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篇（1）

一、資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則的概述

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關(guān)的各環(huán)節(jié)的信息披露應是定期的、持續(xù)性的；充分披露；披露的內(nèi)容和格式應盡量標準化，尤其是對相同產(chǎn)品的披露；披露應盡量公開化，易取得。資產(chǎn)證券化信息披露的特點如下：不關(guān)注證券發(fā)行人自身信用，而側(cè)重對基礎資產(chǎn)和證券收益償付環(huán)節(jié)的信息披露；公募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券必須取得信用評級機構(gòu)的信用等級，信用等級及評級報告是資產(chǎn)支持證券信息披露的重要組成部分；私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。

二、資產(chǎn)支持證券信息披露制度存在的問題

（一）現(xiàn)行信息披露規(guī)則

國際國內(nèi)在披露框架上區(qū)別不大，有關(guān)國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露的管理規(guī)定主要見人行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》及《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》。我國尚無專門立法，依賴監(jiān)管部門的部門規(guī)章或其他法律文件來規(guī)范資產(chǎn)證券化活動。銀監(jiān)會《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》；財政部《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》；人行、銀監(jiān)會《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（以下用《試點管理辦法》）等等。

（二）我國資產(chǎn)證券化信息披露存在問題

在交易所市場層面，對于在資產(chǎn)證券化業(yè)務中信息披露的要求規(guī)定相對籠統(tǒng)。例如，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中僅要求管理人、托管人應當自每個會計年度結(jié)束之日起3個月內(nèi)向資產(chǎn)支持證券投資者披露年度資產(chǎn)管理報告、年度托管報告。管理人及其他信息披露義務人應當按照本規(guī)定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務。證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會可以根據(jù)本規(guī)定及《信息披露指引》制定信息披露規(guī)則。（第41條）管理人、托管人應當自每年4月30日之前向資產(chǎn)支持證券投資者披露上年度資產(chǎn)管理報告、年度托管報告。（第14條）對于設立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產(chǎn)管理報告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務指引》中亦只規(guī)定了管理人、托管人應當履行定期報告與臨時報告義務，及時、公平地披露對資產(chǎn)支持證券可能產(chǎn)生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產(chǎn)生重大影響的信息”的具體內(nèi)容及范圍。

在銀行間市場，現(xiàn)行的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中規(guī)定受托機構(gòu)應當在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前和存續(xù)期間依法披露信托財產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券信息。信息披露應通過人行指定媒體進行。受托機構(gòu)及相關(guān)知情人在信息披露前不得泄露其內(nèi)容。受托機構(gòu)應保證信息披露真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，人行于2005年6月13日的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定了“資產(chǎn)支持證券發(fā)起機構(gòu)和接受受托機構(gòu)委托為證券化提供服務的機構(gòu)”的信息披露義務、信息披露的時間和內(nèi)容等。就基礎資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項，人行還于2007年8月21日的《信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點各參與機構(gòu)高度重視基礎資產(chǎn)池信息披露工作，嚴格按照相關(guān)規(guī)章的要求披露基礎資產(chǎn)池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》還要求《發(fā)行說明書》必須披露投資者在資產(chǎn)支持證券發(fā)行期限內(nèi)查閱基礎資產(chǎn)池全部具體信息的途徑和方法等。可見，銀行間市場對于資產(chǎn)證券化業(yè)務的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細制定。

三、域外資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制

美國資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制：

第一，1933年美國《證券法》。確立了強制性信息披露制度，有效的信息披露監(jiān)管成為美國證券業(yè)繁榮發(fā)展的功臣。后來，資產(chǎn)證券化誕生，為鼓勵金融創(chuàng)新和金融自由化，美國金融監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化實行“注冊制”，[1]部分產(chǎn)品能獲得注冊登記豁免。這實際上是讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴大了資產(chǎn)證券化私募機制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時也規(guī)定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項規(guī)定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當事人或以何種方式進行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過了144A規(guī)則。[3]該規(guī)則明確了“合格機構(gòu)”的地位，規(guī)定發(fā)行人或交易商以外的人依據(jù)該規(guī)則發(fā)行或出售證券視為沒有參與發(fā)售，因而不屬于承銷商；交易商依據(jù)該規(guī)則發(fā)行和出售證券應視為不是發(fā)售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應被視為公開發(fā)行。這項被稱為“美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則”對于資產(chǎn)支持證券市場來說非常重要，因為這個市場上的主要參與者都是機構(gòu)投資者。

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監(jiān)管模式下資產(chǎn)證券化市場并未出現(xiàn)大問題。此時，美國金融監(jiān)管更為寬松，幾乎所有的CDO產(chǎn)品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風險的抵押擔保債券（CMO）、信貸資產(chǎn)的證券化的品種擔保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監(jiān)管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》。在危機爆發(fā)前，美國的監(jiān)管機構(gòu)開始意識到資產(chǎn)證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產(chǎn)證券化的信息披露制度進行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規(guī)則AB”），規(guī)則AB共有24個條文，其中有關(guān)信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細規(guī)制。

美國對ABS的信息披露要求主要體現(xiàn)在Regulation AB中。其主要內(nèi)容包括交易描述、交易結(jié)構(gòu)及涉及的風險；資產(chǎn)池信息：基礎資產(chǎn)信息、靜態(tài)資產(chǎn)池、基礎資產(chǎn)主要義務人；交易各方信息：發(fā)起人、發(fā)行主體、服務商、受托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)信用增級及特定衍生工具；信用評級；關(guān)聯(lián)交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產(chǎn)池表現(xiàn)和分配信息；服務標準和資產(chǎn)服務商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發(fā)行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風險，即需披露這種證券和風險類型及內(nèi)容。

第四，2008年金融危機之后相關(guān)規(guī)制。美國的證券化法律規(guī)制改革中對信息披露規(guī)定如下[4]：第一，增強報告、披露。第二，資產(chǎn)支持證券陳述和擔保。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求信用評級報告說明資產(chǎn)支持證券的陳述、擔保和執(zhí)法機制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產(chǎn)支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求資產(chǎn)支持證券發(fā)行人審查資產(chǎn)支持證券的基礎資產(chǎn)，并披露審查性質(zhì)。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產(chǎn)支持證券重新納入美國證券法監(jiān)管框架內(nèi)。《Dodd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時授權(quán)SEC對不同的ABS類別作出不同的暫停或終止的規(guī)定。

擴大了發(fā)行人對于標的資產(chǎn)信息的披露范圍。《Dodd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產(chǎn)支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產(chǎn)支持證券的各個發(fā)行人公開有關(guān)擔保該證券資產(chǎn)的信息。在頒布這些法律時，SEC必須為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人所提供的數(shù)據(jù)的規(guī)格設定一個標準，發(fā)行人至少公開其資產(chǎn)等級或者貸款等級的數(shù)據(jù)。

法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規(guī)定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調(diào)查服務”和“盡職調(diào)查分析結(jié)果”進行披露。參照美國改革的經(jīng)驗，信用評級機構(gòu)應當披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機還應該披露機構(gòu)信用評級的歷史紀錄，使投資者能夠正確評價機構(gòu)的獨立性、公正性和信用評級的準確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規(guī)定“第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評估報告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發(fā)行人采納其評估結(jié)果。第三方的評估過程以及評估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結(jié)果。”[5]

