投資項目估值方法大全11篇

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二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

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一、引言

物流業作為一個新興產業,非常有必要對其進行價值評估,特別是隨著我國經濟的不斷發展,跨國物流企業不斷涌入中國,其面臨更加嚴峻的競爭環境。對傳統的物流行業進行變革,建立我國專業化、社會化的特色物流體系是及其必要的。通過對物流企業進行全面評估,立足長遠,客觀分析企業的獲利能力、創新能力和抗風險能力,使物流企業在規律性、目的性和價值型三方面得到統一。物流企業價值評估是企業內部投資分析、改進管理方法、認清行業形勢的重要參考。目前傳統的風險投資決策方法―收益法(現金流量折現法)存在柔性低、主觀盲目性大、不適于收益具有高度不確定性的動態風險投資決策等缺點。物流行業因信息技術和電子商務的接入,其在進行風險投資時存在較高的不確定性。運用收益法對物流企業進行價值評估,易造成評估價值偏離企業的客觀實際,從而導致評估結果的失實。實物期權充分考慮市場波動性對物流企業項目投資價值的影響,也考慮在市場環境差的時候放棄一部分項目,通過柔性管理來獲得項目收益的最大化。本文通過運用實物期權法對中部地區某物流公司新的投資項目進行估值,充分考慮市場的不確定性及項目的高科技性,以求能夠客觀反映新投資項目的獲利能力。

二、實物期權估值模型的建立

實物期權定價模型的基本理論假設為: (1)股票價格變動比例遵循一般化的維納過程(或布朗運動);(2)允許使用全部所得賣空衍生證券;(3)沒有交易費用和稅收;(4)不存在無風險套利的機會;(5)無風險利率為常數且對所有到期日都相等。

Black-Scholes模型是假設基礎資產的股票在股權有效期內沒有任何股息和紅利的收益的一個歐式股票看漲期權,該期權的價值應是:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)

d1=■

d2=d1-?滓■

其中:

C:期權價值;

S:在時間t時的價格;

X:執行價格;

r:無風險利率;

t:當時時點;

T:選擇權到期時點;

?滓:股價波動率;

N(X):標準正態分布的累計概率分布函數。

三、實例分析

(一)實例概況

本文以位于中部地區的AY物流有限公司為例說明實物期權理論對物流企業投資的評估分析。AY公司專業從事金屬材料的物流供應鏈服務,公司主要的經營模式可分為為主動物流配送模式和委托物流配送模式兩種。現以鍍鋅鋼鐵薄板為主,附帶提供其他產品配送,2008年8月后鋁合金公司開始鋁合金板配送,增長速度較快。

公司擬建設年加工配送量為16萬噸鍍鋅薄板項目和1.5萬噸鋁合金板項目,預計上述兩個項目建設期為1年,項目經營期第1年配送達產率為60%,第2年完全達產(見表1)。上述募投項目完成后,公司配送能力將得到進一步的提高,解決目前公司套裁能力不能滿足實際業務量增長的發展瓶頸,競爭優勢進一步提高,可持續發展能力將進一步增強。項目盈利能力指標(如表2所示),兩項投資項目的凈現值為7356.80萬元。

(二)實物期權項目價值評估

公司進行的新項目開發為企業提供了占領新市場的權利,公司的投資賦予公司在將來決定是否進入新市場的期權。公司對新項目的研發和固定資產投資可以逐步進行,即期權是可以分階段;但公司要獲得進入新市場的權利必須付出一定的費用。新項目的開發是實物期權,公司要進入新市場(鋁合金市場)必須行使該期權,因此這些實物期權是看漲期權,公司進行的投資的現值相當于期權的執行價格X,未來現金流的現值相當于期權基礎資產的現值S,從項目開始開發至投資結束的這段時間相當于期權的有效期t(因為形成預定的生產能力意味著期權得到執行)。

(1)期權的基礎資產價值S和執行價格X。本文將每個新投資項目都看作公司的實物期權,將每個項目的投資額折現到2008年12月30日。由于投資在每年內發生的準確時間無法知曉,現對折現時間作出如下假定投資在未來的兩年內完成。將各項目的投資額折現到計算時點(見表3),作為各項目的實物期權的執行價格X(折現率采用一年期的無風險利率3.24%)。

表3新建投資項目的折現值

將各項目產生現金流(現金流=稅后凈利+折舊)折現后得到的價值作為各項目的當前價格S。實物期權對應的基礎資產價值S如表4所示:

表4年凈現金流折現值

(2)項目基礎資產的價值波動率。項目價值的波動率采用常用的市場法確定。選擇與其有著相似的業務、市場和風險的中儲股份(600787)和怡亞通(0020183)兩家上市物流上市公司公司的股票(其中一家為中小企業板上市公司)做為孿生證券,以2008年的歷史數據,計算出各只股票的年平均波動率,以兩只股票的年平均收益波動率的加權平均值(權重為各只股票市值占市值總和的比例),作為本項目的價值波動率的估計值。計算結果如表5所示,計算得出=36.3%(我國股市每年交易天數在240天左右,在此設為240天,將其轉化為年連續復利收益率的標準差,即股票連續復利收益率的年波動率)。

表5孿生證券的年波動率計算*

新投資項目的實物期權價值計算,采用基本的B-S模型計算新投資項目的實物期權價值:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(萬元)

上面的計算中,是以孿生證券的歷史波動率作為定價模型中波動率的估計值,但波動率是一個不可觀測的變量,它反映的是資產未來的波動情況。為了使模型有一定的借鑒意義,可以按某種方式使用隱含波動率,比如以市場上有交易的同類資產的隱含波動率作為一個估值資產的波動率。但由于資產交易市場的不完善及難以獲得物流企業資產轉讓的價格信息,很難通過這種方法獲得資產波動率的數值,不同波動率對資產評估的影響程度(見圖1所示)。

運用B-S模型對新投資的兩項資產價值進行評估的結果是15178.44萬元。采用收益法測算新資產的價值為7356.80萬元,會由此認為新項目具有較大風險。兩者相比發現運用實物期權方法評估的結果增加了7821.64萬元,這主要是因為運用實物期權方法評估時,考慮了市場波動性對項目投資價值的影響,將影響項目收益的波動性看成項目可能潛在的增長機會,投資者可以通過最佳投資來或得額外的收益,同時也考慮在市場環境差的時候放棄部分投資項目。新投資項目的價值由未來增長期權的可能性帶來,而不是由當前現金流決定,并且在項目實施過程中要根據環境等不確定性因素的變化調整項目的經營發展策略。

四、結論

本文運用實物期權法對中部地區AY物流公司新的投資項目進行估值,在估值過程中考慮到現有業務的成熟性,對于新投資項目,由于市場的不確定性及項目的高科技性,估值方法采用實物期權方法來進行估值。評估的結果反映運用實物期權方法計算的結果是采用收益法計算結果的兩倍,客觀評價了新投資項目的收益能力。

參考文獻

[1]王珍.物流企業價值評估方法選擇[J].綜合運輸.2003(4):31

[2]孫斌.投資項目決策實物期權方法研究進展[J].工業技術經濟.2007,26(009):146～150

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關鍵詞:

知識產權風險投資;風險水平;行業差異;總絕對偏差法

作為一種集資本、技術(知識產權)、管理創新與企業家精神于一體的非傳統融資方式，知識產權風險投資目前已成為支持企業技術創新與高新技術成果產業化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術產業發展正發揮越來越重要的作用。知識產權風險投資所投行業風險和收益的大小是風險投資家對知識產權項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產權風險投資所投行業的風險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業差異?哪些行業是屬于高風險、高收益的行業?這些都是風險投資家最為關注的問題。目前，有關知識產權風險投資的研究涉及到多個方面，如風險投資與知識產權形成的相互作用與影響［2－4］，風險投資與知識產權的商業化［5－6］，知識產權風險投資契約和風險管理［7－8］，知識產權風險投資環境等［9－10］;但對于知識產權風險投資風險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學者們提出了多種用于評價投資風險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數學分析法來評價投資風險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學者使用方差、標準差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風險，但用方差方法不能準確地度量真實風險的大小［14］;使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應用研究，國內學者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風險與收益的權衡，很好地解決了農業生產投資決策等問題。鑒于此，筆者認為基于知識產權風險投資項目的投資收益率來度量投資風險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創投機構在2009—2011年投資的605個知識產權項目的一手數據資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調查投資項目(企業)的行業分布、各年投資收益率及風險水平狀況進行詳細的分析，以全面了解和比較創投機構所投行業的整體風險水平和收益狀況，為創投機構的投資決策提供依據。

1知識產權風險投資風險水平的量化方法

1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風險水平的有效指標［19］。

1.2數據處理的具體方法和步驟數據處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產權風險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產權風險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產權風險投資項目的收益偏差系數Ctj－珔Cj;再進行知識產權風險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產權風險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產權風險投資項目的總絕對偏差，n為知識產權風險投資項目的總數。

1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產權風險投資項目在2013年調查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎上計算知識產權風險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業平均市盈率對企業價值進行估計，按此估價法，企業的價值得自于可比較資產或企業的定價;假定同一個行業中的其他企業可用作被估價企業的“可比較企業”，且平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業的估價。

