企業股權價值大全11篇

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中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0166-01

1 私募股權融資概述

私募股權融資,是通過私募股權資本,面向特定投資者,以私募資本形式投資于非上市企業的權益,并對企業進行長期股本投資的一種融資方式。張合金等(2007)認為,私募股權融資是指以非公開的方式發行證券取得權益性資金;金立新(2007)認為,私募股權融資是指融資人通過協商,招標等非社會公開方式,向特定投資人出售股權進行的融資,包括股票發行以外的各種組建企業時股權籌資和隨后的增資擴股。

企業的私募股權融資對象包括風險投資機構、投資銀行、戰略投資者等。大多數企業在上市前都要進行一定程度的私募股權融資,包括電子商務網站阿里巴巴在上市前也獲得過軟銀、富達、Granite Global Ventures等風險投資機構的注資。私募股權大多以基金形式運作,通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集資金。

私募股權融資的主要應用形式:1.風險資本融資。風險資本融資主要適用于新興的、有成長潛力的中小科技型企業。科技型中小企業具有高風險、規模小、短期盈利能力較差的特點。風險資本融資一般為科技型中小企業種子期、初創期、發展期、擴張期、成熟期的“夾層”融資、公開上市準備期的過橋融資等。中小企業由于缺乏規模效應、市場競爭力弱小、融資成本昂貴、無形資產稀缺等不利因素,從銀行銀行獲得貸款的可能相對較小,所以私募股權為中小企業提供了一個可行的融資渠道。2.收購融資。在金融危機的影響下,很多企業通過并購來謀求發展。私募股權投資基金成為尋求并購資金支持的企業的首要選擇。因為私募基金的投向主要就是通過收購目標公司股權,獲得控制權,然后對其進行重組改造,待項目增值后再出售或將其運作上市。

2 私募股權融資的發展現狀

我國私募股權融資市場的發展最初是以政府為導向的。中國新技術創業投資公司,是我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司,其創立之初的目的是扶持各地高科技企業的發展,這是我國風險投資的最早探索。雖然我國的風險投資基金發展較為迅速,但它們僅涉及風險融資的需求,更廣泛意義上的私募股權融資機構的發展總體上比較滯后。

目前國內活躍的私募股權投資機構,絕大部分是國外的私募股權基金:①獨立的投資基金,如美國的凱雷集團、華平集團等;②大型多元化金融機構下設的直接投資部,如摩根士丹利(亞洲)公司、高盛(亞洲)公司等;③大型企業的投資基金,服務于其集團的發展戰略和投資組合,如GE資本等。

中資和中外合資的私募股權基金數量較少、規模較小:①投資管理公司。主要投資于我國日漸興起的中小企業并購市場,通過將所并購企業進行重組、再包裝后出售獲利。②中外合資基金。需要得到國務院的特批,大多具有政府背景。③產業投資基金。國家與地方政府設立創業投資引導基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業,以此吸引民間資本,以定向募集的方式籌措資金。④大型企業集團的投資公司。

3 私募股權融資效應分析與中小企業價值提升

私募股權融資作為一種新型融資方式,以其獨特的融資優勢成為了成長中的中小企業尤其是民營高新技術企業解決資金瓶頸的重要融資手段。同時為中小民營企業引進現代公司治理機制,提高企業管理水平,在創新中小企業組織結構、財務管理方面提供智力支持,為中小企業的成長及最終上市融資打下堅實基礎。

3.1 有效解決中小企業融資難問題

“融資難”一直是限制中小企業發展的大問題,大量中小企業因為資金瓶頸而喪失做大做強的機會。通過吸引資深機構投資者把大量的資本金投入到高成長性的具有發展潛力的科技型中小企業,為其發展提供了新的融資渠道,滿足了企業資金需求。私募股權融資是增加中小企業的所有者權益,因此私募股權融資提高企業的抗風險能力,私募股權投資者將成為被投資企業的合作伙伴,不能隨意從企業撤資。私募股權融資通常不會要求企業支付股息,因此不會對企業的現金流造成負擔。所以私募股權在短期內為中小企業的成長和發展提供了充足的資金。

3.2 改善企業的內部組織結構,提高企業運作效率

引入戰略性私募投資者,可以幫助中小企業改善股東結構,建立起有利于企業未來上市的治理結構、監管體系和財務制度。私募股權投資者指派企業的董事會成員,便于規范企業內部制度,促進企業健康發展。私募股權投資者有壓力與動機去了解企業的真實經營狀況和財務狀況,為企業提供經營、融資、人事等方面的咨詢與支持,營造一種良好的內部投資者機制。私募股權投資者掌握內部信息,能為保護自身投資權益而對企業經營管理活動進行干預和監控,可以有效消除所有者與經營者之間的信息不對稱,有利于防范道德風險與逆向選擇。

3.3 推進中小企業最終成功上市

私募股權基金具有豐富投資經驗,成熟的管理團隊和控制特定市場的能力。因此依賴自身資源幫助中小企業進人新市場和尋找戰略伙伴,拓展財務資源、商業伙伴,發揮協同效應,降低成本,提高收益。還可以利用其國際聲譽和關系網絡為企業吸引最好的管理人才及治理機制,為中小企業謀求上市的品牌效應,帶來增值服務。私募股權公司通常在重組過程中已對企業進行了相應的財務、金融和法律等方面的再造,在尋求企業上市時更容易找到具有國際聲譽的承銷商。

4 推進私募股權融資的建議和措施

目前,中國高速增長的經濟和不斷完善的投資環境,給私募股權在中國的發展提供了巨大的驅動力。但處于后金融危機時代背景下,我國私募股權投資存在亟待解決的現實問題,如市場格局、競爭機制、退出機制及其他一系列相關政策法規方面的缺陷和不完善。為防范各種風險,同時結合西方國家成熟市場的經驗,以下就我國私募股權融資進一步發展提出一些建議和對策。

4.1 中小企業要不斷完善內部管理機制,實現資金在企業內部的良性循環

(1)強化財務管理。強化內部財務管理,規范運營、自我約束,確保各項活動和財務收支在國家的法律及規章允許的范圍內進行。

(2)強化信用意識。嚴格按照市場經濟的規則開展各項經營活動,建立誠信經營的自律制度。

(3)強化自我積累與發展能力。通過自身改造建立起產權明晰的現代企業制度,加強內部管理,提高企業的經濟效益,形成自我積累能力,成為真正具有優良發展潛力及核心競爭力的中小企業。

4.2 健全相應的法律法規,創造良好的外部發展環境

在現有法律基礎上,盡快制定投資公司法。從稅收政策著手,加大政府對私募股權投資的支持和幫助。鼓勵并引導私募股權資本流向需要的產業中,建立一個包含政府、企業、社保基金和社會閑散資金的多元化資金來源。準許保險公司和商業銀行適度地參與私募股權投資,同時積極大膽引進民間資本和外國產業資本,建立具有活力的私募股權投資市場,引入比較成功的國際私募股權投資運作模式。

4.3 建立多層次的產權交易市場,形成順暢的退出機制

私募股權投資在完善的退出機制下才能獲取高增長階段的高利潤,因此要加快建立健全多層次的產權交易市場,使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。主板市場、二板市場、中小企業版、場外交易市場,以及一般產權交易將共同構筑中國的多層次產權交易市場,2009年創業板市場的開啟就為創業企業提供了一個融資的平臺,同時也為私募股權基金建立順暢的退出通道。

4.4 強化監管和行業自律,規范私募股權投資行為

我國當前法律法規體系并不完善的情況下,明確監管部門對于促進私募股權投資健康發展很有必要。銀行資金、資本市場資金以及保險資金應當分別由銀監會、證監會、保險監管部門監管。同時監管當局應當更加關注于信息披露、公司治理結構等問題。一個能夠維護行業整體形象,凈化行業環境,規范行業的自律組織,是當前發展私募股權基金的迫切需求。

綜上所述,作為國民經濟增長的重要組成部分的中小企業來說,不斷完善自身的條件加強自身的競爭力,在私募股權融資市場才能備受各大機構投資者的青睞,完成自身最終做大做強、提升企業自身價值的最終目標。

參考文獻

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在經濟全球化發展背景下，基于我國經濟體制改革的不斷深入，石油化工企業市場競爭日漸激烈。如何提升企業綜合實力與市場競爭力成為石油化工企業落實可持續競爭發展策略關注的重點問題。而基于股權價值與企業投資、企業管理存在的關系，可通過分析石油化工企業股權價值了解企業發展問題，探尋企業發展創新路徑。以下是筆者對股權價值模式下石油化工企業發展的幾點認知，意在拋磚引玉。

1股權價值的內涵分析

股權價值（valueofstockright）即“股權投資賬面價值”[1]。通過股權價值計量與評估，能夠對企業資產情況、股權所有者權益交換價值、企業負債情況等具有全面了解，從而掌握企業經營管理與發展過程中存在額問題，為企業經營決策、管理決策提供信息依據。隨著近些年我國經濟體制改革的不斷深入，企業資產重組、企業收購、企業合并、企業聯營等行為日漸增多。在此背景下，股權價值評估在企業發展中的應用空間不斷擴大，應用重要性日漸顯著。因此，在探尋企業發展問題時，可通過構建股權價值模式掌握企業發展情況，探尋企業發展路徑，以提升企業市場競爭力。

2股權價值的評估分析

目前，資產價值評估法（以企業財務報表為基準，通過資產現值計算實現股權價值評估或根據資產實際情況，在了解資產功能變化，確定成新率后，對股權價值進行重新評估）、現金流貼現法（在了解資金在不同時間段所具有的價值與風險后，按照一定貼現率進行統一這算，從而實現資產價值評估）、期權價值評估法（依托期權定價模型進行目標企業資產價值評估）、現行市價比較法（以同類型資產市場價格為參考進行股權價值評估）等是股權價值評估過程中應用較為廣泛的幾種方法。以某石油化工企業（優化業務充足后構建的企業，企業85%業務來自石油化工內部市場）為例，根據石油化工企業“一段時間內企業資本支出逐漸增長與石油化工產品呈正相關性”特征，選擇利用現金流貼現法進行股權價值評估。在此過程中，獲取股權價值評估數據。其中，股權自由現金流（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）=經營活動現金流（營業收入-營業費用-利息費用-稅費）-資本性支出-營運資本追加費用-償還本金+新發型債務；加權平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）則是企業整體平均成本（包括股權成本、債券成本、風險溢價等）；股權價值（V）模型為：V==FCFEt/（1+WACC）t。根據模型分析，可知該企業發展一段時間后股權價值增加，具有相對較好的成長性。與此同時，將該企業股權價值評估值與同行業企業相比，發現該企業處于石油化工行業中等水平[2]。結合企業經營管理狀況與財務狀況（包損益情況、資產運用能力、償債能力等）確定該企業存在內部管理體系不完善、產業結構轉型滯后等問題。

