(shù)上漲。松動(dòng)型貨幣政策一旦實(shí)施，既使是企業(yè)和個(gè)人的投資傾向沒(méi)有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對(duì)量也會(huì)相應(yīng)增加。這是因?yàn)椋鐣?huì)貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與資金相同比例流進(jìn)股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當(dāng)然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實(shí)施長(zhǎng)短，對(duì)股市資金量影響特征會(huì)有區(qū)別。因此貨幣政策的實(shí)施可以同時(shí)改變股票內(nèi)在價(jià)值和股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系，從而對(duì)股票價(jià)格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響

第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響。中央銀行可以通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場(chǎng)貼現(xiàn)利率上升，社會(huì)信用的收縮，證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢(shì)趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會(huì)導(dǎo)致股票行情上揚(yáng)。

貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進(jìn)生產(chǎn)，扶持物價(jià)水平，阻止商品利潤(rùn)的下降；使得對(duì)股票的需求增加，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷(xiāo)售收入及利潤(rùn)相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來(lái)的往往是虛假的市場(chǎng)繁榮，造成企業(yè)利潤(rùn)普遍上升的假象，保值意識(shí)使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會(huì)增加，從而使股票價(jià)格也相應(yīng)增加。由此可見(jiàn)，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價(jià)升降的重要原因之一。

第二，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，以此來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的政策行為。當(dāng)中央銀行認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，就在金融市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)有價(jià)證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價(jià)證券。當(dāng)中央銀行大量購(gòu)進(jìn)有價(jià)證券時(shí)，市場(chǎng)上貨幣供給量會(huì)增加，從而推動(dòng)利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大和居民消費(fèi)增加，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤(rùn)增加，這又會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲；反之，股票價(jià)格將下跌。我國(guó)中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作是直接以國(guó)債為操作對(duì)象的，這會(huì)直接影響到國(guó)債市場(chǎng)的供求變動(dòng)和國(guó)債行市的波動(dòng)，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的行情變化。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括債券正回購(gòu)和逆回購(gòu)。正回購(gòu)是指央行在向商業(yè)銀行賣(mài)出債券的同時(shí)，約定在未來(lái)某一時(shí)間、按照約定的價(jià)格再買(mǎi)回上述債券的業(yè)務(wù)，其實(shí)質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購(gòu)則與正回購(gòu)相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購(gòu)和逆回購(gòu)的操作會(huì)影響市場(chǎng)的貨幣供給量，往往對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購(gòu)轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購(gòu)，長(zhǎng)達(dá)半年，總計(jì)回籠資金2430億元，其間行情一路下挫。可見(jiàn)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

（二）利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過(guò)商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)來(lái)傳導(dǎo)其作用過(guò)程，它還會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)這一中介傳導(dǎo)其對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期或市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過(guò)以下幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，持有債券所得到的收益相對(duì)于股票而言就會(huì)降低，那些債券持有者將賣(mài)掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，而股票價(jià)格的上漲必然會(huì)為企業(yè)的股票籌資活動(dòng)提供更加廣闊的市場(chǎng)空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，通過(guò)投資乘數(shù)的作用，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)。相反，中央銀行提高利率，則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下行，進(jìn)而降低企業(yè)的股票市場(chǎng)籌資能力和實(shí)物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進(jìn)一步引起社會(huì)收入、消費(fèi)和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤(rùn)下降，這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而降低股票價(jià)格。再者，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買(mǎi)賣(mài)或?qū)嵭斜ＷC金買(mǎi)賣(mài)的短期股票交易帶來(lái)較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價(jià)格下降。

股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展使儲(chǔ)蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲(chǔ)蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。我國(guó)中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預(yù)期股票價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預(yù)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報(bào)酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。

表2-11997—2004年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄及增長(zhǎng)率

年份19971998199920002001200220032004平均

儲(chǔ)蓄（億元）46280534075962264300737629430711069512619678571

增長(zhǎng)率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中華人民共和國(guó)2006年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》

實(shí)踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。從1996年至2002年，為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費(fèi)和投資，中國(guó)人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對(duì)這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)；1996年8月23日，央行實(shí)施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個(gè)百分點(diǎn)，幅度之大超出了人們的預(yù)期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上804的高點(diǎn)。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒(méi)前三次大，但對(duì)準(zhǔn)備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個(gè)百分點(diǎn)。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國(guó)銀行利率調(diào)整史上也實(shí)屬罕見(jiàn)。但降息當(dāng)日，上交所股指從前番降息時(shí)的1316點(diǎn)下跌到1260點(diǎn)。2002年2月21日，中國(guó)人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開(kāi)市首日應(yīng)聲而漲。

（三）銀行同業(yè)拆借利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響

銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個(gè)利率，拆進(jìn)利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進(jìn)（借款）實(shí)際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進(jìn)和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀(jì)初80年代開(kāi)始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，通過(guò)“分立”和“擴(kuò)容”兩條途徑，改變了由中國(guó)人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專(zhuān)業(yè)銀行和各類(lèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)在客觀上要求進(jìn)行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國(guó)人民銀行專(zhuān)門(mén)形式中央銀行職能后，實(shí)行“實(shí)貸實(shí)存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用資金的行際差、時(shí)間差、地區(qū)差進(jìn)行拆借。1986年，國(guó)務(wù)院頒布《中華人民共和國(guó)銀行管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定專(zhuān)業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場(chǎng)得以真正啟動(dòng)，在全國(guó)范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場(chǎng)。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場(chǎng)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開(kāi)發(fā)區(qū)上項(xiàng)目，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，延長(zhǎng)拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場(chǎng)內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國(guó)人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開(kāi)辦的融資中心、資金市場(chǎng)等同業(yè)拆借中介機(jī)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國(guó)外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)在上海建立由中國(guó)人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營(yíng)業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場(chǎng)。此后，中國(guó)人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)建設(shè)。隨著我國(guó)金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的數(shù)量不斷增多，類(lèi)型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴(kuò)大。