1.2.2知識產權風險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風投年度投資收益=當年項目風險投資的估值－上年項目風險投資的估值;(3)項目風險投資的估值=被投項目的總估值×創投機構年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業)年凈利潤×w×三年內最低市盈率，w為市盈率修正系數。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業)的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎上打個折扣。由于知識產權風險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應低于上述熊市的估值(市盈率)，即風投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應該是牛市價＞熊市價＞風投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內，股票價格與每股收益的比值;行業市盈率是一個行業上市公司總市值占該行業上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數。經調查從事風投的投資專家，普遍認可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業的熊市市盈率的50%作為創投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業)年凈利潤:指經審計的被投項目(企業)年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創投機構所投項目每年的投資收益率，并將每個行業內項目的投資收益率求平均，可得到19個行業2010—2012年各年的投資收益率。

2數據來源

本文風險量化數據來源于筆者2013年1—9月對浙江省創投機構比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創投機構的調查。在浙江省創業風險投資行業協會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調查、電話采訪、郵件以及省行業協會年會上的現場統計調查等多渠道數據的采集，獲得了有關知識產權風險投資的已投項目(企業)名稱、所屬行業、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數、年末創投機構持股數、每股收益等一手數據資料。筆者一共調查了201家創投機構(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創投機構在2009—2011年投資的605個項目(企業)的有效數據和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創投機構投資的知識產權項目(企業)分布在26個行業中，除其他行業外，傳統制造業、IT服務業、新能源高節能技術、新材料工業和傳播與文化娛樂的投資項目數排前5位，而建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等行業排倒數1～7位。為了便于統計和分析，筆者將建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等投資比例很小的行業統一納入其他行業，將所調查的浙江省創投機構投資的605個知識產權項目分布在19個行業之中(見表1)。

3結果及分析

通過將實地調查獲得的數據按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創投機構投資的605個知識產權項目所處行業2010—2012年的風險水平量化數據(用收益的平均絕對偏差衡量行業風險)，相關結果如表1所示。

3.1知識產權風險投資的總體風險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風險較大的是新材料工業以及消費產品和服務業，消費產品和服務業的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品和服務業是比較典型的高風險、高收益行業，但新材料工業的3年平均收益在19個行業中排在倒數第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風險低收益行業。風險最低的是醫藥保健行業，比較低的是軟件產業、通訊設備、環保工程，風險居中的行業中風險從大到小排序依次為:農林牧副漁、采掘業、科技服務、計算機硬件、新能源高節能技術、IT服務業、光電與光電一體化、其他行業、傳統制造業、網絡產業、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產權風險投資總風險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風險水平略高于2012年。相應地2010年的各行業平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風險的基本關系，即“高風險、高收益，低風險、低收益”。

3.2知識產權風險投資的行業風險水平(1)2010年行業風險水平。表1的數據顯示，2010年浙江省知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業，其次是新材料工業和采掘業;風險最小的是環保工程，比較小的是醫藥保健、通訊設備、網絡產業、軟件產業以及傳統制造業等。在投資收益率方面，金融服務行業投資收益率達21%，領先于其他行業;新材料工業和采掘業收益率為12%，并列第二，這三個行業在該年中是較典型的高風險帶來高收益的行業。總的來說，該年中各行業的風險與收益情況符合收益和風險的基本關系，即所謂“高風險、高收益，低風險、低收益”。(2)2011年行業風險水平。2011年由于國家政策的支持，農林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產品與服務成為行業新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農”的支持力度，并在“十二五”規劃中補充了農業產業結構調整和升級的內容，倡導大力發展現代農業。這些政策導向的作用可以在2011年的投資收益率中體現，該年行業投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品與服務、農林牧副漁。同時，該年所投行業中，風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業和新材料工業，其次是消費產品與服務、農林牧副漁。相對來講，醫藥保健、通訊設備、軟件產業以及環保工程行業風險較小。總的看來，該年傳播與文化娛樂、金融服務以及消費產品和服務業、農林牧副漁具有高風險和高收益的特征，除了新材料工業外的其余行業風險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態;而新材料工業屬于高風險、虧損行業，說明高風險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業的風險狀況。2012年知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業和傳播與文化娛樂業，其次是新材料工業以及消費產品和服務業。風險相對較小的有生物科技、醫藥保健、環保工程等行業。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業為33%，接下來是金融服務業為32%，消費產品和服務業16%，科技服務14%。調查數據顯示，除了新材料工業外，風險高的行業，其預期收益率也高，風險低的行業，其預期收益率也低;對于風險喜好者而言，可能會選擇風險高、預期收益率也高的行業去投資;而風險低的項目，往往被風險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應也比較低。特別要注意的是對于風險高、收益低的行業可能是所有投資者都要警惕和規避的行業，投資者應該根據風險和收益的情況及時調整投資方向，以更好地規避風險。

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一、引言

實物期權估值方法正日益受到國內外學術界和實業界的重視。國外公司金融教材在長期投資決策和企業價值評估方面，均有大量篇幅闡述實物期權方法。近幾年我國注冊會計師全國統考教材《財務成本管理》中的“長期投資”部分專設一章講述期權估價問題。在美國的企業中，任何一筆資本項目的開支，都必須經過實物期權的分析。實物期權方法不是對傳統凈現值法（即折現現金流量法）的否定，而是有益補充。當待估投資項目未來現金流的不確定性很大、企業又擁有相機抉擇的能力時，項目中隱含的期權價值將會很大，僅僅依據傳統的凈現值法往往會帶來錯誤的判斷與決策。

實物期權的價值評估方法源于金融期權的估值方法。在實務中，二叉樹法是實物期權估值的常用方法。[1]該方法對標的資產是否存在分紅、歐式還是美式期權均適用。利用該方法的關鍵是風險中性概率的確定。風險中性概率是基于金融市場的有效性（即市場上不存在無風險套利機會）假設、通過構建包含標的資產和相應期權的完全保值組合而推導出來的“概率”，并非未來上行和下行狀況下的真實概率。按照推導出的上行“概率”和下行“概率”，計算任何資產期末所得（包括期間收益和期末價值）的期望值，再以無風險收益率進行折現，即可得到該資產的當前價值。換句話說，在基于金融市場有效性假設推導出的“概率”環境下，任何資產的必要收益率均為無風險收益率。我們稱此為風險中性市場環境。在此市場環境下，所有投資者對風險都是無所謂的，不要求相應的補償；所有證券的預期收益率都應當是無風險收益率。由于風險中性概率是基于不存在無風險套利機會這一真實金融市場狀況的假設所得，因此該期權定價方法不但在風險中性環境下、而且在現實的市場環境下同樣是正確的。在現實中，期權的必要收益率大于其標的資產的必要收益率，原因是期權的系統風險要比其標的資產大，但我們預先無法確定期權的系統風險（即β系數）具體是多少，進而無法知道期權的必要收益率，因此折現現金流法不能用于期權估值，而二叉樹法則很好地回避了這一問題，只要確定出風險中性概率，一切便可迎刃而解。

本文將探討風險中性概率的確定問題，并對2010、2011年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》中“時機選擇期權”例子中存在的錯誤進行分析與更正。

二、風險中性概率的確定

在金融期權估值中，通常假設股票等標的資產的未來對數收益率服從正態分布，在利用二叉樹方法時，風險中性概率為（當標的資產無紅利支付時）或（當標的資產在期權有效期內的紅利連續收益率為時），其中令。[2]在二叉樹中從后至前依次求出各分步（步長為）的期權價值，在期權有效期內，分步越多（即越小），估算的當前期權價值越準確。在對數收益的正態分布假設下，確定風險中性概率的關鍵是估計標的資產對數收益的波動率（）。在對實物期權定價時，若對標的資產的收益率也作上述假設，風險中性概率自然可通過上述公式得出。然而，實物期權的標的資產多為一實體投資項目，其未來現金流呈現多樣性。因此，在對實物期權估價時，要多與相關行業專家和企業營銷總監等人士交流，對標的資產的未來現金流狀況做出盡可能合理的估計。本文根據公司金融教材中有關投資項目現金流狀況的一個常見假設[3]，探討實物期權二叉樹法中的風險中性概率的確定問題。

假定某企業遇到一新產品投資項目，需要投資元，實施投資后，產品受顧客歡迎時（概率為）每年可帶來自由現金流為元，產品不受顧客歡迎時的自由現金流為元。該項目的資本成本為，無風險利率為。假定等待一年，企業可以確定該產品的市場狀況。那么，該企業可選擇現在是否投資，也可以推遲投資至一年后，根據到時的行情再決定是否投資，即企業擁有一項期限為一年、執行價格為、標的資產為經實施后的該項目這樣一份推遲期權（屬于歐式買權）。

記標的資產當前價值為元，一年后的價值分別為元（產品受顧客歡迎時）和元（產品不受顧客歡迎時），相應期末的期權價值分別為和，顯然有和。記當前期權價值為。根據金融理論，任何資產（無論是金融資產還是實物資產、原始資產還是衍生品）的價值都是由該資產未來帶來的現金流決定的，是這些現金流在金融市場上的當前真正價值。[4]那么，對標的資產，有：

