財(cái)務(wù)估值方法大全11篇

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篇（1）

關(guān)鍵詞：品牌會(huì)計(jì) 品牌價(jià)值 品牌價(jià)值評(píng)估

一、品牌會(huì)計(jì)的研究對(duì)象

目前，對(duì)于品牌價(jià)值是否歸于會(huì)計(jì)核算、如何估價(jià)的問(wèn)題，專家學(xué)者們?nèi)匀淮嬖诤艽鬆?zhēng)議。各國(guó)將外購(gòu)品牌納入會(huì)計(jì)核算并以無(wú)形資產(chǎn)列示，是因?yàn)樵撟龇ǚ蠚v史成本原則，因而得到會(huì)計(jì)界的認(rèn)可。而未進(jìn)入市場(chǎng)的自創(chuàng)品牌，其價(jià)值是難以確定的。因?yàn)樽詣?chuàng)品牌的核心是為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)收益，以無(wú)形資產(chǎn)積累下來(lái)的費(fèi)用為依據(jù)顯然是歷史成本原則，對(duì)于核算自創(chuàng)品牌的價(jià)值并不適用。因此，如何核算品牌價(jià)值，在當(dāng)今會(huì)計(jì)界仍是一個(gè)難題。但是，如果會(huì)計(jì)界長(zhǎng)期無(wú)視管理決策對(duì)此信息的迫切需要，必將會(huì)削弱會(huì)計(jì)在經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮的作用。顯然，會(huì)計(jì)界應(yīng)積極地迎接這一挑戰(zhàn)。

二、基于財(cái)務(wù)角度的品牌價(jià)值評(píng)估方法

（一）成本計(jì)量法。

1.原始成本法。原始成本法依據(jù)品牌資產(chǎn)購(gòu)置或開(kāi)發(fā)的全部原始價(jià)值，采用歷史成本計(jì)量原則，計(jì)算品牌的設(shè)計(jì)、廣告、促銷、研發(fā)、商標(biāo)注冊(cè)、專利申請(qǐng)等費(fèi)用支出，以此作為該自創(chuàng)品牌的價(jià)值。

原始成本法的局限性表現(xiàn)在：首先，廣告費(fèi)等可能由企業(yè)多個(gè)品牌共同承擔(dān)，很難把這些費(fèi)用分開(kāi)。其次，品牌成本核算范圍也很難準(zhǔn)確把握，開(kāi)發(fā)成本、品牌設(shè)計(jì)、技術(shù)研發(fā)、人員培訓(xùn)等，這些投入對(duì)品牌價(jià)值的形成有重大影響，是否應(yīng)作為品牌成本進(jìn)行計(jì)量以及如何計(jì)量的問(wèn)題目前還沒(méi)有明確答案。最后，原始成本法沒(méi)有考慮原始投資的作用和效果，品牌價(jià)值與投入多少并不一定成正比，所以，用該方法評(píng)估的結(jié)果不能真實(shí)地反映自創(chuàng)品牌的價(jià)值。

2.重置成本法。重置成本法，就是在現(xiàn)實(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的評(píng)估對(duì)象，所需的全部成本減去評(píng)估對(duì)象的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值后的差額，以其作為評(píng)估對(duì)象現(xiàn)實(shí)價(jià)值的一種評(píng)估方法。根據(jù)重置成本法的原理，品牌價(jià)值=品牌重置成本成新率。其中，品牌重置成本是指其重新購(gòu)置的價(jià)格，成新率通常采用剩余經(jīng)濟(jì)壽命預(yù)測(cè)法或聘請(qǐng)專家鑒定。

重置成本法的局限性：由于品牌在形成過(guò)程中受很多因素影響，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)情況下找到十分類似的品牌是難以實(shí)現(xiàn)的。此外，用重置成本法評(píng)估整體資產(chǎn)，需要將整體資產(chǎn)化整為零，變成一個(gè)個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)，并逐項(xiàng)確定重置成本、實(shí)體性陳舊貶值及無(wú)形陳舊貶值。因此，很費(fèi)工費(fèi)時(shí)，有時(shí)會(huì)發(fā)生重復(fù)和遺漏。因此重置成本法在評(píng)估實(shí)務(wù)中的可行性受到很大限制。

（二）市場(chǎng)價(jià)格法。市場(chǎng)價(jià)格法是按照市場(chǎng)同類品牌公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選幾個(gè)與被評(píng)估品牌相似的品牌，分析其成交價(jià)格、交易條件，與被評(píng)估品牌進(jìn)行對(duì)比估算品牌價(jià)值。通過(guò)定義可知，使用市場(chǎng)價(jià)格法須具備兩個(gè)條件：（1）有一個(gè)活躍的市場(chǎng)；（2）有一個(gè)近期、可比的市場(chǎng)參照物。

市場(chǎng)價(jià)格法的缺陷：市場(chǎng)價(jià)格法是以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格，如果企業(yè)內(nèi)部各責(zé)任中心相互提供的中間產(chǎn)品與外部市場(chǎng)交易的產(chǎn)品存在顯著差異，則中間產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格就很難確定。因而，在市場(chǎng)價(jià)格不能合理確定的情況下，可能導(dǎo)致各責(zé)任中心之間的苦樂(lè)不均。此外，目前還沒(méi)有充分發(fā)育活躍的、公平的品牌交易市場(chǎng)，品牌的交易價(jià)格是擁有品牌的企業(yè)與買主之間的契約價(jià)，并不代表同類品牌的價(jià)值，因此使用市場(chǎng)價(jià)格法評(píng)估品牌價(jià)值是難以進(jìn)行的。

（三）收益現(xiàn)值法。收益現(xiàn)值法是指通過(guò)估測(cè)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益，采用合理的貼現(xiàn)率將未來(lái)收益折算成評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，得出品牌價(jià)值的一種評(píng)估方法。這種方法認(rèn)為品牌價(jià)值的大小取決于其未來(lái)給企業(yè)帶來(lái)的收益。根據(jù)定義可知，收益現(xiàn)值法能夠較真實(shí)、較準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價(jià)格；在投資決策時(shí)，應(yīng)用收益現(xiàn)值法得出的資產(chǎn)價(jià)值較容易被買賣雙方所接受。

收益現(xiàn)值法的主要缺點(diǎn)：理論上行得通，但該方法只是從會(huì)計(jì)視角出發(fā)去評(píng)估企業(yè)的品牌價(jià)值，而品牌價(jià)值不同于其他資產(chǎn)，品牌價(jià)值的評(píng)估不可以忽略消費(fèi)者對(duì)品牌的評(píng)價(jià)、品牌在整個(gè)行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力等非財(cái)務(wù)因素。另外，預(yù)期收益額的預(yù)測(cè)難度較大，受較強(qiáng)的主觀判斷和未來(lái)收益不可預(yù)見(jiàn)因素的影響；在評(píng)估中適用范圍較窄，一般適用于企業(yè)整體資產(chǎn)和可預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估。因此，該方法未能全面考慮品牌價(jià)值的影響因素，評(píng)估結(jié)果可能不能反映品牌的真實(shí)價(jià)值。

三、新品牌價(jià)值評(píng)估體系

為了彌補(bǔ)上述方法的缺陷，在評(píng)估品牌價(jià)值時(shí)除了要考慮品牌的經(jīng)濟(jì)價(jià)值還要考慮品牌包含的社會(huì)價(jià)值。

（一）品牌經(jīng)濟(jì)價(jià)值指標(biāo)體系。包括三方面：

1.企業(yè)盈利能力。盈利能力（收益能力，earning power）是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。盈利能力分析選用利潤(rùn)貢獻(xiàn)率、資產(chǎn)回報(bào)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。

2.企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)可采用市場(chǎng)占有率、銷售增L率、品牌知名度和品牌美譽(yù)度。企業(yè)的知名度和美譽(yù)度反映了消費(fèi)者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的認(rèn)可，當(dāng)企業(yè)的知名度和美譽(yù)度較高時(shí)，說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)該品牌產(chǎn)品給予了肯定，有利于提高品牌忠誠(chéng)度。市場(chǎng)占有率是指某一品牌或產(chǎn)品某一時(shí)段在某一細(xì)分領(lǐng)域所占的市場(chǎng)份額，即某一產(chǎn)品所占整個(gè)市場(chǎng)銷量的比例。市場(chǎng)占有率分析的內(nèi)容包括：公司產(chǎn)品銷售市場(chǎng)的地域分布情況，可將公司的銷售市場(chǎng)劃分為地區(qū)型、全國(guó)型和世界范圍型；銷售市場(chǎng)地域的范圍能大致估計(jì)出一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)能力和實(shí)力。銷售增長(zhǎng)率分析是以商品的銷售量增減的速度來(lái)判定、預(yù)測(cè)該商品處于壽命周期的哪個(gè)階段的方法。一般而言，從相對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)觀察，產(chǎn)品市場(chǎng)銷售額呈直線上升時(shí)，屬于成長(zhǎng)階段；銷售額穩(wěn)定且增長(zhǎng)幅度趨于疲軟時(shí)，屬于成熟階段；銷售額連續(xù)下降時(shí)，屬于衰退階段。

3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是指一定時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)、負(fù)債及所有者權(quán)益的比例關(guān)系，及其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表評(píng)價(jià)，可以很好地反映資產(chǎn)、負(fù)債及所有者權(quán)益的關(guān)系。評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況時(shí)選用的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、市盈率。

（二）品牌社價(jià)值指標(biāo)體系。品牌的社會(huì)價(jià)值表現(xiàn)在其對(duì)社會(huì)文化的繼承和發(fā)展、企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)、企業(yè)對(duì)推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步所做的貢獻(xiàn)三個(gè)方面。從品牌消費(fèi)者占調(diào)查區(qū)域人口比重、品牌形象代言人的知曉度、企業(yè)理念的知曉度三個(gè)方面來(lái)衡量品牌對(duì)社會(huì)文化的繼承與發(fā)展情況。對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況的分析可以選擇員工薪酬總額占銷售收入比重、企業(yè)所繳稅金占銷售收入比重、工人各種福利占銷售收入比重、企業(yè)公益事業(yè)投入占銷售額比重四個(gè)指標(biāo)。評(píng)價(jià)企業(yè)推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的狀況可以從研發(fā)投入占銷售收入比重、材料利用率、新產(chǎn)品成功率三個(gè)方面進(jìn)行。

（三）品牌價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建。

1.品牌價(jià)值一級(jí)評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建。

品牌價(jià)值=EV×F1+SV×F2

其中，EV：品牌經(jīng)濟(jì)價(jià)值；SV：品牌社會(huì)價(jià)值；F1、F2：一級(jí)指標(biāo)權(quán)重。

2.品牌價(jià)值二級(jí)評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建。品牌價(jià)值等于品牌未來(lái)收益乘以品牌強(qiáng)度系數(shù)，品牌未來(lái)收益的確定可以選擇企業(yè)近5年銷售收入的平均值，品牌強(qiáng)度系數(shù)可以由新構(gòu)建的品牌價(jià)值評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)計(jì)算出來(lái)。

品牌價(jià)值= S′×（F1×∑EVi×fi+F2×∑SVi×fi）（i=1，2，3）

其中：S′：銷售收入的平均值；F1、F2：一級(jí)指標(biāo)權(quán)重；fi：二級(jí)指標(biāo)權(quán)重；EVi：品牌經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)；SVi：品牌社會(huì)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)。

3.品牌價(jià)值三級(jí)評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建。品牌經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)三級(jí)指標(biāo)分別用符號(hào)代替，即用EV11代表利潤(rùn)貢獻(xiàn)率，EV12代表資產(chǎn)回報(bào)率，EV13代表權(quán)益收益率，EV21代表市場(chǎng)占有率，EV22代表銷售增長(zhǎng)率，EV23代表品牌知名度，EV24代表品牌美譽(yù)度，EV31代表資產(chǎn)負(fù)債率，EV32代表資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EV33代表市盈率，同時(shí)引入每個(gè)三級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重fij，表達(dá)式為：

EV1=EV11×f11+EV12×f12+EV13×f13

EV2=EV21×f21+EV22×f22+EV23×f23+EV24×f24

EV3=EV31×f31+EV32×f32+EV33×f33

用一個(gè)式子來(lái)表達(dá)上面的數(shù)學(xué)恒等式，及企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值：

EVi=∑EVij×fij（i=1，2，3；j=1，2，3，4）

品牌社會(huì)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)的三級(jí)指標(biāo)分別用符號(hào)代替，即用SV11代表品牌消費(fèi)者占調(diào)查區(qū)域人口比重，SV12代表品牌形象代言人知曉度，SV13代表廣告口號(hào)知曉度，SV21代表員工薪酬占銷售收入比重，SV22代表所繳稅金占銷售收入比重，SV23代表員工各種福利占銷售收入比例，SV24代表公益性投入占銷售收入比重，SV31代表研發(fā)投入占銷售收入比重，SV32代表材料利用率，SV33代表新產(chǎn)品研發(fā)成功率。同時(shí)，引入每個(gè)三級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重fij，得到表達(dá)式：

SV1=SV11×f11+SV12×f12+SV13×f13

SV2=SV21×f21+SV22×f22+SV23×f23+SV24×f24

SV3=EV31×f31+SV32×f32+SV33×f33

用一個(gè)式子來(lái)表達(dá)上面的數(shù)學(xué)恒等式，及企業(yè)的社會(huì)價(jià)值：

SVi=∑SVij×fij（i=1，2，3；j=1，2，3，4）

綜上，我們可以得到基于價(jià)值構(gòu)成理論的品牌價(jià)值評(píng)估模型：

V=S′×{F1×[fi×（∑EVij×fij）]+F2×[fi×（∑SVij×fij）]}（i=1，2，3；j=1，2，3，4）

其中，V：品牌總價(jià)值；S′：銷售收入平均值；F1、F2、F3：一級(jí)指標(biāo)權(quán)重；fi：二級(jí)指標(biāo)權(quán)重；fij：三級(jí)指標(biāo)權(quán)重；EVij：品牌經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)；SVij：品牌社會(huì)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)。

這種品牌價(jià)值評(píng)估方法利用了價(jià)值構(gòu)成理論，在評(píng)估時(shí)既考慮了品牌的經(jīng)濟(jì)價(jià)值又考慮了品牌包含的社會(huì)價(jià)值，因此能夠較全面地反映品牌的內(nèi)在價(jià)值。S

參考文獻(xiàn)：

[1]安蕊，尉京紅.以交易為導(dǎo)向的農(nóng)產(chǎn)品品牌價(jià)值評(píng)估理論探討[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2012，（09）.