美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機構(gòu)說明各個放貸機構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、提供的補償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風險在放貸機構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個放貸機構(gòu)已實現(xiàn)和未實現(xiàn)的回購交易并聲明保證回購或替換基礎資產(chǎn)不違反相關(guān)的資產(chǎn)支持證券交易要求。

四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑

從上述美國關(guān)于資產(chǎn)證券化信息披露的規(guī)定，筆者得到以下啟示：

（一）進一步拓寬信息披露內(nèi)容

就規(guī)定比較完善的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及《信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》均是主要從資產(chǎn)池角度規(guī)定信息披露的要求，缺乏對于發(fā)行主體（即SPV）以及資產(chǎn)證券化中相關(guān)服務機構(gòu)信息披露的要求。故筆者認為必須在立法層面堅持從縱向和橫向兩方面構(gòu)建信息披露體系。縱向方面主要包括基礎資產(chǎn)的初始選擇和集合之信息披露、基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移之信息披露、基礎資產(chǎn)的信用增級之信息披露、基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產(chǎn)證券化中SPV對外委托服務之信息披露、SPV風險防范狀況之信息披露、SPV治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營狀況之信息披露等。當然上述具體的披露要求可根據(jù)基礎資產(chǎn)的規(guī)模與計劃管理人的類別進行特定的細化，以達到加強對投資者的風險提示和防范意識，保護投資者知情權(quán)，樹立投資信心的目標。

（二）借鑒統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場信息披露規(guī)則

資產(chǎn)證券化業(yè)務無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結(jié)構(gòu)性融資活動，均采用發(fā)行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產(chǎn)的流動性。故我們認為，鑒于資產(chǎn)證券化業(yè)務在兩個市場發(fā)行的業(yè)務性質(zhì)與交易本質(zhì)上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應當相互借鑒統(tǒng)一，如兩者的信息披露規(guī)則中均應當包括SPV以及基礎資產(chǎn)的相關(guān)信息

應盡快統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場，結(jié)束兩者的分割狀態(tài)；資產(chǎn)證券化的投資主體魚須擴大；需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的基礎制度建設；進入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標準應該更加明確、透明，并具有更加嚴格的審核與評估機制；應規(guī)范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進入資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息和項目信息，應進行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對產(chǎn)品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標準

我國制定資產(chǎn)證券化相關(guān)披露標準的時候，應該借鑒美國的經(jīng)驗，根據(jù)不同的產(chǎn)品類別分別制定披露標準，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標準，在強調(diào)注冊制的時候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運行，對于保護消費者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標準化

目前我國資產(chǎn)證券化有部分披露信息，區(qū)分公募和私募分別制定標準，但是因為我國沒有專門的資產(chǎn)證券化的法律來規(guī)制，導致各種法律法規(guī)參差不齊，且沒有統(tǒng)一的格式和方式，筆者在最初的資產(chǎn)證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標準化，尤其是同類產(chǎn)品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強全球合作

縱觀美國的資產(chǎn)證券化發(fā)展史以及歐洲各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國目前的資產(chǎn)證券化本來起點低，加上各種法律法規(guī)的不健全，整體的發(fā)展水平比較低，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，這不僅僅需要我國相關(guān)配套設施和配套法律的完善，還需要和先進國家加強全球合作。

（作者單位為華東政法大學）

參考文獻

[1]黃勇.資產(chǎn)證券化信息披露不實陳述之法律責任研究[J].湖北社會科學，2014（12）.

[2]李健男.次貸危機與資產(chǎn)證券化信息披露制度的重構(gòu)[J].時代法學，2011.

[3]于朝印.特定目的信托法律規(guī)制研究[D].西南政法大學博士論文，2012.

[4]洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究[M].北京：北京大學出版社，2004.

[5]劉倩云.備案制下信貸資產(chǎn)證券化信息披露制度的完善[A] .證券法律評論[C]. 2015.

篇（2）

一、導言

在20世紀30年以來的金融市場中，作為創(chuàng)新力體現(xiàn)最突出的資產(chǎn)證券化，已經(jīng)在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業(yè)資產(chǎn)證券化的全盛時期，資產(chǎn)證券化對全球經(jīng)濟的發(fā)展確實做出了顯著貢獻，但隨后美國次貸危機卻給其敲響了警鐘。次貸危機不僅破壞了美國經(jīng)濟，也使蝴蝶效應、多米諾連鎖反應在世界范圍內(nèi)爆發(fā)。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。

不同學者對于次貸危機和資產(chǎn)證券化的相關(guān)內(nèi)容有不同的看法。郭羽認為，當前我國資產(chǎn)證券化的運行風險比較大的原因之一是當前資本市場的不完善以及相應法律法規(guī)的缺乏。

對于資產(chǎn)證券化試點，因為其沒有通過標準化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產(chǎn)證券化。而且大多數(shù)中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔保資產(chǎn)證券化的發(fā)展出現(xiàn)了預料之外情理之中的瓶頸。

雖然我國資產(chǎn)證券化只是處于萌芽階段，但隨著經(jīng)濟和金融的不斷發(fā)展和延伸，我們必須要看到，在資產(chǎn)證券化的不同發(fā)展階段，存在的風險和風險的防范重點的差異。因此，我認為，在防范和管理風險中要突出風險管理的協(xié)調(diào)性和著重性。通過認真吸取美國次貸的教訓，我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，從而提出科學、完備、具有操作性和協(xié)調(diào)性的全面的監(jiān)管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機進行全面分析，進一步探析資產(chǎn)證券化風險，最后提出我國在資產(chǎn)證券化過程中的風險防范對策。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及其潛在的風險

1992年，我國已經(jīng)開始了對地產(chǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，但是因為發(fā)展資產(chǎn)證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風險監(jiān)管及稅收等的不具備，到現(xiàn)在都沒有對銀行信貸資產(chǎn)證券化。直到2005年才出現(xiàn)，聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡支付租賃費收益計劃的發(fā)放、2005年12月建設銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發(fā)行及國家開發(fā)銀行發(fā)行的國開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。

從以上資料我們可以看出，目前資產(chǎn)證券化尚處于創(chuàng)新階段，其真正開始發(fā)展僅有短短三年左右的發(fā)展歷程。因此，在我國資產(chǎn)證券化作為一個新型市場的資產(chǎn)證券化，未來還有很長的路需要我們?nèi)ッ鳌?/p>

(一)信用、道德風險

信用風險的產(chǎn)生來自它的不確定性。信用評級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎資產(chǎn)信用的保護與資產(chǎn)證券化投資收益有很大的關(guān)聯(lián)性。在證券化過程中，信用評級機構(gòu)提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產(chǎn)證券的信用級別，為投資者建立嚴格、易于理解的信用評級標準。但在我國，對資產(chǎn)信用評估屬于新興產(chǎn)業(yè)，而且目前的信用評級機構(gòu)缺乏評級標準以及資產(chǎn)本身的因素，還不能滿足我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展要求。不僅缺乏專業(yè)評級機構(gòu)的完整性，信息的不對稱性在資產(chǎn)評估中也非常突出，這將是一個很大的導致信貸風險的人為因素。因而，營造良好的信用環(huán)境是我國創(chuàng)新資產(chǎn)證券化制度的重要任務，然而更重要的是道德風險的防范。