這里值得說明的是，對于金融資產，由于存在充分的交易和金融市場的有效性，其價值與市價趨向一致，即其價值與投資者的支出是一致的。然而，對實體投資來說，投資項目的價值（即）與該項目所需的投資額（即）是完全不同的兩個概念。對于具有戰略優勢、技術、專利以及成本優勢等因素的企業，可以較低的項目投資額取得較大的項目價值，即擁有凈現值大于零的項目。

由于我們并不知道期權的系統風險及相應的必要收益率，因此無法用傳統的貼現現金流法確定。下面通過構建完全保值投資組合來確定和風險中性概率。構建如下完全保值組合：持有份與標的資產未來現金流一致的金融資產，出讓一份與該實物期權未來價值一致的金融期權（或其復制組合）。購建該完全保值組合的當前支出為：，該組合一年后的價值為或，由=，可得：

其中和分別被稱為標的資產的上行報酬率和下行報酬率。根據式（6），當已知無風險利率并得出標的資產的報酬率后，即可確定風險中性概率。

三、注會教材一個期權例子的錯誤及更正

由中國注冊會計協會編寫的2010、2011年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》中關于時機選擇期權的一個例子（見文獻[5]中例10-17，第275-277頁；文獻[6]中例9-17，第258-259頁），對上行報酬率和下行報酬率求解方法有誤，以致風險中性概率和期權價值的結果均存在很大偏差。

（一）原例概述

DEF公司擬投產一個新產品，預計投資需要1000萬元，每年現金流量的期望值為105萬元（稅后、可持續），項目的資本成本為10%，無風險利率為5%。假設一年后可以判斷出市場對產品的需求，如果新產品受顧客歡迎，預計每年現金流量為131.25萬元；如果不受歡迎，預計每年現金流量為84萬元。

由于該項目可以延遲一年，根據到時的市場狀況決定是否投產，因此該項目賦予企業一個歐式買權，該公司現在通過比較立即執行的凈現值和這一歐式期權的價值孰大，做出立即投資還是等待的決策。

1.該項目立即執行的凈現值=105÷10%-1000=50（萬元）。

2.利用二叉樹方法求解這一期權的價值。

首先，確定1年末期權價值。上行時期權價值=上行時項目價值－執行價格=（131.25÷10%）－1000=312.5（萬元），下行時項目價值為840（即84÷10%）萬元，低于投資額1000萬元，應當放棄，期權價值為零。

其次，計算風險中性概率。

報酬率=（本年現金流量+期末價值）÷年初投資－1 （7）

上行報酬率=（131.25+1312.5）÷1000－1=44.38%，下行報酬率=（84+840）÷1000－1=-7.6%，從而：

無風險利率=5%=上行概率×44.38%+（1-上行概率）×（-7.6%）

上行概率=0.2424

最后，計算當前期權價值。期權到期日價值=0.2424×312.5+（1-0.2424）×0=75.75（萬元），當前期權價值=75.75÷1.05≈72.14（萬元）。

3.判斷是否延遲投資：立即進行該項目的凈現值為50萬元；如果等待，期權的價值為72.14萬元，因此應當等待。

該例進一步指出等待不一定總是有利的。假定本項目投資成本為950萬元這一情形。此時立即執行的凈現值=105÷10%-950=100（萬元），根據本例提供的報酬率的計算方法，即式（7），可得上行報酬率為51.9737%，下行報酬率為-2.7368%，上行概率為0.1414，從而當前的期權價值為48.82萬元。由于該期權價值小于立即執行的價值，由此得出該情形下應該立即進行該項目而非等待的投資決策。

（二）正確的計算方法

根據前面分析，在用二叉樹方法對實物期權定價時，標的資產的報酬率應為：

報酬率=（本年現金流量+期末項目價值）÷年初項目價值－1（8）

此式與式（7）的本質區別在于計算報酬率所用的除數不同，即教材中以期初項目投資額為除數，而本文認為應該以期初項目價值為除數。

（三）錯誤的計算方法得出的常識性錯誤

由于文獻[5]和[6]中將標的資產的報酬率由所需投資額計算得出，必然帶來如下三點在期權定價中屬于常識性的錯誤。第一，對既定的投資項目，其風險中性概率是一定的，不會因所需投資額的不同而不同，然而該例子中針對同一投資項目卻出現了兩個上行概率。第二，無論是標的資產還是其衍生資產，對以風險中性概率計算的期望價值再用無風險利率進行折現，得到的必然是它的當前價值。然而，用該例中的風險中性概率計算得到的只能是項目的投資額，而非項目的當前價值，以此計算出的期權價值也必然是錯誤的。第三，啟動項目的投資支出在期權定價中屬于期權的執行價格，對于購買期權來說，期權價值與執行價格呈反向變化，而該例中卻出現了項目投資成本為1000萬元對應期權價值較大（72.14萬元）、項目投資成本為950萬元對應期權價值較小（48.82萬元）的怪現象。

（四）對該例子的重新計算及分析

1.該項目的現值、立即執行的凈現值以及一年末上行期權價值和下行期權價值的計算均同原例。

2.計算風險中性概率。

根據式（8），上行報酬率=(131.25+1312.5)÷1050－1=37.5%，下行報酬率=(84+840)÷1050－1=-12%，從而：

無風險利率=5%=上行概率×37.5%+(1-上行概率)×(-12%)

上行概率=0.3434

3.計算投資成本為1000萬元時的期權價值

期權到期日價值=0.3434×312.5+(1-0.3434)×0≈107.31（萬元）

當前期權價值=107.31÷1.05=102.2（萬元）

這一結果比教材中的72.14萬元多了近41.67%！

4.計算投資成本為950萬元時的期權價值

在這一情形下，一年末上行時期權價值=（131.25÷10%）-950=362.5（萬元），下行時期權價值為0，期權到期日價值=0.3434×362.5+（1-0.3434）×0=124.48（萬元）。當前期權價值=124.48÷1.05≈118.55（萬元）。這一結果更是比書中的結果（48.82萬元）高出了近143%！由于在項目的投資成本為950萬元假設下，項目立即執行的價值為100萬元，而按教材中風險中性概率的計算方法，當前期權價值僅為48.82萬元，因此得出應立即執行、無須等待的決策。事實上，在該項目這一投資水平假設下，當前期權價值為118.55萬元，等待仍是明智的決策。

5.選擇立即進行該項目所要求的投資成本

假設本項目的投資成本為x萬元，立即進行該項目的凈現值為：（105÷10%）-x=1050-x（萬元）。

(1)假設項目投資成本界于項目當前現值（1050萬元）與期末下行項目價值（840萬元）之間，即840

[（1312.5-x）×0.3434+0×（1-0.3434）]÷1.05

由此可得，840

（2）假設項目投資成本不大于期末下行項目價值（840萬元），那么，立即進行該項目所要求的投資成本x必滿足：

[(1312.5-x)×0.3434+(840-x)×(1-0.3434)]÷1.05

此式對不大于840萬元的任何投資額均成立。

綜合上述（1）、（2）分析，就該項目而言，只要投資成本小于922.43萬元，推遲投資這一期權的價值均小于立即執行該項目的價值，應當立即進行該項目。

四、結束語

投資決策是企業所有決策中最重要的決策，關系到企業的經營成敗。目前我國企業投資決策的主要方法是凈現值法。傳統的凈現值法是基于項目投資現在要么執行要么放棄這一準則，該方法忽視了企業在投資機會中擁有的諸多靈活性。這些經營上的靈活性即實物期權是有價值的。實物期權法是一種新的決策理念和估值方法。對實物期權的估值借鑒的是金融期權的估值方法，其中以二叉樹法最為常用。在使用該方法時，確定風險中性概率是關鍵環節。若假定標的資產的對數收益服從正態分布，那么，合理估計出波動率即可確定出風險中性概率。對實物期權的標的資產而言，其未來現金流更具多樣性，依據金融市場有效性假設和復制技術可以得到風險中性概率。但要注意的是，實物期權的標的資產不存在市場交易價格，其價值為其未來現金流的現值，與標的資產所需的投資支出是完全不同的兩個概念，風險中性概率表達式中的上行乘數和下行乘數均為標的資產在期末時的相應價值（包含期間由標的資產帶來的現金流）與當前價值（而非期初投資額）的比率。

參考文獻

[1]Prasad Kodukula,Chandra Papudesu.Project valuation using Real Options:A Practitioner’s Guide,J.Ross Publishing,2006:83-99.

[2]John C.Hull.期權、期貨和其他衍生品(英文版,第四版)[M].北京:清華大學出版社,2003:213-215.

[3][英]查里德A.布雷利,[美]斯圖爾特C.邁爾斯.公司財務管理(英文版,第八版)[M].北京:機械工業出版社,2006:600-603.

[4]Richard L.Shockley,Jr.,An Applied Course in Real Options Valuation,Thomson South-Western,2007:3-5,27.

[5]中國注冊會計師協會編.財務成本管理[M].北京:中國財政經濟出版社,2010:275-277.