篇（2）

公司價(jià)值是上市公司股價(jià)形成的基礎(chǔ)，估值是對(duì)上市公司價(jià)值形成的認(rèn)識(shí)。估值，既是尋找股票合理價(jià)位的過(guò)程，是對(duì)各種因素進(jìn)行模擬量化的過(guò)程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。這的確是一件費(fèi)時(shí)耗神的事情。

估值的結(jié)果可能會(huì)因研究員對(duì)參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過(guò)程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，這種方法意義更為迫切而實(shí)際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣堋Ｔ诜治龉镜耐顿Y價(jià)值過(guò)程中，財(cái)務(wù)報(bào)表只提供一半的信息。分析一個(gè)公司的基本面，既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國(guó)市場(chǎng)上，有些公司業(yè)績(jī)變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問(wèn)題當(dāng)然是評(píng)估公司還是評(píng)估股權(quán)，其依據(jù)是公司財(cái)務(wù)杠桿。如果負(fù)債率比較高，則負(fù)債成本對(duì)公司價(jià)值影響大，宜采用評(píng)價(jià)公司的方法，反之用評(píng)估股權(quán)的方法。預(yù)測(cè)投資收益和測(cè)算盈利增長(zhǎng)率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長(zhǎng)，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測(cè)得合理與否，將建立在研究員對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競(jìng)爭(zhēng)力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表中得出數(shù)據(jù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要對(duì)行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說(shuō)的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行修正，提高估值的準(zhǔn)確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對(duì)不重要，以期對(duì)上市公司形成立體和全面的認(rèn)識(shí)。據(jù)此對(duì)公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對(duì)其投資價(jià)值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說(shuō)，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進(jìn)對(duì)特定公司的信息挖掘。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲(chǔ)量，因此對(duì)這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無(wú)法體現(xiàn)這類公司價(jià)值來(lái)源的特殊性。事實(shí)是，資源類公司對(duì)礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價(jià)值。例如，在定價(jià)馳宏鋅鍺的時(shí)候，如果采用期權(quán)定價(jià)模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲(chǔ)量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開(kāi)發(fā)壽命，以及開(kāi)發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)的歷史信息，計(jì)算價(jià)格波動(dòng)程度，將這些要素一一量化，運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算出這些礦藏的期權(quán)價(jià)值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測(cè)算出該公司的內(nèi)在投資價(jià)值。

如果不采用期權(quán)定價(jià)模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來(lái)判斷公司的投資價(jià)值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價(jià)值的特有信息。

3、估值有助于識(shí)別公司財(cái)務(wù)舞弊。財(cái)務(wù)舞弊是股票市場(chǎng)的通病。運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對(duì)公司財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行"復(fù)盤"，我們可以找出一些股價(jià)與股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重背離的關(guān)系。以藍(lán)田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財(cái)務(wù)有問(wèn)題，得出基本面不能支持飚升股價(jià)的結(jié)論。因?yàn)?998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，其含義是藍(lán)田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營(yíng)運(yùn)要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進(jìn)入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司

估值對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的意義，還表現(xiàn)在對(duì)不同估值模型的認(rèn)識(shí)上。因?yàn)槊恳环N模型都有其適用性和缺陷，對(duì)于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評(píng)估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡(jiǎn)單、直觀，為各國(guó)投資界所慣用，也是我國(guó)應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強(qiáng)的公司這一共同缺陷外，我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無(wú)法用市盈率法進(jìn)行估值，可以用市凈率法。這種方法對(duì)銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對(duì)ST、PT公司來(lái)說(shuō)，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準(zhǔn)確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對(duì)處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運(yùn)用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動(dòng)性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機(jī)場(chǎng)和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會(huì)顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類股票會(huì)顯得貴，要加以區(qū)分。

股價(jià)現(xiàn)金流，即股價(jià)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對(duì)固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營(yíng)杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價(jià)法可以用來(lái)對(duì)資源性公司進(jìn)行估值，筆者曾經(jīng)利用這個(gè)方法，對(duì)幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財(cái)務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺(tái)

我國(guó)市場(chǎng)還不夠成熟、規(guī)范，財(cái)務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場(chǎng)簡(jiǎn)單類比，但是這不能成為削弱財(cái)務(wù)分析的理由。因?yàn)樯鲜泄竟_(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表畢竟是廣大投資者最主要的信息來(lái)源，財(cái)務(wù)分析是分析上市公司價(jià)值、識(shí)別個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。

研究員首先要對(duì)不同行業(yè)財(cái)務(wù)特征有清晰的認(rèn)識(shí)。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競(jìng)爭(zhēng)越少，利潤(rùn)越高，越往下游競(jìng)爭(zhēng)越激烈，利潤(rùn)越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達(dá)300%，下面的電解鋁只有18%.

財(cái)務(wù)報(bào)表并不一定完全反映公司所運(yùn)用的資產(chǎn)狀況，當(dāng)然也就不能反映所有的負(fù)債和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這類行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機(jī)中，相當(dāng)一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，要從會(huì)計(jì)附注中找出。不論是租賃來(lái)的還是購(gòu)入的飛機(jī)，都構(gòu)成了海航的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的正確計(jì)算，是估值的基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)知識(shí)之所以在公司估值中顯得重要，還因?yàn)楣舅嫉呢?cái)務(wù)報(bào)表并不必定完全反映公司的價(jià)值。最直接的例子是，采用不同的會(huì)計(jì)方法和財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)對(duì)估值結(jié)果有截然相反的解釋：因?yàn)槭找嬖鲩L(zhǎng)可以為非經(jīng)濟(jì)因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長(zhǎng)并不意味著企業(yè)有較高的價(jià)值；因?yàn)闀?huì)計(jì)方法可以制造一個(gè)偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時(shí)，投資越多，價(jià)值就增加越多；因?yàn)楸Ｊ氐臅?huì)計(jì)方法可以壓低資產(chǎn)價(jià)值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。

篇（3）

可比公司；

【中圖分類號(hào)】 F832.51

估值旨在尋找公司的合理價(jià)值，為投資決策提供依據(jù)。在估值過(guò)程中，需要對(duì)影響價(jià)值的各種經(jīng)營(yíng)要素進(jìn)行分析和量化。然而，現(xiàn)代公司的商業(yè)模式日趨復(fù)雜，影響價(jià)值的因素以及各因素之間的關(guān)系并非一目了然，估值難度越來(lái)越大。因此如要對(duì)公司進(jìn)行估值，除了需要熟練掌握公司估值的基本理論方法之外，還需要利用財(cái)務(wù)模型進(jìn)行系統(tǒng)性分析。Excel提供了大量的計(jì)算函數(shù)和輔助分析工具，具有形象直觀的操作界面，并且提供了大量快捷鍵。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司為例，采用Excel建立財(cái)務(wù)模型作為估值的輔助工具，從而能夠方便快捷地得出估值結(jié)果。

一、估值方法

公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市場(chǎng)價(jià)值，以幫助投資人和管理者改善決策。基本的公司估值方法主要包括絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。

（一）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法主要采用DCF法，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。它是通過(guò)估測(cè)被評(píng)估公司未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)判斷公司價(jià)值的一種估值方法。

在預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。通常為5～10年。

在公司價(jià)值評(píng)估中，更經(jīng)常的是評(píng)估公司的股權(quán)價(jià)值，這時(shí)使用的現(xiàn)金流量是指股權(quán)現(xiàn)金凈流量（FCFE）。用公式可表示為：

股權(quán)現(xiàn)金凈流量=（稅后凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支付+借款凈增長(zhǎng)）-（長(zhǎng)期資本凈支出+營(yíng)運(yùn)資本投資）

在預(yù)測(cè)出預(yù)測(cè)期間各年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量后，下一步是要選擇合適的折現(xiàn)率將各年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折算成預(yù)測(cè)期初的現(xiàn)值。

折現(xiàn)率是指將未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱資本成本率。在股權(quán)現(xiàn)金凈流量估值模型中，折現(xiàn)率可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算，其計(jì)算公式為：

re=rf+（rm-rf）×β

式中：re為股權(quán)資本成本；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；rm為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；（rm-rf）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指無(wú)任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)的證券或者有價(jià)證券組合的報(bào)酬率，通常使用5年期或10年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度指標(biāo)。

估計(jì)公司未來(lái)的股權(quán)現(xiàn)金凈流量不可能無(wú)限制地預(yù)測(cè)下去，因此要對(duì)未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算公司的終值。

公司終值一般可采用永續(xù)增長(zhǎng)模型（固定增長(zhǎng)模型）計(jì)算。這種方法假定從計(jì)算終值的那一年起，股權(quán)現(xiàn)金凈流量是以固定的年復(fù)利率（永續(xù)增長(zhǎng)率）增長(zhǎng)的。公司終值（TV）計(jì)算公式為：

TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）

式中：TV為預(yù)測(cè)期末的終值；FCFEn+1為計(jì)算終值那一年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；FCFEn為預(yù)測(cè)期最后一年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；re為股權(quán)資本成本；g為計(jì)算終值那一年以后的永續(xù)增長(zhǎng)率。

最后，公司股權(quán)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)股權(quán)現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：

式中：V為公司股權(quán)價(jià)值；FCFEt為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；re為股權(quán)資本成本；TV為預(yù)測(cè)期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法是以交易活躍的同類公司股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)估計(jì)被評(píng)估公司的價(jià)值。

運(yùn)用相對(duì)估值法的關(guān)鍵是選出一組在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面與被評(píng)估公司相似的公司，通過(guò)對(duì)這些公司的經(jīng)營(yíng)歷史、財(cái)務(wù)情況、股票行情及其發(fā)展前景的分析，確定相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和乘數(shù)，然后用它們來(lái)計(jì)算被評(píng)估公司的價(jià)值。

將被評(píng)估公司和同行業(yè)中其他上市公司進(jìn)行比較時(shí)，通常可分析下述財(cái)務(wù)指標(biāo)：銷售利潤(rùn)率、銷售毛利率、流動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、年銷售收入的增長(zhǎng)率等。

可供選擇乘數(shù)一般有如下兩類：

一是基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)。公司價(jià)值與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系稱為“市場(chǎng)/價(jià)格乘數(shù)”。“市場(chǎng)/價(jià)格乘數(shù)”按其分子是公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值還是股權(quán)和債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值之和區(qū)分，常見(jiàn)的乘數(shù)有市盈率（P/E）、價(jià)格對(duì)收入比（P/R）、價(jià)格對(duì)凈現(xiàn)金流比率（P/CF）和價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（P/BV）。

二是基于公司價(jià)值的乘數(shù)。基于公司價(jià)值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為公司價(jià)值，EBIT為息稅前利潤(rùn)，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤(rùn)，F(xiàn)CF為公司自由現(xiàn)金流量。

運(yùn)用不同乘數(shù)得出的多個(gè)公司價(jià)值估計(jì)數(shù)是不相同的，為保證評(píng)估結(jié)果的客觀性，可以對(duì)各個(gè)公司價(jià)值估計(jì)數(shù)賦以相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響大小而定。然后，使用加權(quán)平均法算出被評(píng)估公司的價(jià)值。

二、案例分析

本文x擇的案例公司甲公司于2009年在新三板掛牌，是一家網(wǎng)絡(luò)安全軟件開(kāi)發(fā)行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品生產(chǎn)商與信息安全服務(wù)提供商，主要收入來(lái)源是產(chǎn)品銷售和服務(wù)收費(fèi)。

（一）甲公司與可比公司主要會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

甲公司的主要已上市和掛牌可比公司為A、B、C、D、E五家公司。

截至2015年12月31日，可比上市公司/掛牌公司與甲公司的主要會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比如表1所示。

（二）甲公司盈利預(yù)測(cè)

1.與財(cái)務(wù)和監(jiān)管有關(guān)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)的預(yù)計(jì)和測(cè)算情況

甲公司與財(cái)務(wù)和監(jiān)管有關(guān)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)的預(yù)計(jì)和測(cè)算情況見(jiàn)表2。

2.預(yù)測(cè)依據(jù)的基本假設(shè)

預(yù)測(cè)所依據(jù)的基本假設(shè)如表3所示。

3.編制基礎(chǔ)以及選用的會(huì)計(jì)政策

甲公司財(cái)務(wù)報(bào)表以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為基礎(chǔ)，根據(jù)實(shí)際發(fā)生的交易和事項(xiàng)，按照財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》（財(cái)政部令第33號(hào)、財(cái)政部令第76號(hào)修訂）、于2006年2月15日及其后頒布和修訂的41項(xiàng)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋及其他相關(guān)規(guī)定（以下合稱“企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”），并參照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)――財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》（2014年修訂）的披露規(guī)定編制。

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，甲公司會(huì)計(jì)核算以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)。除某些金融工具外，財(cái)務(wù)報(bào)表均以歷史成本為計(jì)量基礎(chǔ)。資產(chǎn)如果發(fā)生減值，則按照相關(guān)規(guī)定計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。盈利預(yù)測(cè)選用的會(huì)計(jì)政策與實(shí)際采用的相關(guān)會(huì)計(jì)政策保持一致。

4.盈利預(yù)測(cè)結(jié)果

資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表及現(xiàn)金流量表預(yù)測(cè)結(jié)果分別如表4、表5、表6所示。

（三）甲公司估值

1.估值模型、參數(shù)及其選取依據(jù)

DCF模型的股權(quán)現(xiàn)金凈流量（FCFE）折現(xiàn)法涉及的參數(shù)估計(jì)如表7所示。評(píng)估日期為2016年11月12日，相應(yīng)參數(shù)為當(dāng)天的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

相對(duì)估值法取2016年11月12日數(shù)據(jù)，分別采用了PETTM、PSTTM數(shù)據(jù)，由于公司為高科技企業(yè)，采用PB估值法意義不大，因此僅選用PE及PS估值法。為保證估值數(shù)據(jù)口徑的一致性，統(tǒng)一采用預(yù)測(cè)的2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。此外，由于A股的流動(dòng)性高于新三板做市公司，因此從謹(jǐn)慎性角度考慮，給予參數(shù)一定的流動(dòng)性折價(jià)。鑒于甲公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及發(fā)展?fàn)顩r，綜合考慮給予參數(shù)統(tǒng)一5折的流動(dòng)性折價(jià)。

2.估值邏輯、估值過(guò)程及估值結(jié)果

（1）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法估值結(jié)果如表8所示。

（2）相對(duì)估值法

與對(duì)標(biāo)公司對(duì)應(yīng)，分別計(jì)算對(duì)標(biāo)公司的PE、 PS，加權(quán)平均求得甲公司的平均預(yù)期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股營(yíng)收指標(biāo)，加權(quán)平均求得甲公司的平均預(yù)期每股收益、每股營(yíng)收，計(jì)算出每種指標(biāo)下的估值結(jié)果并平均，得出甲公司的最終估值。

