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篇（1）

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為兩大類型，即以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的銀行信貸資產(chǎn)證券化和以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化。其中，銀行信貸資產(chǎn)證券化作為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張的一種重要手段和調(diào)整工具，在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但仍然容易受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，而且由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行信貸證券化產(chǎn)品的審批手續(xù)復(fù)雜，導(dǎo)致其發(fā)展節(jié)奏緩慢；而工商企業(yè)資產(chǎn)證券化，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理，造成了與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無(wú)法在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易。證監(jiān)會(huì)對(duì)工商企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還處于一事一批的階段，沒(méi)有完善的法規(guī)系統(tǒng)來(lái)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券進(jìn)行規(guī)范，隨著2012年我國(guó)資本市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，將來(lái)有望對(duì)其轉(zhuǎn)為常規(guī)化管理。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的主要問(wèn)題

1、我國(guó)資產(chǎn)證券化法律不健全。盡管我國(guó)有中國(guó)特色的社會(huì)主義法制體系已經(jīng)形成，我國(guó)資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還極其匱乏，造成資產(chǎn)證券化管理無(wú)法可依、無(wú)章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規(guī)章，立法層次較低，無(wú)法適應(yīng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要。這不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)銷售”無(wú)法得到相應(yīng)的法律保障上，還表現(xiàn)在我國(guó)現(xiàn)行的各項(xiàng)法規(guī)中與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的矛盾上：比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重大創(chuàng)新的“特殊目的載體”與我國(guó)現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)公司設(shè)立的條件間的矛盾未得到解決；我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行等等。

2、監(jiān)管不到位，束縛資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展。目前，無(wú)論是銀行信貸資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，還是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，都是一個(gè)相當(dāng)薄弱的環(huán)節(jié)，監(jiān)管問(wèn)題。從監(jiān)管主體上講，如果是銀行信貸資產(chǎn)證券化，會(huì)涉及到人民銀行和證監(jiān)會(huì)兩個(gè)監(jiān)管主體：如果是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化， 會(huì)涉及到計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等。由于監(jiān)管主體較多且分散于多個(gè)部門，沒(méi)有主要的對(duì)口監(jiān)管部門，從而形成了目前這種“多頭監(jiān)管”的局面。“多頭監(jiān)管”最大的弊端是責(zé)任劃分不明確，每個(gè)部門都承擔(dān)了一定的監(jiān)管職能，由此造成的碎片化的監(jiān)管缺乏完整性、統(tǒng)一性和有效性。

3、缺乏多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。從目前情況看，由于大多數(shù)券商對(duì)一級(jí)市場(chǎng)一般都有大量的研究?jī)?chǔ)備，又擁有良好的技術(shù)研究支持，加之管理層的積極推動(dòng)、企業(yè)的迫切融資需求和逐步完善的相關(guān)環(huán)境，使我國(guó)資產(chǎn)證券化一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍；而由于很難在二級(jí)市場(chǎng)上找到交易對(duì)手，使二級(jí)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，造成了較為冷清的現(xiàn)狀，而沒(méi)有流動(dòng)性良好的二級(jí)市場(chǎng)，就難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。

4、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化涉及到最重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。但是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)和資信評(píng)級(jí)行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)主要存在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，評(píng)估難以做到獨(dú)立、客觀與公正，導(dǎo)致評(píng)估尺度不一和行業(yè)內(nèi)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；資信評(píng)級(jí)行業(yè)由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)作不規(guī)范、信用評(píng)仍標(biāo)準(zhǔn)缺乏、公信力不高，投資商對(duì)其認(rèn)識(shí)不夠，往往出現(xiàn)資信評(píng)級(jí)結(jié)果得不到投資商認(rèn)同的現(xiàn)象。

三、推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策

1、健全市場(chǎng)法規(guī)，規(guī)范市場(chǎng)秩序。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及主體繁多，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，因此必須借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，加快制定專門的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，解決資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的貸款擔(dān)保、資產(chǎn)池管理等一系列問(wèn)題，明確資產(chǎn)證券化市場(chǎng)各主體之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。此外，還必須完善、調(diào)整與資產(chǎn)證券化法律法規(guī)相匹配的相關(guān)法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化法律體系，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)的真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離、“特殊目的載體”等問(wèn)題得到妥善解決，從而為資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供保障。

2、完善監(jiān)管體系，促進(jìn)良性發(fā)展。目前，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)督管理尚處于探索階段，尚未形成系統(tǒng)的法規(guī)和制度框架，因此，政府主管部門需要調(diào)整監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，明確監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，劃分各監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)限，履行監(jiān)管職責(zé)時(shí)加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。這也要求各監(jiān)管部門要監(jiān)管到位、措施得力，加強(qiáng)對(duì)證券化產(chǎn)品杠桿率的控制和對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本充足率比率管理，全方位嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3、培育二級(jí)市場(chǎng)，形成多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。應(yīng)積極采取加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程、推廣固定利率貸款、加強(qiáng)信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)等各種措施，適當(dāng)?shù)胤艑挋C(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入范圍，壯大資產(chǎn)支持證券的潛在投資者隊(duì)伍，尋找更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品，積極培育資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)，提高二級(jí)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，使其與一級(jí)市場(chǎng)均衡發(fā)展、互為補(bǔ)充，從而形成多層次、立體化的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。

4、提高中介服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。政府主管部門應(yīng)當(dāng)制定行業(yè)準(zhǔn)入制度和從業(yè)人員準(zhǔn)入制度，以提高從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)；規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，提高信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，增強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和影響力，從而使中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量得到提升，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展提供保證。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

中圖分類號(hào)：F830．91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀(jì)末，東南亞金融危機(jī)之后，日韓為應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，借鑒歐美等國(guó)家資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)各自的特點(diǎn)，開(kāi)始了本國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)，并取得了較好效果。日本、韓國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史雖然不同，但其作為后起資產(chǎn)證券化國(guó)家的代表，形成了較鮮明的特色。研究?jī)蓢?guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和做法，無(wú)疑對(duì)新興的中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展有重要的意義。

一、日本資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

從1988年開(kāi)始，日本金融系統(tǒng)改革委員會(huì)就開(kāi)始討論證券化問(wèn)題，到現(xiàn)在已經(jīng)有2Q年的時(shí)間。這期間日本的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展良好，尤其亞洲金融危機(jī)之后，發(fā)展尤為迅速，并呈現(xiàn)出許多新特點(diǎn)。

(一)抵押資產(chǎn)種類多樣、不斷創(chuàng)新 日本資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)從起步到亞洲金融危機(jī)以前，由于日本金融機(jī)構(gòu)態(tài)度保守，以及資產(chǎn)證券化市場(chǎng)缺乏有力的制度框架支持，所以呈現(xiàn)發(fā)展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來(lái)看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過(guò)10％，發(fā)展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來(lái)源，可劃分為租賃債券、不動(dòng)產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。

在各項(xiàng)資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產(chǎn)支持證券開(kāi)始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計(jì)劃用其開(kāi)發(fā)研制的聲音合成器專利的未來(lái)收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開(kāi)發(fā)研究新產(chǎn)品(Pin ChangeInc，2002)。這項(xiàng)具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國(guó)際投資銀行的幫助下實(shí)現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時(shí)期其種類多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢(shì)。

(二)資產(chǎn)運(yùn)用型不動(dòng)產(chǎn)證券化(REIT)發(fā)展迅速　與資產(chǎn)流動(dòng)型證券化先有不動(dòng)產(chǎn)然后發(fā)行證券不同，資產(chǎn)運(yùn)用型證券化是先募集資金然后投資不動(dòng)產(chǎn)。與其它發(fā)達(dá)國(guó)家相比，日本的REIT市場(chǎng)一直是世界上發(fā)展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來(lái)以有價(jià)證券為主要運(yùn)用對(duì)象的投資信托范圍(特定資產(chǎn))擴(kuò)大至不動(dòng)產(chǎn)，為資產(chǎn)運(yùn)用型的不動(dòng)產(chǎn)證券化發(fā)展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場(chǎng)的規(guī)模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經(jīng)達(dá)到2.5萬(wàn)億日元，短短4年內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產(chǎn)運(yùn)用型不動(dòng)產(chǎn)證券化(REIT)共有14家公司在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市(其中13家在東京證券市場(chǎng)，1家在大阪證券市場(chǎng))，資產(chǎn)總值超過(guò)115兆日元(葉凌風(fēng)，2005)。

(三)產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜化　資產(chǎn)證券化市場(chǎng)走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問(wèn)題和相關(guān)法律法規(guī)的限制成為這些籌資者的進(jìn)入障礙。在這種情形下，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求便逐漸提高，許多復(fù)雜的產(chǎn)品就是為了適應(yīng)現(xiàn)行法規(guī)制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項(xiàng)證券化涉及兩個(gè)信托和特別目的公司以及一些復(fù)雜的運(yùn)行，具體操作模式見(jiàn)圖1。

該工廠進(jìn)行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團(tuán)在海外設(shè)立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權(quán)的普通股股票全部轉(zhuǎn)讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開(kāi)曼群島設(shè)立海外特別目的公司，并將普通股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(3)由發(fā)起人也就是朝日啤酒集團(tuán)將剩下的無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國(guó)內(nèi)成立大森海岸開(kāi)發(fā)公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團(tuán)和住友銀行簽訂信托協(xié)議，委托住友銀行對(duì)工廠資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置；(6)由大森海岸開(kāi)發(fā)公司聘請(qǐng)大和證券為承銷商；(7)聘請(qǐng)住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開(kāi)發(fā)公司向優(yōu)先出資人發(fā)行優(yōu)先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優(yōu)惠條件；(9)由大森海岸開(kāi)發(fā)公司向投資者發(fā)行三個(gè)級(jí)別的證券。

這項(xiàng)設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化有如下優(yōu)點(diǎn)：首先，它實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過(guò)它在海外設(shè)立特別目的公司，可以達(dá)到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設(shè)立了特別目的公司――大森海岸開(kāi)發(fā)公司，通過(guò)它在本國(guó)市場(chǎng)發(fā)行債券，既可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發(fā)起人和特別目的公司之間的資本聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了兩者完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離；朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托協(xié)議，也使其資產(chǎn)做到了真實(shí)出售。所以，通過(guò)兩個(gè)特別目的公司的設(shè)立和朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托關(guān)系，最終達(dá)到了資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。