(二)法律、法規(guī)風險

相比市場的發(fā)展，由于我國資產(chǎn)證券化剛剛起步，我國的基礎法規(guī)制度建設處于劣勢，仍需逐步的完善。資產(chǎn)證券化在金融實踐與理論相結(jié)合方面缺乏經(jīng)驗，也就是說，我國資產(chǎn)證券化正在進行試點研究和缺乏經(jīng)驗的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應的法律做后盾，與之相關(guān)的現(xiàn)有政策和法規(guī)也嚴重滯后于金融市場發(fā)展的資產(chǎn)，因而很難保障投資者的合法權(quán)益。此外，部門規(guī)章只有相關(guān)的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產(chǎn)證券化推出法律法規(guī)，這樣容易產(chǎn)生立法沖突。再加上我國的金融法律法規(guī)不健全，參與者不能很好地規(guī)范權(quán)利和義務，這些因素都將使我國的資產(chǎn)證券化面臨我國式的法律法規(guī)風險。資產(chǎn)證券化大規(guī)模的發(fā)展，必然會導致各利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務的糾紛。

(三)宏觀的經(jīng)濟狀況與政策的風險

發(fā)行資產(chǎn)證券化、取得與分發(fā)收益，管理者對資產(chǎn)的管理都與宏觀經(jīng)濟有不可分割的關(guān)系。面對不斷變化錯綜復雜的宏觀經(jīng)濟形勢，不同的國家對資產(chǎn)證券化采取不同的保護與支持政策。在政治、社會、經(jīng)濟等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展。

(四)金融產(chǎn)品本身的缺陷

在我國，資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅有利于通過分散金融風險，改善銀行資本結(jié)構(gòu)，有助于保障金融業(yè)的穩(wěn)定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認識到資產(chǎn)證券化只是能分散風險，并不能從根本上消除風險。也就是說，資產(chǎn)證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機構(gòu)自身平衡表的轉(zhuǎn)移能力，但如果遇到同樣的風險，我們?nèi)匀粫o法應對。

三、我國資產(chǎn)證券化風險的防范對策

這場在美國爆發(fā)的次級抵押貸款危機，目前已被認為是近年來全球損失最慘重的金融危機。這次危機有其不同于傳統(tǒng)金融危機的原因，我們必須清晰地認識到美國次貸危機的成因和性質(zhì)，總結(jié)經(jīng)驗教訓，積極探索我國金融衍生品的發(fā)展道路。做到以下幾點，能幫助我們有效地防止資產(chǎn)證券化過程中可能產(chǎn)生的風險。

(一)逐步完善我國相關(guān)的法律法規(guī)體系

1.建立配套的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是一個特別復雜的業(yè)務，它涉及到各個領(lǐng)域，如法律、融資、會計、稅務、評估、基金擔保等，所以我國需要建立一套涉及各領(lǐng)域的完善的資產(chǎn)證券化的法律和政策。實踐中發(fā)現(xiàn)，我國的交易制度、稅收制度和會計制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產(chǎn)證券化進程中，制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的制度，要考慮我國國情，在實施過程中更要注意與我國實際相結(jié)合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產(chǎn)證券化的融資成本，為我國的資產(chǎn)證券化提供了良好的法律環(huán)境。

2.提高與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)的法律效率。資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性金融融資的范疇，它的順利發(fā)行依賴于相關(guān)法律法規(guī)。當前我國已出臺的一系列與之相關(guān)的規(guī)范性文件都是相對較低層次的部門規(guī)章，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產(chǎn)證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時性管理措施和規(guī)定就能解決的問題。因此，發(fā)展更高層次的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)迫在眉睫。

(二)加強對資產(chǎn)證券化的信用管理

1.確保基礎資產(chǎn)的資信質(zhì)量。證券化的資產(chǎn)價值與實際價值不相符是證券化過程中最大的風險。雖然從目前來看，我國資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)資信情況還不錯，但并不是所有的資產(chǎn)都適合證券化，資產(chǎn)證券化是通過分散風險對非系統(tǒng)風險的規(guī)避。我國銀行的不良資產(chǎn)風險較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎資產(chǎn)的資信質(zhì)量，銀行和金融機構(gòu)必須選用適合證券化的基礎資產(chǎn)。

2.規(guī)范信用評級制度。要逐步完善信用評級標準，從而使其更好地發(fā)揮指示作用。建議證監(jiān)會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應按規(guī)定公布信用評級機構(gòu)的評級標準，幫助更好地預測產(chǎn)品的信用評級結(jié)果，發(fā)揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標準將不僅能使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計多樣化，同時也對國際資產(chǎn)證券化在合適的時間對外國投資者開放具有戰(zhàn)略重要性。

(三)完善金融監(jiān)管機制

由于它與傳統(tǒng)的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監(jiān)管上也明顯不同，所以我國應繼續(xù)加強資產(chǎn)證券化的全面系統(tǒng)監(jiān)管，從對基礎資產(chǎn)評估到資產(chǎn)池的評估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程監(jiān)管，加強以披露信息為本質(zhì)的監(jiān)管方式。通過非常嚴格有效的監(jiān)管，以確保不損害投資者的利益。

在目前分業(yè)監(jiān)管情形下，銀監(jiān)會在制定相關(guān)披露要求的同時要重點考慮銀行信貸資產(chǎn)證券化自身的特點。隨著資產(chǎn)證券化的不斷深化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復雜化，監(jiān)管當局的監(jiān)管形式和責任就會不斷變化。因此，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會應當關(guān)注資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展方向，建立協(xié)調(diào)和對話制度研究監(jiān)管對策，加強監(jiān)管機構(gòu)的合作與優(yōu)勢分享，使資產(chǎn)證券化活動過程中的各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管到位，增強資產(chǎn)證券化市場的透明度，防范風險于未然，保證我國資產(chǎn)證券化順利快速地發(fā)展。

參考文獻：

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[2] 張文劍，趙鵬.中國資產(chǎn)證券化的風險影響因素分析[J].晉中學院學報，2014，(12).

篇（3）

一.資產(chǎn)證券化簡介

1.資產(chǎn)證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業(yè)務中證券業(yè)務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，它包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產(chǎn)證券化流程

(1)資產(chǎn)證券化流程圖

(2)資產(chǎn)證券化步驟：

①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎資產(chǎn)，確定證券化目標，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；

②設立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV

③券商進行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設計(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用增級；

⑤信用評級機構(gòu)進行信用評級；

⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，將融資款支付給發(fā)起人；

⑦進行資產(chǎn)管理，到期還本付息。

二、資產(chǎn)證券化的金融績效

1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導致傳統(tǒng)信貸機構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進銀行等金融中介機構(gòu)業(yè)務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構(gòu)。金融中介機構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。

2.資產(chǎn)證券化有利于促進金融體制創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進行組合后選擇適當時機出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務的機構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔保證券出售給個人或機構(gòu)投資者。

由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務機構(gòu)、個人和機構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔信用風險，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。

3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定

(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉(zhuǎn)化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產(chǎn)擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風險。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩(wěn)定性。

此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構(gòu)乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩(wěn)定。

(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實體經(jīng)濟嚴重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產(chǎn)進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。

②資產(chǎn)證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產(chǎn)證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產(chǎn)市場的信用風險和道德風險通過資產(chǎn)證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構(gòu)、中介機構(gòu)、個人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風險，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機。

④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監(jiān)管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實際風險較高的金融資產(chǎn)，而將實際風險較低的金融資產(chǎn)實行證券化，使其脫離資產(chǎn)負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題

我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復雜，節(jié)奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展

如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產(chǎn)品等機構(gòu)投資者和少數(shù)個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產(chǎn)證券化中介服務存在缺陷

