多層次資本市場(chǎng)大全11篇

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篇（1）

一、問(wèn)題的提出

建設(shè)長(zhǎng)三角南翼金融中心，是杭州市政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略決策。如何在長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)和金融一體化的過(guò)程中，根據(jù)杭州市和浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)快速而穩(wěn)定的發(fā)展，是貫徹落實(shí)杭州市政府決策的重要保證。

十六屆三中全會(huì)明確提出，必須大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)體系，建立統(tǒng)一互聯(lián)的證券市場(chǎng)。由于中國(guó)是大國(guó)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的不平衡決定了區(qū)域資本市場(chǎng)是多層次的。浙江省和杭州市在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于領(lǐng)先地位，應(yīng)率先發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，同時(shí)，杭州市人均國(guó)民收入已超過(guò)一萬(wàn)，正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。杭州民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)較多，在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)上融資比較困難，因此迫切需要一個(gè)完善的多層次資本市場(chǎng)來(lái)使杭州的經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展。

二、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)

（一）多層次資本市場(chǎng)介紹

多層次資本市場(chǎng)是指將整個(gè)資本市場(chǎng)劃分為不同的層次，每個(gè)層次都有其獨(dú)有的功能。一個(gè)完整的多層次資本市場(chǎng)體系是指針對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來(lái)的分層次的市場(chǎng)體系，具體說(shuō)來(lái)包括主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、 三板市場(chǎng)。對(duì)于我國(guó)實(shí)際來(lái)說(shuō)，我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)該包括證券交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（即OTC）、三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

（二）區(qū)域性資本市場(chǎng)的層次性及運(yùn)行機(jī)制分析

多層次資本市場(chǎng)是目前中國(guó)金融改革的核心內(nèi)容之一，主板、二板雖然有一定的層次性，但由于自身容量的原因不可能把全國(guó)所有的甚至是小部分股份公司納入其中，也就注定了其有相對(duì)高的市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻，所以它應(yīng)該是多層次市場(chǎng)體系中的最高層次。為了滿足中小企業(yè)的融資需求，需要在區(qū)域?qū)用鏄?gòu)建區(qū)域性資本市場(chǎng)（產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)），也就是說(shuō)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)需要以區(qū)域性資本市場(chǎng)為基石，而區(qū)域性資本市場(chǎng)必須要與全國(guó)性資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)無(wú)縫化銜接。這是一個(gè)有機(jī)統(tǒng)一的體系：全國(guó)性與區(qū)域性市場(chǎng)的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場(chǎng)自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。

1.區(qū)域性資本市場(chǎng)分層機(jī)理的理論基礎(chǔ)：基于交易費(fèi)用的考察

關(guān)于金融體系與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系一直是學(xué)者們爭(zhēng)論不休的話題。關(guān)于兩者的對(duì)應(yīng)關(guān)系，學(xué)者們主要分為兩派，一派認(rèn)為金融體系可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但另一派則對(duì)此表示懷疑。但是這些研究并沒(méi)有對(duì)影響區(qū)域性資本市場(chǎng)構(gòu)建及其分層的交易費(fèi)用問(wèn)題進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的研究，本文認(rèn)為，區(qū)域性資本市場(chǎng)的分層機(jī)理可以通過(guò)交易費(fèi)用理論得到一種較為合理的經(jīng)濟(jì)解釋。

（1）問(wèn)題的理解

交易費(fèi)用的概念最早是由科斯在其1937年發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，科斯將交易費(fèi)用解釋為“利用價(jià)格機(jī)制的成本”，認(rèn)為市場(chǎng)、價(jià)格和企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)式行為主體之間邊際交易費(fèi)用的等價(jià)，契約是交易費(fèi)用促動(dòng)的制度安排。交易費(fèi)用的計(jì)量問(wèn)題在很大程度上降低了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)交易費(fèi)用理論的解說(shuō)力。也就是說(shuō)，如果我們不能對(duì)兩種或兩種以上的制度安排在交易費(fèi)用方面加以計(jì)量，則對(duì)這些制度安排優(yōu)劣的評(píng)判就難免帶有主觀性。在這個(gè)問(wèn)題上，威廉姆森（2002）曾在微觀企業(yè)層面的交易費(fèi)用計(jì)量上做出過(guò)貢獻(xiàn)。他認(rèn)為，盡管直接計(jì)量“事前”和“事后”的交易費(fèi)用存在著困難，但可以通過(guò)對(duì)制度的比較對(duì)交易費(fèi)用做測(cè)算。拓寬威氏的思路，關(guān)于建立多層次資本市場(chǎng)的研究，也可以通過(guò)制度的比較來(lái)測(cè)算交易費(fèi)用對(duì)資本市場(chǎng)形成所產(chǎn)生的影響。

記X為融資者的交易費(fèi)用，資本市場(chǎng)中融資者的交易費(fèi)用表現(xiàn)為上市費(fèi)用、信息披露費(fèi)用，可以比較融資者在原有的融資體系下的成本X1與多層次資本市場(chǎng)建立后融資的成本X2，其差額（X1-X2）可以定義為融資者交易費(fèi)用的節(jié)約；記Y為投資者的交易費(fèi)用，資本市場(chǎng)中投資者的交易費(fèi)用表現(xiàn)為證券交易手續(xù)費(fèi)、投資者獲取信息、分析信息的成本，差額（Y1-Y2）可以定位為投資者交易費(fèi)用的節(jié)約；記C1和C2分別為多層次資本市場(chǎng)建立前后監(jiān)管的總成本；記Z為社會(huì)由于多層次資本市場(chǎng)的建立，促進(jìn)了科技進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、減少金融風(fēng)險(xiǎn)積累、地域差異所產(chǎn)生的外部效應(yīng)帶來(lái)的收益；則由于多層次資本市場(chǎng)的建立而產(chǎn)生的總收益B為：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

總收益與建立適宜的多層次資本市場(chǎng)和監(jiān)管體系相關(guān)。

20世紀(jì)90年代中期以后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。民營(yíng)企業(yè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)中一支重要的力量，同時(shí)，科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要性日益顯著，這些企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最活躍的因素。但民營(yíng)經(jīng)濟(jì)始終面臨著金融約束，這些約束在很大程度上是由于我國(guó)金融體制市場(chǎng)化不夠深入，例如缺乏一個(gè)完善的區(qū)域性資本市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上建立的一個(gè)完整的多層次資本市場(chǎng)體系，這也許可以通過(guò)各種融資方式的不同交易費(fèi)用進(jìn)行剖析。就我國(guó)的現(xiàn)狀而論，銀行制度對(duì)大型民營(yíng)企業(yè)的貸款已不存在或很少存在“所有制歧視”；或者說(shuō)，大中型民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)直接融資的壁壘基本消除，民營(yíng)企業(yè)融資的困難，主要發(fā)生在中小企業(yè)。

另一方面，我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)正走向全面發(fā)展，其總量快速增長(zhǎng)，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最迅速的產(chǎn)業(yè)部門(mén)。然而，高科技的開(kāi)發(fā)和利用具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，其在科技創(chuàng)新過(guò)程中的各個(gè)階段，需要金融市場(chǎng)提供大量的資金投入。這種狀況要求有一套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，從而為我國(guó)高科技的發(fā)展提供充足的資金保障。但是，如果我們對(duì)多層次資本市場(chǎng)（包括區(qū)域性資本市場(chǎng)）中經(jīng)常存在的交易費(fèi)用問(wèn)題缺乏正確的認(rèn)識(shí)，便不可能建立起有利于投融資的制度安排，也就是不可能建立適合于中小民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的資本市場(chǎng)體系。因此，分析和研究多層次資本市場(chǎng)中的交易費(fèi)用問(wèn)題有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（2）我國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)體系中交易費(fèi)用的概況分析

為了分析方便，將我國(guó)現(xiàn)階段的區(qū)域性資本市場(chǎng)體系分為三塊：非正規(guī)金融市場(chǎng)、金融中介式（銀行體系）、金融市場(chǎng)式，以考察我國(guó)區(qū)域性金融體系動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的民營(yíng)中小企業(yè)和高科技創(chuàng)新企業(yè)融資的交易費(fèi)用的變化。三者的邊界如圖1所示。圖1中，銀行體系“軟資產(chǎn)、硬負(fù)債”的特點(diǎn)，規(guī)定了銀行貸款通常只是適合于那些短期的、流動(dòng)性大的投資；而對(duì)于那些長(zhǎng)期的、流動(dòng)性差的投資，則由資本市場(chǎng)提供，資本市場(chǎng)主要補(bǔ)足企業(yè)資本和提供長(zhǎng)期貸款。資本市場(chǎng)（圖中圓c）和銀行體系（圖中圓b）的交界區(qū)域I，則是由銀行體系和資本市場(chǎng)的功能重疊構(gòu)成的。這個(gè)區(qū)域中，究竟是銀行體系為企業(yè)提供服務(wù)，還是資本市場(chǎng)為企業(yè)提供服務(wù)，一般取決于一個(gè)國(guó)家的銀行體系與資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在銀行體系具有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家，一般銀行所占的份額會(huì)比較大；在資本市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家中，資本市場(chǎng)所占的份額比較大。顯然，由于我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)比較單一，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和渠道仍然以間接融資為主。也就是說(shuō)，比較銀行體系，資本市場(chǎng)給企業(yè)提供的資金份額相對(duì)較小，企業(yè)的資金共給主要依靠銀行體系，或部分依賴于非正規(guī)的金融市場(chǎng)渠道。

圖1金融中介式、金融市場(chǎng)以及非正規(guī)

金融市場(chǎng)的邊界圖

圖中的虛線圓C，是建立區(qū)域性資本市場(chǎng)后功能大大拓展的顯示。圖中的虛線圓B，則表示民營(yíng)銀行與中小銀行的建立完善了銀行體系。C和B的拓展區(qū)域滿足了上文描述的中小民營(yíng)企業(yè)和科技成長(zhǎng)企業(yè)的融資需求。這部分融資需求在我國(guó)現(xiàn)有的金融體系下，由于多層次證券市場(chǎng)體系的缺失和銀行體系的不完善，不得不依賴于非正規(guī)金融市場(chǎng)。

應(yīng)該承認(rèn)的是，非正規(guī)金融市場(chǎng)具有創(chuàng)新性，它對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)的形成和發(fā)展有著特殊的意義。因此，聯(lián)系我國(guó)的實(shí)際，非正規(guī)金融市場(chǎng)在圖1中占據(jù)很大的空間。但是，非正規(guī)金融市場(chǎng)的高融資成本相對(duì)較高。由于我國(guó)對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)運(yùn)作一直采取壓制的政策，這便大幅度增加了通過(guò)非正規(guī)金融市場(chǎng)融資的交易費(fèi)用。我國(guó)現(xiàn)階段缺乏面向區(qū)域性的多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，實(shí)質(zhì)上是一種不利于中小企業(yè)融資、進(jìn)而引致高交易費(fèi)用的制度安排。

以圖1來(lái)解析，多層次的資本市場(chǎng)意味著c與b擴(kuò)張為C與B，亦即區(qū)域 I 擴(kuò)展為區(qū)域 II 。不過(guò)，銀行體系與資本市場(chǎng)重疊領(lǐng)域的擴(kuò)展，會(huì)引起銀行體系與資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，但競(jìng)爭(zhēng)有助于提高銀行體系與資本市場(chǎng)的效率，會(huì)降低企業(yè)融資的交易費(fèi)用。當(dāng)然，從理論上解釋?zhuān)瑘D1的四個(gè)圓交叉區(qū)域所顯示的融資需求，的確既可以由經(jīng)過(guò)完善的銀行體系提供，也可以由多層次資本市場(chǎng)體系提供，但西方國(guó)家的實(shí)踐表明，建立多層次資本市場(chǎng)體系是不斷擴(kuò)大的企業(yè)融資需求對(duì)金融深化的內(nèi)在要求。但是，由于我國(guó)目前金融體系尚處于從金融抑制向金融深化的過(guò)渡階段，圖1所勾勒的II區(qū)域不可能一步到位，中小民營(yíng)和科技企業(yè)為籌集資金而不得不支付高額交易費(fèi)用的情況，將在一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)存在。