相對(duì)估值法估值結(jié)果如表9所示。

綜合以上兩種估值方法，最終得出甲公司估值均價(jià)為7.57元/股。

三、公司估值應(yīng)該注意的幾個(gè)問(wèn)題

（一）絕對(duì)估值法應(yīng)該注意的問(wèn)題

1.盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)的前提是財(cái)務(wù)分析。對(duì)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其主要目的就是要全面了解公司過(guò)去的財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)，為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量提供基礎(chǔ)支持。財(cái)務(wù)分析的主要方面是償債能力分析、營(yíng)運(yùn)能力分析、盈利能力分析和發(fā)展能力分析，重點(diǎn)在于把握企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長(zhǎng)性等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，以建立盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè)，確定盈利預(yù)測(cè)的邏輯和參數(shù)。

絕對(duì)估值法估值過(guò)程中的盈利預(yù)測(cè)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。期間的長(zhǎng)短取決于公司的行業(yè)背景、管理部門的政策、公司的發(fā)展階段等，通常為5～10年。預(yù)測(cè)期間不可太短，也不可太長(zhǎng)。太短不能充分反映公司的發(fā)展趨勢(shì)，太長(zhǎng)會(huì)影響盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

2.折現(xiàn)率的確定

折現(xiàn)率的確定是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程。一般可以選擇到期日距離評(píng)估基準(zhǔn)日5～10年（與預(yù)測(cè)期間長(zhǎng)短一致）以上的國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（rf），計(jì)算與預(yù)測(cè)期間一致的5～10年間年均股票市場(chǎng)報(bào)酬率作為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率（rm），選取可比上市公司的平均β系數(shù)作為被評(píng)估公司的β系數(shù)。

其別要注意的是，對(duì)于被評(píng)估公司β系數(shù)的選擇，因?yàn)椴煌镜馁Y本結(jié)構(gòu)并不相同，因此不能將可比公司的β系數(shù)直接套用，而是要將可比公司剔除財(cái)務(wù)杠桿后的β系數(shù)進(jìn)行平均，再加上被評(píng)估公司的財(cái)務(wù)杠桿，得出被評(píng)估公司的β系數(shù)。β系數(shù)去財(cái)務(wù)杠桿和加財(cái)務(wù)杠桿的過(guò)程，可利用哈馬達(dá)方程進(jìn)行，其計(jì)算公式如下：

β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]

式中：β1為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；β0為無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；T為企業(yè)所得稅稅率；D為公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）相對(duì)估值法應(yīng)該注意的問(wèn)題

1.可比公司的選擇

可比公司的選擇是相對(duì)估值法的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，決定著相對(duì)估值法的科學(xué)性和可靠性。所選取的可比公司應(yīng)在營(yíng)運(yùn)上和財(cái)務(wù)上與被評(píng)估公司具有相似的特征。在綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，經(jīng)過(guò)初步搜索得出足夠多的潛在可比公司總體后，還應(yīng)該用進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)決定哪個(gè)可比公司與被評(píng)估公司最為相近。常用的標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、法律形式、公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)范圍、所服務(wù)的市場(chǎng)及顧客結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)及成長(zhǎng)性等。所選取的可比公司與被評(píng)估公司越接近，評(píng)估結(jié)果的可靠性就越好。

當(dāng)在實(shí)務(wù)中很難尋找到符合條件的可比公司時(shí)，則可以采取變通的方法，即選出一組參照公司，其中一部分公司在財(cái)務(wù)上與被評(píng)估公司相似，另一部分公司在營(yíng)運(yùn)上與被評(píng)估公司具有可比性。這種變通的方法具有很強(qiáng)的實(shí)用性。

2.流動(dòng)性折價(jià)的確定

對(duì)于非A股上市公司來(lái)說(shuō)，其股票流動(dòng)性一般較A股上市公司為低，出現(xiàn)公司股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，用于評(píng)估非A股上市公司商業(yè)價(jià)值所使用的倍數(shù)必須考慮市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)，而不能直接使用A股上市公司的相關(guān)倍數(shù)，借此反映非A股上市公司股票流動(dòng)性較低的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)取自市場(chǎng)上部分相關(guān)的研究報(bào)告，一般為25%至50%。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Sheridan Titman，Tony Martin，Arthur J.Keown， John D.Martin，F(xiàn)inancial Management：Principles and Applications，Pearson Australia，Melbourne，7th Edition，658.150994.，2016.

[2]Jack L.Treynor，Market Value.Time and Risk.1962.

篇（4）

我將重點(diǎn)闡述生產(chǎn)或提供高科技產(chǎn)品和服務(wù)的初創(chuàng)企業(yè)如何賣掉公司，而對(duì)于那些處在成熟或消費(fèi)類市場(chǎng)的中等規(guī)模企業(yè)的讀者，這些原理從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是相同的。如果你想將公司賣到一個(gè)好價(jià)格但卻事與愿違時(shí)，首先需要查看你的財(cái)務(wù)是不是出了問(wèn)題，這是一個(gè)恒久不變的真理。

對(duì)企業(yè)估值

如何對(duì)一項(xiàng)業(yè)務(wù)估值？什么是估值？專家會(huì)告訴你，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值主要是通過(guò)公司的某些營(yíng)業(yè)額或利潤(rùn)的倍數(shù)。但如果你沒(méi)有任何收入或銷售額時(shí)應(yīng)該怎么辦？這時(shí)你又該如何對(duì)你的企業(yè)估值？

你要記住，對(duì)于企業(yè)的估值并沒(méi)有什么魔法公式。當(dāng)然，估值過(guò)程中存在一些公式，但通常使用這些公式來(lái)計(jì)算，往往會(huì)給你一個(gè)比較低的估值，因?yàn)檫@些都是基于實(shí)際營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行估算。換句話說(shuō)，估算出的結(jié)果也就是企業(yè)實(shí)際能夠達(dá)到的業(yè)績(jī)。但如果你對(duì)企業(yè)有很高的期望，而現(xiàn)在還不能從收入或銷售額上體現(xiàn)出來(lái)，你又該怎么辦？

首先，你必須意識(shí)到要最大化企業(yè)的價(jià)值，而這個(gè)價(jià)值又在收購(gòu)者實(shí)際愿意支付的范圍之內(nèi)。收購(gòu)者實(shí)際支付的價(jià)格取決于他們?nèi)绾胃兄驮u(píng)價(jià)你的業(yè)務(wù)和企業(yè)的前景。因此，估值的大部分依據(jù)并不是僅僅依賴于你的財(cái)務(wù)狀況，更依賴于你傳遞給投資者的企業(yè)形象，以及如何從他們的感知上來(lái)定位企業(yè)的前景。

實(shí)際上你可以使用兩種方法來(lái)評(píng)估，一個(gè)是財(cái)務(wù)或現(xiàn)金價(jià)值，而另一個(gè)我將之稱為“愿景價(jià)值”。首先，讓我們來(lái)看看財(cái)務(wù)價(jià)值。通常情況下，專家都會(huì)建議你使用這種方法對(duì)企業(yè)估值。這種估值方法需要利用公式，舉例來(lái)說(shuō)，如果在企業(yè)已經(jīng)有盈利的情況下會(huì)使用利潤(rùn)的倍數(shù)，如果企業(yè)沒(méi)有利潤(rùn)就使用銷售額的倍數(shù)。有些收購(gòu)者常常通過(guò)這種方法對(duì)企業(yè)估值，我們將這種類型的收購(gòu)者稱之為財(cái)務(wù)收購(gòu)者。

財(cái)務(wù)收購(gòu)者對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展沒(méi)什么興趣，他們只關(guān)注企業(yè)當(dāng)下所做的業(yè)務(wù)。他們不相信任何有關(guān)擴(kuò)充財(cái)務(wù)的前景展望。絕大多數(shù)收購(gòu)者都是這種類型的財(cái)務(wù)收購(gòu)者，是你應(yīng)該避開(kāi)的收購(gòu)者，尤其在你擁有一項(xiàng)前景廣闊的新技術(shù)，但目前卻沒(méi)有利潤(rùn)甚至是營(yíng)業(yè)額的情況下。

采用愿景價(jià)值所估算出的價(jià)值要比財(cái)務(wù)估值高得多。但要達(dá)到這個(gè)價(jià)格你必須正確地定位你的企業(yè)，向收購(gòu)者展示你如何能夠達(dá)到這個(gè)愿景，這樣才能獲得高價(jià)格的愿景估值。你必須展示你的產(chǎn)品如何在未來(lái)成功發(fā)展起來(lái)，公司未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況會(huì)有多么喜人。

當(dāng)然，其他的企業(yè)也會(huì)做相同的展示，那么你就必須比它們做得更好。許多做到這一點(diǎn)的企業(yè)都以高出財(cái)務(wù)估值好幾倍的價(jià)格將公司成功出售。

如何做才能達(dá)到愿景估值？我認(rèn)為其中有幾個(gè)要點(diǎn)。首先，你要擁有一個(gè)引人注目的、有魅力的、有據(jù)可依的關(guān)于企業(yè)創(chuàng)始人和公司的故事；第二，你需要做出一份關(guān)于產(chǎn)品或服務(wù)如何改變行業(yè)、市場(chǎng)甚至世界的有利陳述；第 三，你應(yīng)該擁有一些有著知名品牌的客戶；第四，你要找到一個(gè)愿意與你的潛在收購(gòu)者交流的客戶，他會(huì)告訴收購(gòu)者們你的產(chǎn)品對(duì)他們的業(yè)務(wù)是何等重要。此外，你還需要準(zhǔn)備好商業(yè)計(jì)劃和銷售說(shuō)明。

你可能發(fā)現(xiàn)了我并沒(méi)有將良好的財(cái)務(wù)狀況列入上述清單。為什么？

假設(shè)一家企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)銷售，但同時(shí)也出現(xiàn)了巨大虧損。大多數(shù)收購(gòu)者會(huì)使用財(cái)務(wù)估值對(duì)企業(yè)評(píng)估，給出一個(gè)非常低的價(jià)格。然而，如果你現(xiàn)在并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)銷售，自然也就沒(méi)有任何證明可以顯示你一旦開(kāi)始銷售就會(huì)有很差的銷售額或者收益會(huì)很低。

換句話說(shuō)，如果你一旦開(kāi)始銷售而銷售表現(xiàn)又不是很好，收購(gòu)者會(huì)對(duì)你進(jìn)行財(cái)務(wù)估值，結(jié)果自然不會(huì)如你所愿。如果你并沒(méi)有任何銷售但有一個(gè)非常好的愿景，那么收購(gòu)者無(wú)法用財(cái)務(wù)估值法來(lái)對(duì)你的公司進(jìn)行估算。如果他們對(duì)你的企業(yè)感興趣，會(huì)贊成使用愿景估值法。

你可能會(huì)覺(jué)得這種銷售企業(yè)的方法很瘋狂。但我見(jiàn)過(guò)許多財(cái)務(wù)狀況非常糟糕的企業(yè)，由于使用了愿景估值的方式，它們賣出了非常好的價(jià)格。有時(shí)候，不成熟的財(cái)務(wù)狀況在一家企業(yè)出售的過(guò)程中是非常不利的因素，因?yàn)樗@示了你的盈利性不足，從而進(jìn)一步減少了你的企業(yè)的價(jià)值。

我并不建議企業(yè)家不去進(jìn)行任何銷售，我所說(shuō)的是，如果由于你還處于創(chuàng)業(yè)初期，在企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并不是很好的情況下，你應(yīng)該從愿景的角度來(lái)宣傳公司，以吸引收購(gòu)者并取得比較高的價(jià)格。

喚醒一個(gè)成熟的業(yè)務(wù)

如果你現(xiàn)在有一家現(xiàn)成的公司，也擁有一個(gè)常規(guī)性的產(chǎn)品或服務(wù)，那么這就意味著如果你想要得到一個(gè)好價(jià)錢，就得將公司重新定位以實(shí)現(xiàn)愿景估值。更確切地說(shuō)，你必須將現(xiàn)有公司從一家維持生計(jì)（甚至令人厭煩）的公司轉(zhuǎn)型成為一個(gè)有抱負(fù)、又引人入勝的公司。

這就要求公司里要有不同的觀念思維。首先，這意味著你必須有一些不同的人來(lái)幫助你將公司賣給收購(gòu)者，你至少得有一名可以為收購(gòu)者做演講推介的人，他需要充滿想象力，有戰(zhàn)略眼光、有抱負(fù)、有靈感。這類企業(yè)還需要?jiǎng)?chuàng)作一個(gè)引人入勝的故事，正如我在前面提到的那樣。這需要一些像我前文中所提到的那種有靈感的描述、表達(dá)和材料。

因此，即便是一個(gè)較成熟的公司也可以通過(guò)愿景估值的價(jià)格來(lái)出售，這樣公司就可以逃脫以財(cái)務(wù)估值轉(zhuǎn)讓的厄運(yùn)了。但這并不容易，公司需要改變一些企業(yè)固有的基因，這樣才可以表現(xiàn)得不像一個(gè)有一定銷售額、陳舊的、沒(méi)有新意的公司。

此外，你不可以因?yàn)椴恍枰粋€(gè)好的被收購(gòu)價(jià)格就不將財(cái)務(wù)規(guī)劃做好。擁有一個(gè)健全的、可靠的財(cái)務(wù)規(guī)劃至關(guān)重要，這種財(cái)務(wù)規(guī)劃非常專業(yè)，在未來(lái)必然會(huì)對(duì)你的愿景估值有幫助。

也就是說(shuō)，關(guān)于員工的水平、嚴(yán)謹(jǐn)性、可靠性的規(guī)劃等費(fèi)用常常被排除在企業(yè)的財(cái)務(wù)規(guī)劃外，但這能夠使財(cái)務(wù)規(guī)劃更加好看。我建議企業(yè)家不要把諸如稅務(wù)、保險(xiǎn)、收益、獎(jiǎng)金、紅利等要素排除在外，包含這些因素的財(cái)務(wù)規(guī)劃看起來(lái)才更加真實(shí)。

財(cái)務(wù)價(jià)值最大化

我曾說(shuō)過(guò)不要專注于你的財(cái)務(wù)價(jià)值，但這并不意味著你不需要去關(guān)注一些特定類型的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這些指標(biāo)中有一些非常重要，它們對(duì)于建立一個(gè)更高的愿景價(jià)值至關(guān)重要。這些在財(cái)務(wù)規(guī)劃中極為重要的指標(biāo)有幾個(gè)方面。

首先是總利潤(rùn)。總利潤(rùn)很重要，即使你現(xiàn)在虧損了很多，如果你的總利潤(rùn)高于你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，那么你的公司就會(huì)被看做是一個(gè)高價(jià)值企業(yè)。首先你要展示你的總利潤(rùn)；其次，你要證明你的利潤(rùn)在不斷增加；第三，要向收購(gòu)方展示出你與競(jìng)爭(zhēng)者的不同之處。

