企業(yè)股權(quán)價值大全11篇

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中圖分類號:F83

文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0166-01

1 私募股權(quán)融資概述

私募股權(quán)融資,是通過私募股權(quán)資本,面向特定投資者,以私募資本形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益,并對企業(yè)進行長期股本投資的一種融資方式。張合金等(2007)認(rèn)為,私募股權(quán)融資是指以非公開的方式發(fā)行證券取得權(quán)益性資金;金立新(2007)認(rèn)為,私募股權(quán)融資是指融資人通過協(xié)商,招標(biāo)等非社會公開方式,向特定投資人出售股權(quán)進行的融資,包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時股權(quán)籌資和隨后的增資擴股。

企業(yè)的私募股權(quán)融資對象包括風(fēng)險投資機構(gòu)、投資銀行、戰(zhàn)略投資者等。大多數(shù)企業(yè)在上市前都要進行一定程度的私募股權(quán)融資,包括電子商務(wù)網(wǎng)站阿里巴巴在上市前也獲得過軟銀、富達、Granite Global Ventures等風(fēng)險投資機構(gòu)的注資。私募股權(quán)大多以基金形式運作,通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集資金。

私募股權(quán)融資的主要應(yīng)用形式:1.風(fēng)險資本融資。風(fēng)險資本融資主要適用于新興的、有成長潛力的中小科技型企業(yè)。科技型中小企業(yè)具有高風(fēng)險、規(guī)模小、短期盈利能力較差的特點。風(fēng)險資本融資一般為科技型中小企業(yè)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期的“夾層”融資、公開上市準(zhǔn)備期的過橋融資等。中小企業(yè)由于缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場競爭力弱小、融資成本昂貴、無形資產(chǎn)稀缺等不利因素,從銀行銀行獲得貸款的可能相對較小,所以私募股權(quán)為中小企業(yè)提供了一個可行的融資渠道。2.收購融資。在金融危機的影響下,很多企業(yè)通過并購來謀求發(fā)展。私募股權(quán)投資基金成為尋求并購資金支持的企業(yè)的首要選擇。因為私募基金的投向主要就是通過收購目標(biāo)公司股權(quán),獲得控制權(quán),然后對其進行重組改造,待項目增值后再出售或?qū)⑵溥\作上市。

2 私募股權(quán)融資的發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)融資市場的發(fā)展最初是以政府為導(dǎo)向的。中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司,是我國大陸第一家專營風(fēng)險投資的股份制公司,其創(chuàng)立之初的目的是扶持各地高科技企業(yè)的發(fā)展,這是我國風(fēng)險投資的最早探索。雖然我國的風(fēng)險投資基金發(fā)展較為迅速,但它們僅涉及風(fēng)險融資的需求,更廣泛意義上的私募股權(quán)融資機構(gòu)的發(fā)展總體上比較滯后。

目前國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu),絕大部分是國外的私募股權(quán)基金:①獨立的投資基金,如美國的凱雷集團、華平集團等;②大型多元化金融機構(gòu)下設(shè)的直接投資部,如摩根士丹利(亞洲)公司、高盛(亞洲)公司等;③大型企業(yè)的投資基金,服務(wù)于其集團的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合,如GE資本等。

中資和中外合資的私募股權(quán)基金數(shù)量較少、規(guī)模較小:①投資管理公司。主要投資于我國日漸興起的中小企業(yè)并購市場,通過將所并購企業(yè)進行重組、再包裝后出售獲利。②中外合資基金。需要得到國務(wù)院的特批,大多具有政府背景。③產(chǎn)業(yè)投資基金。國家與地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),以此吸引民間資本,以定向募集的方式籌措資金。④大型企業(yè)集團的投資公司。

3 私募股權(quán)融資效應(yīng)分析與中小企業(yè)價值提升

私募股權(quán)融資作為一種新型融資方式,以其獨特的融資優(yōu)勢成為了成長中的中小企業(yè)尤其是民營高新技術(shù)企業(yè)解決資金瓶頸的重要融資手段。同時為中小民營企業(yè)引進現(xiàn)代公司治理機制,提高企業(yè)管理水平,在創(chuàng)新中小企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、財務(wù)管理方面提供智力支持,為中小企業(yè)的成長及最終上市融資打下堅實基礎(chǔ)。

3.1 有效解決中小企業(yè)融資難問題

“融資難”一直是限制中小企業(yè)發(fā)展的大問題,大量中小企業(yè)因為資金瓶頸而喪失做大做強的機會。通過吸引資深機構(gòu)投資者把大量的資本金投入到高成長性的具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè),為其發(fā)展提供了新的融資渠道,滿足了企業(yè)資金需求。私募股權(quán)融資是增加中小企業(yè)的所有者權(quán)益,因此私募股權(quán)融資提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力,私募股權(quán)投資者將成為被投資企業(yè)的合作伙伴,不能隨意從企業(yè)撤資。私募股權(quán)融資通常不會要求企業(yè)支付股息,因此不會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成負(fù)擔(dān)。所以私募股權(quán)在短期內(nèi)為中小企業(yè)的成長和發(fā)展提供了充足的資金。

3.2 改善企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu),提高企業(yè)運作效率

引入戰(zhàn)略性私募投資者,可以幫助中小企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu),建立起有利于企業(yè)未來上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系和財務(wù)制度。私募股權(quán)投資者指派企業(yè)的董事會成員,便于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部制度,促進企業(yè)健康發(fā)展。私募股權(quán)投資者有壓力與動機去了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況,為企業(yè)提供經(jīng)營、融資、人事等方面的咨詢與支持,營造一種良好的內(nèi)部投資者機制。私募股權(quán)投資者掌握內(nèi)部信息,能為保護自身投資權(quán)益而對企業(yè)經(jīng)營管理活動進行干預(yù)和監(jiān)控,可以有效消除所有者與經(jīng)營者之間的信息不對稱,有利于防范道德風(fēng)險與逆向選擇。

3.3 推進中小企業(yè)最終成功上市

私募股權(quán)基金具有豐富投資經(jīng)驗,成熟的管理團隊和控制特定市場的能力。因此依賴自身資源幫助中小企業(yè)進人新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴,拓展財務(wù)資源、商業(yè)伙伴,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),降低成本,提高收益。還可以利用其國際聲譽和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)吸引最好的管理人才及治理機制,為中小企業(yè)謀求上市的品牌效應(yīng),帶來增值服務(wù)。私募股權(quán)公司通常在重組過程中已對企業(yè)進行了相應(yīng)的財務(wù)、金融和法律等方面的再造,在尋求企業(yè)上市時更容易找到具有國際聲譽的承銷商。

4 推進私募股權(quán)融資的建議和措施

目前,中國高速增長的經(jīng)濟和不斷完善的投資環(huán)境,給私募股權(quán)在中國的發(fā)展提供了巨大的驅(qū)動力。但處于后金融危機時代背景下,我國私募股權(quán)投資存在亟待解決的現(xiàn)實問題,如市場格局、競爭機制、退出機制及其他一系列相關(guān)政策法規(guī)方面的缺陷和不完善。為防范各種風(fēng)險,同時結(jié)合西方國家成熟市場的經(jīng)驗,以下就我國私募股權(quán)融資進一步發(fā)展提出一些建議和對策。

4.1 中小企業(yè)要不斷完善內(nèi)部管理機制,實現(xiàn)資金在企業(yè)內(nèi)部的良性循環(huán)

(1)強化財務(wù)管理。強化內(nèi)部財務(wù)管理,規(guī)范運營、自我約束,確保各項活動和財務(wù)收支在國家的法律及規(guī)章允許的范圍內(nèi)進行。

(2)強化信用意識。嚴(yán)格按照市場經(jīng)濟的規(guī)則開展各項經(jīng)營活動,建立誠信經(jīng)營的自律制度。

(3)強化自我積累與發(fā)展能力。通過自身改造建立起產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度,加強內(nèi)部管理,提高企業(yè)的經(jīng)濟效益,形成自我積累能力,成為真正具有優(yōu)良發(fā)展?jié)摿昂诵母偁幜Φ闹行∑髽I(yè)。

4.2 健全相應(yīng)的法律法規(guī),創(chuàng)造良好的外部發(fā)展環(huán)境

在現(xiàn)有法律基礎(chǔ)上,盡快制定投資公司法。從稅收政策著手,加大政府對私募股權(quán)投資的支持和幫助。鼓勵并引導(dǎo)私募股權(quán)資本流向需要的產(chǎn)業(yè)中,建立一個包含政府、企業(yè)、社保基金和社會閑散資金的多元化資金來源。準(zhǔn)許保險公司和商業(yè)銀行適度地參與私募股權(quán)投資,同時積極大膽引進民間資本和外國產(chǎn)業(yè)資本,建立具有活力的私募股權(quán)投資市場,引入比較成功的國際私募股權(quán)投資運作模式。

4.3 建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場,形成順暢的退出機制

私募股權(quán)投資在完善的退出機制下才能獲取高增長階段的高利潤,因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場,使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。主板市場、二板市場、中小企業(yè)版、場外交易市場,以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場,2009年創(chuàng)業(yè)板市場的開啟就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個融資的平臺,同時也為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通道。

4.4 強化監(jiān)管和行業(yè)自律,規(guī)范私募股權(quán)投資行為

我國當(dāng)前法律法規(guī)體系并不完善的情況下,明確監(jiān)管部門對于促進私募股權(quán)投資健康發(fā)展很有必要。銀行資金、資本市場資金以及保險資金應(yīng)當(dāng)分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保險監(jiān)管部門監(jiān)管。同時監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注于信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等問題。一個能夠維護行業(yè)整體形象,凈化行業(yè)環(huán)境,規(guī)范行業(yè)的自律組織,是當(dāng)前發(fā)展私募股權(quán)基金的迫切需求。

綜上所述,作為國民經(jīng)濟增長的重要組成部分的中小企業(yè)來說,不斷完善自身的條件加強自身的競爭力,在私募股權(quán)融資市場才能備受各大機構(gòu)投資者的青睞,完成自身最終做大做強、提升企業(yè)自身價值的最終目標(biāo)。

參考文獻

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在經(jīng)濟全球化發(fā)展背景下，基于我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，石油化工企業(yè)市場競爭日漸激烈。如何提升企業(yè)綜合實力與市場競爭力成為石油化工企業(yè)落實可持續(xù)競爭發(fā)展策略關(guān)注的重點問題。而基于股權(quán)價值與企業(yè)投資、企業(yè)管理存在的關(guān)系，可通過分析石油化工企業(yè)股權(quán)價值了解企業(yè)發(fā)展問題，探尋企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新路徑。以下是筆者對股權(quán)價值模式下石油化工企業(yè)發(fā)展的幾點認(rèn)知，意在拋磚引玉。

1股權(quán)價值的內(nèi)涵分析

股權(quán)價值（valueofstockright）即“股權(quán)投資賬面價值”[1]。通過股權(quán)價值計量與評估，能夠?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)情況、股權(quán)所有者權(quán)益交換價值、企業(yè)負(fù)債情況等具有全面了解，從而掌握企業(yè)經(jīng)營管理與發(fā)展過程中存在額問題，為企業(yè)經(jīng)營決策、管理決策提供信息依據(jù)。隨著近些年我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，企業(yè)資產(chǎn)重組、企業(yè)收購、企業(yè)合并、企業(yè)聯(lián)營等行為日漸增多。在此背景下，股權(quán)價值評估在企業(yè)發(fā)展中的應(yīng)用空間不斷擴大，應(yīng)用重要性日漸顯著。因此，在探尋企業(yè)發(fā)展問題時，可通過構(gòu)建股權(quán)價值模式掌握企業(yè)發(fā)展情況，探尋企業(yè)發(fā)展路徑，以提升企業(yè)市場競爭力。

