基準(zhǔn)利率論文大全11篇

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篇（1）

【關(guān)鍵詞】 磁共振測溫;光纖溫度傳感器;溫度序列;聚焦超聲;溫度監(jiān)控

Abstract：The selected fiber optic thermometer and MRI temperature sequence were used to synchronously monitor the temperature change of tissue-mimicking phantom during ultrasound exposure to investigate the feasibility of the MRI thermometry based on PRF theory. The result of experiments illustrates that this method can measure the temperature of target， but the accuracy and velocity of the method should need to improve further.

Key words：MR thermometry; Fiber optic thermometer; Temperature sequence; Focused ultrasound; Temperature monitoring

1 引 言

磁共振成像作為一種成像技術(shù)，具有無創(chuàng)無電離輻射等優(yōu)點(diǎn)，除此之外，由于其多個參數(shù)與溫度相關(guān)，因此，MRI還具有無創(chuàng)測溫功能。這使得MRI能夠?qū)Ω鞣N腫瘤熱治療過程進(jìn)行影像和溫度的雙重監(jiān)控，也使得MRI的應(yīng)用范圍得到進(jìn)一步的拓寬。

2 基于PRF理論的MRI測溫原理

MRI測溫的原理主要分為三種：(1)利用溫度與擴(kuò)散系數(shù)之間的依賴關(guān)系;(2)利用溫度與質(zhì)子共振頻率(PRF)的化學(xué)位移(chemical shift，CS)之間的依賴關(guān)系;(3)利用溫度與縱向弛豫時間T1的依賴關(guān)系[1-3]。相對其他兩種測溫方法，PRF方法是目前研究最為成熟的一類方法[4-5]，該方法通過測量梯度回波(gradient-recalled echo，GRE)序列的相位改變值ΔΦ來估計(jì)相應(yīng)的溫度變化ΔT并獲得溫度分布圖，二者之間的數(shù)學(xué)關(guān)系為：ΔT=ΔΦγ·α·β0·TE(1)。其中γ為旋磁比，α=-0.01ppm/℃為溫度和水質(zhì)子化學(xué)位移之間的比例系數(shù)，簡稱溫度系數(shù);B0為主磁場強(qiáng)度，TE為GRE序列的回波時間，ΔΦ則為溫度變化過程中的GRE序列的相位改變大小[6]。從(1)式可以看出，溫度變化量ΔT與相位改變ΔΦ之間呈線性比例關(guān)系。由于PRF法具有良好的線性，以及溫度系數(shù)與組織種類無關(guān)等優(yōu)點(diǎn)，因此，它有著最廣泛的應(yīng)用前景。不過，PRF方法也有不足之處：從公式(1)可以看出，溫度對于相位移動的影響非常小，也就是說靈敏度很小，只有0.01 ppm/℃，因此任何量級在0.01 ppm的B0的波動，或者其他系統(tǒng)不穩(wěn)定因素，都會影響相位移動的大小，從而產(chǎn)生溫度誤差，所以，基于PRF的MR無創(chuàng)測溫法的準(zhǔn)確性還受到質(zhì)疑，需要對其進(jìn)一步驗(yàn)證[6-7]。

用溫度傳感器和MR進(jìn)行同步測量，是一個很好的檢驗(yàn)MR測溫的方法，但是由于MRI的強(qiáng)電磁場環(huán)境，因此，傳統(tǒng)的溫度傳感器，如熱電偶、熱敏電阻等無法在其中使用，否則會導(dǎo)致傳感器以及MRI裝置都無法正常工作。

3 熒光光纖溫度計(jì)測溫原理

經(jīng)比較研究，本實(shí)驗(yàn)選定的是FOT LabKit(Lux

tron，CA，USA)熒光光纖溫度傳感器作為同步測溫元件。該溫度計(jì)由多模光纖和在其頂部安裝的基于熒光技術(shù)的測溫探頭組成。熒光測溫探頭在受到特定波長的光的激勵后，會輻射出熒光能量;激勵撤消后，熒光余暉也將逐漸衰減(見圖1)，而該衰減就和環(huán)境溫度密切相關(guān)，據(jù)此原理，就可測出環(huán)境溫度。其最大的特點(diǎn)在于測溫探頭為非金屬，因此不產(chǎn)生電磁干擾，特別適合在高電磁場等惡劣場合工作。溫度信號通過濾波放大、模數(shù)轉(zhuǎn)換等處理后，可以在計(jì)算機(jī)上進(jìn)行實(shí)時顯示和監(jiān)控。

圖1 熒光測溫原理示意圖

Fig 1 Schematic diagram of fluoroptic thermometry

4 同步測溫驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)

4.1 實(shí)驗(yàn)對象

以仿組織透明體模作為實(shí)驗(yàn)對象，該體模主要由40%(W/V)丙烯酰胺、過硫酸銨、脫氣水和從新鮮雞蛋中獲取的蛋清混合而成。它具有與人體軟組織相似的導(dǎo)熱系數(shù)及生物學(xué)效應(yīng)，能進(jìn)行超聲輻照加熱試驗(yàn)，并能夠在MRI上成像。

4.2 實(shí)驗(yàn)儀器

采用西門子和重慶海扶研發(fā)的MRgHIFU系統(tǒng)，該系統(tǒng)由MRI和高強(qiáng)度聚焦超聲(HIFU)治療系統(tǒng)兩部分融合改進(jìn)而成。MRI可實(shí)現(xiàn)解剖成像以及基于PRF方法的溫度測量與成像，測溫序列為GRE-TMap;而HIFU裝置則用于對體模靶區(qū)進(jìn)行輻照加熱，以產(chǎn)生溫度變化。同步測溫裝置采用FOT Lab-Kit光纖傳感器。

4.3 實(shí)驗(yàn)方法

在盛放25℃脫氣水的容器中放入體模，并安放MRI Body Matrix線圈，然后置入HIFU系統(tǒng)水囊內(nèi);測溫探針插入到體模中，另一端則引出MR室外并經(jīng)信號處理后與計(jì)算機(jī)相連，見圖2。

4.3.1 在MRI上設(shè)置代表溫度范圍的偽彩色：藍(lán)色(50-55℃)，綠色(55-60℃)，黃色(60-65℃)，紅色(65-110℃)。

4.3.2 Localizer序列預(yù)掃描，以確定探針位置(靶區(qū)位置)位于超聲換能器焦點(diǎn)范圍內(nèi)。

4.3.3啟動光纖測溫監(jiān)控程序，而后對靶區(qū)進(jìn)行定點(diǎn)超聲輻照，輻照功率300 W，輻照時間10 s;輻照即刻掃描MR的GRE測溫序列;輻照結(jié)束120 s后停止GRE序列溫度監(jiān)控和光纖溫度監(jiān)控。改變探針位置，每組重復(fù)輻照12次，輻照3組。

5 結(jié)果與分析

5.1 靶區(qū)溫度分布圖

MRI的GRE序列能夠顯示靶區(qū)的溫度分布示意圖(見圖3);在每組實(shí)驗(yàn)中，隨著輻照開始，靶區(qū)開始升溫，靶區(qū)顏色也會由低溫色端向高溫色段變　Fig 3 Temperature map of target region during HIFU exposure化，輻照停止后，靶區(qū)溫度下降，顏色也相應(yīng)變化至低溫色段，直至最后彩色全部消失，實(shí)驗(yàn)結(jié)果說明基于PRF原理的MRI測溫能夠反映靶區(qū)溫度變化情況，此外還能夠?qū)Ω鳒囟确秶拿娣e大小予以數(shù)字顯示。

5.2 同步測溫?cái)?shù)據(jù)對比

基于PRF的MRI測溫方法除了能得到表征靶區(qū)溫度分布的偽彩色圖外，還可以2 mmⅹ2 mmⅹ2 mm大小區(qū)域?yàn)橐粋€測溫單元，進(jìn)行溫度值的測量。圖4所示是焦點(diǎn)處的MRI與光纖的溫度值測量結(jié)果對比(取其中2次結(jié)果)，從圖中以及其他各組中都可以發(fā)現(xiàn)，在靶區(qū)溫度變化較為緩慢時，二者的測量結(jié)果較為一致，而在溫度急劇變化區(qū)域，則差距較大。現(xiàn)將溫度變化速度Vt與測溫差值ΔT之間的關(guān)系進(jìn)行對比(見表1，取12次實(shí)驗(yàn)結(jié)果)，結(jié)果顯示如果靶區(qū)溫度變化速度小于1℃/s，則測溫溫差控制在3℃以內(nèi)，而當(dāng)溫度變化速度更快時，則有可能出現(xiàn)平均達(dá)6℃以上的溫差。

出現(xiàn)這樣的結(jié)果與目前MRI測溫的速度有很大關(guān)系，目前MRI測溫速度約為1.5s/次，這樣的速度還無法準(zhǔn)確反映出快速的溫度變化。而本實(shí)驗(yàn)中，體模受到HIFU輻照后會在幾秒鐘內(nèi)就產(chǎn)生幾十度的溫度變化，所以，這時MRI測溫就會出現(xiàn)較大誤差。

5.3 同步測溫結(jié)果的配對t檢驗(yàn)

為進(jìn)一步考察MRI測溫的可靠性，將MRI和光纖同步測溫的結(jié)果分別進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)學(xué)分析。即用配對t檢驗(yàn)法對兩組結(jié)果進(jìn)行比較，當(dāng)在顯著性水平α=0.05下，若P

6 結(jié)論

基于PRF理論的MRI測溫能夠?yàn)楦鞣N高低溫?zé)嶂委熌[瘤(例如HIFU治療)提供實(shí)時的溫度監(jiān)控，這樣既有利于保證靶區(qū)組織產(chǎn)生凝固性壞死，同時又防止過度加熱對正常周邊組織的損害[1]，是一項(xiàng)非常有發(fā)展前景的無創(chuàng)測溫技術(shù)。從上述實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以看出，該方法可以動態(tài)顯示靶區(qū)的溫度分布圖，為熱療提供一定參考，不過其測量精確度還有待改善。提高M(jìn)R的測溫速度是一個很有效的改善途徑;此外，適當(dāng)減小測溫單元的單位體積，以增強(qiáng)MR測溫的精準(zhǔn)度，也可以進(jìn)一步優(yōu)化測溫效果。

參考文獻(xiàn)

[1]高翔， 高上凱. 利用磁共振成像實(shí)現(xiàn)腫瘤熱療中實(shí)時無創(chuàng)測溫的方法[J]. 生物醫(yī)學(xué)工程學(xué)雜志， 2006， 23(3): 674-677.

[2]姜立新，胡 兵. 高強(qiáng)度聚焦超聲作用下的組織溫度場測量技術(shù)的研究進(jìn)展[J]. 聲學(xué)技術(shù)， 2006， 25(1):43-46.

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篇（2）

一、引言

2014年6月份新“國十條”的頒布，對我國的保險改革有了明確的指導(dǎo)意義。保險監(jiān)管部門將以市場為導(dǎo)向監(jiān)督保險產(chǎn)業(yè)并且放開了對保險產(chǎn)品的價格管制，費(fèi)率市場化必將是大勢所趨。預(yù)定利率在壽險費(fèi)率的厘定方面較預(yù)訂死亡率及預(yù)訂附加費(fèi)用率起的作用最大。預(yù)訂利率過高，收取保費(fèi)偏少，保險公司將會面臨破產(chǎn)風(fēng)險；預(yù)訂利率過低，收取保費(fèi)偏多，將會降低壽險產(chǎn)品的吸引力。因此，預(yù)定利率的確定無疑將對壽險精算構(gòu)成極大的挑戰(zhàn)。

基準(zhǔn)利率在整個利率體系中處于關(guān)鍵地位，無疑各種利率均是圍繞其上下波動。各金融機(jī)構(gòu)的存款利率目前可圍繞基準(zhǔn)利率上下浮10%，貸款利率可圍繞基準(zhǔn)利率上下浮20%，因此基準(zhǔn)利率可以反映市場利率。貨幣市場利率以SHIBOR作為市場利率的呼聲較為高昂，但是由于SHIBOR僅有七年的歷史，數(shù)據(jù)偏少而且其值變化頗不穩(wěn)定。鑒于此，我們選擇基準(zhǔn)利率作為市場利率的參考，本文選擇1955―2014年的基準(zhǔn)利率，展開來研究壽險產(chǎn)品定價。鑒于n年期壽險生存年金深得投保人青睞，本文選擇n年期年初付保險年金作為主要研究對象，在年金純保費(fèi)的定價方面，旨為國內(nèi)外學(xué)者提供科學(xué)的研究方法。

二、文獻(xiàn)綜述

在預(yù)測波動數(shù)據(jù)的研究方法上，國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用較多的是ARIMA模型、正態(tài)分布模型//指數(shù)平均模型、Monte Carlo模擬研究和復(fù)合泊松過程等。但是目前還未有學(xué)者將正態(tài)分布及ARIMA模型詳細(xì)具體地運(yùn)用到年金定價上。不同于以往學(xué)者只用一種模型預(yù)測隨機(jī)利率，本文結(jié)合正態(tài)分布及ARIMA模型分別對利率呈現(xiàn)獨(dú)立分布及非獨(dú)立分布的情況進(jìn)行理論推導(dǎo)及實(shí)證分析來研究年金定價。

