緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點(diǎn)范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

一、風(fēng)電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景

能源是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應(yīng)主要依賴火電。“十五”期間，我國提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進(jìn)核電、風(fēng)電等清潔能源供應(yīng)，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風(fēng)能是一種可再生清潔能源，風(fēng)電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對保護(hù)生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá)到1215.3萬千瓦，2009年容量達(dá)到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風(fēng)電裝機(jī)容量有望達(dá)到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)到1億千瓦。屆時(shí)，風(fēng)電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風(fēng)能開發(fā)第一大國。

二、風(fēng)電項(xiàng)目目前融資方式及存在問題

（一）風(fēng)電融資成本偏高

風(fēng)電的融資成本主要是貸款利息。由于風(fēng)電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期較長，一般為6-10年，造成風(fēng)電項(xiàng)目建成后財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）風(fēng)電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對較難

雖然風(fēng)電屬國家鼓勵(lì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競爭性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)電項(xiàng)目的貸款要求必須有第三方進(jìn)行連帶責(zé)任擔(dān)保，使風(fēng)電企業(yè)融資更加困難。

（三）風(fēng)電融資方式單一，融資風(fēng)險(xiǎn)高

風(fēng)電項(xiàng)目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導(dǎo)致風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢在必行。

三、風(fēng)電項(xiàng)目融資方式的優(yōu)化

（一）采用BOT項(xiàng)目融資模式

BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個(gè)完整的項(xiàng)目融資概念。項(xiàng)目融資是上世紀(jì)70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項(xiàng)目的一種重要籌資手段。它不是以項(xiàng)目業(yè)主的信用或者項(xiàng)目有形資產(chǎn)的價(jià)值作為擔(dān)保獲得貸款,而是依賴項(xiàng)目本身良好的經(jīng)營狀況和項(xiàng)目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源。它將項(xiàng)目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項(xiàng)目融資是“通過項(xiàng)目融資”,而非“為了項(xiàng)目而融資”。

1.BOT項(xiàng)目融資模式特點(diǎn)。BOT項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是項(xiàng)目融資中的項(xiàng)目主辦人一般都是專為項(xiàng)目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項(xiàng)目資產(chǎn)與其他財(cái)產(chǎn)分開,項(xiàng)目公司是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項(xiàng)目的收益向項(xiàng)目公司貸款,而不是向項(xiàng)目主辦人貸款。二是項(xiàng)目融資中的貸款人僅依賴于項(xiàng)目投產(chǎn)后所取得的收益及項(xiàng)目資產(chǎn)作為還款來源,即使項(xiàng)目的日后收益不足以還清貸款,項(xiàng)目主辦人也不承擔(dān)從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)。總之,項(xiàng)目融資的最重要特點(diǎn),就是項(xiàng)目主辦人將原來應(yīng)承擔(dān)的還債義務(wù),部分轉(zhuǎn)移到該項(xiàng)目身上,即將原來由借款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)部分地轉(zhuǎn)移。

2.BOT項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)：一是擴(kuò)大借債能力。項(xiàng)目主建人的償還能力不作為項(xiàng)目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)期收益來決定。借進(jìn)的款項(xiàng)不在主建人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。三是充分利用項(xiàng)目財(cái)務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實(shí)現(xiàn)“小投入做大項(xiàng)目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項(xiàng)目資金來源,減輕借款方的債務(wù)負(fù)擔(dān),轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險(xiǎn)給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項(xiàng)目發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：對項(xiàng)目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復(fù)雜,有時(shí)融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)(有限追索權(quán))。

(二)ABS資產(chǎn)證券化融資

ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項(xiàng)目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種新型項(xiàng)目融資方式。

1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點(diǎn)。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個(gè)特點(diǎn)：一是ABS融資方式實(shí)質(zhì)上是“公司負(fù)債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負(fù)債，因此既獲得了資金，又沒有增加負(fù)債率，也不改變原股東結(jié)構(gòu)。

2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對獨(dú)立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個(gè)龐大企業(yè)全面的經(jīng)營、財(cái)務(wù)分析，投資決策更加簡便，市場運(yùn)行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對靈活的設(shè)計(jì)：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時(shí)給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費(fèi)（票面利率）和籌資費(fèi)用（根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)測算，年成本約1％）兩個(gè)方面。只要達(dá)到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時(shí)間更短。資產(chǎn)證券化受國家支持，只需證監(jiān)會審批，時(shí)間僅需要兩個(gè)月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準(zhǔn)，審批時(shí)間長達(dá)9個(gè)月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點(diǎn)和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時(shí)間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實(shí)物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負(fù)債而是收入，能降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高資信評級。缺點(diǎn)：由于我國信用評級的不完善和我國法律環(huán)境存在的缺陷，可能會加大資產(chǎn)證券化的融資成本。

（三）采用PPP融資模式

PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，政府并不是把項(xiàng)目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項(xiàng)目的監(jiān)督者和合作者，它強(qiáng)調(diào)的是優(yōu)勢互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益共享。

篇（2）

一、不動產(chǎn)證券化的界定

不動產(chǎn)證券化這一術(shù)語來源于日本和我國臺灣地區(qū)，是這些法域在實(shí)踐和立法中對資產(chǎn)證券化所作的一種基礎(chǔ)分類。所謂不動產(chǎn)證券化，乃專指不動產(chǎn)所有權(quán)或債權(quán)的證券化。將傳統(tǒng)不動產(chǎn)之直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券投資型態(tài)，使投資者與標(biāo)的物之間，由直接之物權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券，使不動產(chǎn)的價(jià)值由固定的資本型態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動功能的資本性證券，同時(shí)運(yùn)用自社會大眾購買有價(jià)證券所募集之資金，透過不動產(chǎn)專業(yè)開發(fā)或管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)之開發(fā)、管理或處分，以有效開發(fā)不動產(chǎn)，提高不動產(chǎn)之價(jià)值，充分結(jié)合不動產(chǎn)市場與資本市場之特性。換而言之，不動產(chǎn)證券化為將一個(gè)或數(shù)個(gè)龐大而不具流動性之不動產(chǎn)，透過細(xì)分為較小單位并發(fā)行有價(jià)證券予投資人之方式，達(dá)到促進(jìn)不動產(chǎn)市場及資本市場相互發(fā)展之目標(biāo)。

二、不動產(chǎn)證券化的種類

考察我國的實(shí)踐和立法，對于資產(chǎn)證券化沒有具體分類。在美國，資產(chǎn)證券化包括資產(chǎn)支持證券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）兩大類。在日本和我國臺灣地區(qū)，資產(chǎn)證券化分為金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化。總和來看，資產(chǎn)證券化的主要分類如下：

下面看不動產(chǎn)證券化種類的主要區(qū)別：

（一）不動產(chǎn)抵押貸款證券化與不動產(chǎn)證券化。1.主要目的不同。不動產(chǎn)證券化主要是結(jié)合不動產(chǎn)市場與金融資本市場，促使不動產(chǎn)與資金有效運(yùn)用；而不動產(chǎn)抵押資產(chǎn)債權(quán)證券化則是透過貸款金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造的功能，將不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，以提供資金流動。2．證券化標(biāo)的不同。不動產(chǎn)所有權(quán)為物權(quán)，但是不動產(chǎn)抵押擔(dān)保的貸款債權(quán)，則是債權(quán)。3．證券形式不同。不動產(chǎn)證券化為資本性證券，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，大多為債券的形式，也可以是受益憑證。4．經(jīng)營主體不同。不動產(chǎn)證券化是不動產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)。而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化是由原貸款金融機(jī)構(gòu)透過公司組織的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行或銷售證券。5．融資對象不同。不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化的對象沒有特別的限制或要求，而不動產(chǎn)證券則是針對不動產(chǎn)經(jīng)營者。6．在不動產(chǎn)市場所扮演的角色不同。不動產(chǎn)證券化可以直接參與不動產(chǎn)市場經(jīng)營，或以融資方式間接參與。然而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化卻僅為單純的融資功能。

（二）不動產(chǎn)投資信托與不動產(chǎn)資產(chǎn)信托

不動產(chǎn)投資信托主要參考美國之模式，由受托機(jī)構(gòu)向投資人募集資金而成立不動產(chǎn)投資信托基金后，用以投資不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動產(chǎn)相關(guān)有價(jià)證券或其它主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資之標(biāo)的，并發(fā)行不動產(chǎn)投資信托受益證券，以表彰投資人對于信托財(cái)產(chǎn)之權(quán)益，不動產(chǎn)投資所得之利益則由全體受益人依不動產(chǎn)投資信托契約約定共享。

不動產(chǎn)資產(chǎn)信托則主要是參考日本模式之“資產(chǎn)流動化法”制度，由委托人將其所持有之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利信托予受托機(jī)構(gòu)后，以所信托之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為標(biāo)的發(fā)行不動產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券與投資人，受托人依據(jù)資產(chǎn)信托契約或者自行委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)經(jīng)營管理，受益人則以不動產(chǎn)資產(chǎn)信托契約享有信托利益。

三、不動產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點(diǎn)

證券與實(shí)質(zhì)資產(chǎn)之不同，在于證券具有細(xì)小化與流動性等特性。因此，凡因投資標(biāo)的規(guī)模太大或投資標(biāo)的不易流通者，均以證券交易較為適合，不動流證券化的優(yōu)、缺點(diǎn)如下：

（一）不動產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)

1.不動產(chǎn)證券化可以增加不動產(chǎn)投資者的資金流動。由于不動產(chǎn)投資的金額龐大，發(fā)生交易經(jīng)常需要很長的時(shí)間，因此常常會讓投資者產(chǎn)生流動資金不足的問題。在不動產(chǎn)證券化的情況下，不動產(chǎn)開發(fā)或投資者可以利用公開銷售證券的方式，將全部或部分不動產(chǎn)讓售，因此而使其流動性大增。

2.由于不動產(chǎn)價(jià)格昂貴，一般人通常也不易經(jīng)常購買或投資不動產(chǎn)，即使他們相信不動產(chǎn)投資可能有很好的報(bào)酬。在不動產(chǎn)證券化的情況下，不動產(chǎn)的投資可以分割成較小單位，于是大大提升普通民眾對不動產(chǎn)投資的能力與興趣，這對于活絡(luò)不動產(chǎn)市場會有很大助益。

3.在不動產(chǎn)證券化的情況下，有意于投資不動產(chǎn)者，可以將其投資分開購買許多不同地區(qū)或不同型態(tài)的不動產(chǎn)，而不必局限于某一件特定的不動產(chǎn)，因此不動產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)可以大大降低，這對于增加人們對于不動產(chǎn)投資也會有幫助。