3基于股權價值模式的石油化工企業發展策略

3.1提升資源共享能力，發揮組織合理作用

在進行產業結構改革后，隨著市場主體的改變，石油化工企業市場競爭加劇。這就需要企業在新時期發展過程中，能夠與關聯企業建立長期、穩定的戰略合作關系。一方面依托關聯企業在技術上、服務上的優勢，為自身提供技術保障；另一方面為關聯企業業務拓展提供平臺，從而達到互利共贏目的。

3.2注重品牌整合，提升企業知名度、影響力

企業在新時期發展過程中應樹立品牌營銷意識，加強品牌整合力度。在此過程中，可通過“保留一個品牌”方法，提升品牌知名度，讓消費者對企業具有更為準確、清晰、全面的認識。與此同時，可通過“主品牌+產品系列名稱”形式，做好消費群體精準定位工作，讓消費者在選擇品牌后，能夠根據自身實際需求，結合產品特征，進行產品有針對性選擇，以滿足消費者個性化、多樣化需求，提升市場服務滿意度。在此過程中，可有效避免產品內部競爭問題的產生，節約品牌投資成本，提升企業資源利用率。

3.3完善內部控制體系，創新營銷模式

在新時期發，提升企業管理能力、經營能力成為企業實現可持續競爭發展的客觀性要求。對此，本文所研究石油化工企業應結合石油化工市場發展趨勢，制定長遠發展目標，并在創新發展理念指導下，進行管理體系改革，在專業化、集約化、創新化、一體化管理下實現營銷模式創新，促進新營銷方法、營銷策略、營銷工具在企業經營中的有效運用。

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目前，股權激勵在國內越來越受到重視。我國相關部門也對股權激勵做了嚴格的規定，2006年1月1日中國證監會了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，同年9月30日，國資委、財政部聯合下發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。管理層股權激勵與企業業績及企業價值是否存在正的相關性問題，國外學者進行了大量的實證分析，Loderer和Martin（1997）以1978～1988年美國國內發生購并（除去公用與金融行業）的867家企業為樣本進行了實證分析，結果表明管理層持有較大股份并沒有改善企業的業績。但大部分的研究都得出了管理層持股影響企業業績的結論，如Mehran（1995）、Morok（1988）、Meconnell與Servaes（1990），以及Hermalin和Weisbach（1991），等等。而且Morek等（1988）利用1980年《財富》500強企業的橫截面數據進行的實證分析發現，企業業績隨管理層股權激勵水平的提高先上升后下降；而Meconnell與Servaes（1990）則發現兩者間是倒U型的關系。Franci與Smith（1995），Palia與Lichtenberg （1999）認為，管理層持有股權克服了管理上的短視行為，從長期看，管理層高比例持股可以促進變革，提高公司的生產力，從而提高公司價值。Hanson與Song（2000）的研究也表明管理層持股有助于減少自由現金流量的成本，增加公司價值。總的來說，國外對于管理層股權激勵與業績是否相關的研究結果一般都是肯定的，這為股權激勵理論提供了實證上的支持。

與國外研究結果不同的是，國內一些學者利用我國企業的相關數據對二者關系的實證檢驗得出的結論卻不一致。有支持二者不相關的（王懷芳和劉明，2000；魏剛，2000）；也有認為二者僅僅微弱相關的（劉國亮、王加勝，2000），他們認為較低的持股比例不會對經理產生激勵作用，當經理人員的持股達到一定比例后，持股比例的高低對企業績效具有顯著的影響。李增泉（2000）通過研究發現，經營者年度報酬與企業的業績并不相關，但是與企業規模密切相關，并表現出明顯的地區差異；吳樹琨（2002）對1997～2002年上市公司的實證研究表明，高級管理人員持股比例與公司業績呈顯著的倒U字型關系；張小寧（2002）利用2000年上市公司數據分析了總經理報酬與公司業績沒有線性關系，但董事長持股與否則會影響公司業績；張宗益和宋增基（2002）利用Morck方法分析發現企業績效與經理持股存在立方關系。

近期，宋兆剛（2006）利用2004年年報公布的1，017個上市公司數據，重新檢驗了我國滬、深上市公司管理層股權激勵與公司績效的關系，得出了與國內已有文獻不同的結論：盡管二者的相關度非常低，但管理層股權激勵水平與業績的正相關關系在統計上是顯著的，說明我國上市公司管理層股權激勵的環境條件已逐漸形成。周璐（2006）選取2000～2004年我國實行高管股權激勵的上市公司樣本，通過對高管持股比例與凈資產收益率、營業利潤和每股收益的相關性分析和回歸分析，結論也是高管持股和公司主要業績指標的相關性不顯著。李維安、李漢軍（2006）選取1999～2003年的民營上市公司為研究對象，研究結果表明，不同的公司股權結構對股權激勵和績效的影響不同，在我國當前上市公司持股集中度較高的情況下，股權激勵的作用不明顯。顧斌、周立燁（2007）通過對剔除行業影響后的上市公司高管人員股權激勵效應進行實證研究指出，目前我國上市公司高管人員股權激勵的長期效應不明顯；從行業角度看，交通運輸行業的上市公司股權激勵效果最好。何慶明（2007）通過對股權激勵類上市公司上漲因素的定量化分析顯示，其上漲與公司現有的各項財務指標沒有必然聯系，而與公司的市場地位、行業發展趨勢和關聯交易之間存在明顯的關系。并且還認為，我國上市公司已基本具備實施股權激勵的環境條件，實施股權激勵有利于解決管理層和股東利益一致性問題，通過價值轉移和價值創造，持續、有效地促進上市公司價值和業績的提高，從而有效推動上市公司股價的上升，給投資者以強有力的信心和巨大的投資機會。

可見，現有的實證研究大多是從高管人員持股對公司業績影響分析的，而我國上市公司基本上采用業績股票模式，但是卻并沒有帶來激勵作用。主要原因可能是由于我國股權激勵基本上是基于業績指標對高管人員進行考核，業績指標的考核具有很大的隨意性，再加上我國治理結構的不完善，使高管人員聯合起來產生尋租行為（周建波、孫菊生，2002）。因此，本文在做實證研究時選擇了公司價值這個指標，主要研究上市公司實施股權激勵對公司價值的影響。截止到2006年底，我國已有46家上市公司提出了股權激勵方案，并有18家的方案已經股東大會同意，其中9家已經實施。本文通過運用2004～2007年的財務數據分別計算這9家上市公司在實施股權激勵前后的托賓Q值（Tobin’s Q），對公司價值進行縱向比較，進而研究實施股權激勵對上市公司價值的影響。

二、研究設計

1、研究假設。企業價值的變化受多方面因素的影響，本文的研究就存在一個假設：控制了行業和宏觀經濟對企業價值的影響外，我們不考慮其他因素對企業價值的影響，即把股權激勵前后的價值變化看成是股權激勵的效應。

2、樣本的選取。為了考察上市公司股權激勵的實施效果，本文選取了在2006年以前實施股權激勵的滬、深兩市上市公司作為樣本進行分析。本文所用到的數據取自于新浪財經網以及和訊網站。

3、托賓Q值。在理論上，用于衡量企業價值指標最有名的就是托賓Q值，也就是企業的市場價值與企業重置成本的比率，即：

Q=企業市場價值/總資產的重置成本

值得注意的是，運用托賓Q理論，事實上變相承認了企業的價值與它的重置資產價值之間存在著某種固定的對應關系，如果Q值偏小，就證明企業的管理或生產效率抑或市場環境出現了問題，如果出現Q值小于1的情況，即企業資產重置價值大于企業價值，那么對于市場投資者來說，意味著公司的股票價值低估，這絕對是一個難得的投資機會。

當然，托賓Q理論也存在很大的問題。首先，企業價值是不是一定與企業總資產的重置成本有完全的固定關系，尚是一個值得進一步探討的問題。企業的價值不僅與企業的資產有密切聯系，還往往取決于市場的環境、企業的戰略、企業的組織結構效率、企業的財務方案、企業的人力資源利用狀況以及不同的企業價值評估目的，而且這些軟環境因素往往更是決定企業價值的重要方面。因此，我們必須結合具體情況進行具體分析，認真考慮企業價值與資產價值的相關度，這樣才能避免得出錯誤的答案。其次，運用托賓Q理論進行企業價值判斷，往往得到的價值估計與實際出入較大。

現實中，由于具體操作上的問題，中國上市公司的重置成本難以獲取，我們采用上市公司年末的總資產替代。公司總市值等于流通市值加上非流通股份的價值。非流通股份的價值用非流通股份占年末凈資產的金額計算。即：

Q=企業市場價值/總資產的重置成本

=（年末流通市值+非流通股份價值+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產

其中：非流通股份價值=每股凈資產×非流通股份數

三、研究的結果及局限

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2.股權激勵運作過程中需要注意的方面

第一、要注意激勵對象選擇。一般而言，包括董事、高級管理人員、核心技術人員等，公司的獨立董事、監事作為股東利益的代表，不能作為股權激勵對象。第二、要把握好數量，平衡好價格。股權激勵中，定價要有一定的科學性和依據，要平衡好公司和激勵對象之間的利益關系。企業在股權激勵方法的實際應用中，要結合自身的特點和實際情況，選擇適用的股權激勵方式。盲目的模仿或照抄照搬，不僅對企業的發展無益，而且可能導致企業陷入現金短缺，短期行為，缺乏資本積累等一系列困境。