三、政策建議

由于全國(guó)各區(qū)域中的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在明顯差異，因此為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，各區(qū)域中的資本市場(chǎng)在全國(guó)統(tǒng)一的“大框架”內(nèi)，還應(yīng)該有適當(dāng)?shù)奶厣?。浙江是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大省，而杭州是浙江省的省會(huì)城市，中小企業(yè)數(shù)量眾多，經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)，市場(chǎng)化程度高。進(jìn)而，杭州市的資本市場(chǎng)也必須與上述狀況相適應(yīng)。因此杭州的資本市場(chǎng)建設(shè)在遵循全國(guó)總體思路的同時(shí)，還應(yīng)該借鑒其他城市的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，走出一條具有特色的發(fā)展道路。

在上文的理論分析中曾提到過(guò)，區(qū)域性多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)需要與全國(guó)性資本市場(chǎng)銜接。這是一個(gè)有機(jī)統(tǒng)一的體系：全國(guó)性與區(qū)域性市場(chǎng)的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場(chǎng)自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。隨著企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，企業(yè)的上市可以在各層次市場(chǎng)中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。發(fā)展初期的公司通過(guò)低層次的區(qū)域資本市場(chǎng)獲得融資機(jī)會(huì)和股權(quán)流動(dòng)，在發(fā)展到更高階段、贏得一定聲譽(yù)后可以轉(zhuǎn)移到層次較高的全國(guó)市場(chǎng)，以獲得更高的市場(chǎng)定位和融資機(jī)會(huì)。

綜合來(lái)說(shuō)，杭州多層次資本市場(chǎng)建設(shè)有如下五點(diǎn)政策建議：（一）杭州市多層次資本市場(chǎng)必須是整體性制度安排，需要考慮各項(xiàng)具體政策措施之間的協(xié)調(diào)性和追求目標(biāo)之間的一致性，激發(fā)各方參與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的積極性，提高杭州資本市場(chǎng)的生命力。（二）杭州整個(gè)區(qū)域內(nèi)存在一個(gè)龐大群體的市場(chǎng)融資需求，區(qū)域性資本市場(chǎng)所具有的多樣化和多層次的融資選擇，可以保證區(qū)域內(nèi)企業(yè)的成長(zhǎng)性不受到資金面的制度約束，提升區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的活力與整體價(jià)值。（三）區(qū)域性資本市場(chǎng)信息披露程度低，區(qū)域性強(qiáng)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)極高。因此對(duì)于杭州來(lái)說(shuō)，首先區(qū)域性資本市場(chǎng)的建設(shè)必須要在國(guó)家整體資本建設(shè)的框架內(nèi)進(jìn)行。同時(shí)，要強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)督與民間自律并重的管理體制。（四）市場(chǎng)化的區(qū)域性“私募股權(quán)市場(chǎng)”才是多層次資本市場(chǎng)最堅(jiān)實(shí)的基石，可以設(shè)想?yún)^(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所開(kāi)展有限責(zé)任公司股權(quán)（非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）托管轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，讓區(qū)域性的股份代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)開(kāi)展非上市股份有限公司股票交易（標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）業(yè)務(wù)，構(gòu)成以橫向?yàn)橹鞯膮^(qū)域性多層次資本市場(chǎng)。（五）需要有選擇地在適當(dāng)時(shí)機(jī)豐富區(qū)域性資本市場(chǎng)體系，強(qiáng)調(diào)私募與公募相結(jié)合，場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)并重。

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篇（2）

證券交易所無(wú)法獨(dú)自承擔(dān)起改善融資結(jié)構(gòu)的重任

眾所周知，資本市場(chǎng)的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗(yàn)其效率的標(biāo)準(zhǔn)有二：一是一國(guó)所有企業(yè)是否面對(duì)均等的融資機(jī)會(huì)；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而中外發(fā)展資本市場(chǎng)的實(shí)踐都已證明，僅靠證交所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)使命的。

第一，受交易技術(shù)和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無(wú)限擴(kuò)張。從各國(guó)情況看，一個(gè)國(guó)際性證交所容納的上市公司數(shù)量大體上在2000～3000家左右。如美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國(guó)倫敦證交所為2900家，德國(guó)法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。

目前我國(guó)年?duì)I業(yè)額大于1億元的企業(yè)數(shù)量為2萬(wàn)家，營(yíng)業(yè)額大于5000萬(wàn)元的企業(yè)數(shù)量超過(guò)5萬(wàn)家，中小企業(yè)的數(shù)量超過(guò)1000萬(wàn)家。顯然，面對(duì)如此龐大的企業(yè)隊(duì)伍，僅靠證交所場(chǎng)內(nèi)資本交易市場(chǎng)是無(wú)法滿足“一國(guó)所有企業(yè)面對(duì)同等融資機(jī)會(huì)”條件的。

第二，從融資金額看，2004年我國(guó)上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場(chǎng)融資金額之后，在國(guó)內(nèi)滬深兩家證交所融資合計(jì)860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產(chǎn)權(quán)交易所的交易額（這里按單向交易額計(jì)。由于產(chǎn)權(quán)交易的流動(dòng)性極差，交易額基本上相當(dāng)于首次發(fā)行籌資）約為2100億元，2004年交易數(shù)量達(dá)到4300億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了證交所市場(chǎng)的融資額。因此，僅靠證交所市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)“最大限度地轉(zhuǎn)化居民儲(chǔ)蓄”功能。

事實(shí)上，在發(fā)現(xiàn)價(jià)格、引導(dǎo)社會(huì)資金流向、保證市場(chǎng)運(yùn)行的連續(xù)性和規(guī)范證券投資活動(dòng)等方面，證交所確實(shí)具有無(wú)可替代的地位。但是要建設(shè)一個(gè)健康、高效的資本市場(chǎng)，僅靠證交所是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)十多年的實(shí)踐已經(jīng)證明，單一層次的資本市場(chǎng)必然會(huì)帶來(lái)限制市場(chǎng)的廣度和深度、加大金融風(fēng)險(xiǎn)、破壞市場(chǎng)“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場(chǎng)等同于證交所市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，繼續(xù)將發(fā)展證交所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)作為建設(shè)資本市場(chǎng)的中心任務(wù)，必然會(huì)導(dǎo)致制度建設(shè)和政策設(shè)計(jì)的空白和監(jiān)管當(dāng)局工作重心的偏差。

再談“多層次資本市場(chǎng)”

不久前，中小企業(yè)板市場(chǎng)在深交所設(shè)立。對(duì)此，一些學(xué)者和媒體曾將之作為建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要舉措大加贊賞。這是又一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，需要澄清。

先來(lái)看海外的多層次資本市場(chǎng)。美國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大體為：交易所市場(chǎng)（包括全國(guó)性和區(qū)域易所）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（包括非上市公司的場(chǎng)外交易和上市公司的場(chǎng)外交易市場(chǎng)）；其中，非上市公司的場(chǎng)外交易市場(chǎng)又包括OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)；

日本資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)為：全國(guó)易所市場(chǎng)（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、地區(qū)易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)；

法國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為：交易所市場(chǎng)（包括主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、新市場(chǎng)）和自由市場(chǎng)；

臺(tái)灣資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為：臺(tái)灣證交所市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)（包括一類(lèi)股票和二類(lèi)股票市場(chǎng)）、興柜市場(chǎng)和地下做市商（臺(tái)灣稱(chēng)為盤(pán)商）市場(chǎng)。

從海外實(shí)踐看，不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別主要有以下方面：

第一，上市標(biāo)準(zhǔn)不同。以美國(guó)為例，納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市對(duì)有形凈資產(chǎn)的要求為600～1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求為400萬(wàn)美元（其實(shí)納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)較本文表述的要復(fù)雜得多，為行文簡(jiǎn)便起見(jiàn)，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場(chǎng)掛牌則沒(méi)有財(cái)務(wù)要求。再如臺(tái)灣證交所上市、柜臺(tái)交易中心掛牌和興柜掛牌的實(shí)收資本要求，分別為6億、1億和100萬(wàn)元臺(tái)幣。

第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣(mài)制，場(chǎng)外交易通常采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)則采用一對(duì)一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺(tái)灣興柜市場(chǎng)，則只提供報(bào)價(jià)服務(wù)而不提供交易服務(wù)。

第三，監(jiān)管要求不同。對(duì)于不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象囊括了與上市證券有關(guān)的各個(gè)方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷(xiāo)商以及會(huì)計(jì)師和律師等等。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實(shí)施。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要是會(huì)員和做市商。盡管近年來(lái)針對(duì)OTCBB市場(chǎng)買(mǎi)殼交易暴露出來(lái)的問(wèn)題，美證監(jiān)會(huì)對(duì)其的監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)而言，對(duì)OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場(chǎng)，只要在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可。

第四，上市成本和風(fēng)險(xiǎn)不同。在美國(guó)，小額市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是，由于小額市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像大額市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。

那么，中國(guó)應(yīng)建設(shè)什么樣的“多層次”資本市場(chǎng)？國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，不同層次的資本市場(chǎng)之間存在著相當(dāng)大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對(duì)于深圳中小企業(yè)板這類(lèi)在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上基本不存在差異的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不能認(rèn)為是一個(gè)區(qū)分資本市場(chǎng)層次的成功做法。筆者認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)幅員遼闊、企業(yè)眾多的大國(guó)來(lái)說(shuō)，理想的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)應(yīng)當(dāng)是這樣的：

全國(guó)性證交所――區(qū)域性證交所――OTC市場(chǎng)――私募市場(chǎng)

建立多層次資本市場(chǎng)需要進(jìn)行相關(guān)調(diào)整

目前正在著手解決的股權(quán)分置問(wèn)題是對(duì)股票市場(chǎng)基本制度進(jìn)行調(diào)整，設(shè)立多層次資本市場(chǎng)則要對(duì)資本市場(chǎng)的基本架構(gòu)進(jìn)行改造，兩者都是傷筋動(dòng)骨的大手術(shù)，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設(shè)一個(gè)完備的多層次資本市場(chǎng)，至少要進(jìn)行以下幾個(gè)方面的大調(diào)整：

首先，要進(jìn)行法律調(diào)整。有關(guān)多層次資本市場(chǎng)的法律至少有《公司法》和《證券法》。對(duì)于前者來(lái)說(shuō)，一是要重新認(rèn)識(shí)和定義股份公司。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，股份公司不過(guò)是資本的若干組織形式之一，私募設(shè)立股份公司無(wú)須政府批準(zhǔn)（臺(tái)灣對(duì)實(shí)收資本達(dá)5億新臺(tái)幣的公司強(qiáng)制其公開(kāi)發(fā)行），有些國(guó)家甚至公募設(shè)立也無(wú)需政府批準(zhǔn)。二是要大幅降低股份公司的設(shè)立門(mén)檻。目前中國(guó)大陸設(shè)立股份公司的最低資本金要求是1000萬(wàn)元人民幣，而臺(tái)灣僅為100萬(wàn)臺(tái)幣（折合25萬(wàn)人民幣）。在德、法、意等歐洲國(guó)家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬(wàn)元，美國(guó)一些州甚至沒(méi)有最低資本金要求。相比之下，我國(guó)設(shè)立股份公司的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，存在著嚴(yán)格行政管制（根據(jù)國(guó)家工商總局規(guī)定，股份有限公司設(shè)立登記需國(guó)務(wù)院授權(quán)部門(mén)或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府的批準(zhǔn)文件，募集設(shè)立的股份有限公司還應(yīng)提交國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)的批準(zhǔn)文件），導(dǎo)致股份公司的數(shù)量過(guò)少（目前我國(guó)大陸股份公司的數(shù)量沒(méi)有確切統(tǒng)計(jì)，估計(jì)總數(shù)不超過(guò)1萬(wàn)家。而僅在臺(tái)灣一地，股份公司數(shù)量就接近16萬(wàn)家）。三是要嚴(yán)格區(qū)分股票的“公開(kāi)發(fā)行”和“交易所上市”。目前在我國(guó)公開(kāi)發(fā)行股票必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，形成公開(kāi)發(fā)行＝股票上市。事實(shí)上兩者是不同的，公開(kāi)發(fā)行的股票沒(méi)有必要非要通過(guò)交易所流通。