在模型改進(jìn)方面，對兩種模型進(jìn)行實(shí)際分析，吳航等人（2009）對數(shù)據(jù)擬合得到2個ARIMA模型，并加權(quán)重對兩個模型進(jìn)行優(yōu)化。博迪《投資學(xué)》在資產(chǎn)定價法一章中，著重介紹了投資組合資產(chǎn)權(quán)重的確定方法。在模型優(yōu)化過程中，本文基于依據(jù)兩種模型的擬合利率的殘差及殘差間的相關(guān)性，對兩組殘差賦予不同權(quán)重，依據(jù)總預(yù)測殘差方差最小原則，得出兩組擬合利率所應(yīng)賦予的權(quán)重及最優(yōu)年金現(xiàn)值。首先對基準(zhǔn)利率進(jìn)行預(yù)測，得出1996―2014年的基準(zhǔn)利率符合正態(tài)分布。在先前論文的基礎(chǔ)上，在模型推導(dǎo)方面，結(jié)合個人的生存率，運(yùn)用概率統(tǒng)計(jì)及微積分知識得出折現(xiàn)到購買保險年份所應(yīng)繳的躉交純保費(fèi)。另外，本文克服了大部分論文純理論或者純應(yīng)用的不足，將模型理論推導(dǎo)、實(shí)證檢驗(yàn)及應(yīng)用結(jié)合。

三、正態(tài)分布模型應(yīng)用

1、數(shù)據(jù)來源

1955―2014年一年期基準(zhǔn)利率來源于中國人民銀行官網(wǎng)。當(dāng)一年內(nèi)多次調(diào)動利率的情況下取平均值計(jì)算。選擇中國人壽保險業(yè)經(jīng)驗(yàn)分布表（2000～2003）中的非養(yǎng)老金男性業(yè)務(wù)表數(shù)據(jù)計(jì)算被保險人確定年點(diǎn)的死亡率，生存率等。

2、正態(tài)分布模型應(yīng)用過程

（1）正態(tài)分布驗(yàn)證。正態(tài)分布模型前提條件是利率服從正態(tài)分布。因此，我們首先要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的正態(tài)性且在保證正態(tài)性的同時盡可能多的選擇數(shù)據(jù)樣本。夏皮羅-威爾克Shapiro-Wilk檢驗(yàn)（W檢驗(yàn)）通過檢驗(yàn)數(shù)據(jù)與回歸曲線的殘差來檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布。在R語言中，通過調(diào)用stats包中的shapiro.test函數(shù)可以直接預(yù)測。經(jīng)過正態(tài)W檢驗(yàn)，1996―2014年的基準(zhǔn)利率服從正態(tài)分布。

（2）定價應(yīng)用。假設(shè)被保險人為30歲男子，購買20年期壽險年金。自被保險人50歲起，保險人將于每年初向被保險人支付保險年金1000元，止于69歲年初。若被保險人在20年內(nèi)死亡，保險公司將停止支付，否則保險公司需要支付年金直到期滿為止。利用隨機(jī)利率呈正態(tài)分布的特點(diǎn)計(jì)算該年金的精算現(xiàn)值，將參數(shù)帶入模型，利用R軟件計(jì)算，本文得出保險年金精算現(xiàn)值E（A0）=8472.98。

四、自回歸求和滑動平均模型（ARIMA）分析

由于國內(nèi)外書籍對ARIMA模型的理論推導(dǎo)已經(jīng)規(guī)范化，本文此處將不對該模型的理論部分做相關(guān)論述。

1、數(shù)據(jù)描述和序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于樣本越多預(yù)測效果更佳，因此在ARIMA模型擬合過程中，我們利用全部數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先對利率進(jìn)行自然對數(shù)變換，得到LNI，并作出時間序列變化的趨勢。可以看出1955―2014年的利率變化起伏較大。數(shù)據(jù)經(jīng)歷了先升后降，直到平穩(wěn)波動變化的趨勢。對LNI進(jìn)行一階差分，一階差分后的變量表示為DLNI，對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在R軟件上，我們需要加載fUnitRoots包才可以應(yīng)用該功能。adfTest（）可以直接得出ADF值及P。通過分析結(jié)果，我們?nèi)?shù)后進(jìn)行一階差分后數(shù)據(jù)是穩(wěn)定的。我們消去了趨勢部分，剩下不規(guī)則部分。

2、模型定階及結(jié)果展示

（1）自回歸檢驗(yàn)和偏自回歸檢驗(yàn)。我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行自回歸檢驗(yàn)和偏自回歸檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果得知自相關(guān)系數(shù)及偏自相關(guān)系數(shù)均在置信區(qū)域范圍內(nèi)。由時間序列特征我們可知自相關(guān)函數(shù)及偏自相關(guān)函數(shù)均屬于拖尾。此處我們選擇ARIMA（p，1，q）進(jìn)行分析。

（2）AIC準(zhǔn)則自助法定階。在ARIMA（p，1，q）模型參數(shù)估計(jì)中，本文選擇極大似然法估計(jì)并依據(jù)AIC值最小為原則選擇出最佳的模型。根據(jù)極大似然值最大、方差估計(jì)最小、AIC值最小原則我們選擇ARIMA（0，1，2）進(jìn)行預(yù)測，得到模型如下：

logIt=？著t+0.7659？著t-1+0.2341？著t-2It+1=elogIt+lgIt

我們利用Ljung-Box檢驗(yàn)及QQ圖的形式來判斷擬合的優(yōu)度。Box和Pierce提出統(tǒng)計(jì)量Q=n（），并用該指標(biāo)來檢驗(yàn)殘差是否是獨(dú)立的。Ljung-Box檢驗(yàn)則是基于該變量上的檢驗(yàn)方法。P值越大，則說明擬合效果較佳。對殘差檢驗(yàn)得出p值為0.2543。P值大于0.1，表明沒有證據(jù)證明在滯后1-20階中預(yù)測誤差是非零自相關(guān)的。為了檢查預(yù)測誤差是否是平均值為0且方差為常數(shù)的正態(tài)分布，我們利用QQ圖來檢驗(yàn)預(yù)測誤差是否為白噪聲，得到結(jié)果殘差在QQ圖直線附近，得出結(jié)論：預(yù)測方差為白噪聲，即我們所預(yù)測的模型是有效的。

3、定價應(yīng)用

由被保險人30歲，年金發(fā)放50歲時生效且保險將截止于69歲。那么，在預(yù)測保險年金現(xiàn)值的過程中，我們需要對未來四十年的利率進(jìn)行預(yù)測。在R軟件上進(jìn)行程序操作，基于ARIMA（1，1，0），預(yù)測出未來40的年數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行未來值預(yù)測，計(jì)算出未來39年值如下：假設(shè)t+1年初收到保險年金c元。經(jīng)過分析得知未來年金折現(xiàn)現(xiàn)值，且結(jié)合P0得出年金現(xiàn)值定價模型如下：

得出年金現(xiàn)值定價為：E（A0）=7301.56元

五、模型擴(kuò)展與優(yōu)化

基于R軟件，本文依據(jù)兩種不同算法，得到不同的保險現(xiàn)值。由于前期分別對兩種模型的殘差進(jìn)行分析驗(yàn)證，得知這兩種模型都較好地?cái)M合了利率走勢，所以基于兩種算法的精算現(xiàn)值都具有合理性。

利率在兩種模型的擬合下，分別得出對于歷史數(shù)據(jù)的擬合殘差A(yù)及B。雖然兩種模型的殘差都比較小，但是為了得到更為精準(zhǔn)預(yù)測利率，我們考慮將兩組歷史數(shù)據(jù)的殘差分別賦予不同權(quán)重，從而使總的參差方差最小。當(dāng)殘差方差最小時，也就意味著預(yù)測殘差最小。預(yù)測殘差最小的模型可以保證得到最小誤差的預(yù)測利率從而進(jìn)行公平定價。

正態(tài)分布過程中，預(yù)測利率利用正態(tài)分布隨機(jī)數(shù)的方式得出。我們分別設(shè)預(yù)測利率呈正態(tài)分布模型及ARIMA模型情況下的殘差數(shù)組r1，r2。對所得結(jié)果賦予不同權(quán)重w1，w2且w1+w2=1。設(shè)兩種模型下，殘差的標(biāo)準(zhǔn)差為？滓1，？滓2。為了讓模型預(yù)測最為精準(zhǔn)，我們最小化模型組合的預(yù)測方差。

六、總結(jié)及展望

本文借鑒高建偉（2006）壽險年金的定價模型，以中國1955―2014年的基準(zhǔn)利率為參考，得出利率服從正態(tài)分布及ARIMA模型的情況下壽險年金的現(xiàn)值。本文在年金定價過程中基于兩個模型得出不同結(jié)果。最后利用證券組合最小方差原理，賦予不同模型權(quán)重，得出較為滿意的結(jié)果。但是，一方面由于基礎(chǔ)面風(fēng)險難于預(yù)測，預(yù)測利率難免存在誤差；另一方面由于本文以基準(zhǔn)利率為研究對象，但是隨著時代進(jìn)步，利率市場化將會更加成熟，純保費(fèi)計(jì)算中所基于的數(shù)據(jù)也會處于變化中。本文旨在提供參考的定價研究方法及模型。在現(xiàn)實(shí)生活中保險定價還需要考慮更多因素，并不能單純的應(yīng)用本文的定價模型。學(xué)者共同致力于保險定價的研究方案，旨在提供最為精確的壽險定價。

（注：華中師范大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃A類項(xiàng)目，項(xiàng)目編號A2014047。）

【參考文獻(xiàn)】

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篇（3）

一、我國利率市場化進(jìn)程

1996年至2014年，我國曾頒布多次的利率市場化改革措施，終于在2014年末迎來了實(shí)質(zhì)性突破。2014年11月21日，中國人民銀行將存款利率浮動上限由2012年規(guī)定的基準(zhǔn)利率的1、1倍提升至1、2倍，同時簡化了存貸款基準(zhǔn)利率的期限檔次;2015年2月28日，央行再次將浮動區(qū)間擴(kuò)大至1、3倍;2015年5月11日，又將1、3倍調(diào)整為1、5倍。存款利率浮動區(qū)間上限的進(jìn)一步擴(kuò)大，擴(kuò)寬了金融機(jī)構(gòu)的自主定價空間，有利于進(jìn)一步鍛煉金融機(jī)構(gòu)的自主定價能力，促進(jìn)其加快經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型并提高金融服務(wù)水平，為最終放開存款利率上限打下更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ);同時也有利于資金價格能更真實(shí)地反映市場供求關(guān)系，推動形成符合均衡水平和客戶意愿的儲蓄結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融健康發(fā)展。

此外，2015年6月2日，中國人民銀行宣布即日起實(shí)施《大額存單管理暫行辦法》。根據(jù)《辦法》規(guī)定，30萬元以上的個人存款，將擺脫目前的存款基準(zhǔn)利率和上浮區(qū)間的限制，實(shí)行市場化定價。該《辦法》一方面有利于有序擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品市場化定價范圍，健全市場化利率形成機(jī)制;另一方面有利于進(jìn)一步鍛煉金融機(jī)構(gòu)的自主定價能力，培育企業(yè)、個人等零售市場參與者的市場化定價理念，為繼續(xù)推進(jìn)存款利率市場化進(jìn)行有益探索并積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。

綜上所述，我國利率市場化進(jìn)程已接近尾聲，預(yù)計(jì)2015年下半年或2016年初存款利率上限將被徹底取消。

二、利率市場化下零售貸款業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

1、利率市場化下零售貸款業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)

利率市場化使得銀行利差收窄、盈利能力承壓。從已公布年報(bào)的11家上市銀行來看，各家銀行業(yè)績均面臨著盈利增速放緩的局面。除平安銀行及浦發(fā)銀行外，其余9家A股上市銀行2014年凈利潤同比增幅均跌至個位數(shù)時代。金融市場化改革的快速推進(jìn)要求零售銀行改變主要依靠存貸利差的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，進(jìn)一步提升產(chǎn)品創(chuàng)新和風(fēng)險定價能力。

2、利率市場化下零售貸款業(yè)務(wù)的機(jī)遇

與此同時，利率市場化也為零售銀行強(qiáng)化內(nèi)部能力，促進(jìn)差異化競爭，提升服務(wù)和創(chuàng)新水平帶來了前所未有的機(jī)遇。

(1)利率市場化改革，銀行貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型形勢下，貸款企業(yè)風(fēng)險增加;在以利率市場化為代表的金融改革的背景下，大中型企業(yè)直接融資渠道越來越完善，銀行利潤空間也大幅壓縮。

銀行應(yīng)以新一代的資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營策略為方法，提高貸款收益，降低資金成本，實(shí)現(xiàn)貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。需要建立對各個客群風(fēng)險調(diào)整后的貸款收益和資本消耗，以及不同類型的存款融資成本的洞析，并主動選擇最符合自身情況的零售銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)展高收益零售貸款業(yè)務(wù)，主要包括小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)、個人經(jīng)營性貸款業(yè)務(wù)、消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)。

(2)個人存款增速放緩，制約銀行個人貸款放貸規(guī)模

利率市場化的推進(jìn)導(dǎo)致存款流失、資金成本上升成為銀行不可回避的問題，目前，絕大部分銀行面臨穩(wěn)定、低成本資金來源的吸儲難題。

2014年以來，銀行資金緊張局面愈演愈烈，多家國有銀行、股份制銀行存貸比逼近75%，其中四大行零售存款占比基本高于45%，但股份制銀行平均僅20%。個人存款增速放緩越來越限制個人貸款的放貸規(guī)模。

(3)去銀行化趨勢加劇，零售信貸業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)升級

隨著利率市場化的推進(jìn)，銀行資金成本提升，且財(cái)富管理類產(chǎn)品的普及程度和可選范圍不斷擴(kuò)寬，個人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的去存款化過程將延續(xù)至未來10年。盡管中國大多數(shù)銀行只有不到30%的資金來自于零售存款，但毋庸置疑，未來對零售存款的爭奪將更加白熱化。市場實(shí)際存款利率已明顯上升，這些代價高昂的資金來源帶來的實(shí)際收益極其有限，零售銀行的利潤率將會受到持續(xù)的沖擊。

篇（4）

1、完善國債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動發(fā)行機(jī)制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標(biāo)價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機(jī)制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預(yù)發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進(jìn)行國債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開市場操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進(jìn)國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國債市場中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴(kuò)大一級自營商范圍。我國中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊(duì)伍中來。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價券種偏少，很多債券不能及時報(bào)價或沒有報(bào)價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀(jì)人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場交易進(jìn)行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴(kuò)大市場規(guī)模，完善市場機(jī)制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進(jìn)國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風(fēng)險，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進(jìn)一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險的有效手段，促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，十分重要。

二、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標(biāo)機(jī)制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率。

所謂市場基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點(diǎn)。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風(fēng)險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國、日本等市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的市場基準(zhǔn)利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準(zhǔn)利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因?yàn)閲鴤袌霭l(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

【參考文獻(xiàn)】

[1]景學(xué)成、沈炳熙：中國利率市場化進(jìn)程[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1999.