二、韓國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率達(dá)到了14.9％，整個(gè)金融行業(yè)一時(shí)處于破產(chǎn)的邊緣。政府為盡快解決不良資產(chǎn)過(guò)高的問(wèn)題，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，從而使得韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迅速發(fā)展起來(lái)，并呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特征。

(一)信用增強(qiáng)機(jī)制強(qiáng)而有力在韓國(guó)的不良資產(chǎn)證券化的模式中，對(duì)發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級(jí)債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國(guó)的此類證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類債與次級(jí)債的比例大約為65:35，即次級(jí)債的比例大約為35％甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的20％的比例。這種過(guò)高的信用增級(jí)比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷售界定。但是，對(duì)于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，且價(jià)格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內(nèi)部增級(jí)的手段，韓國(guó)還通過(guò)政府信用對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級(jí)，這在推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國(guó)政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過(guò)向優(yōu)先類債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)保或者向承擔(dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來(lái)推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對(duì)韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展起到了很大的推動(dòng)作用，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可以說(shuō)是以政府信用為契機(jī)，培育了整個(gè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。

(二)法制推進(jìn)韓國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律有《資產(chǎn)證券化法案》和《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，這兩部法律推動(dòng)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展(君等，2007)。

《資產(chǎn)證券化法案》是關(guān)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律，它主要規(guī)定了資產(chǎn)證券化的基本概念、資產(chǎn)持有人范圍、資產(chǎn)證券化計(jì)劃的主次、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券化專營(yíng)公司以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行等內(nèi)容。該法案首先對(duì)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的范圍進(jìn)行了規(guī)定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司、儲(chǔ)蓄銀行、專業(yè)貸款金融公司等金融機(jī)構(gòu)以及韓國(guó)資產(chǎn)管理公司、韓國(guó)土地公司、韓國(guó)住宅公司、國(guó)民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規(guī)定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，都可以根據(jù)法律享有各種優(yōu)惠。由該規(guī)定可以看出，韓國(guó)幾乎所有金融機(jī)構(gòu)、所有公司，無(wú)論規(guī)模大小，都可以做資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，都可以享有資產(chǎn)證券化的優(yōu)惠。這極大地從供給方面推動(dòng)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。

另外，《資產(chǎn)證券化法案》在債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業(yè)法等的特例條款方面做的規(guī)定，較好地解決了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行與現(xiàn)有韓國(guó)法律體系相沖突的問(wèn)題。例如根據(jù)韓國(guó)法律，一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人需通知債務(wù)人，并獲得債務(wù)人對(duì)轉(zhuǎn)讓事實(shí)的認(rèn)可后才能轉(zhuǎn)讓。但是根據(jù)《資產(chǎn)證券化法案》，對(duì)于有關(guān)資產(chǎn)證券化計(jì)劃的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果轉(zhuǎn)讓人采取了規(guī)定的通知方式并進(jìn)行了公告，即被認(rèn)為是有效的通知。由此可見(jiàn)，證券化過(guò)程中債權(quán)的轉(zhuǎn)換不需要經(jīng)過(guò)債務(wù)人同意，這即使資產(chǎn)證券化的抵押資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，又加速了每筆資產(chǎn)證券化推進(jìn)的速度。

三、日韓資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的原因

亞洲金融危機(jī)之后，日本和韓國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速，其原因有如下幾點(diǎn)：

(一)亞洲金融危機(jī)的推動(dòng)在20世紀(jì)末期亞洲金融危機(jī)的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題暴露出來(lái)，很多企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題，即使是較優(yōu)秀的企業(yè)也面臨著流動(dòng)性不足的困擾，大量的應(yīng)收賬款無(wú)法收回，而銀行和企業(yè)通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產(chǎn)證券化具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)的作用成為銀行和企業(yè)獲取流動(dòng)性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過(guò)這種方式擺脫自身信用對(duì)融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現(xiàn)金流。

日韓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是圍繞銀行和企業(yè)這兩個(gè)中心展開(kāi)的。一方面，由于金融危機(jī)的沖擊，使得亞洲區(qū)內(nèi)的銀行面臨著巨額不良資產(chǎn)，對(duì)不良資產(chǎn)的證券化處理構(gòu)成了亞洲資產(chǎn)證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業(yè)為了獲得新的融資渠道，增強(qiáng)流動(dòng)性，利用各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機(jī)使日本金融體系存在巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅到國(guó)家金融安全，迫使日本政府改變了過(guò)去不重視或半限制的態(tài)度，在立法、市場(chǎng)、組織、資金等方面采取積極措施以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1998年日本通過(guò)了《特殊目的公司法》，2000年對(duì)該法進(jìn)行修改，并更名為《資產(chǎn)證券化法》。這樣，阻礙日本資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國(guó)在這方面就更加明顯。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對(duì)于可以動(dòng)用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級(jí)數(shù)激增，因此迫切需要通過(guò)證券化的方式來(lái)處理大量的不良債權(quán)。對(duì)此，韓國(guó)政府從法律制度人手，開(kāi)始進(jìn)行推動(dòng)資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國(guó)資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺(tái)了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS共同發(fā)展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協(xié)助資產(chǎn)證券化在美國(guó)和歐洲發(fā)展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，所以在日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，這些著名投資銀行的參與和指導(dǎo)起了十分重要的作用。同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)的投資銀行也很重視自身的發(fā)展，如Asset Manager公司在資產(chǎn)證券化方面一直緊跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步，成功實(shí)施了西武百貨東京池袋分店等多項(xiàng)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，對(duì)日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了極大的推動(dòng)作用。

韓國(guó)的資產(chǎn)證券化也受到了國(guó)際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國(guó)的國(guó)際不良貸款資產(chǎn)證券化的牽頭經(jīng)理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國(guó)際金融公司。這筆資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由韓國(guó)6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個(gè)借款人135筆貸款。這筆證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，引入了賣出期權(quán)、備用貸款和貨幣調(diào)節(jié)期等創(chuàng)新。證券的發(fā)行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔(dān)任法律顧問(wèn)，韓國(guó)資產(chǎn)管理公司任服務(wù)人，擔(dān)任協(xié)調(diào)和部分證券的承銷職責(zé)。證券的發(fā)行獲得了3.8倍超額認(rèn)購(gòu)，證券總額的52％銷售到美國(guó)，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過(guò)這筆資產(chǎn)證券化，既可以看出國(guó)際投資銀行對(duì)韓國(guó)證券化發(fā)展所起的巨大推動(dòng)作用，也看出了韓國(guó)資產(chǎn)管理公司這家原本為處置韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)而建立的國(guó)有資產(chǎn)管理公司在經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)過(guò)程中的飛速發(fā)展。

(四)資產(chǎn)證券化的籌資優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品不斷創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化本身的籌資優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，也是日韓資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的巨大動(dòng)力。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身有規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊優(yōu)勢(shì)，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等都競(jìng)相嘗試采用這項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來(lái)越廣。其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過(guò)復(fù)雜而巧妙的設(shè)計(jì)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為中下級(jí)信用等級(jí)的企業(yè)獲取資金開(kāi)辟了重要途徑，所以它也向租賃業(yè)務(wù)、市政設(shè)施、乃至專利產(chǎn)權(quán)滲透，被越來(lái)越多的主體所采用。

(五)在資產(chǎn)證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術(shù)運(yùn)作資產(chǎn)證券化本身對(duì)金融技術(shù)要求較高，設(shè)計(jì)精妙的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一項(xiàng)尖端的金融工程，對(duì)技術(shù)和人才的要求較高。日韓資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運(yùn)用密不可分。技術(shù)的成熟可以使資產(chǎn)證券化的各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)范完善，使得資產(chǎn)的售出和轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)池的組合搭配、證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、證券的發(fā)行、被證券化資產(chǎn)的售后服務(wù)等各方面均符合法律會(huì)計(jì)稅務(wù)的要求，符合各個(gè)主體的利益要求。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

通過(guò)對(duì)日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展原因進(jìn)行的分析可以看出，要大力發(fā)展中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，可以在以下幾個(gè)方面加大力度：

(一)國(guó)家要制定適合資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，包括相應(yīng)的會(huì)計(jì)制度、稅收制度和監(jiān)管制度等 中國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，政府宏觀調(diào)控力度較大，在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中可以扮演更加重要的角色。我國(guó)政府在鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展方面，已經(jīng)做出了一些努力：2005年4月20日，中國(guó)人民銀行公布了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法；2005年5月16日，財(cái)政部下達(dá)關(guān)于印發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》的通知；2005年11月7日，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)“金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法”；2006年2月20日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局下達(dá)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知，并對(duì)資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等方面做出了規(guī)定，為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)(中國(guó)人民銀行金融司，2006)。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)的相關(guān)規(guī)定只是初步適應(yīng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，并沒(méi)有形成較為完備的體系，所以未來(lái)我國(guó)應(yīng)在法律、稅收、會(huì)計(jì)、監(jiān)管等方面加強(qiáng)相關(guān)體系的建設(shè)。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中的稅收問(wèn)題是影響該市場(chǎng)發(fā)展的主要因素。如果在籌集資金過(guò)程中，稅收問(wèn)題不能很好解決，將阻礙該市場(chǎng)的發(fā)展。資產(chǎn)證券化過(guò)程中主要涉及三方面的稅務(wù)問(wèn)題：(1)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)過(guò)程中發(fā)生的稅務(wù)問(wèn)題；(2)SPV本身的納稅問(wèn)題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問(wèn)題。從我國(guó)目前進(jìn)行的證券化試點(diǎn)項(xiàng)目來(lái)看，前兩項(xiàng)暫時(shí)還沒(méi)有征稅，但是隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)是否征稅、稅率如何等問(wèn)題仍然需要研究。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，可立法對(duì)原始受益人進(jìn)行范圍限定，并給予優(yōu)惠，對(duì)SPV采取免稅的政策，來(lái)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。

信用增級(jí)是中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的另一個(gè)大問(wèn)題。中國(guó)不允許利用政府信用支持證券化產(chǎn)品，在證券化過(guò)程中，外部增級(jí)多數(shù)是銀行進(jìn)行信用擔(dān)保，這在很大程度上又加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。借鑒韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)允許政府對(duì)證券化給予信用支持，在資產(chǎn)證券化的起步階段推動(dòng)其發(fā)展，之后再漸漸進(jìn)行規(guī)范。從我國(guó)進(jìn)行過(guò)的開(kāi)元和建元來(lái)看，都未經(jīng)過(guò)外部增級(jí)，只進(jìn)行了內(nèi)部增級(jí)，也就是說(shuō)這兩期資產(chǎn)證券化的信用支持完全是這兩個(gè)銀行自身的信用。但是這兩個(gè)銀行本身就屬國(guó)有性質(zhì)，是以國(guó)家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現(xiàn)階段我國(guó)完全可以把政府信用對(duì)證券化的支持合法化，為外部信用增級(jí)開(kāi)辟一條途徑，或者通過(guò)其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，來(lái)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。