3.股權激勵對企業具有什么現實意義

3.1激發管理人員的認同感和歸屬感，留住人才，吸引人才企業如果采用了適用于企業本身發展階段的股權激勵措施，不僅可以讓企業穩定住現有管理人才，還可以吸引更好的人才。人是企業的靈魂，是企業持續發展必須的武器，是一個企業有沒有核心的競爭力的關鍵因素。一個企業有沒有凝聚力,體現一個企業激勵方式是否有效。一個有效的激勵方式，不僅可以留住人才吸引人才，還可以提升企業員工對企業的歸屬感和認同感，激發企業員工工作的熱情和創新精神。

3.2約束經營管理者，預防短期行為傳統的的激勵方式導致管理人員頻繁跳槽，企業之間互挖墻角，已經造成了企業之間的惡性競爭。這不僅不利于企業的健康有序發展，更扼制了企業人才的繼續培養、成長和發展。企業都不愿意付出太多的培訓成本，都愿意去尋求現成的人才。這種現象造成嚴重的人才浪費、短缺。傳統的激勵方式主要是靠年度獎金或年度風險抵押金等方式對管理人員進行獎懲。對管理人員的考評依據主要是年度財務報表，年度財務報表只能反映企業短期的業績，具有短期行為。對管理人員的評價不具備客觀性,全面性。股權激勵方式解決了所有者激勵方式的主觀性,實現了利益共享,風險共擔,預防管理者的短期行為。

3.3激發管理人員的主動性和創新精神有效的股權激勵制度，可以吸引人才，激發人才的創新精神。一個有吸引力、凝聚力的企業，才是有前途的企業，有前途的企業是有人才企業。人是企業的靈魂，企業只有不斷創新，才能保在競爭中不斷取勝，成為行業中的常青樹。所以創新精神是一個企業能獲得長期生存發展的血液，是所有者、經營者企業價值最大化的有力保證。所以一個長期的有效的股權激勵方法，是企業的生存的法寶。

3.4營造一個長遠利益與個人利益相互統一的共同體一般來講所有者與經營者之間的利益是有所不同的。所有者注重的是投資利益和長遠發展，經營者為所有者提供是服務于技術，他們更注重的是在職期間的個人報酬和工作業績。兩者之間的價值取向不同導致他們經營管理方式，經營決策不同。有效的股權激勵方法可以營造一個所有者和經營者之間的利益共同體。使大家心往一處想，勁兒往一處使。俗話說團結就是力量，它就像一面旗幟,有了這面旗幟企業才有希望。股權激勵制度使企業的長遠利益與經營者之間個人利益的實現了統一,有利于企業長遠發展目標的實現。

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【關鍵詞】

股權價值；收益法；資產基礎法

近年來，伴隨著改革開放和我國社會主義市場經濟的發展，國有企業改革的呼聲越來越高。國務院指示國有企業走增資擴股的改革之路，增資擴股已成為國企時下改革的潮流。《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》（[2005]60號）文件明確指出：“企業實施改制必須由審批改制方案的單位確定的中介機構進行財務審計和資產評估。”這些變化使得對國有企業股權價值評估的需求不斷增加，對股權價值評估也提出了新的要求。

1 我國國有企業適用的股權價值評估方法分析

目前國內外通用的股權價值評估的理論方法主要有市場法、資產基礎法和收益法。

市場法一直被認為是最容易被人理解的一種評估方法，但在股權價值評估領域，我國相關的評估案例較少，又缺乏對評估成功案例資料庫的分享，尤其是在國有企業股權價值評估領域，國內幾乎沒有可以參照的評估案例，所以市場法不適用于國有企業的股權價值評估。

資產基礎法以企業的會計報表――資產負債表作為導向，操作簡單，是我國企業價值評估的實務界廣泛使用的一種評估方法。該方法是以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入（購建成本）所耗費的社會必要勞動，這種購建成本通常將隨著國民經濟的變化而變化，具有時間性和多變性，因而對各項資產和負債進行實際調整，才能使之更加反映公司的實際股權價值。但資產基礎法無法體現帳外的無形資產，如人力資本、品牌價值和商譽等的價值，這也是資產基礎法的一大缺陷。

收益法是以被評估對象預期收益能力來確定其價值的一種方法，反映的是資產的產出能力（獲利能力）的大小，對企業預期收益做出貢獻的不僅僅有各項賬面資產，還包括賬外無形資產等。一些國有企業的商譽、品牌價值、優良的管理經驗、市場渠道、客戶、行業聲譽、各類專有技術及設計施工方法等綜合因素形成的各種無形資產也是企業不可忽略的價值組成部分。非賬面無形資產及各項資產的綜合協同效應，對企業股權價值產生的貢獻，在收益法評估結果中得到了充分體現，這一點充分體現了收益法的優勢。但該方法實務操作起來有一定的難度且主觀性較強。

收益法考慮了企業所有預期收益的情況，但是其也存在很多不確定性的因素，在評估過程中大多靠實務經驗和借鑒以往的數據進行推測，主觀性較強。資產基礎法雖然不能反應企業帳外無形資產的價值，但操作簡單，且比較尊重實際。如果將二者結合起來，將資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以適當彌補收益法的缺陷。參照資產基礎法的評估結果可以使收益法的評估結果有所參照，使其不致于因為主觀性而偏離實際太遠。如果收益法與資產基礎法的評估結果相差太遠，則需要考慮公司的賬外無形資產價值的大小。確定帳外無形資產的價值確實較大的，則采用原收益法評估結論；如果找不到收益法增值較大的客觀事實原因，則需要重新考量收益法的各個指標，謹慎地對每一個指標進行反復推測和驗證，以確保評估的準確和合理性。

如某國有企業采用資產基礎法和收益法兩種方法對股權價值進行評估，最終結果收益現值法比資產基礎法多出30.07%。采用收益法評估時考慮到了無法通過會計報表中的具體單項資產和賬面金額所反映的價值，比較客觀反映企業價值和股東權益價值，形成一定的增值。兩種方法評估結果相差不大，可以推測增值為資產基礎法無法測算的而收益法擅長的對賬外無形資產的評估，即該國有企業的商譽和人力資本等。所以最終以收益法的評估值為評估結果。

可見，以資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以使收益法的評估結果更為準確。

2 對國有企業股權價值評估方法的幾點建議

通過以上分析對國有企業股權價值的評估提出的以下幾點建議，希望對今后國有企業的股權價值評估有所幫助。

2.1 優先選擇收益法對國有企業股權價值進行評估

運用收益法對國有企業股權價值進行評估，可以克服資產基礎法的一些弊端，防止國有資產的流失。由于無形資產的評估較為困難，尤其是像人力資本、品牌價值和商譽這樣的帳外無形資產，在評估過程中會出現漏估、定價不準和虛假評估的現象。無形資產的流失具有很大隱蔽性，客觀上無形資產流失了，在財務報表上卻不能發現對應的數字變化，在管理現場也不會發現少了一些實物。這樣，很容易就造成國有資產的流失。收益法較好的體現了企業各方面資產的價值和公司的運營特征與生產要素的完整構成，考慮了無形資產尤其是帳外無形資產對企業股權價值的影響。

2.2 關注少數股權問題

隨著國有企業的放開和發展，少數股權現象越來越普遍。在運用收益法對國有企業股權價值進行評估時，一般為估算企業的整體股權價值，因而在評估時應對少數股權的價值予以扣除。少數股權價值在企業股權價值評估中也具有一定的重要作用，不容忽視。

2.3 結合國有企業的特殊性，對非經營性資產或負債予以加回或扣減

國有企業具有特殊性，評估時要充分考慮國有企業的特殊性，并予以修正。國有企業一般存在較多的非經營性資產和負債，在運用收益法時要注意對非經營性資產和負債予以加回或者扣減。

2.4 應用資產基礎法要對每一項資產和負債予以相應調整

在應用資產基礎法時不能簡單的以各項資產或者負債的賬面價值或審計價值為準，應對各項資產或者負債進行實際調查和核準，以實地調查的結果為準確定每單項資產和負債的評估值。

2.5 將收益法和資產基礎法結合起來評估國有企業股權價值

篇（6）

股權激勵制度作為一種長期激勵機制最早產生于上世紀五十年代的美國，七八十年代在西方流行，這種機制在一定程度上解決了企業所有者和經營者目標不一致的問題。我國股權激勵開始較晚，于1997年才開始推行。我國的股權激勵制度與其在西方發達國家的成長與發展相比面臨著不同的環境和條件。

一、經營者股權激勵與企業價值的相關理論和概念

委托理論、交易費用理論、人力資本理論構成了現代西方經濟國家管理層持股的理論基礎。

1、委托理論

現代企業中，經營者和所有者是一種委托關系，理論上所有者可以通過委托契約約束經營者的行為，但事實上，一方面由于經營者和所有者追求的目標不一致，另一方面兩者間的經營信息不對稱，經營者和所有者間的契約不完全，所有者實際上無法確定經營成果和經營者勞動之間的關系。為了解決這個問題，股權激勵制度應運而生。

2、交易費用理論

交易費用理論認為企業和市場是兩種相互替代的資源配置方式，企業替代市場會降低利用市場機制的交易費用，交易費用也是企業成本。如果以企業的經營管理者作為并購的對象，使企業的經營管理人員內部化，成為企業的組成部分，必然會降低交易成本，提高資本收益率。

3、人力資本理論

人力資本具有與所有者不可分離、價值信息易隱藏、所有者要求參與分配等獨特的特征，這種活的資本相對其他資本更難管理，如何提高人力資本的使用效率是企業所有者面臨的問題。對經營者的股權激勵可以有效地解決這個難題。

二、經營者股權激勵和企業價值關系的分析

由于我國證券市場目前還很不規范，發展不夠成熟，相關的法律法規不夠健全，對于股權激勵和企業價值的關系研究還處于初級階段。所以，應該結合我國國情，借鑒國外的相關理論，對于股權激勵和企業價值的關系作研究。