對(duì)于后者來(lái)說(shuō)，調(diào)整的關(guān)鍵在于打破，允許建立和發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并使事實(shí)上已經(jīng)存在的大量私募活動(dòng)合法化。對(duì)各地現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，則應(yīng)允許其對(duì)股權(quán)交易證券化。

其次，要調(diào)整發(fā)展資本市場(chǎng)的思路。中國(guó)資本市場(chǎng)自設(shè)立以來(lái)就負(fù)有為國(guó)企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來(lái)了政策取向的矛盾。2004年2月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，對(duì)資本市場(chǎng)的作用進(jìn)行了重新定義，這是一大進(jìn)步。筆者認(rèn)為，就本質(zhì)意義來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的核心功能只有一個(gè)，就是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的市場(chǎng)為目標(biāo)。如果為了實(shí)現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場(chǎng)的范圍和市場(chǎng)主體，則必然會(huì)破壞資本市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律。

再者，調(diào)整監(jiān)管模式，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。如前所述，美國(guó)對(duì)不同層級(jí)證券市場(chǎng)的監(jiān)管方式和嚴(yán)密程度也是不同的。在市場(chǎng)寶塔的頂端，全國(guó)性證券交易所的交易活動(dòng)受到了最嚴(yán)格的監(jiān)管。監(jiān)管采用的是法律規(guī)范、集中式的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、輿論監(jiān)管以及行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，無(wú)論是上市公司還是交易商、中介機(jī)構(gòu)以及各類(lèi)專(zhuān)業(yè)人員，都受到了全方位的監(jiān)督。隨著寶塔層級(jí)的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒(méi)有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告；位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒(méi)有來(lái)自政府部門(mén)的監(jiān)管，基本上完全依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。

這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)，就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。

相比之下，由于我國(guó)尚未建立起這種分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開(kāi)放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化了證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（本文作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)）

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艾群策：先從三板時(shí)常做起

武漢萬(wàn)國(guó)寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認(rèn)為,真正意義上的多層次市場(chǎng)可以從股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這個(gè)三板市場(chǎng)做起。

艾群策認(rèn)為，股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是俗稱(chēng)的三板市場(chǎng)。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司流通股份等歷史遺留問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉(zhuǎn)讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的既定政策，在達(dá)到股票上市條件后，經(jīng)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核批準(zhǔn)，可在證券交易所上市；在此之前，應(yīng)進(jìn)行股份代辦轉(zhuǎn)讓。在股份轉(zhuǎn)讓期間，公司仍可繼續(xù)努力，通過(guò)資產(chǎn)重組，加強(qiáng)管理，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業(yè)務(wù)提供代辦股份轉(zhuǎn)讓的服務(wù)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。

篇（3）

多層次資本市場(chǎng)是指為滿足多樣化資本市場(chǎng)需求而建立起來(lái)的分層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。主要包括以下方面：（1）主板市場(chǎng)，指?jìng)鹘y(tǒng)意義上的證券市場(chǎng)（通常指股票市場(chǎng)），是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場(chǎng)所。主板市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，有“晴雨表”之稱(chēng)。（2）二板市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)相比，二板市場(chǎng)具有前瞻性、高風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管要求嚴(yán)格、具有明顯的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向等特點(diǎn)，在二板市場(chǎng)上市的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和上市條件相對(duì)較低，主要針對(duì)中小成長(zhǎng)型新興公司而設(shè)立，具有明顯的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向特點(diǎn)。（3）三板市場(chǎng)，即代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，是指經(jīng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)，由具有代辦非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)資格的證券公司采用電子交易方式，為非上市公司提供的特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)，其服務(wù)對(duì)象為中小型高新技術(shù)企業(yè)。

二、推動(dòng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的必要性

（一）適應(yīng)我國(guó)多層次經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的需要。單一資本市場(chǎng)已不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展多層次和不平衡性的現(xiàn)狀。我國(guó)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的國(guó)家，各地區(qū)資源優(yōu)勢(shì)不同，同一地區(qū)會(huì)出現(xiàn)有很多不同的自然資源、人才優(yōu)勢(shì)，各個(gè)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)也很不相同，各類(lèi)企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、市場(chǎng)條件、銷(xiāo)售收入、盈利能力等方面差別相當(dāng)復(fù)雜，只建立單一的資本市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重失衡。這也決定了各個(gè)投資者的復(fù)雜需求，從而決定多層次的經(jīng)濟(jì)。

（二）有利于滿足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次需要。從資金供應(yīng)方來(lái)說(shuō)，根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，可以把投資者劃分為風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡者三種，這也決定了其投資策略不同，會(huì)采用不同的投資工具。但是，我國(guó)只有單一層次的主板市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)公司上市和交易的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無(wú)法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠種類(lèi)的投資品種和交易場(chǎng)所。從資金需求方來(lái)說(shuō)，處于不同發(fā)展階段、不同規(guī)模、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的需求不盡相同。對(duì)于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，可能吸引大批投資者購(gòu)買(mǎi)它的股票；但對(duì)于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)性大，通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資是不現(xiàn)實(shí)的。但受諸多因素影響，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過(guò)程中不可避免地會(huì)排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢(shì)的融資者傾斜。目前的二板市場(chǎng)雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。

（三）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。直接融資有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。因此，多層次的資本市場(chǎng)可以通過(guò)改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)中的問(wèn)題

（一）交易所市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)被行政部門(mén)嚴(yán)格限制，市場(chǎng)效率與創(chuàng)新動(dòng)力受到影響。盡管電子化交易模式取代了固定交易場(chǎng)所，但這并不是取消競(jìng)爭(zhēng)的理由，因?yàn)槭袌?chǎng)監(jiān)管、公司監(jiān)管、上市條件、交易模式等方面都有很多值得完善的地方。我國(guó)深滬交易所目前在領(lǐng)導(dǎo)層的任命、發(fā)行審核與上市審核、退市條件等方面由證監(jiān)會(huì)決定，甚至企業(yè)的上市地選擇也由政府部門(mén)來(lái)越俎代庖，并且從行政上規(guī)定了深交所只能發(fā)展中小企業(yè)板，上交所發(fā)展大型企業(yè)。同時(shí)，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大國(guó)，除了全國(guó)易所以外，沒(méi)有區(qū)域易所的存在也是一個(gè)明顯不足。

（二）三板市場(chǎng)發(fā)展受到嚴(yán)格限制，不能形成多層次資本市場(chǎng)中有效的組成部分。2001年6月29日為了解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)辦了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份交易的柜臺(tái)交易系統(tǒng)。但作為柜臺(tái)交易市場(chǎng)，除了退市公司之外，并沒(méi)有其他吸引上柜公司的功能，也沒(méi)有法定的轉(zhuǎn)板規(guī)則，而且采用與深滬股市相區(qū)別的單獨(dú)賬戶，其結(jié)果是公司數(shù)量少，交投極不活躍。所以從本質(zhì)上來(lái)講，三板只是政府為了規(guī)避主板市場(chǎng)退市、公司風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的應(yīng)急之舉，并不是自發(fā)形成的有序市場(chǎng)。

（三）證券市場(chǎng)有待于進(jìn)一步建立和完善退出機(jī)制。證券市場(chǎng)要提高運(yùn)行質(zhì)量，退市是必不可少的措施。而長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)沒(méi)有建立起證券市場(chǎng)的退出機(jī)制，證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次單一，由此帶來(lái)一系列問(wèn)題，不利于股權(quán)的流通，難以為上市公司的退出留出足夠的空間和余地。從目前看，僅僅由指定的證券公司來(lái)實(shí)現(xiàn)退市股票的轉(zhuǎn)讓還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樽C券公司的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)有限，其處理信息的能力也有限，迫切需要建立一個(gè)能使上市公司能上能下的體系。

四、發(fā)展我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的政策建議

篇（4）

一、恢復(fù)場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)解決5大問(wèn)題

在電子化交易的今天，區(qū)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)不是場(chǎng)所而是交易方式。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是一種自動(dòng)撮合交易的市場(chǎng)，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則交易；場(chǎng)外市場(chǎng)是以詢價(jià)方式交易。

個(gè)人認(rèn)為，場(chǎng)外市場(chǎng)是培育企業(yè)，整合企業(yè)的重要平臺(tái)，暫時(shí)不夠上市條件的公司股票在這個(gè)市場(chǎng)上流通，就可為新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)和成長(zhǎng)企業(yè)尋求融資流通的合法渠道，培育公開(kāi)上市的資源；而已上市的大宗交易股票、退市公司股票在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，則為企業(yè)收購(gòu)、兼并、整合資源提供渠道，提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并避免主板市場(chǎng)的震蕩。

眾所周知，我國(guó)有場(chǎng)外市場(chǎng)是在1998年以前，但是1998年之后，隨著對(duì)資本市場(chǎng)的整頓，關(guān)閉了所有的場(chǎng)外市場(chǎng)。于是，我國(guó)的資本市場(chǎng)從此是一個(gè)有寶塔塔尖沒(méi)有塔基的懸空市場(chǎng)。如果想把寶塔的塔尖發(fā)育得更好，就應(yīng)該發(fā)展塔基，提供一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)。那么，恢復(fù)我國(guó)大陸場(chǎng)外市場(chǎng)要解決的問(wèn)題有哪些呢？具體來(lái)說(shuō)，主要有以下幾方面：

――以行政法規(guī)的方式明確證券的定義，擴(kuò)大證券交易的場(chǎng)所?！蹲C券法》第二條、第三十九條只規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行的股票債券的交易，而對(duì)未上市的是沒(méi)有說(shuō)法的。所以，應(yīng)該用行政法規(guī)的方式來(lái)明確場(chǎng)外市場(chǎng)的法律地位。

――以深交所股份代轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)建立我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)（股權(quán)登記與資金清算）。目前，除了深交所代轉(zhuǎn)以外，我國(guó)的許多產(chǎn)權(quán)交易所也都在做股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作，但是他們沒(méi)有合法的身份，他們之所以存在，就是因?yàn)橛锌陀^需求，因此應(yīng)該對(duì)客觀需求做一個(gè)認(rèn)真分析，以深交所為股份代轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)來(lái)籌備我們的場(chǎng)外市場(chǎng)。

――場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題。個(gè)人認(rèn)為，場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題，應(yīng)該建立統(tǒng)一規(guī)則指導(dǎo)下的行業(yè)自律管理。主要包括幾方面內(nèi)容，如建立保薦券商或做市商制度，由保薦券商和企業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)信息的真實(shí)性承擔(dān)法律責(zé)任；建立公司的信息披露制度；建立交易信息的披露制度；由行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商的行為進(jìn)行自律監(jiān)管與懲戒，同時(shí)證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)仍保留對(duì)券商行為和掛牌公司信息披露的檢查權(quán)與處置權(quán)等。

――場(chǎng)外公司掛牌的條件。場(chǎng)外公司掛牌條件不能和場(chǎng)內(nèi)一樣，建議從四個(gè)方面進(jìn)行要求：一、最低凈資產(chǎn)和稅后利潤(rùn)要求；二、信息披露要求；三、至少有一個(gè)保薦商或者兩個(gè)做市商；四、股東人數(shù)低于200人，退市公司除外。

――建立場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司的升板制度。如果場(chǎng)外公司交易到了一定的程度，價(jià)格到了一定程度，應(yīng)該允許其升到主板市場(chǎng)去，當(dāng)然，這個(gè)公司也應(yīng)該符合主板市場(chǎng)上企業(yè)的其他條件。

二、主板市場(chǎng)需要升降板機(jī)制

篇（5）

黨的十八屆三中全會(huì)《決定》提出建立多層次資本市場(chǎng)體系以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》又進(jìn)一步肯定強(qiáng)調(diào)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要意義。為了深化這個(gè)問(wèn)題的研究，本文對(duì)如何構(gòu)建云南省多層次資本市場(chǎng)體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。

一、多層次資本市場(chǎng)概念界定

資本市場(chǎng)通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場(chǎng)是指經(jīng)營(yíng)一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場(chǎng)，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等；狹義的資本市場(chǎng)把以間接融資為特征的中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)排除在外，專(zhuān)指以直接融資為特征的證券市場(chǎng)。從廣義角度看，在資本市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)中，究竟哪個(gè)市場(chǎng)為主導(dǎo)，則要以各國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場(chǎng)主要是指狹義的證券市場(chǎng)。