篇（5）

 

【關(guān)鍵詞】上調(diào)利率；下調(diào)利率；刺激消費(fèi)

一、我國利率政策的形成與發(fā)展

中國的利率政策已經(jīng)走過了60年的歷程，隨著我國近年來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，貨幣政策顯得尤為重要。研究當(dāng)前和今后我國利率政策問題，就要由近幾十年來運(yùn)用的效果出發(fā)，從而以此為基礎(chǔ)，并做出客觀、有效的分析。利率政策經(jīng)歷了利率政策過渡階段（1949年至1952年）、“一五”時期的利率政策（1953年至1957年）、“左”傾主義利率政策（1958年至1976年）、利率政策的修正階段（1978年至1985年）、規(guī)律波動階段（1986年至2004年）、頻繁使用利率政策階段（2006年至2008年）六個階段。

 

二、利率政策調(diào)整的原因分析

（一）上調(diào)利率的原因

1、從理論上來說，調(diào)高市場利率一般發(fā)生在市場波動較大、經(jīng)濟(jì)過熱的條件下，需要通過收攏資金，回籠貨幣，減少貨幣的供應(yīng)量，從而有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價水平，達(dá)到調(diào)高市場均衡利率遏制經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象的目的。

 

2、從實(shí)際情況來看，自2006年4月到2008年9月，存、貸款基準(zhǔn)利率穩(wěn)步上調(diào)，存款基準(zhǔn)利率從2.25%到4.14%，貸款基準(zhǔn)利率從5.58%到7.47%，且在這一期間，每次調(diào)整的幅度相近，調(diào)整的時間間隔也較短（是近些年來最頻繁的時期）。所以這一階段上調(diào)利率的主要原因是經(jīng)濟(jì)過熱，流動性加劇，貨幣供應(yīng)量過多。我國政府采取了緊縮的貨幣政策。此時國內(nèi)貿(mào)易順差持續(xù)存在，外匯儲備增加，中央銀行在外匯市場上被動向市場投放大量基礎(chǔ)貨幣。

 

（二）下調(diào)利率的原因

1、從理論上來說，下調(diào)利率一般發(fā)生經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險加劇，經(jīng)濟(jì)蕭條的條件下，需要通過提高市場流動性予以應(yīng)對，進(jìn)而來保持經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定市場，而利率下調(diào)有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長。達(dá)到有效提振金融市場信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展的目的。

 

2、從實(shí)際情況來看，2008年9月后，由于經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，美國的次貸危機(jī)引發(fā)的世界金融危機(jī)波及到我國，隨著金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大，央行實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，其中包括5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，3個月間，存款基準(zhǔn)利率從4.14%降到2.25%，款基準(zhǔn)利率從7.47%降到5.31%。其中下調(diào)幅度較大，在10月到11月的降息中一度達(dá)到百分之一。

 

三、利率政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響

（一）緊縮的利率政策（上調(diào)利率）

采用緊縮的利率政策，利率上調(diào)有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價水平。而持續(xù)緊縮的利率政策也會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用，實(shí)際利率的提高會過分地打擊投資者的積極性，使投資減少，不利于經(jīng)濟(jì)的增長。較高的市場利率將會降低國民的平均消費(fèi)水平和企業(yè)投資的數(shù)量與質(zhì)量，最終會降低對銀行貸款的需求量，同時它還會使物價有所下降，從而增加真實(shí)貨幣存量。

 

（二）擴(kuò)張性利率政策（下調(diào)利率）

采用擴(kuò)張性利率政策，利率下調(diào)有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長。中央銀行多次降低利率，為了適應(yīng)物價回落情況和刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過觀察各年的名義利率、實(shí)際利率與GDP增長的變化，我國實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即降低實(shí)際利率對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用。

 

伴隨著美國金融危機(jī)的爆發(fā)和我國股票市場指數(shù)的迅速下跌，我國經(jīng)濟(jì)增長開始放慢，有效需求明顯不足。為刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，2008年10月9日，央行2004年以來首次齊降存貸款利率。針對中國經(jīng)濟(jì)面臨的新情況，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險，宏觀調(diào)控的取向發(fā)生了明顯變化，在接下來的四個月里，央行4次降息，以達(dá)到增加流動性、保持經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定市場的作用。

 

四、利率政策對匯率的影響

在金融全球化條件下，利率與匯率之間存在著交互影響。在調(diào)整利率時必須考慮利率變動對匯率產(chǎn)生的影響。

（一）上調(diào)利率

當(dāng)利率上升時，信用緊縮，投資和消費(fèi)減少，物價下降，在一定程度上抑制進(jìn)口，促進(jìn)出口，減少外匯需求，增加外匯供給，促使外本幣匯率上升。其次，通過影響國際資本流動間接地對匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)一國利率上升時，就會吸引國際資本流入，從而增加對本幣的需求和外匯的供給，使本幣匯率上升。而且，一國利率的提高，將促進(jìn)國際資本流入增加和資本流出減少，使國際收支逆差減少，支持本幣匯率走強(qiáng)。2007年我國持續(xù)上調(diào)利率，促進(jìn)出口貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)較大順差，匯率也呈現(xiàn)很大的的上升。

 

（二）下調(diào)利率

當(dāng)利率下降時，刺激投資和消費(fèi)，在一定程度上促進(jìn)進(jìn)口，抑制出口，增加外匯需求，減少外匯供給，促使外本幣匯率下降。2008年末我國持續(xù)較大幅度的降低利率，出口一度陷入僵局，同時受到世界金融危機(jī)的影響，出口貿(mào)易遭遇瓶頸。

 

五、利率變動對我國股市影響的現(xiàn)實(shí)分析

（一）利率上調(diào)

在通貨膨脹壓力的影響下，2006年以來央行通過屢次加息解決流動性過剩和資產(chǎn)價格的劇烈波動的問題。2007-2008年2月期間，對存貸款利率調(diào)整了5次。從理論上來講，利率與股價呈反方向變動，利率的上漲必然會引起股價的波動，最終會導(dǎo)致股票價格的下跌。但是，2006-2008年初，屢次加息后的股市卻毫無例外的節(jié)節(jié)攀升。我國股指在加息后依然呈現(xiàn)持續(xù)上漲的狀況，除了貨幣市場和資本市場長期以來的繁榮趨勢，還存在股市自身的因素和以利率為主的宏觀調(diào)控失靈的情況。

 

（二）利率下調(diào)

2008年10-11月，央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。其中僅11月就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各1.08個百分點(diǎn)。此次央行大幅降息是綜合考慮全球市場和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的結(jié)果，即央行將貨幣政策由從緊變?yōu)檫m度放寬。當(dāng)前中國股市持續(xù)低迷，一部分正是由于貨幣政策緊縮引起的。利率和存款準(zhǔn)備金率同時大幅下調(diào)，在一定程度上刺激股市，重建投資者的信心。

 

參考文獻(xiàn)

[1]曹龍騏，鄭建明.我國利率政策有效性探討[J].金融研究，2000（04）：29.

[2]張鑫.中國利率政策效應(yīng)研究.中國優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫，2009（4）

篇（6）

引言

自從2007年中國證監(jiān)會正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來，我國公司債券發(fā)行工作正式啟動，原有的企業(yè)債券和新增的公司債券從此在資本市場上并存。在2007-2012年6年間，在上海證券交易所和深證證券交易所上市的公司債券和企業(yè)債券共有891只，累計(jì)籌集資金13978.83億元，其中公司債券有741只，累計(jì)籌集資金10436.7億元；企業(yè)債券有150只，累計(jì)籌集資金3542.13億元。由于我國企業(yè)債券和公司債券一般以面值發(fā)行，因此分析公司債券和企業(yè)債券的票面利率可以衡量企業(yè)通過債券融資的成本，探究其決定因素可以為企業(yè)找到有效降低債務(wù)融資成本的方法，從而為企業(yè)發(fā)行債券提出合理的建議。

理論綜述

由于我國特殊的國情，有極大相似性的公司債券和企業(yè)債券并存于我國的債券市場中。我國的公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券，公司債券的發(fā)行人是依照《公司法》在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司；我國的企業(yè)債是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對發(fā)債主體的限制比公司債窄。公司債券和企業(yè)債券在發(fā)行主體、發(fā)債資金用途、信用來源、發(fā)債額度、管制程序、市場功能等方面有顯著不同，因此在分析兩者發(fā)行票面利率的決定因素時應(yīng)該分別分析。

我國公司債券和企業(yè)債券的定價方式主要有兩種：一種是由承銷商協(xié)助債券發(fā)行主體根據(jù)市場情況直接確定債券發(fā)行的票面利率；另一種是根據(jù)簿記路演定價方法，由承銷商進(jìn)行預(yù)路演，根據(jù)預(yù)路演獲得的市場反饋信息協(xié)助債券發(fā)行企業(yè)確定申購價格區(qū)間，然后進(jìn)入路演階段，債券發(fā)行人與投資者以一對一的方式進(jìn)行更加深入的溝通，將投資者在每一價格上的累計(jì)申購總金額錄入電子系統(tǒng)，并以此為基礎(chǔ)，與發(fā)行人共同確定最終的發(fā)行票面利率。無論是哪種定價方式，我國的企業(yè)債券和公司債券的定價都是確定債券的票面利率，債券一般以平價發(fā)行。所以分析債券的票面利率受到哪些因素的影響即是探究我國通過公司債券、企業(yè)債券融資成本的決定因素。

我國一些學(xué)者對此已經(jīng)進(jìn)行了一定的研究。朱世武、邢麗（2005）研究我國債券市場新發(fā)債券的定價時，采用了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的思想，介紹了零息債券、固息債券、浮息債券的定價模型。鄧國強(qiáng)（2010）用實(shí)證的方法對我國企業(yè)債券發(fā)行價的合理性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了交易所債券市場和銀行間債券市場都存在一定程度的抑價現(xiàn)象。本文提到對于一般性金融產(chǎn)品，其發(fā)行定價模型一般為：金融工具票面利率=基準(zhǔn)利率+合理利差（彌補(bǔ)金融產(chǎn)品帶給投資者的風(fēng)險），因此筆者認(rèn)為債券發(fā)行時對應(yīng)的債券市場的基準(zhǔn)利率是影響債券發(fā)行價格的重要因素。張鵬、謝剛、萬迪 （2003）探討了我國企業(yè)債券市場的定價機(jī)制，認(rèn)為企業(yè)債券定價涉及企業(yè)債券融資成本與投資者的收益問題，指出信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險是目前我國企業(yè)債券收益率的主要影響因素。筆者認(rèn)為影響債券流動性風(fēng)險的重要因素是債券的期限，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論中的流動性偏好理論，期限較長的債券流動性較差，風(fēng)險則相對較大，期限較短的債券流動性較強(qiáng)，風(fēng)險則相對較低；但依據(jù)優(yōu)先聚集地理論，人們對不同期限的債券是具有偏好的，這種偏好使得人們聚集到他們所希望購買的債券市場中，因此不同期限的債券對應(yīng)的價格不同，高期限的債券不一定為高價格，但債券的期限一定會影響債券的價格。而信用風(fēng)險可以通過債券的評級予以衡量，評級越高的債券信用風(fēng)險越低，評級越低的債券信用風(fēng)險越高。

依據(jù)以上理論分析，筆者認(rèn)為債券發(fā)行時對應(yīng)的市場基準(zhǔn)利率、債券的期限、債券的評級對債券發(fā)行的票面利率有重要的影響。此外，債券的附加條款也應(yīng)該對債券的票面利率有一定的影響，比如債券的可贖回性、可回售性、可轉(zhuǎn)換性等附加條款相當(dāng)于對債券嵌入了期權(quán)，必將影響債券的票面利率，但是由于有附加條款的債券在我國并不普遍，因此本文的研究不考慮其對債券票面利率的影響。