篇（5）

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）31-0077-02

現金流量折現模型是常用的價值評估模型之一，在本科教材《財務管理學》中得到廣泛的應用，特別是在證券估值和投資決策中。但筆者在教授《財務管理學》的過程中發現以下問題或錯誤，現提出來與大家討論，希望能給學生的學習帶來一定的幫助。

一、混淆按期付息與按期計息

在人大版《財務管理學》第六版和第七版教材中，在第二章的債券估值部分，有一關于債券現值問題的例題，其資料及解題過程如下：

A公司擬購買另一家公司發行的公司債券，該債券面值為100元，期限五年，票面利率為10%，按年計息，當前市場利率為8%，該債券發行價格為多少時，A公司才能購買？

教材中的計算過程是：

PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9

很顯然，該題的求解過程是錯誤的，它混淆了按期付息與按期計息的區別。所謂按期計息，是經過一個計息期只是計算了利息，但并沒有支付利息；而按期付息是每經過一個計息期就需要支付一個計息期的利息。

教材中的這種計算方法顯然只是適合于按期付息的情形，五年中每年年末收到100×10%的利息構成一個期限為五年和每年年末金額為10的年金，五年末再收到本金100，所以PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9 。

該例題是按期計息，其實質是：每年計息，利率為10%，計算其五年后的終值，再按市場利率為8%計算其現值，債券的現值計算應為：

PV=100×FVIF 10%，5×PVIF 8%，5=100×1.611×0.681=109.7

二、對股票估值實際報酬率的誤解

在人大版《財務管理學》第六版和第七版教材中，在第二章優先股估值部分，該書是這樣陳述優先股的估值：如果優先股每年支付股利分別為D，N年后被公司以每股P元的價格回購，股東要求的年必要報酬率為R，則優先股的價值為：V=D×PVIFAR，N+P×PVIFR，N，如果優先股按季度支付股利，其價值計算為：V=D×PVIFA （R/4），4N+P×PVIF （R/4），4N。

該書有一相關的例題，其資料及解題過程如下：

B公司的優先股每季度分紅每股2元，二十年后，B公司必須以每股100元的價格回購這些優先股，股東要求的必要報酬率為8%，則該優先股當前的市場價值應為：V=D×PVIFA （8%/4），80+P×PVIF （8%/4），80。按照其前面對優先股估值的陳述，如果是每年支付股利，其價值應為V=D×PVIFA 8%，20+P×PVIF 8%，20。

很顯然，這種分析及解決問題的過程是錯誤的，根據財務管理中風險與報酬的關系，一個理性投資者的要求必然是：高風險對應于高報酬，低風險對應于低報酬，風險與報酬要匹配；然而在例題中，卻是股利支付方式的變化引起了股東要求的必要報酬率發生了改變，第一種情況下的年必要報酬率為8.24%，而第二種情形下的年必要報酬率為8%，這顯然是錯誤的。

那么我們該如何來處理這一問題呢？筆者認為應做好三點：第一，我們應根據公司購買的優先股風險的大小、當前的通貨膨脹率和純利率來確定它的預估必要報酬率，根據預估必要報酬率和公司的資金成本率來確定公司的年實際必要報酬率，然后將年實際必要報酬率換算為每期的實際報酬率；第二，確定現金流；第三，使用折現模型計算優先股的價值。

為了計算方便，我們假定：根據例題里公司購買的優先股風險的大小、當前的通貨膨脹率、純利率和資金成本率確定的實際報酬率為每季2%；如果股利為每季支付2元，那么優先股的價值為：

V=D×PVIFA2%，80+P×PVIF 2%，80

如果股利是每年年末支付8元，則年實際報酬率為：

i=（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）-1=8.24%

優先股的價值變為：V=D×PVIFA8 。24%，20+P×PVIF8 。24%，20 。

三、風險投資概率法應用的錯誤

在一般的本科《財務管理學》教材中，是這樣陳述在風險投資中的概率法，概率法是通過發生的概率來調整各期的現金流量，并計算投資項目的各期期望現金流量和期望凈現值，進而對風險投資做出評價的一種方法，適用于各期現金流量相互獨立的投資項目。

運用概率法時，各年的期望現金流量計算公式為：

NCFt=■NCFtiPti

NCFt――第t年的期望凈現金流量；NCFti――第t年的第i種結果的凈現金流量；Pti――第t年的第i種結果的發生概率；n――第t年可能結果的數量。

教材中有一相關的例題，其具體資料及解題過程如下：

某公司的一個投資項目各年的現金流量及發生的概率情況（如下表所示），公司的資本成本率為16%。試判定此項目是否可行。

各年的凈現金流量計算過程如下：

NCF0=-50 000×1=-5 0000

NCF1=15 000×0.3+2 0000×0.4+25 000×0.3=2 0000（元）

NCF2=2 0000×0.2+3 0000×0.5+1 0000×0.3=22 000（元）

NCF3=15 000×0.4+25 000×0.4+35 000×0.2=23 000（元）

NCF4=25 000×0.2+2 0000×0.6+2 0000×0.2=23 000（元）

再計算投資的期望凈現值：

NPV=NCF0=NCF1+×PVIF16%，1+NCF2×PVIF16%，2+NCF3×

PVIF16%，3+NCF4×PVIF16%，4=-5 0000+2 0000×0.862+22 000×0.743+23 000×0.641+23 000×0.552=11 025（元）

因為計算出來的期望凈現值大于0，所以可以進行投資。

很顯然，教材對這個問題的陳述及對例題的解答過程會誤導學生的學習。在對概率法的陳述及整體例題的求解過程中，先是計算每年的期望現金流，再根據公司的資金成本率計算其凈現值，我們根本看不到風險對投資項目的影響。

在風險投資決策中，公司在確定項目的可行性時，有兩種途徑把風險對投資項目的影響考慮進去，一是把風險對投資項目的影響計入到折現率中，在無風險折現率的基礎上，加上一個風險報酬率，來確定折現率；二是把風險對投資項目的影響計入到現金流，在預估每期現金流的基礎上，乘以一個約當系數（風險越大，系數越小），調整每期的現金流。而上述例題的解答過程中，既沒有因為風險而調整現金流，也沒有因為風險而調整折現率，所以是有問題的。

那么該如何來完善這個問題呢？當然也是兩種途徑：一是根據風險調整折現率；二是根據風險調整每期的現金流。現在我們假定：考慮社會平均報酬率、公司的資金成本率及公司自身對該項投資風險的分散能力等因素，確定折現率為20%，則投資項目的價值為：

NPV=NCF0+NCF1×PVIF20%，1+NCF2×PVIF20%，2+NCF3×

PVIF20%，3+NCF4×PVIF20%，4=-5 0000+2 0000×0.833+22 000×0.694+23 000×0.579+23 000×0.482=6 331（元）

凈現值大于零，可以投資。

四、小結

篇（6）

一、股權投資基金業務特點和企業會計準則要求

（一）股權投資基金業務特點

我國股權投資基金，是指主要投資于“私人股權”，即企業非公開發行和交易股權的投資基金。私人股權包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、依法可轉換為普通股的優先股和可轉換債券①。本文研究對象為股權投資基金投資的“未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股”。本文中的股權投資基金泛指所有主營業務為股權和準股權投資業務的基金，包括在中國證券投資基金業協會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規設立的其他基金和按照國家戰略需要設立的各類基金等。股權投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。

（二）企業會計準則要求②

1. CAS 2關于非投資性主體權益性投資的核算要求

企業會計準則“第2號―長期股權投資”（以下簡稱CAS 2）對投資業務的后續計量按照控制、共同控制、重大影響等進行劃分，“第22號―金融工具確認和計量”（以下簡稱CAS 22）也做了相關要求，具體如表1所示：

2. CAS 33關于投資性主體權益性投資的核算要求

企業會計準則“第33號―合并財務報表”（以下簡稱CAS 33）對投資性主體的投資業務后續計量做了專門要求。投資性主體③是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”。

準則對于投資性主體權益性投資后續計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應當僅將為其投資活動提供相關服務的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益”（不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”）。不合并的規定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS 2 也豁免了投資性主體的聯營合營類投資的權益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關性更強。（見表2）

投資性主體在權益性投資后續計量中，依照企業會計準則“第39號-公允價值計量”（以下簡稱CAS 39）中對估值技術的要求于各會計期末對項目投資進行估值。

二、股權投資基金長期股權投資核算方法可能選擇

股權投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”的要求，股權投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業務的后續計量方法也相應有所變化。

（一）市場化股權投資基金

市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權投資基金。為了體現投資業績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現的過程管理，一般都依據投資性主體和金融工具相關準則，通過公允價值計量方式對所有股權投資業務進行后續計量。

（二）市場化和政策性混合基金

部分股權投資基金的投資業務即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業務數量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據非投資性主體對投資業務進行后續計量；對于具備市場化投資機制（含項目估值體系）完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業務進行后續計量。

（三）政策性股權投資基金

有的基金設立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業務進行后續計量。

（四）非投資性主體和投資性主體后續計量比較分析

對于股權投資基金的投資業務后續計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務信息披露、管理機制等方面存在差。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯營合營類投資、具有控制權的投資差異較大，針對后兩類投資比較分析具體見表3。

三、股權投資基金投業務后續計量方法建議

股權投資基金行業有力地促進了創新創業和經濟結構轉型升級④，對于經濟健康可持續發展發揮較大作用，股權投資基金投資業務的價值實現是其自身可持續發展的重要前提。對于被投資項目而言，股權投資相比較債權類資金具有共擔風險、利益共享的優勢，能有效解決項目快速發展面臨的資本金短缺問題；對于股權投資基金本身而言，由于所投項目預期經濟效益實現、設計的退出方案能否落實存在較大不確定性而面臨較大風險，但所投項目一旦成功實現超額收益或在資本市場成功退出，也能為投資者獲得巨額回報。投資基金在發現項目價值并實現出資后，及時、有效的價值管理對于最終的價值實現尤為重要。