4.不動產(chǎn)證券化以后，不論是以何種方式于金融市場上銷售，它都提供了更多的金融商品供選擇。除了使金融市場的商品更健全以外，更重要的是也使原本由銀行擔(dān)任不動產(chǎn)交易中介的間接金融角色，轉(zhuǎn)換成由開發(fā)商與投資者之間直接交易的直接金融，這對于健全我國資本市場有很大的助益。

（二）不動產(chǎn)證券化的缺點(diǎn)

1.投資人缺乏對不動產(chǎn)經(jīng)營及處分之自主性，面臨經(jīng)理人營運(yùn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)。藉由不動產(chǎn)證券化的運(yùn)作，投資人可以購買證券的方式來參與資金需求龐大的不動產(chǎn)投資，但由于投資人并非直接購買不動產(chǎn)本身，因此對不動產(chǎn)標(biāo)的物的處分權(quán)及經(jīng)營權(quán)受到相當(dāng)大的限制，缺乏彈性和自主的能力。尤其當(dāng)不動產(chǎn)經(jīng)營者經(jīng)營不善，投資人除了撤換經(jīng)理人之外，只能于市場上出售持有證券，但此時(shí)往往因不動產(chǎn)的經(jīng)營不善，而使證券價(jià)格低落，投資人必須承擔(dān)經(jīng)理人經(jīng)營不善的風(fēng)險(xiǎn)。

2.證券市場景氣變動之風(fēng)險(xiǎn)。不動產(chǎn)證券化后，投資人所持有的是有價(jià)證券，若此有價(jià)證券公開上市，則證券的價(jià)格亦將受到證券市場景氣波動之影響，所以投資人必須承擔(dān)證券市場景氣波動之風(fēng)險(xiǎn)。

3.基金募集失敗的風(fēng)險(xiǎn)。不動產(chǎn)證券化的基金募集來自一般大眾或法人機(jī)構(gòu)，這些投資者的投資意愿會受到市場景氣、利率水準(zhǔn)、投資標(biāo)的物的性質(zhì)及經(jīng)營決策者能力等因素影響。當(dāng)無法募集到足夠資金而宣布解散時(shí)，募集者必須負(fù)擔(dān)作業(yè)上的費(fèi)用損失，而投資人則損失將資金從事其它投資的機(jī)會成本。

4.投資于不動產(chǎn)之資金增加，可能使不動產(chǎn)價(jià)格波動。透過不動產(chǎn)證券化制度，投資人有更多的管道可以投資不動產(chǎn)，尤其對于小額投資人，可以將投資于其它標(biāo)的物之資金轉(zhuǎn)移至不動產(chǎn)投資。整個(gè)社會將有更多的資金投入于不動產(chǎn)市場，需求增加，造成不動產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)之壓力。

四、海外不動產(chǎn)證券化模式介紹

（一）美國不動產(chǎn)證券化模式

1.不動產(chǎn)投資信托。不動產(chǎn)投資信托指的是由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行不動產(chǎn)投資信托受益憑證，以共同基金的方式募集資金，而投資的標(biāo)的物為不動產(chǎn)，經(jīng)由專業(yè)經(jīng)理人投資在不動產(chǎn)、不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)等相關(guān)權(quán)益之投資，再將所獲得之利潤分配給投資者，而此受益憑證可以在證券市場中進(jìn)行交易。不動產(chǎn)投資信托為擁有、并從事管理經(jīng)營以及開發(fā)不動產(chǎn)的公司組織，其經(jīng)營出租公寓、購物中心、辦公大樓、飯店和量販賣場。不動產(chǎn)投資信托可以發(fā)行股票與債券在主要證券交易市場流通

2.不動產(chǎn)有限合伙制度

不動產(chǎn)有限合伙，是由經(jīng)理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)組合而成，以不動產(chǎn)的經(jīng)營投資為目的。其中由經(jīng)理合伙人負(fù)責(zé)合伙的經(jīng)營管理，并負(fù)無限清償責(zé)任，而有限合伙人僅就自己出資部份承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及分享利潤。不動產(chǎn)合伙本身并非課稅之主體，且沒有重復(fù)課稅之問題，其損益直接分配給投資人，所以又稱為節(jié)稅之管道。

（二）日本不動產(chǎn)投證券化模式

1.信托型不動產(chǎn)證券化。所謂信托型不動產(chǎn)證券化，是由不動產(chǎn)公司將土地或大型建筑物之所有權(quán)劃分為小面額單位，并以發(fā)行持分權(quán)之方式出售予投資人，再由投資人交予信托公司管理，達(dá)到不動產(chǎn)證券化之目的。方式為：出售共有持分權(quán) + 信托。對投資者而言，信托銀行是將該信托財(cái)產(chǎn)交由不動產(chǎn)公司負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，因此可達(dá)到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、經(jīng)營專業(yè)化之目標(biāo)。此種商品的收入雖然稱為股利，但日本在稅務(wù)上仍將之是為不動產(chǎn)所得，可以扣抵利息、折舊費(fèi)用和債務(wù)，具有節(jié)省所得稅和遺產(chǎn)稅的效果。

2.組合型不動產(chǎn)證券化。組合型不動產(chǎn)證券化，是由不動產(chǎn)公司與投資者合伙成立“任意組合”，共同持有不動產(chǎn)的所有權(quán)，再以“任意組合”的名義將不動產(chǎn)出租給原不動產(chǎn)公司，以負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，而收取之租金收入再依比例分配給合伙人(即投資人)，到期時(shí)若合伙人決定將不動產(chǎn)出售，則處分所得也依出資比例還給合伙人。方式是：出售共有持分權(quán) + 任意組合。

（三）我國臺灣地區(qū)的不動產(chǎn)投證券化模式

我國臺灣地區(qū)采取信托型之觀念，參考美日之法律架構(gòu)與實(shí)務(wù)制度，引入不動產(chǎn)投資信托與不動產(chǎn)資產(chǎn)信托兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達(dá)到使不動產(chǎn)資金流動之目的。不動產(chǎn)投資信托制度是先有資金再以證券方式投資不動產(chǎn)。不動產(chǎn)資產(chǎn)信托制度是先有不動產(chǎn)再進(jìn)行證券化。

篇（3）

(一)國外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)方法。資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)問題的核心就是一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理(即在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)。從而達(dá)到改變發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統(tǒng)會計(jì)確認(rèn)方法來說，最典型的還是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，這是國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規(guī)定的有關(guān)金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)是與其相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移。

二是“金融合成分析法”下的會計(jì)確認(rèn)。1996年FASB頒布了第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發(fā)起人證券化資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)。2000年9月FASB又頒布了第140號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.140)《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理的補(bǔ)充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關(guān)的會計(jì)確認(rèn)問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計(jì)準(zhǔn)則(IAS No.39)《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》也充分體現(xiàn)了這一方法。“金融合成分析法”下對于一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認(rèn))主要取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負(fù)債分割成不同的組成部分，它將已確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來，通過檢查轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負(fù)債來分析一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓中的每一個(gè)實(shí)體都確認(rèn)轉(zhuǎn)讓后它控制的資產(chǎn)和負(fù)債并且不再確認(rèn)在轉(zhuǎn)讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負(fù)債。

三是“后續(xù)涉入法”下的會計(jì)確認(rèn)。面對“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關(guān)于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)問題作了很大修改。《修改意見IAS No.39》對于資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。在后續(xù)涉入法下將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當(dāng)于對細(xì)分的每個(gè)單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。隨著資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法”和“金融合成分析法”的缺點(diǎn)都日益體現(xiàn)出來。后續(xù)涉入法采用部分銷售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量問題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”以及美國現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點(diǎn)使其在實(shí)際運(yùn)用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價(jià)值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報(bào)表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報(bào)表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實(shí)踐中的應(yīng)用狀況有待于進(jìn)一步用實(shí)踐來檢驗(yàn)。因此，對于資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)問題，我國可以吸取與改進(jìn)國外研究的優(yōu)缺點(diǎn)，探索適合我國的會計(jì)確認(rèn)模式。

(二)國內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)一是我國對資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的研究。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)余堅(jiān)(1998年)認(rèn)為利用金融合成法對證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行測試時(shí)，仍有一定的難度，需要對證券化業(yè)務(wù)所帶來的整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約安排體系進(jìn)行細(xì)致地分析和辨認(rèn)，其中的三個(gè)關(guān)鍵性特征尤其值得關(guān)注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利；受讓方是否具有向出讓方追索的權(quán)力；合約中暗含著那些選擇權(quán)(option)。基于這種認(rèn)識，設(shè)計(jì)了一張簡化的“金融資產(chǎn)交易確認(rèn)分析表”(表1)，來對各種類型的金融資產(chǎn)文易進(jìn)行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售進(jìn)行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個(gè)關(guān)鍵問題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計(jì)量不符合終止確認(rèn)條件的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和符合終止確認(rèn)的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認(rèn)為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點(diǎn)：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；降低了對相關(guān)計(jì)量的不確定性；后續(xù)涉人法在會計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界所接受。

二是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》和新會計(jì)準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的規(guī)定。財(cái)政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，這是我國首次正式以法規(guī)的形式對資產(chǎn)證券化會計(jì)進(jìn)行規(guī)定。《規(guī)定》對資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)問題作了明確的規(guī)定，它借鑒國際會計(jì)準(zhǔn)則和美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結(jié)合了國外已經(jīng)存在的三種會計(jì)確認(rèn)模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認(rèn)方法之一。《規(guī)定》中對發(fā)起人會計(jì)確認(rèn)問題的規(guī)定為：首先采用的“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會計(jì)準(zhǔn)則中第23號會計(jì)準(zhǔn)則――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中有關(guān)金融工具的終止確認(rèn)方法和《規(guī)定》是一致的。

三是國內(nèi)資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)問題研究的評價(jià)。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者對資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的研究存在如下特征：(1)國內(nèi)的研究是建立在對國外研究的分析評價(jià)的基礎(chǔ)之上的，并沒有對國外會計(jì)確認(rèn)進(jìn)行突破性研究，也沒有進(jìn)一步探索適合我國的會計(jì)確認(rèn)模式。(2)《規(guī)定》和新會計(jì)準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化會計(jì)的確認(rèn)采用的是三種方法的結(jié)合使用，是對國內(nèi)外研究的重大