第二，不要把公司費(fèi)用和私人花銷混為一談。即使你是家族企業(yè)，也不要把個(gè)人花銷與企業(yè)費(fèi)用混在一起。如果你想讓投資者對(duì)你的公司感興趣，那就千萬(wàn)不要這樣做，這會(huì)令投資者非常反感。如果你的目標(biāo)是用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)為企業(yè)估值，也不要這樣做，因?yàn)橥赓Y企業(yè)和財(cái)務(wù)專業(yè)人員會(huì)認(rèn)為你不夠?qū)I(yè)，對(duì)你和公司財(cái)務(wù)失去信心，因此他們不會(huì)相信財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)。這將意味著無(wú)論從財(cái)務(wù)角度還是愿景角度去估值，你都將獲得較低的估值。

第三，善于利用銷售增長(zhǎng)率。如果你的銷售額在不斷增加，一定要特別凸顯這一點(diǎn)。向收購(gòu)方展示出你的銷售增長(zhǎng)率，并與同類公司進(jìn)行比較，這將提高你的股價(jià)營(yíng)收比，同時(shí)提高企業(yè)的估值。

第四，清理資產(chǎn)負(fù)債表。巨額債務(wù)、不同類型的債務(wù)、每筆債務(wù)償還的時(shí)間，這種復(fù)雜的資產(chǎn)負(fù)債表最讓投資人厭煩。因此最好在你決定出售公司之前，把這些煩人的數(shù)據(jù)清理干凈。

第五，注重對(duì)比的重要性。愿景收購(gòu)者和財(cái)務(wù)收購(gòu)者都喜歡將企業(yè)與類似的公司進(jìn)行比較。如果你目前正處于虧損狀態(tài)，而你又想通過(guò)愿景描述來(lái)提高企業(yè)的估值，這就顯得更為重要。你需要非常謹(jǐn)慎地挑選對(duì)比者，以確保該公司可以體現(xiàn)你的價(jià)值而不暴露你的弱點(diǎn)。正確地選擇對(duì)比對(duì)象是一種非常有利的、提升企業(yè)價(jià)值的方式。

理想的收購(gòu)者

一般來(lái)說(shuō)，業(yè)內(nèi)以兩種收購(gòu)者為主，即財(cái)務(wù)收購(gòu)者和愿景收購(gòu)者。財(cái)務(wù)收購(gòu)者通常是與你擁有相同業(yè)務(wù)的公司。

盡管投資者往往希望以愿景估值來(lái)出售他們所擁有的公司，但在收購(gòu)時(shí)都希望以財(cái)務(wù)估值來(lái)收購(gòu)，因此你應(yīng)該把他們看作是一個(gè)財(cái)務(wù)收購(gòu)者。

通常情況下，小規(guī)模的企業(yè)基本上都屬于財(cái)務(wù)收購(gòu)者。因此除非你找不到愿景收購(gòu)者，否則你肯定不想和這種小企業(yè)或者創(chuàng)投機(jī)構(gòu)打交道。

在某些特定的情況下，投資者也可以成為愿景收購(gòu)者，例如當(dāng)某種特別的產(chǎn)品或服務(wù)在時(shí)下非常流行時(shí)。如今手機(jī)應(yīng)用非常時(shí)髦，而在過(guò)去的幾年里，社交網(wǎng)絡(luò)曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，不過(guò)很快便失去了吸引力。當(dāng)某個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)極為流行時(shí)，那些更像財(cái)務(wù)收購(gòu)者的收購(gòu)者也有可能變成一個(gè)愿景收購(gòu)者，而且會(huì)準(zhǔn)備好支付高于他們平時(shí)給出的收購(gòu)價(jià)格數(shù)倍的資金。

如果你的公司擁有一個(gè)非常流行的產(chǎn)品或服務(wù)，你可以展示它的愿景價(jià)值，然后你必須采取特殊方式來(lái)宣傳產(chǎn)品或服務(wù)。在這種情況下，投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)給出一個(gè)很高的收購(gòu)價(jià)格。

愿景收購(gòu)者往往是大型企業(yè)，這種企業(yè)與你同處一個(gè)行業(yè)。他們希望通過(guò)收購(gòu)得到你的產(chǎn)品，使他們獲得創(chuàng)新，并借此開(kāi)發(fā)自己的產(chǎn)品。大型企業(yè)通常情況下都是愿景收購(gòu)者，因?yàn)樗麄兊氖召?gòu)資金并不是收購(gòu)者個(gè)人的資金而是公司的資金，他們更看重企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。

事實(shí)上，他們非常愿意收購(gòu)具有未來(lái)價(jià)值的企業(yè)。因?yàn)槿绻@是一個(gè)時(shí)下非常熱門的企業(yè)，購(gòu)買你的公司將有助于他們的企業(yè)發(fā)展，至少在你的產(chǎn)品或服務(wù)不再流行之前，這次收購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)他們而言都是一個(gè)不錯(cuò)的經(jīng)驗(yàn)。因此大型企業(yè)是非常好的愿景收購(gòu)者。

富有的人也可能是個(gè)不錯(cuò)的愿景收購(gòu)者，即使他們往往非常節(jié)儉和謹(jǐn)慎。這些人都是靠自己敏銳的商業(yè)嗅覺(jué)賺到了財(cái)富，而不是靠發(fā)明新產(chǎn)品。這類個(gè)人通常是財(cái)務(wù)收購(gòu)者，他們一直在尋找一個(gè)在他們的職業(yè)生涯中沒(méi)有達(dá)成的業(yè)務(wù)，在這種情況下他們往往會(huì)給出非常高的估值，因?yàn)檫@對(duì)他們而言實(shí)在太新奇了。

事實(shí)上，這些富有的人一直都在試圖突破財(cái)務(wù)估值的束縛。如果你能夠很好地定位公司，他們可能會(huì)是非常好的收購(gòu)者。如果他們不能百分之百地收購(gòu)你的公司，他們也將是非常好的合作伙伴，因?yàn)樗麄冇兄翡J的商業(yè)嗅覺(jué)和精明的財(cái)務(wù)頭腦，而這些正是許多創(chuàng)業(yè)者和CEO所欠缺的。

為企業(yè)做好廣告

想要出售公司，你首先要讓人們知道你正在出售你的公司。或許你可以告訴你的員工、朋友和家人。但是事實(shí)上還有許多別的方法。到目前為止，最流行的方法是尋找一位人。互聯(lián)網(wǎng)也是一個(gè)經(jīng)常被使用的媒介。

如果使用人，你需要確定他們擁有豐富的企業(yè)銷售經(jīng)驗(yàn)。許多人都非常業(yè)余，他們沒(méi)有什么轉(zhuǎn)讓企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，這類人非常不可靠。

篇（5）

自2015年6月份以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過(guò)60個(gè)交易日，很多上市公司更是長(zhǎng)期停牌超過(guò)半年，這些停牌股票的估值問(wèn)題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對(duì)證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表、融資業(yè)務(wù)的債權(quán)安全，績(jī)效評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問(wèn)題對(duì)證券公司意義重大。本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前證券行業(yè)對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)的一般性做法是：對(duì)于短期停牌，估值取股票停牌前的價(jià)格，對(duì)于中長(zhǎng)期停牌，使用指數(shù)收益法進(jìn)行估值，部分證券公司對(duì)于重大負(fù)面信息停牌或超過(guò)3個(gè)月的長(zhǎng)期停牌采取一事一議的原因確定估值。對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遵循相關(guān)監(jiān)管制度合理進(jìn)行估值。在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一般選擇中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱AMAC指數(shù))依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個(gè)門類指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門類下的大類劃分，編制27個(gè)大類指數(shù)，共有43條行業(yè)分類指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場(chǎng)排在后5%的股票。臨時(shí)調(diào)整包括新股上市第11個(gè)交易日被臨時(shí)調(diào)入，對(duì)停牌、復(fù)牌的股票進(jìn)行臨時(shí)調(diào)入調(diào)出。（二）停牌股票估值對(duì)證券公司的影響。停牌股票估值對(duì)證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責(zé)不清晰或者估值方法不當(dāng)，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價(jià)值會(huì)反映資產(chǎn)負(fù)債表中，其盈虧情況會(huì)反映在利潤(rùn)表中，一旦發(fā)生估值方法失當(dāng)或估值職責(zé)不清晰導(dǎo)致錯(cuò)誤估值，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將會(huì)失真，會(huì)給公司股東、經(jīng)營(yíng)管理層和員工傳遞錯(cuò)誤信息，造成嚴(yán)重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全。近年來(lái)，以證券為擔(dān)保品的融資類業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來(lái)越重要的業(yè)務(wù)類型。融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)保障主要依賴于擔(dān)保證券，擔(dān)保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔(dān)保證券暫時(shí)喪失流動(dòng)性，給融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全帶來(lái)極大的隱患。同時(shí)，對(duì)融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉(cāng)、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理工作。面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營(yíng)壓力，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯得至關(guān)重要，是金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而從風(fēng)險(xiǎn)類型來(lái)劃分，一般包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。股票類資產(chǎn)價(jià)格變化屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)控和限額是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。限額是指給投資組合設(shè)置各種額度控制，較常見(jiàn)的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎(chǔ)是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致限額控制不準(zhǔn)確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績(jī)效評(píng)估工作。證券公司投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)是從事后對(duì)證資投資組合的效果進(jìn)行比較客觀公正的評(píng)價(jià)，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)，對(duì)證券公司具有重大意義。投資績(jī)效評(píng)價(jià)測(cè)量的基礎(chǔ)是測(cè)量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準(zhǔn)確，會(huì)造成公司對(duì)投資經(jīng)理的激勵(lì)行為的不準(zhǔn)確，同時(shí)會(huì)影響投資者對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯(cuò)誤判斷，對(duì)證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會(huì)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購(gòu)贖回，不強(qiáng)制持有到期，而申購(gòu)贖回的基礎(chǔ)是產(chǎn)品凈值計(jì)算。當(dāng)資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時(shí)，市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時(shí)，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購(gòu)和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票的估值方法及管理模式

國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現(xiàn)從估值方法和管理模式兩方面進(jìn)行分析。（一）估值管理方法。因?yàn)橥Ｅ乒善钡墓乐捣浅Ｖ匾瑖?guó)內(nèi)外眾多金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛研究各種估值方法，一般有指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法、估值模型法等。1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指參考兩交易所的行業(yè)指數(shù)對(duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指參考兩交易所的可比公司的平均收益率對(duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。3.可比公司指標(biāo)法。可比公司指標(biāo)法是指在無(wú)法準(zhǔn)確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價(jià)值的基礎(chǔ)上，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)來(lái)估算股票價(jià)值，比如P/E(市盈率，價(jià)格/利潤(rùn))、P/S法(價(jià)格/銷售額)。4.市場(chǎng)價(jià)格模型法。市場(chǎng)價(jià)格模型方法的原理是利用歷史上股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性，根據(jù)指數(shù)的變動(dòng)近似推斷出股票價(jià)格的變動(dòng)。5.采用估值模型進(jìn)行估值。一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利能力，據(jù)此計(jì)算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據(jù)的參數(shù)確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結(jié)果可能差異較大，因此不傾向于單獨(dú)使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價(jià)格收益比率，它是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為反之，每股價(jià)格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計(jì)出股票價(jià)格。該估值模型與市場(chǎng)實(shí)際情況結(jié)合較為緊密，結(jié)果較有說(shuō)服力，所用參數(shù)涉及主觀判斷程度較少，有利于達(dá)成一致意見(jiàn)。（二）估值管理模式。1.國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在我國(guó)證券市場(chǎng)，因?yàn)樯婕暗絻糁涤?jì)算，最關(guān)注停牌股票估值問(wèn)題的是各類基金公司和資產(chǎn)管理公司，這兩類公司對(duì)停牌股票估值普遍采用指數(shù)收益法估值。2.國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在國(guó)際市場(chǎng)上，一般來(lái)說(shuō)對(duì)于停牌股票估值并無(wú)監(jiān)管要求。以香港市場(chǎng)為例，香港證監(jiān)會(huì)只是要求證券公司計(jì)算其FRR（財(cái)政資源比率時(shí)）時(shí)，只可以計(jì)入停牌不超過(guò)六個(gè)月的股票作為流動(dòng)性資產(chǎn)。所以香港證券行業(yè)一般把六個(gè)月作為時(shí)間界線，停牌不超過(guò)六個(gè)月繼續(xù)使用停牌時(shí)價(jià)格作為估值參考，停牌六個(gè)月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業(yè)務(wù)部門、估值師和財(cái)務(wù)部根據(jù)個(gè)股情況選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟ_(dá)成一致意見(jiàn)并報(bào)經(jīng)管理層同意，符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即可，而其所選擇的估值方法與國(guó)內(nèi)所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問(wèn)題

通過(guò)上面的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌股票并不是個(gè)別存在，而是大量出現(xiàn)的現(xiàn)象，而停牌股票的估值對(duì)證券公司有重大影響，估值的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。通過(guò)對(duì)過(guò)去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發(fā)現(xiàn)停牌股票估值存在一些問(wèn)題。（一）指數(shù)收益率無(wú)法反映停牌個(gè)股基本面的變化。2015年內(nèi)，停牌時(shí)間超過(guò)60天的比例超過(guò)25%，這部分股票復(fù)牌后的穩(wěn)定股價(jià)與指數(shù)收益估值法相比，偏差程度普遍超過(guò)25%。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的原因主要是重大資產(chǎn)重組，因重大資產(chǎn)重組停牌的平均停牌天數(shù)將近三個(gè)月，重大資產(chǎn)重組停牌的比例超過(guò)25%。一般影響停牌股票估值的來(lái)源有Alpha和Beta兩種，指數(shù)收益法主要考慮Beta對(duì)停牌股票估值的影響，而因資產(chǎn)重組、重大違規(guī)等原因造成的長(zhǎng)期停牌，個(gè)股基本面在停牌期間可能發(fā)生重大變化，指數(shù)收益法無(wú)法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對(duì)停牌股票估值的影響。（二）現(xiàn)有AMAC行業(yè)指數(shù)設(shè)置不合理。從統(tǒng)計(jì)的觀點(diǎn)看，統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)量至關(guān)重要。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)大，成分股數(shù)量過(guò)多，會(huì)無(wú)法體現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)小，或者由于該行業(yè)上市公司稀缺，成分股數(shù)量過(guò)小，行業(yè)指數(shù)收益率會(huì)受少量個(gè)股基本面因素影響過(guò)大。現(xiàn)有的43條A-MAC行業(yè)指數(shù)成分股數(shù)量分布明顯不均，AMAC電子指數(shù)由194只成分股，AMAC社會(huì)指數(shù)僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲。通過(guò)上面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌并不是個(gè)別現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)大面積出現(xiàn)的形態(tài)。2015年年內(nèi)，平均每交易日超過(guò)13%的股票停牌，2015年7月9日，高達(dá)52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲的很厲害，無(wú)法真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過(guò)上述國(guó)際國(guó)內(nèi)金融同業(yè)的現(xiàn)狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對(duì)停牌股票的估值問(wèn)題提出建議。（一）證券公司細(xì)化停牌股票估值方法。現(xiàn)在證券公司普遍采用指數(shù)估值法，證券公司可考慮細(xì)化另外幾種主要估值方法，停牌時(shí)間越短，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越好，停牌時(shí)間越大，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越差。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的主要原因是重大資產(chǎn)重組，對(duì)待重大資產(chǎn)重組的估值方法要靈活謹(jǐn)慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負(fù)面消息或停牌超過(guò)三個(gè)月的股票。一是對(duì)于因重大負(fù)面消息、停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，且對(duì)證券公司產(chǎn)生重大影響的，由證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理部牽頭，組成聯(lián)合工作小組一事一議確定估值方法，并報(bào)公司估值專業(yè)委員會(huì)審議通過(guò)。二是對(duì)于停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，但對(duì)證券公司未產(chǎn)生重大影響的，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。2.三個(gè)月內(nèi)的停牌股票估值。一是對(duì)于停牌不超過(guò)十個(gè)工作日的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；二是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日、未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組或無(wú)法確定停牌事項(xiàng)的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；三是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的股票，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。（二）證券公司制訂合理估值指數(shù)體系。現(xiàn)在普遍采用的AMAC指數(shù)體系存在分布不均的問(wèn)題，建議證券公司可基于AMAC指數(shù)體系調(diào)整優(yōu)化，制訂合理估值指數(shù)體系，使其每個(gè)行業(yè)指數(shù)樣本數(shù)量不會(huì)太少也不會(huì)太多，同時(shí)對(duì)成分股數(shù)量過(guò)少的行業(yè)指數(shù)考慮停止計(jì)算。