1、經營者與股權激勵

企業經營者是以經營管理企業為職業，以企業獲得一定的經濟效益和社會效益為目標，對企業戰略性問題進行決策，包括董事會和經理層。

股權激勵是指在經營者與公司之間建立一種基于股權為基礎的激勵約束機制，經營者以其持有的股權與公司形成以產權為紐帶的利益共同體，股權激勵主要有以下形式：

(1)股票期權，我國當前的權證是一種股票期權，包括時間價值和現有價值。

(2)虛擬股票，是公司給予激勵對象的虛擬股票，只能享受到紅利和收益，沒有表決權和所有權等。

(3)股票增值權，與虛擬股票相似，但是不能夠分紅。

(4)經營者持股，指經營者以各種方式持有公司一定股份。

(5)員工持股，指公司員工以各種方式出資認購股份。是一個股權激勵的良好形勢。

(6)管理層收購，指公司管理層運用各種方式融資購買公司的股份。

(7)限制性股票，為了使公司高級管理人員能夠長期投入到工作中，而產生的低成本限售股票。

(8)業績股票，股權激勵的一種典型模式，在我國上市公司中尤為突出，很多公司以凈資產收益率作為業績考核標準。

(9)延期支付，在激勵期限內為員工提供的延期增值支付。

(10)賬面價值增值權，以每股凈資產的增加值來激勵其公司董事和高管人員，不是真正意義上的股票。

2、經營者股權激勵和企業價值關系

根據委托理論，企業經營者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股權價值最大化，如果經營者得不到額外的權益，就會選擇低風險同樣低收益的項目，如果把公司的利益和個人的利益捆綁在一起，就會實現目標的一致，因此，對經理人進行股權激勵能夠提升公司價值。

利用我國國內上市公司經常使用的一些財務指標研究發現，企業價值和股權激勵之間存在密切關系。通常選用的財務指標有總資產增長率、資產總規模、企業流動性、固定資產比率、無形資產比率、凈資產收益率、主營業務收益率以及企業負債水平和研發費的比例等等。在選取這些指標后，我們發現，經營者股權激勵對這些財務指標反映的企業價值并沒有直接的影響。而反過來，這些指標反映的企業價值會影響到股權激勵水平=總資產增長率、研發費的投入對股權激勵產生顯著的正向影響。資產總規模、企業流動性、固定資產比率、無形資產比率與經營者股權激勵水平呈顯著的負向關系；企業負債和風險對高科技企業股權激勵的影響不顯著。比如，固定資產比率、無形資產比率較高高，企業流動資產比率會相對較低，影響銷售增長率、利潤增長率降低，從而導致企業價值增長減緩，企業股份價值增長減慢，降低股權激勵效果；再比如，研發費的投人能使企業價值增加。研發費用上投入越多，產品的技術含量就越高，獲得利潤空間就越大，企業價值也就能增加。在企業價值提高后，經營者因股權激勵獲得的企業股份價值就會越來越高，達到股權激勵的目的。

在對我國上市公司的研究過程中，我們發現，企業價值最終決定所有權結構，影響經營者股權比例。經營者股權激勵受到企業價值和企業負債水平的影響。不一定是高的股權激勵才能實現高的企業價值，股權激勵只是在一個特定范圍內才和企業價值呈正相關，所以在激勵過程中，要結合公司的實際情況，選取適當的標準。但是企業規模和股權激勵呈正相關的趨勢，造就了一個最優化最低持股模式，企業規模與經營者股權激勵之間存在雙向的關系。股權激勵不一定會影響到企業價值，但是企業價值一定會影響到所有權結構，影響股權激勵。

3、根據分析所得關系提出的建議

(1)要認真研究企業內部的特征，制定一個符合自己公司實際的標準，再根據這個標準對經營者進行股權激勵，不要盲目實行高股權激勵。

(2)要完善我國目前的法律法規環境，建立健全相關的政策和制度體系，加強資本市場監管、消除不合理的壟斷保護、實現經營權和管理權的分離、改革經營者任用方式等手段來創造良好的政策環境。

(3)提高企業的研發投入，曾強企業的核心競爭力，才能夠實現提高企業的價值，改變企業所有權結構。

三、結論

本文通過對經營者股權激勵和企業價值的關系研究，得出了這樣一個結論，企業價值會影響股權激勵，但是股權激勵不一定會影響到企業價值，所以，企業應該根據自身的特點，認真研究股權激勵和企業價值的關系，制定合理的標準，努力提高企業的核心競爭力。實現提升企業價值和改善企業所有權結構的目的。

參考文獻：

[1]李增泉：激勵機制與企業績效――項基于上市公司的實證研究，會計研究，2000，1：24-52.

[2]魏剛：高級管理層激勵與上市公司績效，經濟研究，2000，3：32-39.

篇（7）

一、背景分析

A集團公司（簡稱“A公司”）是根據“專業化、集約化、提高產業集中度”的思路，對油田所屬油化業務進行整合重組后組建的集團企業，其目的均在于提升規模效益和市場運營效率，實現戰略協同，使油化產業更加有效地服務油氣生產。

（一）經營情況分析

A公司的業務85%左右來自于油田內部市場，其中中石油川慶鉆探工程公司市場占有率63%，長慶油田公司市場占有率22%；陜西延長集團公司市場占有率達到7%。公司的客戶群穩定，每年的業務量穩步增長。鑒于鄂爾多斯盆地油氣生產呈現快速增長態勢，其油田化工產品需求的穩步增長也保證了A公司的收入呈現逐年上漲的走勢。

（二）財務狀況分析

分別考察A公司的償債能力、資產運營能力和損益情況，并選擇化工行業中西北地區的西北化工（000791）和東北地區的沈陽化工（000698）兩家上市公司財務指標作為基準，對A公司的財務狀況進行分析。

1償債能力分析

從短期償債能力來看，流動比率、速動比率及現金對流動負債比率呈現逐年下降的趨勢，說明短期償債能力正在逐年變弱，其原因是流動資產，特別是貨幣資金的逐年減少。資產負債率呈逐年上升的趨勢，說明公司長期償債能力逐年減弱，其原因是公司存貨、應付賬款增加而引起的。

通過對比可以看到，A公司的流動比率、速動比率及現金比率與西北化工及沈陽化工相比，歷年償債能力均大大高于這兩個公司，說明A公司短期償債能力與行業內其他單位相比，償債能力較高。資產負債比率指標高于西北化工但低于沈陽化工，說明目前A公司的負債情況居于同行業中間水平。

2資產運營能力分析

應收賬款周轉率、存貨周轉率及總資產周轉率三個指標2008年均出現大幅度下降，說明A公司對應收賬款及存貨管理不善，周轉緩慢，產品銷售能力降低。其主要原因市場主體的改變導致貨款不能及時結算。

與同行業的西北化工及沈陽化工相比，這三個指標遠遠高于西北化工但低于沈陽化工，說明資產運營能力處于行業中間水平。

3損益情況分析

（1）利潤率指標分析

A公司總資產收益率、毛利率、主營業務利潤率三個指標均呈下降趨勢。主要原因是原材料、人工成本、運輸成本逐年增加。

與同行業的西北化工及沈陽化工相比，毛利率基本相當，當營業利潤率和總資產收益率較西北化工好，比沈陽化工差，居于中間水平。

（2）成本、費用分析

A公司主營業務成本與主營業務收入的比例逐年升高，說明單位收入的主營業務成本在逐年增加，主要是原材料、運輸成本和人工成本增幅較大。期間費用也呈現逐年增加的趨勢，其主要原因是管理費用增幅較大。

與同行業的西北化工及沈陽化工相比，主營業務與主營業務收入比基本相當，但期間費用與主營業務收入的比遠遠高于這兩個公司。

小結：從上述分析可以看出，A公司與同行業相比，基本處于中游水平。部分財務指標的差異是由于市場主體的改變和內部管理問題所導致。

二、股權價值估值

在A公司的股權價值估值過程中，我們根據“油化產品與鄂爾多斯盆地石油公司資本支出逐年增長呈正相關性”來預測估值所需數據，預測時間選擇為2012―2015年。

（一）股權自由現金流（FCFE）

股權自由現金流是指屬于股權投資者的企業剩余現金流量，即企業在支付了經營費用、債務本金和利息，滿足了營運資本和資本投資需求之后的現金流量。

FCFE=經營活動現金流量-資本性支出-營運資本追加額-償還本金+新發型債務

經營活動現金流量=營業收入-營業費用-利息費用-所得稅

資本性支出是企業為保持現有資產的運行并創造新的資產以保證未來的增長必須安排的資產投資，通常企業經營活動現金流量應首先滿足資本性支出的需求。

營運資本追加額指企業的流動資產與流動負債的差額。其增加意味著現金流出，減少意味著現金流入。

（二）加權平均資本成本（WACC）

企業各類投資者要求高低不同的報酬率構成企業的資本成本。加權平均資本成本是反映各類投資者要求報酬率的加權平均數，是綜合考慮股權成本和債券成本后的公司整體資本成本情況的一個值。

（三）股權價值模型

根據模型，我們計算得出A公司的股權價值為82億元。按照A公司1億元的股本計算，公司每股價值82元，遠大于公司每股凈資產（2011年底，公司每股凈資產17元），說明公司成長性好、附加值高。然而，公司的估值水平高于西北化工（每股價值681元），但遠遠低于沈陽化工（每股價值1839元）。說明A公司處于化工行業的中下水平，造成公司估值水平偏低的原因主要是由于市場主體的改變、集團內部管理不善、成本費用過高所導致，如果不持續做出變革，必將走入經營困境，難以在激烈的競爭中生存。

三、A公司發展探索

市場主體的改變，帶給A公司機遇和挑戰。專業化重組之前，A集團生產的油化產品、材料只要能夠滿足長慶市場需要的，同等條件下均優先采購。其85%左右的市場是依靠壟斷競爭獲得的。中石油專業化重組之后，長慶市場變成長慶和川慶鉆探兩個市場，市場主體的改變帶給A公司巨大變化，65%左右的市場競爭性加強，主體的改變將A公司推向了激烈的完全競爭市場中。面對這一轉變，A集團公司所屬母公司支持其進一步做大做強油化產業。就A集團本身來說，要積極轉變觀念，從集團內部進行多項變革，在新的環境下探索出新的發展模式，以實現公司自身的發展。

（一）搭建市場共享平臺

A集團的母公司與長慶油田和川慶鉆探工程公司建立了長期穩定的戰略合作伙伴關系，川慶鉆探公司的工程技術服務業務為A集團提供了可靠的市場保障。A集團的產品銷售又主要在川慶市場，因此，在戰略合作框架下，可以協議方式明確 “以技術換市場，以關聯對關聯”的原則，促使長慶油田、川慶公司優先將A公司納入配套服務商的范疇內，發揮協同效應，為兩家企業提供優質服務。