(二)要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場(chǎng)的建設(shè)首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場(chǎng)的發(fā)展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國(guó)的債券市場(chǎng)。其次，有些設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其它衍生產(chǎn)品的，如韓國(guó)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的建設(shè)步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國(guó)這些貸款都剛剛開(kāi)始走入家庭和企業(yè)(李曜，2001)。這樣，我國(guó)也需要大力拓展這些市場(chǎng)的發(fā)展。總之，我們要進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場(chǎng)的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

篇（3）

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098

1 資產(chǎn)證券化概念及我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1.1 概念

資產(chǎn)證券化主要是指將特定資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，主要包括狹義和廣義兩個(gè)方面：前者實(shí)質(zhì)上是信貸資產(chǎn)證券化，一般分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化兩部分；后者則是資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合模式證券化，一般涉及實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四個(gè)類型。

1.2 發(fā)展歷程

相較而言，我國(guó)引進(jìn)資產(chǎn)證券化時(shí)間較晚，經(jīng)歷了四個(gè)階段：首先，非標(biāo)準(zhǔn)化探索時(shí)期。1992年，海南三亞開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行兩億地產(chǎn)投資證券，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)始，且更多企業(yè)逐漸參與到其中，特別是信達(dá)資產(chǎn)管理公司對(duì)證券化進(jìn)行深入探索，并促使證券化朝著正確方向發(fā)展。但這一階段，相關(guān)制度并不完善。其次，快速發(fā)展時(shí)期。這一階段，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在相關(guān)法律制度的鼓勵(lì)和支持下，迅速發(fā)展起來(lái)，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)數(shù)量較多，涉及金額高達(dá)263億元人民幣，進(jìn)入快速發(fā)展階段。再次，停滯時(shí)期。受到2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)管理者重新審視資產(chǎn)證券化，且我國(guó)銀監(jiān)會(huì)停止了相關(guān)產(chǎn)品的審批，促使資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯。最后，重啟時(shí)期。2011年，券商資產(chǎn)證券化率先重啟，并在下一年正式下發(fā)《通知》，標(biāo)志著我國(guó)暫停四年的信貸證券化重新啟動(dòng)，并適當(dāng)擴(kuò)大了范圍、條件等，推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化再次發(fā)展。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的問(wèn)題

2.1 法律制度不夠完善，資產(chǎn)種類單一

通過(guò)對(duì)比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化相關(guān)法律制度，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化法律制度不夠完善，而資產(chǎn)證券化本身涉及法律和經(jīng)濟(jì)兩方面，在交易過(guò)程中，涉及的問(wèn)題更為廣泛，誠(chéng)然，已經(jīng)具備一些法律制度，但是，針對(duì)解決資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)及稅務(wù)等問(wèn)題，并沒(méi)有明確規(guī)定，在很大程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展。另外，資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)鍵在于確保金融安全，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的同時(shí)，限制了我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，使得其產(chǎn)品主要包括三類，且除了股票市場(chǎng)之外，其他市場(chǎng)并不完善，直接影響證券化資產(chǎn)的構(gòu)建，使得資產(chǎn)池建設(shè)不夠規(guī)范，不利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。

2.2 核心歸屬不明確，缺少信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，商業(yè)銀行不能夠從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，也不允許向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，使得我國(guó)商業(yè)銀行不能夠設(shè)立發(fā)行證券的機(jī)構(gòu)SPV，對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制造成資產(chǎn)證券化核心歸屬不明確，直接影響金融資產(chǎn)證券化發(fā)展。除此之外，由于資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中涉及多個(gè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，但是，就目前情況來(lái)看，我國(guó)金融證券行業(yè)信用評(píng)級(jí)體系操作不夠規(guī)范，缺少統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存在一定滯后性，難以滿足資本市場(chǎng)的發(fā)展，特別是信用評(píng)級(jí)方面，主要是由于專業(yè)人才匱乏，且資產(chǎn)證券化尚處于發(fā)展階段，即便我國(guó)擁有大公、中誠(chéng)信等較大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是，信用評(píng)級(jí)總體發(fā)展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相關(guān)市場(chǎng)不完善

由于交易過(guò)程信息披露不足，投資者對(duì)產(chǎn)品了解不夠透徹，難以進(jìn)行投資，使得我國(guó)證券化發(fā)展相對(duì)滯后，另外，經(jīng)濟(jì)尋租發(fā)生概率也較高，對(duì)投資者切身利益構(gòu)成了較大損害，造成流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因，主要是受到政府監(jiān)管力度不夠，難以為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供保障，使得部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然依賴企業(yè)自己的信譽(yù)，直接影響資產(chǎn)證券化發(fā)展。我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，法律制度等系統(tǒng)不夠完善，且債券市場(chǎng)監(jiān)管力度較大，使得企業(yè)債的數(shù)量、種類等較少，此外，相較而言，我國(guó)證券化產(chǎn)品較少，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差距，增加了發(fā)展難度。綜上所述，我國(guó)資產(chǎn)證券化始終沒(méi)有取得較大發(fā)展的原因在于相關(guān)法律制度不完善等，為了推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展，要采取針對(duì)性措施，加以調(diào)整和優(yōu)化，縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距，從而推動(dòng)我國(guó)金融領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。

3 推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的有效措施

3.1 健全相關(guān)法律制度

通過(guò)對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展情況來(lái)看，其資產(chǎn)證券化發(fā)展良好的關(guān)鍵在于，擁有完善的法律體系，給予足夠的保障，促進(jìn)金融創(chuàng)新。此外，資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中涉及多個(gè)主體，例如：會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等，為了確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，要加強(qiáng)證券化審批流程等方面的完善，規(guī)范主體行為；《資產(chǎn)流動(dòng)化法》等專門法規(guī)，提高資產(chǎn)證券化法律化水平，為進(jìn)一步發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.2 確定資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)類型較少這一問(wèn)題而言，可以從兩個(gè)方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我國(guó)住房抵押貸款始終處于快速發(fā)展階段，但是，受到其耗時(shí)較長(zhǎng)的影響，使得流動(dòng)性大打折扣，導(dǎo)致短期負(fù)債支持長(zhǎng)期資產(chǎn)失衡現(xiàn)象，而資產(chǎn)證券化能夠有效解決這一問(wèn)題，另外，我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款信用等級(jí)較高，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重點(diǎn)。我國(guó)推出相關(guān)政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將投資重點(diǎn)放在中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等方面，可以結(jié)合這一情況，實(shí)施中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，為中小企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模等奠定堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)，緩解融資難，出現(xiàn)的發(fā)展緩慢矛盾，同時(shí)，對(duì)涉農(nóng)貸款等國(guó)家支持的領(lǐng)域進(jìn)行證券化，突出重點(diǎn)，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，實(shí)現(xiàn)循環(huán)發(fā)展。

3.3 積極構(gòu)建核心機(jī)構(gòu)SPV

不同于美國(guó)，我國(guó)不允許商業(yè)銀行和信托結(jié)構(gòu)等不能夠獨(dú)自設(shè)置SPV，但是，SPV在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中占據(jù)重要位置，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，可以以政府為主體，進(jìn)行SPV的構(gòu)建，并執(zhí)行單一資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范和管理，確保市場(chǎng)有序進(jìn)行。通過(guò)這種方式，不僅能夠避免利益沖突，提高信譽(yù)，而且，政府為中心的SPV能夠規(guī)范操作流程，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，提高中介結(jié)構(gòu)規(guī)范性。

3.4 統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

受到信用制度等因素的影響，難以滿足資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，由此可見(jiàn)，社會(huì)信用環(huán)境對(duì)資產(chǎn)證券化存在直接影響。因此，我國(guó)要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)等方面的完善，健全信用增級(jí)和評(píng)級(jí)制度，采取多元化形式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，并提高信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)機(jī)構(gòu)的審核力度，落實(shí)責(zé)任制，針對(duì)違規(guī)操作的機(jī)構(gòu)要做出嚴(yán)肅處理，并促使其承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，另外，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展尚未完善，需要政府給予適當(dāng)?shù)闹С郑l(fā)揮宏觀調(diào)控作用，重點(diǎn)支持、培養(yǎng)幾家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為信用評(píng)級(jí)工作提供支持，相應(yīng)地，還需要避免發(fā)達(dá)國(guó)家屬于監(jiān)管出現(xiàn)混亂現(xiàn)象，加強(qiáng)信息披露，同時(shí)，積極推進(jìn)專門機(jī)構(gòu)的建設(shè)，避免過(guò)度依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從而引導(dǎo)我國(guó)資產(chǎn)證券化朝著正確方向發(fā)展。

3.5 加大政府監(jiān)管力度

資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景十分廣闊，但是，事物具有兩面性，相對(duì)應(yīng)的規(guī)模越大，那么各種道德風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。針對(duì)我國(guó)社會(huì)信用體系不完善這一情況，如果缺少有力監(jiān)管，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)社會(huì)各方面造成極大的損失，至此，在發(fā)展資產(chǎn)證券化過(guò)程中，需要嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)各方面進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)市場(chǎng)主體逐漸走向規(guī)范化，加大政府監(jiān)督力度，建立規(guī)范、合理的監(jiān)管制度，完善金融市場(chǎng)監(jiān)管體系，另外，還要積極建立明確、透明的審核機(jī)制，兼顧資產(chǎn)池建立全過(guò)程，加強(qiáng)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的管理，關(guān)注細(xì)節(jié)，才能夠創(chuàng)建良好的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境，從而促進(jìn)資產(chǎn)證券化可持續(xù)發(fā)展。

3.6 構(gòu)建資本市場(chǎng)

篇（4）

不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展歷史及特點(diǎn)