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篇（6）

財(cái)務(wù)理論與估值實(shí)踐中包含有二十余種估值方式，總的來(lái)說(shuō)，可將這些方式分為4類：一是基于企業(yè)資產(chǎn)擁有著悠久歷史的資產(chǎn)價(jià)估值法；二是在市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上提出的市場(chǎng)比較法，比較常見(jiàn)的有市凈率法以及市盈率法；三是基于資本結(jié)構(gòu)理論以及預(yù)算理論的折現(xiàn)法，這一方式指出，企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流入現(xiàn)值是相等的；四是在金融期權(quán)理論基礎(chǔ)上提出的期權(quán)估值法。

一、企業(yè)估值方法分析論述

（一）市盈率法

我們把普通股每股市價(jià)同其收益的比值稱之為市盈率（簡(jiǎn)稱P/E）。在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，市盈率法一般要通過(guò)對(duì)比估值對(duì)象才能得到結(jié)果。市盈率估算法最顯著的特點(diǎn)就是估算方便、結(jié)果直觀易懂，股市上的數(shù)據(jù)就是其估值的現(xiàn)成數(shù)據(jù)，大大簡(jiǎn)化了估值的復(fù)雜程度，因此是使用最頻繁，最受歡迎的一種方式，特別是其余方式無(wú)法有效進(jìn)行估值時(shí)，市盈率法常常是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的不二之選。

（二）市凈率法

我們把企業(yè)的每股市價(jià)與每股的凈資產(chǎn)比值稱之為市凈率（P/B）。在實(shí)際運(yùn)用里，市凈率可結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況（盈利水平、未來(lái)前景、行業(yè)特點(diǎn)、股權(quán)交易雙方的討價(jià)還價(jià)狀況）來(lái)適當(dāng)調(diào)整市凈率。但在估值過(guò)程里，其暴露出了幾個(gè)問(wèn)題：1、每一個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)政策是截然不同的，賬面價(jià)值是否真實(shí)有待考究，不具有可比性；2、源于財(cái)務(wù)報(bào)表的凈值屬于歷史成本，與為企業(yè)未來(lái)的盈利能力無(wú)太大關(guān)系，極易忽略企業(yè)管理能力、品牌狀況、人力資源水平等這些方面的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，最終導(dǎo)致估值結(jié)果出現(xiàn)偏差。

（三）股利折現(xiàn)模型

我們把企業(yè)未來(lái)預(yù)計(jì)將發(fā)放的股息以一定折現(xiàn)計(jì)算得到的現(xiàn)值稱之為股利折現(xiàn)模型，簡(jiǎn)稱DDM。在實(shí)際應(yīng)用里，股利折現(xiàn)模型的要求比較高，它要求公司的股利政策必須十分穩(wěn)定，如果公司股利時(shí)常波動(dòng)或是無(wú)法按照原計(jì)劃發(fā)放股利，那么就無(wú)法有效的進(jìn)行估值。另外，如果企業(yè)存在盈利水平時(shí)常波動(dòng)，或是企業(yè)投資前景不樂(lè)觀、利潤(rùn)空間，無(wú)法發(fā)放股利的問(wèn)題，那種這一模型法是無(wú)法發(fā)揮作用的。同時(shí)，股利折現(xiàn)模型在選擇折現(xiàn)率時(shí)，主觀色彩比較濃重，會(huì)影響估值結(jié)果的可信度。

（四）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

我們把由企業(yè)創(chuàng)造的、在達(dá)成再投資目標(biāo)后結(jié)余的，不會(huì)制約公司可持續(xù)發(fā)展，供給企業(yè)和利益要相關(guān)者分配的現(xiàn)金稱之為自由現(xiàn)金流。在自由現(xiàn)金流基礎(chǔ)上進(jìn)行估值最顯著的特點(diǎn)就是其能直觀的反映出企業(yè)的盈利能力，這一模型能有效的對(duì)企業(yè)價(jià)值展開(kāi)評(píng)估。但是，這一模型無(wú)法有效的評(píng)估企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流狀況，受評(píng)估者主觀色彩的影響，評(píng)估結(jié)果會(huì)有所偏差。

（五）期權(quán)定價(jià)模型

我們把企業(yè)在特殊條件下獲得的資產(chǎn)與報(bào)酬稱之為期權(quán)。諸如：在買期環(huán)境下，只有在預(yù)設(shè)價(jià)值低于基礎(chǔ)證券價(jià)格時(shí)，才具備購(gòu)買價(jià)值。在售出環(huán)境下，只有在預(yù)設(shè)價(jià)值高于基礎(chǔ)證券價(jià)格時(shí)，才值得購(gòu)買。最具代表性的期權(quán)定價(jià)模型是布萊克與斯克斯聯(lián)手構(gòu)建的B/S模型。雖然這一模型在理論上未達(dá)成一致看法，計(jì)算流程也比較龐雜，但它可有效的評(píng)估含有期權(quán)性質(zhì)的金融產(chǎn)品，比較適用于評(píng)估中國(guó)公司的認(rèn)股權(quán)、股票期權(quán)定價(jià)以及可轉(zhuǎn)債定價(jià)的價(jià)值。

二、企業(yè)估值方法的選擇應(yīng)用

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果與評(píng)估方式和評(píng)估模型有著莫大的關(guān)系，它與企業(yè)內(nèi)部以及外部的利益相關(guān)人執(zhí)行約定的程度是密不可分的關(guān)系，在使用評(píng)估方式時(shí)，要系統(tǒng)的把握估值方式的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，從而順利展開(kāi)估值工作。

（一）各種估值方法的對(duì)比與結(jié)合使用

在企業(yè)應(yīng)用估值方式時(shí)，如何挑選出最適宜的估值方式是最棘手的問(wèn)題，好的估值方式可直接反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在上文所介紹的幾種方式里，最簡(jiǎn)便、模型結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)單、最容易取得數(shù)據(jù)的方式要數(shù)市盈率法與市凈率法。相較而言，對(duì)于擺脫市場(chǎng)比較法的局限性，排除主觀因素的影響，使用基于現(xiàn)金流折現(xiàn)理論上構(gòu)建的股利折現(xiàn)模型、公司自有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以及股權(quán)自有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的不二之選。但折現(xiàn)模型所面臨的問(wèn)題就是，如何正確的選擇折現(xiàn)率，如何合理預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，如果無(wú)法做到這兩點(diǎn)，那么就會(huì)使估值結(jié)果出現(xiàn)偏差。

（二）價(jià)值評(píng)估中主要參數(shù)的選用問(wèn)題

上文介紹的各種估值模型所包含的參數(shù)都比較復(fù)雜，因此要不斷規(guī)范采集數(shù)據(jù)的流程，明確相關(guān)概念，這樣才能提高模型的估值效率。其中，如何選擇最適宜的折現(xiàn)率是運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的重中之重。所謂折現(xiàn)率，即在某種風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，投資者期望得到的報(bào)酬率。一般情況下，企業(yè)在估值時(shí)，會(huì)以企業(yè)的資本成本率來(lái)代替投資者的期望報(bào)酬率。從計(jì)算技術(shù)方面看，折現(xiàn)率對(duì)估值數(shù)據(jù)要求很高，主要表現(xiàn)在，折現(xiàn)率中無(wú)論多小的變化都會(huì)是估值結(jié)果出現(xiàn)偏差，所以，折現(xiàn)率不同，其估值結(jié)果也是截然不同的。為了更科學(xué)的選擇折現(xiàn)率，資本資產(chǎn)模型便應(yīng)運(yùn)而生了，通過(guò)這個(gè)模型，能有效的規(guī)避市場(chǎng)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，選擇出最合理的折現(xiàn)率，為了降低計(jì)算難度，在使用這一模型時(shí)，一般會(huì)用企業(yè)的平均投資報(bào)酬來(lái)代替報(bào)酬率。但是，不管運(yùn)用哪一種估算方式，都要先估算出企業(yè)未來(lái)的盈利水平以及實(shí)際現(xiàn)金流量，這樣才能準(zhǔn)確、客觀的反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

三、結(jié)論

企業(yè)價(jià)值能反映出一個(gè)企業(yè)的整體盈利能力以及現(xiàn)金流現(xiàn)值，其估值過(guò)程是比較龐雜的，并非是簡(jiǎn)單的加減企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。在使用估值方式時(shí)，不但要充分把握每種估值模型的特點(diǎn)，還要系統(tǒng)的考慮目前的財(cái)務(wù)模型以及各種變量因素。這些因素囊括了企業(yè)的未來(lái)盈利水平、行業(yè)發(fā)展前景、公司管理水平、市場(chǎng)宏觀走勢(shì)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司技術(shù)狀況、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等等。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

（一）公允價(jià)值的確定方法

公允價(jià)值的取得主要采用估值技術(shù)，如市價(jià)法、類似項(xiàng)目法以及估價(jià)技術(shù)法等。目前我國(guó)上市銀行采用的公允價(jià)值確定方法主要分三個(gè)層次進(jìn)行估值。第一層級(jí)：采用在活躍市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)計(jì)量(未經(jīng)調(diào)整)；第二層級(jí)：使用估值技術(shù)計(jì)量，直接或間接使用除第一層級(jí)以外的可觀察到的參數(shù)；第三層級(jí)：使用估值技術(shù)計(jì)量，使用任何非基于可觀察市場(chǎng)數(shù)據(jù)的參數(shù)（不可觀察參數(shù))。何騰燕（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)16家上市銀行中采用第一層級(jí)估值的1家，采用第二層級(jí)估值的有6家，采用第三層級(jí)估值的有5家。其中中國(guó)銀行采用第一、二層級(jí)估值，農(nóng)行、工行、建行、中信、光大銀行采用第二、三層級(jí)估值，其余10家銀行都只釆用第二層級(jí)估值技術(shù)。公允價(jià)值的取得主要依據(jù)估值技術(shù)(可觀察參數(shù))并通過(guò)銀行內(nèi)部設(shè)定的估值模型和設(shè)定參數(shù)計(jì)算，而如果信息使用者無(wú)法獲得詳細(xì)的估值模型和設(shè)定參數(shù)信息，就不能理解公允價(jià)值的取得。

（二）公允價(jià)值表內(nèi)列報(bào)

以衍生金融工具為例，為準(zhǔn)確計(jì)量，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)將衍生金融工具列入了表內(nèi)的“衍生金融資產(chǎn)”和“衍生金融負(fù)債”項(xiàng)目予以反映。可是衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)依然計(jì)入“公允價(jià)值變動(dòng)損益”，衍生金融工具產(chǎn)生的利息收入與支出計(jì)入“投資收益”。上市銀行在核算“公允價(jià)值變動(dòng)損益”時(shí)，包括了交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)等內(nèi)容，所以信息使用者從報(bào)表“公允價(jià)值變動(dòng)損益”項(xiàng)目中不能識(shí)別哪些是由于衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的損益數(shù)。此外，報(bào)表在“投資收益”項(xiàng)目下既核算交易性金融資產(chǎn)交易手續(xù)費(fèi)，又核算衍生金融工具所產(chǎn)生的利息收入與支出。這樣編制的會(huì)計(jì)信息不利于信息使用者了解衍生金融工具公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息。

（三）公允價(jià)值的表外披露

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)———公允價(jià)值計(jì)量》第五十條規(guī)定“企業(yè)應(yīng)當(dāng)以表格形式披露本準(zhǔn)則要求的量化信息，除非其他形式更適當(dāng)”，但未對(duì)披露格式和披露內(nèi)容進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。因此，我國(guó)上市銀行在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露“公允價(jià)值分析”時(shí)，是零散分布的。信息使用者要了解衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)和利息收入與支出的信息，就要在“公允價(jià)值變動(dòng)收益”和“投資收益”項(xiàng)目下梳理零散信息進(jìn)行歸納，以了解真實(shí)交易情況。此外，不同銀行對(duì)匯率類衍生金融工具已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)損益的處理方式也存在差異。有的銀行將已實(shí)現(xiàn)損益計(jì)入“投資收益”，將未實(shí)現(xiàn)損益計(jì)入“公允價(jià)值變動(dòng)損益”；有的銀行則將其全部計(jì)入“匯兌損益”。這種隨意性容易使信息使用者在信息收集中出現(xiàn)遺漏而誤識(shí)。同時(shí)，已披露的會(huì)計(jì)信息也缺乏可比性，致使信息使用者無(wú)從判斷公允價(jià)值對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生影響的程度。目前，我國(guó)上市銀行在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中對(duì)會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)的披露比較簡(jiǎn)略。例如就會(huì)計(jì)政策而言，銀行對(duì)于衍生金融工具的公允價(jià)計(jì)量和損益確認(rèn)僅僅做出了介紹性的說(shuō)明，對(duì)于套期會(huì)計(jì)損益確認(rèn)，其公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入利潤(rùn)表“公允價(jià)值變動(dòng)損益”中，沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明；沒(méi)有解釋確認(rèn)其公允價(jià)值變動(dòng)的條件以及時(shí)間；在會(huì)計(jì)估計(jì)上，就衍生金融工具公允價(jià)值的估值問(wèn)題，僅僅簡(jiǎn)述采用的估值流程、技術(shù)和參數(shù),沒(méi)有解釋估值模型的合理性和參數(shù)設(shè)置的準(zhǔn)確性。綜上，在一定程度上，實(shí)務(wù)中列報(bào)與披露的公允價(jià)會(huì)計(jì)信息還缺乏可理解性。