2股權(quán)價值的評估分析

目前，資產(chǎn)價值評估法（以企業(yè)財務(wù)報表為基準(zhǔn)，通過資產(chǎn)現(xiàn)值計算實現(xiàn)股權(quán)價值評估或根據(jù)資產(chǎn)實際情況，在了解資產(chǎn)功能變化，確定成新率后，對股權(quán)價值進行重新評估）、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（在了解資金在不同時間段所具有的價值與風(fēng)險后，按照一定貼現(xiàn)率進行統(tǒng)一這算，從而實現(xiàn)資產(chǎn)價值評估）、期權(quán)價值評估法（依托期權(quán)定價模型進行目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值評估）、現(xiàn)行市價比較法（以同類型資產(chǎn)市場價格為參考進行股權(quán)價值評估）等是股權(quán)價值評估過程中應(yīng)用較為廣泛的幾種方法。以某石油化工企業(yè)（優(yōu)化業(yè)務(wù)充足后構(gòu)建的企業(yè)，企業(yè)85%業(yè)務(wù)來自石油化工內(nèi)部市場）為例，根據(jù)石油化工企業(yè)“一段時間內(nèi)企業(yè)資本支出逐漸增長與石油化工產(chǎn)品呈正相關(guān)性”特征，選擇利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進行股權(quán)價值評估。在此過程中，獲取股權(quán)價值評估數(shù)據(jù)。其中，股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）=經(jīng)營活動現(xiàn)金流（營業(yè)收入-營業(yè)費用-利息費用-稅費）-資本性支出-營運資本追加費用-償還本金+新發(fā)型債務(wù)；加權(quán)平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）則是企業(yè)整體平均成本（包括股權(quán)成本、債券成本、風(fēng)險溢價等）；股權(quán)價值（V）模型為：V==FCFEt/（1+WACC）t。根據(jù)模型分析，可知該企業(yè)發(fā)展一段時間后股權(quán)價值增加，具有相對較好的成長性。與此同時，將該企業(yè)股權(quán)價值評估值與同行業(yè)企業(yè)相比，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)處于石油化工行業(yè)中等水平[2]。結(jié)合企業(yè)經(jīng)營管理狀況與財務(wù)狀況（包損益情況、資產(chǎn)運用能力、償債能力等）確定該企業(yè)存在內(nèi)部管理體系不完善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型滯后等問題。

3基于股權(quán)價值模式的石油化工企業(yè)發(fā)展策略

3.1提升資源共享能力，發(fā)揮組織合理作用

在進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革后，隨著市場主體的改變，石油化工企業(yè)市場競爭加劇。這就需要企業(yè)在新時期發(fā)展過程中，能夠與關(guān)聯(lián)企業(yè)建立長期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。一方面依托關(guān)聯(lián)企業(yè)在技術(shù)上、服務(wù)上的優(yōu)勢，為自身提供技術(shù)保障；另一方面為關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)務(wù)拓展提供平臺，從而達到互利共贏目的。

3.2注重品牌整合，提升企業(yè)知名度、影響力

企業(yè)在新時期發(fā)展過程中應(yīng)樹立品牌營銷意識，加強品牌整合力度。在此過程中，可通過“保留一個品牌”方法，提升品牌知名度，讓消費者對企業(yè)具有更為準(zhǔn)確、清晰、全面的認(rèn)識。與此同時，可通過“主品牌+產(chǎn)品系列名稱”形式，做好消費群體精準(zhǔn)定位工作，讓消費者在選擇品牌后，能夠根據(jù)自身實際需求，結(jié)合產(chǎn)品特征，進行產(chǎn)品有針對性選擇，以滿足消費者個性化、多樣化需求，提升市場服務(wù)滿意度。在此過程中，可有效避免產(chǎn)品內(nèi)部競爭問題的產(chǎn)生，節(jié)約品牌投資成本，提升企業(yè)資源利用率。

3.3完善內(nèi)部控制體系，創(chuàng)新營銷模式

在新時期發(fā)，提升企業(yè)管理能力、經(jīng)營能力成為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)競爭發(fā)展的客觀性要求。對此，本文所研究石油化工企業(yè)應(yīng)結(jié)合石油化工市場發(fā)展趨勢，制定長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，并在創(chuàng)新發(fā)展理念指導(dǎo)下，進行管理體系改革，在專業(yè)化、集約化、創(chuàng)新化、一體化管理下實現(xiàn)營銷模式創(chuàng)新，促進新營銷方法、營銷策略、營銷工具在企業(yè)經(jīng)營中的有效運用。

篇（3）

目前，股權(quán)激勵在國內(nèi)越來越受到重視。我國相關(guān)部門也對股權(quán)激勵做了嚴(yán)格的規(guī)定，2006年1月1日中國證監(jiān)會了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，同年9月30日，國資委、財政部聯(lián)合下發(fā)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。管理層股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績及企業(yè)價值是否存在正的相關(guān)性問題，國外學(xué)者進行了大量的實證分析，Loderer和Martin（1997）以1978～1988年美國國內(nèi)發(fā)生購并（除去公用與金融行業(yè)）的867家企業(yè)為樣本進行了實證分析，結(jié)果表明管理層持有較大股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績。但大部分的研究都得出了管理層持股影響企業(yè)業(yè)績的結(jié)論，如Mehran（1995）、Morok（1988）、Meconnell與Servaes（1990），以及Hermalin和Weisbach（1991），等等。而且Morek等（1988）利用1980年《財富》500強企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)進行的實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績隨管理層股權(quán)激勵水平的提高先上升后下降；而Meconnell與Servaes（1990）則發(fā)現(xiàn)兩者間是倒U型的關(guān)系。Franci與Smith（1995），Palia與Lichtenberg （1999）認(rèn)為，管理層持有股權(quán)克服了管理上的短視行為，從長期看，管理層高比例持股可以促進變革，提高公司的生產(chǎn)力，從而提高公司價值。Hanson與Song（2000）的研究也表明管理層持股有助于減少自由現(xiàn)金流量的成本，增加公司價值。總的來說，國外對于管理層股權(quán)激勵與業(yè)績是否相關(guān)的研究結(jié)果一般都是肯定的，這為股權(quán)激勵理論提供了實證上的支持。

與國外研究結(jié)果不同的是，國內(nèi)一些學(xué)者利用我國企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)對二者關(guān)系的實證檢驗得出的結(jié)論卻不一致。有支持二者不相關(guān)的（王懷芳和劉明，2000；魏剛，2000）；也有認(rèn)為二者僅僅微弱相關(guān)的（劉國亮、王加勝，2000），他們認(rèn)為較低的持股比例不會對經(jīng)理產(chǎn)生激勵作用，當(dāng)經(jīng)理人員的持股達到一定比例后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的影響。李增泉（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者年度報酬與企業(yè)的業(yè)績并不相關(guān)，但是與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，并表現(xiàn)出明顯的地區(qū)差異；吳樹琨（2002）對1997～2002年上市公司的實證研究表明，高級管理人員持股比例與公司業(yè)績呈顯著的倒U字型關(guān)系；張小寧（2002）利用2000年上市公司數(shù)據(jù)分析了總經(jīng)理報酬與公司業(yè)績沒有線性關(guān)系，但董事長持股與否則會影響公司業(yè)績；張宗益和宋增基（2002）利用Morck方法分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與經(jīng)理持股存在立方關(guān)系。

近期，宋兆剛（2006）利用2004年年報公布的1，017個上市公司數(shù)據(jù)，重新檢驗了我國滬、深上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系，得出了與國內(nèi)已有文獻不同的結(jié)論：盡管二者的相關(guān)度非常低，但管理層股權(quán)激勵水平與業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上是顯著的，說明我國上市公司管理層股權(quán)激勵的環(huán)境條件已逐漸形成。周璐（2006）選取2000～2004年我國實行高管股權(quán)激勵的上市公司樣本，通過對高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤和每股收益的相關(guān)性分析和回歸分析，結(jié)論也是高管持股和公司主要業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)性不顯著。李維安、李漢軍（2006）選取1999～2003年的民營上市公司為研究對象，研究結(jié)果表明，不同的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵和績效的影響不同，在我國當(dāng)前上市公司持股集中度較高的情況下，股權(quán)激勵的作用不明顯。顧斌、周立燁（2007）通過對剔除行業(yè)影響后的上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)進行實證研究指出，目前我國上市公司高管人員股權(quán)激勵的長期效應(yīng)不明顯；從行業(yè)角度看，交通運輸行業(yè)的上市公司股權(quán)激勵效果最好。何慶明（2007）通過對股權(quán)激勵類上市公司上漲因素的定量化分析顯示，其上漲與公司現(xiàn)有的各項財務(wù)指標(biāo)沒有必然聯(lián)系，而與公司的市場地位、行業(yè)發(fā)展趨勢和關(guān)聯(lián)交易之間存在明顯的關(guān)系。并且還認(rèn)為，我國上市公司已基本具備實施股權(quán)激勵的環(huán)境條件，實施股權(quán)激勵有利于解決管理層和股東利益一致性問題，通過價值轉(zhuǎn)移和價值創(chuàng)造，持續(xù)、有效地促進上市公司價值和業(yè)績的提高，從而有效推動上市公司股價的上升，給投資者以強有力的信心和巨大的投資機會。

可見，現(xiàn)有的實證研究大多是從高管人員持股對公司業(yè)績影響分析的，而我國上市公司基本上采用業(yè)績股票模式，但是卻并沒有帶來激勵作用。主要原因可能是由于我國股權(quán)激勵基本上是基于業(yè)績指標(biāo)對高管人員進行考核，業(yè)績指標(biāo)的考核具有很大的隨意性，再加上我國治理結(jié)構(gòu)的不完善，使高管人員聯(lián)合起來產(chǎn)生尋租行為（周建波、孫菊生，2002）。因此，本文在做實證研究時選擇了公司價值這個指標(biāo)，主要研究上市公司實施股權(quán)激勵對公司價值的影響。截止到2006年底，我國已有46家上市公司提出了股權(quán)激勵方案，并有18家的方案已經(jīng)股東大會同意，其中9家已經(jīng)實施。本文通過運用2004～2007年的財務(wù)數(shù)據(jù)分別計算這9家上市公司在實施股權(quán)激勵前后的托賓Q值（Tobin’s Q），對公司價值進行縱向比較，進而研究實施股權(quán)激勵對上市公司價值的影響。

二、研究設(shè)計

1、研究假設(shè)。企業(yè)價值的變化受多方面因素的影響，本文的研究就存在一個假設(shè)：控制了行業(yè)和宏觀經(jīng)濟對企業(yè)價值的影響外，我們不考慮其他因素對企業(yè)價值的影響，即把股權(quán)激勵前后的價值變化看成是股權(quán)激勵的效應(yīng)。

2、樣本的選取。為了考察上市公司股權(quán)激勵的實施效果，本文選取了在2006年以前實施股權(quán)激勵的滬、深兩市上市公司作為樣本進行分析。本文所用到的數(shù)據(jù)取自于新浪財經(jīng)網(wǎng)以及和訊網(wǎng)站。

3、托賓Q值。在理論上，用于衡量企業(yè)價值指標(biāo)最有名的就是托賓Q值，也就是企業(yè)的市場價值與企業(yè)重置成本的比率，即：

Q=企業(yè)市場價值/總資產(chǎn)的重置成本

值得注意的是，運用托賓Q理論，事實上變相承認(rèn)了企業(yè)的價值與它的重置資產(chǎn)價值之間存在著某種固定的對應(yīng)關(guān)系，如果Q值偏小，就證明企業(yè)的管理或生產(chǎn)效率抑或市場環(huán)境出現(xiàn)了問題，如果出現(xiàn)Q值小于1的情況，即企業(yè)資產(chǎn)重置價值大于企業(yè)價值，那么對于市場投資者來說，意味著公司的股票價值低估，這絕對是一個難得的投資機會。

當(dāng)然，托賓Q理論也存在很大的問題。首先，企業(yè)價值是不是一定與企業(yè)總資產(chǎn)的重置成本有完全的固定關(guān)系，尚是一個值得進一步探討的問題。企業(yè)的價值不僅與企業(yè)的資產(chǎn)有密切聯(lián)系，還往往取決于市場的環(huán)境、企業(yè)的戰(zhàn)略、企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)效率、企業(yè)的財務(wù)方案、企業(yè)的人力資源利用狀況以及不同的企業(yè)價值評估目的，而且這些軟環(huán)境因素往往更是決定企業(yè)價值的重要方面。因此，我們必須結(jié)合具體情況進行具體分析，認(rèn)真考慮企業(yè)價值與資產(chǎn)價值的相關(guān)度，這樣才能避免得出錯誤的答案。其次，運用托賓Q理論進行企業(yè)價值判斷，往往得到的價值估計與實際出入較大。

現(xiàn)實中，由于具體操作上的問題，中國上市公司的重置成本難以獲取，我們采用上市公司年末的總資產(chǎn)替代。公司總市值等于流通市值加上非流通股份的價值。非流通股份的價值用非流通股份占年末凈資產(chǎn)的金額計算。即：

Q=企業(yè)市場價值/總資產(chǎn)的重置成本

=（年末流通市值+非流通股份價值+長期負(fù)債合計+短期負(fù)債合計）/年末總資產(chǎn)

其中：非流通股份價值=每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)

三、研究的結(jié)果及局限

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2.股權(quán)激勵運作過程中需要注意的方面

第一、要注意激勵對象選擇。一般而言，包括董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員等，公司的獨立董事、監(jiān)事作為股東利益的代表，不能作為股權(quán)激勵對象。第二、要把握好數(shù)量，平衡好價格。股權(quán)激勵中，定價要有一定的科學(xué)性和依據(jù)，要平衡好公司和激勵對象之間的利益關(guān)系。企業(yè)在股權(quán)激勵方法的實際應(yīng)用中，要結(jié)合自身的特點和實際情況，選擇適用的股權(quán)激勵方式。盲目的模仿或照抄照搬，不僅對企業(yè)的發(fā)展無益，而且可能導(dǎo)致企業(yè)陷入現(xiàn)金短缺，短期行為，缺乏資本積累等一系列困境。