以技術換市場確定的關聯模式，對A集團的母公司、川慶公司和長慶油田是一個全贏的局面，三者的產業互補性提升了各自的技術服務保障能力與核心競爭力，而且長慶和川慶市場的穩定也為A集團的下部市場擴張提供了支持和保障。

（二）實施品牌整合

A公司旗下7家子分公司生產的4大類259種產品品牌多而雜，這些品牌在同一消費市場內都存在相互競爭的現象。品牌整合將改變原有各個品牌投資以及銷售服務網絡各自為戰的局面，帶來巨大的成本節約空間。節約下來的費用又可以投入到新產品研發、服務體系建設、生產設備改造，以及渠道的扶植上，從而形成一個良性的正反饋循環，進一步加強A公司在技術、生產以及品牌影響上的市場競爭力。

品牌整合之路是為了搭建豐富的品牌構架，設置合理的產品線分類，盡最大可能覆蓋市場、滿足各層面消費者的需求。整合中應本著集中資源，將品牌做大做強的原則，實行“大一統”戰略，只保留一個品牌。采用“主品牌+商品系列名稱”的模式，在突出主品牌形象的前提下，通過市場細分，根據產品特性，兼顧不同消費需求，劃分各商品系列。商品系列的引入，使消費者對油化產品的認知與記憶由原來的“具體產品（幾百種）”，演變成“主品牌+商品系列（十幾個）”，方便了消費選擇，實現了品牌統一，提升了公司品牌。

（三）完善經營策略

根據國際油化企業發展的規律，隨著先進生產手段的逐步擴散，生產工藝日益趨同，產品競爭越來越體現為整個產業鏈之間的競爭。只有擁有完整、高效的產業鏈，具有較強的市場競爭力的油化企業才能在競爭中取得長遠發展。A公司生產經營場所分散，遍布于陜甘寧三省區的10個地方（陜西4處，寧夏4處，甘肅2處），且存在重復建設現象。A公司要謀求長遠發展就要有貌似“自斷一臂”的經營戰略支持，應改變原有經營策略，實施“資源統一配置、產品統一標準、網絡統一布局、價格統一管理、科研統一組織”的“五統一”經營戰略，構筑起專業化管理的框架，實現成本降低、用工合理、生產優化的目標，在鄂爾多斯領域建立起縱向上的深度競爭優勢。

經營工作如何兼顧A公司的生產布局的呢？在集團內部構建起“定位明確，生產集中“的生產格局，按地區生產產品系列，各地區的生產場所按照產業鏈進行布局和生產，堅決杜絕重復建設，依靠規模效應實現完整、高效的產業鏈生產。

（四）改進營銷體系

篇（8）

1 理論分析與研究假設

1.1 股權集中度對企業價值的影響

企業的股權十分分散時，單個股東缺乏對公司經營者的監督，持有少量股權的他們不會積極參與公司的治理進而促進企業價值的提升，因為股東的監督成本要大于他們從中獲得的收益。我國學者洪愛梅、黃寶鳳研究了52家電子上市公司，結果表明第一大股東持股比例與企業價值呈現顯著正相關關系。基于以上分析，本文提出如下假設。

假設1：創業板高新技術上市公司企業價值與股權集中度之間存在正相關的關系。

1.2 股權制衡度對企業價值的影響

“一股獨大”在我國的上市公司中極為普遍，尤其是高新技術企業。而這種情形的存在使得其董事會往往被大股東控制從而使公司正常的決策和監督機制不能發揮作用。如果股權制衡度高的情況下，企業的決策需要股東共同決定，同時大股東的行為也會受到其他股東的監督，從這種情況來說，股權制衡度是有利于企業價值的提升的。陳德萍、陳永圣以中小板358家上市公司為樣本研究了股權制衡度與企業績效之間的關系，結果顯示股權制衡度可以有效改善企業的績效。所以，基于以上理論和文獻的分析，本文提出了下面的假設。

假設2：創業板高新技術上市公司的企業價值與股權制衡度兩者之間存在正相關的關系。

1.3 管理層持股對企業價值的影響

股東對管理層的激勵能夠使股東與管理層的利益趨向一致，更大程度的提高企業價值。學者通過實證檢驗出管理層持股比例與企業價值之間存在正相關的關系。陳仲利和王秀以5283組上市公司數據為樣本，研究管理層持股與企業價值的關系，實證結果顯示兩者呈現正相關關系。基于以上分析，本文提出如下假設。

假設3：高新技術上市公司公司價值與管理層持股比例呈現正相關關系。

2 模型建立數據說明

2.1 研究樣本選擇與數據來源

本文選取2014―2016年創業板上市的325家高新技術公司為樣本，而取得的數據均來自于國泰安數據庫（CSMAR）。

2.2 變量設計與模型選擇

（1）被解釋變量設計。本文選取托賓Q值（TQ）衡量企業價值。托賓Q值是股東權益市場價值與負債賬面價值的和與總資產賬面價值的比值。托賓Q值越大，企業價值越大。

（2）解釋變量設計。本文選取CR10、S、MO為解釋變量。前10大股東持股比例（CR10）是前10大股東持股數量與總股數的比值，用來反映股權集中度；第二到第十股?|制衡度（S）是第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例和的比值，用來衡量股權集中度；管理層持股比（MO）是管理層持股數量與總股數的比值。

（3）控制變量。本文選取企業的資產負債率（DEBT）、企業規模（SIZE）為控制變量。資產負債率是企業總負債與總資產的比值，企業規模是企業總資產的對數。

3 實證分析

3.1 描述性統計

首先對變量應用SPSS 22.0軟件進行描述性分析，結果如表1所示。

（1）TQ均值為4.3040，最大值為24.9405，最小值為0.6203，TQ值差異很大。

（2）CR10均值為0.5852，最大值為0.8575，最小值為0.1595。從總體來說，股權集中度高，前10大股東能很好的控制公司。

（3）S指數平均值為1.1541，股權制衡度還是比較高的。

（4）管理層持股的均值29.92%，最大值為77.81%，最小值為0，說明管理層持股在高新技術企業中比例比較高且很普遍。

（5）企業規模平均值為21.3422，最大值為24.1963，最小值為19.2895，企業的規模比較大。

（6）資產負債率平均值為0.3017，最高值達到了0.8864，說明債務融資仍然是高新技術企業進行融資的重要手段。

3.2 相關性分析

借助于SPSS22.0軟件，首先對各變量之間的相關性關系進行分析，分析的結果如表2所示。

根據表2可知：來自創業板的高新技術上市公司的托賓Q值在0.05的顯著性水平上與前10大股東持股比例CR10、管理層持股比例MO呈現顯著正相關；托賓Q值在0.05的顯著性水平上與資產規模、資產負債率呈現顯著負相關。托賓Q值與股權制衡度S指數不存在相關關系。

3.3 回歸模型的建立

從上述的相關性分析可知，TQ值與股權制衡度S指數兩者之間不相關，所以S指數不進入到回歸模型中。模型（1）如下：

TQ=α+β1CR10+β2MO+β3SIZE+β4DEBT+γ （1）

其中：α為常數，βi為選取的自變量CR10、MO、DEBT、SIZE的回歸系數，γ為殘差項。

3.4 多元線性回歸分析

為了進一步實證研究高新技術企業股權結構對企業價值的影響，驗證研究假設的合理性，本文采用多元線性回歸模型進行統計分析。表3為模型回歸的系數，通過觀察多元回歸模型的回歸系數，可以得出：

（1）CR10與TQ之間的P=0.039（

（2）MO與TQ呈正相關關系，P=0.026

（3）SIZE與TQ之間的P=0

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doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 018

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0025- 03

1 多元化經營對企業價值的影響

在多元化與企業價值關系的實證研究中，因為衡量多元化與企業價值的指標多種多樣，所以實證結果比較混亂，沒有形成統一的結論。姚俊、呂源和藍海林（2004）發現多元化程度與資產回報率（ROA）有著顯著的負相關關系。金天和余鵬翼（2005）實證檢驗出我國上市公司多元化經營損害公司價值。他們認為多元化會折價，即企業實施多元化戰略降低了公司價值，惡化了企業經營業績。但傅繼波和楊朝軍（2005）認為，中國上市公司多元化經營創造了價值，多元化公司的價值要高于相關專業化公司組合的價值。余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）的實證結果也表明，公司進行多元化活動后，多元化程度與短期績效呈現顯著正向關系。他們支持多元化溢價觀點，即多元化戰略增加了企業價值，改善了企業經營績效。與上述兩種結論不同的是，我國部分學者認為多元化程度與公司價值沒有任何關系。劉力（1997）研究發現，多元化經營程度與企業的總資產收益率（ROA）和資產負債率之間基本上不存在相關關系。薛有志和周杰（2007）采用調整的赫芬德爾指數衡量產品多元化程度，發現多元化程度對公司績效（資產回報率和托賓Q）沒有直接影響。薛光紅（2010）提出，公司多元化是股東與管理層、大股東與中小股東之間關系的一個典型例證。因此，考察多元化戰略，股權結構是必須考慮的一個因素。將多元化戰略作為中介變量，在驗證股權結構、多元化戰略和績效兩兩之間關系的同時，驗證了多元化的中介效應。

2 不同股權控制人的多元化經營對企業價值影響研究

姜付秀（2005）認為，從終極控制人的角度出發，上市公司可分為國有控股與非國有控股兩大類。相對于非國有控股公司而言，由于政府在很大程度上控制一部分關鍵資源，而且已有相關研究表明，國有控股的上市公司更加重視公司業績，而非國有控股的上市公司更加重視公司的成長性。為使公司有更好的經濟績效，政府可能進行政策支持乃至直接投資，使企業多元化程度提高。陳信元和黃俊（2007）的研究也進一步表明，政府直接控股的上市公司更易實行多元化經營，而且在政府干預經濟越嚴重的地區，這種現象越為明顯，從而最終降低了企業的績效。張作玲（2010）則通過對946家上市公司2004-2008年的4 166個數據進行回歸檢驗，發現多元化顯著降低了公司的經濟績效；通過考察最終控制人的性質發現，最終控制人為國有的公司經濟績效要低于最終控制人為非國有的公司，而且國有控股公司的多元化折價程度顯著大于非國有控股公司。