因此，建立債券發(fā)行票面利率與對于基準(zhǔn)利率、債券期限、債券評級的線性回歸模型如下：

INTRRATEi=β1+β2BIRi+β3TERMi+β4CRi

其中，INTRRATEi表示債券發(fā)行票面利率，BIRi表示基準(zhǔn)利率，TERMi表示債券期限，CRi表示債券評級。

數(shù)據(jù)的收集與處理

本文選取2007-2012年6年間上海交易所、深證交易所上市的無可贖回性、可回售性、可轉(zhuǎn)換性等附加條款的固定利率的384只公司債券和82只企業(yè)債券為樣本，選取了各債券對應(yīng)的票面利率、債券期限和債券評級等三個指標(biāo)，并將債券評級折算為數(shù)量為指標(biāo)的數(shù)據(jù)：AAA=4；AA+=3；AA=2；AA-=1。此外，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）是由信用等級較高的銀行組成報(bào)價團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，可以及時反映債券市場的基準(zhǔn)利率變化情況，因此本文選取一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）作為研究的基準(zhǔn)利率。

實(shí)證分析

（一）公司債券票面利率的影響因素分析

1.模型回歸。將公司債券的數(shù)據(jù)錄入EViews，利用上文提到的模型進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如表1所示。

2.模型檢驗(yàn)。分為以下幾種：

經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。公司債券的票面利率與其基準(zhǔn)利率和期限的相關(guān)系數(shù)為正值，與其評級的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，分別為0.248831、0.080317、-0.977381，即公司債券的票面利率隨著市場的基準(zhǔn)利率及債券期限的上升而上升，隨著其信用等級的提高而下降。

擬合優(yōu)度與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。從表1中可看出，可決系數(shù)為0.5951，修正的可決系數(shù)為0.5919，就截面數(shù)據(jù)而言，模型整體上對樣本數(shù)據(jù)擬合較好，此外，各解釋變量的t值都較高，所以公司債券的基準(zhǔn)利率、期限、評級對其發(fā)行票面利率有顯著性影響。

計(jì)量檢驗(yàn)。計(jì)量檢驗(yàn)包括多重共線性檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)和自相關(guān)檢驗(yàn)。

多重共線性檢驗(yàn)。由表2可知，各變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值最高的為0.126613，遠(yuǎn)小于0.8，因此模型不存在多重共線性。

異方差檢驗(yàn)。本文樣本量較大，且解釋變量為3個，采用包含交叉項(xiàng)的White檢驗(yàn)，其結(jié)果如表3所示。由表3可知，Obs*R-squared為21.03818，對應(yīng)P值為0.0125，大于顯著性水平0.01，表明不存在異方差性。

自相關(guān)檢驗(yàn)。模型中DW值為1.909262，含有3個解釋變量，樣本量為384，給定顯著性水平0.01，查DW表，當(dāng)n=384，k=2時，DW統(tǒng)計(jì)量1.909262>dU，根據(jù)判斷區(qū)域知不存在自相關(guān)。

所以公司債券票面利率決定模型估計(jì)的最終結(jié)果為：

INTRRATE= 7.582889+ 0.248831BIR+

0.080317TERM-0.977381CR

Std=（0.243542） （0.034488）

（0.019394） （0.046023）

t=（31.13584） （7.215037）

（4.141268） （-21.23663）

R2=0.595097 R2= 0.591901 F=186.1656 DW=1.909262

（二）企業(yè)債券票面利率的影響因素分析

1.模型回歸。將企業(yè)債券的數(shù)據(jù)錄入EViews，利用上文提到的模型進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如表4所示。

2.模型檢驗(yàn)。分為以下幾種：經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。企業(yè)債券的票面利率與其基準(zhǔn)利率的相關(guān)系數(shù)為正值，與其債券期限及評級的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，分別為0.480479、

-0.079728、-0.918152，即企業(yè)債券的票面利率隨著市場的基準(zhǔn)利率的上升而上升，隨著其信用等級的提高而下降，與公司債券不同的是，企業(yè)債券的票面利率隨著其債券期限的增長而略有下降。

擬合優(yōu)度與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。從表4中可看出，可決系數(shù)為0.539294，修正的可決系數(shù)為0.521575，就截面數(shù)據(jù)而言模型整體上對樣本數(shù)據(jù)擬合較好，此外，除了債券期限的t值略小，其對應(yīng)p值稍大于0.05外，其余各解釋變量的t值都較高，所以企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率、期限、評級對其發(fā)行票面利率有顯著性影響。

計(jì)量檢驗(yàn)。計(jì)量檢驗(yàn)包括多重共線性檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)和自相關(guān)檢驗(yàn)。

多重共線性檢驗(yàn)。由表5可知，各變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值最高的為0.399416，遠(yuǎn)小于0.8，故此模型不存在多重共線性。

異方差檢驗(yàn)。本文樣本量較大，且解釋變量為3個，采用包含交叉項(xiàng)的White檢驗(yàn)，其結(jié)果如表6所示。由表6可知，Obs*R-squared為19.92374，對應(yīng)P值為0.0184，大于顯著性水平0.01，表明不存在異方差性。

自相關(guān)檢驗(yàn)。模型中DW值為2.210705，含有3個解釋變量，樣本量為82，給定顯著性水平0.01，查DW表，當(dāng)n=82，k=3時，dw統(tǒng)計(jì)量2.210705

所以企業(yè)債券票面利率決定模型估計(jì)的最終結(jié)果為：

INTRRATE= 7.709559+ 0.480479BIR-0.079728TERM-0.918152CR

Std= （0.499050） （0.087510） （0.045196） （0.130386）

t= （15.44846） （5.490540） （-1.764041）（-7.041795）

R2=0.539294 R2= 0.521575 F= 30.43512 DW=2.210705

結(jié)論與建議

本文利用交易所市場2007-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，在以往研究回顧和理論分析的基礎(chǔ)上，設(shè)定了模型，探究了公司債券、企業(yè)債券發(fā)行票面利率的決定因素，得出以下結(jié)論：

無論是公司債券還是企業(yè)債券，債券市場的基準(zhǔn)利率、債券期限、債券評級都與其發(fā)行票面利率有顯著的關(guān)系，其中，兩種債券票面利率與其對應(yīng)的基準(zhǔn)利率都是正相關(guān)，因此當(dāng)市場利率較高時，企業(yè)不應(yīng)當(dāng)將通過發(fā)債融資當(dāng)做融資的首要方法。

對于公司債券而言，決定其發(fā)行票面利率最重要的因素是債券的評級，債券的評級每提高一個等級，其票面利率將大幅下降。因此對于一家普通的公司而言，當(dāng)其選擇通過公司債務(wù)融資時，降低其債務(wù)融資成本的最有效途徑是努力提高債券的評級。公司債券的票面利率與債券期限也有一定的正相關(guān)性，但其影響程度并不是非常強(qiáng)，因此就公司債務(wù)融資而言，通過減少債券期限途徑降低融資成本的做法并不一定能達(dá)到目的。

對于企業(yè)債券而言，債券的期限與債券的評級共同決定了企業(yè)債券的發(fā)行票面利率。與公司債券類似，企業(yè)債券的評級提升，其票面利率將大幅下降，因此通過企業(yè)債券融資的公司依然能努力提高其債券評級，從而降低融資成本，但是企業(yè)債券的評級普遍較高，所以通過此方法降低融資成本的潛力有限。但企業(yè)債券的債券期限對其票面利率的影響卻與公司債券相反，企業(yè)債券的期限越長，其票面利率卻越低，這說明就企業(yè)債券而言，投資者并不非常看重債券期限的增加所帶來的流動性風(fēng)險，與之相反，企業(yè)債券的評級較高，安全性較好，根據(jù)優(yōu)先聚集地理論，對于此類債券，投資者更偏好于長期持有，因此企業(yè)債券期限的提高反而會降低企業(yè)債券的票面利率。根據(jù)上述情況，企業(yè)通過企業(yè)債券融資時，在其財(cái)務(wù)狀況允許的范圍內(nèi)，可以適當(dāng)提高債券的期限以降低融資成本。

綜上所述，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身不同的情況，全面考慮債券市場的基準(zhǔn)利率、債券期限、債券評級對其融資成本的影響，從而在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)選擇恰當(dāng)方式進(jìn)行債務(wù)融資。除此之外，我國的公司債發(fā)行啟動至今不過幾年，債券市場的發(fā)展依然有很大空間，現(xiàn)已發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券都較為普通，含有贖回、回售、轉(zhuǎn)換等附加條款的特殊債券較少，以浮動利率發(fā)行的債券或以外國貨幣進(jìn)行融資的債券則極為少見。因此，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時，在考慮基準(zhǔn)利率、債券期限、債券評級對其融資成本的影響的同時，采取一些金融創(chuàng)新的方法，積極利用金融衍生產(chǎn)品，則可以通過其他途徑降低債務(wù)融資成本。比如在我國經(jīng)濟(jì)通脹壓力較大、市場的基準(zhǔn)利率較高的情況下，若企業(yè)想在那時發(fā)行長期債券，其票面利率會較高，從長期來看，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；但若企業(yè)采用浮動利率的方式發(fā)行長期債券，其債務(wù)融資成本會隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好、基準(zhǔn)利率下降而有所減輕，這樣則有利于企業(yè)長期可持續(xù)的發(fā)展。又如對于自身評級較低的公司，若以自身資產(chǎn)作為抵押發(fā)行債券會導(dǎo)致其債務(wù)融資成本過高；但若其將自身的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行基于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券，則資產(chǎn)支持證券的評級往往會比公司自身的評級高，其發(fā)行的票面利率則較低，公司則能以更低的成本進(jìn)行債務(wù)融資。此外，企業(yè)在發(fā)行債券時還可以與簽訂互換等金融衍生合約相結(jié)合，以降低融資成本。如企業(yè)可以在以固定利率方式或以浮動利率方式中選擇自身有比較優(yōu)勢的方式發(fā)行債券并簽訂相關(guān)的利率互換合約以轉(zhuǎn)換計(jì)息方式，從而降低融資成本；企業(yè)還可以在其他基準(zhǔn)利率較低的國家和地區(qū)發(fā)行債券并簽訂貨幣互換協(xié)議，這也可以達(dá)到目的。當(dāng)然，企業(yè)在運(yùn)用金融衍生工具時也應(yīng)該注意各種風(fēng)險，防范因金融衍生工具自身風(fēng)險所帶來的企業(yè)其他成本的上升。

由于可獲取的有附加條款的公司債券、企業(yè)債券的樣本較少，因此本文在建立模型時，并未考慮附加條款對債券票面利率的影響。在今后的研究中，隨著相關(guān)樣本量的增大，可以從實(shí)證的角度進(jìn)一步探究可贖回性、可回售性、可轉(zhuǎn)換性等附加條款對債券發(fā)行利率的影響，從而找到更多的途徑降低企業(yè)的融資成本。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

關(guān)鍵詞：國債市場利率市場化

一、基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心

在競爭的市場體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過其風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個因素來表述。風(fēng)險結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險特性之間的關(guān)系，理論上可以通過資本資產(chǎn)定價模型來刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場無風(fēng)險收益率，則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無風(fēng)險收益與風(fēng)險升水之和。這種風(fēng)險升水給出了風(fēng)險與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險資產(chǎn)的相對價格，刻畫了利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。但是，由這種風(fēng)險結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期理論、市場分割理論和流動性偏好理論，利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來利率的預(yù)期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對價格。事實(shí)上，只有知道某種作為基準(zhǔn)的市場利率，即基準(zhǔn)利率，才能由風(fēng)險結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中，基準(zhǔn)利率具有特別的重要性，它對市場均衡價格的任何偏離，都會通過風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個利率體系，理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離，誤導(dǎo)金融資源的配置。

實(shí)踐中，風(fēng)險結(jié)構(gòu)是通過信用評級予以確定。一個公正、權(quán)威的評枯機(jī)構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險結(jié)構(gòu)真實(shí)地反映市場主體的風(fēng)險特征。發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家中，已建立了公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)，形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認(rèn)的信用評級機(jī)構(gòu)有達(dá)夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設(shè)中。

至于利率期限結(jié)構(gòu)的確定，無論在理論上還是實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的。不過目前旨在確定期限結(jié)構(gòu)的理論模型已有許多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉樹模型等。在西方，市場人士是通過理論上的即期利率曲線來構(gòu)建模型的，使用的原始資料是國庫券的期限和到期收益數(shù)據(jù)。下面的例子可說明這一過程。

表中給出了期限從0.5年到10年期的20種假想國庫券的息利率、到期收益和價格。設(shè)所有債券的面值為100美元。由此表出發(fā)，可構(gòu)造即期利率曲線。基本思路是將每張息票對應(yīng)的現(xiàn)金流視為一張零息債券。每張零息債券的收益稱為即期利率，它與期限的關(guān)系曲線就是即期利率曲線。第I個0.5年的即期利率為Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，為求Z3，考慮1.50年到期價格為99.45美元的國庫券，由表可查出息票年利率為0.085，半年期利率為0.0425，即面值為100美元國庫券每半年獲息4.25美元。由債券的定價公式，債券的價格等于其代表的現(xiàn)金流序列的貼現(xiàn)值，每一現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率應(yīng)取對應(yīng)的零息債券的收益率。

同期限結(jié)構(gòu)一樣，實(shí)踐中的基準(zhǔn)利率也是通過國債市場利率確定的，其前提是存在一個發(fā)達(dá)的國債。但發(fā)展中國家國債市場一般不發(fā)達(dá)，都不同程度地實(shí)行利率管制。比如存在市場分割、國債價格不統(tǒng)一，無法形成有效的基準(zhǔn)利率。但是，一個以市場化改革目標(biāo)的國家，最終只有國債市場才能發(fā)現(xiàn)全面反映市場供求信息，形成有效配置的基準(zhǔn)利率和利率曲線。