突破，但是并沒有對其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移中關(guān)于金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題是資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的依據(jù)之一。但是新準(zhǔn)則并沒有具體給出金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可行性操作，并且39項(xiàng)會計(jì)準(zhǔn)則指南對此實(shí)踐性操作的指導(dǎo)也是比較模糊，也沒有將其應(yīng)用于資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對證券化資產(chǎn)的確認(rèn)采用新會計(jì)準(zhǔn)則第23號―_金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移時(shí)，是否會出現(xiàn)準(zhǔn)則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進(jìn)一步研究。《規(guī)定》是專門對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計(jì)處理所作的規(guī)定，對資產(chǎn)證券化會計(jì)的確認(rèn)方法與新會計(jì)準(zhǔn)則的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計(jì)確認(rèn)是相同的，也并沒有對其具體可行性操作作出指導(dǎo)，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，在我國還處于初期階段，其會計(jì)處理有一定的難度，準(zhǔn)則和《規(guī)定》只對其確認(rèn)方法做出了規(guī)定，但是具體在實(shí)務(wù)中的操作還有很大的難度，因此進(jìn)一步探索資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導(dǎo)實(shí)踐發(fā)展。

篇（4）

從資產(chǎn)證券化的流程來看，其中一個(gè)必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產(chǎn)品本金和利息的現(xiàn)金流完全來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。但是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別在不同的經(jīng)濟(jì)條件下會發(fā)生變化，而且有時(shí)不足以支持發(fā)行證券化產(chǎn)品所必需的信用級別，這時(shí)候就需要采用信用增級的方法加強(qiáng)證券化產(chǎn)品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來完成，包括: 優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保、發(fā)起人追索權(quán)等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和政府機(jī)構(gòu)來提高證券化產(chǎn)品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔(dān)保無疑是應(yīng)用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產(chǎn)證券化提供一個(gè)健全完善的法律土壤，超額擔(dān)保制度遇到的法律困境亟待解決。

一、超額擔(dān)保的法律性質(zhì)分析

超額擔(dān)保，英文為 over － collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過度擔(dān)保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價(jià)值超過證券發(fā)行的總價(jià)值，從而用資產(chǎn)池中的超額價(jià)值為所發(fā)行證券提供擔(dān)保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔(dān)保的價(jià)值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔(dān)保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］

舉例來講，假設(shè) SPV 從發(fā)起人處購買 4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓 4． 4 億美元資產(chǎn)給SPV，SPV 發(fā)行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔(dān)保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時(shí)，超額擔(dān)保部分優(yōu)先承擔(dān)，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔(dān)保部分時(shí)，投資者才可能面臨實(shí)際的損失風(fēng)險(xiǎn)。在沒有形成損失的情況下，超額擔(dān)保部分的收益歸發(fā)起人。［5］

因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護(hù)。此外，在一個(gè)典型的交易中，一般要設(shè)定一個(gè)超額擔(dān)保的目標(biāo)水平，在證券存續(xù)期間，定期對作為超額擔(dān)保的金融資產(chǎn)進(jìn)行估值，一旦低于目標(biāo)水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達(dá)到設(shè)定價(jià)值。這樣，不需要額外提供擔(dān)保，SPV 自己即可以使用轉(zhuǎn)移來的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供補(bǔ)償。

從上述定義中可以看到，所謂超額擔(dān)保，實(shí)際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級形式，一般在發(fā)行人處于無等級或投資等級較低時(shí)采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應(yīng)收賬款時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部價(jià)款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于 SPV 對投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實(shí)際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過合理限度，否則會影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無效。

( 一) 超額擔(dān)保的法律架構(gòu)

超額擔(dān)保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔(dān)保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國家并沒有這種表達(dá)。那么超額擔(dān)保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當(dāng)事人有四方: 原始債務(wù)人、原始債權(quán)人( 發(fā)起人) 、特殊目的機(jī)構(gòu)( SPV) ，投資者。

在真實(shí)銷售的前提下，發(fā)起人與 SPV 簽訂“應(yīng)收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過真實(shí)銷售，SPV 對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在發(fā)起人以超額擔(dān)保提供信用增級的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給 SPV 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值高于 SPV 提供的對價(jià)。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV 的超額擔(dān)保部分只是為擔(dān)保基礎(chǔ)資產(chǎn)對投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會計(jì)核算上，超額擔(dān)保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。超額擔(dān)保是一種從屬性的利益，并不是一項(xiàng)投資。因此，會計(jì)上的“市場價(jià)值”原則不適用于超額擔(dān)保。［6］

這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV 與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV 為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當(dāng)于以特定財(cái)產(chǎn)為主債務(wù)人( SPV) 的債務(wù)設(shè)定擔(dān)保的第三人，投資者是擔(dān)保權(quán)人，超額擔(dān)保部分是設(shè)定擔(dān)保的標(biāo)的物。

( 二) 超額擔(dān)保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)

探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔(dān)保”并非一種新的擔(dān)保物權(quán)形式，它在擔(dān)保法體系中可以找到對應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔(dān)保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)? 這個(gè)問題是我們引入超額擔(dān)保制度所必須要回答的問題。

有學(xué)者認(rèn)為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔(dān)保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無形財(cái)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔(dān)保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無不可。”

雖然二者的擔(dān)保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。

第一，擔(dān)保標(biāo)的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動產(chǎn)用益物權(quán)( 如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等) 為標(biāo)的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的為除所有權(quán)外的可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)，該財(cái)產(chǎn)權(quán)不包括不動產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。

第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)的價(jià)值和使用價(jià)值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價(jià)值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標(biāo)的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因?yàn)榈盅簷?quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地?cái)U(kuò)充了擔(dān)保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔(dān)保債務(wù)的履行。

此外，由于金錢債權(quán)僅具有價(jià)值而沒有使用價(jià)值。其本身的性質(zhì)決定此類財(cái)產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。超額擔(dān)保的標(biāo)的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV 資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，因此，超額擔(dān)保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔(dān)保。

( 三) 超額擔(dān)保的特殊性

雖然超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔(dān)保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔(dān)保有明顯的區(qū)別。

第一，質(zhì)押標(biāo)的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔(dān)保的質(zhì)押標(biāo)的為一種“將來債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因?yàn)樵撡|(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］

第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國外實(shí)踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行證券過程并不存在單獨(dú)的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。

第三，質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)方式不同。超額擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保標(biāo)的的不同類型有不同的實(shí)現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國及其他國家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］

甚至有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)。由于前兩項(xiàng)都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費(fèi)權(quán)拍賣、變賣的方式實(shí)現(xiàn)。［10］

資產(chǎn)證券化中超額擔(dān)保部分通常由專門信托機(jī)構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔(dān)保賬戶就會先行彌補(bǔ)。這種安排極具效率性，簡化了質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的程序，同時(shí)也降低了當(dāng)事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。

二、我國引入超額擔(dān)保制度的必要性

( 一) 超額擔(dān)保的內(nèi)在優(yōu)勢

相比較資產(chǎn)證券化的外部增級方式，作為內(nèi)部信用增級的超額擔(dān)保有其固有優(yōu)勢。大多數(shù)外部信用增級工具的主要缺點(diǎn)是容易受信用增級提供者信用等級下降風(fēng)險(xiǎn)的影響。如專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達(dá)到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級避免了該類風(fēng)險(xiǎn)。作為一種常用的內(nèi)部信用增級形式，超額擔(dān)保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，并且這一擔(dān)保價(jià)值一般維持在固定的目標(biāo)水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的。［11］

也就是說超額擔(dān)保是依靠資金本身的信用來提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，既不依托于第三方擔(dān)保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級的影響。因此超額擔(dān)保具有直觀性和穩(wěn)定性，對投資者的吸引力非常大。

( 二) 引入超額擔(dān)保的現(xiàn)實(shí)需要

由于超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發(fā)起人的直接追索”、政府擔(dān)保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經(jīng)購買的金融資產(chǎn)的拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級方式，雖然手續(xù)簡便，但是評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評級，此外，追索權(quán)的程度將影響對是否是“真實(shí)銷售”的認(rèn)定。( 2) 政府擔(dān)保，在美國資產(chǎn)證券化初期，政府國民抵押協(xié)會( GNMA) 、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會( FNMA) 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機(jī)構(gòu)都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國住房和城市發(fā)展部，后兩個(gè)機(jī)構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國，由于《擔(dān)保法》第 8 條明確規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔(dān)保行為，即由政府機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保在我國現(xiàn)行法律之下并不可行。

當(dāng)然除上述增級方式之外，還有優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、①金融擔(dān)保公司擔(dān)保和單線保險(xiǎn)公司等方式。這些方式優(yōu)缺點(diǎn)并存，而國外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結(jié)合。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔(dān)保和優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級方式在國外實(shí)踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的初衷，不利于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級時(shí)，國內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機(jī)構(gòu)自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認(rèn)為，引入超額擔(dān)保作為信用增級的主要方式勢在必行。

( 三) “后金融危機(jī)時(shí)代”超額擔(dān)保制度的國際借鑒

在西方資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，由于超額擔(dān)保占用了一筆額外的資金提供擔(dān)保，曾被激進(jìn)主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發(fā)次貸危機(jī)以來，資產(chǎn)支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機(jī)構(gòu)都不愿意借貸，市場流動性嚴(yán)重缺乏，為了應(yīng)對這種局面，美聯(lián)儲繞過金融機(jī)構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注資，自身充當(dāng)了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲于 2008 年 11 月 25 日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá) 2000 億美元的無追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲每月將所持有的固定數(shù)額貸款進(jìn)行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3 年，參與機(jī)構(gòu)必須按月付息; 財(cái)政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯(lián)儲的 2000 億美元貸款提供信用保護(hù)。2009 年，美聯(lián)儲又?jǐn)U大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲將實(shí)施抵押權(quán)，將擔(dān)保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔(dān)保，根據(jù)資產(chǎn)的流動性、信用風(fēng)險(xiǎn)和剩余期限的不同，超額擔(dān)保的比例有所差別。［12］通過超額擔(dān)保有效地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資者的信心，一定程度上促進(jìn)了流動性的恢復(fù)，金融危機(jī)的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機(jī)的前車之鑒，我們在資產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔(dān)保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進(jìn)程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。

三、中國引入超額擔(dān)保制度的法律障礙

目前，學(xué)界對超額擔(dān)保的探討停留在兩個(gè)法律框架內(nèi)———擔(dān)保法和破產(chǎn)法。可以說超額擔(dān)保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。