二、“可理解性”的質(zhì)量要求及實(shí)施難點(diǎn)

可理解性是指企業(yè)提供會(huì)計(jì)信息時(shí)，必須考慮到會(huì)計(jì)信息使用者的理解能力，所提供的會(huì)計(jì)信息必須保持明晰性，使用者的理解能力和使用者的決策類型(包括個(gè)人偏好、對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及所采納的決策模型)緊密相關(guān)；而明晰性要求會(huì)計(jì)記錄和會(huì)計(jì)信息必須清晰、簡(jiǎn)明、便于使用者理解和運(yùn)用。我國(guó)《2006企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則———基本準(zhǔn)則》第二章系統(tǒng)闡述了“可靠性、相關(guān)性、可理解性、可比性、實(shí)質(zhì)重于形式、重要性、謹(jǐn)慎性、及時(shí)性”的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求。第十四條明確規(guī)范了可理解性是“企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息應(yīng)當(dāng)清晰明了，便于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告使用者理解和使用”。如果會(huì)計(jì)信息使用者無(wú)法理解會(huì)計(jì)信息,也就不能使用會(huì)計(jì)信息，可理解性是會(huì)計(jì)信息有用的前提。

（一）可理解性的制約因素

1.對(duì)會(huì)計(jì)信息使用者的理解能力的考慮39號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求應(yīng)用公允價(jià)值計(jì)量，這就對(duì)信息使用者提出了較高的要求。以公允價(jià)值計(jì)量為例，其中按可觀察輸入值和不可觀察輸入值，公允價(jià)值分為三個(gè)層次，同時(shí)規(guī)定了使用的估值技術(shù)可采用多種方法（包括市場(chǎng)法、收益法和成本法）計(jì)量公允價(jià)值，涉及了專業(yè)性很強(qiáng)的未來(lái)現(xiàn)金流量計(jì)算及其折現(xiàn)，以及如何確定折現(xiàn)率。研究調(diào)查表明“公允價(jià)值相關(guān)知識(shí)在企業(yè)會(huì)計(jì)人員中的普及度比較高，但了解程度不深”“企業(yè)確定公允價(jià)值主要采用的方法是采用專門的估價(jià)技術(shù)，比例占57.7%；有23.1%的企業(yè)沒(méi)有采用任何專業(yè)估價(jià)方法，比較隨意。”（張敏。2011）2.會(huì)計(jì)信息的特性會(huì)計(jì)信息是通過(guò)在財(cái)務(wù)報(bào)表中列示和在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露揭示的，同時(shí)還會(huì)依據(jù)規(guī)則要求在其他財(cái)務(wù)報(bào)告中反映。無(wú)論是列示還是披露都要依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所規(guī)定的方法和程序進(jìn)行，規(guī)范的方法和程序可以保證信息的一致性從而能夠減少信息的差異并易于正確理解；嚴(yán)格的會(huì)計(jì)核算程序可以客觀的呈現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全過(guò)程；明晰會(huì)計(jì)信息與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)系，保障了會(huì)計(jì)信息的可理解性。此外，企業(yè)在報(bào)表列示與強(qiáng)制披露之外還會(huì)進(jìn)行一些自愿披露，自愿披露的信息通常會(huì)以規(guī)范少，隨意大的文字表述和不確定數(shù)據(jù)表達(dá)。

（二）可理解性的影響因素

1.印象管理行為對(duì)信息可理解性的影響在會(huì)計(jì)信息呈報(bào)中的印象管理就是以影響信息使用者對(duì)會(huì)計(jì)主體印象為目的而實(shí)施一定活動(dòng)的過(guò)程。比如，為改變信息使用者的印象企業(yè)會(huì)有意識(shí)地向其傳遞利好消息或屏蔽不利信息。通常公司的管理層會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)期望在財(cái)務(wù)報(bào)告中設(shè)計(jì)并使用導(dǎo)向性語(yǔ)言影響信息使用者的判斷，使其難以了解真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。2.環(huán)境對(duì)信息可理解性的影響技術(shù)環(huán)境復(fù)雜化會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息使用者理解難度加大，比如，目前金融工具的混合計(jì)量屬性與多技術(shù)方法并用使其會(huì)計(jì)處理比較復(fù)雜，可能涉及多項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，會(huì)計(jì)信息使用者必須綜合相關(guān)信息才能準(zhǔn)確理解經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。同樣，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)信息可理解性也有較大影響。39號(hào)準(zhǔn)則關(guān)于公允價(jià)值的定義，隱含著活躍市場(chǎng)、有序交易的假設(shè)，但是如果市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，交易價(jià)格就缺乏參考性，公允價(jià)值就不能真實(shí)反映資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值，信息使用者無(wú)法以會(huì)計(jì)信息理解交易或事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，進(jìn)而了解公司財(cái)務(wù)狀況與業(yè)績(jī)。

三、提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的建議

(一)簡(jiǎn)化公允價(jià)值信息的專業(yè)化報(bào)告，對(duì)復(fù)雜會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)加注解釋

企業(yè)公允價(jià)值運(yùn)用的信息是在財(cái)務(wù)報(bào)告中以專業(yè)化形式呈現(xiàn)的，并為保障準(zhǔn)確描述其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)使用復(fù)雜的專業(yè)術(shù)語(yǔ)。為此。對(duì)復(fù)雜的專業(yè)術(shù)語(yǔ)就要進(jìn)行解釋與說(shuō)明以滿足信息使用者理解需求。公允價(jià)值信息中所使用的復(fù)雜會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)應(yīng)在報(bào)告末尾進(jìn)行定義或提供解釋，并且在解釋過(guò)程中盡可能使用非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)或基礎(chǔ)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，使會(huì)計(jì)信息既在表達(dá)上準(zhǔn)確和嚴(yán)密，又提升了可理解性。對(duì)于過(guò)于分散的公允價(jià)值信息可以通過(guò)編制簡(jiǎn)化報(bào)告，以分類形式及時(shí)向會(huì)計(jì)信息使用者呈報(bào)；簡(jiǎn)化報(bào)告可以按信息使用者要求集中、序時(shí)地反映分散的公允價(jià)信息或?qū)⒀苌鹑诠ぞ吖蕛r(jià)值變動(dòng)從“公允價(jià)值變動(dòng)損益”項(xiàng)目中剝離出來(lái)，指引信息使用者正確閱讀和理解。

(二)降低會(huì)計(jì)處理差異

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在設(shè)計(jì)企業(yè)會(huì)計(jì)處理方法時(shí)，通常會(huì)盡可能的考慮不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不同經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的各類企業(yè)需求，進(jìn)而采用可選擇多種會(huì)計(jì)方法的模式。但在實(shí)際業(yè)務(wù)中類似的企業(yè)對(duì)相同業(yè)務(wù)也會(huì)采用不同的會(huì)計(jì)處理方法，如目前我國(guó)的上市銀行對(duì)公允價(jià)值的確定采用了不同的估值方法。信息使用者要真正理解相似的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)采用了不同的會(huì)計(jì)程序和方法所形成的會(huì)計(jì)信息的本質(zhì)，就必須具備理解多項(xiàng)會(huì)計(jì)方法及其選擇動(dòng)機(jī)的專業(yè)知識(shí)，這樣，就增加了信息使用者理解的難度，造成信息使用者理解上的困難。所以應(yīng)盡可能對(duì)方法的選擇做出限定，減少選擇的隨意性和目的性，并對(duì)方法和程序選擇差異進(jìn)行解釋，以提高會(huì)計(jì)信息的可理解性。

(三)提供高頻率準(zhǔn)確信息

會(huì)計(jì)信息的可理解性就是要使信息使用者能夠使用表述清楚正確的會(huì)計(jì)信息觀察到企業(yè)所發(fā)生的真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但是企業(yè)的快速發(fā)展使其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急速增量，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)趨于復(fù)雜，會(huì)計(jì)信息也越來(lái)越復(fù)雜，這就要求企業(yè)一是要充分正確披露業(yè)務(wù)信息，例如在衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)信息披露方面，要統(tǒng)一披露內(nèi)容，加強(qiáng)定量信息披露,以確切揭示業(yè)務(wù)；在公允價(jià)確定中要詳細(xì)說(shuō)明確認(rèn)其公允價(jià)值變動(dòng)的條件以及時(shí)間，不僅要描述所采用的估值流程、技術(shù)和參數(shù)，而且還應(yīng)解釋估值模型的合理性和參數(shù)設(shè)置的準(zhǔn)確性。二是要提高相關(guān)信息的呈報(bào)頻率。如衍生金融工具的公允價(jià)值可能每天都在變動(dòng)，披露期限過(guò)長(zhǎng)會(huì)使會(huì)計(jì)信息過(guò)度滯后，可以增加簡(jiǎn)報(bào)或附表，持續(xù)列報(bào)相關(guān)信息。

(四)完善信息監(jiān)管

目前對(duì)衍生金融工具信息自愿披露的規(guī)定多為規(guī)范性、概括性的要求，沒(méi)有統(tǒng)一模式，因此企業(yè)在衍生金融工具公允價(jià)值信息披露的具體細(xì)節(jié)上存在較大差異，披露的內(nèi)容、披露的重點(diǎn)、披露格式都不盡相同，這種差異有可能導(dǎo)致企業(yè)操控會(huì)計(jì)信息。因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自愿性信息披露的監(jiān)管，統(tǒng)一披露模式，構(gòu)建可以有效補(bǔ)充表內(nèi)、規(guī)范化表達(dá)、易于操作的規(guī)范體系，控制披露中數(shù)據(jù)模糊的程度、限定語(yǔ)言使用的范圍，使信息保持一致進(jìn)而可比，提升其可理解性。同時(shí)，應(yīng)建立信息披露異常情形問(wèn)責(zé)機(jī)制，監(jiān)管對(duì)公允價(jià)信息選擇性披露等虛假信息披露，嚴(yán)格控制以印象管理進(jìn)行操縱。

主要參考文獻(xiàn)：

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篇（8）

中圖分類號(hào)： F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公開(kāi)募集（Initial public offerings），是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向公眾招股發(fā)行，是目前我國(guó)企業(yè)直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值“資本化”的過(guò)程。在IPO的過(guò)程中公司估值是最核心問(wèn)題之一，近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)IPO估值的影響因素做過(guò)了大量的研究，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究成果已經(jīng)受到了市場(chǎng)的普遍應(yīng)用，然而對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究依舊不能解答很多疑問(wèn)，研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市估值的影響能夠?yàn)槲覈?guó)上市估值的研究提供新的思路。

一、企業(yè)上市估值影響因素分析體系

在非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)IPO估值影響的研究中，主要針對(duì)企業(yè)IPO過(guò)程中的三個(gè)異常現(xiàn)象展開(kāi)，分別是對(duì)于IPO發(fā)行“抑價(jià)”（Under pricing）、中長(zhǎng)期“溢價(jià)”（Overpricing）以及熱銷市場(chǎng)（Hot Issue Market）的研究。

針對(duì)上述研究問(wèn)題，非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市估值影響的研究方法集中于IPO發(fā)行和上市前后的市場(chǎng)主體行為、公司治理結(jié)構(gòu)以及與市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)的投資者情緒分析等。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價(jià)主要受公司結(jié)構(gòu)和創(chuàng)始人狀態(tài)影響，具體影響結(jié)構(gòu)如圖1所示。

研究公司治理和公司估值的實(shí)證關(guān)系從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，發(fā)展至今其研究重點(diǎn)主要有兩個(gè)主要方面，即對(duì)于公司結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)始人狀態(tài)的研究。

從公司股東結(jié)構(gòu)角度研究公司估值是國(guó)外學(xué)術(shù)界上世紀(jì)80年代后期對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的的主要研究重點(diǎn)，其中對(duì)于“雙級(jí)結(jié)構(gòu)”企業(yè)的估值影響因素以及對(duì)于董事會(huì)架構(gòu)的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對(duì)公司上市過(guò)程中的“超級(jí)投票權(quán)”進(jìn)行了實(shí)證分析，得出沒(méi)有明顯證據(jù)表明其引發(fā)公司估值改變的結(jié)論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級(jí)分期”結(jié)構(gòu)董事會(huì)架構(gòu)的公司，其研究結(jié)果表明此類公司具有相對(duì)較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級(jí)結(jié)構(gòu)”的公司，因?yàn)槠湔J(rèn)為這種結(jié)構(gòu)中“超級(jí)投票權(quán)”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創(chuàng)始人狀態(tài)和公司估值也有較為密切的關(guān)系，對(duì)于這方面的研究，大部分是基于創(chuàng)業(yè)激勵(lì)和創(chuàng)業(yè)環(huán)境的理論研究以及公司創(chuàng)業(yè)者對(duì)盈利增長(zhǎng)影響的研究。

對(duì)于創(chuàng)始人狀態(tài)研究的主要方法論集中于委托理論和“心理所有權(quán)”的解釋框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究當(dāng)創(chuàng)始人讓渡股權(quán)后對(duì)公司估值的影響。而后“心理所有權(quán)”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對(duì)“心理所有權(quán)”進(jìn)行了定義，即在一定條件下個(gè)人將群體的目標(biāo)或者部分目標(biāo)作為他（她）自己的所有目標(biāo)的一種行為或者感知的現(xiàn)象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業(yè)創(chuàng)始人公司治理對(duì)公司IPO估值的影響，他們選取了美國(guó)1990-1994年期間422家科技公司為樣本進(jìn)行抽樣研究，一方面運(yùn)用委托框架證明了公司治理中創(chuàng)始人對(duì)公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權(quán)”的概念來(lái)解釋為什么創(chuàng)始人的狀態(tài)不同導(dǎo)致公司估值差異。其研究結(jié)果表明，在公司IPO時(shí)，如果公司創(chuàng)始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對(duì)公司估值產(chǎn)生負(fù)面影響；如果公司創(chuàng)始人保留公司股份但有完善監(jiān)管的公司治理形式，則對(duì)公司估值產(chǎn)生正面影響。

以上研究雖然都已經(jīng)從實(shí)證角度驗(yàn)證了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權(quán)”與創(chuàng)業(yè)環(huán)境和公司治理的關(guān)系，以及如何創(chuàng)立一套完整的指標(biāo)體系來(lái)測(cè)度公司創(chuàng)始人以及其“心理所有權(quán)”和公司IPO估值的關(guān)系需要進(jìn)一步的深入研究。