在云南資本市場(chǎng)改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，是云南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場(chǎng)可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，利用資本市場(chǎng)的制度和信息的成本有所不同，資本市場(chǎng)應(yīng)是分層的。分層的資本市場(chǎng)其實(shí)是將融資中的風(fēng)險(xiǎn)分散配置的一種機(jī)制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對(duì)稱(chēng)狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、云南多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)架

（一）主板市場(chǎng)

1.A股市場(chǎng)。滬市A股市場(chǎng)和深市A股市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主力軍。滬深交易所主板市場(chǎng)主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個(gè)金字塔形資本市場(chǎng)的頂部，是最高層次的資本市場(chǎng)。云南資本市場(chǎng)的發(fā)展必須在此基礎(chǔ)上，探索按本地公司質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場(chǎng)分層。

2.B股市場(chǎng)。B股市場(chǎng)是證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來(lái)，中國(guó)的B股市場(chǎng)已經(jīng)由地方性市場(chǎng)發(fā)展到由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理的全國(guó)性市場(chǎng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，B股市場(chǎng)可以說(shuō)基本已經(jīng)完成了當(dāng)時(shí)特定階段的歷史使命。在不久的將來(lái)，也許B股市場(chǎng)會(huì)在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當(dāng)前云南B股市場(chǎng)是否值得發(fā)展仍有待觀察，當(dāng)視經(jīng)濟(jì)外向度的提高程度來(lái)決定。

（二）二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)是針對(duì)中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場(chǎng)。將來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)。

1.中小板市場(chǎng)。由于目前存在的深圳中小板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個(gè)小創(chuàng)板市場(chǎng)，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場(chǎng)，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)過(guò)渡。

2.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門(mén)檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的篩選和審批，我國(guó)首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過(guò)主板，成為云南資本市場(chǎng)第二個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。

3.國(guó)際板市場(chǎng)。國(guó)際板是指一國(guó)供境外企業(yè)來(lái)該國(guó)上市發(fā)行股票的證券交易市場(chǎng)。當(dāng)前云南如果能夠推出國(guó)際板市場(chǎng)，那么云南的資本市場(chǎng)就形成了較完備的資本市場(chǎng)體系，就能夠與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)接軌。一般來(lái)說(shuō)是否擁有國(guó)際板市場(chǎng)也是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)是否發(fā)達(dá)先進(jìn)的重要標(biāo)志。昆明目前正在積極推進(jìn)區(qū)域性國(guó)際金融中心的建設(shè)，因此，能否盡快推進(jìn)國(guó)際板市場(chǎng)的建設(shè)既是云南資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國(guó)際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國(guó)際板市場(chǎng)不僅能夠服務(wù)國(guó)內(nèi)、省內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也能夠?yàn)槲沂≠Y本市場(chǎng)發(fā)展以及在全國(guó)乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟(jì)走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。

4.場(chǎng)外交易市場(chǎng)。目前中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，條塊結(jié)合的場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系等。

（1）三板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)的全稱(chēng)是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場(chǎng)包括老三板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)兩個(gè)部分。老三板市場(chǎng)包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場(chǎng)是指自2006年起專(zhuān)門(mén)為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

新三板市場(chǎng)是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)了柜臺(tái)交易向更高層次市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，對(duì)柜臺(tái)交易的活躍和發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。

云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗(yàn)推廣符合自身情況的三板市場(chǎng)。

（2）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。“地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”由原體改委及財(cái)政、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會(huì)員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購(gòu)、重組等。國(guó)資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T(mén)牽頭發(fā)起設(shè)立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

三、多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較與借鑒

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)云南近20多年證券市場(chǎng)的發(fā)展，云南省距形成具有中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展還有很長(zhǎng)的路要走。目前在云南建立多層次資本市場(chǎng)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面：

（一）進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)

進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)的問(wèn)題，在一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場(chǎng)的合并。另外，增加主板市場(chǎng)的層次劃分，建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)或三板市場(chǎng)的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)交易及流動(dòng)性，如：是否適時(shí)引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立二板市場(chǎng)

中國(guó)目前的二板市場(chǎng)尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其上市門(mén)檻和交易制度與主板市場(chǎng)沒(méi)有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無(wú)法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺(tái)，適時(shí)與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺(tái)。

（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

目前云南多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建中，主板市場(chǎng)正在完善，二板市場(chǎng)尚待發(fā)展，場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)將是云南多層次資本市場(chǎng)今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)體系都應(yīng)該是一個(gè)互動(dòng)的體系，既能給上市公司一個(gè)上升通道，又能給退市的公司一個(gè)退出渠道。由此觀之，云南三板市場(chǎng)的定位于既是一個(gè)“收購(gòu)站”又是一個(gè)“孵化器”。另外，對(duì)于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，上市公司在很長(zhǎng)時(shí)期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是為那些不能達(dá)到主板和二板市場(chǎng)上市要求的公司提供一個(gè)高效的融資平臺(tái)。

（四）條件成熟時(shí)推出國(guó)際板市場(chǎng)

當(dāng)代各國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)，越來(lái)越多的體現(xiàn)為各國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。我省建設(shè)高效的國(guó)際板市場(chǎng)，不僅僅是為滿足云南實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，還能夠顯著提升云南省在國(guó)際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強(qiáng)我省乃至我國(guó)在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時(shí)應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出具有中國(guó)特色的國(guó)際板市場(chǎng)。

總之，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門(mén)檻高低、風(fēng)險(xiǎn)度的大小和股票流動(dòng)的強(qiáng)弱，根據(jù)不同層次市場(chǎng)的功能和作用，云南多層次資本市場(chǎng)可設(shè)計(jì)為四個(gè)層次六個(gè)板塊的發(fā)展框架，即主板市場(chǎng)；二板市場(chǎng)（中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）；場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）；國(guó)際板市場(chǎng)。同時(shí)，各個(gè)不同層次和板塊的市場(chǎng)對(duì)應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對(duì)企業(yè)有不同的篩選機(jī)制，各司其職，從而形成一個(gè)完善的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場(chǎng)是每個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展發(fā)展的一般趨勢(shì)。在建設(shè)云南多層次資本市場(chǎng)體系中，我們既要充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，又要從我國(guó)及云南省的實(shí)際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場(chǎng)條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實(shí)需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)云南省多層次資本市場(chǎng)體系的建立與完善。

參考文獻(xiàn)

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篇（6）

一、多層次資本市場(chǎng)的重要性

一是有利于滿足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來(lái)說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票；風(fēng)險(xiǎn)中立者會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)程度適中，預(yù)期報(bào)酬也非最高的股票；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則可能去購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。但是，中國(guó)僅有單一層次的主板市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)公司上市和交易的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無(wú)法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠多種類(lèi)的投資品種和交易場(chǎng)所。從資金需求方來(lái)說(shuō)，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的需求不盡相同。對(duì)于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于其發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)它的股票；但對(duì)于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)性大，通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資是不現(xiàn)實(shí)的。但受諸多因素影響，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過(guò)程中不可避免地會(huì)排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢(shì)的融資者傾斜。特別是在為國(guó)企服務(wù)的主導(dǎo)思想下，市場(chǎng)必定只會(huì)為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設(shè)中的二板市場(chǎng)雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。

二是有利于提供優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，提高上市公司的質(zhì)量。從非證券資本市場(chǎng)到證券資本市場(chǎng)，從場(chǎng)外市場(chǎng)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)，入市標(biāo)準(zhǔn)逐步嚴(yán)格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實(shí)際上提供了一個(gè)市場(chǎng)篩選機(jī)制。一方面，在下一級(jí)市場(chǎng)上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過(guò)培育，將會(huì)有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級(jí)市場(chǎng)交易；另一方面，對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善，已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，則通過(guò)退出機(jī)制，退出到下一級(jí)市場(chǎng)交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場(chǎng)層次相對(duì)應(yīng)，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營(yíng)管理水平，提高上市公司質(zhì)量。

三是有利于防范和化解我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)。直接融資有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題，就會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)期不振的境地。當(dāng)前，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國(guó)股市融資占總?cè)谫Y額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時(shí)，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場(chǎng)通過(guò)改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著多層次資本市場(chǎng)體系規(guī)模的擴(kuò)大，直接融資比重的提高，會(huì)逐步形成風(fēng)險(xiǎn)程度存在明顯差異的子市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體呈現(xiàn)多元化，有利于實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)法制建設(shè)現(xiàn)狀

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)法制建設(shè)的現(xiàn)狀可以概括為一句話，那就是法律法規(guī)大面積缺失,《若干意見(jiàn)》顯得蒼白無(wú)力。

1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風(fēng)暴的背景下起草的, 所以防范風(fēng)險(xiǎn)成為其主導(dǎo)的立法思想。對(duì)當(dāng)時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)的態(tài)度過(guò)于審慎, 而且亦對(duì)證券市場(chǎng)缺乏成熟的認(rèn)識(shí), 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負(fù)責(zé)人王連洲也說(shuō)：《證券法》作為規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問(wèn)題。現(xiàn)行《證券法》在一定程度上阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展?！蹲C券法》總體上不支持、也不利于我國(guó)建立與發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系。

中國(guó)加入世貿(mào)組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結(jié)構(gòu)和資本分配問(wèn)題,對(duì)《公司法》的修改勢(shì)在必行?！豆痉ā返男薷? 不僅關(guān)系到促進(jìn)和規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu), 也關(guān)系到中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和所有制關(guān)系的發(fā)展方向。1993 年12月通過(guò)的《公司法》還帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印, 雖然在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展起到了積極促進(jìn)作用, 但顯然已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求?！豆痉ā肥髥?wèn)題。法定資本制的局限；對(duì)外投資限額的規(guī)定過(guò)于僵硬；關(guān)于一人公司；沒(méi)有建立公司人格否認(rèn)制度；董事長(zhǎng)總經(jīng)理權(quán)利與地位的矛盾；在計(jì)劃募集制度限制下公司募集設(shè)立制度被弱化；公司募股還是發(fā)起人募股；無(wú)記名股票規(guī)則有矛盾；未規(guī)定股東大會(huì)有效出席數(shù)額；以及缺少公司訴訟制度。

三、進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)法制

資本市場(chǎng)20年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資本市場(chǎng)是法治的市場(chǎng)，法治對(duì)于資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展具有十分重要的引導(dǎo)、推動(dòng)和保障作用。完成“十二五”規(guī)劃的各項(xiàng)任務(wù)，要求我們更加重視法治建設(shè)在資本市場(chǎng)改革發(fā)展中的重要作用，更加善于運(yùn)用法治的方法推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，不斷完善市場(chǎng)體系、產(chǎn)品業(yè)務(wù)、發(fā)行融資、并購(gòu)重組、資產(chǎn)管理、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法律制度。當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，需要重點(diǎn)做好以下工作。

一是加快完善資本市場(chǎng)基本法律法規(guī)。盡快出臺(tái)《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》；建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度；積極推動(dòng)制定出臺(tái)《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》；統(tǒng)籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》；配合立法機(jī)關(guān)全面修訂《證券投資基金法》；推動(dòng)立法機(jī)關(guān)制定出臺(tái)我國(guó)的《期貨法》。

二是加快多層次資本市場(chǎng)法律制度建設(shè)，要立足于構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，在擴(kuò)大中關(guān)村園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，確立非上市公眾公司監(jiān)管法律制度。要以提高市場(chǎng)效率、發(fā)揮市場(chǎng)功能、保護(hù)持有人合法權(quán)益為出發(fā)點(diǎn)，修訂完善《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。

三是積極推動(dòng)基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機(jī)關(guān)全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，借鑒國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，按照統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度。

四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認(rèn)真總結(jié)《期貨交易管理?xiàng)l例》實(shí)施以來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，立足于期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，明確期貨市場(chǎng)的法律定位，完善期貨交易和期貨風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度，推動(dòng)立法機(jī)關(guān)制定出臺(tái)我國(guó)的《期貨法》。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

二、私募股權(quán)投資的價(jià)值

私募股權(quán)(privateequity)，是指非上市公司或私人公司股權(quán)，與其相對(duì)應(yīng)的概念是公眾股權(quán)(pub-licequity)。私募股權(quán)投資(簡(jiǎn)稱(chēng)PE)是指對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利的一種投資方式，它將知識(shí)、能力、渠道和經(jīng)驗(yàn)輸送給企業(yè)的管理者和勞動(dòng)者，優(yōu)化了被投資企業(yè)的貨幣與人力資本的配置和組合。