( 一) 《擔(dān)保法》第 53 條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28 條

我國《擔(dān)保法》第 53 條規(guī)定: “抵押物折價(jià)或者拍賣、變賣后，其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定: “已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認(rèn)為，在我國目前的法律規(guī)制下，超額擔(dān)保會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之中，超額擔(dān)保方式在我國目前無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級。筆者認(rèn)為，之所以會產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔(dān)保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔(dān)保 SPV 在向發(fā)起人( 原始權(quán)益人) 購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不支付全部價(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。超額擔(dān)保是對投資人的債券收益的擔(dān)保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給 SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價(jià)值。舉例來說，如果一個(gè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是 10 億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔(dān)保部分。顯然 1 億美元的價(jià)值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔(dān)保法》第 53 條說的“其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定的“價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔(dān)保在這兩個(gè)法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。

( 二) 擔(dān)保法律障礙

筆者在前文已經(jīng)談到超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標(biāo)的是“未來可得收益”即將來債權(quán)。但是，我國《擔(dān)保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認(rèn)為，可以依據(jù)《擔(dān)保法》第 75 條第 4 項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴(yán)格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個(gè)兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223 條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來債權(quán)，但是并沒有一個(gè)一般條款認(rèn)可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔(dān)保面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

( 三) 破產(chǎn)法律障礙

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第 31 條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的; ( 2) 以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的; ( 3) 對沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的; ( 4) 對未到期的債務(wù)提前清償?shù)? ( 5) 放棄債權(quán)的。”由于超額擔(dān)保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項(xiàng)的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔(dān)保將有可能被認(rèn)為構(gòu)成明顯不合理低價(jià)的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制的要求相悖。

四、對超額擔(dān)保面臨法律障礙的破解之道

( 一) 超額擔(dān)保之擔(dān)保法律障礙的解析

1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔(dān)保，我國法學(xué)界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個(gè)類別。［14］目前，大多數(shù)國家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第 899 條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)。”［15］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國家通常不對一般債權(quán)的范圍進(jìn)行積極界定，而是進(jìn)行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當(dāng)事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔(dān)保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］

2、將來債權(quán)主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實(shí)產(chǎn)生，如條件成就或始期到來，才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)。( 2) 已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來的租金債權(quán)等。( 3) 尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)，即純粹的將來債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來債權(quán)。關(guān)于將來債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認(rèn)的問題是將來債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。

目前，國外學(xué)說、立法和判例大都肯定了將來債權(quán)得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據(jù)《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認(rèn)，或因處分人取得處分標(biāo)的物時(shí)，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對其遺產(chǎn)負(fù)無限制責(zé)任時(shí)為有效”，從而得出推論，認(rèn)為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補(bǔ)成，那么將來的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓。”日本晚近的學(xué)說也認(rèn)為，將來的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實(shí)存在，其讓與行為亦認(rèn)為有效成立，并且通說認(rèn)為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時(shí)直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。［18］

根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因?yàn)橐粋€(gè)人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對價(jià)支持，當(dāng)轉(zhuǎn)讓實(shí)際發(fā)生時(shí)，衡平法將視合同自締結(jié)時(shí)期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對抗轉(zhuǎn)讓人和無擔(dān)保債權(quán)人的效力。［20］

《美國統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認(rèn)了將來債權(quán)的擔(dān)保功能，“擔(dān)保合同可以規(guī)定以將來取得的擔(dān)保物作為擔(dān)保合同中全部或部分債務(wù)的擔(dān)保。”［21］由此可見，一般債權(quán)和將來債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也需要法律上對一般債權(quán)和將來債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來，我國一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實(shí)的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實(shí)需求。

然而對現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動全身之虞，因此，筆者認(rèn)為，最經(jīng)濟(jì)的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔(dān)保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實(shí)的需要。

( 二) 超額擔(dān)保之破產(chǎn)法律障礙的解析

破產(chǎn)前的財(cái)產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與 SPV 之間“真實(shí)買賣”的有效性。各國破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時(shí)間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項(xiàng): ( 1) 贈與和低價(jià)交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優(yōu)惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。

在美國，破產(chǎn)法規(guī)定的申請期間是破產(chǎn)前 90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對認(rèn)定是否構(gòu)成可撤銷的交易是無關(guān)緊要的。［22］

在英國，如果低價(jià)交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前 2 年前，發(fā)起人善意經(jīng)營其業(yè)務(wù)并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價(jià)交易不會被撤銷。［23］

隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價(jià)格的財(cái)產(chǎn)處分是被作為一個(gè)整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當(dāng)事人在買賣文件中以低于正常價(jià)值處分資產(chǎn)時(shí)，如果這種低價(jià)是因?yàn)楫?dāng)事人約定在未來的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來進(jìn)行補(bǔ)償?shù)脑挘@種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價(jià)。①

因此，從交易的完整性上看，低價(jià)交易并不會有實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)。但是也有例外，如果這種低價(jià)交易時(shí)發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6 個(gè)月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷。為

篇（5）

一、 應(yīng)收賬款的概念以及對企業(yè)經(jīng)營的影響

（一）應(yīng)收賬款的概念

2006年頒布的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》中，應(yīng)收賬款被列入了金融工具一類。金融工具，是指形成一個(gè)企業(yè)的金融資產(chǎn)，并形成其他單位的金融負(fù)債或權(quán)益工具的合同。應(yīng)收款項(xiàng)主要是指企業(yè)因銷售商品、提供勞務(wù)，應(yīng)向購貨、接受勞務(wù)單位所收的款項(xiàng)，應(yīng)收賬款產(chǎn)生的基礎(chǔ)是賒銷。

（二）應(yīng)收賬款對企業(yè)經(jīng)營的影響

1、正面影響——賒銷行為促進(jìn)了企業(yè)的交易

賒銷是商業(yè)信用的一種方式，企業(yè)客戶的取得貨物或接受勞務(wù)時(shí)無須立即支付貨款，這使得實(shí)行賒銷的商品、勞務(wù)的銷售額將大于現(xiàn)金銷售額。出于擴(kuò)大銷售的競爭需要，企業(yè)經(jīng)常以賒銷方式吸引客戶。

2、 負(fù)面影響——影響企業(yè)資金供應(yīng)，存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)

賒銷將企業(yè)商品、勞務(wù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的周期拉長，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)變慢，經(jīng)營成本加大，甚至?xí)l(fā)生因資金鏈斷裂而無法持續(xù)經(jīng)營的情況。另一方面，由于時(shí)間跨度拉長，發(fā)生壞賬的機(jī)率增加，不能收回賬款的風(fēng)險(xiǎn)增大。

二、 利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資的意義

（一）保持資金供應(yīng)、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

通過應(yīng)收賬款融資，企業(yè)能夠在應(yīng)收賬款到期前取得現(xiàn)金資產(chǎn)，為正常的生產(chǎn)運(yùn)營提供現(xiàn)金支持，同時(shí)改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)競爭能力。

（二）減少壞賬的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的應(yīng)收賬款存在著客戶不能支付的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，在采取無追索權(quán)的保理融資模式下，保理商將買斷企業(yè)應(yīng)收賬款，收款風(fēng)險(xiǎn)大大降低。

（三）使得企業(yè)融資方式有更多選擇

企業(yè)的資產(chǎn)主要是應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等。房地產(chǎn)、大型設(shè)備用于擔(dān)保的融資雖然比較普遍，仍有相當(dāng)一部分企業(yè)不具備這種符合條件的抵押品。對于許多中小型企業(yè)來說，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的規(guī)模超過50%，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款的融資對改善企業(yè)和資金狀況意義重大。

三、 應(yīng)收賬款融資方式及比較分析

應(yīng)收賬款融資，是利用應(yīng)收賬款來為企業(yè)融通資金。目前常見的方式主要有三種方式：應(yīng)收賬款保理、應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款、應(yīng)收賬款證券化。這三種方式的共同特點(diǎn)是對企業(yè)應(yīng)收賬款的質(zhì)量要求較高，下面將對該三種方式進(jìn)行逐一分析：

（一）應(yīng)收賬款保理

1、 應(yīng)收賬款保理的概念

應(yīng)收賬款保理是企業(yè)將未到期的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行，以獲得流動資金方面的支持。在《物權(quán)法》及《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》實(shí)施以前，企業(yè)利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資的渠道主要是銀行保理。

應(yīng)收賬款保理形式多樣。以有無追索權(quán)來區(qū)分，可分為有追索權(quán)保理和無追索權(quán)保理；以是否通知債務(wù)人來區(qū)分，可分為明保理和暗號保理；在進(jìn)出口業(yè)務(wù)中，以保理商向出口商支付貨款的時(shí)間和進(jìn)度來分，可分為折扣保理和到期保理。

根據(jù)《國際保理公約》，當(dāng)債權(quán)人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商后，保理商要提供至少以下兩項(xiàng)服務(wù)：貿(mào)易融資、銷售分戶賬管理、應(yīng)收賬款的催收、信用風(fēng)險(xiǎn)控制與壞賬擔(dān)保。而在國內(nèi)，目前經(jīng)營保理業(yè)務(wù)的主要力量主要是商業(yè)銀行，出于對風(fēng)險(xiǎn)的考慮，國內(nèi)保理業(yè)務(wù)較大部分是有追索權(quán)的保理。債權(quán)人選擇保理業(yè)務(wù)的最直接的目的是為了進(jìn)行短期內(nèi)融資以及對財(cái)務(wù)報(bào)表的改善。

2、 應(yīng)收賬款保理融資的實(shí)現(xiàn)方式

銀行審查企業(yè)擬用于保理的應(yīng)收賬款；企業(yè)與銀行簽訂保理合同，銀行就受讓的應(yīng)收賬款進(jìn)行登記，企業(yè)在銀行開據(jù)保理專戶；銀行根據(jù)保理的額度，扣除保理費(fèi)后將資金支付給企業(yè)；應(yīng)收賬款到期后，客戶將應(yīng)收賬款付至保理專戶，銀行進(jìn)行收款。

近年來，部分商業(yè)銀行也紛紛拓展與應(yīng)收賬款保理相關(guān)的新業(yè)務(wù)，筆者所在的企業(yè)就進(jìn)行過這方面的嘗試——以保理的額度開據(jù)銀行承兌匯票。具體方式：企業(yè)在銀行取得授信額度，開立應(yīng)收賬款保理專戶；將符合條件的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行；企業(yè)根據(jù)轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收賬款的額度，開據(jù)銀行承兌匯票，無需存入銀票保證金，銀行承兌匯票的到期時(shí)間晚于應(yīng)收賬款的約定清償日；應(yīng)收賬款到期后，客戶匯入保理專戶的款項(xiàng)用于清償?shù)狡诘你y行承兌匯票。

3、 應(yīng)收賬款保理融資的優(yōu)缺點(diǎn)

（1）優(yōu)點(diǎn)