3.股權(quán)激勵對企業(yè)具有什么現(xiàn)實意義

3.1激發(fā)管理人員的認(rèn)同感和歸屬感，留住人才，吸引人才企業(yè)如果采用了適用于企業(yè)本身發(fā)展階段的股權(quán)激勵措施，不僅可以讓企業(yè)穩(wěn)定住現(xiàn)有管理人才，還可以吸引更好的人才。人是企業(yè)的靈魂，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展必須的武器，是一個企業(yè)有沒有核心的競爭力的關(guān)鍵因素。一個企業(yè)有沒有凝聚力,體現(xiàn)一個企業(yè)激勵方式是否有效。一個有效的激勵方式，不僅可以留住人才吸引人才，還可以提升企業(yè)員工對企業(yè)的歸屬感和認(rèn)同感，激發(fā)企業(yè)員工工作的熱情和創(chuàng)新精神。

3.2約束經(jīng)營管理者，預(yù)防短期行為傳統(tǒng)的的激勵方式導(dǎo)致管理人員頻繁跳槽，企業(yè)之間互挖墻角，已經(jīng)造成了企業(yè)之間的惡性競爭。這不僅不利于企業(yè)的健康有序發(fā)展，更扼制了企業(yè)人才的繼續(xù)培養(yǎng)、成長和發(fā)展。企業(yè)都不愿意付出太多的培訓(xùn)成本，都愿意去尋求現(xiàn)成的人才。這種現(xiàn)象造成嚴(yán)重的人才浪費、短缺。傳統(tǒng)的激勵方式主要是靠年度獎金或年度風(fēng)險抵押金等方式對管理人員進行獎懲。對管理人員的考評依據(jù)主要是年度財務(wù)報表，年度財務(wù)報表只能反映企業(yè)短期的業(yè)績，具有短期行為。對管理人員的評價不具備客觀性,全面性。股權(quán)激勵方式解決了所有者激勵方式的主觀性,實現(xiàn)了利益共享,風(fēng)險共擔(dān),預(yù)防管理者的短期行為。

3.3激發(fā)管理人員的主動性和創(chuàng)新精神有效的股權(quán)激勵制度，可以吸引人才，激發(fā)人才的創(chuàng)新精神。一個有吸引力、凝聚力的企業(yè)，才是有前途的企業(yè)，有前途的企業(yè)是有人才企業(yè)。人是企業(yè)的靈魂，企業(yè)只有不斷創(chuàng)新，才能保在競爭中不斷取勝，成為行業(yè)中的常青樹。所以創(chuàng)新精神是一個企業(yè)能獲得長期生存發(fā)展的血液，是所有者、經(jīng)營者企業(yè)價值最大化的有力保證。所以一個長期的有效的股權(quán)激勵方法，是企業(yè)的生存的法寶。

3.4營造一個長遠(yuǎn)利益與個人利益相互統(tǒng)一的共同體一般來講所有者與經(jīng)營者之間的利益是有所不同的。所有者注重的是投資利益和長遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)營者為所有者提供是服務(wù)于技術(shù)，他們更注重的是在職期間的個人報酬和工作業(yè)績。兩者之間的價值取向不同導(dǎo)致他們經(jīng)營管理方式，經(jīng)營決策不同。有效的股權(quán)激勵方法可以營造一個所有者和經(jīng)營者之間的利益共同體。使大家心往一處想，勁兒往一處使。俗話說團結(jié)就是力量，它就像一面旗幟,有了這面旗幟企業(yè)才有希望。股權(quán)激勵制度使企業(yè)的長遠(yuǎn)利益與經(jīng)營者之間個人利益的實現(xiàn)了統(tǒng)一,有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)。

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【關(guān)鍵詞】

股權(quán)價值；收益法；資產(chǎn)基礎(chǔ)法

近年來，伴隨著改革開放和我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，國有企業(yè)改革的呼聲越來越高。國務(wù)院指示國有企業(yè)走增資擴股的改革之路，增資擴股已成為國企時下改革的潮流。《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》（[2005]60號）文件明確指出：“企業(yè)實施改制必須由審批改制方案的單位確定的中介機構(gòu)進行財務(wù)審計和資產(chǎn)評估。”這些變化使得對國有企業(yè)股權(quán)價值評估的需求不斷增加，對股權(quán)價值評估也提出了新的要求。

1 我國國有企業(yè)適用的股權(quán)價值評估方法分析

目前國內(nèi)外通用的股權(quán)價值評估的理論方法主要有市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。

市場法一直被認(rèn)為是最容易被人理解的一種評估方法，但在股權(quán)價值評估領(lǐng)域，我國相關(guān)的評估案例較少，又缺乏對評估成功案例資料庫的分享，尤其是在國有企業(yè)股權(quán)價值評估領(lǐng)域，國內(nèi)幾乎沒有可以參照的評估案例，所以市場法不適用于國有企業(yè)的股權(quán)價值評估。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法以企業(yè)的會計報表――資產(chǎn)負(fù)債表作為導(dǎo)向，操作簡單，是我國企業(yè)價值評估的實務(wù)界廣泛使用的一種評估方法。該方法是以資產(chǎn)的成本重置為價值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)投入（購建成本）所耗費的社會必要勞動，這種購建成本通常將隨著國民經(jīng)濟的變化而變化，具有時間性和多變性，因而對各項資產(chǎn)和負(fù)債進行實際調(diào)整，才能使之更加反映公司的實際股權(quán)價值。但資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法體現(xiàn)帳外的無形資產(chǎn)，如人力資本、品牌價值和商譽等的價值，這也是資產(chǎn)基礎(chǔ)法的一大缺陷。

收益法是以被評估對象預(yù)期收益能力來確定其價值的一種方法，反映的是資產(chǎn)的產(chǎn)出能力（獲利能力）的大小，對企業(yè)預(yù)期收益做出貢獻的不僅僅有各項賬面資產(chǎn)，還包括賬外無形資產(chǎn)等。一些國有企業(yè)的商譽、品牌價值、優(yōu)良的管理經(jīng)驗、市場渠道、客戶、行業(yè)聲譽、各類專有技術(shù)及設(shè)計施工方法等綜合因素形成的各種無形資產(chǎn)也是企業(yè)不可忽略的價值組成部分。非賬面無形資產(chǎn)及各項資產(chǎn)的綜合協(xié)同效應(yīng)，對企業(yè)股權(quán)價值產(chǎn)生的貢獻，在收益法評估結(jié)果中得到了充分體現(xiàn)，這一點充分體現(xiàn)了收益法的優(yōu)勢。但該方法實務(wù)操作起來有一定的難度且主觀性較強。

收益法考慮了企業(yè)所有預(yù)期收益的情況，但是其也存在很多不確定性的因素，在評估過程中大多靠實務(wù)經(jīng)驗和借鑒以往的數(shù)據(jù)進行推測，主觀性較強。資產(chǎn)基礎(chǔ)法雖然不能反應(yīng)企業(yè)帳外無形資產(chǎn)的價值，但操作簡單，且比較尊重實際。如果將二者結(jié)合起來，將資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為收益法的輔佐方法，可以適當(dāng)彌補收益法的缺陷。參照資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果可以使收益法的評估結(jié)果有所參照，使其不致于因為主觀性而偏離實際太遠(yuǎn)。如果收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果相差太遠(yuǎn)，則需要考慮公司的賬外無形資產(chǎn)價值的大小。確定帳外無形資產(chǎn)的價值確實較大的，則采用原收益法評估結(jié)論；如果找不到收益法增值較大的客觀事實原因，則需要重新考量收益法的各個指標(biāo)，謹(jǐn)慎地對每一個指標(biāo)進行反復(fù)推測和驗證，以確保評估的準(zhǔn)確和合理性。

如某國有企業(yè)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法對股權(quán)價值進行評估，最終結(jié)果收益現(xiàn)值法比資產(chǎn)基礎(chǔ)法多出30.07%。采用收益法評估時考慮到了無法通過會計報表中的具體單項資產(chǎn)和賬面金額所反映的價值，比較客觀反映企業(yè)價值和股東權(quán)益價值，形成一定的增值。兩種方法評估結(jié)果相差不大，可以推測增值為資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法測算的而收益法擅長的對賬外無形資產(chǎn)的評估，即該國有企業(yè)的商譽和人力資本等。所以最終以收益法的評估值為評估結(jié)果。

可見，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為收益法的輔佐方法，可以使收益法的評估結(jié)果更為準(zhǔn)確。

2 對國有企業(yè)股權(quán)價值評估方法的幾點建議

通過以上分析對國有企業(yè)股權(quán)價值的評估提出的以下幾點建議，希望對今后國有企業(yè)的股權(quán)價值評估有所幫助。

2.1 優(yōu)先選擇收益法對國有企業(yè)股權(quán)價值進行評估

運用收益法對國有企業(yè)股權(quán)價值進行評估，可以克服資產(chǎn)基礎(chǔ)法的一些弊端，防止國有資產(chǎn)的流失。由于無形資產(chǎn)的評估較為困難，尤其是像人力資本、品牌價值和商譽這樣的帳外無形資產(chǎn)，在評估過程中會出現(xiàn)漏估、定價不準(zhǔn)和虛假評估的現(xiàn)象。無形資產(chǎn)的流失具有很大隱蔽性，客觀上無形資產(chǎn)流失了，在財務(wù)報表上卻不能發(fā)現(xiàn)對應(yīng)的數(shù)字變化，在管理現(xiàn)場也不會發(fā)現(xiàn)少了一些實物。這樣，很容易就造成國有資產(chǎn)的流失。收益法較好的體現(xiàn)了企業(yè)各方面資產(chǎn)的價值和公司的運營特征與生產(chǎn)要素的完整構(gòu)成，考慮了無形資產(chǎn)尤其是帳外無形資產(chǎn)對企業(yè)股權(quán)價值的影響。

2.2 關(guān)注少數(shù)股權(quán)問題

隨著國有企業(yè)的放開和發(fā)展，少數(shù)股權(quán)現(xiàn)象越來越普遍。在運用收益法對國有企業(yè)股權(quán)價值進行評估時，一般為估算企業(yè)的整體股權(quán)價值，因而在評估時應(yīng)對少數(shù)股權(quán)的價值予以扣除。少數(shù)股權(quán)價值在企業(yè)股權(quán)價值評估中也具有一定的重要作用，不容忽視。

2.3 結(jié)合國有企業(yè)的特殊性，對非經(jīng)營性資產(chǎn)或負(fù)債予以加回或扣減

國有企業(yè)具有特殊性，評估時要充分考慮國有企業(yè)的特殊性，并予以修正。國有企業(yè)一般存在較多的非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債，在運用收益法時要注意對非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債予以加回或者扣減。

2.4 應(yīng)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法要對每一項資產(chǎn)和負(fù)債予以相應(yīng)調(diào)整

在應(yīng)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時不能簡單的以各項資產(chǎn)或者負(fù)債的賬面價值或?qū)徲媰r值為準(zhǔn)，應(yīng)對各項資產(chǎn)或者負(fù)債進行實際調(diào)查和核準(zhǔn)，以實地調(diào)查的結(jié)果為準(zhǔn)確定每單項資產(chǎn)和負(fù)債的評估值。

2.5 將收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)合起來評估國有企業(yè)股權(quán)價值

篇（6）

股權(quán)激勵制度作為一種長期激勵機制最早產(chǎn)生于上世紀(jì)五十年代的美國，七八十年代在西方流行，這種機制在一定程度上解決了企業(yè)所有者和經(jīng)營者目標(biāo)不一致的問題。我國股權(quán)激勵開始較晚，于1997年才開始推行。我國的股權(quán)激勵制度與其在西方發(fā)達國家的成長與發(fā)展相比面臨著不同的環(huán)境和條件。

一、經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值的相關(guān)理論和概念

委托理論、交易費用理論、人力資本理論構(gòu)成了現(xiàn)代西方經(jīng)濟國家管理層持股的理論基礎(chǔ)。

1、委托理論

現(xiàn)代企業(yè)中，經(jīng)營者和所有者是一種委托關(guān)系，理論上所有者可以通過委托契約約束經(jīng)營者的行為，但事實上，一方面由于經(jīng)營者和所有者追求的目標(biāo)不一致，另一方面兩者間的經(jīng)營信息不對稱，經(jīng)營者和所有者間的契約不完全，所有者實際上無法確定經(jīng)營成果和經(jīng)營者勞動之間的關(guān)系。為了解決這個問題，股權(quán)激勵制度應(yīng)運而生。