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實(shí)踐表明資產(chǎn)證券化對(duì)于解決一些國(guó)家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問(wèn)題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過(guò)金融或銀行業(yè)危機(jī)的國(guó)家或地區(qū)，但并非這些國(guó)家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國(guó)獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀(jì)80年代末美國(guó)的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計(jì)劃來(lái)處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動(dòng)利率債券、專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備等形式。RTC的實(shí)踐推動(dòng)了美國(guó)商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國(guó)是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國(guó)，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國(guó)，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬(wàn)億里拉。為解決不良貸款問(wèn)題，意大利于1999年4月通過(guò)證券法，并特別允許對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷，有力地刺激了該國(guó)的貸款證券化和資本市場(chǎng)的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來(lái)，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場(chǎng)。

亞洲金融危機(jī)后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬(wàn)億美元，其中日本占60%，日本開(kāi)始通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會(huì)計(jì)和稅收制度。韓國(guó)于1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國(guó)資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬(wàn)億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過(guò)發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬(wàn)億，收回現(xiàn)金4.14萬(wàn)億，回收率為51.75%。近兩年來(lái)，印度、臺(tái)灣和馬來(lái)西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺(tái)灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動(dòng)，隨著各國(guó)資產(chǎn)證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強(qiáng)，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動(dòng)成為市場(chǎng)主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)不一致，導(dǎo)致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒(méi)有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對(duì)“真實(shí)出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場(chǎng)成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購(gòu)買力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)。相比較而言，發(fā)展中國(guó)家內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實(shí)力，國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作走向國(guó)際化。如日本和韓國(guó)的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對(duì)歐美機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過(guò)程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)不斷深化，市場(chǎng)環(huán)境不斷改善。

我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國(guó)已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過(guò)由中國(guó)工商銀行融資對(duì)其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為代表的國(guó)有銀行開(kāi)始陸續(xù)對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專門設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。

由于法律政策和市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國(guó)已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。

信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項(xiàng)目20個(gè)，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過(guò)委托中信信托投資公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價(jià)值10億的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評(píng)估公司、中誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司對(duì)該受益權(quán)進(jìn)行評(píng)級(jí)。在華融的方案中，還設(shè)計(jì)了提前贖回和受益人大會(huì)機(jī)制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱為國(guó)內(nèi)第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國(guó)際慣例的真實(shí)出售則是頗有爭(zhēng)議的話題。

中國(guó)工商銀行正在以試點(diǎn)形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波分行聘請(qǐng)瑞士信貸第一波士頓作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，將其面值26.19億、預(yù)計(jì)回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠(chéng)信托投資公司，設(shè)立自益性財(cái)產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級(jí)受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級(jí)受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購(gòu)承諾；C級(jí)受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。

經(jīng)大公和中誠(chéng)信評(píng)級(jí)公司對(duì)該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級(jí)受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評(píng)級(jí)，其B級(jí)受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購(gòu)承諾后其評(píng)級(jí)也可達(dá)到AAA。評(píng)級(jí)公司客觀、獨(dú)立的分析，增強(qiáng)了投資者對(duì)不良資產(chǎn)支持證券的信心。

篇（5）

（二）金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)不同我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，發(fā)起機(jī)構(gòu)通常作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，類型包括政策性銀行，國(guó)有大型銀行、股份制銀行、城市和農(nóng)村商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司和汽車金融公司等，受托機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支持債券的發(fā)行人通常是由取得特定目的受托機(jī)構(gòu)資質(zhì)的信托公司擔(dān)任，而證券公司則擔(dān)任債券承銷角色。市場(chǎng)中資產(chǎn)支持債券的投資機(jī)構(gòu)除了銀行、券商、保險(xiǎn)、基金公司外，還包括財(cái)務(wù)公司、社保基金以及少量境外投資機(jī)構(gòu)等。而從市場(chǎng)份額來(lái)看，2012年至2014年三季度末，政策性銀行，國(guó)有以及股份制銀行三類機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量分別為8單、9單和14單，規(guī)模分別為610.64億元、409.50億元和688.53億元；三類機(jī)構(gòu)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別占市場(chǎng)總量的60.78%和83.16%，市場(chǎng)集中度相對(duì)較高。2012年至2014年9月，我國(guó)各類機(jī)構(gòu)證券化發(fā)行數(shù)量和規(guī)模情況參見(jiàn)圖5所示。美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)相對(duì)較為多元化，除了政府機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人外，越來(lái)越多的非政府機(jī)構(gòu)參與到發(fā)行市場(chǎng)當(dāng)中，發(fā)放貸款的所有金融機(jī)構(gòu)幾乎都能夠?qū)⑵涑钟械馁J款進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作。例如常見(jiàn)的商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、信用社、專業(yè)貸款公司、私人金融服務(wù)實(shí)體等，總數(shù)量超過(guò)10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成為了住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的最主要擔(dān)保人。而在美國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)中的投資機(jī)構(gòu)則包括了商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、房地產(chǎn)投資基金等多種市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，這在很大程度上不僅豐富了美國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的投資主體，也為快速發(fā)展的市場(chǎng)規(guī)模提供了有力的需求支撐。

（三）金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類差異明顯從2008年試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類相對(duì)單一，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要以商業(yè)銀行的對(duì)公信貸資產(chǎn)為主，以其他類型金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券數(shù)量和規(guī)模都很小。例如，從2012年重啟資產(chǎn)證券化至2014年9月末，國(guó)內(nèi)總共發(fā)行51款共計(jì)2074.74億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中：公司信貸資產(chǎn)支持證券（CLO）發(fā)行40款，規(guī)模占比達(dá)到88%；個(gè)人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發(fā)行8款，規(guī)模占比達(dá)到7%；而個(gè)人住房抵押貸款（RMBS）、租賃資產(chǎn)和個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券各發(fā)行1款，三類資產(chǎn)支持證券規(guī)模占比僅為5%（各類產(chǎn)品規(guī)模占比情況參見(jiàn)下圖所示）。顯而易見(jiàn)，目前我國(guó)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品種類相對(duì)很少，基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)單一，對(duì)投資者吸引力不足，這也成為制約資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素之一。截至2014年9月，我國(guó)各類資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品規(guī)模情況參見(jiàn)下圖6所示。美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展相對(duì)較為成熟，證券產(chǎn)品種類豐富，已經(jīng)形成了一個(gè)多樣化、多層次的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。在各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，ABS產(chǎn)品最為常見(jiàn)，發(fā)展也最快，其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括傳統(tǒng)的汽車、信用卡、設(shè)備、學(xué)生貸款和應(yīng)收賬款等，規(guī)模從1985年的12億美元發(fā)展到2014年9月末的15,635億美元（各類ABS產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)情況參見(jiàn)下表1所示）。基礎(chǔ)資產(chǎn)支持證券ABS之外，以住房等資產(chǎn)為主的抵押貸款資產(chǎn)支持證券RMBS產(chǎn)品在市場(chǎng)中大受歡迎，同時(shí)市場(chǎng)中還衍生出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP，擔(dān)保債務(wù)憑證CD0s以及進(jìn)一步分化為貸款擔(dān)保債務(wù)證券（CLO）與債券擔(dān)保債務(wù)證券（CBO）等產(chǎn)品種（美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類參見(jiàn)下圖7所示）。

（四）證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)評(píng)級(jí)結(jié)果存在差異我國(guó)金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)尚處于初級(jí)發(fā)展階段，試點(diǎn)工作正在進(jìn)行，受制于發(fā)展時(shí)間短、市場(chǎng)體量小、產(chǎn)品種類少、基礎(chǔ)資產(chǎn)單一等因素，國(guó)內(nèi)以信貸資產(chǎn)證券化為主的債券產(chǎn)品評(píng)級(jí)相對(duì)薄弱，評(píng)級(jí)結(jié)果也較為集中。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)措施趨于雷同，幾乎所有產(chǎn)品都采取了優(yōu)先/次級(jí)以及超額利差的內(nèi)部增信措施。按照國(guó)內(nèi)最常見(jiàn)的資產(chǎn)支持證券分層結(jié)果來(lái)看，優(yōu)先級(jí)債券期限較短、本息兌付保障性強(qiáng)，評(píng)級(jí)結(jié)果最高，例如優(yōu)先A-1檔債券的評(píng)級(jí)基本上都能夠達(dá)到AAA級(jí)，優(yōu)先A-2檔債券的評(píng)級(jí)結(jié)果相對(duì)低一些，但也不乏AAA級(jí)產(chǎn)品。值得注意的是，由基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)設(shè)置等方面的差異，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)支持證券不同類型產(chǎn)品的優(yōu)先B檔證券的評(píng)級(jí)結(jié)果和利率水平往往差異很大，同級(jí)別的優(yōu)先B檔債券利差甚至?xí)_(dá)到300bp，這與優(yōu)先B檔債券分配次序在A檔之后也有很大關(guān)系。以作者參與發(fā)行完成的“甬銀2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”為例，優(yōu)先A-1級(jí)債券評(píng)級(jí)AAA，利率為5.95%；優(yōu)先A-2級(jí)債券評(píng)級(jí)同樣是AAA，利率為5.98%；B級(jí)債券評(píng)級(jí)A-，利率為6.70%，優(yōu)先級(jí)兩檔債券的利差很小；次級(jí)檔債券通常不予評(píng)級(jí)4。而美國(guó)ABS市場(chǎng)中的產(chǎn)品評(píng)級(jí)則更為市場(chǎng)化，以評(píng)級(jí)結(jié)果從Aaa/AAA級(jí)到Ddd/DDD直到D/D級(jí)均有出現(xiàn)5，不同類型的ABS產(chǎn)品評(píng)級(jí)結(jié)果存在較大差異。例如汽車和信用卡資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好，其支持債券的整體資信水平較高，Aaa/AAA級(jí)產(chǎn)品規(guī)模占比超過(guò)75%；學(xué)生貸款資產(chǎn)質(zhì)量一般，Aaa/AAA級(jí)債券占比約30%左右；CDOs等其他產(chǎn)品評(píng)級(jí)結(jié)果較為分散，Baa\BBB級(jí)以上產(chǎn)品規(guī)模占比大約為50%；產(chǎn)品信用水平最差的是房屋資產(chǎn)支持債券，Aaa/AAA級(jí)債券占比僅為2.47%，絕大部門產(chǎn)品未予評(píng)級(jí)，這與房屋資產(chǎn)支持債券定向或者私募的發(fā)行模式有直接關(guān)系。截至2014年9月末，美國(guó)ABS產(chǎn)品中各類債券評(píng)級(jí)情況參見(jiàn)下表2所示。