資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業(yè)化水平高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內(nèi)信用增級機構(gòu)和信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級和評級標準不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。

4.市場流動性不足

我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。

此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發(fā)行額度較大時，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達到最低標準，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強資產(chǎn)證券化的法制體系建設

構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會計、評級、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作。

2.規(guī)范發(fā)展金融中介機構(gòu)

我國有必要建立一個完整的資產(chǎn)評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進的評定方法和理念的基礎上，根據(jù)具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評級機構(gòu)。在大力建設資信評級機構(gòu)的過程中，我國也要加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管。

3.逐漸擴大投資者范圍

篇（4）

一、中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境

中國資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化的實踐提供了成功的經(jīng)驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場,紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時,必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著許多實施環(huán)境上的障礙。

(一)發(fā)展的有利條件

1.離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗

中國的離岸資產(chǎn)證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內(nèi)的證券化實踐提供了成功經(jīng)驗,揭示了資產(chǎn)證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預測的穩(wěn)定現(xiàn)金流；(2)法律運作框架至關(guān)重要,設在海外的SPV既可以避免國內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經(jīng)驗的中介服務機構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護服務。(5)廣泛的銷售網(wǎng)絡,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時也降低了產(chǎn)品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產(chǎn)品的競爭力。

2.信托計劃在資產(chǎn)證券化實踐中的作用

信托計劃是資產(chǎn)證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業(yè)從2001年開始進入了一個新的發(fā)展階段。近年來,信托的創(chuàng)新主要在以下幾個方面:

(1)克服發(fā)行限制,推動信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承；收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致；信托文件可以對共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場打下基礎。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實際操作中。

(2)增加產(chǎn)品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產(chǎn)信托、動產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略重點。

3.資產(chǎn)證券化實踐已形成發(fā)展重點

國內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產(chǎn)證券化實踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點和趨勢。1)資產(chǎn)證券化實踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎設施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國內(nèi)外專業(yè)機構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點,政策和技術(shù)準備工作正在進行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來房產(chǎn)經(jīng)營收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標的資產(chǎn),并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產(chǎn)品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運作框架。

(二)有待解決的問題

近年來,各方面的努力為我國資產(chǎn)證券化實踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎,以規(guī)定各方當事人權(quán)利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。

(1)種類和質(zhì)量問題

海外資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限,而且尚不成規(guī)模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)轉(zhuǎn)讓登記問題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無法確認和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。

(3)金融服務問題

金融服務機構(gòu)的障礙主要是中介機構(gòu)專業(yè)服務不夠,尤其是信用評級專業(yè)服務的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數(shù)的投資者只能在認購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。二、推進我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

(一)完善法律制度

為推進我國資產(chǎn)證券化的進程,本報告建議通過資產(chǎn)證券化專項立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作。可采用類似于資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據(jù),但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實際要求,對公司性質(zhì)(類型)、資本金標準、董事會結(jié)構(gòu)進行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。

(3)制定相關(guān)的會計準則,規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風險隔離的實施。

(4)明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定"經(jīng)國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(資產(chǎn)擔保證券)界定為我國立法規(guī)范的證券類型。

(5)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)的同時,應該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過程中,發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中由于折價銷售資產(chǎn)而減少收益,應該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或"真實出售"都會涉及在標的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益,如抵押權(quán)益、債務權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標的資產(chǎn)后,需要明確的法律制度來保護及確認優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。

美國法律經(jīng)濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國家中,應收款(標的資產(chǎn))的轉(zhuǎn)讓是通過通知債務人進行優(yōu)先權(quán)益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優(yōu)先權(quán)益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉(zhuǎn)讓過程中需要對資產(chǎn)進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產(chǎn)證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權(quán)益的確立,實施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對債務人的通知主義。

在我國現(xiàn)有法律制度下,在債務轉(zhuǎn)讓過程中必須通知債務人。《合同法》(第80、87條)對債務人已經(jīng)采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是,在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益(債權(quán))的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移,但是按規(guī)定SPV必須逐個地去辦理抵押權(quán)的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點之一。因此,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國推進資產(chǎn)證券化實踐的一個重要實施步驟。

(三)建立交易服務平臺

在目前中國資產(chǎn)證券化實踐中,建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場對發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標準化程度,規(guī)范產(chǎn)品的信用評級和服務。第二,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產(chǎn)品的風險溢價,提高投資產(chǎn)品的競爭力。第四,改善證券市場的產(chǎn)品風險結(jié)構(gòu),提高低風險證券產(chǎn)品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產(chǎn)品以及基礎建設項目等,都已經(jīng)形成相當規(guī)模,有效的交易平臺可以為這些資產(chǎn)的證券化實踐提供二級市場的保證。

在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務,主要的形式包括(1)信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)；(2)利用證券公司的網(wǎng)絡平臺提高流動性；(3)信托公司的理財優(yōu)勢同銀行服務結(jié)合。

這些提高信托產(chǎn)品流動的措施反映了市場對信托產(chǎn)品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價格發(fā)現(xiàn)機制。二是由于產(chǎn)品流動性差,信托產(chǎn)品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者；投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產(chǎn)品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉(zhuǎn)讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務系統(tǒng),對提高產(chǎn)品的標準化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動性溢價、提高產(chǎn)品的競爭力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產(chǎn)品

1.MBS是首選

資產(chǎn)證券化在歐美國家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素,從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國,房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎"行業(yè),正隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀90年代后期開始迅速發(fā)展,平均年增長率達37.8%。

從我國居民生活改善和消費結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經(jīng)濟的發(fā)展,眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實市場需求,從而推動房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

我國的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個行業(yè),大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)中的地位和影響。近年來,房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時,房地產(chǎn)新增貸款在我國商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會對銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務機構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案,有關(guān)監(jiān)管部門正對各種方案進行討論,預計房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會有實質(zhì)性的進展。

2.CDO值得關(guān)注

抵押債務權(quán)益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發(fā)展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過程中發(fā)展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理條例更多樣化。

CDO產(chǎn)品具有其獨特的投資特性。第一,結(jié)構(gòu)的強度和穩(wěn)定性:由于信用評級機構(gòu)在評級過程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結(jié)構(gòu)具有相當?shù)膹姸群头€(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數(shù)據(jù)。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關(guān)注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚,但經(jīng)過幾年的發(fā)展,產(chǎn)品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產(chǎn)證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi),CDO交易市場大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關(guān)性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評級機構(gòu)在計算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時,將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個不同的行業(yè)。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

篇（5）

2010年7月，美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風險留存的要求，要點如下：

（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于5%的信用風險，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷標準的發(fā)行人除外。