2、交易費用理論

交易費用理論認(rèn)為企業(yè)和市場是兩種相互替代的資源配置方式，企業(yè)替代市場會降低利用市場機制的交易費用，交易費用也是企業(yè)成本。如果以企業(yè)的經(jīng)營管理者作為并購的對象，使企業(yè)的經(jīng)營管理人員內(nèi)部化，成為企業(yè)的組成部分，必然會降低交易成本，提高資本收益率。

3、人力資本理論

人力資本具有與所有者不可分離、價值信息易隱藏、所有者要求參與分配等獨特的特征，這種活的資本相對其他資本更難管理，如何提高人力資本的使用效率是企業(yè)所有者面臨的問題。對經(jīng)營者的股權(quán)激勵可以有效地解決這個難題。

二、經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值關(guān)系的分析

由于我國證券市場目前還很不規(guī)范，發(fā)展不夠成熟，相關(guān)的法律法規(guī)不夠健全，對于股權(quán)激勵和企業(yè)價值的關(guān)系研究還處于初級階段。所以，應(yīng)該結(jié)合我國國情，借鑒國外的相關(guān)理論，對于股權(quán)激勵和企業(yè)價值的關(guān)系作研究。

1、經(jīng)營者與股權(quán)激勵

企業(yè)經(jīng)營者是以經(jīng)營管理企業(yè)為職業(yè)，以企業(yè)獲得一定的經(jīng)濟效益和社會效益為目標(biāo)，對企業(yè)戰(zhàn)略性問題進行決策，包括董事會和經(jīng)理層。

股權(quán)激勵是指在經(jīng)營者與公司之間建立一種基于股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵約束機制，經(jīng)營者以其持有的股權(quán)與公司形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的利益共同體，股權(quán)激勵主要有以下形式：

(1)股票期權(quán)，我國當(dāng)前的權(quán)證是一種股票期權(quán)，包括時間價值和現(xiàn)有價值。

(2)虛擬股票，是公司給予激勵對象的虛擬股票，只能享受到紅利和收益，沒有表決權(quán)和所有權(quán)等。

(3)股票增值權(quán)，與虛擬股票相似，但是不能夠分紅。

(4)經(jīng)營者持股，指經(jīng)營者以各種方式持有公司一定股份。

(5)員工持股，指公司員工以各種方式出資認(rèn)購股份。是一個股權(quán)激勵的良好形勢。

(6)管理層收購，指公司管理層運用各種方式融資購買公司的股份。

(7)限制性股票，為了使公司高級管理人員能夠長期投入到工作中，而產(chǎn)生的低成本限售股票。

(8)業(yè)績股票，股權(quán)激勵的一種典型模式，在我國上市公司中尤為突出，很多公司以凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)。

(9)延期支付，在激勵期限內(nèi)為員工提供的延期增值支付。

(10)賬面價值增值權(quán)，以每股凈資產(chǎn)的增加值來激勵其公司董事和高管人員，不是真正意義上的股票。

2、經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值關(guān)系

根據(jù)委托理論，企業(yè)經(jīng)營者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股權(quán)價值最大化，如果經(jīng)營者得不到額外的權(quán)益，就會選擇低風(fēng)險同樣低收益的項目，如果把公司的利益和個人的利益捆綁在一起，就會實現(xiàn)目標(biāo)的一致，因此，對經(jīng)理人進行股權(quán)激勵能夠提升公司價值。

利用我國國內(nèi)上市公司經(jīng)常使用的一些財務(wù)指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值和股權(quán)激勵之間存在密切關(guān)系。通常選用的財務(wù)指標(biāo)有總資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)總規(guī)模、企業(yè)流動性、固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率以及企業(yè)負(fù)債水平和研發(fā)費的比例等等。在選取這些指標(biāo)后，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者股權(quán)激勵對這些財務(wù)指標(biāo)反映的企業(yè)價值并沒有直接的影響。而反過來，這些指標(biāo)反映的企業(yè)價值會影響到股權(quán)激勵水平=總資產(chǎn)增長率、研發(fā)費的投入對股權(quán)激勵產(chǎn)生顯著的正向影響。資產(chǎn)總規(guī)模、企業(yè)流動性、固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率與經(jīng)營者股權(quán)激勵水平呈顯著的負(fù)向關(guān)系；企業(yè)負(fù)債和風(fēng)險對高科技企業(yè)股權(quán)激勵的影響不顯著。比如，固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率較高高，企業(yè)流動資產(chǎn)比率會相對較低，影響銷售增長率、利潤增長率降低，從而導(dǎo)致企業(yè)價值增長減緩，企業(yè)股份價值增長減慢，降低股權(quán)激勵效果；再比如，研發(fā)費的投人能使企業(yè)價值增加。研發(fā)費用上投入越多，產(chǎn)品的技術(shù)含量就越高，獲得利潤空間就越大，企業(yè)價值也就能增加。在企業(yè)價值提高后，經(jīng)營者因股權(quán)激勵獲得的企業(yè)股份價值就會越來越高，達到股權(quán)激勵的目的。

在對我國上市公司的研究過程中，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值最終決定所有權(quán)結(jié)構(gòu)，影響經(jīng)營者股權(quán)比例。經(jīng)營者股權(quán)激勵受到企業(yè)價值和企業(yè)負(fù)債水平的影響。不一定是高的股權(quán)激勵才能實現(xiàn)高的企業(yè)價值，股權(quán)激勵只是在一個特定范圍內(nèi)才和企業(yè)價值呈正相關(guān)，所以在激勵過程中，要結(jié)合公司的實際情況，選取適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)。但是企業(yè)規(guī)模和股權(quán)激勵呈正相關(guān)的趨勢，造就了一個最優(yōu)化最低持股模式，企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營者股權(quán)激勵之間存在雙向的關(guān)系。股權(quán)激勵不一定會影響到企業(yè)價值，但是企業(yè)價值一定會影響到所有權(quán)結(jié)構(gòu)，影響股權(quán)激勵。

3、根據(jù)分析所得關(guān)系提出的建議

(1)要認(rèn)真研究企業(yè)內(nèi)部的特征，制定一個符合自己公司實際的標(biāo)準(zhǔn)，再根據(jù)這個標(biāo)準(zhǔn)對經(jīng)營者進行股權(quán)激勵，不要盲目實行高股權(quán)激勵。

(2)要完善我國目前的法律法規(guī)環(huán)境，建立健全相關(guān)的政策和制度體系，加強資本市場監(jiān)管、消除不合理的壟斷保護、實現(xiàn)經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的分離、改革經(jīng)營者任用方式等手段來創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

(3)提高企業(yè)的研發(fā)投入，曾強企業(yè)的核心競爭力，才能夠?qū)崿F(xiàn)提高企業(yè)的價值，改變企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、結(jié)論

本文通過對經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值的關(guān)系研究，得出了這樣一個結(jié)論，企業(yè)價值會影響股權(quán)激勵，但是股權(quán)激勵不一定會影響到企業(yè)價值，所以，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的特點，認(rèn)真研究股權(quán)激勵和企業(yè)價值的關(guān)系，制定合理的標(biāo)準(zhǔn)，努力提高企業(yè)的核心競爭力。實現(xiàn)提升企業(yè)價值和改善企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。

參考文獻：

[1]李增泉：激勵機制與企業(yè)績效――項基于上市公司的實證研究，會計研究，2000，1：24-52.

[2]魏剛：高級管理層激勵與上市公司績效，經(jīng)濟研究，2000，3：32-39.

篇（7）

一、背景分析

A集團公司（簡稱“A公司”）是根據(jù)“專業(yè)化、集約化、提高產(chǎn)業(yè)集中度”的思路，對油田所屬油化業(yè)務(wù)進行整合重組后組建的集團企業(yè)，其目的均在于提升規(guī)模效益和市場運營效率，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，使油化產(chǎn)業(yè)更加有效地服務(wù)油氣生產(chǎn)。

（一）經(jīng)營情況分析

A公司的業(yè)務(wù)85%左右來自于油田內(nèi)部市場，其中中石油川慶鉆探工程公司市場占有率63%，長慶油田公司市場占有率22%；陜西延長集團公司市場占有率達到7%。公司的客戶群穩(wěn)定，每年的業(yè)務(wù)量穩(wěn)步增長。鑒于鄂爾多斯盆地油氣生產(chǎn)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，其油田化工產(chǎn)品需求的穩(wěn)步增長也保證了A公司的收入呈現(xiàn)逐年上漲的走勢。

（二）財務(wù)狀況分析

分別考察A公司的償債能力、資產(chǎn)運營能力和損益情況，并選擇化工行業(yè)中西北地區(qū)的西北化工（000791）和東北地區(qū)的沈陽化工（000698）兩家上市公司財務(wù)指標(biāo)作為基準(zhǔn)，對A公司的財務(wù)狀況進行分析。

1償債能力分析

從短期償債能力來看，流動比率、速動比率及現(xiàn)金對流動負(fù)債比率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，說明短期償債能力正在逐年變?nèi)酰湓蚴橇鲃淤Y產(chǎn)，特別是貨幣資金的逐年減少。資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升的趨勢，說明公司長期償債能力逐年減弱，其原因是公司存貨、應(yīng)付賬款增加而引起的。

通過對比可以看到，A公司的流動比率、速動比率及現(xiàn)金比率與西北化工及沈陽化工相比，歷年償債能力均大大高于這兩個公司，說明A公司短期償債能力與行業(yè)內(nèi)其他單位相比，償債能力較高。資產(chǎn)負(fù)債比率指標(biāo)高于西北化工但低于沈陽化工，說明目前A公司的負(fù)債情況居于同行業(yè)中間水平。

2資產(chǎn)運營能力分析

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)2008年均出現(xiàn)大幅度下降，說明A公司對應(yīng)收賬款及存貨管理不善，周轉(zhuǎn)緩慢，產(chǎn)品銷售能力降低。其主要原因市場主體的改變導(dǎo)致貨款不能及時結(jié)算。

與同行業(yè)的西北化工及沈陽化工相比，這三個指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西北化工但低于沈陽化工，說明資產(chǎn)運營能力處于行業(yè)中間水平。

3損益情況分析

（1）利潤率指標(biāo)分析

A公司總資產(chǎn)收益率、毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率三個指標(biāo)均呈下降趨勢。主要原因是原材料、人工成本、運輸成本逐年增加。

與同行業(yè)的西北化工及沈陽化工相比，毛利率基本相當(dāng)，當(dāng)營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)收益率較西北化工好，比沈陽化工差，居于中間水平。

（2）成本、費用分析

A公司主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)收入的比例逐年升高，說明單位收入的主營業(yè)務(wù)成本在逐年增加，主要是原材料、運輸成本和人工成本增幅較大。期間費用也呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，其主要原因是管理費用增幅較大。

與同行業(yè)的西北化工及沈陽化工相比，主營業(yè)務(wù)與主營業(yè)務(wù)收入比基本相當(dāng)，但期間費用與主營業(yè)務(wù)收入的比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這兩個公司。

小結(jié)：從上述分析可以看出，A公司與同行業(yè)相比，基本處于中游水平。部分財務(wù)指標(biāo)的差異是由于市場主體的改變和內(nèi)部管理問題所導(dǎo)致。

二、股權(quán)價值估值

在A公司的股權(quán)價值估值過程中，我們根據(jù)“油化產(chǎn)品與鄂爾多斯盆地石油公司資本支出逐年增長呈正相關(guān)性”來預(yù)測估值所需數(shù)據(jù)，預(yù)測時間選擇為2012―2015年。

（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）

股權(quán)自由現(xiàn)金流是指屬于股權(quán)投資者的企業(yè)剩余現(xiàn)金流量，即企業(yè)在支付了經(jīng)營費用、債務(wù)本金和利息，滿足了營運資本和資本投資需求之后的現(xiàn)金流量。

FCFE=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本追加額-償還本金+新發(fā)型債務(wù)

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-營業(yè)費用-利息費用-所得稅

資本性支出是企業(yè)為保持現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)以保證未來的增長必須安排的資產(chǎn)投資，通常企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量應(yīng)首先滿足資本性支出的需求。

營運資本追加額指企業(yè)的流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額。其增加意味著現(xiàn)金流出，減少意味著現(xiàn)金流入。

（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）

企業(yè)各類投資者要求高低不同的報酬率構(gòu)成企業(yè)的資本成本。加權(quán)平均資本成本是反映各類投資者要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)，是綜合考慮股權(quán)成本和債券成本后的公司整體資本成本情況的一個值。