魏立江（2009）研究表明，政府對國有公司經營范圍的管控導致國有控制上市公司多元化程度低，多元化功能追求上的差別造成了國有控制公司多元化績效并不理想，而私有控制公司有通過多元化實現內部市場功能的訴求，因此它們的多元化水平高，相應地公司績效并沒有降低，兩者反而呈現出正相關關系，多元化促進了公司績效。由此可以看出，在我國，不同股權控制下的公司多元化水平存在差異，但終極控制人性質與多元化水平、公司業績之間的關系并無統一的結論。

3 管理層持股比例對多元化經營和企業價值的影響

Berle and Means和Jensen and Meckling都認為公共交易的公司中，管理層一般都致力于尋求個人收益的最大化，而不是與外部股東的目標相一致。諸如，管理層廣泛存在的“帝國建造”、聲譽和職業生涯的考慮、自我保護、短期主義等，都有可能使公司經理通過公司多元化來實現個人的各種利益目標。具體表現在：通過公司多元化可以提高其報酬、權力和地位；通過專有投資獲得的特定管理技術，提升其人力資本期權價值，從而獲得更高的“塹壕效應”和未來職業生涯預期；通過多元化分散公司整體風險，削弱個人投資組合的風險。因此，管理者的持股比例越高，其與外部股東的利益越趨于一致，因而就不大可能采取損害股東財富的決策。這樣，管理層持股比例與多元化程度之間應該呈負相關關系。反之，企業則更容易采用多元化戰略。通過實證檢驗，Denis和Sarin（1997）證明了管理層持股比例與多元化程度存在強負相關關系，即印證了以上理論。

與上述研究結論不同，Amihud、Lev和May（1981）的研究得出結論，公司多元化程度與管理者持有公司股權比例正相關。同時他們發現股權分散型公司比股權集中型公司的管理者更傾向于采用多元化經營戰略。當股權結構比較分散時，單個股東的作用是有限的，出于“搭便車”的動機，他們沒有動力去監督公司的治理機制，此時公司的控制權大多掌握在管理層手中。由于這些外部小股東對管理層約束機制弱化，致使管理層在公司決策時追求其自身利益的最大化，多元化戰略便是其選擇之一。當股權集中度上升時，由于“利益趨同效應”的作用，控股股東有足夠的激勵去監督經理層，從而避免了“搭便車”問題。這種約束機制使得公司管理層不能隨意做出多元化的投資決策。在國內，余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）發現，管理者股權比例與公司多元化水平呈U形曲線關系，即當管理者持股比例增加時公司多元化程度降低，當管理者持股比例達到一定程度時（52．94％），公司多元化程度隨管理者持股比例的增加而增加。由此可見，國內外有關管理者持股比例與多元化經營和企業價值的實證研究結論比較模糊，有的甚至相反，這種結果與各國的具體國情有著密不可分的關系。

4 不同股權比例下多元化經營對企業價值的影響

饒茜、唐柳 等（2004）認為股權集中度（第一大股東持股比例）、國家股比例和法人股比例與公司多元化經營程度均呈顯著性倒U形相關；并且國有控股型公司比法人控股型公司更傾向于采用多元化經營戰略，法人控股型公司與不具有控股股東公司多元化經營程度并沒有顯著性差異。艾健明（2007）以2001年前上市的、屬于制造業的416家公司2001-2005年的連續樣本作為研究對象，實證檢驗了多元化、公司績效與國有股之間的關系。結論顯示，多元化損害公司績效，國有股比例與公司績效呈U形關系，而與多元化呈倒U形關系。同時，發現第一大股東對多元化有一定的約束作用，其持股比例越高，公司多元化程度越低，公司績效也越好。按第一大股東持股比例分類控制權結構后的分析結果也顯示，與絕對控股情況下的結論恰好相反，相對控股及股權制衡均與公司的多元化程度正相關、與公司績效負相關。即股權集中有利于降低多元化程度，提升公司績效。韓忠雪、朱榮林和王寧（2006）利用我國上市公司資料，在得出我國上市多元化公司存在折價的結論基礎上，又得出結論：國有股權與公司多元化程度呈現負相關關系，法人股與多元化程度呈倒U形曲線關系，股權集中度、機構持股比例和管理層持股與多元化程度呈負相關關系。許陳生 等（2006）研究表明問題是公司實施多元化經營的重要原因，實證結果發現，公司多元化水平與國有股比例和股權集中度均呈現顯著的負相關關系，與法人股比例呈倒U形關系。張奎（2004）發現多元化與公司價值的關系不顯著，多元化與法人股比例呈正相關，與國家股比例呈負相關。魏立江（2009）的經驗證據表明國有控制公司的終極控制人控制程度與多元化績效之間呈現出倒U形形態，而私有控制公司的多元化績效和控股程度之間并沒有呈現出與國有控制公司那么明顯的倒U形形態。通過對國內相關理論研究進行匯總后可以發現，在我國股權比例、管理者持股比例與公司多元化業績之間的關系是不確定的，即沒有形成統一的結論。

5 研究總結與展望

5.1 研究總結

在對國內外相關文獻進行回顧后，我們可以發現，國外對股權結構和公司多元化經營關系的研究大都集中在管理者持股比例和公司多元化水平之間的關系，而且結論也不盡相同，它們之間的關系既有正相關也有負相關。國內研究股權結構和公司多元化經營之間的關系的文獻，很少研究管理者持股比例對公司多元化經營的影響，大多集中在股權集中度對公司多元化經營的影響。并且股權結構和公司多元化經營之間的關系更多的只是簡單地從股權的性質出發來研究，如國有股、法人股等，且得出的結論也各不相同。國外有關多元化經營與企業績效關系的研究相對已經比較成熟，但是最終結論尚未統一。本文認為之所以實證結果不一，有可能是以下幾個原因：

（1）衡量多元化經營程度的指標不一。研究者多從自己的理解出發。在衡量多元化經營程度時，蘇冬蔚（2005）用行業數、收入Herfindahl指數和收入熵值度量企業多元化經營程度，得出多元化溢價的結論。而劉力（1997）以企業其他營業利潤（或加上投資收益）／主營業務利潤作為企業多元化經營程度的指標，得出中性的結論。由此可見，不同的衡量指標對實證結果會產生質的影響。

（2）多元化經營沒有區分相關多元化與非相關多元化。Rumelt（1974）研究發現，相關多元化經營會提高公司績效，非相關多元化經營會損害公司績效。可見對多元化經營進行細分可以產生不同的實證結果，因此在以后的研究中，如果能將多元化經營進行具體細分，那么實證結果或許會更加準確和顯著。

（3）公司績效的度量不太合理。如傅繼波和楊朝軍（2005）使用超額價值（EV）指標度量公司績效，余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）使用托賓Q，但由于中國上市公司存在股權分置問題，文章沒有采用一定的調整辦法計算公司績效，并且中國股票市場存在嚴重的投機行為，使得采用市場指標度量公司績效的有效性說服力不強。姚俊 等（2004）采用資產收益率（ROA）及凈資產收益率（ROE）等會計績效指標，但并沒有控制可能存在的盈余管理問題。

（4）對上市公司多元化經營動因分析不足。國內研究者通常結合中國制度背景，研究在不同終極控制人特征下，股權結構與公司多元化經營業績之間的關系，但經理、股東、內部市場構建和政府干預等其他多種動因往往被忽視。

5.2 未來研究展望

（1）在以后的研究中，我們應該盡量克服和彌補現有研究的缺陷。在對多元化經營程度進行衡量時，可以采用經營單元數（N），多元化啞變量（DUM），赫芬達爾指數（HI）和熵指數（DT）4種多元化衡量指標以相互校驗。同時，把多元化熵指數（DT）細分為相關多元化熵指數（DR）和非相關多元化熵指數（DU），分別研究不同多元化經營類型對公司績效的影響。在對公司績效衡量時，可以采用資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和經營現金流量收益率（CFROA）3個會計指標來度量公司績效，根據主成分分析法構建綜合績效（TF）對會計績效指標作穩健性檢驗，使得結論更加可靠。同時，在進行多元化研究時應多考慮企業多元化的動因，并盡可能對多種動因進行實證區分。

（2）中國企業的多元化經營與公司績效關系的研究文獻較少，特別是對于多元化經營的溢價或者折價原因問題的研究更少，這就為我國研究者的研究指明了方向。在以后的研究中，我們可以從企業實施多元化經營的動因出發，探究多元化經營與企業績效之間的關系，豐富研究內容，拓展可研究空間。值得關注的是，在我國，政府一方面作為社會的行政管理者，扮演著市場“裁判員”的角色；另一方面，政府又是許多企業的所有者，具體負責企業的生產經營，充當了市場的“運動員”。那么，政府的這種雙重角色是否會影響企業的多元化經營行為？這些問題都值得我們進一步去思考和研究。

（3）可進一步將股權結構作為中介變量進行實證研究。例如，以我國上市公司作為樣本，股權結構作為中介變量，研究多元化經營與績效的關系。即在驗證股權結構、多元化戰略和企業價值兩兩之間關系的同時，驗證股權結構的中介效應。

主要參考文獻

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［12］韓忠雪，朱榮林，等．股權結構、問題與公司多元化折價［J］.當代經濟科學，2006（5）：52－58．

篇（10）

長期以來，資金短缺問題一直制約著民營企業的進一步發展。在信貸有限情況下，一部分企業利用商業信用降低了融資約束，有效地提高了自身的規模效率（石曉軍和張順明，2010； Biais and Gollier，1997）；一部分企業利用商業信用，促進了產品銷售（陸正飛和楊德明，2011）。

在解釋商業信用影響因素的大量文獻中，學者們大多關注了宏觀因素（貨幣政策、銀行信貸和金融危機等）（Meltzer， 1960，余明桂和潘紅波，2010）、產業因素（陸正飛和楊德明，2011；Fisman and Raturi，2004；張新民等，2012）與企業因素（企業規模、經營年限和成長性等）（Cunat，2007；Bougheas，S，SMateut and PMizen，2009， 史建平等，2010）等的影響，對企業家的作用卻鮮有涉及。民營企業的企業家大多集所有權、經營權于一身，其自身的異質性特征必然會對企業的商業信用行為產生影響。