(一)基于微觀視角的PE的價(jià)值

PE解決了企業(yè)在吸引外部投資時(shí)遇到的三個(gè)問(wèn)題:

1.問(wèn)題。Jensen和Meckling(1976)系統(tǒng)地闡述了問(wèn)題。他們指出當(dāng)管理者只擁有(或沒(méi)有)公司股份的一小部分時(shí)，管理者和投資者之間存在利益不一致的情況，便存在了問(wèn)題(a-gencyproblem)。PE追求高額回報(bào)以彌補(bǔ)承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，在控制和激勵(lì)管理者方面設(shè)計(jì)了很多有效的協(xié)議條款和措施來(lái)解決問(wèn)題。通過(guò)協(xié)議清晰地劃分了投資者、管理者和受資者之間的責(zé)權(quán)利關(guān)系，并通過(guò)對(duì)PE基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任來(lái)對(duì)管理者實(shí)現(xiàn)強(qiáng)激勵(lì)強(qiáng)約束的對(duì)稱(chēng)。

2.信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。作為專(zhuān)業(yè)化的金融中介，PE基金通過(guò)投資之前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)控措施，全面全程實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)地對(duì)受資企業(yè)進(jìn)行深入全面的考察調(diào)研，分析企業(yè)的發(fā)展?jié)摿臀磥?lái)前景，把握企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的市場(chǎng)機(jī)遇，規(guī)避企業(yè)的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)，從而最大限度地降低股東和管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。

3.機(jī)會(huì)主義行為。Hart(1985)指出由于合同的不完備性，在企業(yè)的融資過(guò)程中，起草一份包括各種不確定性情況的合同幾乎不可能。即使起草了一份近乎完美的合同，外部投資者對(duì)這種合同的驗(yàn)證和舉證也是非常困難。這將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人在執(zhí)行過(guò)程中進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為。PE基金發(fā)展了一系列的獨(dú)特工具來(lái)防止這種機(jī)會(huì)主義行為，如投資項(xiàng)目篩選、可轉(zhuǎn)換證券、分期投入以及投資后的監(jiān)控措施等。PE在發(fā)展過(guò)程中衍生出來(lái)的一些獨(dú)特性，化解了公眾企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)中權(quán)責(zé)不對(duì)等、信息不對(duì)稱(chēng)、機(jī)會(huì)主義等多種內(nèi)在缺陷，構(gòu)建了企業(yè)內(nèi)生平衡的激勵(lì)約束機(jī)制，極大地提高了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。

(二)PE對(duì)彌補(bǔ)資本市場(chǎng)缺陷的重要作用

多層次資本市場(chǎng)可以給PE提供發(fā)展的機(jī)會(huì)，大力發(fā)展PE對(duì)彌補(bǔ)資本市場(chǎng)的缺陷、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式具有非常重要的作用。

1.解決資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡問(wèn)題，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。PE基金為企業(yè)進(jìn)行融資，實(shí)質(zhì)上是一種直接融資方式。大力發(fā)展PE可以優(yōu)化我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)，有效地在市場(chǎng)基礎(chǔ)層面降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)我國(guó)金融體系的彈性和活力。中小企業(yè)通過(guò)PE融資，不僅可以得到企業(yè)發(fā)展所需要的資金，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還可以從PE融資中獲得管理、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立起適應(yīng)市場(chǎng)需要的公司治理和激勵(lì)約束機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)，提升企業(yè)的價(jià)值。

2.改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，促進(jìn)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展。PE與資本市場(chǎng)之間是相互輔助、相互促進(jìn)發(fā)展的關(guān)系。成熟的多層次資本市場(chǎng)，在市場(chǎng)規(guī)模上體現(xiàn)為“金字塔”結(jié)構(gòu)，中小企業(yè)的投融資活動(dòng)位于金字塔的最底端，是資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。建立中小企業(yè)投融資平臺(tái)，為處于產(chǎn)業(yè)化初期的中小型企業(yè)提供資金融通，使中小型企業(yè)獲得做大做強(qiáng)的資金支持，是改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、落實(shí)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一步。大力發(fā)展PE，能夠帶動(dòng)我國(guó)的民間資本投資于不同行業(yè)各個(gè)階段的中小企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)投融資平臺(tái)的形成和發(fā)展壯大。

3.提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，促進(jìn)資源配置優(yōu)化。大量的民間資本游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成了過(guò)剩的流動(dòng)性。大力發(fā)展PE，可以將過(guò)剩的流動(dòng)性引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效地結(jié)合起來(lái)，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，使資本市場(chǎng)的資源配置功能得以最大限度地發(fā)揮。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PE與資本市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制，不斷地發(fā)現(xiàn)并推動(dòng)了新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，促進(jìn)了科技創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化的成功率，從而極大地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展建議

PE基金對(duì)于加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重，將起到非常重要的推動(dòng)作用。

(一)完善配套的法律法規(guī)

PE基金的組織形式有三種:公司型、有限合伙型、契約型。由于沒(méi)有統(tǒng)一的基礎(chǔ)性規(guī)范，PE基金的募集和設(shè)立需要按照其組織形式援引各自的法律規(guī)定。如公司制的需要援引《公司法》的相關(guān)規(guī)定，有限合伙型的需要援引《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定。由于這些法律或者規(guī)定并非針對(duì)PE的特點(diǎn)專(zhuān)門(mén)制定，制約了PE的發(fā)展空間。例如，按照《公司法》的規(guī)定要求公司在成立初期存在相對(duì)較大的現(xiàn)金頭寸，稅后利益分配的限制也不符合PE基本運(yùn)作的需要，而股東的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)限制了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的靈活性。因此，制定統(tǒng)一的、有針對(duì)性的、完善系統(tǒng)的PE基礎(chǔ)性規(guī)范顯得尤為重要，《股權(quán)投資基金管理辦法》的盡快出臺(tái)將是解決問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

(二)明確監(jiān)管思路和監(jiān)管方向

政府監(jiān)管的目的應(yīng)該是極大地減少各種經(jīng)濟(jì)行為的外部性，保護(hù)公眾的利益，極大降低交易成本，提高市場(chǎng)效率。我國(guó)新修訂的《證券法》《公司法》和《合伙企業(yè)法》對(duì)于設(shè)立不同形式的PE基金公司的人數(shù)作出了限制，但是對(duì)投資者資格的規(guī)定不夠明確。美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管值得借鑒，政府出臺(tái)相關(guān)的政策法規(guī)只是為了解決市場(chǎng)自身解決不了的問(wèn)題，監(jiān)管重點(diǎn)是對(duì)投資者人數(shù)及投資者資格的規(guī)范，而對(duì)其投資范圍、投資對(duì)象、運(yùn)作模式未作過(guò)多的限制。符合條件的投資者，具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，把他們的資金聚集起來(lái)，投資于未上市的股權(quán)，外部性很低，相應(yīng)的法規(guī)完全可以約束雙方的關(guān)系，因此不需要過(guò)多的限制。所以在PE基金監(jiān)管方面，一是明確監(jiān)管內(nèi)容，要通過(guò)制度建設(shè)對(duì)投資者的數(shù)量和質(zhì)量制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，引入合格的投資者;二是明確監(jiān)管部門(mén)，由一個(gè)單獨(dú)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，提高監(jiān)管效率;三是堅(jiān)持適度監(jiān)管的原則，減少行政干預(yù)，政府的職責(zé)在于讓所有的市場(chǎng)主體按照國(guó)家的規(guī)定來(lái)披露信息，而風(fēng)險(xiǎn)要由市場(chǎng)主體自行承擔(dān)。只有這樣，PE才能夠更快、更好地發(fā)展，資本市場(chǎng)才能夠更加健康。

(三)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)扶持和政策引導(dǎo)

要促進(jìn)PE的健康發(fā)展，為資本市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)的上市資源，政府一方面要適當(dāng)放開(kāi)投資者的限制，如進(jìn)一步放開(kāi)社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者參與的權(quán)利，允許和鼓勵(lì)民營(yíng)資本的積極介入;另一方面要根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，采取稅收等方面的優(yōu)惠政策，引導(dǎo)PE以此為風(fēng)向標(biāo)，尋找有價(jià)值的投資項(xiàng)目。例如，美國(guó)政府為了鼓勵(lì)高科技企業(yè)發(fā)展以及高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，曾經(jīng)出臺(tái)了一系列的稅收優(yōu)惠政策和法律法規(guī)，刺激了創(chuàng)新以及高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并帶動(dòng)了PE對(duì)相關(guān)公司的投資和扶持，PE退出后獲得高額回報(bào)，也幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)價(jià)值。在我國(guó)，針對(duì)私PE基金的稅收問(wèn)題，一方面是要避免雙重征稅，在這方面有限合伙型的PE基金不需要繳納企業(yè)所得稅，降低了納稅負(fù)擔(dān);另一方面是要對(duì)符合政策引導(dǎo)方向的PE基金適度地降低稅率加以鼓勵(lì)和支持。例如，可以針對(duì)將一定比例的資金投資在政府認(rèn)可的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的PE基金，給予一定的稅率優(yōu)惠。通過(guò)這樣的政策可以有效引導(dǎo)金融資本的投向，有助于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

(四)完善市場(chǎng)退出機(jī)制

篇（8）

改革開(kāi)放以來(lái)，山東省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯加快，2010年全省實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）39416.2億元，位于廣東和江蘇之后，居全國(guó)第3位。但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的不斷提高，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所積累的矛盾也越來(lái)越多。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，山東省第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)比例從1980年的36.4：50.0：13.6調(diào)整為2010年的9.1：54.3：36.6，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)的比例有了很大幅度的降低，第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)的比例略有上升，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)的比例有了很大幅度的提高。雖然山東第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)從總量和占比來(lái)看與廣東和江蘇有較顯著的差異，第二產(chǎn)業(yè)從總量和占比來(lái)看，山東與廣東和江蘇差距不大，但山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與廣東和江蘇差距較明顯。雖然影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的因素有很多，但隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要因素之一。

從與科技創(chuàng)新密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，科技創(chuàng)新對(duì)廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重要影響，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的比重都較高，高新技術(shù)在廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中發(fā)揮了較重要的作用；但科技創(chuàng)新在山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的影響較廣東和江蘇明顯偏小，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的比重都較廣東和江蘇低，高新技術(shù)在山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。說(shuō)明山東省在今后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作中應(yīng)該注重科技創(chuàng)新的投入及其產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，為科技創(chuàng)新提供更好的培育環(huán)境，加速科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。

當(dāng)然，山東省政府也認(rèn)識(shí)到了科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用。十二五期間，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的目標(biāo)為：到2015年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為7∶48∶45，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到10%，新口徑高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值比重每年提高1個(gè)百分點(diǎn)。但當(dāng)前山東依靠高耗能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不合理經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必然會(huì)使山東省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)外區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐證明，科技創(chuàng)新是區(qū)域經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的第一推動(dòng)力。而無(wú)論戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都與科技創(chuàng)新密切相關(guān)。因此，科技創(chuàng)新將決定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成敗。科技創(chuàng)新的過(guò)程中，除了需要高科技人才外，另一個(gè)重要的條件就是資金。科技創(chuàng)新的資金來(lái)源主要有政府投入和自籌資金兩種渠道，政府投入的科技創(chuàng)新資金畢竟有限，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，更多的是要靠自己籌集資金。而企業(yè)內(nèi)部積累的資金往往不能完全滿足企業(yè)科技創(chuàng)新所需資金，這就需要建立科技創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)我省高科技企業(yè)的發(fā)展。

1、科技創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)體系

科技創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)支持體系是指面對(duì)不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度的企業(yè)，為滿足多樣化市場(chǎng)主體的投融資需要而建立起來(lái)的分層次的資本市場(chǎng)支持體系，該體系包括兩部分：