（三）股權(quán)價值模型

根據(jù)模型，我們計算得出A公司的股權(quán)價值為82億元。按照A公司1億元的股本計算，公司每股價值82元，遠(yuǎn)大于公司每股凈資產(chǎn)（2011年底，公司每股凈資產(chǎn)17元），說明公司成長性好、附加值高。然而，公司的估值水平高于西北化工（每股價值681元），但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于沈陽化工（每股價值1839元）。說明A公司處于化工行業(yè)的中下水平，造成公司估值水平偏低的原因主要是由于市場主體的改變、集團內(nèi)部管理不善、成本費用過高所導(dǎo)致，如果不持續(xù)做出變革，必將走入經(jīng)營困境，難以在激烈的競爭中生存。

三、A公司發(fā)展探索

市場主體的改變，帶給A公司機遇和挑戰(zhàn)。專業(yè)化重組之前，A集團生產(chǎn)的油化產(chǎn)品、材料只要能夠滿足長慶市場需要的，同等條件下均優(yōu)先采購。其85%左右的市場是依靠壟斷競爭獲得的。中石油專業(yè)化重組之后，長慶市場變成長慶和川慶鉆探兩個市場，市場主體的改變帶給A公司巨大變化，65%左右的市場競爭性加強，主體的改變將A公司推向了激烈的完全競爭市場中。面對這一轉(zhuǎn)變，A集團公司所屬母公司支持其進一步做大做強油化產(chǎn)業(yè)。就A集團本身來說，要積極轉(zhuǎn)變觀念，從集團內(nèi)部進行多項變革，在新的環(huán)境下探索出新的發(fā)展模式，以實現(xiàn)公司自身的發(fā)展。

（一）搭建市場共享平臺

A集團的母公司與長慶油田和川慶鉆探工程公司建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，川慶鉆探公司的工程技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)為A集團提供了可靠的市場保障。A集團的產(chǎn)品銷售又主要在川慶市場，因此，在戰(zhàn)略合作框架下，可以協(xié)議方式明確 “以技術(shù)換市場，以關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)”的原則，促使長慶油田、川慶公司優(yōu)先將A公司納入配套服務(wù)商的范疇內(nèi)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，為兩家企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

以技術(shù)換市場確定的關(guān)聯(lián)模式，對A集團的母公司、川慶公司和長慶油田是一個全贏的局面，三者的產(chǎn)業(yè)互補性提升了各自的技術(shù)服務(wù)保障能力與核心競爭力，而且長慶和川慶市場的穩(wěn)定也為A集團的下部市場擴張?zhí)峁┝酥С趾捅Ｕ稀?/p>

（二）實施品牌整合

A公司旗下7家子分公司生產(chǎn)的4大類259種產(chǎn)品品牌多而雜，這些品牌在同一消費市場內(nèi)都存在相互競爭的現(xiàn)象。品牌整合將改變原有各個品牌投資以及銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)各自為戰(zhàn)的局面，帶來巨大的成本節(jié)約空間。節(jié)約下來的費用又可以投入到新產(chǎn)品研發(fā)、服務(wù)體系建設(shè)、生產(chǎn)設(shè)備改造，以及渠道的扶植上，從而形成一個良性的正反饋循環(huán)，進一步加強A公司在技術(shù)、生產(chǎn)以及品牌影響上的市場競爭力。

品牌整合之路是為了搭建豐富的品牌構(gòu)架，設(shè)置合理的產(chǎn)品線分類，盡最大可能覆蓋市場、滿足各層面消費者的需求。整合中應(yīng)本著集中資源，將品牌做大做強的原則，實行“大一統(tǒng)”戰(zhàn)略，只保留一個品牌。采用“主品牌+商品系列名稱”的模式，在突出主品牌形象的前提下，通過市場細(xì)分，根據(jù)產(chǎn)品特性，兼顧不同消費需求，劃分各商品系列。商品系列的引入，使消費者對油化產(chǎn)品的認(rèn)知與記憶由原來的“具體產(chǎn)品（幾百種）”，演變成“主品牌+商品系列（十幾個）”，方便了消費選擇，實現(xiàn)了品牌統(tǒng)一，提升了公司品牌。

（三）完善經(jīng)營策略

根據(jù)國際油化企業(yè)發(fā)展的規(guī)律，隨著先進生產(chǎn)手段的逐步擴散，生產(chǎn)工藝日益趨同，產(chǎn)品競爭越來越體現(xiàn)為整個產(chǎn)業(yè)鏈之間的競爭。只有擁有完整、高效的產(chǎn)業(yè)鏈，具有較強的市場競爭力的油化企業(yè)才能在競爭中取得長遠(yuǎn)發(fā)展。A公司生產(chǎn)經(jīng)營場所分散，遍布于陜甘寧三省區(qū)的10個地方（陜西4處，寧夏4處，甘肅2處），且存在重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象。A公司要謀求長遠(yuǎn)發(fā)展就要有貌似“自斷一臂”的經(jīng)營戰(zhàn)略支持，應(yīng)改變原有經(jīng)營策略，實施“資源統(tǒng)一配置、產(chǎn)品統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一布局、價格統(tǒng)一管理、科研統(tǒng)一組織”的“五統(tǒng)一”經(jīng)營戰(zhàn)略，構(gòu)筑起專業(yè)化管理的框架，實現(xiàn)成本降低、用工合理、生產(chǎn)優(yōu)化的目標(biāo)，在鄂爾多斯領(lǐng)域建立起縱向上的深度競爭優(yōu)勢。

經(jīng)營工作如何兼顧A公司的生產(chǎn)布局的呢？在集團內(nèi)部構(gòu)建起“定位明確，生產(chǎn)集中“的生產(chǎn)格局，按地區(qū)生產(chǎn)產(chǎn)品系列，各地區(qū)的生產(chǎn)場所按照產(chǎn)業(yè)鏈進行布局和生產(chǎn)，堅決杜絕重復(fù)建設(shè)，依靠規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)完整、高效的產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)。

（四）改進營銷體系

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1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)集中度對企業(yè)價值的影響

企業(yè)的股權(quán)十分分散時，單個股東缺乏對公司經(jīng)營者的監(jiān)督，持有少量股權(quán)的他們不會積極參與公司的治理進而促進企業(yè)價值的提升，因為股東的監(jiān)督成本要大于他們從中獲得的收益。我國學(xué)者洪愛梅、黃寶鳳研究了52家電子上市公司，結(jié)果表明第一大股東持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)上市公司企業(yè)價值與股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)的關(guān)系。

1.2 股權(quán)制衡度對企業(yè)價值的影響

“一股獨大”在我國的上市公司中極為普遍，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。而這種情形的存在使得其董事會往往被大股東控制從而使公司正常的決策和監(jiān)督機制不能發(fā)揮作用。如果股權(quán)制衡度高的情況下，企業(yè)的決策需要股東共同決定，同時大股東的行為也會受到其他股東的監(jiān)督，從這種情況來說，股權(quán)制衡度是有利于企業(yè)價值的提升的。陳德萍、陳永圣以中小板358家上市公司為樣本研究了股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間的關(guān)系，結(jié)果顯示股權(quán)制衡度可以有效改善企業(yè)的績效。所以，基于以上理論和文獻的分析，本文提出了下面的假設(shè)。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)上市公司的企業(yè)價值與股權(quán)制衡度兩者之間存在正相關(guān)的關(guān)系。

1.3 管理層持股對企業(yè)價值的影響

股東對管理層的激勵能夠使股東與管理層的利益趨向一致，更大程度的提高企業(yè)價值。學(xué)者通過實證檢驗出管理層持股比例與企業(yè)價值之間存在正相關(guān)的關(guān)系。陳仲利和王秀以5283組上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究管理層持股與企業(yè)價值的關(guān)系，實證結(jié)果顯示兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：高新技術(shù)上市公司公司價值與管理層持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2 模型建立數(shù)據(jù)說明

2.1 研究樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014―2016年創(chuàng)業(yè)板上市的325家高新技術(shù)公司為樣本，而取得的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

2.2 變量設(shè)計與模型選擇

（1）被解釋變量設(shè)計。本文選取托賓Q值（TQ）衡量企業(yè)價值。托賓Q值是股東權(quán)益市場價值與負(fù)債賬面價值的和與總資產(chǎn)賬面價值的比值。托賓Q值越大，企業(yè)價值越大。

（2）解釋變量設(shè)計。本文選取CR10、S、MO為解釋變量。前10大股東持股比例（CR10）是前10大股東持股數(shù)量與總股數(shù)的比值，用來反映股權(quán)集中度；第二到第十股?|制衡度（S）是第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例和的比值，用來衡量股權(quán)集中度；管理層持股比（MO）是管理層持股數(shù)量與總股數(shù)的比值。

（3）控制變量。本文選取企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，企業(yè)規(guī)模是企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

首先對變量應(yīng)用SPSS 22.0軟件進行描述性分析，結(jié)果如表1所示。

（1）TQ均值為4.3040，最大值為24.9405，最小值為0.6203，TQ值差異很大。

（2）CR10均值為0.5852，最大值為0.8575，最小值為0.1595。從總體來說，股權(quán)集中度高，前10大股東能很好的控制公司。

（3）S指數(shù)平均值為1.1541，股權(quán)制衡度還是比較高的。

（4）管理層持股的均值29.92%，最大值為77.81%，最小值為0，說明管理層持股在高新技術(shù)企業(yè)中比例比較高且很普遍。

（5）企業(yè)規(guī)模平均值為21.3422，最大值為24.1963，最小值為19.2895，企業(yè)的規(guī)模比較大。

（6）資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.3017，最高值達到了0.8864，說明債務(wù)融資仍然是高新技術(shù)企業(yè)進行融資的重要手段。

3.2 相關(guān)性分析

借助于SPSS22.0軟件，首先對各變量之間的相關(guān)性關(guān)系進行分析，分析的結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2可知：來自創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)上市公司的托賓Q值在0.05的顯著性水平上與前10大股東持股比例CR10、管理層持股比例MO呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；托賓Q值在0.05的顯著性水平上與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。托賓Q值與股權(quán)制衡度S指數(shù)不存在相關(guān)關(guān)系。

3.3 回歸模型的建立

從上述的相關(guān)性分析可知，TQ值與股權(quán)制衡度S指數(shù)兩者之間不相關(guān)，所以S指數(shù)不進入到回歸模型中。模型（1）如下：

TQ=α+β1CR10+β2MO+β3SIZE+β4DEBT+γ （1）

其中：α為常數(shù)，βi為選取的自變量CR10、MO、DEBT、SIZE的回歸系數(shù)，γ為殘差項。

3.4 多元線性回歸分析

為了進一步實證研究高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，驗證研究假設(shè)的合理性，本文采用多元線性回歸模型進行統(tǒng)計分析。表3為模型回歸的系數(shù)，通過觀察多元回歸模型的回歸系數(shù)，可以得出：

（1）CR10與TQ之間的P=0.039（

（2）MO與TQ呈正相關(guān)關(guān)系，P=0.026

（3）SIZE與TQ之間的P=0

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doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 018

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標(biāo)識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0025- 03

1 多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響

在多元化與企業(yè)價值關(guān)系的實證研究中，因為衡量多元化與企業(yè)價值的指標(biāo)多種多樣，所以實證結(jié)果比較混亂，沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。姚俊、呂源和藍海林（2004）發(fā)現(xiàn)多元化程度與資產(chǎn)回報率（ROA）有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。金天和余鵬翼（2005）實證檢驗出我國上市公司多元化經(jīng)營損害公司價值。他們認(rèn)為多元化會折價，即企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略降低了公司價值，惡化了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。但傅繼波和楊朝軍（2005）認(rèn)為，中國上市公司多元化經(jīng)營創(chuàng)造了價值，多元化公司的價值要高于相關(guān)專業(yè)化公司組合的價值。余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）的實證結(jié)果也表明，公司進行多元化活動后，多元化程度與短期績效呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系。他們支持多元化溢價觀點，即多元化戰(zhàn)略增加了企業(yè)價值，改善了企業(yè)經(jīng)營績效。與上述兩種結(jié)論不同的是，我國部分學(xué)者認(rèn)為多元化程度與公司價值沒有任何關(guān)系。劉力（1997）研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營程度與企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（ROA）和資產(chǎn)負(fù)債率之間基本上不存在相關(guān)關(guān)系。薛有志和周杰（2007）采用調(diào)整的赫芬德爾指數(shù)衡量產(chǎn)品多元化程度，發(fā)現(xiàn)多元化程度對公司績效（資產(chǎn)回報率和托賓Q）沒有直接影響。薛光紅（2010）提出，公司多元化是股東與管理層、大股東與中小股東之間關(guān)系的一個典型例證。因此，考察多元化戰(zhàn)略，股權(quán)結(jié)構(gòu)是必須考慮的一個因素。將多元化戰(zhàn)略作為中介變量，在驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化戰(zhàn)略和績效兩兩之間關(guān)系的同時，驗證了多元化的中介效應(yīng)。