二、國債利率是有效市場的基準(zhǔn)利率

按有效資本市場理論，當(dāng)資本市場是有效的，市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息。這意味著所有債券市場中，最有效的市場利率最有資格作為基準(zhǔn)利率。關(guān)于有效資本市場有兩種定義。一是Rubinstein和Latham的定義：市場關(guān)于某種信息事件有效是指這種信息事件不會改變市場參與者的資產(chǎn)組合。另一是Fama的定義：認(rèn)為若這種信息事件不改變市場價格則稱之為該市場對這組信息是有效的，這里允許對同一信息事件不同的人有不同的判斷，而出現(xiàn)不改變總的市場價格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對弱一些。

我們可以從任一定義出發(fā)，將每個債券市場都與一個信息集I聯(lián)系起來，使該市場對I是有效的，再將所有信息集按包含關(guān)系排序。若I1包含I2，則對I1有效的市場比對I2有效的市場更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，則I對應(yīng)的債券市場比所有其他市場更有效率。哪個市場債券價格或利率傳遞的信息最多，哪個利率便最有資格充當(dāng)基準(zhǔn)利率。

國債市場跨越資本市場和貨幣市場，它將財(cái)政信息和銀行信用聯(lián)結(jié)起來，是傳導(dǎo)貨幣政策和財(cái)政政策和重要紐帶，是政府作用經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)。另外，其參與者眾，交易品種多，信息來源比其他債券市場都要廣，其利率是基準(zhǔn)利率的最佳候選。加之國債市場的風(fēng)險小、市場主體行為較其他市場而言規(guī)范程度高，這些特性是其他市場地法比擬的。實(shí)際上許多國家的市場基準(zhǔn)利率就是國庫券利率（美國國庫券利率已成為事實(shí)上的世界債券市場的基準(zhǔn)利率），國債市場的發(fā)育程度決定著基準(zhǔn)利率的有效性，也就決定著整個債券市場利率的有效性。

國債市場也是利率期限結(jié)構(gòu)的最佳顯示器。非國債債券都有違約風(fēng)險，且這種違約風(fēng)險與期限是相關(guān)的。就是說同種非國債債券期限不同，違約風(fēng)險也不同。不同期限的非國債債券的利率之間的判別不僅反映了人們的預(yù)期，也反映了違約風(fēng)險的升水，兩者難以分離，無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。國債幾乎沒有違約風(fēng)險，其利率的期限結(jié)構(gòu)不受違約風(fēng)險的干擾，能較好地顯示人們的預(yù)期。同業(yè)拆借市場雖然在交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場具有一定可比性但這個市場只是短期債券的市場。而國債市場交易各種期限的國債，可提供長、中短期不同期限的債券種類，其豐富程度是其他市場無法比擬的。國債市場是利率期限結(jié)構(gòu)的最佳顯示器。

綜上所述，我們可以提出如下判斷：國債利率是基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家中，國債的流動性僅次于通貨，持有者遍及幾乎所有的市場主體，其數(shù)目和范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他任何一種金融資產(chǎn)，其價格的變化會影響到幾乎所有居民的消費(fèi)與儲蓄，企業(yè)的投融資決策和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)選擇，最終影響到其他金融資產(chǎn)的價格。其他金融資產(chǎn)價格發(fā)生變動時，國債價格也會作出響應(yīng)。國債利率是金融價格體系中的“神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)”。相對而言，其他債券持有者數(shù)量有限，其價格的變動，只可能影響局部范圍內(nèi)某些市場主體的資產(chǎn)組合，至多只能造成對其他債券小部分替代，不可能擴(kuò)散到整個金融市場。

三、國債利率作為基準(zhǔn)利率對貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)

在央行的貨幣政策工具中，公開市場業(yè)務(wù)具備有效、靈活、操作成本低、對金融體系副作用小的優(yōu)點(diǎn)，這實(shí)際上是國債市場機(jī)制的作用。（1）國債市場的規(guī)模之大足以保證央行大規(guī)模買賣國債吞吐貨幣的同時，不會引起國債價格的大幅度波動，影響金融秩序。同時國債幾乎是無風(fēng)險的金邊債券，沒有違約和賣不出去之憂，不會造成央行公開市場操作成本過大。（2）通過國債市場的買賣來調(diào)節(jié)貨幣供給對金融體系的副作用小。比如通過增加法定準(zhǔn)備金來緊縮貨幣供應(yīng)，會迫使銀行提前收回某些貸款，影響收益性，特別是某些本來資金緊張的銀行，只能通過從貨幣市場高成本融通資金來補(bǔ)足準(zhǔn)備金，可能會因此而陷入困境。在公開市場上買賣國債則可避免這種情況，銀行會根據(jù)自己的資產(chǎn)負(fù)債情況自行決定是否賣出國債，優(yōu)化其資產(chǎn)組合。（3）通過買賣國債調(diào)節(jié)貨幣供給具有即時性、靈活性和可逆向性。央行可以根據(jù)貨幣供給情況，隨時買賣國債，自由決定買賣數(shù)量，當(dāng)發(fā)現(xiàn)操作失誤時可立即進(jìn)行逆向購買，這給央行實(shí)行貨幣調(diào)控的時間、額度以靈活的選擇余地。其他貨幣工具不具有這些特性。比如，再貸款和再貼現(xiàn)政策只有在商業(yè)銀行需要時才能發(fā)揮作用，央行是被動的。準(zhǔn)備金則不能頻繁調(diào)整。（4）通過國債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)是相對有效率的。公開市場上國債的買賣是自愿的，自愿的交易對經(jīng)濟(jì)必是一種帕累托改進(jìn)。（5）國債市場是貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)。通過發(fā)行和買賣國債，實(shí)現(xiàn)貨幣政策與財(cái)政政策的配合，可以大大增強(qiáng)宏觀調(diào)控政策的有效性。比如在發(fā)行國債同時，央行通過購買國債可防止私人部門資金的減少，從而減輕政府投資的擠出效應(yīng)。當(dāng)然，央行可以通過公開市場業(yè)務(wù)買賣外匯來間接影響利率，但其效果具有不確定性，因?yàn)橥鈪R市場有許多因素往往直接抵消了央行的作用。在美國等一些市場經(jīng)濟(jì)國家，央行還在公開市場上買賣地方政府債券，但購買量相對國債購買量而言僅是很小的一部分，對公開市場業(yè)務(wù)支持的力度遠(yuǎn)遜于國債。

總之，沒有一個發(fā)達(dá)的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業(yè)務(wù)。只有國債利率才可以將公開市場業(yè)務(wù)的影響均勻且溫和地傳導(dǎo)到金融體系，既保證了政策信號傳播的廣泛性，又保證了傳導(dǎo)過程的平穩(wěn)性。選擇國債利率為基準(zhǔn)利率就是理所當(dāng)然的。

四、發(fā)達(dá)的國債市場是利率自由化的前提

完全市場化的利率體系意味著基準(zhǔn)利率、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)完全由市場決定，央行只能以市場參與者的身份通過公開市場業(yè)務(wù)、買賣國債和外匯來影響利率。理論上講，若市場是有效的，由市場確定的利率體系可以實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。但現(xiàn)實(shí)中沒有哪個政府能完全承諾放棄某些情況下利用國家的權(quán)威對利率實(shí)行某種直接控制，究其原因有三：一是現(xiàn)實(shí)的市場都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是國外市場的沖擊。三是市場價格導(dǎo)致的資源配置造成公共品的短缺。相對于發(fā)達(dá)國家而言，發(fā)展中國家對利率的直接干預(yù)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)達(dá)國家。中國目前還是存貸利率受到嚴(yán)格管制的國家，利率市場化意味著政府逐步減少對利率的直接干預(yù)，讓市場去發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)利率和利率結(jié)構(gòu)。

前文的分析表明，利率體系市場化的基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)和只能由國債市場利率決定，國債市場的有效性對整個利率體系乃至整個金融體系有決定性的作用，它不完全性會造成整個利率體系對市場均衡價格的偏離。這里市場的不完全性是指其對經(jīng)典的完全競爭模型的偏離，表現(xiàn)在：（1）由于準(zhǔn)入限制造成的市場分隔。（2）交易者數(shù)目少，形成價格壟斷。（3）可交易國債品種或數(shù)量不足，比如防范國債利率風(fēng)險的衍生產(chǎn)品短缺或形成供給與需求之間的缺品。（4）由于發(fā)行時間的非公開性、中介機(jī)構(gòu)缺位等造成買賣雙方信息不對稱，交易量減少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，減小了市場主體交易國債的愿意。（6）市場主全之間利益的相關(guān)性導(dǎo)致交易的同向性，出現(xiàn)只有需求而無供給或只有供給而沒有需求的情況。上述種種偏離造成的后果可歸納為四種：一是供給量的減少，二是需求量的減少，三是市場參與者少，四是市場分割造成國債利率的不統(tǒng)一。即使能得到某個統(tǒng)一的國債利率，其他三種后果也會使其成為一種扭曲的利率，不能反映資本市場的真實(shí)供給和需求，顯示人們的預(yù)期。整個金融市場的價格體系就會對金融資產(chǎn)產(chǎn)生低效的配置。舉個極端例子，市場有顏色時，國債效率應(yīng)低于銀行的同期存款利率。如國債市場的不完全性使國債利率離于存款利率，在其他條件相同的條件下，居民就會取出存款購買國債，直到存款利率相應(yīng)提高。貸款利率必定也會相應(yīng)提高，增加投資成本。

由此得到的結(jié)論是，利率市場化是有風(fēng)險的。如果債券市場（特別是國債市場）發(fā)育遠(yuǎn)未成熟，在不具有發(fā)現(xiàn)有效的基準(zhǔn)利率和利率結(jié)構(gòu)的功能時，放開利率管制，無異于將利率的決策權(quán)、資本的配置權(quán)交給了非理性者。因此，國債市場發(fā)育成熟以前，不能實(shí)行利率市場化。

五、利率市場化所要求的國債市場的基本條件

國債市場發(fā)育不良時是不能實(shí)行利率市場化的，現(xiàn)實(shí)中又不可能營造出完全競爭的國債市場，但是利率市場化在許多國家已成功實(shí)現(xiàn)，而且企業(yè)運(yùn)行良好，如美國。一個值得探討的問題是，國債市場應(yīng)具備哪些基本條件，才能有效地實(shí)行利率市場化？

利率市場化要求國債市場除了其基本的財(cái)政籌資功能外，還應(yīng)具有很強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)傳導(dǎo)功能。這就要求國債市場應(yīng)該具有如下基本特征。

1、國債品種的多元化。如短、中、長期國債，固定利率和浮動利率債券、零息債券和有息債券、可贖回和不可贖回債券等，應(yīng)根據(jù)承購者的風(fēng)險收益特性適當(dāng)搭配發(fā)行。提供的期限、風(fēng)險和收益結(jié)構(gòu)的樣本越多，投資者也就越多，其債券價格顯示的市場信息就越充分、越全面，形成的基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)就能更好地反映資本市場的供給和需求。

2、有大量的交易者，特別是代表各種經(jīng)濟(jì)利益主體的機(jī)構(gòu)交易者。市場主體是信息的攜帶者和傳播者。入市者越眾，帶入市場的信息越多，市場越有效。私人投資者偏好中短期債種，保險公司則偏好中長期債種，其他的金融和非金融機(jī)構(gòu)受其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響，對債種的需求也不盡相同。只有居民以及各種機(jī)構(gòu)投資者大量參與國債交易，才能形成廣泛的需求。特別是有一定資金實(shí)力的做市商，可實(shí)現(xiàn)不同期限不同風(fēng)險和收益特征債種之間的融通，調(diào)節(jié)和匹配供給和需求，大大增加市場的流動性，提高信息的傳播速度。

3、市場運(yùn)作應(yīng)具有規(guī)范性、信息透明性。比如國債發(fā)行應(yīng)盡量采用公開拍賣制度，根據(jù)承銷對象的不同特性選擇適當(dāng)?shù)呐馁u方式（公開升序拍賣、第二價格拍賣公開降序拍賣、第一價格拍賣）。拍賣的程序應(yīng)公開，應(yīng)按一定的時間表（公之于眾）進(jìn)行安排，減少拍賣時間、拍賣程序上的信息不對稱性，以吸引更多投資者。

篇（8）

一､利率平滑的操作機(jī)制

根據(jù)定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑｡筆者以為,較之翻譯成“微調(diào)”更為恰當(dāng),“微調(diào)”只能表達(dá)一次性的小幅調(diào)整,表達(dá)不出同一方向上連續(xù)調(diào)整的含義,而平滑不僅表達(dá)了每一次微幅調(diào)整利率的含義,還表達(dá)出利率調(diào)整的規(guī)則性､方向性和連續(xù)性｡利率平滑的理論基礎(chǔ)或其操作機(jī)制是基于中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作以保持產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的穩(wěn)定所形成的政策規(guī)則,即經(jīng)過擴(kuò)展的包含利率滯后項(xiàng)的泰勒規(guī)則,其模型表達(dá)式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產(chǎn)出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標(biāo)通貨膨脹率,ω､和φ為政策反應(yīng)結(jié)構(gòu)參數(shù)｡