二、信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管制度比較

從業(yè)務(wù)審核和管理角度看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化在項(xiàng)目審批和監(jiān)管方面主要由銀監(jiān)會(huì)和人民銀行負(fù)責(zé)。銀監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)審核擬證券化信貸資產(chǎn)的選擇、資產(chǎn)池的構(gòu)建、內(nèi)部增信措施的設(shè)計(jì)等項(xiàng)目層面的問(wèn)題，主要審核部門包括發(fā)起銀行的具體監(jiān)管部門6、創(chuàng)新監(jiān)管部、非銀部和辦公廳等，2014年11月20日，銀監(jiān)會(huì)宣布信貸資產(chǎn)證券化（ABS）業(yè)務(wù)將由審批制改為業(yè)務(wù)備案制，不再針對(duì)證券化產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行逐筆審批，大大簡(jiǎn)化了審批程序；而人民銀行主要對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的上市交易流通進(jìn)行審核和管理，主要監(jiān)管部門是金融市場(chǎng)司。從監(jiān)管制度角度看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化處于試點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)為常態(tài)化的過(guò)程中，證券化交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，涉及的要素相對(duì)較多，因此，針對(duì)證券化項(xiàng)目操作人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、住建部、財(cái)政部、稅務(wù)總局等部門分別就信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)和監(jiān)督管理辦法、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則、房屋抵押權(quán)變更、會(huì)計(jì)以及稅務(wù)處理方法等方面出臺(tái)了一整套監(jiān)督管理制度。同時(shí)人民銀行對(duì)資產(chǎn)支持證券在銀行間市場(chǎng)的登記、托管、交易和結(jié)算等事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定，明確了信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)并出表的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)信息披露提出具體要求等，基本形成了完整的監(jiān)管制度體系。在監(jiān)管主體方面，美國(guó)聯(lián)邦證券交易委員會(huì)（SEC）是直屬美國(guó)聯(lián)邦的獨(dú)立準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)美國(guó)的證券監(jiān)督和管理工作，是美國(guó)證券行業(yè)的最高機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一對(duì)全國(guó)的證券發(fā)行、證券交易、證券商、投資公司等實(shí)施全面監(jiān)督。SEC在證券管理上注重公開(kāi)原則，對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要以法律手段為主。美國(guó)已經(jīng)形成了統(tǒng)一監(jiān)管、行業(yè)自律和受害者司法救濟(jì)三個(gè)層次的監(jiān)管體系。在市場(chǎng)監(jiān)管層面，美國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)于證券化產(chǎn)品的發(fā)行實(shí)行備案制度，而房利美、房地美等政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品可以取得豁免審核的便利。在立法層面，美國(guó)作為英美法系國(guó)家代表，并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行過(guò)專門立法，其關(guān)于資產(chǎn)支持證券審核和交易方面的規(guī)范，主要由聯(lián)邦和州法律、會(huì)計(jì)和稅務(wù)三個(gè)層面構(gòu)成，并通過(guò)這三個(gè)角度實(shí)施監(jiān)管。例如，美國(guó)國(guó)會(huì)制定了《房地產(chǎn)投資信托法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》等系列與住房金融證券有關(guān)的法律制度，以保障住房貸款證券化的順利實(shí)施。

三、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展差異的原因分析

中美兩國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展存在顯著地差異或者說(shuō)是差距，究其原因可以有很多，但主要可以概括為下幾個(gè)方面：

（一）中美兩國(guó)在包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間差異很大，導(dǎo)致兩國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)育程度存在差距。與美國(guó)超過(guò)200年的債券市場(chǎng)發(fā)展歷史相比，中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展較晚，尚處于初級(jí)發(fā)展階段。目前國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展剛剛從試點(diǎn)階段向常規(guī)化發(fā)展階段過(guò)渡，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，做大市場(chǎng)規(guī)模仍然是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)面臨的首要問(wèn)題。

（二）美國(guó)資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，衍生品主要包括通過(guò)信用互換（表內(nèi)轉(zhuǎn)移）而非貸款資產(chǎn)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓（表外轉(zhuǎn)移）來(lái)轉(zhuǎn)讓信用風(fēng)險(xiǎn)的合成證券化產(chǎn)品和以MBS和ABS（資產(chǎn)支持證券）的現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的的再證券化產(chǎn)品。但在我國(guó)金融衍生債券仍然被嚴(yán)格管制，市場(chǎng)中資產(chǎn)支持證券的品種和層次相對(duì)單一。

（三）中美兩國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展思路和路徑正好相反，美國(guó)是先發(fā)展后管制，美國(guó)的資產(chǎn)證券化是在市場(chǎng)需求推動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)自發(fā)創(chuàng)新以及監(jiān)管部門的促進(jìn)下發(fā)展起來(lái)的，監(jiān)管部門不僅沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)，相反還為市場(chǎng)的培育和發(fā)展提供了很多政策支持和便利。而中國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展則是先在嚴(yán)格的管制下開(kāi)展小范圍的試點(diǎn)，然后再逐步擴(kuò)大試點(diǎn)，最終才轉(zhuǎn)為市場(chǎng)常規(guī)化發(fā)展。

（四）中美兩國(guó)資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)中的流動(dòng)性差異也是導(dǎo)致兩國(guó)產(chǎn)品發(fā)行差距的主要原因之一。中國(guó)資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)的參與投資主體種類相對(duì)較少，機(jī)構(gòu)參與積極性很低，大多持有至到期，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)中的流動(dòng)性嚴(yán)重不足。這與美國(guó)日均成交量超過(guò)千億美元的交易規(guī)模相比，差距十分明顯。

篇（6）

中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的快速發(fā)展，已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)：從宏觀角度看，我國(guó)資本市場(chǎng)基本完善，資本流動(dòng)性較強(qiáng)；從微觀角度看，我國(guó)商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)；同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的開(kāi)放，使金融市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化，這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開(kāi)辟了廣闊的市場(chǎng)空間。盡管宏觀政策層面逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化轉(zhuǎn)型的決心較強(qiáng)，但是中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，特別是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前還處于試點(diǎn)階段，距離真正的常規(guī)化轉(zhuǎn)型尚有較大差距。

一、缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律制度框架

我國(guó)目前缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律制度框架，其中影響較為明顯的是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一的合格標(biāo)準(zhǔn)定義。目前，各部委會(huì)關(guān)于實(shí)施資產(chǎn)證券化的部門規(guī)章，通行的做法是簡(jiǎn)單歸納合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律和業(yè)務(wù)屬性，再用例舉法詳細(xì)列明可以入池的合格資產(chǎn)類別、名稱。在實(shí)際操作中，這樣的定義方法難以完整涵蓋資產(chǎn)各種形態(tài)、種類，并且執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)可能不統(tǒng)一，在這里是合格的，在那里又可能是不合格的。不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，各自更加注重自身部門利益的需要以及對(duì)監(jiān)管責(zé)任的逃避，嚴(yán)重抑制了市場(chǎng)的自主性和創(chuàng)造性，大大降低了市場(chǎng)效率。因此，需要有更高位階的立法，以打破部門規(guī)章的藩籬，用資產(chǎn)“適格”立法標(biāo)準(zhǔn)代替部門行政審批。值得注意的是已有高層表態(tài)“要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制作用，完善相關(guān)法律法規(guī)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時(shí)消除各類風(fēng)險(xiǎn)隱患”。

二、“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”功能未能充分發(fā)揮

資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”功能未能充分發(fā)揮。根據(jù)前期的證券化實(shí)踐，中國(guó)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離存在較為明顯的制度缺失。我國(guó)現(xiàn)行法律中除了買賣交割之外，能讓證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人獨(dú)立出來(lái)的法律制度主要是信托。但是，中國(guó)目前《信托法》中對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利歸屬較為模糊，對(duì)于信托受益權(quán)等新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利缺乏對(duì)其法律屬性的明確界定，從而不利于信托關(guān)系合法性的保護(hù)。在信托財(cái)產(chǎn)登記制度不完備的情況下，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和抗辯力是有所欠缺的。除此之外，目前我國(guó)所有金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，唯有信托公司能夠全面合法使用信托法律關(guān)系。證券公司通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前無(wú)法將其法律關(guān)系明確為信托關(guān)系。根據(jù)中國(guó)《證券法》第六條的規(guī)定“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理，證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立”，這使得證券公司難以名正言順的開(kāi)展信托業(yè)務(wù)。另外，根據(jù)國(guó)務(wù)院行政法規(guī)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第五十九條的規(guī)定：“證券資產(chǎn)管理客戶的委托資產(chǎn)屬于客戶”，使得券商資產(chǎn)管理計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)無(wú)法與客戶的資產(chǎn)相獨(dú)立，從而只能被認(rèn)定為委托關(guān)系。

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)登記公示制度缺失

目前我國(guó)與資產(chǎn)證券化相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)登記公示制度嚴(yán)重缺失，特別是信托登記制度亟需補(bǔ)充完善。基礎(chǔ)資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”建立覆蓋面廣、法律效力高的登記公示制度尤為重要。我國(guó)法定登記制度規(guī)定的登記類型主要有房（地）產(chǎn)、工商、港監(jiān)、民航等管理部門分別管理的不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)、船舶、航空器等，其登記（產(chǎn)權(quán)或抵質(zhì)押權(quán)）具有法定公示效果，可以產(chǎn)生排他的優(yōu)先權(quán)或抗辯權(quán)。但在證券化資產(chǎn)中存在大量的新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利（比如收益權(quán)、受益權(quán)等），現(xiàn)有的法定登記制度不能涵蓋，而依托于部門規(guī)章的登記制度其法律效力層級(jí)低，保護(hù)效果存在一定的弱勢(shì)和不確定性。未來(lái)擴(kuò)大試點(diǎn)階段及常規(guī)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，建議完善資產(chǎn)證券化中的債權(quán)、物權(quán)轉(zhuǎn)讓與通知制度。通過(guò)特別法的形式對(duì)于資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓與通知進(jìn)行專門規(guī)定，以利于基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。