傳統理論均隱含的假設決策者是追求效用最大化和符合貝葉斯法則的理性人，所做的決策是理性的，而實際上，人們在現實中所作的經濟決策并不一定是理性的，往往會出現過度自信（overconfidence）等心理特征，許多經濟學和心理學的研究也證明了這一規律（Weinstein N，1980）。過度自信是指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估成功、低估失敗，而這種傾向在高層管理者中表現更為突出（Camere and Lovallo，1999；Moore and Kim，2003）。

大量研究發現企業家的過度自信特征會扭曲企業投資決策（余明桂等，2006），那么商業信用的投放是否同樣受到企業家過度自信特征的影響？更為重要的是，企業家過度自信是否因民營企業公司治理結構的差異而有所不同？對于這兩個問題，學界雖然有不少研究，但仍有一些問題需要進一步研究，本文擬透過股權制衡對企業家過度自信與商業信用的關系作進一步探索。

二、理論分析和研究假設

（一）企業家過度自信與商業信用投放

關于企業家非理性對公司投資的影響，Roll（1986）做出了開創性的貢獻。他用管理者自大假說來進行解釋，認為過度自信的企業家有過度投資的沖動。這一結論得到很多文獻的證實。例如，Malmendier and Tate（2005）的實證研究發現：當公司擁有充足的內部資金時，過度自信的企業家會進行過度投資；Heaton（2002）認為，樂觀的管理者會高估他們自己為公司創造價值的能力并高估公司投資項目所能帶來的現金流，從而進行過度投資；王霞等（2008）指出，過度自信的管理者對融資活動產生的現金流有更高的敏感性，傾向于過度投資。

過度自信的企業家會高估公司投資項目的盈利能力并低估投資項目的風險（Malmendier and Tate，2005；Merrow etal，1981；Statman and Tyzoon，1985；Malmendier and Tate，2003）。在這一心理作用的驅使下，他們在制定擴張決策時，會高估自己的經營能力和企業的盈利能力（Russo，1992），樂觀地認為自己總能成功（Cooper，AC. et al，1988）。Langer（1975）、Weinstein（1980）以及March和Shapira（1987）的研究也證實選擇了投資項目的CEO可能存在控制幻覺（Illusion of control），嚴重低估投資項目失敗的可能性。

商業信用也是企業的一種投資行為。企業在銷售商品后通過提供商業信用延期收取款項，一方面贏得了客戶搶占了先機，擴大了企業的經營規模；同時更為重要的是占領了市場，提高了企業的競爭力。對于這一投資行為，過度自信的企業家存在過度樂觀現象（Statman and Tyzoon，1985），會高估商業信用提供給企業帶來的現實收益；同時由于過度自信，他們傾向于高估自己的能力（Gervais etal，2002），低估商業信用所帶來的風險。因此，過度自信的企業家在進行權衡后，會提高商業信用的使用力度。為此提出假設1：

H1：與企業家非過度自信的公司相比，企業家過度自信的公司商業信用投放更多。

（二）股權制衡、企業家過度自信與商業信用投放

20世紀90年代以來，國內外學者開始關注多個大股東分權制衡的股權結構形式對企業投資行為的影響，但并沒有直接證據表明股權制衡會對商業信用投放產生影響。本文認為股權制衡可以從以下兩個角度對商業信用的投放產生影響：

首先，公司股權制衡的產生可以發揮企業團體決策的功能，抑制個人行為（Jensen and Meckling，1976）。這是因為：當公司中同時存在多個持有一定比例股份、能夠參與到公司生產經營以及決策的大股東時，任何大股東都無法獨自控制整個公司的生產經營以及決策，即使是公司管理者也不例外（Bennedsen and Daniel，2000）。由于公司的任何決策都必須通過協商一致方能施行，這在一定程度上減少了控制權私有收益驅動的非效率投資行為。

其次，大股東的多元化能夠對經理形成有效的監督（Pagano and Roell，1998）。制衡股東會出于維護自身利益的目的，對第一大股東及管理層制定的投資決策實施更有效的監督，以降低因個人因素所導致的非效率投資問題。陳信元等（2004）也發現， 股權制衡不僅對第一大股東的私利行為有更好的約束和監督作用，同時也對公司管理者產生了一定的監督制衡效用。由于外部大股東在公司治理中對內部大股東（即控股股東）和管理層可以發揮有效的監督職能，股權制衡程度高的公司具有更高的投資效率（Shleifer A， Vishnyr，1986），在一定程度上可以抑制管理者的非理性行為（Bennedsen and Daniel，2000）。

基于以上分析，本文提出假設2：

H2：在企業家過度自信的樣本中，股權制衡度高的企業商業信用投放少。

三、樣本與變量的界定

（一）樣本的建立

本文數據樣本選擇截至2007年12月31日設立的最終控制人類型始終為“民營控股”，且最終控制人可追溯到個人的中小板上市公司。之所以將研究樣本限定于此，主要是基于三個方面的考慮：其一，最終控制人未發生變更的企業相對來說處于一個比較穩定的狀態，從而有著比較穩定的研究基礎。其二，從研究主題的契合性來看，民營企業的企業家作為企業的發起者和主導者，往往集所有權、經營權于一身，其個人特質勢必會對企業的融資、投資、經營活動產生影響。其三，從板塊構成來看，中小板的主要組成部分為民營上市公司。根據國泰安數據庫和深交所公布的資料，截至到2013年12月31日，中小板上市公司總數為701家，而民營上市公司為557家，占整個板塊的7945%。因此，中小板已成為名副其實的“民營板”。

根據以上原則共篩選出126家企業，考慮到經營狀況不穩定企業的樣本值可能會給結果造成很大的偏差，剔除了3家ST和*ST企業，將余下的123家企業作為研究樣本。研究期間選為2008-2013年，這是因為2007年123家樣本在第三季報中披露業績預告的公司只有102家，至2008年擴容至118家。因此，最終的樣本數為118家。

本文財務數據采自國泰安（CSMAR）數據庫（wwwgtarsccom）、銳思金融研究數據庫（wwwressetcn）和深圳證券交易所公告數據。樣本統計分析運用 EVIEWS60 和 EXCEL軟件進行。

118家樣本地區與行業分布分別見表1和表2。

1.被解釋變量

商業信用（TC）。從投放角度，商業信用是企業在商品或勞務交易中，由于延期收款而向客戶提供的一種短期資金支持。按照形式不同可分為應收賬款、應收票據和預付款項三種。借鑒常用做法，本文對商業信用的衡量以總資產作為分母對商業信用投放總額進行標準化。該指標越大，說明企業商業信用投放越多。

2.解釋變量

企業家過度自信（OVERCON）。在本文中，最大的困難之一在于如何衡量企業家過度自信。從20世紀90年代末開始，一些學者進行了大膽的探索和嘗試，并提出了一些衡量方法。考慮到數據的可獲取性，我國學者常用的方法有三：一是CEO持股法（郝穎等，2005；饒育蕾和王建新，2010），二是企業景氣指數法（余明桂等，2006），三是企業盈利預測偏差法（曹向等，2013；姜付秀等，2009）。 第一種衡量方法是用CEO持股數據的變動來衡管理者過度自信水平。如果被給予股票期權激勵的CEO在期權到期后行權，甚至在任期內買入公司股票，可認為他對公司后續運營持樂觀態度，認為公司價值將進一步增長，表明經理人對自身的經營水平過度自信。Malmendier and Tate（2005）在實證研究中曾采用此方法衡量經理人過度自信的水平。由于本文研究對象為民營企業的企業家，他們本身就是企業的所有者，因此在本文中使用該法衡量企業家過度自信程度顯然不合適。于是，借鑒余明桂等（2006）的做法，本文選取后兩種方法衡量企業家過度自信程度。

企業景氣指數法。企業景氣指數又稱企業綜合生產經營景氣指數，是根據企業家對于本企業綜合生產經營情況的判斷與預期而編制的指數，用以反映企業生產經營和行業發展的景氣狀況，并預測未來發展趨勢。該指數表現形式為純正數，取值范圍在0-200之間。100點為臨界值，當景氣指數大于100 點時，表明企業家對企業生產經營和未來發展樂觀；當景氣指數小于100點時，表明企業家對企業生產經營狀況和未來發展悲觀。

企業盈利預測偏差法。該方法根據上市公司的業績預測是否變化來判斷企業家是否過度自信（Lin et. al.，2005）。上市公司一般會在第三季報中從定性和定量兩個方面披露對當年的業績預計。在定性描述樣本中，如果樂觀預期（預增、預平、預盈、減虧）在事后變臉，即預告的業績與實際業績不一致，則將該公司的企業家視為過度自信；在定量描述樣本中，公司公布了盈利（虧損）預測的范圍或幅度，如果實際盈利（虧損）業績低于（高于）業績預測的范圍或幅度，則定義為企業家過度自信。

對比上述兩種方法，本文認為企業景氣指數法更能反映企業家的過度自信特征。因此實證分析時，選擇企業景氣指數法度量企業家過度自信程度。考慮到結果的可靠性，采用企業盈利預測偏差法進行穩健性檢驗。進一步，本文選擇企業年度景氣指數衡量企業家過度自信水平。由于原始的景氣指數每季度批露一次，因此以當年 4個季度的平均值計算確定企業年度景氣指數。企業景氣指數原始數據來源于新浪財經中國宏觀經濟數據庫。

股權制衡度（EQU）。股權制衡是指由幾個大股東分享控制權，通過內部牽制使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，從而達到相互監督的股權安排模式。現有文獻對股權制衡的衡量方法不盡相同，概括而言可分為持股比例法和持股比例比值法兩種。持股比例法是選取第一大股東持股比例或者其他制衡股東持股比例（之和）進行衡量。常用的有第一大股東持股比例（H1）、第二大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例之和以及第二到第十大股東持股比例之和；持股比例比值法則使用二者之間相互的比值確定股權制衡度。常用指標有Z指數（第一大股東持股比例/第二大股東持股比例）、第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值以及第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。選取哪一種指標關鍵在于對制衡股東的認定。由于本文研究對象股權高度集中，因此借鑒白重恩等（2005）的做法，引入第二到第十大股東持股比例之和衡量公司股權制衡度。該指標越大，第一大股東的控股程度就越小，第一大股東受到其他大股東的制衡力度越強，越可能制約大股東行為。