(二)禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對沖上述自留的信用風險。

（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)和證券監(jiān)管機構(gòu)認為合適時，風險自留比例可以在發(fā)起人與證券化機構(gòu)之間分配。（四）對農(nóng)業(yè)信貸部門、政府擔保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)可以聯(lián)合采取對該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內(nèi)，向國會提交一份關(guān)于風險留存宏觀經(jīng)濟效應的研究報告。該報告已于2011年1月完成，主要結(jié)論是：信用風險留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起-配售”模式內(nèi)在缺陷所導致的風險，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務經(jīng)濟增長的積極效應。2011年3月29日，根據(jù)《多德-弗蘭克法案》要求，美國證監(jiān)會（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)（包括美聯(lián)儲，聯(lián)邦存款保險公司、貨幣監(jiān)理署）、美國聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風險留存細則——《信用風險留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見截止日原定為2011年6月10日，后因業(yè)界存在著較大爭議以及立法的復雜性，該草案的征求意見截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺。《草案》的基本要求是證券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟利益的5%。《草案》還列舉了五種風險留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風險留存。發(fā)起機構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少5%的風險，無需考慮各層級的賬面價值。二是水平（HorizontalSlice）風險留存。發(fā)起機構(gòu)需要保留不少于整個證券化產(chǎn)品面值（parvalue）5%的次級部分的風險。水平風險留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風險留存。其本質(zhì)是垂直風險自留和水平風險自留的綜合，對所有檔次證券化產(chǎn)品合計留存風險5%以上。即發(fā)起機構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風險的2.5%以外，還必須持有總計占比2.564%以上的次級檔證券化風險。四是出售者收益（seller’sinterest）風險留存。也稱為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風險留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機構(gòu)必須持有5%以上的風險留存，其計量基礎是資產(chǎn)池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風險留存。發(fā)起機構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風險程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風險與已證券化資產(chǎn)的風險暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發(fā)起機構(gòu)汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5%的資產(chǎn)。《草案》對一些特殊類型的證券化交易實行豁免，允許四種類型的證券化可實施低于5%的風險留存標準：第一類是GSE豁免，即對FannieMae或FreddieMac擔保的資產(chǎn)支持證券實行豁免；第二類是合格資產(chǎn)豁免，即對達到特別承銷標準的個人住房抵押貸款、商用不動產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車貸款證券化實行豁免；第三類是再證券化豁免，即對少量符合一定標準的再證券化交易實行豁免；第四類是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項保持一致。

二、歐洲對風險留存的要求

2009年11月17日，歐洲議會頒布了修訂版的資本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a條款（Article122a），對風險留存做出了規(guī)定，以促進證券化發(fā)起機構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時盡到更多的盡職義務。2010年12月31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a條款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供歐盟各國家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實施。其主要內(nèi)容如下：在歐盟經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機構(gòu)（一般指存款類金融機構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（onanongoingbasis）持有最低5%的證券化凈經(jīng)濟利益（neteconomicinterest）,并且上述留存風險不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風險留存方式有四種：一是垂直（Verticalslice）風險留存，即至少自留每一層級資產(chǎn)支持證券面值的5%；二是發(fā)起人利益（Originatorinterest）風險留存，即對于循環(huán)證券化，自留不少于5%證券化風險暴露；三是表內(nèi)（On-balancesheet）風險留存，即隨機選擇的暴露必須不少于證券化風險暴露名義價值的5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風險暴露不得低于100；四是第一損失（Firstloss）風險留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于5%的風險暴露。豁免條款包括：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業(yè)實體或當?shù)乇O(jiān)管部門、多邊開發(fā)銀行等機構(gòu)提供全額、無條件且不可撤銷的擔保；二是基于一個清晰、透明、流動性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團貸款、應收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風險留存要點對比

總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟122a條款的要求。就細節(jié)而言，122a條款沒有提出L型風險留存，豁免條款也不同。對比而言，122a條款是原則導向型的，范圍較寬，因此遵守122a條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對象是證券化的發(fā)起人，而122a條款的對象則是證券化的投資人。具體比較見附表。四、對我國的啟示2005年12月，以國家開發(fā)銀行和建設銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券(CLO)和個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)為標志，我國信貸資產(chǎn)證券化試點拉開序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。2005年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點發(fā)行總規(guī)模為667.83億元，涉及11家金融機構(gòu)。受國際金融危機的影響，我國的信貸資產(chǎn)證券化試點自2009年以來沒有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點有望繼續(xù)推進。總體來看，我國信貸資產(chǎn)證券化試點的產(chǎn)品類型日益豐富，發(fā)起機構(gòu)和基礎資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢。但與歐美等發(fā)達國家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務尚處于起步階段，證券化基礎資產(chǎn)質(zhì)量較好；監(jiān)管部門對證券化參與機構(gòu)有嚴格的準入要求；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機中，資產(chǎn)證券化自身運作暴露出來的風險和監(jiān)管漏洞，在我國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展初級階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵開展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)揮資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟增長的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場品種、促進金融機構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風險。把握金融服務實體經(jīng)濟發(fā)展的本質(zhì)要求，應當充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤活信貸資產(chǎn)流動性、優(yōu)化金融機構(gòu)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、推進金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設，有效防范風險，充分吸取國際金融危機經(jīng)驗教訓，認真總結(jié)我國信貸資產(chǎn)證券化試點實踐，按照循序漸進、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進，繼續(xù)發(fā)展我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務不僅風險可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進我國金融創(chuàng)新和金融市場健康發(fā)展。

（二）堅持服務實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

篇（6）

中圖分類號：F832.5　文獻標識碼：B　文章編號：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我國資產(chǎn)證券化的幾個法律問題

(一)風險隔離的法律問題

風險隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。證券化結(jié)構(gòu)的最高目標是將基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的財務風險相隔離，確保基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流得以按證券化的結(jié)構(gòu)設計向投資人償付證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。按《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第三條、第六條、第八條、第十三條規(guī)定，我國現(xiàn)在試點的資產(chǎn)證券化是指由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)設立特定目的信托，將信貸資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)讓給受托機構(gòu)，以及受托機構(gòu)承諾信托，負責管理特定目的信托財產(chǎn)，并以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。這種信托化流程，一方面發(fā)起人將擬證券化資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，以實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售”，使得在證券發(fā)行后，投資人對資產(chǎn)支持證券的追索權(quán)僅限于信托財產(chǎn)；另一方面構(gòu)建特定目的信托，以此為載體，將信托財產(chǎn)同發(fā)起人或受托人的破產(chǎn)風險隔離開來，“真實銷售”是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利。國際上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有更新、讓與、信托、從屬參與等形式，證券化的核心主體是SPV，我國證券化試點資產(chǎn)轉(zhuǎn)移采用的是信托形式。沒有設計SPV作為破產(chǎn)隔離的載體，也未對“真實銷售”直接做出法律規(guī)定。

(二)關(guān)于受托機構(gòu)的法規(guī)問題

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定受托機構(gòu)處于整個資產(chǎn)證券化運作的中心，是最終發(fā)行資產(chǎn)支持證券的實體，并負責風險揭示和信息披露。但是，目前資產(chǎn)池選擇、信用增級安排等工作主要由發(fā)起機構(gòu)完成，受托機構(gòu)很少參與，且處于從屬地位，缺乏對資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量的深入了解。諸如，在重整資產(chǎn)支持證券中，資產(chǎn)池現(xiàn)金流回收情況完全由資產(chǎn)服務商(即發(fā)起機構(gòu))掌握，受托機構(gòu)甚至難以預期現(xiàn)金流回收情況。雖然目前資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并且只有優(yōu)先級債券進行公開交易轉(zhuǎn)讓，風險較低。但從長遠來看，發(fā)起機構(gòu)、資產(chǎn)服務商和受托機構(gòu)在功能、信息上的嚴重不對稱，非常不利于控制資產(chǎn)支持證券的投資風險。