手續(xù)相對較為簡單，企業(yè)可以在短期內(nèi)獲取資金。

對于無追索權(quán)的保理，可以防范應(yīng)收賬款的壞賬損失。

（2）缺點(diǎn)

對于無追索權(quán)的保理，由于保理機(jī)構(gòu)直接取代債權(quán)人，管理應(yīng)收賬款的成本相對較高，收取的費(fèi)用也較高。

銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)，對保理?xiàng)l件要求較為嚴(yán)格。

（二）應(yīng)收賬款質(zhì)押

1、 應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的概念

應(yīng)收賬款質(zhì)押是指應(yīng)收賬款的債權(quán)人將其對債務(wù)人的應(yīng)收賬款債權(quán)向銀行等信貸機(jī)構(gòu)提供質(zhì)押擔(dān)保并獲得貸款的行為。

談到應(yīng)收賬款質(zhì)押，不能不提及《物權(quán)法》。根據(jù)2007年頒布并實(shí)施的《物權(quán)法》第十七章第二百零八條規(guī)定：為擔(dān)保債務(wù)的履行，債務(wù)人或者第三人將其動產(chǎn)出質(zhì)給債權(quán)人占有的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就該動產(chǎn)優(yōu)先受償。

第十七章 第二百二十三條規(guī)定：債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列權(quán)利可以出質(zhì)：（一）匯票、支票、本票；……（六）應(yīng)收賬款；……

第十七章第二百二十九條規(guī)定：權(quán)利質(zhì)權(quán)除適用本節(jié)規(guī)定外，適用本章第一節(jié)動產(chǎn)質(zhì)權(quán)的規(guī)定。

在應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款中，結(jié)合上述條款可作如下理解：為對企業(yè)從銀行取得的貸款取得擔(dān)保，企業(yè)將其應(yīng)收賬款出質(zhì)給銀行占有，企業(yè)不履行到期還款義務(wù)的情形，銀行有權(quán)就該應(yīng)收賬款優(yōu)先受償。

2、 應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的實(shí)現(xiàn)方式

《物權(quán)法》第十七章第二百二十八條：以應(yīng)收賬款出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。質(zhì)權(quán)自信貸征信機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。

根據(jù)上述規(guī)定，應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的步驟為：企業(yè)與銀行訂立借款合同、質(zhì)押合同；銀行就接受質(zhì)押的應(yīng)收賬款進(jìn)行質(zhì)押登記；銀行向企業(yè)提供流動資金貸款；企業(yè)按期支付利息，到期后還款。

目前，在部分商業(yè)銀行也具有將應(yīng)收賬款質(zhì)押為擔(dān)保方式的開據(jù)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)。

3、 應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的優(yōu)缺點(diǎn)

（1） 優(yōu)點(diǎn)

應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款保留了企業(yè)對應(yīng)收賬款的所有權(quán)，融資成本較低主要是銀行貸款利息。

較之應(yīng)收賬款保理，銀行對進(jìn)行質(zhì)押的應(yīng)收賬款的要求較低。

（2） 缺點(diǎn)

應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款中，應(yīng)收賬款是作為流動資金貸款的一個(gè)擔(dān)保，所以對于應(yīng)收賬款本身的管理成本不能減少，不能清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)也不因此而有機(jī)會降低。

（三）應(yīng)收賬款證券化

1、 應(yīng)收賬款證券化的概念

應(yīng)收賬款證券化就是將應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券進(jìn)行融資。企業(yè)將應(yīng)收賬款出售給專門從事資產(chǎn)證化的特殊目的機(jī)構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle），經(jīng)過信用增級后，以該應(yīng)收賬款未來的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券，發(fā)起人獲得資金，投資人獲取回報(bào)。

2、 應(yīng)收賬款證券化融資的實(shí)現(xiàn)方式

應(yīng)收賬款證券化的操作比較復(fù)雜，由投資銀行將發(fā)起人、SPV、投資者這三個(gè)交易主體組織起來。主要步驟為：確定可以用于證券化的應(yīng)收賬款；設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)SPV；將應(yīng)收賬款出售SPV；進(jìn)行信用評級和信用增級；發(fā)行證券；管理應(yīng)收賬款資產(chǎn)；清償證券。

在國內(nèi)企業(yè)中首先進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的是中國國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱中集集團(tuán)）。中集集團(tuán)2000年3月與荷蘭銀行簽署了總金額8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化協(xié)議。中集集團(tuán)將應(yīng)收賬款出售給荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由資產(chǎn)購買公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所和資金支付給中集集團(tuán)，貨款到期后客戶將貨款支付給資產(chǎn)購買公司。

3、 應(yīng)收賬款證券化融資的優(yōu)缺點(diǎn)

（1）優(yōu)點(diǎn)

采用發(fā)行證券的方式，可以在金融市場上籌集較大金額的資金。

在發(fā)行規(guī)模較大的情況下，中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率低，加上支付的利率較低，企業(yè)融資成本也必然大幅度降低。

可以提高企業(yè)在資本市場上的知名度。

（2）缺點(diǎn)

由于金融市場上公開或定向籌集資金，該方式一般只適用于有一定知名度、信用評級良好的大型企業(yè)。

應(yīng)收賬款證券化涉及的主體多、發(fā)行的環(huán)節(jié)多，辦理的時(shí)間較長、復(fù)雜度較大。

由于在國內(nèi)操作的實(shí)例較少，所以目前國內(nèi)相關(guān)的法律、法規(guī)還不完善，并且仍有部分限制。

參考文獻(xiàn)：

篇（6）

日本家庭財(cái)產(chǎn)地震保險(xiǎn)由政府和民間保險(xiǎn)公司共同承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任。較小的巨災(zāi)損失由民營保險(xiǎn)公司承擔(dān),大的巨災(zāi)損失由民營保險(xiǎn)公司和政府共同承擔(dān),特大的巨災(zāi)損失主要由政府承擔(dān)。這樣的保險(xiǎn)制度不僅克服了民營保險(xiǎn)公司對巨大的地震損失所承受的賠償能力限制,使遭受地震損失的被保險(xiǎn)人獲得必要的救助,還能有效地降低政府承擔(dān)的責(zé)任。

新西蘭應(yīng)對地震等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)由地震委員會、保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)協(xié)會構(gòu)成。地震委員會負(fù)責(zé)法定保險(xiǎn)的損失賠償,保險(xiǎn)公司依據(jù)保險(xiǎn)合同負(fù)責(zé)超出法定保險(xiǎn)責(zé)任的損失賠償,保險(xiǎn)協(xié)會啟動應(yīng)急計(jì)劃。

我國是世界上自然災(zāi)害類型多、發(fā)生頻繁、災(zāi)害損失最嚴(yán)重的少數(shù)國家之一。地震、干旱、洪澇、暴風(fēng)、滑坡、農(nóng)林病害和森林火災(zāi)等自然災(zāi)害幾乎年年發(fā)生,造成了巨大的損失。

目前,我國對于巨災(zāi)的補(bǔ)償方式主要是政府的無償賑災(zāi)和救濟(jì),但是數(shù)額十分有限,同時(shí)也造成沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。商業(yè)保險(xiǎn)雖曾經(jīng)介入過巨災(zāi)市場,但由于自身規(guī)模和承保技術(shù)的限制,也無法承擔(dān)巨額賠償。因此,借鑒保險(xiǎn)發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗(yàn),進(jìn)行保險(xiǎn)創(chuàng)新,借助保險(xiǎn)衍生工具開拓我國的巨災(zāi)保險(xiǎn)市場,成為保險(xiǎn)業(yè)面臨的重大課題。

二、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化

2世紀(jì)9年代天然巨災(zāi)的重創(chuàng),使得保險(xiǎn)業(yè)和再保險(xiǎn)業(yè)均受重大的損失,保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力急劇下降,造成費(fèi)率上漲,保險(xiǎn)合同條款不穩(wěn)定等問題,凸顯出以傳統(tǒng)再保險(xiǎn)市場作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的局限,保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司紛紛尋求其他的轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的工具,證券風(fēng)險(xiǎn)巨災(zāi)化基于上述經(jīng)營理念的變革應(yīng)運(yùn)而生。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化指創(chuàng)造性地運(yùn)用各種金融手段,實(shí)現(xiàn)用資本市場的力量來分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的過程。通過巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的方式,保險(xiǎn)業(yè)利用其豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)的承保和理賠技術(shù)開展巨災(zāi)承包業(yè)務(wù),資本市場利用其雄厚的資金實(shí)力與規(guī)范的市場運(yùn)作提供支持,從而共同應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)生的原因:

1.巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的頻繁發(fā)生

天然及人為巨災(zāi)發(fā)生的時(shí)間、頻率是無法預(yù)測、預(yù)防的。巨災(zāi)一旦發(fā)生,損失慘重,保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人將要承擔(dān)高額賠款。例如,21年巨災(zāi)令全球保險(xiǎn)公司損失了135億美元。巨額的賠付令保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人難以承保新業(yè)務(wù),所以以營利為目的的保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人對巨災(zāi)保險(xiǎn)是望而卻步的。另一方面無論是個(gè)人還是企業(yè)在認(rèn)識到巨災(zāi)的嚴(yán)重后果后希望將這一風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)人,這樣就形成了傳統(tǒng)保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)需求與供給之間的矛盾。傳統(tǒng)保險(xiǎn)體系難以消化巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)促使人們尋找新的可以分配巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的方式,運(yùn)作成熟、資金實(shí)力雄厚的資本市場進(jìn)入了人們的視野。

2.傳統(tǒng)保險(xiǎn)體系的局限性

目前保險(xiǎn)技術(shù)水平限制了保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力。傳統(tǒng)保險(xiǎn)所能提供的保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)產(chǎn)品的數(shù)量和種類有限。與此同時(shí),在傳統(tǒng)保險(xiǎn)體系中,再保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主體是同原保險(xiǎn)人存在交易關(guān)系的再保險(xiǎn)人,風(fēng)險(xiǎn)損失完全是由保險(xiǎn)市場自身消化,一旦再保險(xiǎn)人財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)危機(jī)很難對保險(xiǎn)事故賠付時(shí),將給原保險(xiǎn)人和投保人造成巨大損失,甚至影響整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。這就是說傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)只是將風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)一步分散,并不與其他金融工具融合,一旦發(fā)生巨大災(zāi)害,就難免遭受重創(chuàng)。