對于市場化基金和更符合投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，應按照投資性主體后續計量要求，對所投資項目進行定期估值，并采取公允價值進行后續計量能及時反映投資項目的投資績效，通過對影響價值變動的重要因素進行專項管理努力提升項目價值。對于政策性基金和更符合非投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，雖然在特定階段按照非投資性主體進行核算，但基于機構和財務的可持續發展考慮，應盡可能按照市場化基金的管理機制，盡早研究對項目進行估值和按照公允價值對投資業績進行考核、評價，在此基礎上過渡到按照投資性主體進行后續計量。

注釋：

①《股權投資基金基礎知識要點與法律法規匯編》 P3 中國金融出版社

②本文不考慮因持股比例變化引起的核算和計量方法的變化因素

③關于印發修訂《企業會計準則第33號――合并財務報表》的通知，財會[2014]10號

④《股權投資基金基礎知識要點與法律法規匯編》 P5 中國金融出版社

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1.非經營性城市基礎設施工程項目管理模式分析

1.1非經營性城市基礎設施工程項目概述

城市基礎設施是指能為城市公民提供公共生產和公共生活的工程設施，它是城市賴以生產及發展的一般基礎條件。按照城市基礎設施工程項目提供的實物產品和公共服務的性質，可以將城市基礎設施工程項目劃分為經營性城市基礎設施工程項目、非經營性城市基礎設施工程項目。本文主要對非經營性城市基礎設施工程項目這一類基礎設施進行概述。

非經營性城市基礎設施工程項目屬于公共物品，公共物品在消費過程中表現出的非競爭性和非排他性，使得資源配置效率低下，造成非經營性城市基礎設施供應上的市場失靈。因為市場無法完全提供城市公民所需要的非經營性城市基礎設施，這就要求政府對非經營性城市基礎設施在供應上參與和干預。為了滿足公民對生產生活的需求，政府會直接出資提供非經營性城市基礎設施。當然，隨著社會發展，市場完善，以及私人資本參與力度的加大，也就是說非經營性城市基礎設施項目消費會存在介于公共消費與私人消費之間，它的范圍是變化并且逐步縮小的。

1.2非經營性城市基礎設施工程項目常用管理模式分析

在現階段對于非經營性城市基礎設施工程項目的實際管理過程中，我國對于非經營性城市基礎設施工程項目常用的管理模式如下：

1.2.1工程建設指揮部模式

工程建設指揮部是我國計劃體制下，大中型基本建設項目管理所采用的一種基本組織形式。它是由建設單位、設計單位、施工單位、項目所在地從各級政府相關部門抽調一些工作人員組建成臨時的建設工程項目管理機構，待工程項目竣工后，指揮部的人員都回到初始工作崗位，撤銷項目機構。

1.2.2基建處模式

基建處是單位內部負責基礎設施建設的部門。它主要的工作內容：負責單位的土地管理和使用；制定總體規劃；制定基本建設的發展規劃；負責基礎設施的建設；對工程進行全方位管理；負責組織招投標等。因此，基建處模式具有“建設、管理、使用”三者合一的特點。

1.2.3項目法人責任制模式

項目法人責任制是指建設項目由項目法人對項目的策劃、資金籌措、建設實施、生產經營、償還債務和資產的保值增值實行全過程負責的一種項目管理模式。

雖然上述三種管理模式具有各自的優勢，但是這三種管理模式都體現出建設單位與使用單位一體化的現象，即使用單位充當著建設單位的角色，在投資過程中缺乏對成本控制的監督，從而使得投資成本不能得到有效地控制；此外，由于此類項目管理機構的特點基本都是臨時性，其絕大部分相關工作人員也是臨時抽調而來，他們對臨時機構所賦予給他們的崗位缺乏責任感，從而出現責任不清的現象，進而導致項目管理效率的低下。

1.3代建制模式分析

基于在上述傳統管理模式的劣勢現象中，代建制就是在這種情況下作為對非經營性政府投資項目而言的一種新型管理模式產生和發展起來的。代建制起源于美國的建設經理制（CM），它是通過與我國項目建設實踐結合而產生出的一種非經營性政府投資項目的管理模式。從2004年七月我國明確提出“對非經營性政府投資項目加快推行代建制”，直至今日我國絕大部分省市都推行了代建制，部分地區并已取得了寶貴經驗。

根據國家發改委起草、國務院原則通過的《投資體制改革的決定》，代建制是指政府通過招標的方式，選擇專業化的項目管理單位，即代建單位，負責項目的投資管理和建設組織實施工作，項目建成后交付使用單位的制度。代建制管理模式最大的特色，即在代建制管理模式中建設單位、代建單位，使用單位通過經濟合同確定三者關系，建設單位的職責有了新的劃分，它不再是唯一的業主。由于在代建制模式中，代建單位要對項目的設計和施工進行負責，以及對項目成本、工期、質量進行控制，因此代建單位在建設期間扮演著建設單位的角色，這使得代建單位不再局限于所謂咨詢顧問的角色。這種管理模式對解決我國非經營性政府投資項目建設過程中出現的“建設、管理、使用”三者合一，投資成本失控，項目管理效率低下等現象起到了很大的作用。所以，代建制模式是一種更適合于非經營性政府投資項目的管理模式。

2.建立非經營性城市基礎設施項目代建制的管理成熟度模型

2.1項目管理成熟度概念介紹

項目管理成熟度所要表達的是一個組織（通常指一個企業）具有的按照預定目標和條件成功地、可靠地實施項目的能力。換句話說，項目管理成熟度應該指的是項目管理過程的成熟程度。

項目管理成熟度模型是在項目管理過程成熟度概念的基礎上演化而來。根據以往項目管理實踐所積累的經驗得出，項目的管理過程對項目的成功或者失敗有很大程度的影響，因此研究者們提出了項目管理過程成熟度模型的概念，該模型主要用來評估整個項目管理過程的測量、控制、管理和有效的程度，從而發現存在的問題并提出相應的解決辦法。

2.2非經營性城市基礎設施項目管理成熟度模型的構建

目前，檢測項目管理成熟度模型總數超過了30種。其中，以CMM模型OPM3模型、K-PMMM模型、FMS-PMMM模型等最為有名，這些模型都是以定性或者定量檢測為基礎。本文對于非經營性城市基礎設施項目管理成熟度的檢測，是在參考以往學者在代建制模式下對經營性城市基礎設施項目管理成熟度模型的探索與研究， 即：在OPM3 成熟度模型的基礎上，擬采用定量測量方法構建一個三維的項目管理成熟度模型，并使用“風玫瑰圖”的計算方法測量研究對象的成熟度等級。

2.2.1構建非經營性城市基礎設施項目管理成熟度模型的維度

本文基于非經營性城市基礎設施項目所構建的一個項目管理成熟度模型的三維結構，如下圖1所示。

圖中維度1為項目管理九要素，這八要素在不同的角度對整個項目構成了全面的管理，這八要素分別為：合同管理要素、質量控制要素、進度控制要素、成本控制要素、風險控制要素、安全與環境管理要素、全過程信息管理與協調要素、保修期管理要素。維度2為項目管理全壽命周期階段，全壽命周期階段共分為五個階段：決策、設計、施工、使用、以及維修保養階段。維度3是項目成熟度等級。項目管理成熟度總共分為五個等級，具體的描述如表所示。其中等級 1 混亂級是最低級別，該級別的顯著特征是企業開始意識到項目管理對于企業競爭力的提升作用，但是對于項目管理還處于無序狀態；當組織管理成熟度在等級2時，組織已建立初步的項目管理過程，但整體的項目管理水平依舊較低，該級別為簡單級；處于成熟度等級 3 時，組織對項目管理具有高度的關注，且管理過程有嚴格得規范界定，該級別可稱作規范級；處在等級 4 的成熟度水平，企業能夠掌握控制項目管理的各種要素，可稱該級別為精益級，此時企業集成能力得到極大的提高。循序漸進到最高級別的項目管理成熟度等級 5，該級別的顯著特征是企業的項目綜合管理已經形成比較完善的體系，需要保持優化，所以該級別也叫做保優級。

2.2.2構建代建制下非經營性城市基礎設施項目管理成熟度模型

該模型是在定量的基礎上，用動態的視角測量評估對象所處的項目管理成熟度等級。模型的基本思路如下：首先設定成熟度等級與評估值的對應關系，接下來設定評估的角度和相應的指標體系，然后對所評估對象在這些指標上的測量值進行計算，最后根據這些測量值得出評估對象所處的項目管理成熟度等級。本模型選取上述三個維度中的維度二，即對項目管理全壽命周期階段進行測評。

步驟1中，成熟度等級與成熟度評估值的關系如下表所示：

步驟2中，參考以往項目管理成熟度模型評價指標體系的設立方法，本模型的評價指標體系分為三個等級：第一指標體系是對評估對象在全壽命周期各個階段的項目管理成熟度指標進行評估；第二級指標體系是對第一級指標體系進行細化；第三級指標體系則是對第二級指標體系的細化，它具有可操作性。