2.IPO上市過(guò)程中投資者的影響研究

對(duì)IPO過(guò)程中的投資者和定價(jià)行為的關(guān)系的研究，主要從信息不對(duì)稱、特定投資者（如投資銀行、長(zhǎng)期投資者）以及因素間的利益沖突三個(gè)方面進(jìn)行分析，其中VC對(duì)高科技企業(yè)各階段發(fā)展及IPO過(guò)程中的作用是對(duì)投資者研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認(rèn)為除了財(cái)務(wù)方面的投資外，高風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供附加價(jià)值，包括管理支持、控制和規(guī)劃等，尤其是對(duì)特定行業(yè)在特定項(xiàng)目的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的附加價(jià)值更多的體現(xiàn)在其對(duì)行業(yè)的專業(yè)性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對(duì)具體市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證分析，通過(guò)研究法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)的IPO市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支撐的企業(yè)IPO行為進(jìn)行了分析，他認(rèn)為不同于美國(guó)市場(chǎng)，在以上三個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO發(fā)行過(guò)程中并不比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有估值優(yōu)勢(shì)，僅國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO及上市后對(duì)被投資公司估值有正面的影響。

3.專利和法律影響因子分析

在美國(guó)1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，以美國(guó)學(xué)者為代表的研究人員對(duì)于專利在高新技術(shù)型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進(jìn)行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些學(xué)者得出了相似的結(jié)論，他們都認(rèn)為這樣使得大量的低質(zhì)量的專利申請(qǐng)被批準(zhǔn)并應(yīng)用于公司建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而阻礙新技術(shù)變革的發(fā)展；或者使得這些公司利用“商業(yè)模式”專利增加新公司進(jìn)入市場(chǎng)的成本，這些因素都對(duì)企業(yè)上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國(guó)各地區(qū)在法律和執(zhí)法方面的差異，使得對(duì)投資者的保護(hù)程度以及對(duì)侵權(quán)行為的監(jiān)管處罰力度不同，進(jìn)而對(duì)公司的IPO估值產(chǎn)生影響，從而應(yīng)從法律的視角對(duì)以上差異發(fā)生的情況及原因進(jìn)行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護(hù)程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執(zhí)行對(duì)公司股東的權(quán)益保護(hù)產(chǎn)生決定性的影響的結(jié)論，從而解釋了為什么不同國(guó)家地區(qū)間法律差異對(duì)投資者保護(hù)的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國(guó)家間法律發(fā)展程度的差異有助于解釋其金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展程度的差別，良好的法律系統(tǒng)能夠促進(jìn)民間交換發(fā)展從而有助于支持新的金融創(chuàng)新和商業(yè)交易發(fā)展。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

國(guó)內(nèi)目前關(guān)于IPO定價(jià)研究起步于90年代，主要基于國(guó)外既有理論模型對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證，以及對(duì)中國(guó)IPO的制度進(jìn)行研究，并引入行為金融理論對(duì)中國(guó)IPO過(guò)程中的兩個(gè)階段，三種“異象”進(jìn)行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價(jià)”領(lǐng)域以及發(fā)行制度對(duì)IPO價(jià)格影響方面，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析側(cè)重于公司治理、上市過(guò)程及市場(chǎng)環(huán)境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國(guó)內(nèi)從公司治理角度的研究主要從公司結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行分析，對(duì)董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及人力資本[11]都有相關(guān)的研究，研究主要從實(shí)證的角度出發(fā)來(lái)解釋中國(guó)股市的現(xiàn)象。

其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個(gè)方面全面分析了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)IPO“抑價(jià)”的影響，研究以中國(guó)2002-2003年133家IPO公司為基礎(chǔ)，最后得出結(jié)論：（1）發(fā)行股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的公司控制權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易情況對(duì)IPO初始收益率有顯著影響；（2）董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監(jiān)管部門的發(fā)行價(jià)格限制是中國(guó)IPO“抑價(jià)”的最重要原因。徐志堅(jiān)、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監(jiān)高”角度出發(fā)，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)， 對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO 市場(chǎng)估價(jià)與其董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及高管人力資本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明投資者對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)與董事會(huì)構(gòu)成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高層管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)分布呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與高層管理團(tuán)隊(duì)的人力資本沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。

2.上市過(guò)程影響因素分析

企業(yè)在上市過(guò)程中需要借助于律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等多種中介機(jī)構(gòu)[14]，我國(guó)對(duì)上市過(guò)程的非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要集中于對(duì)上市中介機(jī)構(gòu)影響的分析。

對(duì)于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)上投資銀行是新股發(fā)行中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則下新股發(fā)行抑價(jià)的簡(jiǎn)單模型，以損失函數(shù)來(lái)說(shuō)明投資銀行的決策機(jī)制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎(chǔ)上所作的推廣。另外，張?zhí)帲?003）[16] 則利用博弈論的研究框架來(lái)解釋抑價(jià)現(xiàn)象，他認(rèn)為抑價(jià)現(xiàn)象的存在是由于發(fā)行企業(yè)不能獲得所有的凈現(xiàn)值收益，因此新股在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)具有正的凈現(xiàn)值股以及承銷商在不完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下會(huì)存在抑價(jià)現(xiàn)象，在這個(gè)博弈當(dāng)中，收益在發(fā)行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的影響也有學(xué)者做過(guò)實(shí)證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過(guò)Mann-Whitney U檢驗(yàn)和單變量回歸方法，證明聘請(qǐng)中外合資或合作的知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著低于普通事務(wù)所；而聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)著名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著高于普通事務(wù)所，進(jìn)而得出中介聲譽(yù)假說(shuō)在中國(guó)未必成立的結(jié)論。

3.市場(chǎng)環(huán)境影響分析

國(guó)內(nèi)目前主要是從市場(chǎng)發(fā)行制度變遷和政策監(jiān)管制度影響著手研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)分置、政府管制[18]以及累計(jì)投標(biāo)定價(jià)等中國(guó)股市的政策改革時(shí)點(diǎn)前后的市場(chǎng)表現(xiàn)均有過(guò)比較系統(tǒng)的實(shí)證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價(jià)相結(jié)合進(jìn)行研究，他們認(rèn)為經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO抑價(jià)的假說(shuō)在中國(guó)缺乏理論基礎(chǔ)，而中國(guó)市場(chǎng)“股權(quán)分置”和“政府管制”制度安排是導(dǎo)致極高IPO抑價(jià)的根本原因。不過(guò)，其實(shí)證方案過(guò)于間接，其結(jié)果也比較混雜，對(duì)其論點(diǎn)的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則通過(guò)系統(tǒng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1999年我國(guó)采用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)之后，發(fā)行價(jià)格固然暴漲，首日價(jià)格亦水漲船高，2000年發(fā)行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發(fā)現(xiàn)表明，不能簡(jiǎn)單地將IPO抑價(jià)歸咎于高度管制的發(fā)行定價(jià)制度。

四、非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)估值影響研究現(xiàn)狀總結(jié)

以上研究從公司治理、上市過(guò)程以及市場(chǎng)環(huán)境等三方面對(duì)企業(yè)上市估值過(guò)程進(jìn)行了不同角度的實(shí)證和理論研究，但在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有形成統(tǒng)一的研究論調(diào)與研究成果。產(chǎn)生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個(gè)方面：

首先，研究方法上集中在對(duì)各種影響因素進(jìn)行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對(duì)價(jià)格現(xiàn)象的影響，不能精確度量影響程度和影響機(jī)制。

其次，對(duì)價(jià)格影響的機(jī)制上，更多是從制度原因上進(jìn)行分析或者借用西方行為金融學(xué)的方法進(jìn)行研究，而沒(méi)有從微觀角度借助行業(yè)研究方法，如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，對(duì)引發(fā)估值差異的根本原因及其對(duì)IPO發(fā)行及后市的傳導(dǎo)過(guò)程進(jìn)行檢驗(yàn)和分析，這些問(wèn)題不僅在國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)中未見(jiàn)，而且在國(guó)外尤其是美國(guó)學(xué)者的研究中也較少涉及。

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篇（9）

一、企業(yè)估值概述

資產(chǎn)評(píng)估在我國(guó)剛剛經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，其中企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的包含諸多不確定性因素更是為評(píng)估增加了風(fēng)險(xiǎn)籌碼，我國(guó)的評(píng)估師們面對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一難題，無(wú)論是從理論還是實(shí)務(wù)上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業(yè)兼并、戰(zhàn)略投資、股權(quán)交易等活動(dòng)日益頻繁，企業(yè)價(jià)值評(píng)估越來(lái)越成為社會(huì)關(guān)注的核心，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革不斷深入發(fā)展，涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估的并購(gòu)、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢(shì)。目前上市公司的并購(gòu)活動(dòng)既包括傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)重組，也有現(xiàn)代意義上的收購(gòu)兼并，這都對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出新的要求。

目前，企業(yè)價(jià)值最大化的管理模式已經(jīng)代替了單純的企業(yè)利潤(rùn)最大化。追求企業(yè)價(jià)值的最大化成為了各個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的新目標(biāo)。如何提高企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，便成為企業(yè)管理層奮斗的核心內(nèi)容。實(shí)際上，企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅僅在企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易等經(jīng)濟(jì)行為時(shí)才能派上用場(chǎng)，它已經(jīng)成為評(píng)價(jià)和管理企業(yè)多種財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本標(biāo)準(zhǔn)，是金融市場(chǎng)重要的投資分析和管理工具。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指把企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，以其整體獲利能力為依據(jù)，充分考慮影響企業(yè)整體獲利能力的因素，對(duì)其整體價(jià)值以公允市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量為屬性，進(jìn)行的綜合性評(píng)估。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估將企業(yè)擁有或?qū)嵸|(zhì)上實(shí)施控制的全部資產(chǎn)，既包括有形資產(chǎn)又有無(wú)形資產(chǎn)，全部看作一個(gè)整體進(jìn)行評(píng)估，所以，企業(yè)的價(jià)值并不是所有單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單累加和。

二、企業(yè)估值特點(diǎn)

（一）綜合性

正如前文所說(shuō)，企業(yè)估值并非全部資產(chǎn)的簡(jiǎn)單累加，而是在綜合考慮了企業(yè)全部資產(chǎn)、未來(lái)現(xiàn)金流量、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、品牌競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)戰(zhàn)略等諸多因素后，按照一定邏輯關(guān)系形成的資產(chǎn)有機(jī)結(jié)合。所以，企業(yè)估值是一個(gè)綜合的系統(tǒng)過(guò)程，企業(yè)估值的過(guò)程就相當(dāng)于對(duì)企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行一次系統(tǒng)的量化計(jì)量，在這一過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)各種財(cái)務(wù)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（二）風(fēng)險(xiǎn)性

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率就是該方法中的兩個(gè)變量，這也是決定企業(yè)價(jià)值的根本因素。但是自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的選擇和判斷涉及到了評(píng)估師專業(yè)勝任能力，并且在實(shí)務(wù)操作中也面臨獨(dú)立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業(yè)各項(xiàng)歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮企業(yè)未來(lái)盈利能力，還要考慮創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、品牌競(jìng)爭(zhēng)力等因素，此外還要關(guān)注與企業(yè)預(yù)期收益相關(guān)的宏觀政策、行業(yè)狀況、市場(chǎng)供求等因素。

（三）缺乏參照物

對(duì)于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估而言，在資本市場(chǎng)上存在著許多相同或相似的資產(chǎn)，并形成較為公正的市場(chǎng)交易價(jià)格，這些可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)可以作為其他資產(chǎn)在評(píng)估時(shí)的參照物，這樣可提高評(píng)估結(jié)果的可靠性。但企業(yè)具有獨(dú)特性，各自發(fā)展及市場(chǎng)定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場(chǎng)交易價(jià)格，同時(shí)，在市場(chǎng)不完備的情形下，交易價(jià)格可能和資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值發(fā)生較大偏離，所以，以參照物的市場(chǎng)價(jià)格為評(píng)估方法來(lái)估算企業(yè)顯得并不十分可靠。

三、企業(yè)估值方法

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)中，評(píng)估方法是整個(gè)評(píng)估項(xiàng)目成敗的核心問(wèn)題，它直接影響到價(jià)值評(píng)估的結(jié)果，也構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本框架。在我國(guó)評(píng)估理論界已研究出眾多企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，例如歷史成本法、期權(quán)定價(jià)法、收益現(xiàn)值法和相對(duì)估值法等等。但是在實(shí)務(wù)操作中，收益現(xiàn)值法和相對(duì)估值法應(yīng)用比較廣泛。下面就以收益現(xiàn)值法中的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和相對(duì)估值法為例進(jìn)行分析。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

目前國(guó)際評(píng)估慣例中，最基本評(píng)估方法之一就是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法了，在西方國(guó)家已廣為采用，這種方法是對(duì)包括股權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其原理是任何資產(chǎn)的價(jià)值都可以用其未來(lái)收益按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)來(lái)衡量。對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)基本模型為：

其中為第t期的現(xiàn)金流量，TV為目標(biāo)企業(yè)的終值，n為預(yù)測(cè)期，i為根據(jù)企業(yè)加權(quán)平均資本成本確定的貼現(xiàn)率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機(jī)會(huì)成本。實(shí)際上，資本成本反映了投資者投資該項(xiàng)資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)越大，i就越高；反之，i就越低。從這個(gè)基本模型中可知，企業(yè)價(jià)值是由預(yù)期現(xiàn)金流量的大小、發(fā)生的時(shí)間及其貼現(xiàn)率決定的，具體來(lái)說(shuō)：預(yù)期現(xiàn)金流量越高，企業(yè)價(jià)值越大；現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時(shí)間距離現(xiàn)時(shí)越近，企業(yè)價(jià)值越大；現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率越小，企業(yè)價(jià)值越大。應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法進(jìn)行公司價(jià)值評(píng)估有三個(gè)具體模型：A、紅利貼現(xiàn)模型；B、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；C、企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。這三個(gè)模型的主要區(qū)別在于對(duì)現(xiàn)金流量的規(guī)定范圍不同。在紅利貼現(xiàn)模型模型中，現(xiàn)金流量被定義為股東得到的實(shí)際現(xiàn)金流量即紅利；股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，將現(xiàn)金流量范圍規(guī)定為歸屬于股東的理論現(xiàn)金流量；而在企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流。目前，企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評(píng)估法主要采用的模型。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法因簡(jiǎn)單易懂，便于計(jì)算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相對(duì)可比的價(jià)值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場(chǎng)。只有在此前提下，資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值才會(huì)等于或接近其內(nèi)在價(jià)值，這樣，依據(jù)可比資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算出來(lái)的目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值才能比較真實(shí)的反映它的內(nèi)在價(jià)值。應(yīng)用相對(duì)估價(jià)法通常是先選擇可比公司，然后確定適當(dāng)比率，最后則是計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。