一是面向種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)，設(shè)立種子基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資發(fā)展，以便篩選早期企業(yè)，為資本市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。其中，種子基金是指政府設(shè)立的投資于高科技企業(yè)研發(fā)階段的基金，種子基金通常對(duì)高科技企業(yè)進(jìn)行無(wú)償扶持。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是指由政府設(shè)立、不以營(yíng)利為目的，按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金通常采取參股和跟進(jìn)投資等形式，吸引民間投資對(duì)早期的高科技企業(yè)進(jìn)行投資，政府資金起引導(dǎo)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資是指對(duì)小型初創(chuàng)期高科技企業(yè)的股權(quán)投資，投資者擁有企業(yè)股權(quán)并參與經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)退出的方式獲得收益。私募股權(quán)投資是指以非公開(kāi)的方式募集資金，對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資，投資者也參與經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)退出獲得收益，私募股權(quán)投資青睞具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，一般面向的是初創(chuàng)后期和成長(zhǎng)期的企業(yè)。

二是面向成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的多層次的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的重要退出渠道，是實(shí)現(xiàn)上述資金良性循環(huán)的關(guān)鍵所在。資本市場(chǎng)可以分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即有價(jià)證券交易市場(chǎng)，可以細(xì)分為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。股票市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等特征可以分為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。其中主板市場(chǎng)面向大規(guī)模成熟企業(yè)，中小板市場(chǎng)面向中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面向高成長(zhǎng)性高科技企業(yè)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)又稱(chēng)柜臺(tái)交易或店頭交易市場(chǎng)，指在交易所外由買(mǎi)賣(mài)雙方議價(jià)成交的市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)依據(jù)其融資范圍可以劃分為全國(guó)性和地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，分別為全國(guó)和地方非上市企業(yè)提供融資服務(wù)。

2、山東省科技創(chuàng)新的資本市場(chǎng)支持體系存在的突出問(wèn)題

篇（9）

二、中英美三國(guó)多層次資本市場(chǎng)比較

（一）英國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 英國(guó)多層次資本市場(chǎng)按上市標(biāo)準(zhǔn)高低和區(qū)域不同將英國(guó)資本市場(chǎng)分為四個(gè)層次：（1）英國(guó)主板資本市場(chǎng)。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國(guó)主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個(gè)層次的資本市場(chǎng)，分別是主板市場(chǎng)（Main Market）、技術(shù)板市場(chǎng)（Tec Market）和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Alternative Investment Market，AIM），有來(lái)自許多不同國(guó)家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經(jīng)紀(jì)商會(huì)員參與市場(chǎng)交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權(quán)證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。（2）英國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)。英國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)――倫敦交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場(chǎng)，有AIM專(zhuān)屬管理團(tuán)隊(duì)，獨(dú)立運(yùn)行，交易所僅提供基礎(chǔ)設(shè)施。主要為英國(guó)及海外其他國(guó)家新型高科技高成長(zhǎng)性企業(yè)提供融資，所以在上市標(biāo)準(zhǔn)上沒(méi)有制定最低標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)年限及規(guī)模的要求，僅要求上市公司指定一名經(jīng)紀(jì)人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競(jìng)價(jià)相結(jié)合的方式。（3）英國(guó)三板資本市場(chǎng)。英國(guó)三板資本市場(chǎng)即為上市公司股票交易市場(chǎng)Off-Exchange，OFEX，為更初級(jí)的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。它是由在倫敦證券交易所登記在冊(cè)且具有良好經(jīng)營(yíng)記錄和信譽(yù)的做市商JP Jenkins公司管理，專(zhuān)為中小企業(yè)提供的專(zhuān)門(mén)交易未上市公司股票的市場(chǎng)交易平臺(tái)。OFEX屬于非正式市場(chǎng)，比AIM市場(chǎng)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)更低、層次也更初級(jí)。（4）英國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)。英國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場(chǎng)，其主要是為地方性股票交易提供場(chǎng)所，同時(shí)也可買(mǎi)賣(mài)倫敦交易所掛牌的股票。

（二）美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，已具備豐富的資本市場(chǎng)理論，形成了完善的資本市場(chǎng)體系，分析其資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)有重要借鑒意義。美國(guó)已形成場(chǎng)內(nèi)外交易相結(jié)合、全國(guó)性與區(qū)域性市場(chǎng)相協(xié)調(diào)、各層次資本市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展模式，其多層次資本市場(chǎng)主要包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)四個(gè)層次：（1）美國(guó)主板資本市場(chǎng)。美國(guó)主板資本市場(chǎng)俗稱(chēng)“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國(guó)證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達(dá)克市場(chǎng)（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場(chǎng)（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場(chǎng)（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求比較高，上市標(biāo)準(zhǔn)也高。在主板市場(chǎng)上市的多是知名度高的大企業(yè)，其具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)和成熟性良好的穩(wěn)定性特征。（2）美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也稱(chēng)作“二板”，以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場(chǎng)（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）為核心。納斯達(dá)克市場(chǎng)本身就有三個(gè)板塊組成，包括納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NASDAQ GSM），納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（NASDAQ GM）和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（NASDAQ CM），其中納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NASDAQ GSM）和全球市場(chǎng)（NASDAQ GM）的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達(dá)克本身就是一個(gè)兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場(chǎng)。NASDAQ市場(chǎng)注重公司的成長(zhǎng)性和盈利性，在納斯達(dá)克上市的企業(yè)幾乎都是具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的高科技型中小企業(yè)，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）俗稱(chēng)“三板”，包括場(chǎng)外市場(chǎng)行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場(chǎng)（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統(tǒng)，不具有自動(dòng)執(zhí)行交易功能，只能提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)。與納斯達(dá)克市場(chǎng)相比，其進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業(yè)盈利和規(guī)模大小，都可以進(jìn)入到場(chǎng)外交易市場(chǎng)流通。粉單交易市場(chǎng)（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)，是由私人（全美報(bào)價(jià)事務(wù)公司）建立管理的全美行情局。粉單市場(chǎng)上的證券比場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的證券信譽(yù)等級(jí)要低，在粉單市場(chǎng)掛牌的企業(yè)比在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)受到的監(jiān)督要少，不必向美國(guó)證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財(cái)務(wù)信息與任何報(bào)告。（4）區(qū)域易所市場(chǎng)。美國(guó)區(qū)域易所市場(chǎng)即地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)，包括費(fèi)城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權(quán)交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。

（三）中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)按照股票上市交易標(biāo)準(zhǔn)高低、股票流動(dòng)性強(qiáng)弱及風(fēng)險(xiǎn)大小分為以下三個(gè)層次。：（1）中國(guó)主板市場(chǎng)。我國(guó)主板市場(chǎng)主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發(fā)展較成熟、規(guī)模較大的企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。屬于全國(guó)易市場(chǎng)，采用自動(dòng)化指令驅(qū)動(dòng)交易制度，上市標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格、條件比較高。（2）中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)包括深證證券交易所創(chuàng)業(yè)板，主要為高科技、高成長(zhǎng)、高附加值的中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)，也屬于全國(guó)易市場(chǎng)，采用自動(dòng)化指令驅(qū)動(dòng)交易制度，上市標(biāo)準(zhǔn)較主板市場(chǎng)低。（3）中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（包括三板和新三板）和地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是具有中國(guó)特色的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，西方國(guó)家沒(méi)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)這種組織形態(tài)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)采取做市商制度，市場(chǎng)主要為那些按照規(guī)定可以公開(kāi)發(fā)行但又一時(shí)不能到證券交易所上市交易的股票提供一個(gè)流通場(chǎng)所，為投資者提供新的投資機(jī)會(huì)。

總之，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)主要由各個(gè)政府部分主辦，標(biāo)準(zhǔn)不一，市場(chǎng)分布不合理，定位不準(zhǔn)確，且結(jié)構(gòu)層次較單一，尚待進(jìn)一步發(fā)展。

三、英美國(guó)家多層次資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的啟示

（一）完善資本市場(chǎng)不同層次間轉(zhuǎn)板機(jī)制 確定每個(gè)層次資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)和目標(biāo)，使之與特定發(fā)展階段、特定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)融資需求相對(duì)應(yīng)。高層次資本市場(chǎng)具有高標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入限制，上市門(mén)檻較高，只有那些規(guī)模達(dá)到一定程度。收益良好的成熟企業(yè)才能進(jìn)入融資。發(fā)展?jié)摿α己玫形催_(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)良企業(yè)可先通過(guò)低層次資本市場(chǎng)的“孵化”，逐步成長(zhǎng)壯大后再進(jìn)入更高層次資本市場(chǎng)申請(qǐng)掛牌。反之，那些高層次中經(jīng)營(yíng)不善的不良企業(yè)也將被高層次市場(chǎng)淘汰，打入下一層次。這種升降機(jī)制很值得借鑒，可促使好的企業(yè)由下一層次市場(chǎng)進(jìn)入上一層次市場(chǎng)上市交易，差的企業(yè)也將被降級(jí)到下一層次。海外資本市場(chǎng)發(fā)展證明，這種科學(xué)靈活的升降轉(zhuǎn)板機(jī)制不僅可以督促處于高層次市場(chǎng)的上市公司銳意進(jìn)取，也可以鼓勵(lì)處于低層次的公司積極發(fā)展，爭(zhēng)取進(jìn)入更高層次市場(chǎng)?？茖W(xué)合理的轉(zhuǎn)板機(jī)制有利于提高資本市場(chǎng)效率，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，保持資本市場(chǎng)的高質(zhì)量。

（二）推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立 因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位對(duì)象主要是為中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展有巨大的推進(jìn)作用。如美國(guó)的納斯達(dá)克資本市場(chǎng)就是高新技術(shù)企業(yè)的搖籃，大量創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)均利用納斯達(dá)克市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，并超常發(fā)展，形成了一大批知名公司。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅促進(jìn)了成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也為資本市場(chǎng)注入新的活力，使現(xiàn)有資本市場(chǎng)更加豐富，有助于資本市場(chǎng)的全面發(fā)展。

（三）發(fā)展區(qū)域性資本市場(chǎng) 大多國(guó)家都存在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的問(wèn)題，區(qū)域性資本市場(chǎng)對(duì)解決發(fā)展不平衡問(wèn)題，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著支持作用。地方性證券交易市場(chǎng)直接服務(wù)于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，滿足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務(wù)，增加當(dāng)?shù)赝顿Y人的投資選擇和居民的經(jīng)濟(jì)收入。

（四）大力發(fā)展OTC市場(chǎng) 在我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)，滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段、不同融資需求企業(yè)的股權(quán)融資，就必須引入做市商制度，大力發(fā)展OTC市場(chǎng)，尤其是新三板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)被看作是“中國(guó)的納斯達(dá)克”，主要為科技創(chuàng)新服務(wù)，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導(dǎo)普通投資者對(duì)他們看不懂的高科技公司、創(chuàng)新型公司進(jìn)行合理的估值定價(jià)。無(wú)論是科技型企業(yè)還是中小型企業(yè)，都需要做市商對(duì)其進(jìn)行合理定價(jià)，使其價(jià)值更加準(zhǔn)確合理。OTC市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的最底層，是整個(gè)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，OTC市場(chǎng)既可以籌集大量資金，也可以為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，若OTC市場(chǎng)發(fā)展不完善則無(wú)法在根本上解決我國(guó)企業(yè)尤其是中小企業(yè)股權(quán)融資問(wèn)題，其發(fā)展程度直接決定著整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

（五）平衡場(chǎng)內(nèi)外交易互動(dòng)關(guān)系 建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所間相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的良性互動(dòng)機(jī)制，明確二者間發(fā)展重點(diǎn)和市場(chǎng)定位，避免機(jī)構(gòu)重復(fù)建設(shè)、效率低下和橫向競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，使二者協(xié)調(diào)發(fā)展，形成良性競(jìng)爭(zhēng)，增加我國(guó)資本市場(chǎng)活力。

四、結(jié)論

總之，海外許多國(guó)家已建立成熟完善多層次資本市場(chǎng)理論和運(yùn)作方法體系，具備相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這些都值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。但考慮我國(guó)基本國(guó)情和我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不完善，在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候我們不能生搬硬套，要結(jié)合實(shí)際情況，具體問(wèn)題具體分析，進(jìn)行創(chuàng)新性研究和大膽設(shè)想，循序漸進(jìn)。既要借鑒海外國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，也要發(fā)揚(yáng)我國(guó)的“摸著石頭過(guò)河”精神，通過(guò)對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的研究分析，針對(duì)其發(fā)展制約因素和不足之處探索制定相應(yīng)改進(jìn)措施，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)，形成和完善具有中國(guó)社會(huì)主義特色的多層次資本市場(chǎng)體系。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張瑩：《中美多層次資本市場(chǎng)體系比較》，《商情》2012年第35期。