步驟3中，通過風玫瑰圖中所表現出的最小陰影面積來得到項目成熟度評估值，其中風玫瑰圖的做法在實例中進行闡述。

當一級指標的項目為偶數2n時，按升序對所有評估值進行排列得到a1，a2，…，a2n。

則成熟度評估值=

當一級指標的項目為奇數2n+1時，按升序對所有評估值進行排列得到a1，a2，…，a2n+1。

則成熟度評估值=

步驟4中，將步驟3得出的項目管理成熟度評估值與步驟1所設立的成熟等級進行對比，確定項目成熟度等級。

3.代建制模式下管理成熟度模型在博物館項目中的應用

3.1項目背景介紹

博物館是一個國家的文化符號，承載著一個國家的文化精髓，加強博物館建設，對于傳承中華文明，傳播科學知識，促進經濟社會和諧發展，提高民眾生活品質，具有重要而深遠的意義。博物館的性質決定了它屬于公共物品，因為博物館可以供社會全體成員共同享用，能夠滿足社會不同層次中公民的需求，且在消費過程中表現出非競爭性和非排他性，所以博物館是非經營性城市基礎設施。現某市預建一座歷史博物館，該項目占地面積60000平方米，建筑面積50800平方米，文物庫區面積7500平方米，展廳面積10500平方米。該市代建辦承接該博物館工程項目的建設，這種模式就是典型的事業單位代建制管理模式。

3.2具體應用過程概述

本文選取博物館工程項目作研究對象，對本項目的全壽命周期五個階段設置評分標準對成熟度分別進行測量。因為各階段的測算步驟基本相同，所以只選取施工階段的測量過程做詳細論述。先將第一級指標體系分為 12 項要素：開發管理要素、質量控制要素、進度控制要素、成本控制要素、風險管理要素、財務管理要素、安全與環境管理要素、信息管理與協調要素、綜合管理要素、采購管理要素、合同管理要素、后期管理要素，接下來通過調查問卷使受訪者評估各個生命周期階段上述 12 項要素在各個壽命周期的重要程度。本文實例分析采用問卷調查的方法取得相關研究數據，根據評分標準對本工程的12位技術工作人員和項目管理人員發放調查問卷。回收調查問卷12份，回收率百分之百。其中委托方項目管理人員4人，代建單位技術人員及項目管理人員共5人，代建單位一般工作人員3人。本模型一級指標的篩選標準以平均值 4.0 做基準，選取大于 4.0 的作為一級指標，結果如表2所示。

由于五個階段的測量步驟基本相同，因此本文僅選取施工階段的測量過程做出詳細說明。結果如表3所示。

根據表中的評分結果再結合第三章中所介紹的計算公式，可以得出博物館工程在施工階段的一級指標評分結果。按照施工階段使用的方法原理，通過調查問卷獲取數據，運用風玫瑰圖的思想并結合相關公式就可以算出其余壽命周期階段的項目管理成熟度評估值。由于本文篇幅的原因，具體的實證過程及調查所得數據不再一一詳細說明，僅指出最后所求得的每個生命周期階段的一級指標評估值。

將壽命周期各個階段的一級指標評分結果按照第三章中風玫瑰圖的思想和所列的計算公式就可以得到項目管理在個生命周期階段的成熟度評估值，具體結果如表5所示：

將上述所求得的五個階段項目管理成熟度評估值按照風玫瑰圖的思想求得整個項目的成熟度評估值為4.47。根據成熟度等級與成熟度評估值的對應關系，可以認為該項目整體的成熟度屬于第四等級――控制級。

4.結語

通過實證分析和計算得出本文實證研究所選取的博物館工程項目項目管理成熟度處于控制級，雖然這個結果與調查問卷的對象大部分和代建公司有關，但結果在一定程度上說明了該工程的項目管理能力比較優秀。

此外，本文須承認的是僅僅根據一個項目的成熟度等級來斷定代建制模式到底可行與否具有一定的片面性，但是該項目的成熟度等級在某種意義上還是說明了代建制并非不適應于博物館項目，至少目前我們可以認為在博物館工程項目中采用代建制是值得繼續嘗試的。并且在未來我們還可以繼續研究基于代建制的其它非經營性城市基礎設施項目的管理成熟度。 [科]

【參考文獻】

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[中圖分類號] F270.7

[文獻標識碼] A

[文章編號]1006-5024(2007)05-0041-03

[基金項目] 國家自然科學基金資助項目“基于熵的重大項目風險管理理論及其在奧運工程中的應用研究”(批準號：70372011)

[作者簡介] 劉曉峰，北京航空航天大學經濟管理學院博士生，研究方向為風險投資；

邱菀華，北京航空航天大學經濟管理學院教授，博士生導師，研究方向為決策理論及應用、項目管理。(北京 100083)

隨著我國建設創新型國家的全面推進，風險投資日益成為催生創新型企業的重要途徑。然而，風險投資項目與傳統項目的投資有很大的區別，其投資對象為新創建的企業、全新的項目，沒有同類投資經驗作比較，并且投資過程中存在許多不確定性因素，因此，具有高風險、高收益的特征。在風險投資活動中，通常投資風險的影響因素主要來源于風險投資商的投資行為，風險企業的經營活動及投資所處的市場環境。風險投資商的風險是指由于風險投資商的錯誤判斷和不當的經營行為造成損失的可能性，它包括：逆向選擇風險，道德風險。風險企業在風險投資過程中面臨的風險主要包括：技術風險、產品市場風險、管理風險等。風險投資環境含義非常廣泛，包括政治、金融、財政、產業政策甚至文化等方面的各種因素，其對風險投資產生的影響主要體現兩個方面：產業政策和退出渠道信息。因此，對投資項目風險進行科學有效的前期評價是投資能否取得成功的關鍵。

由于風險投資項目中具有大量不確定性信息、未知信息以及評價中大多以定性信息為主。因此，風險投資項目風險評價的理論與方法一直是近年來國內外共同關注的一個重要課題。文獻[1-3]采用通常的AHP法，文獻[4]采用模糊綜合法，文獻[5]采用證據理論用于風險的綜合評價，這些方法具有不同的優缺點。由于風險投資風險的復雜性及評估主體思維的模糊性，本文采用文獻[6，7]中的多屬性決策理論方法。多屬性決策是多目標決策的一種，又稱有限方案多目標決策，它是對具有多個屬性(指標)的有限方案，按照某種決策準則進行多方案選擇和排序，其理論方法已被廣泛地應用于社會、經濟、管理、軍事等領域。同時，本文針對風險投資項目風險很難量化的特點，采用現代決策中的語言評估理論，建立了基于語言算子的風險投資項目風險評價模型，并進行實例分析，為風險投資項目風險評價提供了一種新途徑。

一、基于EOWA算子的群體語言評價方法

1.拓展的有序加權平均(EOWA)算子

針對客觀事物的復雜性及人類思維的模糊性，人們偏好采用語言形式對客觀事物進行評估，文獻[6，7]給出了系列評估方法。假定語言評估標度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的術語個數一般為奇數，如：語言評估標度可取

2.基于EOWA算子的群體評價方法

隨著社會經濟飛速發展，人們面臨的環境的不確定性越來越高，使得很多決策問題日益復雜，往往需要多個決策者的共同參與，群決策理論方法為之提供了一種很好的手段。下面對于語言型的決策問題，給出基于EOWA算子的群決策方法。

對于某個多屬性群決策問題，設其方案集為X={x1，x2，…，xn}，屬性集為U={u1，u2，…，um}，決策者集合為D={d1，d2，…，dt}。假定決策者dk∈D對于已知方案xi∈X在屬性uj∈U下的屬性值為，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，從而構成評估矩陣(決策矩陣)Rk。再設w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1為屬性權重；w=(w1，w2，…，wt)為決策者權重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具體步驟如下：

第1步 對于多屬性決策問題，決策者dk給出方案xi∈X在屬性uj∈U下的語言評估 ，并得到評估矩陣Rk=( )nxm，且 ∈S。

第2步 利用EOWA算子對評估矩陣Rk中第i行的語言評估信息進行集結，得到決策方案xi綜合屬性評估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。

第3步 再利用EOWA算子對t位決策者給出的決策方案xi的綜合屬性評估 (w)(k=1，2，…，t)進行集結，得到決策方案xi的群體綜合屬性評估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。

第4步 利用zi(w)(i∈N)對所有決策方案進行排序和擇優。

二、應用實例

研究風險投資項目風險大小，首先必須提取風險評價指標體系，本文的目的在于為風險評價提供一種新方法，因此沿用文獻[1]中的指標。

假設現有3位專家擬對某經濟開發區4個風險投資項目xi(i=1，2，3，4)的風險的大小進行評估，并假定專家權重向量為w=(0.3，0.3，0.4)。主要評價指標(屬性)為u1：逆向選擇風險；u2：道德風險；u3：技術風險；u4：產品市場風險；u5：管理風險；u6：產業政策基礎；u7：退出渠道信息。假設指標權重為w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，語言評估標度為S={S-5，…，S5}={極高，很高，高，較高，稍高，一般，稍低，較低，低，很低，極低}。三個決策者的語言評估信息如表1-3所示，試評價4個風險投資項目風險高低。