四、市場(chǎng)主體參與證券化的意愿相對(duì)較弱

資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，各市場(chǎng)主體參與證券化的意愿相對(duì)較弱，市場(chǎng)需求未能得到有效滿足。對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，由于試點(diǎn)階段審批較為嚴(yán)格，監(jiān)管部門往往過(guò)分強(qiáng)調(diào)選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是國(guó)有大型商業(yè)銀行；在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，發(fā)起機(jī)構(gòu)往往是信用程度很高、經(jīng)營(yíng)規(guī)模很大的央企國(guó)企。以上機(jī)構(gòu)本身具備較為穩(wěn)定的融資渠道，且融資成本相對(duì)較低，將其所持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離進(jìn)行證券化處理的意義并不是很大。而由于試點(diǎn)額度有限，對(duì)于中小型商業(yè)銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業(yè)而言，雖有較為迫切的資產(chǎn)證券化需求，但是卻較難獲得批準(zhǔn)參與其中。對(duì)于特殊目的管理機(jī)構(gòu)信托公司而言，目前盈利空間相當(dāng)有限。由于試點(diǎn)階段中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往被發(fā)起機(jī)構(gòu)，特別是大型商業(yè)銀行所主導(dǎo)，信托公司參與其中、發(fā)揮的作用不大。實(shí)際操作過(guò)的項(xiàng)目中，不少信托公司參與一項(xiàng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能需要耗費(fèi)一兩年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，但是實(shí)際獲取的管理報(bào)酬非常有限。因此，當(dāng)前信托公司參與資產(chǎn)證券化的意愿普遍較弱，大多數(shù)具備資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的信托公司并無(wú)專門的資產(chǎn)證券化團(tuán)隊(duì)開(kāi)展此類業(yè)務(wù)。因此，建議未來(lái)相關(guān)政策鼓勵(lì)將發(fā)起機(jī)構(gòu)更多向有迫切需求的中小型商業(yè)銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業(yè)傾斜。這樣才能更好的順應(yīng)市場(chǎng)需求，促進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

五、資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性較差

資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性較差，缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化交易平臺(tái)及場(chǎng)所。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的交易場(chǎng)所主要為銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所。但是，目前兩大交易場(chǎng)所的流動(dòng)性均相對(duì)較差，且由于受不同部門監(jiān)管而被割裂，跨市場(chǎng)發(fā)行有較大難度。目前，在深交所掛牌的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的交易金額是所有市場(chǎng)中最大的，如果考慮產(chǎn)品的存續(xù)期，則平均年化換手率仍普遍低于130%。上交所和銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品的平均年化換手率更是低至5%以下，而美國(guó)相應(yīng)產(chǎn)品的年化換手率高達(dá)500%至800%。產(chǎn)品換手率低導(dǎo)致投資者很可能需要持有至產(chǎn)品到期，并且對(duì)于流動(dòng)性較低的產(chǎn)品，投資者往往希望得到更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就要求產(chǎn)品發(fā)行者要承擔(dān)更高的融資成本。

六、風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)不足

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理相對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)。“次貸危機(jī)”的爆發(fā)，充分揭示了資產(chǎn)證券化與其他金融業(yè)務(wù)一樣，同樣存在各種風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇與評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)市場(chǎng)變化風(fēng)險(xiǎn)、利率變化風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等等。由于在試點(diǎn)階段，發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的資產(chǎn)均非常優(yōu)質(zhì)，出現(xiàn)以上風(fēng)險(xiǎn)的可能極低，從而導(dǎo)致發(fā)起機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)缺乏資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架體系，也缺乏相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的管理經(jīng)驗(yàn)。

金融工具的推陳出新，總是不斷對(duì)現(xiàn)有的法律和監(jiān)管體制提出新的挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化是高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下追求利益最大化的必然產(chǎn)物，也是日益完善的法治華靜霞體現(xiàn)制度組合優(yōu)勢(shì)的金融創(chuàng)新。以上問(wèn)題僅為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化轉(zhuǎn)型當(dāng)前所要面臨的最主要障礙，并且各大障礙之間彼此相互牽連，唯有以上問(wèn)題得到充分全面的解決，資產(chǎn)證券化才有可能真正地形成市場(chǎng)規(guī)模，才有可能成為常規(guī)化業(yè)務(wù)得以普及開(kāi)展。

（作者：渭南師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向：經(jīng)濟(jì)法）

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篇（7）

二、中國(guó)金融發(fā)展低效的根源分析

我國(guó)對(duì)金融發(fā)展傳統(tǒng)的思想范式認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的金融體系是一種完成特定經(jīng)濟(jì)功能、即將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的“機(jī)制”。作為機(jī)制，經(jīng)濟(jì)中金融體系的效率就主要取決于兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的“量”的動(dòng)員能力和“量”的可控性；二是資金配置方向的可控性。由于間接融資的銀行體系的宏觀管制（可控性）效率優(yōu)于直接融資體系，因此，“機(jī)制論”的思想方法就以一種銀行體系可以替代金融體系功能的觀點(diǎn)來(lái)看待我國(guó)的金融發(fā)展。同傳統(tǒng)范式相區(qū)別，現(xiàn)代金融學(xué)范式則持有一種“行為主體決策論”的思想方法。這種方法認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的所有行為主體都有其效用函數(shù)，都會(huì)追求其個(gè)人效用和福利的最大化，而金融體系則是經(jīng)濟(jì)微觀行為主體完成其財(cái)務(wù)決策、實(shí)現(xiàn)其效用和福利最大化的權(quán)證市場(chǎng)或條件。在這種方法下，妨礙經(jīng)濟(jì)體系金融配置效率提高的直接因素來(lái)自于權(quán)證市場(chǎng)的不完全，即權(quán)證市場(chǎng)所提供的金融工具種類不能滿足各類經(jīng)濟(jì)主體完成收益配置、實(shí)現(xiàn)效用最大化的要求。因此，經(jīng)濟(jì)體中的金融系統(tǒng)能否向市場(chǎng)提供異質(zhì)性的權(quán)證工具、促進(jìn)市場(chǎng)的完全性，就成為現(xiàn)代金融學(xué)范式下金融效率評(píng)價(jià)的主要方面。銀行體系本質(zhì)上是管理、控制、經(jīng)營(yíng)和處理貨幣權(quán)證資產(chǎn)的金融組織體系，經(jīng)由這個(gè)組織體系周轉(zhuǎn)、交易和流通的貨幣權(quán)證資產(chǎn)雖然品種豐富，但其向市場(chǎng)提供的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本為零，其收益可以互相線性生成，對(duì)于市場(chǎng)完全性所要求的權(quán)證工具的異質(zhì)性，銀行體系所能做出的貢獻(xiàn)始終是極為有限的，由銀行貨幣權(quán)證的安全性屬性決定了它所能滿足的只能是短期的、臨時(shí)的、風(fēng)險(xiǎn)性較小的融資行為，單一性的貨幣權(quán)證遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)完全性的要求。市場(chǎng)的完全性主要是通過(guò)具有風(fēng)險(xiǎn)性的金融（資本）權(quán)證工具取得。資本市場(chǎng)工具資源配置功能實(shí)現(xiàn)的核心原則就是“風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱”的原則。不同的資本市場(chǎng)工具體現(xiàn)著不同的風(fēng)險(xiǎn)，因而代表了不同的收益，這種收益相互之間不能互通。這種異質(zhì)性收益的豐富程度代表著市場(chǎng)的完全性水平，而由這種原則所表征的資本市場(chǎng)工具就能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高一些的各類企業(yè)的中、長(zhǎng)期資金配置活動(dòng)。于是我們看到，如果一經(jīng)濟(jì)體中銀行體系占據(jù)了壟斷地位，經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)性的融資行為通過(guò)銀行體系而完成，那么權(quán)證市場(chǎng)不完全而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱將使得銀行體系的資金配置功能扭曲，安全性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)的資金配置被迫替代了具有風(fēng)險(xiǎn)性特征的金融權(quán)證資產(chǎn)資金配置的功能，風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配自然就使得不良貸款居高不下和金融體系的低效率作為一種系統(tǒng)性的特征而長(zhǎng)期存在。

由這種分析再來(lái)對(duì)比研究我國(guó)金融體系的現(xiàn)實(shí)就可得出我國(guó)金融配置低效率的根源。我國(guó)金融體系中銀行系統(tǒng)占據(jù)壟斷地位，這種狀況使得權(quán)證市場(chǎng)極不完全，銀行承擔(dān)了大部分的資本配置任務(wù)，特別是其中風(fēng)險(xiǎn)性的、本應(yīng)由各種異質(zhì)權(quán)證市場(chǎng)和工具承擔(dān)的中長(zhǎng)期企業(yè)貸款，由于市場(chǎng)的不完全而只能通過(guò)銀行的貨幣資產(chǎn)周轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行配給，從而扭曲了銀行系統(tǒng)資源配置功能，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中不斷積累。銀行體系擔(dān)負(fù)了超出其功能之外的資源配置任務(wù)而處于一種長(zhǎng)期低效運(yùn)行的狀態(tài)。

三、資產(chǎn)證券化與中國(guó)的金融發(fā)展

綜上所述，我國(guó)金融發(fā)展的基本思路應(yīng)以權(quán)證市場(chǎng)的完全性為依歸，正本清源，功能歸位。商業(yè)銀行應(yīng)將其定位于貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的范疇之中，長(zhǎng)期及高風(fēng)險(xiǎn)的資本配置應(yīng)由非貨幣性的金融工具來(lái)承擔(dān)。這可以使得金融總資產(chǎn)中以貨幣支持的融資比例相對(duì)下降，以非貨幣金融工具支持的融資比例相對(duì)上升。因?yàn)樨泿乓試?guó)家信用為保證，其價(jià)值變化的剛性非常強(qiáng)，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱，而各種非貨幣金融工具則是以各自發(fā)行主體的信用為特征的，其價(jià)值變化的剛性與貨幣相比較弱，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較強(qiáng)。以非貨幣金融工具支持的融資比例上升也就是市場(chǎng)的完全性水平的提升。因此，要從根本上改進(jìn)我國(guó)金融低水平發(fā)展的現(xiàn)狀，就必須從體制性約束的松馳著手，促進(jìn)契約交易的自由，增加市場(chǎng)中流通的可供給證券，即發(fā)展證券市場(chǎng)。