3.控制變量

銀行信用（LOAN）。借鑒常用做法，本文采用銀行貸款（包括短期和長期）與總資產的比例表示企業從銀行處獲得的信貸支持。這一數值越大，說明企業獲得的銀行信貸越多。

企業規模（SIZE）。借鑒余明桂（2008）和陸正飛（2011）等的做法，選用總資產的自然對數反映企業規模。這一指標越大，說明企業規模越大。陸正飛等（2011）認為商業信用的大量存在源于買方強勢。基于競爭性動機，企業會為信用良好的買方提供大量商業信用。因此，預計企業規模與商業信用投放負相關。

盈利能力（PROFIT）。企業的盈利能力越高，一方面可為企業商業信用投放提供一定的資本支持；另一方面，為了擴大企業的生產能力、占領更大的市場，企業可能進行大量的投資。因此預計盈利能力和商業信用投放正相關。本文選擇銷售凈利率作為企業盈利能力的替代變量，這一比例越高說明企業盈利能力越強。

經營年限（PERIOD）。本文采用企業實際上市年限表示企業經營年限。預計經營年限長的企業商業信用投放多。

模型中解釋變量、控制變量與被解釋變量相關關系符號預期列示見表4。

從表5可以看出，商業信用投放水平TC的均值為1997%，不僅高于美國20世紀90年代初的水平，而且高于滬深兩市全部上市公司2007～2011年18%的均值水平，說明我國中小板上市公司商業信用投放額度較多；衡量企業家過度自信的變量OVERCON均值為1286233，說明企業家過度自信水平一般；反映股權制衡度的指標（EQU）均值為2621%，說明第二至第十大大股東持股比例之和均值為2621%；控制變量銀行信貸水平（LOAN）、企業規模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）和企業經營年限（PERIOD）的均值分別為1783%、211941、94727和44322。從標準差、最大值和最小值看，除企業規模外，其他變量差異都較大。

（二）實證結果與分析

為避免出現偽回歸，本文對面板模型進行單位根檢驗，結果（見表6）顯示模型的原始數據是平穩的，可以進行回歸分析。

利用Eviews60軟件對兩個模型進行回歸分析，結果如表7所示。

從Hausman檢驗來看，模型1和2的Hausman值分別為148538和165466，并在5%水平上顯著，說明結果拒絕了隨機效應的假設。再加上兩個模型的擬合優度都較好，F值顯著，因此最終選擇建立個體固定效應回歸模型，具體結果如表7第二列和第四列所示。

由表7給出的結果看，兩個模型中變量系數前的符號均和前文預測一致。

在模型1中，反映企業家過度自信的變量OVERCON系數為正，且在1%水平上顯著。說明與企業家非過度自信的公司相比，企業家過度自信的公司商業信用投放更多，即企業家過度自信程度與企業商業信用投放顯著正相關，假設1得到驗證。

在模型2 中，反映企業家過度自信的變量OVERCON與反映股權制衡度的變量EQU的交叉項系數為負，并通過了5%水平的顯著性檢驗，表明在企業家過度自信的樣本中，股權制衡度高的企業商業信用投放少，從而支持了假設2。

在兩個模型中，反映企業銀行信用水平的變量LOAN符號為正，且都通過了顯著性檢驗，說明獲得銀行信貸多的企業，商業信用投放多。這驗證了Stiglitz（1981）的結論：容易獲得信貸的企業會傾向于較多的提供商業信用給難以獲得信貸的企業。反映企業經營年限（PERIOD）的變量在兩個模型中都顯著正相關，說明經營年限越長的企業，商業信用投放越多。反映企業盈利能力的變量在模型2中通過了顯著性檢驗，說明盈利能力強的企業，商業信用投放多。企業規模對商業信用投放的影響未能通過顯著性檢驗。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗以上結果的可靠性，本文采用以下方法進行穩健性檢驗：

（1）以上市公司的年度業績預告是否變化來定義企業家的過度自信程度，對模型1重新回歸。OVERCON在這里是虛擬變量，如果上市公司在三季度報告中進行的年度業績預告事后變臉，或實際盈利（虧損）小于（大于）預告水平，則將其企業家定義為過度自信，將OVERCON賦值為 1，否則為0。

（2）借鑒劉銀國（2012）的做法，以第二至第五大股東持股比例作為反映股權制衡度的替代變量，對模型2重新回歸。

篇（11）

一、引入實物期權的背景及原因

1．傳統價值評估方法的局限性。傳統的目標企業價值評估方法主要包括資產價值基礎法、相對價值評估法和現金流量折現法。資產價值基礎法通過評估賬面資產來對目標企業進行估值，忽略了企業潛在的發展空間與資金的時間價值，沒有考慮到企業經營所存在的不確定性。相對價值評估法是將目標企業與同行業相似的上市公司進行比較，選用合適的乘數來評價目標企業的價值。指標選擇上依靠的是投資者的主觀判斷，不一定能正確反映企業的真實價值，且參考的上市公司很難選擇。現金流量貼現法是企業價值評估的主流方法，它反映了作為企業價值本質的未來經營現金流量的貼現值。然而現金流量模型的各項靜態發展指標無法正確估計企業的未來價值。

2．融入不確定性戰略估值的實物期權概念。期權作為一種衍生產品或工具，其價值的確定是以標的資產價值為基礎的。金融期權的標的資產是本身具有原始價值的金融資產，實物期權的標的是各種實物資產。實物期權最初由Stewart Myers最先提出，他認為期權分析對公司成長機會的合理估計是最重要的，許多公司的實物資產可以看成是一種看漲期權，即實物期權賦予投資者在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃的權利。當今的市場條件下，決策者經常需要在不確定的環境下做出一些重要的戰略決策，在企業參與并購時，對于目標企業的估值也存在很大的不確定性。與傳統的決策分析方法相比，實物期權分析方法更注重投資項目的不確定性，更能夠反映項目存在的投資風險從而得出其真實價值。

二、基于實物期權的企業并購價值評估模型

可用來評估收購的目標企業價值的模型主要有兩種，一種是Black-Sholes期權定價模型，一種是期權的二叉樹定價模型。本文中主要介紹BS模型在企業并購中估值的應用。Black-Scholes對歐式看漲期權的定價公式為：

C=SN(d1)－Xe－r(T－t)N(d2)，d1= ，d2=d1－σ ，其中，C表示歐式看漲期權的價格，S表示股票價格，X表示期權的執行價格，N（.省略）是全球企業間（B2B）電子商務的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互聯網通訊、商貿及媒體公司。2005年8月17日，雅虎將分三次共斥資10億美元收購阿里巴巴股份。首次支付2.5億美元，在交易完成末期將支付3.9億美元，加上3.6億美元從軟銀購得的淘寶網股份，另外加上雅虎中國全部資產獲得阿里巴巴40%股份。即雅虎耗資10億美元和雅虎中國換取阿里巴巴40%的股權。2007年11月6日，阿里巴巴成功在在香港聯交所上市，首日收盤價39.5港元，高于招股價26港元。在網絡迅速發展的國際大背景下，阿里巴巴的發展速度遠超過人們的想象不斷升值。人們開始反思雅虎斥資10億收購阿里巴巴40%股權對阿里巴巴是否正確。

2．模型構建。由于模型參數固定，本文將根據并購案例中的實際情況進行簡化，忽略雅虎中國的資產轉讓，只考慮收購當中的現金支付部分，將雅虎收購阿里巴巴的股權視為一個具有時間價值的實物期權，即雅虎首次支付的2.5億美元是為了得到耗資7.5億美元（3.9億現金支付與3.6億購買淘寶股權的現金）對阿里巴巴進行投資的一個機會。該實物期權的標的資產是阿里巴巴40%的股份，期權時間為首次支付2.5億美元至交易期末支付7.5億美元的并購持續時間，該并購案于2005年8月提出，暫且假定該并購持續半年。

3．參數假設及確定。（1）項目預期現金流收益的現值P：由于阿里巴巴與2007年底上市，為了估計目標企業的現值，即市場價值，對2007年的市值進行貼現，由此計算收購時目標企業的市場價值。阿里巴巴2007年11月6日上市，考慮到新股上市效應，剔除2007年11月至2007年12月的數據，取2008年整年的股價平均，計算得出阿里巴巴2008年的股票市價為11.866港元，2005～2008年的凈資產收益率分別為34.9%，3.79%，26.78%和23.52%，貼現可得，2005年阿里巴巴股票市值為5.41港元，阿里巴巴股份總數約50.44億，可得2005年阿里巴巴的市場價值約為272.91億（港幣），雅虎購買其40%的股份約為109.17億美元，又根據港元與美元的匯率換算得并購方案提出時阿里巴巴市場價值約為14億美元，即P=14億美元。（2）投資成本V。投資成本即雅虎在并購期末支付的7.5億美元，2005-2006年的半年期利率為0.0207，所以投資成本的現值為7.348億美元，即V=7.348。（3）項目投資機會的持續時間T，為了便于計算，假設該并購項目持續時間為半年，即T=0.5。（4）項目價值的不確定性θ。項目的不確定性描述的是并購活動的風險性，由于阿里巴巴于2007年底才上市，本文將用上市后的股票數據來對2005年的并購不確定性進行估計，同樣排除剛上市的新股效應，取2008年1月的股票交易數據，計算得月波動率0.056，年波動率=月波動率× =0.194，即不確定性θ=19.4%。（5）無風險利率r。2005年8月到2006年1月半年期間的無風險利率均值為0.001164，即r=0.1164%。

4．實物期權價值計算。將參數P=14，V=7.348，T=0.5，θ=19.4%，r=0.1164%代入實物期權定價公式，計算得出k1=4.776，k2=4.638，該期權的價格為7.67億美元。

5．結論分析。用BS模型對雅虎收購阿里巴巴的股權進行實物期權的模擬及定價，最后得出結論該并購期權的價值為7.67億美元，大于雅虎收購目標企業阿里巴巴所付出的首次資金2.5億美元，由該模型得出的結果可以說明雅虎的出價低于阿里巴巴潛在的期權價值，但是綜合當時的各種情況來看，阿里巴巴處于發展初期得到了雅虎的一筆不小的投資資金，也確實是阿里巴巴發展的一個良好契機。實物期權的思想在企業并購中對目標企業的定價起到了深遠的指導性作用。

參考文獻

[1]郁洪良．金融期權與實物期權――比較和應用[J]．上海財經大學出版社，2003