對(duì)于確定可比公司，最重要的一點(diǎn)是公司間的未來(lái)現(xiàn)金流量有較高的相關(guān)性，通常在同一行業(yè)、處于相似地位的公司，最有面對(duì)相似的市場(chǎng)，而且公司間的經(jīng)營(yíng)模式也可能大致相似，它們之間的現(xiàn)金流量也最可能具有較高的相似性，接下來(lái)還要進(jìn)一步對(duì)備選公司的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標(biāo)公司差別過(guò)大的公司。

對(duì)于確定適當(dāng)比率則是相對(duì)估值法的關(guān)鍵，因?yàn)檫@種方法實(shí)質(zhì)上就是用所選比率的實(shí)際值來(lái)反映資產(chǎn)的價(jià)值，因此所選的比率要與未來(lái)現(xiàn)金流量之間存在密切的聯(lián)系，并且在可比公司間具有較強(qiáng)的可比性。可用于相對(duì)估值法的比率包括市盈率、市凈率等。以市盈率為例：

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)的平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)

市盈率=市價(jià)/凈利潤(rùn)=每股市價(jià)/每股盈利

四、企業(yè)估值方法比較分析

實(shí)務(wù)應(yīng)用中，沒(méi)有哪一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是絕對(duì)合理的，每種評(píng)估方法的模型都有其前提條件，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境又很難完全符合所有的假設(shè)前提。所以在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估價(jià)時(shí)，應(yīng)按被估價(jià)對(duì)象的性質(zhì)和特征，選擇合理的估價(jià)方法。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法注重現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅是單純的關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表上利潤(rùn)率大小，所以相對(duì)于市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)粉飾的利潤(rùn)率來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量一般不易操縱，客觀性強(qiáng)。能夠客觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。同時(shí)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法符合對(duì)資產(chǎn)的定義。由于資產(chǎn)的特征之一就是預(yù)期能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，所以企業(yè)的價(jià)值也應(yīng)當(dāng)是所有帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入，即預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

但是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為一種面向未來(lái)的動(dòng)態(tài)的估價(jià)方法，涉及到很多不確定的因素，如未來(lái)現(xiàn)金流量、企業(yè)終值及貼現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期等。這些變量選擇需要進(jìn)行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準(zhǔn)確是很困難的。此外，從貼現(xiàn)率的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法不能反映出企業(yè)靈活性所帶來(lái)的收益。假定資本成本是對(duì)企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在回報(bào)，那么，由于企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境所做出的靈活性決策所帶來(lái)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則沒(méi)有進(jìn)行充分考慮。

（二）相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)

相對(duì)估價(jià)法相對(duì)其他方法來(lái)說(shuō)直觀易懂，不需要很深的專業(yè)知識(shí)。對(duì)我國(guó)采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價(jià)值內(nèi)因進(jìn)行分析，合理的比率應(yīng)該是建立在對(duì)價(jià)值內(nèi)因合理估計(jì)的基礎(chǔ)上。所以其優(yōu)點(diǎn)是只要可比公司選擇適當(dāng)，再選取適當(dāng)比率對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)果應(yīng)當(dāng)是非常理想的。但另一方面來(lái)說(shuō)，相對(duì)估價(jià)法的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，它的假定是市場(chǎng)在總體上是有效的、正確的，如果市場(chǎng)整體上對(duì)價(jià)格高估或低估，那么相對(duì)估價(jià)法將失靈。

（三）兩種方法的適用范圍分析

由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要確定未來(lái)現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，所以最適合那些能準(zhǔn)確地測(cè)算未來(lái)現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率的企業(yè)，對(duì)于處在財(cái)務(wù)困境時(shí)期的企業(yè)、正在進(jìn)行重組并購(gòu)的企業(yè)、有專利權(quán)或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司不適用，處于清算狀態(tài)的公司也因?yàn)椴荒茉兕A(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，也不適用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。

篇（10）

二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析和上市公司估值基本方法

企業(yè)的財(cái)務(wù)分析以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告和其他相關(guān)資料為主要依據(jù)進(jìn)行的，其是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)管理成果進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析，以反應(yīng)企業(yè)在運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中的利弊得失和發(fā)展趨勢(shì)，這是改進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作優(yōu)化經(jīng)濟(jì)決策的重要財(cái)務(wù)信息依據(jù)。上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析了公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力以及發(fā)展能力，是獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的最直接、最主要的依據(jù)，在證券投資的過(guò)程中可以反應(yīng)公司運(yùn)用的方方面面，也是證券投資的重要依據(jù)。上市公司價(jià)值評(píng)估是為了幫助投資人在投資時(shí)根據(jù)估值和市場(chǎng)狀況做出決策，其是分析和衡量上市公司市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的重要途徑。其主要有相對(duì)估值法和折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法兩種方法。

三、基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的證券投資策略

如何基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析采取有效的證券投資策略，貫徹和運(yùn)用價(jià)值投資的證券投資策略，下面是筆者結(jié)合自身的工作實(shí)踐，提出的一下建議，具體有以下幾點(diǎn)：

1.根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表選擇具有投資價(jià)值的公司

在確定經(jīng)濟(jì)所處的階段，選定投資行業(yè)之后，再通過(guò)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表甄別選擇具有投資價(jià)值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行業(yè)，相同的市場(chǎng)環(huán)境，其投資價(jià)值也是不盡相同的，我們需要對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)分析最后對(duì)公司進(jìn)行估值，再結(jié)合公司的股價(jià)判斷公司是否具有投資價(jià)值[3]。

2.基于財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)行價(jià)值投資和技術(shù)投資并重的策略

根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)邊分析，可以了解上市公司其實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，在實(shí)行證券投資的時(shí)，需要根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表判定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異，再應(yīng)用價(jià)值投資和技術(shù)投資是兩種不同的投資方式，價(jià)值投資一般是一種長(zhǎng)期的投資行為，是看中某一上市公司的內(nèi)在價(jià)值而做出的投資行為；而技術(shù)投資一般是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的浮動(dòng)，以一定的操作技術(shù)所做的投資行為[4]。投資者在堅(jiān)持價(jià)值投資的同時(shí)也需要借助技術(shù)投資理論來(lái)指導(dǎo)自己的投資行為，在選定投資公司之后，根據(jù)技術(shù)分析指標(biāo)選擇合適的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)和經(jīng)常成本也是非常重要的。

3.確定投資策略時(shí)其他需要注意的內(nèi)容

在投資的過(guò)程中，單一的投資風(fēng)險(xiǎn)必然要高于組合投資的分析，因此，采用組合投資，多樣化投資，以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。在投資操作上，可以研究幾支不同的行業(yè)具有投資價(jià)值的股票，進(jìn)行組合投資。而且在股票組合投資過(guò)程中，也不需要全部長(zhǎng)期持有，而是根據(jù)具體的情況而定，跟上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表確定股票的類型，對(duì)于價(jià)值型股票，發(fā)行股票的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格都是圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)，在這種情況下，投資者應(yīng)該把握住機(jī)會(huì)，結(jié)合技術(shù)走勢(shì)的買賣點(diǎn)，以高估時(shí)買入，低估時(shí)賣出，以獲取最大的收益。另外，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的影響是很大的，不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于其影響也是不盡相同的，而對(duì)于各個(gè)行業(yè)和公司的影響也是不一樣的，因此通過(guò)宏觀的分析選擇具有投資潛力的行業(yè)是非常有必要的。

篇（11）

收益法實(shí)際上是在預(yù)期收益還原思路下若干具體方法的集合。從大的方面來(lái)看，收益法中的具體技術(shù)方法又可分為若干類：其一是針對(duì)評(píng)估對(duì)象未來(lái)預(yù)期收益有無(wú)限期的情況劃分為有限期和無(wú)限期的評(píng)估方法；其二是針對(duì)評(píng)估對(duì)象預(yù)期收益額的情況劃分為等額收益評(píng)估方法和非等額收益評(píng)估方法。收益法中涉及的參數(shù)有三個(gè)，即收益額、折現(xiàn)率或本金化率、收益期限。不同參數(shù)取值所對(duì)應(yīng)的公式也不同，在手工條件下可查閱復(fù)利系數(shù)表計(jì)算結(jié)果，而在Excel中可用財(cái)務(wù)函數(shù)快速的計(jì)算出來(lái)。各種情況下對(duì)應(yīng)的公式及財(cái)務(wù)函數(shù)具體如表1所示：

在表1中，各字符代表的含義為：P為評(píng)估值；i為年序號(hào)；Ri為未來(lái)第，年的預(yù)期收益；r為折現(xiàn)率或資本化率；t、n為收益年期；A為年金，B為純收益年遞增(遞減)額。在Excel中利用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)主要用到了PV、NPV兩個(gè)函數(shù)：

(一)現(xiàn)值函數(shù)PV此函數(shù)返回一系列現(xiàn)金流(或一項(xiàng)投資)的現(xiàn)值。函數(shù)語(yǔ)法PV(rate，nper，pmt，fv，type)。其中Rate為各期利率；nper為為總投資(或貸款)期，即該項(xiàng)投資(或貸款)的付款期總數(shù)；Pmt為各期所應(yīng)支付的金額，其數(shù)值在整個(gè)年金期間保持不變(即相當(dāng)于年金)，通常pmt包括本金和利息；Fv為未來(lái)值，或在最后一次支付后希望得到的現(xiàn)金余額，如果省略fv，則假設(shè)其值為零(一筆貸款的未來(lái)值即為零)。Type為數(shù)字0或1，用以指定各期的付款時(shí)間是在期初還是期末。運(yùn)用此函數(shù)需要注意的是，fv與pmt參數(shù)不能同時(shí)為零，即如果忽略fv，則必須包含pint參數(shù)，如果忽略pint，則必須包含fv參數(shù)。

(二)凈現(xiàn)值函數(shù)NPV此函數(shù)基于一系列現(xiàn)金流和固定的各期貼現(xiàn)率，返回一項(xiàng)投資額的凈現(xiàn)值，即相當(dāng)于將一系列的現(xiàn)金流折現(xiàn)求得現(xiàn)值。函數(shù)語(yǔ)法：NPV(rate,valuel,value2，...)。其中rate為貼現(xiàn)率，是指未來(lái)各期現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)金的貼現(xiàn)率，是一個(gè)固定值；valuel為第一期現(xiàn)金流量值，value2為第二期現(xiàn)金流量值，…依次代表未來(lái)各期現(xiàn)金流量的1～29個(gè)參數(shù)。valuel，value2。…所屬各期間的時(shí)間間距必須相等，而且支付和收入都發(fā)生于每一期期末。如果第一筆現(xiàn)金流發(fā)生在第一個(gè)周期的期初，則第一筆現(xiàn)金必須加入到函數(shù)NPV的結(jié)果中，而不應(yīng)包含在values參數(shù)中。NPV按次序使用valuel，value2，…來(lái)注釋現(xiàn)金流的順序，所以一定要保證現(xiàn)金流的數(shù)額按正確的順序輸入。需要說(shuō)明的是：在Excel財(cái)務(wù)函數(shù)所有參數(shù)中，支出的款項(xiàng)(如支出現(xiàn)金)用負(fù)數(shù)表示；收入的款項(xiàng)(如股息收入)用正數(shù)表示。有時(shí)為了得到某一計(jì)算結(jié)果，可能人為地在函數(shù)中加上負(fù)號(hào)，此時(shí)可以不考慮該負(fù)號(hào)的含義。

二、財(cái)務(wù)函數(shù)在收益法中的應(yīng)用實(shí)例

財(cái)務(wù)涵數(shù)在收益法應(yīng)用十分廣泛，以下就幾則實(shí)例予以分析。

(一)資產(chǎn)未來(lái)收益期有限、純收益每年不變的情況　某企業(yè)能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)3年，營(yíng)業(yè)終止后資產(chǎn)全部用于抵充負(fù)債，現(xiàn)擬轉(zhuǎn)讓，折現(xiàn)率為8％。經(jīng)預(yù)測(cè)得出3年內(nèi)預(yù)期收益分別為500、600、700萬(wàn)元，計(jì)算資產(chǎn)評(píng)估值。解題思路：在資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益具有特定時(shí)期的情況下，通過(guò)預(yù)測(cè)有限期限內(nèi)各期的收益額，以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，各年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和，即為評(píng)估值。在Excel中，可用NPV函數(shù)計(jì)算各年的折現(xiàn)值之和，計(jì)算公式及結(jié)果如圖1所示。

(二)資產(chǎn)未來(lái)收益期有限、純收益每年變化的情況資料如上所述，如果經(jīng)預(yù)測(cè)得出3年中每年的預(yù)期收益均為500萬(wàn)元，計(jì)算資產(chǎn)評(píng)估值。解題思路：在資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益具有特定時(shí)期的情況下。各期的預(yù)期收益額相等，把各年預(yù)期收益以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)求和，即為評(píng)估值。在Excel中，可用PV函數(shù)計(jì)算各年的折現(xiàn)值之和(這里也可以用NPV函數(shù))，計(jì)算公式及結(jié)果如圖2所示。

(三)資產(chǎn)未來(lái)收益期無(wú)限、純收益在第n年(含n年)前有變化n年后不變的情況某收益性資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來(lái)5年收益額分別是12萬(wàn)元、15萬(wàn)元、13萬(wàn)元、11萬(wàn)元和14萬(wàn)元。假定從第六年開(kāi)始，以后各年收益均為14萬(wàn)元，確定的折現(xiàn)率和資本化率為10％。確定該收益性資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下評(píng)估值。解題思路：首先計(jì)算未來(lái)5年的年預(yù)期收益額的現(xiàn)值，用NPV函數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)；其次，將第6年以后的收益進(jìn)行資本化處理(注意這個(gè)題目告訴的折現(xiàn)率和本金化率相等，如果不相等應(yīng)該分別選用)，即為14/10％，然后把得到的結(jié)果再用PV函數(shù)折現(xiàn)到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，得到第6年以后的收益的折現(xiàn)值；最后將前后兩部分收益現(xiàn)值求和就可以得到該收益性資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下評(píng)估值。計(jì)算公式為“=NPV(A2,A3:A7)+PV(A2,5,,-A8/A2)”，如圖3所示。

(四)資產(chǎn)未來(lái)收益期有限、純收益在第n年(含n年)前有變化n年后不變的情況資料如上所述，確定該收益性資產(chǎn)50年收益的評(píng)估值。解題思路：首先計(jì)算未來(lái)5年的年預(yù)期收益額的現(xiàn)值，用NPV函數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)；其次，將第6年到第50年的收益用PV函數(shù)折現(xiàn)到第五年年末，然后把得到的結(jié)果再用PV函數(shù)折現(xiàn)到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，得到第6年以后的收益的折現(xiàn)值；最后將前后兩部分收益現(xiàn)值求和就可以得到該收益性資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下評(píng)估值。計(jì)算公式為