2 不同股權(quán)控制人的多元化經(jīng)營對企業(yè)價值影響研究

姜付秀（2005）認(rèn)為，從終極控制人的角度出發(fā)，上市公司可分為國有控股與非國有控股兩大類。相對于非國有控股公司而言，由于政府在很大程度上控制一部分關(guān)鍵資源，而且已有相關(guān)研究表明，國有控股的上市公司更加重視公司業(yè)績，而非國有控股的上市公司更加重視公司的成長性。為使公司有更好的經(jīng)濟績效，政府可能進行政策支持乃至直接投資，使企業(yè)多元化程度提高。陳信元和黃俊（2007）的研究也進一步表明，政府直接控股的上市公司更易實行多元化經(jīng)營，而且在政府干預(yù)經(jīng)濟越嚴(yán)重的地區(qū)，這種現(xiàn)象越為明顯，從而最終降低了企業(yè)的績效。張作玲（2010）則通過對946家上市公司2004-2008年的4 166個數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)多元化顯著降低了公司的經(jīng)濟績效；通過考察最終控制人的性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，最終控制人為國有的公司經(jīng)濟績效要低于最終控制人為非國有的公司，而且國有控股公司的多元化折價程度顯著大于非國有控股公司。

魏立江（2009）研究表明，政府對國有公司經(jīng)營范圍的管控導(dǎo)致國有控制上市公司多元化程度低，多元化功能追求上的差別造成了國有控制公司多元化績效并不理想，而私有控制公司有通過多元化實現(xiàn)內(nèi)部市場功能的訴求，因此它們的多元化水平高，相應(yīng)地公司績效并沒有降低，兩者反而呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，多元化促進了公司績效。由此可以看出，在我國，不同股權(quán)控制下的公司多元化水平存在差異，但終極控制人性質(zhì)與多元化水平、公司業(yè)績之間的關(guān)系并無統(tǒng)一的結(jié)論。

3 管理層持股比例對多元化經(jīng)營和企業(yè)價值的影響

Berle and Means和Jensen and Meckling都認(rèn)為公共交易的公司中，管理層一般都致力于尋求個人收益的最大化，而不是與外部股東的目標(biāo)相一致。諸如，管理層廣泛存在的“帝國建造”、聲譽和職業(yè)生涯的考慮、自我保護、短期主義等，都有可能使公司經(jīng)理通過公司多元化來實現(xiàn)個人的各種利益目標(biāo)。具體表現(xiàn)在：通過公司多元化可以提高其報酬、權(quán)力和地位；通過專有投資獲得的特定管理技術(shù)，提升其人力資本期權(quán)價值，從而獲得更高的“塹壕效應(yīng)”和未來職業(yè)生涯預(yù)期；通過多元化分散公司整體風(fēng)險，削弱個人投資組合的風(fēng)險。因此，管理者的持股比例越高，其與外部股東的利益越趨于一致，因而就不大可能采取損害股東財富的決策。這樣，管理層持股比例與多元化程度之間應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。反之，企業(yè)則更容易采用多元化戰(zhàn)略。通過實證檢驗，Denis和Sarin（1997）證明了管理層持股比例與多元化程度存在強負(fù)相關(guān)關(guān)系，即印證了以上理論。

與上述研究結(jié)論不同，Amihud、Lev和May（1981）的研究得出結(jié)論，公司多元化程度與管理者持有公司股權(quán)比例正相關(guān)。同時他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散型公司比股權(quán)集中型公司的管理者更傾向于采用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時，單個股東的作用是有限的，出于“搭便車”的動機，他們沒有動力去監(jiān)督公司的治理機制，此時公司的控制權(quán)大多掌握在管理層手中。由于這些外部小股東對管理層約束機制弱化，致使管理層在公司決策時追求其自身利益的最大化，多元化戰(zhàn)略便是其選擇之一。當(dāng)股權(quán)集中度上升時，由于“利益趨同效應(yīng)”的作用，控股股東有足夠的激勵去監(jiān)督經(jīng)理層，從而避免了“搭便車”問題。這種約束機制使得公司管理層不能隨意做出多元化的投資決策。在國內(nèi)，余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)比例與公司多元化水平呈U形曲線關(guān)系，即當(dāng)管理者持股比例增加時公司多元化程度降低，當(dāng)管理者持股比例達到一定程度時（52．94％），公司多元化程度隨管理者持股比例的增加而增加。由此可見，國內(nèi)外有關(guān)管理者持股比例與多元化經(jīng)營和企業(yè)價值的實證研究結(jié)論比較模糊，有的甚至相反，這種結(jié)果與各國的具體國情有著密不可分的關(guān)系。

4 不同股權(quán)比例下多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響

饒茜、唐柳 等（2004）認(rèn)為股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）、國家股比例和法人股比例與公司多元化經(jīng)營程度均呈顯著性倒U形相關(guān)；并且國有控股型公司比法人控股型公司更傾向于采用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，法人控股型公司與不具有控股股東公司多元化經(jīng)營程度并沒有顯著性差異。艾健明（2007）以2001年前上市的、屬于制造業(yè)的416家公司2001-2005年的連續(xù)樣本作為研究對象，實證檢驗了多元化、公司績效與國有股之間的關(guān)系。結(jié)論顯示，多元化損害公司績效，國有股比例與公司績效呈U形關(guān)系，而與多元化呈倒U形關(guān)系。同時，發(fā)現(xiàn)第一大股東對多元化有一定的約束作用，其持股比例越高，公司多元化程度越低，公司績效也越好。按第一大股東持股比例分類控制權(quán)結(jié)構(gòu)后的分析結(jié)果也顯示，與絕對控股情況下的結(jié)論恰好相反，相對控股及股權(quán)制衡均與公司的多元化程度正相關(guān)、與公司績效負(fù)相關(guān)。即股權(quán)集中有利于降低多元化程度，提升公司績效。韓忠雪、朱榮林和王寧（2006）利用我國上市公司資料，在得出我國上市多元化公司存在折價的結(jié)論基礎(chǔ)上，又得出結(jié)論：國有股權(quán)與公司多元化程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股與多元化程度呈倒U形曲線關(guān)系，股權(quán)集中度、機構(gòu)持股比例和管理層持股與多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。許陳生 等（2006）研究表明問題是公司實施多元化經(jīng)營的重要原因，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司多元化水平與國有股比例和股權(quán)集中度均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與法人股比例呈倒U形關(guān)系。張奎（2004）發(fā)現(xiàn)多元化與公司價值的關(guān)系不顯著，多元化與法人股比例呈正相關(guān)，與國家股比例呈負(fù)相關(guān)。魏立江（2009）的經(jīng)驗證據(jù)表明國有控制公司的終極控制人控制程度與多元化績效之間呈現(xiàn)出倒U形形態(tài)，而私有控制公司的多元化績效和控股程度之間并沒有呈現(xiàn)出與國有控制公司那么明顯的倒U形形態(tài)。通過對國內(nèi)相關(guān)理論研究進行匯總后可以發(fā)現(xiàn)，在我國股權(quán)比例、管理者持股比例與公司多元化業(yè)績之間的關(guān)系是不確定的，即沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。

5 研究總結(jié)與展望

5.1 研究總結(jié)

在對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行回顧后，我們可以發(fā)現(xiàn)，國外對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司多元化經(jīng)營關(guān)系的研究大都集中在管理者持股比例和公司多元化水平之間的關(guān)系，而且結(jié)論也不盡相同，它們之間的關(guān)系既有正相關(guān)也有負(fù)相關(guān)。國內(nèi)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司多元化經(jīng)營之間的關(guān)系的文獻，很少研究管理者持股比例對公司多元化經(jīng)營的影響，大多集中在股權(quán)集中度對公司多元化經(jīng)營的影響。并且股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司多元化經(jīng)營之間的關(guān)系更多的只是簡單地從股權(quán)的性質(zhì)出發(fā)來研究，如國有股、法人股等，且得出的結(jié)論也各不相同。國外有關(guān)多元化經(jīng)營與企業(yè)績效關(guān)系的研究相對已經(jīng)比較成熟，但是最終結(jié)論尚未統(tǒng)一。本文認(rèn)為之所以實證結(jié)果不一，有可能是以下幾個原因：

（1）衡量多元化經(jīng)營程度的指標(biāo)不一。研究者多從自己的理解出發(fā)。在衡量多元化經(jīng)營程度時，蘇冬蔚（2005）用行業(yè)數(shù)、收入Herfindahl指數(shù)和收入熵值度量企業(yè)多元化經(jīng)營程度，得出多元化溢價的結(jié)論。而劉力（1997）以企業(yè)其他營業(yè)利潤（或加上投資收益）／主營業(yè)務(wù)利潤作為企業(yè)多元化經(jīng)營程度的指標(biāo)，得出中性的結(jié)論。由此可見，不同的衡量指標(biāo)對實證結(jié)果會產(chǎn)生質(zhì)的影響。

（2）多元化經(jīng)營沒有區(qū)分相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化。Rumelt（1974）研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化經(jīng)營會提高公司績效，非相關(guān)多元化經(jīng)營會損害公司績效。可見對多元化經(jīng)營進行細(xì)分可以產(chǎn)生不同的實證結(jié)果，因此在以后的研究中，如果能將多元化經(jīng)營進行具體細(xì)分，那么實證結(jié)果或許會更加準(zhǔn)確和顯著。

（3）公司績效的度量不太合理。如傅繼波和楊朝軍（2005）使用超額價值（EV）指標(biāo)度量公司績效，余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）使用托賓Q，但由于中國上市公司存在股權(quán)分置問題，文章沒有采用一定的調(diào)整辦法計算公司績效，并且中國股票市場存在嚴(yán)重的投機行為，使得采用市場指標(biāo)度量公司績效的有效性說服力不強。姚俊 等（2004）采用資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）等會計績效指標(biāo)，但并沒有控制可能存在的盈余管理問題。

（4）對上市公司多元化經(jīng)營動因分析不足。國內(nèi)研究者通常結(jié)合中國制度背景，研究在不同終極控制人特征下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司多元化經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，但經(jīng)理、股東、內(nèi)部市場構(gòu)建和政府干預(yù)等其他多種動因往往被忽視。

5.2 未來研究展望

（1）在以后的研究中，我們應(yīng)該盡量克服和彌補現(xiàn)有研究的缺陷。在對多元化經(jīng)營程度進行衡量時，可以采用經(jīng)營單元數(shù)（N），多元化啞變量（DUM），赫芬達爾指數(shù)（HI）和熵指數(shù)（DT）4種多元化衡量指標(biāo)以相互校驗。同時，把多元化熵指數(shù)（DT）細(xì)分為相關(guān)多元化熵指數(shù)（DR）和非相關(guān)多元化熵指數(shù)（DU），分別研究不同多元化經(jīng)營類型對公司績效的影響。在對公司績效衡量時，可以采用資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和經(jīng)營現(xiàn)金流量收益率（CFROA）3個會計指標(biāo)來度量公司績效，根據(jù)主成分分析法構(gòu)建綜合績效（TF）對會計績效指標(biāo)作穩(wěn)健性檢驗，使得結(jié)論更加可靠。同時，在進行多元化研究時應(yīng)多考慮企業(yè)多元化的動因，并盡可能對多種動因進行實證區(qū)分。

（2）中國企業(yè)的多元化經(jīng)營與公司績效關(guān)系的研究文獻較少，特別是對于多元化經(jīng)營的溢價或者折價原因問題的研究更少，這就為我國研究者的研究指明了方向。在以后的研究中，我們可以從企業(yè)實施多元化經(jīng)營的動因出發(fā)，探究多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間的關(guān)系，豐富研究內(nèi)容，拓展可研究空間。值得關(guān)注的是，在我國，政府一方面作為社會的行政管理者，扮演著市場“裁判員”的角色；另一方面，政府又是許多企業(yè)的所有者，具體負(fù)責(zé)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，充當(dāng)了市場的“運動員”。那么，政府的這種雙重角色是否會影響企業(yè)的多元化經(jīng)營行為？這些問題都值得我們進一步去思考和研究。

（3）可進一步將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為中介變量進行實證研究。例如，以我國上市公司作為樣本，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為中介變量，研究多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系。即在驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化戰(zhàn)略和企業(yè)價值兩兩之間關(guān)系的同時，驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)。

主要參考文獻

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長期以來，資金短缺問題一直制約著民營企業(yè)的進一步發(fā)展。在信貸有限情況下，一部分企業(yè)利用商業(yè)信用降低了融資約束，有效地提高了自身的規(guī)模效率（石曉軍和張順明，2010； Biais and Gollier，1997）；一部分企業(yè)利用商業(yè)信用，促進了產(chǎn)品銷售（陸正飛和楊德明，2011）。