(三)關(guān)于會計處理標準的法律問題

會計處理是資產(chǎn)證券化的核心問題之一。對銀行而言，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務意味著合法利用資產(chǎn)證券化將基礎資產(chǎn)出表，以達到騰出貸款空間，減少資本要求等目的。作為信貸資產(chǎn)證券化配套規(guī)章之一，《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》對信貸資產(chǎn)證券化參與各方的會計處王里做了較為詳細的規(guī)定。按規(guī)定，只要發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬轉(zhuǎn)移，或者放棄對信貸資產(chǎn)控制，該信貸資產(chǎn)即可終止確認。雖然這一規(guī)定與新會計準則對金融資產(chǎn)終止確認的條件基本一致，但對于如何判定“幾乎所有”和“放棄控制”并沒有具體規(guī)定。例如，如前所述，持有次級債使基礎信貸資產(chǎn)的風險仍保留在發(fā)起機構(gòu)內(nèi)部，但持有次級債比例在多少以內(nèi)才可認定為“幾乎所有”風險已轉(zhuǎn)移尚無定論。目前，會計師事務所及審計師對出表標準認定不同，標準不統(tǒng)一，在一定程度上影響了銀行風險加權(quán)資產(chǎn)計量。

(四)關(guān)于資產(chǎn)證券化稅收的法規(guī)問題

一般來講，證券化業(yè)務規(guī)模龐大，收入有限，盈利空間狹小，而費用支出名目多，數(shù)量不少。為降低成本、增強效率，“出表、免稅、少收費”理念應運而生，其中，政府的稅費優(yōu)惠措施是資產(chǎn)證券化具有現(xiàn)實可操作性的決定因素。資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益的償付三個基本環(huán)節(jié)，以及資產(chǎn)信用增級、流動性支持、資產(chǎn)管理等輔助服務環(huán)節(jié)，涉及的納稅主體包括發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、投資者和提供各種輔助服務的服務人。考慮到資產(chǎn)證券化業(yè)務環(huán)節(jié)多、操作復雜的特點，2006年3月，《財政部、國家稅務總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，在稅收上力求中性，避免重復征稅，但適用對象不包括企業(yè)證券化項目，且很多條款使用“暫免”字眼，過渡性質(zhì)濃，尚需完善。

(五)關(guān)于資產(chǎn)證券化評級的法律問題

目前，我國比較全面、權(quán)威的信用評級規(guī)章是2006年3月制定的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，其中對信用評級機構(gòu)的市場準入、評級制度、原則、方法、程序、要素、標識及含義等進行了規(guī)范，但該意見屬部門規(guī)章，法律位階偏低，且僅適用信用評級機構(gòu)在銀行間債券市場和信貸市場從事金融產(chǎn)品信用評級、借款企業(yè)信用評級、擔保機構(gòu)信用評級業(yè)務，沒涉及資產(chǎn)支持證券的信用評級。關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化交易的評級，只在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中設置幾條規(guī)定。我國信用評級機構(gòu)的監(jiān)管主體、法律地位、評級范圍、評級程序、評級標識、法律責任及資產(chǎn)證券化等專項評級都有待人大進一步立法明確。

(六)關(guān)于資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管立法的法律問題

資產(chǎn)證券化曾被認為是一種低風險的結(jié)構(gòu)性融資方式，但其過程復雜，涉及的中介機構(gòu)多，信用鏈較長，不僅具有市場風險、信用風險和流通風險，而且具有獨特的法律風險、提前支付風險和證券化操作風險等，證券化操作風險又包括破產(chǎn)隔離風險、信用增級風險以及發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、服務機構(gòu)的違約風險等。對發(fā)起銀行而言，風險隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。但在某些特殊情況下，資產(chǎn)雖然在“會計”和“法律”意義上已經(jīng)實現(xiàn)了“真實銷售”或“破產(chǎn)隔離”，但就其“經(jīng)濟實質(zhì)”而言，發(fā)起人仍然保留了相當數(shù)量的風險，形成“監(jiān)管”意義上的證券化風險暴露。對于合成型CDO等證券化產(chǎn)品，并沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，而只是轉(zhuǎn)移了風險，更需要從“經(jīng)濟實質(zhì)?的角度來分析風險的轉(zhuǎn)移程度，以確定相應的資本監(jiān)管政策，而其中信用衍生產(chǎn)品的運用，則進一步增加了監(jiān)管當局分析判斷的難度。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題，討論了監(jiān)管當局需要關(guān)注的主要風險和應當遵循的監(jiān)管原則，要求監(jiān)管者對證券化業(yè)務的風險轉(zhuǎn)移程度做出判定，必要時應要求銀行計提資本，但該文件沒有提出具體的監(jiān)管資本計算方法。1997年以后，美國銀行監(jiān)管當局幾乎每年都要針對資產(chǎn)證券化中發(fā)現(xiàn)的新問題，法規(guī)性文件。2004年，《巴塞爾新資本協(xié)議》，其中“信用風險――資產(chǎn)

證券化框架”部分既包括傳統(tǒng)型證券化業(yè)務，也包括合成型證券化業(yè)務，監(jiān)管資本計算方法采用標準法及內(nèi)部評級法，但對資產(chǎn)證券化的操作風險及銀行持有資產(chǎn)支持證券的市場風險所需分配資本尚無專門規(guī)定。目前，國際上對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的普遍做法是，如果銀行保留了第一損失責任，應當將其從監(jiān)管資本中扣減；如果不是第一損失責任但仍然保留了風險，則應按照一定的方法賦予風險權(quán)重。

二、完善我國信貸資產(chǎn)證券化法律法規(guī)建議

(一)完善風險隔離的有關(guān)法律

要真正實現(xiàn)將基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的任何財務風險相隔離的目的。今后我國在試點實踐和相關(guān)規(guī)定的基礎上，適時修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押貸款證券化條例》，對“真實銷售”、資產(chǎn)支持證券發(fā)行及“有限追償”等關(guān)鍵概念通過立法予以明確，對真正實現(xiàn)隔離風險是非常必要的。此外，借鑒美國次按危機教訓，對證券化主體與相關(guān)服務機構(gòu)、境內(nèi)外投資機構(gòu)間的風險隔離亦應引起證券化相關(guān)立法重視。

(二)完善信息披露法規(guī)

信息披露應具體規(guī)定資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露的形式和載體，并在專門文件中對機構(gòu)的信息披露統(tǒng)一進行規(guī)定，使信息披露規(guī)則更為完整和系統(tǒng)。此外，次貸危機后世界各國監(jiān)管機構(gòu)紛紛提高資產(chǎn)證券化信息披露要求，更重視發(fā)起機構(gòu)對資產(chǎn)池的信息披露。我國應吸收國際先進做法，進一步細化信息披露內(nèi)容，使相關(guān)規(guī)定更具有前瞻性。同時，促進信托公司在信貸資產(chǎn)證券化中發(fā)揮更大作用。目前資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)同時也擔任資產(chǎn)服務商，信息過度向發(fā)起機構(gòu)集中，不利于對證券化資產(chǎn)的風險揭示和信息披露。因此，應促進信托公司在發(fā)起機構(gòu)組建資產(chǎn)池階段就參與其中，以便對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的特征和現(xiàn)金流情況充分把握，更好管理資產(chǎn)支持證券各種賬戶并進行信息披露。

(三)建立健全與現(xiàn)金流相關(guān)的法律體系

從融資的角度來說，證券化本質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎性資產(chǎn)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須足以償付證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務的各方費用。需建立健全的相關(guān)法規(guī)包括：現(xiàn)金流的清收、管理(賬戶管理、會計記錄等)、再投資、暫時補缺、境內(nèi)外轉(zhuǎn)換等，具體規(guī)定包括：交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都須由會計師來嚴格審查，基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的周期性現(xiàn)金流本息的會計賬目應明晰；貸款服務機構(gòu)對現(xiàn)金流可以進行主動管理，利用穩(wěn)定的現(xiàn)金流存量投資貨幣市場；根據(jù)期限不同在證券持有人之間按照優(yōu)先次序分配現(xiàn)金流等，以此保護投資者和證券化其他利益相關(guān)人。