根據(jù)這個貨幣政策操作的政策規(guī)則,當(dāng)期市場基準(zhǔn)利率決定于滯后一期的利率it-1,經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時的真實(shí)利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標(biāo)πT和產(chǎn)出缺口yt-ypt｡規(guī)則中的系數(shù)0<ω<1稱為平滑系數(shù),測度的是賦予滯后利率項(xiàng)的權(quán)重,表達(dá)了市場基準(zhǔn)利率對其他重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化后所做出的部分調(diào)整的反應(yīng)程度,即產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的變化會引發(fā)市場基準(zhǔn)利率在同一方向上做出一系列的調(diào)整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標(biāo)值回歸｡系數(shù)和φ則表達(dá)基準(zhǔn)利率對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的整體反應(yīng)程度｡給定ω的值,系數(shù)和φ的值較小,則利率調(diào)整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動方差｡因此,政策規(guī)則中的系數(shù)ω與和φ就蘊(yùn)含著利率平滑操作運(yùn)行機(jī)制的兩個重要方面的含義:市場基準(zhǔn)利率的漸進(jìn)調(diào)整和對于重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量有限制約束的整體反應(yīng)｡

對各國中央銀行政策操作的實(shí)證研究表明,各國中央銀行對于利率平滑具有明顯的偏好,擴(kuò)展的含有滯后利率項(xiàng)的泰勒政策規(guī)則能夠更好地?cái)M合各國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)｡

二､利率平滑操作的政策效應(yīng)

從1960年代末期開始的金融創(chuàng)新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制越加困難｡隨著金融全球化的快速推進(jìn),利率變動的“溢出效應(yīng)”越來越明顯｡這些促使美聯(lián)儲和其他國家中央銀行適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢變化放棄貨幣總量政策,轉(zhuǎn)而將調(diào)控利率作為貨幣政策中介目標(biāo),通過市場價格調(diào)整將宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)｡因應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化,利率調(diào)整可以采用不同的調(diào)整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進(jìn)調(diào)整,不同方式給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會帶來不同的影響｡中央銀行對經(jīng)濟(jì)中的各種沖擊和變化做出反應(yīng),在實(shí)踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調(diào)整方式,而轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整基準(zhǔn)利率,最主要的驅(qū)動力是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有不確定性,是中央銀行對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性以及政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)造成沖擊的不確定性的一種謹(jǐn)慎性反應(yīng),以降低政策調(diào)整本身對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊,降低經(jīng)濟(jì)波動幅度,平滑經(jīng)濟(jì)波動,使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)平滑過渡,平穩(wěn)運(yùn)行｡同時,利率平滑操作還是宏觀經(jīng)濟(jì)總量資金的供給和需求的均衡價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,能夠穩(wěn)定金融市場,降低微觀主體的經(jīng)濟(jì)行為調(diào)整成本,減少政策調(diào)整的動態(tài)不一致,增加貨幣政策可預(yù)測性,增進(jìn)中央銀行信譽(yù)等｡

(一)降低政策調(diào)整的不確定性

中央銀行政策變動所依據(jù)的數(shù)據(jù)是經(jīng)過匯總統(tǒng)計(jì)出來的,所依據(jù)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型則是估計(jì)出來的,有可能存在數(shù)據(jù)和模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的不確定性,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效果因?yàn)槭袌龀墒於鹊挠绊懸簿哂胁淮_定性｡中央銀行并不能夠及時準(zhǔn)確地了解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)真實(shí)情況,也不能夠及時掌握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢,這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環(huán)境中執(zhí)行的,中央銀行利率調(diào)整對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定的情況下,冒進(jìn)的“一步到位”利率調(diào)整方式只會增加產(chǎn)出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境下中央銀行面對復(fù)雜而又不確定的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行貨幣政策操作,將宏觀經(jīng)濟(jì)逐步引向均衡狀態(tài)的一種最優(yōu)操作方式｡

中央銀行漸進(jìn)平滑地調(diào)整市場基準(zhǔn)利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調(diào)整的作用和影響,掌握每次微幅漸進(jìn)調(diào)整利率后的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生變化的情況,獲得更多的有關(guān)產(chǎn)出和通貨膨脹的新信息,在新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息集內(nèi)決定政策調(diào)整的時間和幅度,從而降低中央銀行政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響的不確定性,降低政策調(diào)整本身對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的沖擊和波動｡

假定中央銀行對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的估計(jì)以圖1中的實(shí)斜線表示,而實(shí)際的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)斜率有可能如兩虛線,政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)影響的不確定性在“一步到位”的調(diào)整方式下會隨著利率調(diào)整幅度的增加而增加｡

圖1圖2圖2描繪的是一步調(diào)整和動態(tài)調(diào)整的區(qū)別｡由于需求關(guān)系的斜率不確定,中央銀行期望由當(dāng)前利率水平iC到i1的一步調(diào)整會帶來產(chǎn)出的很大的不確定性;而調(diào)整利率水平從初始點(diǎn)iC到i2的部分調(diào)整會降低產(chǎn)出的不確定性程度,特別是利率調(diào)整到i2以后,中央銀行會觀察或者了解到利率調(diào)整到i2對產(chǎn)出的作用和影響,能夠掌握更多關(guān)于需求關(guān)系的信息,對需求曲線的估計(jì)就更準(zhǔn)確,真實(shí)需求曲線反映的需求關(guān)系的不確定性會降低,然后利率水平由i2再調(diào)整到i1,由于需求關(guān)系的信息掌握得更多,利率調(diào)整的幅度也減小了,產(chǎn)出的不確定性也縮小了｡

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)引向均衡的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價格——長期自然利率水平的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,是一種均衡價格搜尋路徑逐漸收斂的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制｡中央銀行調(diào)整市場基準(zhǔn)利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準(zhǔn)價格,就會通過利率傳導(dǎo)渠道改變整個宏觀經(jīng)濟(jì)中的利率水平,影響市場中資金總量供給和資金總量需求的對比關(guān)系,使微觀主體調(diào)整各自的生產(chǎn)投資和消費(fèi)等行為,改變宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行路徑,將宏觀經(jīng)濟(jì)引向均衡狀態(tài)｡但是,利率調(diào)整方式會極大地影響經(jīng)濟(jì)趨向均衡的進(jìn)程｡基準(zhǔn)利率的大幅頻繁反復(fù)的調(diào)整會使經(jīng)濟(jì)在波動中難以確定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨向均衡的方向,也難以確定市場中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的總量資金價格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調(diào)整方向的預(yù)期,來進(jìn)行生產(chǎn)投資和消費(fèi)等決策,不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會福利的整體提高｡利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調(diào)整以后宏觀經(jīng)濟(jì)變化的新情況,能夠獲得宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續(xù)調(diào)整利率,以漸進(jìn)收斂的方式搜尋到經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)的宏觀總量資金的價格水平｡

(三)穩(wěn)定金融市場,降低經(jīng)濟(jì)波動幅度和市場參與者的調(diào)整成本

中央銀行進(jìn)行利率平滑操作,微幅調(diào)整市場基準(zhǔn)利率,可以降低政策調(diào)整本身對市場的沖擊程度,減少經(jīng)濟(jì)波動,降低因經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生的福利成本,使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由一種狀態(tài)平滑過渡到中央銀行所期望的狀態(tài);有利于保持金融市場穩(wěn)定,減少金融機(jī)構(gòu)沒有預(yù)期到的因政策調(diào)整導(dǎo)致的資產(chǎn)價格變動,減少政策變化對商業(yè)銀行利率期限結(jié)構(gòu)配置不合理甚至錯配所導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險,避免政策變化所帶來的金融市場､外匯市場的不穩(wěn)定,減少利率變化引起的匯率波動,避免公眾減少本幣持有意愿,導(dǎo)致私人和金融機(jī)構(gòu)發(fā)生流動性危機(jī)｡利率平滑操作還有利于消費(fèi)者和企業(yè)在政策連續(xù)微幅變化的時間區(qū)間內(nèi)有充分的時間和空間調(diào)整自己的消費(fèi)和生產(chǎn)投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產(chǎn)生的微觀主體經(jīng)濟(jì)行為調(diào)整的社會和經(jīng)濟(jì)成本,降低因政策調(diào)整導(dǎo)致的福利損失｡

(四)建立中央銀行規(guī)則操作形象,增加貨幣政策可預(yù)測性

中央銀行在政策規(guī)則指導(dǎo)下進(jìn)行利率平滑操作,在同一方向上連續(xù)調(diào)整利率,能夠使基準(zhǔn)利率的未來變化更具可預(yù)測性,有利于市場形成一致的預(yù)期,能夠更加有效地平穩(wěn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),增強(qiáng)貨幣政策有效性,建立和增強(qiáng)中央銀行信譽(yù)｡中央銀行進(jìn)行利率平滑操作,避免頻繁進(jìn)行逆向調(diào)整,是因?yàn)檫@樣會被具有前瞻性的市場參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動態(tài)不一致的證據(jù)｡如果政策逆向調(diào)整頻繁,會造成市場預(yù)期混亂,不能對中央銀行的貨幣政策意圖做出準(zhǔn)確的判斷和響應(yīng),市場中不同的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)行為會相互抵消,達(dá)不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會降低公眾對中央銀行操控經(jīng)濟(jì)能力的信心,也會降低中央銀行目標(biāo)的可信度,造成貨幣政策績效差的結(jié)果｡所以,中央銀行對經(jīng)濟(jì)變化謹(jǐn)慎反應(yīng),對沖擊的信息掌握得足夠多的時候,才會采取行動,以避免隨后短時間內(nèi)再進(jìn)行逆向調(diào)整｡

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場參與者在這種規(guī)則操作環(huán)境中會逐漸增強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性能力｡中央銀行只需使目標(biāo)利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動,就能將政策調(diào)整的意圖準(zhǔn)確地傳達(dá)給市場,影響市場參與者的經(jīng)濟(jì)行為和預(yù)期,用小的政策變化就能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢的宏觀目標(biāo),將經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)｡

三､利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調(diào)整目標(biāo)利率,實(shí)際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標(biāo)利率靠近長期自然利率｡美聯(lián)儲和其他中央銀行由調(diào)控貨幣總量轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉(zhuǎn)變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策,達(dá)到使實(shí)際利率對經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效運(yùn)用,依賴于很多市場和經(jīng)濟(jì)條件的配合｡經(jīng)濟(jì)中具有影響廣泛的市場基準(zhǔn)利率､市場成熟度高､通暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制､市場主體對政策調(diào)整等經(jīng)濟(jì)信號的敏感性､經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長能力強(qiáng)和貨幣政策趨向中性等都會影響到利率平滑操作方式的實(shí)際效果｡

我國1990年以來歷次市場基準(zhǔn)利率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的沖擊都很大,其中的一個重要原因就在于利率調(diào)整幅度大時間間隔長,利率調(diào)整本身又成為加劇經(jīng)濟(jì)波動的一劑猛藥｡近年來的幾次中央銀行首先從轉(zhuǎn)變利率調(diào)整方式入手,謹(jǐn)慎行事,微幅調(diào)整銀行存貸款利率,分別以0.27個百分點(diǎn)上調(diào)基準(zhǔn)利率,這是中央銀行釋放政策調(diào)整信號､調(diào)整市場預(yù)期趨向一致､限制經(jīng)濟(jì)增長速度､減少經(jīng)濟(jì)波動,將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)至良性軌道的典型漸進(jìn)操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運(yùn)用到貨幣政策的調(diào)整和執(zhí)行中來｡

但由于我國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段,經(jīng)濟(jì)金融體制中很多重大關(guān)系尚未理順,對進(jìn)一步運(yùn)用利率平滑操作方式仍構(gòu)成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量而非利率為中介目標(biāo),市場基準(zhǔn)利率還未形成,中央銀行以一年期商業(yè)銀行存貸款利率作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策基準(zhǔn)利率只是權(quán)宜之計(jì),利率體系還沒有實(shí)現(xiàn)市場化;2)人民幣匯率形成機(jī)制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系還不順暢,開放經(jīng)濟(jì)條件下,固定匯率制､資本自由流動和貨幣政策獨(dú)立性的三元悖論越發(fā)清楚地表現(xiàn)出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)軌期,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能遭受來自供給､需求､體制和國內(nèi)國際環(huán)境的各種沖擊,貨幣政策因應(yīng)各種沖擊,需要進(jìn)行相機(jī)抉擇和規(guī)則操作的權(quán)衡選擇;4)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢,利率變化等貨幣政策調(diào)整對國有經(jīng)濟(jì)和私營經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)不同,政策調(diào)整可能會給一些企業(yè)造成沖擊,而對另一些企業(yè)卻影響不大;5)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長能力不強(qiáng),地區(qū)分布也不均勻,貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定快速增長的宏偉目標(biāo)中仍要發(fā)揮推動作用,要求實(shí)際利率要低于自然利率,維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金低成本,增加了經(jīng)濟(jì)趨近于均衡的困難｡這些不利條件勢必會制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調(diào)整的政策效果｡