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篇（10）

中國(guó)用近30年的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐證明:計(jì)劃經(jīng)濟(jì)“步履維艱”—— 單一的經(jīng)濟(jì)架構(gòu)缺少競(jìng)爭(zhēng)、缺乏活力,導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的衰退。窮則思變,在姓“資”姓“社”的爭(zhēng)論中,“股份制”被決策層接納,20世紀(jì)80年代初首期國(guó)庫(kù)券的發(fā)行拉開(kāi)了我國(guó)建立資本市場(chǎng)的序幕。

直至1990年,中國(guó)資本市場(chǎng)真正興起,到今天已經(jīng)整整20年了。20年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大建設(shè)成就。統(tǒng)計(jì)顯示,以股票市場(chǎng)為例,1990年滬深兩市IPO募集資金合計(jì)18.45億元。而2010年(截至10月8日),滬深兩市IPO募集資金總額已達(dá)到7730.44億元。這一數(shù)字已經(jīng)接近2007年7985.82億元?dú)v史紀(jì)錄,是1990年募集資金總量的433倍。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,目前,中國(guó)資本市場(chǎng)已擁有A股、B股、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、期貨、黃金、外匯等多個(gè)交易市場(chǎng),擁有股票、債券、期貨等多個(gè)交易品種,擁有上市公司1800家,證券投資者開(kāi)戶數(shù)接近1.5億戶。從1990年至今天的20年,中國(guó)資本市場(chǎng)改變了計(jì)劃融資體系,推動(dòng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立;促進(jìn)了企業(yè)改革和發(fā)展以及新制度建設(shè);新的投資渠道頻生,使中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向完善。

2資本市場(chǎng)的多層次需求

2.1 資本市場(chǎng)定義

資本市場(chǎng)涵蓋證券市場(chǎng)(股票市場(chǎng)、長(zhǎng)期債券市場(chǎng)—— 長(zhǎng)期國(guó)債、企業(yè)債券、金融債券等)、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)(長(zhǎng)期抵押貸款、長(zhǎng)期項(xiàng)目融資等)、衍生工具市場(chǎng)(金融期貨市場(chǎng)、金融期權(quán)市場(chǎng)等)。綜上所述,我們可以概括資本市場(chǎng)是全部中長(zhǎng)期資本(一年以上)交易活動(dòng)的總和,包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)等,其融通的資金主要作為擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本使用,資本市場(chǎng)是通過(guò)對(duì)收益的預(yù)期來(lái)導(dǎo)向資源配置的機(jī)制。

2.2 資本的多層次需求

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng),金融市場(chǎng)對(duì)資本旺盛的需求愈加迫切,而這種需求還是多元化的。在資本市場(chǎng)上,不同的投資者與融資者有著不同的規(guī)模大小與主體特征,存在著對(duì)資本市場(chǎng)金融服務(wù)的不同需求。投資者與融資者對(duì)投融資金融服務(wù)的多樣化需求決定了資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)多層次的市場(chǎng)體系。多層次資本市場(chǎng)應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面。

2.2.1 主板市場(chǎng)

證券交易所市場(chǎng),進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易,主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。

2.2.2 二板市場(chǎng)

又稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),在主板之外專(zhuān)為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng),此市場(chǎng)還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià),風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。

2.2.3 三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))

包括柜臺(tái)市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng),主要解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。

3我國(guó)有待改進(jìn)的資本市場(chǎng)機(jī)制和結(jié)構(gòu)

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,中國(guó)作為全球第二大資本市場(chǎng),機(jī)制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面有待改進(jìn)。

機(jī)制方面。中國(guó)的資本市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)市場(chǎng)化程度還不夠高。全球主要的交易所都是相對(duì)市場(chǎng)化的,而我們實(shí)行的是核準(zhǔn)制。而結(jié)構(gòu)方面尤為突出,在美國(guó),紐交所上市企業(yè),納斯達(dá)克(美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板,),場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板,粉單市場(chǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),分別是2800家、3100多家、3400多家和9300家,下面還有6萬(wàn)家左右的企業(yè)在更低一級(jí)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。如此,美國(guó)資本市場(chǎng)自上而下形成了一個(gè)金字塔型,這個(gè)結(jié)構(gòu)總體來(lái)說(shuō)是比較穩(wěn)固的。資本能在各個(gè)層次上找到出處,投資者也能找到適合他們的投資渠道。

我們的市場(chǎng)正好相反:主板是1500家上市企業(yè),中小板是500家,創(chuàng)業(yè)板是131家,底下就沒(méi)有了,正好是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu)。說(shuō)倒底,就是我國(guó)債券市場(chǎng)尚不夠發(fā)達(dá),缺乏作為資本市場(chǎng)“金字塔的底盤(pán)”。也就是缺乏針對(duì)中小企業(yè)融資的低端的、大面積的資本市場(chǎng),主要是債券市場(chǎng)。

4我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀

按傳統(tǒng)金融學(xué)定義,金融市場(chǎng)是擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)的所有者在其中進(jìn)行借貸的場(chǎng)所或機(jī)制。因此,企業(yè)債券市場(chǎng)能規(guī)范化存在的前提是整個(gè)市場(chǎng)參與者必須具有清晰的產(chǎn)權(quán)制度,否則,不可能形成有序的債券市場(chǎng)。但從我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程來(lái)看,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)發(fā)是在傳統(tǒng)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)進(jìn)行的。而傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度一個(gè)典型的缺陷是國(guó)有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán),因而制約了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展。

由于國(guó)有企業(yè)的公司制改造基本完成,資本市場(chǎng)上的公司證券就主要是公司債券與股票。顯然,就目前中國(guó)企業(yè)外部資本供給來(lái)源看,主要包括銀行貸款、發(fā)行債券和股票,企業(yè)較偏重于銀行貸款和股票發(fā)行,對(duì)債券融資的內(nèi)在積極性不是很大,尤其是在金融監(jiān)管較嚴(yán)的情況下就更是如此了。原因是,銀行貸款利率是較低的官方管制利率,成本費(fèi)用較低,期滿不能償還時(shí),還能展期甚至掛帳;而對(duì)于債券,企業(yè)并不青睞。外部融資渠道是按銀行貸款—股票—債券的順序來(lái)選擇利用的。究其根本,是市場(chǎng)機(jī)制尚未健全。

當(dāng)銀行信貸不再包攬中長(zhǎng)期基建或技改性質(zhì)的固定資產(chǎn)投資,斬?cái)嗥髽I(yè)對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴機(jī)制,才能對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行放松額度控制,債券的供給才會(huì)表現(xiàn)出隨需求、利率變動(dòng)而有所起伏的合理彈性,那時(shí)的市場(chǎng)機(jī)制也才算真正有了眉目。

5債券市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成

我們說(shuō)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),其中缺乏二級(jí)市場(chǎng)是個(gè)主因。這種狀況影響了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債券的需求。本來(lái),中國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)是從企業(yè)債券交易開(kāi)始的,有關(guān)企業(yè)債券的行政法規(guī)也明確規(guī)定企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓,但時(shí)至今日,企業(yè)債券在上市交易的沒(méi)有幾只,有也是有行無(wú)市,場(chǎng)外柜臺(tái)交易也沒(méi)有形成。可以說(shuō),企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)尚未培育建立起來(lái)。主要原因,是發(fā)行利率控制過(guò)嚴(yán),沒(méi)有市場(chǎng)化;其次是額度管理使得每家企業(yè)發(fā)行規(guī)模過(guò)小,機(jī)構(gòu)交易在二級(jí)市場(chǎng)上無(wú)法進(jìn)行,在成本收益對(duì)比的原則下,賣(mài)不出去,也買(mǎi)不進(jìn)來(lái),這種狀況使債券流動(dòng)性非常低,機(jī)構(gòu)投資者和交易商的需求不大。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)情況看,公司債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者持有和買(mǎi)賣(mài)的,而這取決于發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)、較高的流動(dòng)性,否則,公司債券市場(chǎng)就缺乏支撐的基礎(chǔ)。

篇（11）

問(wèn)題的提出

股權(quán)分置改革完成后，非國(guó)有企業(yè)獲得了有限的上市融資機(jī)會(huì)，但是中央政府依然壟斷證券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行控制權(quán)，資本市場(chǎng)的建設(shè)不可能通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到自我完善。適應(yīng)性效率和過(guò)渡性制度安排理論（周冰，2007）認(rèn)為，制度平滑轉(zhuǎn)型的必要條件是形成高效率制度對(duì)低效率制度的替代，但是我國(guó)的資本市場(chǎng)還是單一結(jié)構(gòu)，其行為還要受到單一政府行為的制約。依靠單一利益主體的自我完善，其制度改進(jìn)的效率必定低下，也不符合平滑轉(zhuǎn)型的條件。也是迄今主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均不能對(duì)投資者提供足夠的保護(hù)和信心，股市長(zhǎng)期下跌的主要原因。因此未來(lái)資本市場(chǎng)制度建設(shè)必然要形成多方利益主體自由競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新的模式，形成具有多方利益主體的多層次資本市場(chǎng)，給予投資者更多的退出權(quán)和更寬的選擇集，有助于制度效率的不斷提高。

現(xiàn)有諸多文獻(xiàn)都提到了中小企業(yè)板或者創(chuàng)業(yè)板等二板和三板市場(chǎng)對(duì)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的重要作用，但是在深滬兩市依然壟斷絕大部分直接融資渠道的情況下，與深滬兩市捆綁的二板和三板市場(chǎng)都不可能對(duì)深滬兩市管理層的利益有實(shí)質(zhì)影響，在利益一體的情況下，二板和三板市場(chǎng)存在的上限對(duì)主板利益不能產(chǎn)生影響，缺乏自律機(jī)制的深滬證券市場(chǎng)的監(jiān)管層必然受到行政權(quán)力主體的制約，依然存在著上市指標(biāo)的稀缺，這樣大部分中小企業(yè)和地方企業(yè)被排除出公開(kāi)上市的正規(guī)渠道，依然存在著中央政府對(duì)股市的隱性擔(dān)保。

實(shí)際上，世界上絕大部分國(guó)家都采取了多層次資本市場(chǎng)的架構(gòu)，更為重要的是，這些不同層次的資本市場(chǎng)屬于不同的利益所有者，不同利益主體相互之間的競(jìng)爭(zhēng)促使資本市場(chǎng)不斷地完善交易制度，給予投資者更充分的保護(hù)，促進(jìn)了金融資源的合理流動(dòng)和有效配置。所以我國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)建設(shè)的方向是如何構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)性的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)模式。

構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)性多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系的意義

（一）有利于解決我國(guó)中小企業(yè)的融資問(wèn)題

中小企業(yè)在促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、增加就業(yè)機(jī)會(huì)、豐富和活躍市場(chǎng)、推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步等方面發(fā)揮著重要的作用。中小企業(yè)提供了70%的就業(yè)崗位和將近一半的稅收，但是普遍面臨著融資難題。因?yàn)槠髽I(yè)可供抵押的資本品較少，正規(guī)渠道較難通過(guò)銀行進(jìn)行間接融資，中小企業(yè)的高成長(zhǎng)性又導(dǎo)致中小企業(yè)無(wú)法通過(guò)主板市場(chǎng)獲取權(quán)益融資。通過(guò)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建可以使不同層次的企業(yè)都能通過(guò)證券市場(chǎng)獲取權(quán)益融資，減少了信息不對(duì)稱(chēng)造成的融資困境。多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)架也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出渠道，間接支持了高科技企業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)基金通過(guò)IPO的形式退出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資獲取最大的資本金增值收益，間接擴(kuò)大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)，所以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者也有激勵(lì)作用，以往礙于主板市場(chǎng)嚴(yán)格的進(jìn)入門(mén)檻和發(fā)行額度限制，風(fēng)險(xiǎn)投資較難獲取IPO退出的機(jī)會(huì)，多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建將使不同層次和發(fā)展階段的高科技企業(yè)都能利用資本市場(chǎng)的平臺(tái)促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。