在解釋商業(yè)信用影響因素的大量文獻中，學(xué)者們大多關(guān)注了宏觀因素（貨幣政策、銀行信貸和金融危機等）（Meltzer， 1960，余明桂和潘紅波，2010）、產(chǎn)業(yè)因素（陸正飛和楊德明，2011；Fisman and Raturi，2004；張新民等，2012）與企業(yè)因素（企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營年限和成長性等）（Cunat，2007；Bougheas，S，SMateut and PMizen，2009， 史建平等，2010）等的影響，對企業(yè)家的作用卻鮮有涉及。民營企業(yè)的企業(yè)家大多集所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)于一身，其自身的異質(zhì)性特征必然會對企業(yè)的商業(yè)信用行為產(chǎn)生影響。

傳統(tǒng)理論均隱含的假設(shè)決策者是追求效用最大化和符合貝葉斯法則的理性人，所做的決策是理性的，而實際上，人們在現(xiàn)實中所作的經(jīng)濟決策并不一定是理性的，往往會出現(xiàn)過度自信（overconfidence）等心理特征，許多經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)的研究也證明了這一規(guī)律（Weinstein N，1980）。過度自信是指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估成功、低估失敗，而這種傾向在高層管理者中表現(xiàn)更為突出（Camere and Lovallo，1999；Moore and Kim，2003）。

大量研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的過度自信特征會扭曲企業(yè)投資決策（余明桂等，2006），那么商業(yè)信用的投放是否同樣受到企業(yè)家過度自信特征的影響？更為重要的是，企業(yè)家過度自信是否因民營企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的差異而有所不同？對于這兩個問題，學(xué)界雖然有不少研究，但仍有一些問題需要進一步研究，本文擬透過股權(quán)制衡對企業(yè)家過度自信與商業(yè)信用的關(guān)系作進一步探索。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）企業(yè)家過度自信與商業(yè)信用投放

關(guān)于企業(yè)家非理性對公司投資的影響，Roll（1986）做出了開創(chuàng)性的貢獻。他用管理者自大假說來進行解釋，認(rèn)為過度自信的企業(yè)家有過度投資的沖動。這一結(jié)論得到很多文獻的證實。例如，Malmendier and Tate（2005）的實證研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司擁有充足的內(nèi)部資金時，過度自信的企業(yè)家會進行過度投資；Heaton（2002）認(rèn)為，樂觀的管理者會高估他們自己為公司創(chuàng)造價值的能力并高估公司投資項目所能帶來的現(xiàn)金流，從而進行過度投資；王霞等（2008）指出，過度自信的管理者對融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性，傾向于過度投資。

過度自信的企業(yè)家會高估公司投資項目的盈利能力并低估投資項目的風(fēng)險（Malmendier and Tate，2005；Merrow etal，1981；Statman and Tyzoon，1985；Malmendier and Tate，2003）。在這一心理作用的驅(qū)使下，他們在制定擴張決策時，會高估自己的經(jīng)營能力和企業(yè)的盈利能力（Russo，1992），樂觀地認(rèn)為自己總能成功（Cooper，AC. et al，1988）。Langer（1975）、Weinstein（1980）以及March和Shapira（1987）的研究也證實選擇了投資項目的CEO可能存在控制幻覺（Illusion of control），嚴(yán)重低估投資項目失敗的可能性。

商業(yè)信用也是企業(yè)的一種投資行為。企業(yè)在銷售商品后通過提供商業(yè)信用延期收取款項，一方面贏得了客戶搶占了先機，擴大了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模；同時更為重要的是占領(lǐng)了市場，提高了企業(yè)的競爭力。對于這一投資行為，過度自信的企業(yè)家存在過度樂觀現(xiàn)象（Statman and Tyzoon，1985），會高估商業(yè)信用提供給企業(yè)帶來的現(xiàn)實收益；同時由于過度自信，他們傾向于高估自己的能力（Gervais etal，2002），低估商業(yè)信用所帶來的風(fēng)險。因此，過度自信的企業(yè)家在進行權(quán)衡后，會提高商業(yè)信用的使用力度。為此提出假設(shè)1：

H1：與企業(yè)家非過度自信的公司相比，企業(yè)家過度自信的公司商業(yè)信用投放更多。

（二）股權(quán)制衡、企業(yè)家過度自信與商業(yè)信用投放

20世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注多個大股東分權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式對企業(yè)投資行為的影響，但并沒有直接證據(jù)表明股權(quán)制衡會對商業(yè)信用投放產(chǎn)生影響。本文認(rèn)為股權(quán)制衡可以從以下兩個角度對商業(yè)信用的投放產(chǎn)生影響：

首先，公司股權(quán)制衡的產(chǎn)生可以發(fā)揮企業(yè)團體決策的功能，抑制個人行為（Jensen and Meckling，1976）。這是因為：當(dāng)公司中同時存在多個持有一定比例股份、能夠參與到公司生產(chǎn)經(jīng)營以及決策的大股東時，任何大股東都無法獨自控制整個公司的生產(chǎn)經(jīng)營以及決策，即使是公司管理者也不例外（Bennedsen and Daniel，2000）。由于公司的任何決策都必須通過協(xié)商一致方能施行，這在一定程度上減少了控制權(quán)私有收益驅(qū)動的非效率投資行為。

其次，大股東的多元化能夠?qū)?jīng)理形成有效的監(jiān)督（Pagano and Roell，1998）。制衡股東會出于維護自身利益的目的，對第一大股東及管理層制定的投資決策實施更有效的監(jiān)督，以降低因個人因素所導(dǎo)致的非效率投資問題。陳信元等（2004）也發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)制衡不僅對第一大股東的私利行為有更好的約束和監(jiān)督作用，同時也對公司管理者產(chǎn)生了一定的監(jiān)督制衡效用。由于外部大股東在公司治理中對內(nèi)部大股東（即控股股東）和管理層可以發(fā)揮有效的監(jiān)督職能，股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的投資效率（Shleifer A， Vishnyr，1986），在一定程度上可以抑制管理者的非理性行為（Bennedsen and Daniel，2000）。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：在企業(yè)家過度自信的樣本中，股權(quán)制衡度高的企業(yè)商業(yè)信用投放少。

三、樣本與變量的界定

（一）樣本的建立

本文數(shù)據(jù)樣本選擇截至2007年12月31日設(shè)立的最終控制人類型始終為“民營控股”，且最終控制人可追溯到個人的中小板上市公司。之所以將研究樣本限定于此，主要是基于三個方面的考慮：其一，最終控制人未發(fā)生變更的企業(yè)相對來說處于一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)，從而有著比較穩(wěn)定的研究基礎(chǔ)。其二，從研究主題的契合性來看，民營企業(yè)的企業(yè)家作為企業(yè)的發(fā)起者和主導(dǎo)者，往往集所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)于一身，其個人特質(zhì)勢必會對企業(yè)的融資、投資、經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。其三，從板塊構(gòu)成來看，中小板的主要組成部分為民營上市公司。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫和深交所公布的資料，截至到2013年12月31日，中小板上市公司總數(shù)為701家，而民營上市公司為557家，占整個板塊的7945%。因此，中小板已成為名副其實的“民營板”。

根據(jù)以上原則共篩選出126家企業(yè)，考慮到經(jīng)營狀況不穩(wěn)定企業(yè)的樣本值可能會給結(jié)果造成很大的偏差，剔除了3家ST和*ST企業(yè)，將余下的123家企業(yè)作為研究樣本。研究期間選為2008-2013年，這是因為2007年123家樣本在第三季報中披露業(yè)績預(yù)告的公司只有102家，至2008年擴容至118家。因此，最終的樣本數(shù)為118家。

本文財務(wù)數(shù)據(jù)采自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫（wwwgtarsccom）、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（wwwressetcn）和深圳證券交易所公告數(shù)據(jù)。樣本統(tǒng)計分析運用 EVIEWS60 和 EXCEL軟件進行。

118家樣本地區(qū)與行業(yè)分布分別見表1和表2。

1.被解釋變量

商業(yè)信用（TC）。從投放角度，商業(yè)信用是企業(yè)在商品或勞務(wù)交易中，由于延期收款而向客戶提供的一種短期資金支持。按照形式不同可分為應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付款項三種。借鑒常用做法，本文對商業(yè)信用的衡量以總資產(chǎn)作為分母對商業(yè)信用投放總額進行標(biāo)準(zhǔn)化。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)商業(yè)信用投放越多。

2.解釋變量

企業(yè)家過度自信（OVERCON）。在本文中，最大的困難之一在于如何衡量企業(yè)家過度自信。從20世紀(jì)90年代末開始，一些學(xué)者進行了大膽的探索和嘗試，并提出了一些衡量方法。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，我國學(xué)者常用的方法有三：一是CEO持股法（郝穎等，2005；饒育蕾和王建新，2010），二是企業(yè)景氣指數(shù)法（余明桂等，2006），三是企業(yè)盈利預(yù)測偏差法（曹向等，2013；姜付秀等，2009）。 第一種衡量方法是用CEO持股數(shù)據(jù)的變動來衡管理者過度自信水平。如果被給予股票期權(quán)激勵的CEO在期權(quán)到期后行權(quán)，甚至在任期內(nèi)買入公司股票，可認(rèn)為他對公司后續(xù)運營持樂觀態(tài)度，認(rèn)為公司價值將進一步增長，表明經(jīng)理人對自身的經(jīng)營水平過度自信。Malmendier and Tate（2005）在實證研究中曾采用此方法衡量經(jīng)理人過度自信的水平。由于本文研究對象為民營企業(yè)的企業(yè)家，他們本身就是企業(yè)的所有者，因此在本文中使用該法衡量企業(yè)家過度自信程度顯然不合適。于是，借鑒余明桂等（2006）的做法，本文選取后兩種方法衡量企業(yè)家過度自信程度。

企業(yè)景氣指數(shù)法。企業(yè)景氣指數(shù)又稱企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營景氣指數(shù)，是根據(jù)企業(yè)家對于本企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營情況的判斷與預(yù)期而編制的指數(shù)，用以反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和行業(yè)發(fā)展的景氣狀況，并預(yù)測未來發(fā)展趨勢。該指數(shù)表現(xiàn)形式為純正數(shù)，取值范圍在0-200之間。100點為臨界值，當(dāng)景氣指數(shù)大于100 點時，表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和未來發(fā)展樂觀；當(dāng)景氣指數(shù)小于100點時，表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展悲觀。

企業(yè)盈利預(yù)測偏差法。該方法根據(jù)上市公司的業(yè)績預(yù)測是否變化來判斷企業(yè)家是否過度自信（Lin et. al.，2005）。上市公司一般會在第三季報中從定性和定量兩個方面披露對當(dāng)年的業(yè)績預(yù)計。在定性描述樣本中，如果樂觀預(yù)期（預(yù)增、預(yù)平、預(yù)盈、減虧）在事后變臉，即預(yù)告的業(yè)績與實際業(yè)績不一致，則將該公司的企業(yè)家視為過度自信；在定量描述樣本中，公司公布了盈利（虧損）預(yù)測的范圍或幅度，如果實際盈利（虧損）業(yè)績低于（高于）業(yè)績預(yù)測的范圍或幅度，則定義為企業(yè)家過度自信。

對比上述兩種方法，本文認(rèn)為企業(yè)景氣指數(shù)法更能反映企業(yè)家的過度自信特征。因此實證分析時，選擇企業(yè)景氣指數(shù)法度量企業(yè)家過度自信程度。考慮到結(jié)果的可靠性，采用企業(yè)盈利預(yù)測偏差法進行穩(wěn)健性檢驗。進一步，本文選擇企業(yè)年度景氣指數(shù)衡量企業(yè)家過度自信水平。由于原始的景氣指數(shù)每季度批露一次，因此以當(dāng)年 4個季度的平均值計算確定企業(yè)年度景氣指數(shù)。企業(yè)景氣指數(shù)原始數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

股權(quán)制衡度（EQU）。股權(quán)制衡是指由幾個大股東分享控制權(quán)，通過內(nèi)部牽制使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，從而達到相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。現(xiàn)有文獻對股權(quán)制衡的衡量方法不盡相同，概括而言可分為持股比例法和持股比例比值法兩種。持股比例法是選取第一大股東持股比例或者其他制衡股東持股比例（之和）進行衡量。常用的有第一大股東持股比例（H1）、第二大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例之和以及第二到第十大股東持股比例之和；持股比例比值法則使用二者之間相互的比值確定股權(quán)制衡度。常用指標(biāo)有Z指數(shù)（第一大股東持股比例/第二大股東持股比例）、第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值以及第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。選取哪一種指標(biāo)關(guān)鍵在于對制衡股東的認(rèn)定。由于本文研究對象股權(quán)高度集中，因此借鑒白重恩等（2005）的做法，引入第二到第十大股東持股比例之和衡量公司股權(quán)制衡度。該指標(biāo)越大，第一大股東的控股程度就越小，第一大股東受到其他大股東的制衡力度越強，越可能制約大股東行為。