3.資本市場的規(guī)模擴(kuò)張與金融創(chuàng)新的發(fā)展

資本市場是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不可缺少的組成部分,資本市場發(fā)展速度快、容量大,資金實(shí)力雄厚,風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)。發(fā)達(dá)國家的資本市場經(jīng)過長期的發(fā)展,投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn),債券、期貨、期權(quán)等投資工具運(yùn)作比較規(guī)范,這為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化奠定了基礎(chǔ)。同時(shí),資本市場投資者隊(duì)伍逐漸擴(kuò)大,他們希望能夠出現(xiàn)新型的投資工具,以滿足其多層次的投資需求。

2世紀(jì)7年代,金融創(chuàng)新異軍突起,在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上,出現(xiàn)了一系列的用于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的金融期貨、期權(quán)等金融衍生工具。實(shí)施巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化,借助資本市場分散風(fēng)險(xiǎn),以提高保險(xiǎn)人的承保能力,就成為金融創(chuàng)新的一個(gè)發(fā)展趨勢。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要形式

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要形式有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換、或資本票據(jù)、巨災(zāi)股權(quán)賣權(quán)和信用融資等。其中在國際上取得較好市場表現(xiàn)的巨災(zāi)債券非常值得我國研究和應(yīng)用。

巨災(zāi)債券的運(yùn)作模式:

在該模型中巨災(zāi)債券發(fā)行人(國際上簡稱SPV,Special Purpose Vehicle)一方面與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分出公司簽訂再保險(xiǎn)合同,提供再保險(xiǎn)保障,另一方面面向資本市場上的投資者發(fā)行巨災(zāi)債券,將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多的投資者身上。SPV將分保費(fèi)和發(fā)行債券所得中可以用于長期投資的部分存入信托基金,獲取投資收益,另一部分用于短期投資,保持資金的高流動性。在規(guī)定的期限內(nèi),若“觸發(fā)事件”①沒有發(fā)生,SPV將定期向投資者支付較高的利息,到期時(shí)償還債券本金;若“觸發(fā)事件”發(fā)生了,SPV將向保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分出公司支付賠款,投資者損失程度依債券類型而定。

三、我國發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化

發(fā)展我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的必要性

1.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是緩解我國保險(xiǎn)業(yè)潛在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)壓力的迫切需要

由于地震等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)不在我國財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的承包范圍內(nèi),所以現(xiàn)在保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司并沒有巨災(zāi)賠償?shù)慕?jīng)

歷,但是隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的日趨成熟巨災(zāi)保險(xiǎn)勢必會進(jìn)入保險(xiǎn)承包的范圍內(nèi),巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)將成為我國保險(xiǎn)業(yè)不得不面臨的壓力。 2.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是我國保險(xiǎn)業(yè)整體水平不高、償付能力不足的現(xiàn)實(shí)要求

與國際保險(xiǎn)同行相比,我國保險(xiǎn)公司的償付能力明顯不足。預(yù)計(jì)到22年,我國保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)規(guī)模將達(dá)到2.8萬億元,如果按照國際資本市場現(xiàn)行的一般水平及1∶2的資本杠桿比率計(jì)算,保險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)需達(dá)到1.4萬億元。償付能力不足的保險(xiǎn)業(yè)必然難以經(jīng)受洪水、地震以及恐怖事件等巨災(zāi)損失的沖擊。隨著人們對保險(xiǎn)的熟悉,利用創(chuàng)新工具進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁一定會大量增加,這將促使巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券等保險(xiǎn)連接型證券的發(fā)行成為可能。

3.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券是我國保險(xiǎn)業(yè)參與國際競爭的重要途徑

當(dāng)前國際保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢是:一方面?zhèn)鹘y(tǒng)保險(xiǎn)市場日趨飽和,可開拓空間越來越小;另一方面,巨災(zāi)保險(xiǎn)市場上有著巨大潛在需求和現(xiàn)實(shí)需求,隨著巨災(zāi)損失的劇增,巨災(zāi)保險(xiǎn)己經(jīng)成為保險(xiǎn)業(yè)未來新的增長點(diǎn)。同時(shí),隨著我國保險(xiǎn)市場的開放,即使國內(nèi)保險(xiǎn)公司不去開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券這類金融創(chuàng)新工具,國外保險(xiǎn)業(yè)巨頭也不會放棄這塊潛力市場。1998年,瑞士再保險(xiǎn)公司與北京師范大學(xué)合作,聯(lián)合繪制“中國巨型電子災(zāi)難地圖”。該圖搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù)。對于保險(xiǎn)公司來說,這張地圖將成為風(fēng)險(xiǎn)評估和保單定價(jià)的無價(jià)之寶。保險(xiǎn)公司在做巨災(zāi)業(yè)務(wù)時(shí)就可以以精確的原始數(shù)據(jù)為依據(jù),確定在不同地區(qū)承保的不同費(fèi)率。瑞士再保險(xiǎn)公司對于制作這份”中國災(zāi)害地圖“的熱衷,是急于染指尚未開墾的中國巨災(zāi)保險(xiǎn)市場的明證。而我國保險(xiǎn)公司無論是在規(guī)模上還是技術(shù)上與外資公司都有一定差距,所以我國保險(xiǎn)公司應(yīng)該借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù),利用后發(fā)優(yōu)勢,開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券等新型金融工具,轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險(xiǎn),提高承保能力和償付能力。

我國實(shí)施巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的有力條件

首先,經(jīng)過多年的發(fā)展,我國資本市場已經(jīng)初具規(guī)模,無論是市場的監(jiān)管、證券的定價(jià)、發(fā)行技術(shù)還是投資者的投資理念都比較成熟。

其次,在我國已經(jīng)有一些資產(chǎn)證券化的研究和實(shí)踐探索。例如,中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、珠海高速和深圳中集集團(tuán)都有成功的資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)。另外中國人民銀行、建設(shè)銀行和工商銀行等國內(nèi)機(jī)構(gòu)已經(jīng)紛紛發(fā)出正面信息,資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的發(fā)展大有可以燎原之勢。這些資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)和國際保險(xiǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn),可以為我們進(jìn)行保險(xiǎn)證券化的理論研究、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行提供經(jīng)驗(yàn)。

最后,我國保險(xiǎn)精算的發(fā)展也取得了長足的發(fā)展,我國成立了自己的精算學(xué)會,從事精算理論研究和實(shí)踐探索的人員也已經(jīng)初具規(guī)模,現(xiàn)有的精算理論研究和技術(shù)水平能夠保證對保險(xiǎn)證券化的理論研究水平與世界先進(jìn)水平接軌,滿足保險(xiǎn)證券化實(shí)踐的需要。

發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的對策建議

1.加強(qiáng)保險(xiǎn)、證券行業(yè)的發(fā)展和相互的交流

通過信用評級公司或投資公開說明,使投資者能夠了解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化對其投資組合的有益之處是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵因素,這需要保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)良好的合作,然而我國保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)在市場公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在很多亟待解決的問題,保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)之間要加強(qiáng)交流溝通。

2.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲備,降低巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)施門檻

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化自身的特點(diǎn)決定了其定價(jià)的復(fù)雜性。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券定價(jià)涉及災(zāi)害資料收集和統(tǒng)計(jì)、災(zāi)害發(fā)生概率預(yù)測、票面基準(zhǔn)利率和附加利率的選擇等諸多復(fù)雜問題,需要具備多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識的高級精算人才,這對我國目前的保險(xiǎn)人才儲備狀況是一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此,我國應(yīng)加大高級保險(xiǎn)人才的培養(yǎng)力度,同時(shí)也應(yīng)發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢,積極開展國際合作,使我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品避免先天缺陷,從誕生之日起就處在健康發(fā)展通道。例如,瑞士再保險(xiǎn)1998年就開始動工繪制中國的“災(zāi)難地圖”,編繪者搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù),如果中國保險(xiǎn)公司能夠通過適當(dāng)渠道檢索這幅“災(zāi)難地圖”,那么必將在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測和產(chǎn)品定價(jià)時(shí)獲得有益參照。

篇（7）

關(guān)鍵詞：ETF 資產(chǎn)配置 投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.ETF的特點(diǎn)

ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。

ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時(shí)期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個(gè)金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價(jià)值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價(jià)格機(jī)制，不但增強(qiáng)了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨(dú)特的套利機(jī)制，使得其價(jià)格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價(jià)現(xiàn)象。

ETF具有雙重交易機(jī)制：進(jìn)行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進(jìn)行，后者在二級市場上進(jìn)行。

3.ETF的優(yōu)點(diǎn)

ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，主要體現(xiàn)在：

（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運(yùn)作成本低、費(fèi)用低廉、交易方便、資金門檻低的特點(diǎn)。

（2）在一級市場進(jìn)行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實(shí)物交易機(jī)制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。

（3）運(yùn)作的機(jī)制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對于個(gè)人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。

（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。

（5）ETF可以避免由于基金管理人個(gè)人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。同時(shí)，當(dāng)市場上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時(shí)，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。

（6）ETF的制度設(shè)計(jì)富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實(shí)現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.ETF的缺點(diǎn)

（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。

（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣ETF時(shí)，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價(jià)。

（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時(shí)候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機(jī)制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機(jī)制，容易直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)下，損害投資者的利益。

在了解了一個(gè)金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點(diǎn)之后，研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實(shí)現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。

篇（8）

一、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論的理論基礎(chǔ)

信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論客觀上主要基于商業(yè)銀行經(jīng)營的三性原則(即安全性、流動性、贏利性)的相關(guān)管理理論(主要包括資產(chǎn)管理理論、負(fù)債管理理論以及資產(chǎn)負(fù)債綜合管理理論等),隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)以及金融監(jiān)管的日益強(qiáng)化而進(jìn)一步發(fā)展起來。

資產(chǎn)管理理論在銀行管理領(lǐng)域中占據(jù)著統(tǒng)治地位。該理論認(rèn)為,銀行資金的來源大多是吸收活期存款,提存的主動權(quán)在客戶手中,銀行管理起不了決定作用,但是銀行掌握著資金運(yùn)用的主動權(quán),于是銀行側(cè)重于資產(chǎn)管理,爭取在資產(chǎn)上協(xié)調(diào)流動性、安全性與贏利性問題。

負(fù)債管理理論在很大程度上緩解了商業(yè)銀行流動性與贏利性的矛盾。理論認(rèn)為,銀行資金的流動性不僅可以通過強(qiáng)化資產(chǎn)管理獲得,還可以通過靈活地調(diào)劑負(fù)債達(dá)到目的。商業(yè)銀行保持資金的流動性無需經(jīng)常保有大量的高流動性資產(chǎn),通過發(fā)展主動型負(fù)債的形式,擴(kuò)大籌集資金的渠道和途徑,也能夠滿足多樣化的資金需求。