（二）有利于推動(dòng)主板市場(chǎng)的迅速成長(zhǎng)

主板市場(chǎng)不存在其它直接融資渠道的競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)主板市場(chǎng)管理層進(jìn)行制度創(chuàng)新只能來(lái)自于行政權(quán)力自上而下的強(qiáng)制作用，這種扭曲的制度創(chuàng)新通常都會(huì)偏離最優(yōu)效率路徑。國(guó)外資本市場(chǎng)體系發(fā)達(dá)的國(guó)家開(kāi)始大力推行證券交易所上市模式，通過(guò)將合伙制的證券市場(chǎng)改造為股份制的企業(yè)，推進(jìn)證券市場(chǎng)的效率導(dǎo)向，凸顯證券市場(chǎng)之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇。通過(guò)構(gòu)建基于不同利益主體的多層次資本市場(chǎng)，特別是區(qū)域性證券交易市場(chǎng)對(duì)全國(guó)性的主板市場(chǎng)形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，推動(dòng)主板市場(chǎng)的迅速成熟，區(qū)域性證券市場(chǎng)依靠靈活便捷上市融資條件及差異化的服務(wù)對(duì)象對(duì)不能通過(guò)主板市場(chǎng)較高上市門(mén)檻及不愿意受到主板較強(qiáng)約束條件的企業(yè)具有較強(qiáng)的吸引力，區(qū)域化的特點(diǎn)導(dǎo)致投資對(duì)象的區(qū)域化分布將減少投資者和上市企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，不僅可以分流主板市場(chǎng)的融資壓力，而且區(qū)域性的中心證券市場(chǎng)還可以和主板形成替代競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，使中小投資者和中小企業(yè)股權(quán)融資有更多的選擇空間，給予投資者更好的保護(hù)。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)還為主板退市企業(yè)提供了良好的退市渠道，主板將品質(zhì)不良的上市企業(yè)轉(zhuǎn)板到區(qū)域性證券市場(chǎng)不僅保證了主板市場(chǎng)上市企業(yè)的信譽(yù)，也有利于退市企業(yè)能夠在區(qū)域性證券市場(chǎng)修養(yǎng)生息，減少損失。

（三）有助于直接融資效率的提高和優(yōu)良股市文化建設(shè)

制度在給予行為人統(tǒng)一約束的同時(shí)也忽略了個(gè)體行為人的差異性需求，而且制度涵蓋的范圍越廣，制度的強(qiáng)制性帶來(lái)的外部性溢出也就越大。資本市場(chǎng)也存在著投資人和上市企業(yè)的個(gè)性化需求與資本市場(chǎng)統(tǒng)一制度之間的矛盾，特別是將主板市場(chǎng)作為企業(yè)直接融資的主要渠道更是如此。主板市場(chǎng)將為大型企業(yè)上市融資作為主要目標(biāo)，制定的上市制度必然對(duì)中小企業(yè)和投資者是不利的，反過(guò)來(lái)也是如此。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)將大范圍的統(tǒng)一上市制度，分解為小范圍的多種類(lèi)型和模式的上市制度，減少了制度的外部性溢出，提高了直接融資的效率。通過(guò)吸引更多的投資者和企業(yè)加入股市投融資的行列中，普及了股市知識(shí)和股市文化，提高了社會(huì)的信用水平和意識(shí)。區(qū)域性的資本市場(chǎng)承認(rèn)了地方政府在推動(dòng)地方企業(yè)上市融資中的作用和特殊利益，當(dāng)主板市場(chǎng)壟斷直接融資渠道時(shí)，地方政府努力推動(dòng)地方企業(yè)上市融資卻不對(duì)上市企業(yè)行為對(duì)股市帶來(lái)的危害予以重視，通過(guò)獲取制度租金推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。區(qū)域性的資本市場(chǎng)在帶給地方政府股權(quán)融資收益的同時(shí)，地方政府也要負(fù)擔(dān)起建設(shè)地方資本市場(chǎng)的責(zé)任，地方政府依然要對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展承擔(dān)主要責(zé)任的情況下，區(qū)域性資本市場(chǎng)的興旺直接和區(qū)域性企業(yè)上市融資的金額密切相關(guān)，因此在不同區(qū)域性資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局下，地方政府有動(dòng)力保證區(qū)域性資本市場(chǎng)的“三公”原則，吸引外部資金流入本地股市，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

以區(qū)域性證券交易市場(chǎng)為核心的多層次資本市場(chǎng)模式構(gòu)建

（一）第一層次：一元化的主板市場(chǎng)

主板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的最高等級(jí)，服務(wù)對(duì)象主要是大型藍(lán)籌公司及大型機(jī)構(gòu)投資者，施行嚴(yán)格的上市資格限制和信息披露制度，以減少大型上市公司和機(jī)構(gòu)投資者操縱股市的風(fēng)險(xiǎn)，但是現(xiàn)有的深滬兩市在服務(wù)定位上沒(méi)有大的區(qū)別，不能形成相互競(jìng)爭(zhēng)替代關(guān)系，所以應(yīng)當(dāng)逐漸將深證市場(chǎng)的大型藍(lán)籌股轉(zhuǎn)板到上海市場(chǎng)，將上海市場(chǎng)打造成未來(lái)的“紐約證交所”，以應(yīng)對(duì)國(guó)際化的考驗(yàn)。統(tǒng)一的主板建成后，既保證政策的統(tǒng)一性，又避免兩個(gè)主板帶來(lái)的業(yè)務(wù)流程、費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)不同，減少券商的成本，便于投資者對(duì)主板的把握與操作。

（二）第二層次：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中小企業(yè)板市場(chǎng)

創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場(chǎng)的主要服務(wù)對(duì)象是處于快速發(fā)展期的中小企業(yè)，擁有的可供抵押的資本金較少，短期的企業(yè)盈余也較少，但是它們代表著未來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，其資本增值潛力巨大。所以二板市場(chǎng)是一個(gè)既有機(jī)遇又有風(fēng)險(xiǎn)的主板預(yù)備市場(chǎng)。二板市場(chǎng)中應(yīng)當(dāng)采取更為寬松的進(jìn)入門(mén)檻，不必要求三年盈利的硬性規(guī)定。在信息披露上，創(chuàng)業(yè)板可以采用更為靈活寬松的信息披露機(jī)制，但是對(duì)信息披露的透明化程度應(yīng)當(dāng)有更高的要求，可以賦予證券交易所對(duì)違規(guī)披露的上市公司具備懲罰權(quán)力。重要的是，二板市場(chǎng)要和主板市場(chǎng)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，并不是所有的大型藍(lán)籌股都需要到主板上市，比如有些上市公司為了避免主板嚴(yán)格的信息披露制度，保證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息不外泄而主動(dòng)選擇在二板上市，這樣就避免了不同層次和融資要求的企業(yè)都在主板上市的局面，有利于資源的合理配置。深圳市場(chǎng)改造為二板市場(chǎng)的關(guān)鍵是深滬兩市必須形成不同的利益主體，在上海市場(chǎng)現(xiàn)有的利益格局不易改變的情況下，可以考慮將深圳市場(chǎng)進(jìn)行公司制改造，以籌集資金建設(shè)中國(guó)的全國(guó)證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）和對(duì)深證市場(chǎng)形成更為強(qiáng)力的效率制約。

（三）第三層次：區(qū)域性中心證券交易市場(chǎng)

區(qū)域性中心證券交易市場(chǎng)起著承上啟下的作用，一方面要為上市企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起著孵化器的作用，另一方面也對(duì)規(guī)范民間私下股權(quán)轉(zhuǎn)讓及普及證券知識(shí)和股市文化起著重要作用?，F(xiàn)有的區(qū)域性證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)有的行政區(qū)劃相一致，以提高地方政府和地方證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度，更好地推動(dòng)地方證券市場(chǎng)的建設(shè)。

區(qū)域性證券交易市場(chǎng)的功能定位應(yīng)當(dāng)是：一是完善我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)層次，為不同投資主體提供不同的市場(chǎng)選擇，滿足中小企業(yè)的流通要求；二是為廣大中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)提供新的直接融資渠道；三是促進(jìn)中小企業(yè)規(guī)范化改制，為主板和創(chuàng)業(yè)板培植優(yōu)良的上市資源。作為主板和創(chuàng)業(yè)板主要的退市渠道，退市企業(yè)可以在區(qū)域性證券市場(chǎng)進(jìn)行重組改造，也可以在區(qū)域性證券市場(chǎng)募集資金，減少退市的成本?？梢钥紤]在清理整頓現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上組建區(qū)域性中心證券交易市場(chǎng)，以省區(qū)為單位，或以數(shù)個(gè)省區(qū)為單位組建證券交易市場(chǎng)，初期可以考慮數(shù)目多一些，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的證券交易所會(huì)主動(dòng)選擇相互合并，這比人為規(guī)定“九大中心”和“四大中心”諸如此類(lèi)更具有優(yōu)勢(shì)。

在運(yùn)作模式上，可以采用建立中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)，既作為管理層對(duì)區(qū)域性證券市場(chǎng)的控制監(jiān)管平臺(tái)，同時(shí)也作為區(qū)域性證券市場(chǎng)的信息處理中心，各區(qū)域易市場(chǎng)與中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，各證券公司與中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，組建分布式網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)，有利于系統(tǒng)的自我完善可擴(kuò)容?？梢越柚械腟TAQ和NET系統(tǒng)為基礎(chǔ)建立中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)，這種方法不需要新的過(guò)多投入，而現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的技術(shù)儲(chǔ)備也足以完成系統(tǒng)的運(yùn)行。為了保證區(qū)域性證券交易市場(chǎng)的效率導(dǎo)向，可以考慮將市場(chǎng)按照股份制公司的要求進(jìn)行建設(shè)，而且證券市場(chǎng)本身也可以在其它證券交易市場(chǎng)上市。為了保證區(qū)域性證券市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，在市場(chǎng)中設(shè)立做市商制度，賦予大的券商在市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)股票的特權(quán)，同時(shí)規(guī)定只要有三家做市商愿意買(mǎi)賣(mài)公司股票，企業(yè)便可在區(qū)域性證券市場(chǎng)交易，這樣就把上市公司的資質(zhì)審核權(quán)下放到做市商手中，避免了行政權(quán)力對(duì)資本市場(chǎng)的不當(dāng)干預(yù)，而做市商的利益是和市場(chǎng)走勢(shì)緊密聯(lián)系在一起的。

在信息披露上，區(qū)域性證券市場(chǎng)試行更為寬松的披露規(guī)則，主要以上市公司的自我披露為主，因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)大部分為區(qū)域性公司，所以信息不對(duì)稱(chēng)的程度遠(yuǎn)比全國(guó)市場(chǎng)低，降低了企業(yè)上市融資的門(mén)檻，鼓勵(lì)了競(jìng)爭(zhēng)。

（四）第四層次：區(qū)域性柜臺(tái)交易市場(chǎng)

柜臺(tái)交易就是為非公開(kāi)上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)和其它證券的掛牌交易服務(wù)的場(chǎng)所。目前非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓完全采取的是私下交易的方式，這樣缺乏規(guī)范的約束不僅交易成本高也易于產(chǎn)生糾紛。所以應(yīng)在每個(gè)城市開(kāi)展柜臺(tái)交易服務(wù)，對(duì)于柜臺(tái)交易的方式完全可以采用行業(yè)自律的模式。選擇部分資本實(shí)力強(qiáng)大的券商承辦柜臺(tái)交易。監(jiān)管方只以法律的形式規(guī)定托管、交易、交割、過(guò)戶和信息的披露規(guī)則，對(duì)掛牌公司的監(jiān)管、交易業(yè)務(wù)的組織完全由券商自己組織實(shí)施，交易的證券出現(xiàn)問(wèn)題也由券商全權(quán)負(fù)責(zé)，對(duì)上柜股票的資質(zhì)也沒(méi)有任何限制，買(mǎi)賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者負(fù)責(zé)，這樣既保證了柜臺(tái)交易的靈活性又有利于企業(yè)的重組和購(gòu)并，形成合理的價(jià)格機(jī)制，避免不必要的糾紛。

參考文獻(xiàn)：

1.周冰.過(guò)渡性制度安排與平滑轉(zhuǎn)型[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2007