那么，如何在不改變以貨幣權(quán)證為主要的金融資源既有存量、也不損及各行為主體既得利益的情況下，提高市場(chǎng)的完全性水平、提升整個(gè)金融體系的資源配置能力和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的福利效用呢？邏輯推演的結(jié)果自然是將銀行體系既有的面臨長(zhǎng)期利率波動(dòng)的貨幣權(quán)證資產(chǎn)向金融權(quán)證資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，即貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化。通過(guò)貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化，使超出銀行體系資源配置能力的貨幣資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，將缺乏流動(dòng)性的存量資產(chǎn)以證券的形式實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，并以金融資產(chǎn)的異質(zhì)性向整個(gè)市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱，從而有效引導(dǎo)資源的配置。這樣，既沒(méi)有改變初始稟賦的再分配，又?jǐn)U大了消費(fèi)可行集，提高了整個(gè)社會(huì)的福利水平，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的帕累托改進(jìn)。這種具有帕累托效應(yīng)的權(quán)證市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變更在我國(guó)的實(shí)踐就是將商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化。由此，在邏輯上就引導(dǎo)出了資產(chǎn)證券化在改變我國(guó)金融體系低效、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積及提升金融配置效率中的必要性。對(duì)于我國(guó)極度不完全的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有其特殊性和重要意義。

首先，從直接的意義來(lái)說(shuō)，通過(guò)提升市場(chǎng)的完全性水平，資產(chǎn)證券化的發(fā)展將提高我國(guó)金融體系的安全性，不斷提升我國(guó)金融體系的配置效率。資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以減輕我國(guó)銀行體系本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的資金配置壓力，降低我國(guó)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資金需求方特別是有長(zhǎng)期融資需求的企業(yè)通過(guò)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行處置發(fā)行證券化權(quán)證，可以減少對(duì)于銀行長(zhǎng)期貸款的要求。另一方面，銀行通過(guò)對(duì)自身中長(zhǎng)期貸款進(jìn)行證券化，發(fā)行MBS和ABS產(chǎn)品，可將不屬于其業(yè)務(wù)功能的風(fēng)險(xiǎn)性資源配置轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，將風(fēng)險(xiǎn)分散到具有承受能力、能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量眾多的投資者身上，因而銀行所扭曲的風(fēng)險(xiǎn)資源配置功能得以矯正，從而加強(qiáng)了自身資產(chǎn)的安全性，降低了整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。在配置效率上，資產(chǎn)證券化通過(guò)設(shè)置不同種類的固定收益?zhèn)峁┡c不同風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)應(yīng)的收益，并以風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的形式滿足不同風(fēng)險(xiǎn)效用函數(shù)的微觀主體的投資需求，從而實(shí)現(xiàn)各類企業(yè)的融資目的，進(jìn)而不斷提升金融資源的配置效率。

篇（8）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國(guó)，如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一 ，其核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益，實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍，目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó)，由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)結(jié)，一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”。前些年，國(guó)內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款，但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大，銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變，信貸結(jié)構(gòu)“短存長(zhǎng)貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這一金融創(chuàng)新品種對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國(guó)金融改革

我國(guó)金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段，整個(gè)金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如，剝離資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機(jī)會(huì)，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長(zhǎng)期貸款打包證券化后出售給投資者，這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動(dòng)性的貸款，有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配。

使金融市場(chǎng)更加完備

通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)自己的判斷來(lái)獲得證券化了的貸款收益率，在認(rèn)為其被低估時(shí)可以買入。

可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本，從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，而且也為解決金融市場(chǎng)的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會(huì)計(jì)制度及資本流通市場(chǎng)的配套來(lái)完成。目前，制約我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對(duì)證券化存在眾多阻礙。同時(shí)，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外，沒(méi)有針對(duì)證券化過(guò)程制定專門的稅收中性政策，因此，使得證券化的成本大大提高。

投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會(huì)計(jì)框架，個(gè)人投資者有時(shí)很難理解其中的實(shí)質(zhì)，而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制，考慮到國(guó)內(nèi)投資者的普遍不成熟，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，很可能無(wú)法理性面對(duì)，從而對(duì)政府造成壓力。

體制障礙制約

我國(guó)的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的，而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過(guò)程中，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮，使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過(guò)。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具，我國(guó)還沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此只有充分認(rèn)識(shí)到這些障礙并逐步解決這些問(wèn)題，才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的對(duì)策研究

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，需要具備兩個(gè)條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)，在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。那么，目前在我國(guó)金融市場(chǎng)還不甚完備的情況下如何推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對(duì)策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制，對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話，應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，但是從另一個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，如果證券化是債的話，應(yīng)該由發(fā)改委來(lái)管，主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后，可否上市交易，要由證監(jiān)會(huì)來(lái)管。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面，應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是，財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都想監(jiān)管，但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問(wèn)題上，既要考慮到我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀，又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成，這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān)，但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類型

我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。自2001年10月我國(guó)頒布實(shí)施信托法以來(lái)，以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮，例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國(guó)法律框架來(lái)講，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國(guó)國(guó)情，因?yàn)槲覈?guó)關(guān)于SPV法人制度、會(huì)計(jì)稅收制度還未正式建立，特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評(píng)估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對(duì)受托人和投資人更加安全有利，一方面不僅以未來(lái)收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來(lái)源，而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù)，對(duì)收益不足或回購(gòu)行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS)，對(duì)下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品，站在受托人和投資者的角度來(lái)講，這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇（9）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國(guó),如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù),資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍,目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó),由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾,資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力,資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)結(jié),一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面,在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí),也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國(guó)內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大,銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變,信貸結(jié)構(gòu)“短存長(zhǎng)貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,這一金融創(chuàng)新品種對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國(guó)金融改革

我國(guó)金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段,整個(gè)金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu),因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如,剝離資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn),用于其他投資機(jī)會(huì),如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長(zhǎng)期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動(dòng)性的貸款,有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性。同時(shí),金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配。

使金融市場(chǎng)更加完備

通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn),提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)自己的判斷來(lái)獲得證券化了的貸款收益率,在認(rèn)為其被低估時(shí)可以買入。

可見(jiàn),資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本,從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制,而且也為解決金融市場(chǎng)的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會(huì)計(jì)制度及資本流通市場(chǎng)的配套來(lái)完成。目前,制約我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對(duì)證券化存在眾多阻礙。同時(shí),與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外,沒(méi)有針對(duì)證券化過(guò)程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會(huì)計(jì)框架,個(gè)人投資者有時(shí)很難理解其中的實(shí)質(zhì),而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制,考慮到國(guó)內(nèi)投資者的普遍不成熟,一旦出現(xiàn)問(wèn)題,很可能無(wú)法理性面對(duì),從而對(duì)政府造成壓力。

體制障礙制約

我國(guó)的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的,而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過(guò)程中,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過(guò)。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具,我國(guó)還沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn),因此只有充分認(rèn)識(shí)到這些障礙并逐步解決這些問(wèn)題,才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的對(duì)策研究

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō),需要具備兩個(gè)條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ),在保護(hù)投資者利益的同時(shí),使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求,這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。那么,目前在我國(guó)金融市場(chǎng)還不甚完備的情況下如何推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展,筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對(duì)策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制,對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話,應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì),但是從另一個(gè)角度上來(lái)說(shuō),如果證券化是債的話,應(yīng)該由發(fā)改委來(lái)管,主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后,可否上市交易,要由證監(jiān)會(huì)來(lái)管。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面,應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是,財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都想監(jiān)管,但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問(wèn)題上,既要考慮到我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀,又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性,走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成,這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān),但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同,但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此,我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類型

我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。自2001年10月我國(guó)頒布實(shí)施信托法以來(lái),以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國(guó)法律框架來(lái)講,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國(guó)國(guó)情,因?yàn)槲覈?guó)關(guān)于SPV法人制度、會(huì)計(jì)稅收制度還未正式建立,特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評(píng)估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對(duì)受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來(lái)收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來(lái)源,而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù),對(duì)收益不足或回購(gòu)行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS),對(duì)下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品,站在受托人和投資者的角度來(lái)講,這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇（10）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國(guó),如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

一、什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來(lái),通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí),將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過(guò)程。通俗地講,就是將一組流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行組合,使其產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流收益,以達(dá)到分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。按照被證券化的資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn))不同,常常把資產(chǎn)證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backed securities,簡(jiǎn)稱MBS)和資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities,簡(jiǎn)稱ABS)兩大類。二者之間最大的區(qū)別在于:前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款,后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他金融資產(chǎn)。與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體包括以下幾種:(1)汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化;(2)信用卡應(yīng)收款證券化;(3)貿(mào)易應(yīng)收款證券化;(4)設(shè)備租賃費(fèi)證券化;(5)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化;(6)保費(fèi)收入證券化;(7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本概況

我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚,在政府監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下,我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場(chǎng)從無(wú)到有,并快速發(fā)展和不斷突破的過(guò)程。我國(guó)最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到上世紀(jì)九時(shí)年代,1992年海南省三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司作為發(fā)行人以丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物,發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”,通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售權(quán)益,集資2億元開(kāi)發(fā)地產(chǎn)。在此以后的1996―2002年,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。

2005年被稱為中國(guó)資產(chǎn)證券化元年。2005年3月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位,真正拉開(kāi)資產(chǎn)證券化的帷幕,同年由中國(guó)人民銀行牽頭,國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、建設(shè)部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作小組正式成立;2005年4月28日頒布實(shí)施了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》。中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能之后,國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2007年,浦發(fā)、工行、興業(yè)、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn),發(fā)行了基于對(duì)公信貸資產(chǎn)、小企業(yè)信貸資產(chǎn)及汽車貸款等資產(chǎn)池的證券化產(chǎn)品。

經(jīng)過(guò)2006年資本市場(chǎng)快速穩(wěn)定健康的發(fā)展,使我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了豐碩的成果,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長(zhǎng)到2006年的471.51億元,增幅達(dá)到了175.20%,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破。增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,也增加了金融產(chǎn)品的種類,促進(jìn)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展。

2008年下半年,受美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)所帶來(lái)的“蝴蝶效應(yīng)”影響,以及信貸規(guī)模因拉動(dòng)內(nèi)需方案而放松,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)境不利,商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的熱情也有所消減。2008年共發(fā)行資產(chǎn)支持證券302億元,同比增長(zhǎng)69%。次貸危機(jī)的出現(xiàn)顯然阻斷了我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的步伐,2009年全年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)幾乎完全停滯。