負(fù)債管理理論意味著商業(yè)銀行經(jīng)營管理思想的創(chuàng)新,它變被動的存款觀念為主動的借款觀念,為銀行找到了保持流動性的新方法。根據(jù)這一理論,商業(yè)銀行的流動性不僅可以通過調(diào)整資產(chǎn)來保證,還可以通過調(diào)整負(fù)債來保證,變單一的資產(chǎn)調(diào)整為資產(chǎn)負(fù)債雙向調(diào)整,從而減少銀行持有的高流動性資產(chǎn),最大限度地將資產(chǎn)投入到高贏利的貸款中去。另外商業(yè)銀行根據(jù)資產(chǎn)的需要調(diào)整和組織負(fù)債,讓負(fù)債適應(yīng)和支持資產(chǎn),也為銀行擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模提供了條件。

資產(chǎn)負(fù)債管理理論總結(jié)了資產(chǎn)管理和負(fù)債管理的優(yōu)缺點(diǎn),通過資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的全面調(diào)整實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行流動性、安全性和贏利性管理目標(biāo)的均衡發(fā)展。這一理論的產(chǎn)生是銀行管理理論的一大突破,為銀行乃至整個(gè)金融業(yè)帶來了穩(wěn)定和發(fā)展,對完善和推動商業(yè)銀行的現(xiàn)代化管理具有積極的意義。流動性問題是該理論首要解決的核心問題,要求從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)方面去預(yù)測流動性問題,同時(shí)又要從這兩個(gè)方面去尋找滿足流動性需要的途徑、風(fēng)險(xiǎn)控制問題。在控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面,明確規(guī)定自有資本比例,根據(jù)不同的經(jīng)營環(huán)境制定各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度標(biāo)準(zhǔn)和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法,以資產(chǎn)收益率和資本收益率作為考察銀行收益性的主要評估標(biāo)準(zhǔn)。通過調(diào)整各類資產(chǎn)和負(fù)債的搭配,使資產(chǎn)規(guī)模與負(fù)債規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)與負(fù)債的償還期限相互對稱和統(tǒng)一平衡,保持原則和方向上的對稱,而不是要求銀行資產(chǎn)與負(fù)債逐筆對應(yīng)。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的市場主體

隨著資產(chǎn)負(fù)債管理理論的不斷完善和豐富,銀行和其他金融機(jī)構(gòu)可以自如的運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理理論將承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,來降低資本金充足性水平、增強(qiáng)資產(chǎn)的安全性和流動性。因?yàn)榻鹑诃h(huán)境的差異,各國非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展具有不同的特征。從整體發(fā)展趨勢看,出現(xiàn)較早的是保險(xiǎn)公司,以后相繼出現(xiàn)了信托公司、證券公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu),近年來發(fā)展迅速的有資產(chǎn)管理公司、對沖基金和共同基金等機(jī)構(gòu)。現(xiàn)在,很多國家的非銀行金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模已經(jīng)接近或超過了商業(yè)銀行。非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)大使其在金融體系中的地位也越來越重要。但與商業(yè)銀行相比,融資來源不同,導(dǎo)致在金融中介與投資者之間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不同,行為機(jī)制也不同,這就為信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場創(chuàng)造了市場基礎(chǔ)。在國外的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場中,保險(xiǎn)公司因?yàn)榕c商業(yè)銀行的資金來源和金融監(jiān)管要求不同,已經(jīng)成為商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出的主要對象,而投資銀行和各種機(jī)構(gòu)投資者也成為積極的市場參與者。

金融監(jiān)管當(dāng)局對商業(yè)銀行監(jiān)管的首要目的就是為了保證銀行運(yùn)行的安全可靠,并保障公眾的利益和金融體系的穩(wěn)定。在各種監(jiān)管措施中,資本充足率是衡量商業(yè)銀行穩(wěn)健性最重要的指標(biāo)。對商業(yè)銀行的這種資本要求會促使沒有達(dá)到規(guī)定的銀行產(chǎn)生將貸款及其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的意愿,從而滿足監(jiān)管要求。是保險(xiǎn)公司、證券公司等非銀行金融中介機(jī)構(gòu)也可以通過購買信用風(fēng)險(xiǎn)的手段進(jìn)入本來無法進(jìn)入的貸款市場,這就推動了貸款出售和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,而后來出現(xiàn)的各種信用衍生產(chǎn)品給銀行規(guī)避金融監(jiān)管提供了更大的空間。

三、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的主要方式

1、融資型信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

融資型信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是指在向金融市場或金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),實(shí)現(xiàn)資金的融通。工商企業(yè)可以通過辦理保理業(yè)務(wù)或者福費(fèi)庭業(yè)務(wù),將應(yīng)收賬款無法收回所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給專業(yè)性的金融機(jī)構(gòu)。保理業(yè)務(wù)是為以賒銷方式進(jìn)行銷售的企業(yè)設(shè)計(jì)的一種綜合性金融業(yè)務(wù),企業(yè)通過將應(yīng)收賬款的票據(jù)賣給專門辦理保理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)而實(shí)現(xiàn)資金融通。福費(fèi)庭業(yè)務(wù)是指在延期付款的大型設(shè)備貿(mào)易中,出口商把經(jīng)進(jìn)口商所在地銀行擔(dān)保的遠(yuǎn)期匯票或本票,無追索權(quán)地售給出口商所在地的金融機(jī)構(gòu),以取得現(xiàn)款。商業(yè)銀行利用外部市場轉(zhuǎn)移資產(chǎn)業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的融資型手段有貸款出售和貸款資產(chǎn)證券化兩種。貸款出售指商業(yè)銀行將貸款視為可銷售的資產(chǎn),將其出售給其他機(jī)構(gòu)。貸款資產(chǎn)證券化是貸款出售的更高發(fā)展形式,是資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容之一。

在資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特殊的機(jī)構(gòu),并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保的證券,通過證券的發(fā)售而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動變現(xiàn)。商業(yè)銀行利用資產(chǎn)證券化,在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去達(dá)到融資目的的同時(shí),也轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、非融資型信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

與融資相分離的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段有信用擔(dān)保、信用保險(xiǎn)和信用衍生產(chǎn)品。信用擔(dān)保是靈活的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具,通過雙邊合約,擔(dān)保人作為信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者當(dāng)?shù)谌?債務(wù)方)不能履行其義務(wù)時(shí),承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)償或代為支付的義務(wù),金額限于潛在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的損失。信用保險(xiǎn)就是企業(yè)通過和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)簽訂保險(xiǎn)合同,支付一定的保費(fèi),從而在指定信用風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)蒙受損失時(shí)獲得的補(bǔ)償。信用衍生產(chǎn)品指的是一種雙邊的金融合約安排,在這種安排下,合約雙方同意互換事先商定的或者是根據(jù)公式確定的現(xiàn)金流,現(xiàn)金流的確定依賴于預(yù)先設(shè)定的在未來一段時(shí)間內(nèi)信用事件的發(fā)生。信用事件通常與違約、破產(chǎn)登記、信用等級下降或市場價(jià)格出現(xiàn)較大的下跌等情形相聯(lián)系。

四、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的道德風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場的產(chǎn)生完善了信用風(fēng)險(xiǎn)市場,通過允許市場的參與者將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中分離出來使得信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn),匯率風(fēng)險(xiǎn)一樣變成可以獨(dú)立交易的金融標(biāo)產(chǎn)品。

篇（9）

中圖分類號：F540.34 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）06-0-01

我國高速公路建設(shè)項(xiàng)目從無到有，近年來得到了飛速發(fā)展，高速公路里程僅次于美國，位于全球第二的位置。這得益于我國政府出臺了一系列有利于高速公路建設(shè)的資金支持政策，包括國家投資為主，地方融資為輔，貸款建設(shè)，建設(shè)完用收益還貸的融資策略等。但同時(shí)，過度依賴貸款的建設(shè)融資模式也限制了我國高速公路建設(shè)規(guī)模，在這種情況下，項(xiàng)目融資模式應(yīng)運(yùn)而生。

一、高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資概述

1.高速公路建設(shè)項(xiàng)目的幾種主要的融資模式

傳統(tǒng)的高速公路項(xiàng)目融資模式主要有發(fā)行股票、公司債券、銀行信貸等，這類融資方式為我國高速公路建設(shè)做出過貢獻(xiàn)。然而，高速公路建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，完全依靠傳統(tǒng)的融資模式難度較大，需要引進(jìn)項(xiàng)目融資的模式，進(jìn)行商業(yè)化的運(yùn)作，用項(xiàng)目建成的收益作抵押進(jìn)行融資，已成為目前高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資的重要手段。目前，高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資的主要模式有BOT、PPP、ABS等項(xiàng)目融資模式。

2.我國高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國目前高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資主要以傳統(tǒng)的融資模式為主，其中以銀行貸款為主要模式。但隨著資金量的不斷加大，銀行貸款這種單一的融資模式很難跟得上發(fā)展的要求，發(fā)行股票及公司債券在一定程度上緩解了資金的壓力。然而，由于傳統(tǒng)的融資模式審批程序復(fù)雜，企業(yè)債務(wù)壓力較大，已成為高速公路建設(shè)發(fā)展的瓶頸。近年來，我回逐漸引進(jìn)了項(xiàng)目融資的概念，采用BOT等項(xiàng)目融資模式進(jìn)行建設(shè)的項(xiàng)目逐漸增多。

二、各融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

1.BOT項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

BOT項(xiàng)目融資模式英語直譯為建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓，是指政府與企業(yè)簽訂協(xié)議，在特許經(jīng)營期間內(nèi)，把項(xiàng)目交給企業(yè)進(jìn)行建設(shè)，融資，經(jīng)營，在特許經(jīng)營到期日，按協(xié)議向政府無償移交項(xiàng)目的一種融資建設(shè)模式。BOT融資模式的優(yōu)點(diǎn)：（1）有利于分散項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。BOT融資模式參與者主要有政府、私人企業(yè)、項(xiàng)目公司、投資人。這些參與主體按照各自的職責(zé)構(gòu)成密切合作的整體。對于政府而言，由于BOT模式的建設(shè)資金由企業(yè)負(fù)責(zé)籌集，減輕了政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政負(fù)擔(dān)。對項(xiàng)目發(fā)起人來說，BOT模式可以把整個(gè)項(xiàng)目分為籌資、設(shè)計(jì)、建設(shè)等多個(gè)小項(xiàng)目，把這些項(xiàng)目分包給不同經(jīng)營主體的各公司，從而分散了整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。（2）BOT模式利用私營企業(yè)投資，減少政府借款，緩解了政府的財(cái)政壓力，使建設(shè)項(xiàng)目資金充裕，有利于項(xiàng)目盡快建成。（3）對于那些投資大，工期短的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由于有投資企業(yè)的參與，可縮短工期，盡快建成受益。