根據已有信息，直接進入第2步：利用EOWA算子對評估矩陣Ri中每行的語言評估信息進行集結，得到決策方案xi綜合屬性評估值

三、結論

風險投資作為一種高科技孵化器，憑借自身的特點日益成為企業進行創新的一種有效方式。但是無論利用多么先進高效的方法對風險投資項目進行評價，也都難以徹底消除失敗的風險。事實上，風險投資公司在對項目投資決策之前，科學有效地評價投資風險，仍是風險投資項目成敗的關鍵，是風險投資過程的重要一環。因此，對風險投資項目風險進行科學有效的評價一直都是十分有意義的研究工作。本文將現代語言決策理論應用于風險評價，并且引入群體評價的思路，提出的評價模型具有較強的可操作性和實用性。此外，該方法亦可用于對風險投資項目風險進行分時段評估，評價結果可反映風險投資項目風險的變化，便于投資者合理控制風險。但風險投資項目評價畢竟是一項復雜的系統工程，涉及因素眾多，本文的研究只是一個初步嘗試，以求為風險投資項目風險評價的定量研究探索一條適合實際的評價方法。

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一、引言

長期以來對企業價值評估的經典方法是折現現金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的問題：首先，用DCF方法進行估價的前提假設是企業持續穩定經營，未來現金流可預期。該方法隱含了兩個不切實際的假設，即企業決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調整。該方法忽略了許多重要的現實影響因素，因而在評價具有經營靈活性或戰略成長性的項目時，會低估項目價值，甚至導致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算現有業務未來所產生的現金流價值，而忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的收益，也忽略了管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。

實物期權的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一個投資方案的現金流量，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇權。當企業面對不確定作出初始投資時，不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。如等到項目有了更好的預期回報，或是不確定性降低到一定水平以后再投資，而不必在一開始就投資，這種“等待”也會增加項目的價值。實物期權理論認識到了商業行為靈活性的重要性，特別在現代商業環境下，管理者擁有更大的控制權力，企業經營前景也變得越來越不確定，因此對實物期權的研究也就變得更加重要了。

二、研究實物期權需要考慮的幾個因素

為了準確地運用實物期權理論評價投資項目，就必須實際地考慮決策過程中所遇到的各種情況，有針對性地調整期權定價公式。以下幾點是需要特別加以考慮的：

1.注意價值漏損和信息成本的影響

價值漏損出現的原因是標的資產的持有者能獲得來自標的資產所帶來的便利收益。比如股利，專利權收入，儲存成本,以及其他暗含的便利收益。在發生價值漏損的時候，實物資產的價值會相應地改變。這時需要根據標的資產的價值漏損，對實物期權定價模型做出相應的調整。通常，將價值漏損設為標的資產不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效。期權定價基于市場的完全性與有效性，它假設市場是完全的，投資者能獲得所需的全部信息。但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預期收益項中加以調整得以反映。

2.管理者的信息認知和管理控制能力

標準的“等等看看（waitandsee）”這類研究實物期權的方法，考慮了管理者的管理靈活性，但忽略了管理者的信息認知和管理控制的能力——管理者具備認知信息的能力，他們會主動去收集有關項目的信息，進行市場調研，以及做一些研發實驗等。這些行為能夠降低項目的不確定性，在進行不可逆投資之前提供許多有價值的信息。其次，公司也可以直接采取行動增加項目的價值，如做廣告以增加產品的銷量，或是改良產品的品質或增加一些產品的功能。要反映管理者這種積極的控制能力，就需要引入控制變量，在有成本的管理控制環境下，來對實物期權進行估值。

這里需要特別注意的是，期權是項目不確定性（波動率）的增函數。既然管理者的信息認知行為會降低項目的不確定性，這又可能降低項目的期權價值，為什么管理者還要這樣做呢？Martzoukos（2001）通過數值分析說明，管理者會選取適宜時機去認知信息，通過提高決策信息的質量，降低將來犯潛在錯誤的成本，以使得企業能夠做出最優決策。

3.引入“順序期權”

在大多數場合，各種實物期權存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在多個投資項目之間的相互關聯，而且同一項目內部各子項目之間也前后相關。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當管理者獲得與投資項目相關的信息時，就會重新評價投資項目的價值，并據此決定繼續追加投資或撤回投資。其次，后續投資通常與前期所實施的管理控制相關，只有進行了前期投資，才有后續投資的機會。通過前期所收集的相關信息，可以為后續投資提供決策參考。再次，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項目的價值，以選擇最優的實施路徑。這種階段性投資的相關性，通過引入路徑依賴的思想，可以較好地擬合實際情況。

4.考慮隨機事件對項目價值的影響

在標準的實物期權文獻中，都假設資產的價值變化遵循幾何布朗運動。但是當一些重大信息出現時（政治、疾病問題等），標的資產的價格會發生不連續地變動，即跳躍。默頓指出，標的股票的收益是由“標準幾何布朗運動”引起的連續變動和"泊松過程”引起的跳躍共同作用的結果。基于這種考慮，默頓(1976)建立了跳一擴散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權的定價公式。這時，就需要引入非連續的隨機變量，比如泊松過程，來擬合項目價值的實際變化過程。

5.注意期權執行價格的動態變化

通常，我們假定在執行期權時都具有一個確定的執行價格。在市場環境相對穩定時，投資額變化不大，假定一個不變的執行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資項目，就需要實事求是地分析投資額變化的特性（變化的期權執行價格），這樣才能更準確地評價項目的價值。

6.利用博弈論的方法分析實物期權

實物期權的持有者在行權時，可能并不擁有購買標的資產的獨占權利，競爭者可能會提前執行期權。因此，在公司的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的信息，做出相應的決策。對于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權。JunichiImai（2004）利用博弈論分析了管理靈活性和競爭相互作用情形下的兩階段實物期權估值問題。Novy（2004）研究了公司在競爭和不確定環境下的最優投資決策問題。他們的研究成果表明，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態博弈行為，以此更加準確地擬合實際決策過程。

7.人工智能與期權定價相結合

在解決實物期權的定價問題時，只有極少數的模型存在分析解，多數時候只能依靠模擬仿真得到近似的數值解。這些模擬方法的計算需要耗用大量的時間，對于某些實時決策，這些方法就不能很好地滿足要求。對于實物期權這類不確定的非線性預測問題，人工智能方法具有較大的優越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神經網絡方法，來對金融衍生產品進行定價。Msrtzoukos（2001）研究了具有隱含合同性質的客戶化期權的定價問題。他的研究結果表明，這一方法能很好地滿足銀行等金融機構的實時決策需求，在計算結果的準確性方面，也能達到令人滿意的地步。

三、實物期權在實際運用中需要注意的幾個問題

當實物期權越來越多地被用于分析實物投資時，在以下幾個方面應加以注意：

1.關注實物期權分析的邏輯和目的

實物期權分析的根本邏輯是金融期權定價技術在新領域的“轉換”而不是“外延”，避免在尚未仔細分析實物投資特性的前提下，直接將金融期權定價公式用于實物投資分析。

2.關注實物期權分析與組織管理之間的結合

投資者運用實物期權思想可能會接受短期看似非盈利的項目，如何在組織制度上防范道德風險、保證企業對風險的控制也是一個需要注意的問題。

3.模型的復雜性與實用性相結合

具體的實物期權估價問題，往往涉及復雜的分析過程。對于太復雜的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的實現上也會帶來極大困難。而實物期權分析的目的只是指引決策者選擇最優策略，關注基于實物期權的整體決策制定過程，而不像金融期權需要“精確”的價格。為此，管理者就需要在模型的復雜性與實用性之間進行權衡。

四、結束語

實物期權理論是基于金融期權而發展起來的評價方法，國內學者對實物期權理論的研究還不太深入，而將實物期權理論與復雜的決策過程相結合的定量研究文章更是少見。實物期權也不存在固定的分析框架，對于不同的項目，會涉及許多不同的需要考慮的決策因素，這就需要根據每一個具體的投資項目，調整實物期權的定價公式，以求計算出更準確的項目價值。

參考文獻：

[1]楊春鵬:實物期權及其運用[F].上海:復旦大學出版社，2003

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一、私募股權投資估值方法概述

私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。

（四）DCF法（自由現金流折現法）

自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。

二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性

私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。

護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業周期圖

如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年

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中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占并購案高達70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購通用旗下的悍馬品牌，普遍認為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無形資產，而無形資產的價值是最易變動的，存在著潛在的市場風險。2010年，騰訊競購全球即時通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競購摩托羅拉業務失敗，被諾基亞西門子公司以低于華為報價的12億美元收購成功。2011年，上海光明食品收購美國健安喜股權和收購法國優諾公司股權案均無果而終。

通過近幾年跨國并購的案例研究發現，并購估值是并購成功最為關鍵的因素。目前，我國有關企業跨國估值問題的研究以跨國并購動因和績效的研究居多，研究并購中的估值問題，特別是跨國并購的估值問題的少之又少。本文是從基于對賭協議的視角對聯想集團跨國并購NEC PC案例分析，以期為今后企業跨國并購估值提供一個新思路。