三、新形勢(shì)下我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望

作為一項(xiàng)創(chuàng)新金融資產(chǎn),資產(chǎn)證券化能給參與各方主體帶來(lái)收益。近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善,金融市場(chǎng)也逐漸國(guó)際化,為我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展打下了基礎(chǔ)。我國(guó)從2005年開(kāi)始資產(chǎn)證券化試點(diǎn)至今,已經(jīng)有11家金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行17單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總金額668億元。可以說(shuō),目前中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化尚處于零星個(gè)案、小規(guī)模試點(diǎn)為主的階段,發(fā)展還是比較滯后,并受到諸多因素的制約影響。資產(chǎn)證券化要從量變到質(zhì)變,必須擴(kuò)大規(guī)模,推出更多的產(chǎn)品,形成一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。我國(guó)資產(chǎn)證券化有著廣闊的發(fā)展空間,各方制度亟待進(jìn)一步的完善,證券化發(fā)展之路任重而道遠(yuǎn)。

(一)吸引更多非銀行金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),豐富參與主體

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為,使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的最大特點(diǎn)就是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的交易,也即以資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的流入為基礎(chǔ),將其提前變現(xiàn)為股票或分期償付的證券,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,提高資產(chǎn)流動(dòng)性。而在我國(guó)5年之久的試行過(guò)程里,銀行一直是證券化產(chǎn)品的主要投資者,使得風(fēng)險(xiǎn)不能有效分散化。目前我國(guó)非金融機(jī)構(gòu),特別是民間資本已經(jīng)具備了足夠?qū)嵙?在充分加強(qiáng)市場(chǎng)建設(shè)的前提下,應(yīng)適時(shí)擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)參與者范圍,今后保險(xiǎn)資金、共有基金、企業(yè)年金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者或?qū)⒌玫礁鼜V泛的參與。我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的60%以上是應(yīng)收賬款,急需打通應(yīng)收賬款融資渠道。實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式,可有效緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

(二)拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限,而且不具規(guī)模。目前已開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn),從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始,下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化,實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。除了期限較長(zhǎng)、較利于證券化的信貸資產(chǎn)、住房貸款資產(chǎn)之外,汽車信貸、信用卡貸款、不良資產(chǎn)等或?qū)⒊蔀樽C券化的主要對(duì)象。包括實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化,從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、和版權(quán),近幾年,國(guó)內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,而且數(shù)量上呈逐年上升的趨勢(shì),逐漸形成了一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌,如紅塔山、五糧液、海爾等,價(jià)值都達(dá)到幾十億;我國(guó)還擁有許多優(yōu)秀的電影、音樂(lè)、圖書(shū)作品,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),適宜進(jìn)行證券化的操作。

(三)完善資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露,提高會(huì)計(jì)信息披露的透明度

作為一種金融創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化能夠有效分散金融風(fēng)險(xiǎn),能幫助銀行提高資金的流動(dòng)性,是解決銀行不良資產(chǎn)的有效途徑。我們因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)的發(fā)生而停止我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,不能因噎廢食,而應(yīng)汲取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn),完善我國(guó)資產(chǎn)證券化相關(guān)會(huì)計(jì)信息披露的立法,提高會(huì)計(jì)信息披露的透明度,使我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以健康發(fā)展。

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚,會(huì)計(jì)規(guī)范相對(duì)于實(shí)務(wù)存在滯后性。然而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)又需要會(huì)計(jì)信息的充分披露來(lái)加以控制,我們可以借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和美國(guó)制定相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的經(jīng)驗(yàn),同時(shí)考慮我國(guó)的具體國(guó)情,制定完善相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,形成一個(gè)完整的金融工具會(huì)計(jì)處理體系,指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理,使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中涉及的會(huì)計(jì)處理在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中切實(shí)有章可循,為以后把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審計(jì)納入監(jiān)管體系做好準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)

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篇（11）

一、資產(chǎn)證券化定義

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。最早的證券化產(chǎn)品以商業(yè)銀行房地產(chǎn)按揭貸款為支持，稱為按揭支持證券（MBS），隨著可供證券化操作的基礎(chǔ)產(chǎn)品越來(lái)越多，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）的稱謂。后來(lái)，由于混合型證券，即同時(shí)具有股權(quán)和債權(quán)性質(zhì)的證券越來(lái)越多，干脆用CDOs概念代指證券化產(chǎn)品，并細(xì)分為 CLOs、CMOs、CBOs等產(chǎn)品。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

2005年銀監(jiān)會(huì)正式頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，中國(guó)資產(chǎn)證券化的帷幕才由此開(kāi)啟。在2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂將該業(yè)務(wù)暫停。2014 年后，因?yàn)橥苿?dòng)金融創(chuàng)新以及銀行業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量和去風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷攀升，監(jiān)管當(dāng)局重新開(kāi)啟資產(chǎn)證券化的大門。中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化目前還處在起步階段，主要表現(xiàn)有：

（1）發(fā)行規(guī)模：截止到2015年11月20日，2015年已發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目總計(jì)達(dá)到212個(gè)，總規(guī)模近4316.34億元。發(fā)行規(guī)模有限，占比債券市場(chǎng)僅占0.8%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，具有巨大的發(fā)展空間。

（2）政府干預(yù)方式：中國(guó)市場(chǎng)依賴政府政策文件干預(yù)，銀行特有的來(lái)自政府的隱性擔(dān)保，二級(jí)市場(chǎng)和資產(chǎn)定價(jià)的不完善，市場(chǎng)化尚未形成。

（3）投資參與者構(gòu)成：中國(guó)市場(chǎng)仍以傳統(tǒng)銀行為主導(dǎo)地位，風(fēng)險(xiǎn)分散程度有限，仍集中在銀行業(yè)內(nèi)部。

（4）主要產(chǎn)品類型：中國(guó)市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要集中在對(duì)公貸款領(lǐng)域，且信用評(píng)級(jí)集中在投資級(jí)別，尚未實(shí)現(xiàn)多樣化。

因此，資產(chǎn)證券化作為銀行面對(duì)的一種新興創(chuàng)新產(chǎn)品，無(wú)論是在發(fā)展階段上，還是體量上，均處萌芽狀態(tài)，隨著市場(chǎng)的不斷深化，我們期待看到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)的實(shí)踐領(lǐng)域越走越遠(yuǎn)，產(chǎn)品不斷豐富，因?yàn)樵谏罨鹑谑袌?chǎng)改革的今天，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)能給商業(yè)銀行帶來(lái)多種益處。

三、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的益處

（1）降低融資成本。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)物。對(duì)傳統(tǒng)的具有固定現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)等進(jìn)行信用融資，拓展了籌資新渠道。資產(chǎn)證券化的過(guò)程可以緩解銀行或企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)信貸可得性，并提升資本從投資者轉(zhuǎn)向借款人的效率，降低融資成本。

（2）增強(qiáng)盈利能力。作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行可以提前將未來(lái)的現(xiàn)金收入兌現(xiàn)為現(xiàn)期盈利，使得資產(chǎn)流動(dòng)性得以提高，再將盤活的資金投資于其他可盈利項(xiàng)目，增加盈利性。同時(shí)，商業(yè)銀行也可以在資產(chǎn)證券化過(guò)程中扮演其他的角色，例如資金托管機(jī)構(gòu)，服務(wù)機(jī)構(gòu)等，擴(kuò)大其收益來(lái)源。

（3）緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化過(guò)程中流動(dòng)性的提供者和轉(zhuǎn)移者，它具有雙重功能，而增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的最終目的和動(dòng)因。通過(guò)盤活資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資金回籠，有利于改善貸款的可逆性，提高銀行整體的資產(chǎn)流動(dòng)性。

資產(chǎn)證券化在給銀行業(yè)發(fā)展帶來(lái)諸多益處的同時(shí)，不可避免的會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中主要需要考慮以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)、證券結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、證券流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展遇到的阻礙

配套設(shè)施建設(shè)尚不完善：

（1）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則配套設(shè)施：目前階段，尚無(wú)正式的規(guī)章來(lái)明確規(guī)定適用的會(huì)計(jì)法則，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》僅僅作為一個(gè)臨時(shí)性的規(guī)章制度，再加上不同會(huì)計(jì)師對(duì)其理解尚無(wú)法形成完全統(tǒng)一，在實(shí)際操作過(guò)程中難免會(huì)存在一些問(wèn)題，尤其是關(guān)于能否出表的判斷上，往往會(huì)出現(xiàn)分歧。

（2）稅收規(guī)定配套設(shè)施：消除或盡量避免重復(fù)征稅是資產(chǎn)證券化稅制的核心。現(xiàn)金流分配過(guò)程中除了承擔(dān)稅負(fù)外，需要支付包括承諾的優(yōu)先級(jí)和次級(jí)利息收入，服務(wù)費(fèi)，托管費(fèi)等。依據(jù)現(xiàn)有傳統(tǒng)稅法的一般規(guī)定，資產(chǎn)證券化過(guò)程中所有參與主體幾乎都負(fù)有納稅義務(wù)。針對(duì)利息收入等還面臨著雙重營(yíng)業(yè)稅和所得稅的壓力。

（3）信息披露配套設(shè)施：目前僅4種類型基礎(chǔ)資產(chǎn)（個(gè)人汽車貸款，個(gè)人住房抵押貸款，棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款，個(gè)人消費(fèi)貸款）的明確信息披露指引，尚無(wú)法覆蓋所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，且尚未形成一套標(biāo)準(zhǔn)化的體系，仍需要進(jìn)一步完善。

二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性尚。2014年1月至2015年10月，資產(chǎn)支持證券的成交量?jī)H為182.9億，其中以證監(jiān)會(huì)主管的ABS為主，且主要是在深交所進(jìn)行交易，銀行間市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生交易，上交所僅完成0.19億的銀監(jiān)會(huì)主管ABS項(xiàng)目。交易冷清，流動(dòng)性幾近于零，占同期間內(nèi)總債券成交量?jī)H約0.02%。

五、我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展建議

（一）允許銀行將不良資產(chǎn)證券化

在資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)階段，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)均要求貸款機(jī)構(gòu)運(yùn)用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化。銀行可以從優(yōu)質(zhì)貸款中獲得穩(wěn)定的利差收于，從而并不愿意將貸款打包證券化。如果允許讓銀行將部分不良資產(chǎn)證券化，將明顯提高其開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的積極性。

（二）完善相應(yīng)的法律法規(guī)

中國(guó)開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)有9年多的時(shí)間，但是尚未建立起一套比較完善的規(guī)范資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)條例，只有一些還未成為整理成系統(tǒng)的法律法規(guī)，因此政府應(yīng)該盡快建立起與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)條例，簡(jiǎn)化證券化的審批程序，讓資產(chǎn)證券化的發(fā)行更加標(biāo)準(zhǔn)化。

（三）風(fēng)險(xiǎn)防范