(四)完善基礎資產(chǎn)形成過程中的抵押擔保制度

基礎資產(chǎn)的質(zhì)量對現(xiàn)金流的來源及資產(chǎn)支持證券的投資品質(zhì)起決定性影響。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化試點基礎資產(chǎn)主要包括個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款和銀行不良資產(chǎn)等，信用卡應收款、中小企業(yè)貸款和商用物業(yè)抵押貸款等正在考慮納入試點范圍。撇開基準利率的形成與貸款利率浮動范圍等因素，僅從債務收入比或償債覆蓋倍數(shù)來看，中國的住房抵押貸款及商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款越來越具有美國次按特征。抵押制度不盡完善，炒期房、土地與房屋所有權(quán)的“兩權(quán)分離”都增加了抵押物設定及抵押權(quán)行使的難度。因此，在銀行授信繼續(xù)強調(diào)第一還款來源的同時，完善落實房地產(chǎn)等抵押擔保法律制度及審貸程序，對保證我國MBS市場基礎資產(chǎn)整體質(zhì)量是非常必要的。

(五)強化對信貸資產(chǎn)證券化的資本約束

新資本協(xié)議雖然已對資產(chǎn)證券化風險暴露提出遠高于一般公司風險暴露的資本要求，但有鑒于次貸危機的嚴重影響，巴塞爾委員會又著手對新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架作出修改，擬進一步加大資本要求。從巴塞爾委員會對資產(chǎn)證券化風險暴露的態(tài)度演變來看，資本要求將更為嚴格。《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)管管理辦法》已經(jīng)吸收新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架內(nèi)容，具體監(jiān)管中，應根據(jù)證券化的具體結(jié)構(gòu)設計，嚴格從經(jīng)濟實質(zhì)判斷各參與方所承擔的風險，不能僅依賴會計師事務所和律師事務所意見，要從審慎的角度要求機構(gòu)提足資本。

(六)強化對信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

篇（7）

在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當?shù)木窒扌浴Ｃ绹拇渭壻J款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風險和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。〔1〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權(quán)利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關(guān)系。〔2〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設立的特殊目的機構(gòu)控制。特殊目的機構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務人的清償或者抵押權(quán)的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風險，實現(xiàn)風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機構(gòu)通過特殊目的機構(gòu)將這種經(jīng)營風險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風險的效果。可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導致法律監(jiān)管的制度設計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風險隔離效應，監(jiān)管制度設計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機構(gòu)、評級機構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務無人負擔， 最終必然導致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風險集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應當首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風險隔離效應對證券化不同參與者權(quán)利義務的影響，并以解決權(quán)利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規(guī)定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風險產(chǎn)生后的追責均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當事人的權(quán)利義務配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標準化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上實現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權(quán)證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進行交易，債權(quán)不能實現(xiàn)的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發(fā)行人而言，風險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認識上，必然會導致權(quán)利義務配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產(chǎn)證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風險隔離效應帶來的權(quán)利義務失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎財產(chǎn)風險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎資產(chǎn)的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風險轉(zhuǎn)移給社會，不履行基礎資本的風險規(guī)避與控制義務。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內(nèi)化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產(chǎn)進行再次打包整合，所以對其基礎財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現(xiàn)失衡。而負擔外部監(jiān)管職能的評級機構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構(gòu)對衍生品的風險狀況，應當根據(jù)基礎資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構(gòu)對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風險爆發(fā)造成投資者損害的追責層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產(chǎn)生時的損害賠償義務。而評級機構(gòu)對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風險產(chǎn)生后的追責階段都應當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權(quán)利義務的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風險超過準入標準的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池，而可以進入資產(chǎn)池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機構(gòu)對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機構(gòu)權(quán)利義務的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風險產(chǎn)生后追責階段的權(quán)利義務統(tǒng)一，主要是在衍生品風險出現(xiàn)時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應當對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務。我國應當在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風險進行分級的類型化標準和資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應當根據(jù)衍生品基礎資產(chǎn)的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發(fā)行設定進一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應當進行風險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設定一定的資產(chǎn)池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權(quán)才能進入資產(chǎn)池作為基礎資本。在法規(guī)完善方面，應當根據(jù)不同基礎資產(chǎn)的風險特點， 由證監(jiān)會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產(chǎn)準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔保負擔和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應當規(guī)定基礎資產(chǎn)不符合最高風險級別原始資產(chǎn)準入標準的，不得作為基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產(chǎn) 的規(guī)定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產(chǎn)應當已經(jīng)進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務的規(guī)定， 應當進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎資產(chǎn)情況，評級情況和風險評估報告，發(fā)行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發(fā)行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風險了解的水平進行適當?shù)恼f明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務權(quán)證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產(chǎn)品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務來實現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應當根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領(lǐng)域，其對應的監(jiān)管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構(gòu)都應享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權(quán)對評級機構(gòu)進行管理，三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設置聯(lián)合辦事機構(gòu)，對相關(guān)問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評級機構(gòu)的評級行為也應當發(fā)揮其相應的作用。評級機構(gòu)應當依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構(gòu)也應當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構(gòu)，應當構(gòu)建合理的責任承擔制度，通過追責機制規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構(gòu)對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構(gòu)故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構(gòu)就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構(gòu)的管理和指導， 建立評級機構(gòu)的退市制度。如果評級機構(gòu)不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構(gòu)評級信息的資格，強制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構(gòu)的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構(gòu)在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構(gòu)評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構(gòu)的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責機制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權(quán)利人承擔相應的責任。通過追責機制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務，實現(xiàn)權(quán)利、義務、責任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產(chǎn)產(chǎn)生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權(quán)證， 最終因基礎資產(chǎn)出現(xiàn)風險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴重，金融衍生產(chǎn)品投機嚴重的支持債券或者債務權(quán)證，應當根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)應當取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務相關(guān)資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應當將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構(gòu)造成巨大的損失，而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實應當發(fā)生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構(gòu)的行為。

篇（8）

1資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。

1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運作原理

資產(chǎn)證券化的運作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機構(gòu)或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)的要求。第二，風險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎資產(chǎn)的風險和其他資產(chǎn)風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的運作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2資產(chǎn)證券化的會計確認處理

資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應確認為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中（表內(nèi)確認）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。

2.1風險報酬分析法

風險報酬分析法具體做法是：當發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認并移出資產(chǎn)負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負債表中確認為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認為發(fā)起人的負債。

風險報酬法強調(diào)只有當與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的日趨復雜，大多數(shù)情況下風險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)的終止確認問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎金融資產(chǎn)就應該終止確認；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。

2.3后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認標準。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導致一部分資產(chǎn)被終止確認，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認。這一做法使資產(chǎn)的風險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務的要求，更能反映其實質(zhì)。

3資產(chǎn)證券化會計處理對財務和稅收的影響

3.1財務影響

資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出的同時確認損益，通常可以降低發(fā)起人的資產(chǎn)負債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。

實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。

3.2稅收影響

資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔保融資”來進行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻

篇（9）

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好經(jīng)營狀態(tài)的銀行資產(chǎn)，在此主要指不良貸款資產(chǎn)，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來正常的利息收入，或者不能及時給銀行帶來正常的利息收入或連本金都未能及時收回的貸款等銀行資產(chǎn)。根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的統(tǒng)計資料表明，截至2007年3月末，中國主要商業(yè)銀行(5家國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行)五級分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。

一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念

所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進行融資，包括債務融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實質(zhì)是金融資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。

二、我國銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義

（一）不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動性。通過證券化，可以將流動性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動性。借助資產(chǎn)證券化，國際先進商業(yè)銀行有效解決了借短貸長的資產(chǎn)負債期限錯配問題，大大增強了資產(chǎn)負債管理的主動性和靈活性，抗風險能力顯著增強。

（二）有利于改善我國商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應該分別達到4%和8%。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風險資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風險資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負債表中移出，使銀行的風險資產(chǎn)減少，從而達到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進行融資不會增加銀行的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的方法，即發(fā)行人可不通過增加負債獲得融資。

（三）有利于我國商業(yè)銀行分散風險。從我國現(xiàn)實情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機制改革，已經(jīng)從如何有效配置風險層面對銀行風險管理提出了要求。但是，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務以貸款為主，而貸款中蘊藏著較大的信用風險。在一個金融市場不太發(fā)達的市場環(huán)境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣進行及時的價格評估，更不能轉(zhuǎn)移給第三方。商業(yè)銀行還缺乏有效的、主動的風險管理手段和風險管理工具。鑒于資產(chǎn)證券化是一種將銀行靜態(tài)的、難以分割交易的資產(chǎn)，以標準化合約的方式，分散成小額的可交易資產(chǎn)，然后打包在金融市場上發(fā)售的活動，它為我國商業(yè)銀行有效解決信貸資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性，增強風險管理能力提供了一條新的途徑。

三、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國的資產(chǎn)證券化的探索實踐先于理論。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功，國內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎設施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開發(fā)收入支持證券、出口應收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。

已發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化和建設銀行個人住房抵押貸款證券化等；已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化則品種較多：如中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益專項資產(chǎn)管理計劃、莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃、中國網(wǎng)通專項資產(chǎn)管理計劃、浦東建設BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃、南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃等。

四、我國商業(yè)銀行實行不良資產(chǎn)證券化需要注意的問題

（一）需要完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法剛剛出臺，住房制度改革正在進行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。我國于2005年頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，其中初步體現(xiàn)出了以保護投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規(guī)范、機構(gòu)的資格認定、業(yè)務流程的設置等一系列機制。但是，資產(chǎn)證券化市場的建設應該具有專門的資產(chǎn)證券化法律，而且一個完善的資產(chǎn)證券化市場應包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評級制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。（二）注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風險由于資產(chǎn)證券化流程的復雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風險，保護投資者利益。

1、切實做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機構(gòu)（SPV）保留當擔保資產(chǎn)的債務人違約時有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲備擔保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽良好的保險公司出具保單、更高信用級別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過程中商業(yè)銀行要切實做好信用提升，它是吸引投資者，防范風險，保護投資者利益的必要環(huán)節(jié)。

2、證券評級嚴把關(guān)。資產(chǎn)證券化評級的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風險，同時要求被評級的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風險相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實現(xiàn)真實銷售以實施破產(chǎn)隔離。評級機構(gòu)對評級的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級的變化，使投資者及時了解所持證券資產(chǎn)的狀況。

3、完善資產(chǎn)證券化市場的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機構(gòu)行政公開制度、責任追究制度等等。

（三）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快金融創(chuàng)新加快經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對我國商業(yè)銀行實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是不容置疑的。但是，在現(xiàn)有的融資制度和社會融資需求條件下，在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務領(lǐng)域，仍存在大量獲利機會。信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，商業(yè)銀行需要重新思考資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略和資本配置策略。最理想的狀態(tài)是，在轉(zhuǎn)型過程中，既大力發(fā)展零售業(yè)務和中間業(yè)務，又不放松許多傳統(tǒng)業(yè)務的發(fā)展機遇，在更高層次上，充分實現(xiàn)資本充足率、業(yè)務發(fā)展、風險和盈利之間的綜合平衡。

（四）鼓勵創(chuàng)新，推動資產(chǎn)證券化品種的多樣性資產(chǎn)證券化的發(fā)展與產(chǎn)品的多樣性不無關(guān)系，產(chǎn)品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵創(chuàng)新，推動各項資產(chǎn)證券化，增加市場上資產(chǎn)證券化的品種，有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。因此我國商業(yè)銀行應鼓勵創(chuàng)新，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種。

參考文獻：

王曉珉，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展模式探討，蘇州大學，2007年4月

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1.資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化就是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)進行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強的流動性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時,這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔保進行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎,進行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場和應用,同時也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風險證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動性差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。

2.資產(chǎn)證券化的特點

資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級和融資者的信用等級無關(guān)。同時,利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟現(xiàn)狀,因為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會處于一個穩(wěn)定的態(tài)勢。

3.資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟時期,對融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動性較差的資產(chǎn)進行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風險較高的資產(chǎn),進而買進風險系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業(yè)務,使銀行的利潤得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險分析

1.信用風險

信用風險主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責任。資產(chǎn)證券化將流動性差的資產(chǎn)進行完全轉(zhuǎn)化時,會涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產(chǎn)證券化負有一定的責任,因此當有任何一方當事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會對其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風險。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產(chǎn)交易活動,從中都存在一定的信任風險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應對此有相當?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發(fā)行者以較低的成本進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風險,資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔保機構(gòu)能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規(guī)章制度進行責任承擔,這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風險。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風險,就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級的下降。

2.定價風險

所謂的定價風險就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時的組合技術(shù)和支持證券的定價方面存在一定的風險。如果資產(chǎn)證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對資產(chǎn)池中的單項資產(chǎn)進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現(xiàn),因為標準化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標準很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當大的風險。同時,對證券化資產(chǎn)價格的設定,同樣也有一定風險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機構(gòu),第二次定價是指發(fā)行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎資產(chǎn)和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經(jīng)濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產(chǎn)生吸引力,若定價過高,就會造成風險過高,風險過高可以融資企業(yè)面臨過多的財務風險,有可能造成經(jīng)濟損失,甚至還會引起企業(yè)倒閉。

3.市場風險

市場風險的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場風險。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統(tǒng)債券相比,市場規(guī)模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現(xiàn)流動性不足的狀況,進而導致證券價格下跌,造成經(jīng)濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風險

債務人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務人沒有進行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會存在一定的風險,所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險存在的問題

1

.風險監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風險監(jiān)管體系還不夠完善,這就導致我國在實際的風險監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風險存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進行投資時,由于國家的風險監(jiān)管機制不完善,導致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。

2.中介機構(gòu)的服務質(zhì)量不高

當資產(chǎn)進行證券化時,需要通過中介機構(gòu)進行出售和交易,所以中介機構(gòu)的服務質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間較短,所以很多的相關(guān)機構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點就應該是提高中介機構(gòu)的服務質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業(yè)價值。但是這都取決于中介機構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)還無法完成這項任務。資產(chǎn)評估行業(yè)的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產(chǎn)評估機構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評級機構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評估還沒有一個統(tǒng)一的標準,業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機構(gòu)進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。

四、預防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險的措施

1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場

想要預防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險,需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應的法律法規(guī),整合市場內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發(fā)起機構(gòu)的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

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“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結(jié)構(gòu)設計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構(gòu)承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權(quán)益人和原始債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統(tǒng)性風險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。