我國中央銀行繼續(xù)采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規(guī)則,是中央銀行建立適合我國的最優(yōu)貨幣政策體系的一個重要方面｡系統(tǒng)運(yùn)用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當(dāng)調(diào)整操作思路和方法,短期內(nèi)繼續(xù)技術(shù)性地運(yùn)用利率平滑操作,以培養(yǎng)市場預(yù)期能力,建立中央銀行規(guī)則操作形象,長期內(nèi)系統(tǒng)性地建設(shè)市場和經(jīng)濟(jì)環(huán)境,促進(jìn)其他市場經(jīng)濟(jì)條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規(guī)則,在規(guī)則指導(dǎo)下系統(tǒng)地執(zhí)行利率平滑操作方式｡中央銀行應(yīng)加快促進(jìn)市場基準(zhǔn)利率的形成,將利率平滑操作工具轉(zhuǎn)移到真正合適的市場基準(zhǔn)利率上來;加快利率市場化改革,理順利率體系,簡化利率期限結(jié)構(gòu)和層次,使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的利率渠道更加順暢;加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”,增強(qiáng)貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機(jī)制｡另一方面,應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)改革,增強(qiáng)各類企業(yè)對政策變化的敏感性,使各類企業(yè)在同一競爭環(huán)境中公平競爭,增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果,在此基礎(chǔ)上執(zhí)行最優(yōu)的利率平滑操作政策,調(diào)控我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展｡

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篇（9）

一、我國商業(yè)銀行利率定價現(xiàn)狀

隨著利率市場化改革的推進(jìn)，商業(yè)銀行利率定價能力的差別也逐漸凸顯。大型商業(yè)銀行和部分股份制銀行，在定價組織架構(gòu)、制度建設(shè)和管理方式等方面都相對健全。而一些中小商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社等機(jī)構(gòu)的定價方法則較為粗放，目前基本上是簡單參照央行公布的基準(zhǔn)利率進(jìn)行上下浮動，并未科學(xué)制定和使用定價模型。

（一）利率定價機(jī)制

中國銀監(jiān)會發(fā)放的同業(yè)問卷調(diào)查結(jié)果表明，國有四大商業(yè)銀行利率定價管理主要以資產(chǎn)負(fù)債部或財(cái)務(wù)會計(jì)部門為核心，制定統(tǒng)一的利率管理辦法，日常定價管理實(shí)行統(tǒng)一管理與分級授權(quán)相結(jié)合，業(yè)務(wù)部門和分支機(jī)構(gòu)在總行利率授權(quán)范圍內(nèi)執(zhí)行利率定價政策，管理制度比較健全。以招商、中信為代表的全國股份制商業(yè)銀行，建立了以資產(chǎn)負(fù)債管理委員會、計(jì)劃財(cái)務(wù)部門為核心的利率定價管理組織體系，統(tǒng)一制定產(chǎn)品定價政策。以浙江稠州銀行、河北武強(qiáng)農(nóng)村信用社為代表的小型金融機(jī)構(gòu)，主要由總部根據(jù)中國人民銀行貸款基準(zhǔn)利率和市場競爭情況，制定利率政策，分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)貫徹執(zhí)行，并未建立完善的利率管理辦法、內(nèi)部授權(quán)制度及相應(yīng)的利率定價模型。

（二）人民幣存貸款定價方法

（1）貸款定價方法。由于我國貸款利率放開上限較早，大部分商業(yè)銀行已經(jīng)形成了自身的貸款定價機(jī)制。國有商業(yè)銀行中，工商銀行開發(fā)了RAROC定價模型；建設(shè)銀行開發(fā)了EVA定價模型，采用標(biāo)準(zhǔn)化定價與綜合定價相結(jié)合的定價策略；中國銀行以成本加成為基礎(chǔ)開發(fā)貸款定價模型，公司貸款和貿(mào)易融資已實(shí)現(xiàn)依照定價模型計(jì)算出的參考價格對外報(bào)價。股份制商業(yè)銀行正在逐步引進(jìn)貸款風(fēng)險定價管理，如招商銀行、中信銀行等都建立了基于RAROC的定價模型。小型商業(yè)銀行貸款定價多以央行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)上下浮動，采用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)法，利率浮動比例的確定主要參考?xì)v史和經(jīng)驗(yàn)判斷，缺乏定價模型和系統(tǒng)支持。

（2）存款定價方法。多年來，我國商業(yè)銀行的存款利率主要執(zhí)行央行基準(zhǔn)利率，存款利率定價普遍缺乏模型和系統(tǒng)支持。2012年6月，央行宣布在存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的同時，金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，由此開始，商業(yè)銀行存款利率定價逐步分化，差異化特征明顯：

一是大型商業(yè)銀行僅對一年以內(nèi)定期存款利率適當(dāng)上浮。二是以全國性股份制銀行為代表的中型商業(yè)銀行一年以內(nèi)存款利率上浮到頂。三是以地方性法人銀行、信用社為代表的區(qū)域性小型金融機(jī)構(gòu)各期限存款利率均一浮到頂，執(zhí)行基準(zhǔn)利率1.1倍。但也有少數(shù)地方銀行（如北京銀行、上海銀行、浙商銀行）根據(jù)自身經(jīng)營特點(diǎn)、地區(qū)同業(yè)競爭情況未上浮長期定期存款利率。四是部分銀行根據(jù)本行存款期限、客戶結(jié)構(gòu)等采取按金額區(qū)別報(bào)價。

此外，各商業(yè)銀行在同業(yè)活期存款利率上實(shí)行差別化定價，主要考慮市場利率、同業(yè)競爭和客戶綜合貢獻(xiàn)率；同業(yè)定期存款采用shibor加減點(diǎn)方式定價。

（三）內(nèi)部利率定價機(jī)制

大型商業(yè)銀行在內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價上采用全額資金計(jì)價管理模式，逐筆匹配資金的成本和收益，計(jì)價結(jié)果直接入賬核算，并體現(xiàn)在分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)營績效中。對于市場化產(chǎn)品，各商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價根據(jù)對應(yīng)的市場價格，結(jié)合各行自身策略調(diào)整確定。而對管制類產(chǎn)品，則一般參考央行公布的基準(zhǔn)利率。通過統(tǒng)一的內(nèi)部資金定價，將利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險集中在總行統(tǒng)一管理，加大了總行政策傳導(dǎo)力度。

大多數(shù)股份制商業(yè)銀行實(shí)行資金全額集中管理，內(nèi)部資金管理系統(tǒng)主要依靠外購，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價核算結(jié)果用于經(jīng)營單位利潤考核。此外，大部分股份制商業(yè)銀行對利率管理產(chǎn)品和利率市場化產(chǎn)品均分別設(shè)置了不同的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格，并根據(jù)外部利率基準(zhǔn)變化和本行業(yè)務(wù)發(fā)展情況適時調(diào)整。

城市商業(yè)銀行等小型銀行普遍實(shí)行差額資金管理模式，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價主要用于上存資金、二級準(zhǔn)備金、備付金等，缺少定價模型及信息系統(tǒng)支持。

二、我國商業(yè)銀行利率定價能力分析

隨著利率市場化改革的推進(jìn)，我國商業(yè)銀行的利率定價能力穩(wěn)步提高，但從現(xiàn)有的利率定價管理現(xiàn)狀來看，對照利率市場化條件下的國際經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)銀行的利率定價能力還存在以下幾方面的差距：

（一）貸款風(fēng)險定價能力較弱

一方面，商業(yè)銀行的貸款利率變化主要受貨幣政策調(diào)整影響，風(fēng)險定價能力較弱。2008年國際金融危機(jī)后，人民幣利率連續(xù)下調(diào)，貸款投放大幅增加，由于貨幣政策相對寬松，貸款利率水平保持低位平穩(wěn)運(yùn)行。2009年12月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率5.25%，比年初下降0.31個百分點(diǎn)，下浮利率占比為33.19%，比年初上升7.63個百分點(diǎn)。貸款利率水平下降，下浮利率貸款占比增加，主要是因?yàn)楫?dāng)年項(xiàng)目貸款投放較多，2010年金融機(jī)構(gòu)新增中長期貸款6.95萬億元，占新增貸款的83%，2010年末五家大型銀行的中長期貸款余額占比高達(dá)71%。這種信貸結(jié)構(gòu)表明國內(nèi)商業(yè)銀行貸大、貸長問題突出，受國家貨幣政策影響較大，盲目追求貸款低風(fēng)險和穩(wěn)定收益，風(fēng)險偏好和風(fēng)險定價能力較弱。

另一方面，小型商業(yè)銀行的風(fēng)險定價能力急需提高。歷史規(guī)律和國際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場化對小型商業(yè)銀行的沖擊最大。從國內(nèi)各類銀行的發(fā)展模式和經(jīng)營管理水平看，農(nóng)村信用社、城鎮(zhèn)銀行等地方性、區(qū)域性銀行的定價能力亟待提高。一是小型銀行的定價管理機(jī)制不健全，在組織建設(shè)、制度建設(shè)、人才培養(yǎng)等方面遠(yuǎn)落后于大型商業(yè)銀行及全國性股份制商業(yè)銀行。同時，小型商業(yè)銀行的貸款客戶多數(shù)規(guī)模小、抵抗風(fēng)險能力差，這種客戶結(jié)構(gòu)對銀行風(fēng)險定價能力要求更高。二是小型銀行的定價管理技術(shù)相對落后，貸款定價主要參考人民銀行基準(zhǔn)利率上下浮動，對企業(yè)客戶、個人客戶一般執(zhí)行統(tǒng)一利率，差異化不明顯，無法體現(xiàn)不同客戶的風(fēng)險溢價，缺少符合自身特點(diǎn)的利率定價管理系統(tǒng)，缺乏科學(xué)性。三是小型商業(yè)銀行的盈利與發(fā)展更為依賴存貸利差。目前，大中型商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)占比已降至50%―60%，存貸利差收入占比降至60%左右，但多數(shù)小型銀行對信貸資產(chǎn)和存貸利差收入的依存度仍在80%左右，短期內(nèi)難以承受利差大幅收縮的沖擊。

（二）存款利率定價能力不能適應(yīng)利率市場化的要求

一是商業(yè)銀行的普通存款利率定價剛剛起步，精細(xì)化、科學(xué)化程度較低。2014年11月之前，雖然經(jīng)過兩次利率政策調(diào)整的適應(yīng)和鍛煉，商業(yè)銀行人民幣存款利率逐步形成分層報(bào)價格局，但各銀行的存款掛牌利率仍主要參考人民銀行基準(zhǔn)利率和1.1倍的浮動上限。多數(shù)小型銀行對各期限存款利率全部一浮到頂，仍延續(xù)搶市場、擴(kuò)規(guī)模的傳統(tǒng)發(fā)展思路，利率定價的財(cái)務(wù)約束意識不夠，對利率市場化的發(fā)展趨勢認(rèn)識不夠。一旦人民銀行繼續(xù)擴(kuò)大或取消利率浮動上限，存款利率定價能力不足的現(xiàn)實(shí)將會繼續(xù)影響甚至阻礙小型銀行的長遠(yuǎn)發(fā)展。

二是存款利率定價易受市場競爭和監(jiān)管政策影響。存款是銀行最主要的資金來源，在“金融脫媒”的大趨勢下，商業(yè)銀行面臨著越來越大的資金壓力，在資金緊張時期，各銀行為爭奪存款、穩(wěn)定客戶關(guān)系，存款定價往往屈服于市場壓力，出現(xiàn)不合理定價現(xiàn)象。利率市場化條件下，小型銀行關(guān)注存款利率上升對經(jīng)營效益的影響，但也擔(dān)心存款流失引發(fā)流動性風(fēng)險，其存款利率定價受市場競爭影響較大。受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展影響，長期以來社會資金需求旺盛，以及信貸規(guī)模、資本充足率、信貸政策等因素影響，商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)一定程度上屬于賣方市場，銀行有條件調(diào)整資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，選擇貸款定價，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險定價。我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行存貸比控制在75%以內(nèi)，存貸比制約銀行的貸款投放，一旦存款流失，存貸比將很可能超標(biāo)。因此，面對政府監(jiān)管要求和資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長需要，銀行承擔(dān)著效益性、合規(guī)性、流動性等多項(xiàng)職責(zé)，其利率定價很難用簡單的定價方法和模型確定，銀行存款定價能力的提高將更加困難。

（三）存貸款利率定價的基礎(chǔ)性工作較為薄弱

目前，國內(nèi)商業(yè)銀行的利率定價機(jī)制主要存在以下幾方面的問題：一是利率定價流程管理較弱，定價授權(quán)疏于細(xì)化，各銀行尚未根據(jù)不同地區(qū)、不同管理人員的定價、議價能力實(shí)行差別授權(quán)；二是利率定價政策仍比較粗糙，有待細(xì)化；三是未建立各項(xiàng)業(yè)務(wù)的定價聯(lián)動機(jī)制，傳統(tǒng)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品之間、資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)品之間的聯(lián)動性較弱；四是利率定價協(xié)調(diào)機(jī)制和應(yīng)急處理機(jī)制不完善，應(yīng)對政策調(diào)整和市場變化的能力有待提升；五是定價調(diào)整的前瞻性和靈活性仍顯不足，在市場要素變化時，難以迅速制定應(yīng)對措施。

參考文獻(xiàn)：

篇（10）

一、負(fù)債業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

（一）負(fù)債總量增速下降

從量上講，2010年底銀行業(yè)本外幣負(fù)債總額為88.4萬億元，同去年比增加14.1萬億元，增幅19%，較去年下降7.8%。由此顯示增速的確下降了不少。具體分類為：國有控股商業(yè)銀行43.02萬億元，上升13.5%；全國性中小股份制商業(yè)銀行14.05萬億元，增幅25.2%；城市商業(yè)銀行7.4萬億元，增長38.5%；其他類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債總額24萬億元，增長20.6%。下面從幾個角度進(jìn)一步分析：