二、對賭協議的實物期權理論

（一）對賭協議的概念

對賭協議，稱為“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權投融資過程中，投資方與融資方基于信息不對稱的情況下，雙方難以對企業未來經營情況做出最為準確的判斷，如果融資方達到預期的經營業績，投資方給予對企業低估一定的補償；如果融資方沒有達到預期的經營業績，則給予投資者一定數額的補償，作為對企業高估的補償。對賭協議本質上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國際知名投行與我們企業簽訂對賭協議案例

（三）對賭協議的實物期權理論

對賭協議實際上是投資方與融資方對于未來不確定情況的一種書面約定，當約定條件出現時，投資方即可行使一種權利；若約定的條件不能達到，則融資方行使另一種權利，這與期權的本質類似，是對期權履行的一種延期約定形式[1]。對賭協議內容中所涉及的標的物不是股票、債券、基金等金融資產，也不是貴金屬、農產品等期貨商品，因此可以把對賭協議歸結于實物期權理論。

（四）實物期權的定價方法

總體上講，實物期權的定價方法有兩大類，一類是連續型期權定價方法，主要包括Black-ScholeS定價模型；一類是離散型的期權定價方法。這兩類定價方法都是基于風險中性假設進行定價的：它假設所有投資者都是風險中性的，他們并不要求任何的風險補償或風險報酬，這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬，省略了對風險定價的復雜內容。

Black-Scholes定價模型的主要研究工具是隨機微分方程和鞅。隨機微積分起源于馬爾可夫過程結構的研究。日本數學家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內部結構時，認為布朗運動（又稱維納過程）是最基本的擴散過程，能夠用它來構造出一般的擴散運動。Black-ScholeS考察一類特殊的擴散過程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項目現在的價值（相當于金融期權中的股票價格），投資項目的預期收益率（金融期權中的股票預期收益率）μ及投資項目價值的波動率（金融期權中的股價波動率）δ均為常數，t代表時間，dz為標準布朗運動。在不存在期權價值漏損的前提下，所得歐式看漲期權定價公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一個特殊的微分方程的單方程解析解，它的優點在于計算過程比較簡單，形式上美觀簡單，并且可利用EXCEL來計算。適合計算歐式期權價值。以下聯想集團跨國并購NEC PC的估值調整中就應用 Black-SCholeS模型對雙方估值進行調整的分析。

三、聯想跨國并購NEC的案例分析

（一）聯想跨國并購NEC的全過程

2011年1月，聯想正式宣布與NEC組建合資公司，據雙方協議，聯想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對NEC方面為期5年的業績考核。

對于NEC方面的業績要求主要在政府與大客戶方面，如果業績達標不排除收購NEC手中剩余49%股權的可能，否則將不會全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯想在中國市場的份額為32%，在成立合資公司后聯想在日本市場份額將達到26%。據了解，此次合作將為聯想增加30億美元的年銷售收入。

人員方面，NEC個人產品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯想（日本）有限公司的現任總裁Roderick Lappin將出任執行董事長。聯想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發隊伍投入到合資公司中。

合資公司最主要的目標是利潤最大化，過去聯想一直在PC市場采取“進攻”與“保衛”戰相結合的打法，即在新興市場攻城略地，迅速占據有利位置，而在成熟市場穩扎穩打步步為營，鞏固現有地位。在目前成熟的日本市場，聯想將采取“保衛”戰術，追求利潤最大化的同時擴大政府及大客戶方面的領先地位。楊元慶同時表示，如果此次合作順利，未來不排除在服務器等方面繼續合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對NEC進行期權定價

假設在并購的第三年，NEC可以實現業績達標，聯想集團繼續出資1億美元。

1.未來收益現值分析

根據NEC PC截止2009年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PC除稅及非經常項目前后的凈利潤（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據NEC PC截止2010年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PCEC PC除稅及非經常項目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000

日元（約-67700000美元）。其中香港聯交所的聯想集團（00992）的并購報告并沒有披露NEC PC未來收益現值的相關預測數據。

考慮到NEC PC受金融危機的影響，業務持續虧損，我們無法直接評估其即期價格，本文根據相關統計數據做如下假設：在NEC PC銷售收入的基礎上，利用聯想集團的稅后凈利潤率適當折扣計算NEC PC的凈利潤。經數據分析，聯想近五年的算術平均值集團的稅后凈利潤率取近五年的算術平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據每年12月中國人民銀行外匯公布的人民幣對日元的中間價為兌換匯率。

2.結合實物期權分析

用B/S模型來計算實物期權的價值，首先要確認每個參數的值。

（1）聯想集團2011年首次注資，根據聯想集團近五年的平均凈利潤和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負值的）來確定NEC PC的凈現金流量，計算2012年以后產生的現金流，并將這些預計的現金流按16%折現到2011年初，可以得到初始價格。

（2）聯想集團2011年首次注資額作為投資成本。

（3）2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

（4）波動率是對資產價值不確定性程度的度量，波動率越大，項目價值的漲跌幅度就越大。波動率越小，項目價值的漲跌幅度就越小。

在本例中，關于波動率的假設十分關鍵。由于現金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機的影響，缺乏廣泛的數據基礎，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點放在期權價值的推導過程中，先假設一個波動率，再在之后對波動率做敏感性分析，可以看出波動率的變化對期權價值的影響有多大。在此假設波動率為10%。求解過程如下：

聯想集團進行首次投資，期權價值為3.56億元，可以進行首次注資。上述假設中，波動率對實物期權的價值影響比較大，下面做敏感性分析，計算在不同波動率下實物期權和凈現金流量。 （1）波動率在5%～10%范圍內，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步減小；波動率大于10%，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步增加。

（2）波動率在5%～20%范圍內，項目凈現值和期權價值在圖標上基本上處在同一水平線上，也就是波動率在此范圍內對凈現值和期權價值影響不大。

（3）即使采用最小的波動率5%，項目凈現值和期權價值都為正。經分析可知，聯想集團對NEC PC的收益遠大于注資額。

（三）案例分析和總結

1.對賭協議對聯想集團的價值分析

從上述案例我們可以看出，由于使用了對賭協議，聯想集團跨國并購中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據NEC PC的發展經營業績而定。如果發展勢頭良好就繼續注資，出現對其自身不利的因素，則不會選擇繼續投資，從而獲得最高的投資回報率。在項目評估方面，原本項目凈現值為負的項目進行價值評估存在這種選擇權利，往往成為具有高額回報的項目。賭協議中的并購方（聯想集團）收益主要來自于兩個方面：一是當被并購方（NEC PC）經營業績超過預期水平，投資方以稍高的代價換得目標企業分配的高額利潤，同時對被并購方剩余49%股權進行收購；對聯想集團來說，NEC PC經營業績超過預期水平，聯想集團從NEC PC獲得的利潤遠大于初始的投資額。二是當被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期時，聯想集團可以不給予被并購方剩余投資額，從而獲得機會成本的補償收益[2]。

因此，不論注資是否成功，并購方始終可以獲得因對賭協議的存在而為正的收益。

2.對賭協議對NEC PC的價值分析

對賭協議給NEC PC帶來的最大價值就是，受金融危機的影響，可以使業績連年虧損的部門，通過注資將直接為企業的快速發展創造價值。當被并購方（NEC PC）未來的經營業績達到或超過預期水平，被并購方可以繼續按照規定引入更多資金進行發展。若被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期水平，并購方（NEC PC）將得不到聯想集團的繼續注資額，也就是丟失繼續注資額的機會成本，這對處于連年虧損需要得到發展機會的企業是很大的打擊，可能的結果是經營出現困難，從而激勵著被并購方為了達到預期經營業績而努力。

四、我國企業跨國并購估值中應用對賭協議的建議

（一）準確分析對賭協議的利弊

對賭協議的目的是在信息不對稱的情況下控制企業未來業績與發展，降低投資風險，維護自己的利益。而被并購方如企業的管理層簽訂對賭協議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但對賭協議是一項高風險融資方式，企業管理層作出這一融資決策，必須以對企業未來行業的發展和企業經營業績的信心為條件。一旦市場環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，權衡利弊，避免產生不必要的損失。

（二） 對賭協議設計結合實際情況

對賭協議的賭注大多數是被并購方預期的經營業績、將來的股價和盈利水平；對賭協議的籌碼通常是并購雙方的股權和現金等。在我國企業進行跨國并購中，并購雙方處在信息不對稱的情況中，并購方對被并購方企業的各種風險因素知之甚少，包括財務風險、戰略風險、經營風險等非系統風險。

如果約定的盈利水平過低會影響到并購方的利益，約定的水平過高會直接影響到被并購方的利益。我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高，對被并購方企業管理層的壓力過大。跨國并購中，簽訂的對賭協議要求符合雙方實際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經濟價值。

（三）逐步放開我國《公司法》對對賭協議的內容限制

在我國證券市場中，根據《公司法》規定，擬上市的公司向中國證監會申報過程中股權比例是固定不變的，然而在我國企業跨國并購估值調整中，投資者和融資者股權比例是基于未來的業績變化情況，雙方的股權比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結構和公司發展戰略的前提下，并購方和融資方股權比例在一定范圍內可以變動的。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用。

當務之急是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規定，這樣才會避免我國企業走出去過程中面臨收購失敗的問題。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用[3]。

參考文獻：