BOT項(xiàng)目的缺點(diǎn)是：（1）談判程序復(fù)雜，成本較高，談判過程艱辛。由于BOT項(xiàng)目涉及金融、稅收、法律、保險(xiǎn)等各個(gè)行業(yè)，前期準(zhǔn)備工作十分復(fù)雜，需要協(xié)調(diào)社會各界力量，投入大量的精力和物力。（2）項(xiàng)目融資成本較高。BOT項(xiàng)目融資模式由于債權(quán)人僅有有限追索權(quán)，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往要求較高的利率，以減少不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)，所以項(xiàng)目的融資成本較高。

2.PPP項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

PPP模式是一種完整的項(xiàng)目融資模式，它的主要原則是公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)是由政府公共部門和民營企業(yè)共同完成，民營企業(yè)參與項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營的全過程，其目的是通過引進(jìn)市場競爭機(jī)制，改進(jìn)項(xiàng)目管理，達(dá)到雙贏的目的。PPP項(xiàng)目融資模式的優(yōu)點(diǎn)是：（1）縮短前期工作的進(jìn)程，降低項(xiàng)目費(fèi)用。由于政府相關(guān)部門及民營企業(yè)在項(xiàng)目的早期即參與論證，有利于盡早的確定融資方式，節(jié)省前期費(fèi)用。（2）有利于通過融合相互取長補(bǔ)短。PPP模式由于政府公共部門與民營企業(yè)合作，有利于引進(jìn)市場機(jī)制，也有利于公共部門學(xué)習(xí)民營企業(yè)的先進(jìn)管理理念和技術(shù)，達(dá)到比各方單獨(dú)合作更在有利的效果。PPP項(xiàng)目融資模式的缺點(diǎn)是：（1）確定參與項(xiàng)目的民營企業(yè)較為困難，缺少選擇的標(biāo)準(zhǔn)。（2）由于組織形式上比較復(fù)雜，如何協(xié)調(diào)項(xiàng)目建設(shè)和收益分配對項(xiàng)目的管理上提出了更高的要求，加大了管理難度。

3.ABS項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

ABS融資模式是一種間接的資產(chǎn)支持型證券融資模式，它以所建設(shè)的資產(chǎn)的預(yù)期收益為保證，通過信托公司進(jìn)行信用增級，在資本市場上發(fā)行債券來募集資金。其優(yōu)點(diǎn)有（1）有利于靈活、高效、大量的籌集項(xiàng)目建設(shè)資金。由于ABS項(xiàng)目融資方式中不對原始權(quán)益人的自身?xiàng)l件加以限制，并通過托管銀行進(jìn)行管理，提高了債券的流動性，降低了持有人的風(fēng)險(xiǎn)，所以有利于籌集大量的資金。（2）有利于充分利用國際資本進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)。ABS模式通過資產(chǎn)證券化使高速公路項(xiàng)目進(jìn)入國際資本市場成為可能。ABS項(xiàng)目融資模式的缺點(diǎn)是：（1）我國缺少這方面的制度及人才，使這種融資模式難以大量普極。由于ABS模式需要進(jìn)行證券等級的評估及會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與，我國缺少相應(yīng)的制度及專業(yè)人才，使得證券市場透明度低。（2）受到外匯平衡要求的限制。由于引進(jìn)國際資本，高速公路項(xiàng)目的收益用本國貨幣反映，證券收益需要轉(zhuǎn)化成投資國貨幣，因此會牽涉到外匯平衡的問題。

三、對我國高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資的建議

我國是發(fā)展中國家，也是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目較為繁重的國家，高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資過程中，必須克服項(xiàng)目融資渠道單一的缺點(diǎn)，充分利用ABS、BOT、PPP等項(xiàng)目融資新模式，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)選擇不同類型的項(xiàng)目融資模式。這樣，可以利用投資主體的多元化特征，促進(jìn)我國高速公路建設(shè)的投融資體制改革。在選擇項(xiàng)目融資模式的過程中，可以利用項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工、經(jīng)營過程，提高效率，積累經(jīng)驗(yàn)。在進(jìn)行大型高速公路項(xiàng)目建設(shè)過程中，可以將大型項(xiàng)目分解成不同的小項(xiàng)目，小階段，然后按照小項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇融資模式，以吸引更多資金投入，緩解高速公路建設(shè)的資金壓力。

參考文獻(xiàn)：

[1]沈曉琴.高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資問題研究[D].陜西：長安大學(xué)，2012.

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二、美國投資銀行發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國投資銀行的發(fā)展模式分為三個(gè)階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀(jì)30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經(jīng)營性模式;從20世紀(jì)30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀(jì)90年代,為分業(yè)經(jīng)營模式;20世紀(jì)90年代以來的經(jīng)營模式則為混業(yè)經(jīng)營模式。兩次經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變都是受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。1929年的股市大崩盤,使美國進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規(guī)定投資銀行與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的分離。2007年開始的次貸危機(jī),美國幾大投行相繼破產(chǎn)。貝爾斯登、美林證券放棄了獨(dú)立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國第四大銀行的控股公司并接受美聯(lián)儲的監(jiān)管。投資銀行的發(fā)展與經(jīng)營管理模式要與一國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng),但其性質(zhì)決定獲取利潤是投資銀行的經(jīng)營目標(biāo),投資銀行的本質(zhì)角色是金融中介結(jié)構(gòu),但受到利益的驅(qū)逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監(jiān)管。恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管體制是投資銀行發(fā)展的重要保障,由于不同國家的政治體制、經(jīng)濟(jì)體制不同,監(jiān)管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監(jiān)管也要適度,過分的監(jiān)管可能會抑制金融創(chuàng)新。投資銀行的業(yè)務(wù)分為三類,即傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和引申業(yè)務(wù)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括企業(yè)并購、企業(yè)重組、基金管理、創(chuàng)業(yè)投資、項(xiàng)目融資等。投資銀行的引申業(yè)務(wù)包括金融衍生品交易和資產(chǎn)證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創(chuàng)新,充分發(fā)揮其在金融市場中的作用。同時(shí),投資銀行經(jīng)營模式的選擇也要充分考慮其社會影響。投資銀行的發(fā)展模式既受經(jīng)濟(jì)、社會、監(jiān)管環(huán)境和本身金融創(chuàng)新需求度影響,又受商業(yè)銀行、企業(yè)、政府等其它社會組織影響。各級政府對待商業(yè)銀行的政策法規(guī),國家和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策都會對投資銀行產(chǎn)生影響。

三、中國投資銀行的發(fā)展

我國在20世紀(jì)80年代才開始投資銀行業(yè)務(wù)。從1981年恢復(fù)發(fā)行國債,到1988年允許國債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經(jīng)過一系列探索試點(diǎn),終于產(chǎn)生了中國的證券市場,投資銀行也隨之應(yīng)運(yùn)而生。目前,我國從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司。這些金融機(jī)構(gòu)與現(xiàn)資銀行還有些差距。我國投資銀行在起步階段為混業(yè)經(jīng)營模式。證券市場過熱促使大量銀行信貸資金進(jìn)入了證券市場,擾亂了金融秩序。1995年,國家了《中華人民共和國商業(yè)銀行法》,以立法的形式確立了中國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的格局。其后又頒布了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險(xiǎn)法》,構(gòu)筑了投資銀行分業(yè)經(jīng)營的法律基礎(chǔ)。2003年,成立了銀行監(jiān)督委員會(簡稱“銀監(jiān)會”),代替中央銀行統(tǒng)一監(jiān)督管理銀行、資產(chǎn)管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機(jī)構(gòu)。至今,我國投資銀行一直保持著分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式。

四、中國投資銀行經(jīng)營模式的選擇及利弊

我國投資銀行現(xiàn)在存在著資金規(guī)模小、行業(yè)集中度低、業(yè)務(wù)范圍單一、專業(yè)人才匱乏及法規(guī)體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國本土投資銀行創(chuàng)新能力的不足,投資銀行應(yīng)有的功能不能充分發(fā)揮,難以引導(dǎo)資金的正確流向。目前我國的投資銀行也應(yīng)該順應(yīng)發(fā)展趨勢,逐步發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營的模式。分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營各有利弊,順應(yīng)當(dāng)今發(fā)展,混業(yè)經(jīng)營的利大于弊。

1.分業(yè)經(jīng)營制約發(fā)展動力。

混業(yè)經(jīng)營的模式能夠順應(yīng)國際金融市場的客觀要求。我國銀行業(yè)和證券業(yè)在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場之間保持過于樣的管制與分割,將使我國投行的業(yè)務(wù)服務(wù)、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國銀行和證券市場各自的競爭力和發(fā)展動力。而混業(yè)經(jīng)營的模式能夠建立資金之間的互動機(jī)制。

2.混業(yè)經(jīng)營打破業(yè)務(wù)限制。

混業(yè)經(jīng)營能夠打破商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營上的限制,加強(qiáng)金融經(jīng)營機(jī)構(gòu)之間的競爭,提高它們的金融創(chuàng)新能力。混業(yè)經(jīng)營的模式能夠在一定程度上促進(jìn)經(jīng)營與風(fēng)險(xiǎn)防范的積極性。

3.混業(yè)經(jīng)營滿足金融服務(wù)多樣化要求。

混業(yè)經(jīng)營模式也能夠滿足客戶對投資品及金融服務(wù)的多樣化需求。在快節(jié)奏的生活中,投資者對投資品種的多樣性和服務(wù)便利化的要求越來越高,混業(yè)經(jīng)營模式能夠提供“一站式”的便捷服務(wù),降低投資成本,為金融交易結(jié)算帶來便利。因而混業(yè)經(jīng)營模式能夠提高社會總效用。

篇（11）

一、上市公司再融資方式的比較

目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：

1．融資條件的比較

(1)對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。

（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。

（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。

（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。

（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價(jià)格，原則上不低于二級市場價(jià)格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說明書前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。

（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。

（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。

2．融資成本的比較

增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。

目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等費(fèi)用（承銷費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

3．優(yōu)缺點(diǎn)比較

（1）增發(fā)和配股

配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。

增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：

首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會進(jìn)一步惡化。

二、上市公司再融資方式的選擇趨勢

長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認(rèn)購的情況下，才使用這種方法。

增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。

在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn)：