1.從季節(jié)上來看，一季度受慣性影響增幅仍然較大，但之后便有明顯的下降。從機(jī)構(gòu)類型來看，國有控股商業(yè)銀行仍處于絕對支配地位，但比列在下降，為2.3%。全國性中小股份制商業(yè)銀行上升0.8%，城市商業(yè)銀行上升1.1%，其他類金融機(jī)構(gòu)上升0.3%。可以看出，城市商業(yè)銀行增速最為明顯。

2.就上市的16家商業(yè)銀行來看，其負(fù)債總額達(dá)到60.1萬億元，增加17.34%，增速下降9.26%，占總的比重為68%。其中國有控股商業(yè)銀行增長14.96%，下降9.96%；全國性中小股份制商業(yè)銀行增長24.48%，下降7.07%；城市商業(yè)銀行上升44.94%，增速沒有下降，反而上升了4.43%。

一系列數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)前面的分析，隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響逐漸降低，中國貨幣和財(cái)政政策逐漸由寬松回到適度，更進(jìn)一步的，通脹壓力的上升使得回收流動性更加迫切，與此同時，政府調(diào)控房價，更是進(jìn)一步控制房地產(chǎn)信貸，這降低了貨幣乘數(shù)，使得存款也降低了。至于仍然為增長趨勢，這一點(diǎn)更是必須的，畢竟中國經(jīng)濟(jì)仍在增長，人們收入總體在上升。到了2011年，這種趨勢仍存在，但隨著通脹壓力的降低以及更重要的，為了保持經(jīng)濟(jì)增長，央行于近期決定，自2012年6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25%，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。與此同時，自同日起：（1）將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；（2）將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。這一三年半來的首次降息必然更加減少人們的存款傾向。使得銀行類金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債業(yè)務(wù)壓力進(jìn)一步上升。

（二）總體講公司類存款增速高于個人存款

具體數(shù)據(jù)為2010年，16家上市商業(yè)銀行公司類存款余額27.73萬億元，同比增長19.38%，比上年下降l2.57%，個人存款增長率為12.89%，比上年下降6.32%，公司類存款增長率比個人存款增長率高6.49%。其中，國有控股商業(yè)銀行公司類存款增長率16.93%，比上年下降l2.45%，個人存款增長率為l2.23%，比上年下降5.59%，公司類存款增長率比個人存款增長率多增4.70%。全國性中小股份制商業(yè)銀行公司類存款增長26.05%，比上年下降11.73%，個人存款增長率為18.08%，比上年下降11.82%，公司類存款比個人存款多增7.97%。城市商業(yè)銀行公司類存款增長24.2%，比上年下降23.08%，個人存款增長率為31.26%，比上年下降3.65%，公司類存款比個人存款增長率低7.06%。

分析數(shù)據(jù)得到，國有控股商業(yè)銀行和全國性中小股份制商業(yè)銀行的公司存款增速高于個人，但城市商業(yè)銀行的狀況是相反的。這體現(xiàn)了城市商業(yè)銀行吸收公司類存款方面的不穩(wěn)定性。而就公司類存款的增長量來講，國有控股商業(yè)銀行的增長率最低，全國性中小股份制商業(yè)銀行最高，顯示全國性中小股份制商業(yè)銀行的發(fā)展勢頭良好，吸引更多的公司將存款儲蓄在那里。

不過，就如此橫向比較三類銀行，自然是全國性中小股份制商業(yè)銀行勢頭最好，而城市商業(yè)銀行波動較大，國有控股商業(yè)銀行劇中。若縱向比較各銀行自身發(fā)展?fàn)顩r又會得出不同的結(jié)論。16家上市銀行來看，公司類存款占客戶存款比例為54.87%，上升0.98%。其中，國有控股商業(yè)銀行為49.91%，上升0.77%；全國性中小股份制商業(yè)銀行72.25%，上升0.33%；城市商業(yè)銀行為77.43%，下降2.25%。由此分析，國有控股商業(yè)銀行的個人存款比例高于公司類，這很容易解釋，畢竟國有控股商業(yè)銀行的網(wǎng)點(diǎn)遍布全國各個大中小城市，其他銀行的營業(yè)點(diǎn)分布還沒有達(dá)到如此規(guī)模。但其公司類存款增速則是最高的，顯示國有控股商業(yè)銀行在吸收企業(yè)存款方面仍有著相當(dāng)?shù)哪芰Α６v向數(shù)據(jù)依舊顯示出城市商業(yè)銀行的不穩(wěn)定性。

2010年的公司類存款增速高于個人存款，顯示出以往寬松的經(jīng)濟(jì)政策依然在發(fā)揮效力，各類機(jī)構(gòu)和企業(yè)的流動性仍舊充足，同時，經(jīng)濟(jì)增長背景下的業(yè)績利潤增長也是公司類存款上升的動力，相比之下，廣大個人的儲蓄則增速不如企業(yè)。

11年和12年的公司類存款增長勢頭隨著寬松貨幣政策的回穩(wěn)應(yīng)該會進(jìn)一步下降，但仍會高于個人類存款增速。由此我聯(lián)想到一個也許于此現(xiàn)象相關(guān)的話題――國家資本主義形式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。這個提法自然是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界的提法，他們認(rèn)為雖然中國是社會主義國家，可是國有控股企業(yè)（包括國有控股商業(yè)銀行）有典型的國家資本主義模式特征，撇開意識形態(tài)的問題，只談?wù)摻?jīng)濟(jì)問題的話，企業(yè)類存款上升顯示企業(yè)流動性以及業(yè)績的提高，而國企則是企業(yè)中的龍頭老大，那么相對總體個人存款的增速來說，企業(yè)存款增速的高絕對數(shù)是否體現(xiàn)了進(jìn)來人們熱議的國進(jìn)民退問題？即國有企業(yè)利用壟斷獲得大量的利潤，而老百姓卻并沒有得到過多的利益反而在通脹等問題面前無招架之勢，進(jìn)而使收入差距的擴(kuò)大，貧富日益不均。若此因素或多或少的解釋了公司類存款增速高于個人存款，則這一現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)?shù)玫轿覀兊闹匾暎瑢W(xué)者以及更多的民眾應(yīng)該去關(guān)注和想出緩解的方法。

篇（11）

2.存貸款加息表現(xiàn)出非對稱性。從2006年4月28日以來七次加息的存貸款利率增加幅度來看，其中四次屬于對稱加息，兩次屬于非對稱加息（2007年5月19日和8月22日一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個百分點(diǎn)），一次屬于單邊加息（2006年4月28日單邊上調(diào)貸款利率0.27個百分點(diǎn)）。

3.利率調(diào)整頻率進(jìn)一步加快。2006年加息間隔期在半年，2007年前三次加息間隔保持在兩個月，第四次加息間隔一個月，第五次加息僅相隔24天。所以，連續(xù)加息，體現(xiàn)了央行保持幣值穩(wěn)定，遏制經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱的決心，體現(xiàn)了貨幣政策穩(wěn)中適度從緊取向。

4.利稅聯(lián)動成為宏觀調(diào)控亮點(diǎn)。為減少因物價指數(shù)上漲對居民儲蓄存款利息收益的影響，國務(wù)院在7月21日央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率同時，作出了減征利息稅的決定，儲蓄存款利息稅自2007年8月15日起由20%下調(diào)至5%，相當(dāng)于調(diào)增個人儲蓄存款利率0.50個百分點(diǎn)。

二、加息周期商業(yè)銀行面臨的經(jīng)營挑戰(zhàn)

1.儲蓄存款繼續(xù)分流，資金來源結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2007年6月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額38.2萬億元，同比增長15.3%，增速較上年同期下降1.9個百分點(diǎn)。其中，居民儲蓄存款增速較上年同期大幅下降7個百分點(diǎn)，4月、5月環(huán)比分別減少1813億元和2921億元。造成這種狀況的主要原因是2007年股市的繁榮以及基金的大規(guī)模發(fā)行，而且儲蓄存款大幅分流的趨勢還將繼續(xù)。

2.加息模式變化，促使商業(yè)銀行利率風(fēng)險集聚。存款資金成本大幅度提高，目前一年期存款利率已經(jīng)從2006年4月的2.25%提高到3.87%，提高了1.35個百分點(diǎn)。而由于存貸款的非對稱加息，貸款利率提升幅度相對較小，存貸款利差空間趨于縮小。

3.金融脫媒態(tài)勢日益凸現(xiàn)，商業(yè)銀行盈利模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。加息周期中企業(yè)負(fù)債成本的增加促使企業(yè)擴(kuò)大直接融資比重。2007年上半年，全國146家企業(yè)發(fā)行短期融資券達(dá)2810億元，平均融資成本僅3.68%。金融脫媒的進(jìn)一步深化，導(dǎo)致商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)受到動搖，銀行客戶群體的整體質(zhì)量趨于下降。而且，由于銀行貸款開始逐漸被直接融資所替換，直接導(dǎo)致銀行貸款利息收入的下降。

三、加息周期商業(yè)銀行的經(jīng)營策略

1.主動調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)抵御利率風(fēng)險。加息預(yù)期中，對于利率敏感性缺口為正的商業(yè)銀行相對有利，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)主動研究適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的動態(tài)管理模式。一是強(qiáng)化主動負(fù)債意識，通過調(diào)整存款期限結(jié)構(gòu)，特別應(yīng)注意對公客戶存款期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使付息成本穩(wěn)定在一個較低的水平。二是在一定的貸款期限結(jié)構(gòu)下動態(tài)調(diào)整貸款利率期限結(jié)構(gòu)，如在與客戶簽訂合同中，有意識地提高按季、按半年等短時間重定價貸款的比重。

2.正視金融脫媒的經(jīng)營挑戰(zhàn)，在金融脫媒的進(jìn)程中尋找業(yè)務(wù)發(fā)展的契機(jī)。商業(yè)銀行要在金融脫媒的市場環(huán)境中實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和效益的穩(wěn)步提升，就必須在金融脫媒的進(jìn)程中尋找和把握業(yè)務(wù)發(fā)展的契機(jī)。首先，應(yīng)把握同業(yè)存款、企業(yè)機(jī)構(gòu)大額存款業(yè)務(wù)發(fā)展契機(jī)。資本市場發(fā)展在分流銀行儲蓄存款的同時，相當(dāng)一部分將以金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款以及企業(yè)存款的形式回流至商業(yè)銀行。其次，應(yīng)把握金融脫媒對商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的創(chuàng)新機(jī)遇，為企業(yè)收購兼并、企業(yè)和券商承銷業(yè)務(wù)、基金公司融資、機(jī)構(gòu)的新股申購業(yè)務(wù)等提供過橋貸款等其他融資服務(wù)。

3.主動調(diào)控貸款投向，謹(jǐn)防信貸風(fēng)險的增長。在當(dāng)前的加息周期和國家宏觀調(diào)控的政策背景下，商業(yè)銀行信貸投放應(yīng)把握三個重點(diǎn)：首先，應(yīng)研究與投資密切相關(guān)、融資需求過于旺盛行業(yè)的信貸政策。加息的目的之一是抑制投資過熱，因此對與投資密切相關(guān)、融資需求過于旺盛的房地產(chǎn)、建筑建材、電力類行業(yè)的影響更大。其次，應(yīng)高度關(guān)注資金密集型行業(yè)的負(fù)債率和利潤率狀況。連續(xù)加息增加了企業(yè)的間接融資成本，特別是將增加資金密集型高負(fù)債行業(yè)的資金成本，對其盈利預(yù)期將形成壓力。

4.加快業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推進(jìn)中間業(yè)務(wù)發(fā)展。大力推動中間業(yè)務(wù)發(fā)展，降低資金依賴型業(yè)務(wù)的比重是未來盈利模式調(diào)整的必然選擇。當(dāng)前，商業(yè)銀行在中間業(yè)務(wù)發(fā)展上應(yīng)樹立"三個觀念"：首先，應(yīng)樹立收費(fèi)觀念。目前商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入品種繁多，但許多商業(yè)銀行并沒有有效地激活中間業(yè)務(wù)增長。其次，應(yīng)樹立聯(lián)動營銷觀念。在中間業(yè)務(wù)發(fā)展初期，其業(yè)務(wù)營銷必須與資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合起來，實(shí)行聯(lián)動營銷、"捆綁"營銷，提高中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品的營銷實(shí)效。

5.全面推行客戶價值管理，擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)和調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)。客戶是商業(yè)銀行價值創(chuàng)造的源泉。一方面應(yīng)重點(diǎn)做好存量客戶的深度開發(fā)。針對當(dāng)前市場上高端客戶資源稀缺性及高客戶流失率問題，各商業(yè)銀行市場拓展中不應(yīng)忽視對存量客戶的維護(hù)及深度挖掘工作。而應(yīng)創(chuàng)立一種基于特定客戶定制的融智服務(wù)模式。另一方面應(yīng)建立對大型客戶的綜合經(jīng)營服務(wù)。對大型客戶的金融服務(wù)，應(yīng)逐步從單純的存、貸和結(jié)算業(yè)務(wù)，過渡到為其直接融資提供增值服務(wù)的綜合業(yè)務(wù)經(jīng)營上，為他們進(jìn)行全面的理財(cái)規(guī)劃，滿足其投資、交易、風(fēng)險管理的需求，幫助其實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，與他們建立"關(guān)系客戶"和"關(guān)系銀行"的關(guān)系。

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