3.控制變量

銀行信用（LOAN）。借鑒常用做法，本文采用銀行貸款（包括短期和長期）與總資產(chǎn)的比例表示企業(yè)從銀行處獲得的信貸支持。這一數(shù)值越大，說明企業(yè)獲得的銀行信貸越多。

企業(yè)規(guī)模（SIZE）。借鑒余明桂（2008）和陸正飛（2011）等的做法，選用總資產(chǎn)的自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模。這一指標(biāo)越大，說明企業(yè)規(guī)模越大。陸正飛等（2011）認(rèn)為商業(yè)信用的大量存在源于買方強勢。基于競爭性動機，企業(yè)會為信用良好的買方提供大量商業(yè)信用。因此，預(yù)計企業(yè)規(guī)模與商業(yè)信用投放負(fù)相關(guān)。

盈利能力（PROFIT）。企業(yè)的盈利能力越高，一方面可為企業(yè)商業(yè)信用投放提供一定的資本支持；另一方面，為了擴大企業(yè)的生產(chǎn)能力、占領(lǐng)更大的市場，企業(yè)可能進行大量的投資。因此預(yù)計盈利能力和商業(yè)信用投放正相關(guān)。本文選擇銷售凈利率作為企業(yè)盈利能力的替代變量，這一比例越高說明企業(yè)盈利能力越強。

經(jīng)營年限（PERIOD）。本文采用企業(yè)實際上市年限表示企業(yè)經(jīng)營年限。預(yù)計經(jīng)營年限長的企業(yè)商業(yè)信用投放多。

模型中解釋變量、控制變量與被解釋變量相關(guān)關(guān)系符號預(yù)期列示見表4。

從表5可以看出，商業(yè)信用投放水平TC的均值為1997%，不僅高于美國20世紀(jì)90年代初的水平，而且高于滬深兩市全部上市公司2007～2011年18%的均值水平，說明我國中小板上市公司商業(yè)信用投放額度較多；衡量企業(yè)家過度自信的變量OVERCON均值為1286233，說明企業(yè)家過度自信水平一般；反映股權(quán)制衡度的指標(biāo)（EQU）均值為2621%，說明第二至第十大大股東持股比例之和均值為2621%；控制變量銀行信貸水平（LOAN）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）和企業(yè)經(jīng)營年限（PERIOD）的均值分別為1783%、211941、94727和44322。從標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值看，除企業(yè)規(guī)模外，其他變量差異都較大。

（二）實證結(jié)果與分析

為避免出現(xiàn)偽回歸，本文對面板模型進行單位根檢驗，結(jié)果（見表6）顯示模型的原始數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進行回歸分析。

利用Eviews60軟件對兩個模型進行回歸分析，結(jié)果如表7所示。

從Hausman檢驗來看，模型1和2的Hausman值分別為148538和165466，并在5%水平上顯著，說明結(jié)果拒絕了隨機效應(yīng)的假設(shè)。再加上兩個模型的擬合優(yōu)度都較好，F(xiàn)值顯著，因此最終選擇建立個體固定效應(yīng)回歸模型，具體結(jié)果如表7第二列和第四列所示。

由表7給出的結(jié)果看，兩個模型中變量系數(shù)前的符號均和前文預(yù)測一致。

在模型1中，反映企業(yè)家過度自信的變量OVERCON系數(shù)為正，且在1%水平上顯著。說明與企業(yè)家非過度自信的公司相比，企業(yè)家過度自信的公司商業(yè)信用投放更多，即企業(yè)家過度自信程度與企業(yè)商業(yè)信用投放顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗證。

在模型2 中，反映企業(yè)家過度自信的變量OVERCON與反映股權(quán)制衡度的變量EQU的交叉項系數(shù)為負(fù)，并通過了5%水平的顯著性檢驗，表明在企業(yè)家過度自信的樣本中，股權(quán)制衡度高的企業(yè)商業(yè)信用投放少，從而支持了假設(shè)2。

在兩個模型中，反映企業(yè)銀行信用水平的變量LOAN符號為正，且都通過了顯著性檢驗，說明獲得銀行信貸多的企業(yè)，商業(yè)信用投放多。這驗證了Stiglitz（1981）的結(jié)論：容易獲得信貸的企業(yè)會傾向于較多的提供商業(yè)信用給難以獲得信貸的企業(yè)。反映企業(yè)經(jīng)營年限（PERIOD）的變量在兩個模型中都顯著正相關(guān)，說明經(jīng)營年限越長的企業(yè)，商業(yè)信用投放越多。反映企業(yè)盈利能力的變量在模型2中通過了顯著性檢驗，說明盈利能力強的企業(yè)，商業(yè)信用投放多。企業(yè)規(guī)模對商業(yè)信用投放的影響未能通過顯著性檢驗。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗以上結(jié)果的可靠性，本文采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：

（1）以上市公司的年度業(yè)績預(yù)告是否變化來定義企業(yè)家的過度自信程度，對模型1重新回歸。OVERCON在這里是虛擬變量，如果上市公司在三季度報告中進行的年度業(yè)績預(yù)告事后變臉，或?qū)嶋H盈利（虧損）小于（大于）預(yù)告水平，則將其企業(yè)家定義為過度自信，將OVERCON賦值為 1，否則為0。

（2）借鑒劉銀國（2012）的做法，以第二至第五大股東持股比例作為反映股權(quán)制衡度的替代變量，對模型2重新回歸。

篇（11）

一、引入實物期權(quán)的背景及原因

1．傳統(tǒng)價值評估方法的局限性。傳統(tǒng)的目標(biāo)企業(yè)價值評估方法主要包括資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、相對價值評估法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法通過評估賬面資產(chǎn)來對目標(biāo)企業(yè)進行估值，忽略了企業(yè)潛在的發(fā)展空間與資金的時間價值，沒有考慮到企業(yè)經(jīng)營所存在的不確定性。相對價值評估法是將目標(biāo)企業(yè)與同行業(yè)相似的上市公司進行比較，選用合適的乘數(shù)來評價目標(biāo)企業(yè)的價值。指標(biāo)選擇上依靠的是投資者的主觀判斷，不一定能正確反映企業(yè)的真實價值，且參考的上市公司很難選擇。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)價值評估的主流方法，它反映了作為企業(yè)價值本質(zhì)的未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。然而現(xiàn)金流量模型的各項靜態(tài)發(fā)展指標(biāo)無法正確估計企業(yè)的未來價值。

2．融入不確定性戰(zhàn)略估值的實物期權(quán)概念。期權(quán)作為一種衍生產(chǎn)品或工具，其價值的確定是以標(biāo)的資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)的。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價值的金融資產(chǎn)，實物期權(quán)的標(biāo)的是各種實物資產(chǎn)。實物期權(quán)最初由Stewart Myers最先提出，他認(rèn)為期權(quán)分析對公司成長機會的合理估計是最重要的，許多公司的實物資產(chǎn)可以看成是一種看漲期權(quán)，即實物期權(quán)賦予投資者在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃的權(quán)利。當(dāng)今的市場條件下，決策者經(jīng)常需要在不確定的環(huán)境下做出一些重要的戰(zhàn)略決策，在企業(yè)參與并購時，對于目標(biāo)企業(yè)的估值也存在很大的不確定性。與傳統(tǒng)的決策分析方法相比，實物期權(quán)分析方法更注重投資項目的不確定性，更能夠反映項目存在的投資風(fēng)險從而得出其真實價值。

二、基于實物期權(quán)的企業(yè)并購價值評估模型

可用來評估收購的目標(biāo)企業(yè)價值的模型主要有兩種，一種是Black-Sholes期權(quán)定價模型，一種是期權(quán)的二叉樹定價模型。本文中主要介紹BS模型在企業(yè)并購中估值的應(yīng)用。Black-Scholes對歐式看漲期權(quán)的定價公式為：

C=SN(d1)－Xe－r(T－t)N(d2)，d1= ，d2=d1－σ ，其中，C表示歐式看漲期權(quán)的價格，S表示股票價格，X表示期權(quán)的執(zhí)行價格，N（.省略）是全球企業(yè)間（B2B）電子商務(wù)的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互聯(lián)網(wǎng)通訊、商貿(mào)及媒體公司。2005年8月17日，雅虎將分三次共斥資10億美元收購阿里巴巴股份。首次支付2.5億美元，在交易完成末期將支付3.9億美元，加上3.6億美元從軟銀購得的淘寶網(wǎng)股份，另外加上雅虎中國全部資產(chǎn)獲得阿里巴巴40%股份。即雅虎耗資10億美元和雅虎中國換取阿里巴巴40%的股權(quán)。2007年11月6日，阿里巴巴成功在在香港聯(lián)交所上市，首日收盤價39.5港元，高于招股價26港元。在網(wǎng)絡(luò)迅速發(fā)展的國際大背景下，阿里巴巴的發(fā)展速度遠(yuǎn)超過人們的想象不斷升值。人們開始反思雅虎斥資10億收購阿里巴巴40%股權(quán)對阿里巴巴是否正確。

2．模型構(gòu)建。由于模型參數(shù)固定，本文將根據(jù)并購案例中的實際情況進行簡化，忽略雅虎中國的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，只考慮收購當(dāng)中的現(xiàn)金支付部分，將雅虎收購阿里巴巴的股權(quán)視為一個具有時間價值的實物期權(quán)，即雅虎首次支付的2.5億美元是為了得到耗資7.5億美元（3.9億現(xiàn)金支付與3.6億購買淘寶股權(quán)的現(xiàn)金）對阿里巴巴進行投資的一個機會。該實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是阿里巴巴40%的股份，期權(quán)時間為首次支付2.5億美元至交易期末支付7.5億美元的并購持續(xù)時間，該并購案于2005年8月提出，暫且假定該并購持續(xù)半年。

3．參數(shù)假設(shè)及確定。（1）項目預(yù)期現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值P：由于阿里巴巴與2007年底上市，為了估計目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)值，即市場價值，對2007年的市值進行貼現(xiàn)，由此計算收購時目標(biāo)企業(yè)的市場價值。阿里巴巴2007年11月6日上市，考慮到新股上市效應(yīng)，剔除2007年11月至2007年12月的數(shù)據(jù)，取2008年整年的股價平均，計算得出阿里巴巴2008年的股票市價為11.866港元，2005～2008年的凈資產(chǎn)收益率分別為34.9%，3.79%，26.78%和23.52%，貼現(xiàn)可得，2005年阿里巴巴股票市值為5.41港元，阿里巴巴股份總數(shù)約50.44億，可得2005年阿里巴巴的市場價值約為272.91億（港幣），雅虎購買其40%的股份約為109.17億美元，又根據(jù)港元與美元的匯率換算得并購方案提出時阿里巴巴市場價值約為14億美元，即P=14億美元。（2）投資成本V。投資成本即雅虎在并購期末支付的7.5億美元，2005-2006年的半年期利率為0.0207，所以投資成本的現(xiàn)值為7.348億美元，即V=7.348。（3）項目投資機會的持續(xù)時間T，為了便于計算，假設(shè)該并購項目持續(xù)時間為半年，即T=0.5。（4）項目價值的不確定性θ。項目的不確定性描述的是并購活動的風(fēng)險性，由于阿里巴巴于2007年底才上市，本文將用上市后的股票數(shù)據(jù)來對2005年的并購不確定性進行估計，同樣排除剛上市的新股效應(yīng)，取2008年1月的股票交易數(shù)據(jù)，計算得月波動率0.056，年波動率=月波動率× =0.194，即不確定性θ=19.4%。（5）無風(fēng)險利率r。2005年8月到2006年1月半年期間的無風(fēng)險利率均值為0.001164，即r=0.1164%。

4．實物期權(quán)價值計算。將參數(shù)P=14，V=7.348，T=0.5，θ=19.4%，r=0.1164%代入實物期權(quán)定價公式，計算得出k1=4.776，k2=4.638，該期權(quán)的價格為7.67億美元。

5．結(jié)論分析。用BS模型對雅虎收購阿里巴巴的股權(quán)進行實物期權(quán)的模擬及定價，最后得出結(jié)論該并購期權(quán)的價值為7.67億美元，大于雅虎收購目標(biāo)企業(yè)阿里巴巴所付出的首次資金2.5億美元，由該模型得出的結(jié)果可以說明雅虎的出價低于阿里巴巴潛在的期權(quán)價值，但是綜合當(dāng)時的各種情況來看，阿里巴巴處于發(fā)展初期得到了雅虎的一筆不小的投資資金，也確實是阿里巴巴發(fā)展的一個良好契機。實物期權(quán)的思想在企業(yè)并購中對目標(biāo)企業(yè)的定價起到了深遠(yuǎn)的指導(dǎo)性作用。

參考文獻

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