投資價值分析論文大全11篇

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關鍵詞：財務分析；價值投資；上市公司

1當前財務分析指標體系

1.1償債能力分析指標

償債能力是指償還到期債務的能力，包括短期和長期償債能力。上市公司的償債能力取決于兩點：一是公司資產的變現速度，變現速度越快，償債能力越強；二是公司能夠轉化為償債資產的數量，這一數量越大，說明償債能力越強。主要包括：流動比率，速動比率，資產負債率，產權比率。

1.2營運能力分析指標

營運能力是指通過上市公司生產經營資金周轉速度的有關指標所反映出來的資金利用的效率，表明公司管理人員經營管理、運用資金的能力。生產經營資金周轉的速度越快，表明資金利用的效果越好效率越高，公司管理團隊的經營能力越強。營運能力分析包括應收賬款流動資產周轉情況分析、流動資產和固定資產周轉情況分析以及總資產周轉情況分析。主要包括：應收賬款周轉率，流動資產和固定資產周轉率，總資產周轉率。

1.3盈利能力分析指標

盈利能力是指企業獲取利潤的能力，是上市公司經營業績和管理效能的集中表現，主要取決于上市公司實現的銷售收入和發生的費用與成本等因素。可從企業盈利能力一般分析和股份公司稅后利潤分析兩方面來研究。主要包括：銷售利潤率、成本費用利潤率，資產總額利潤率、資本金利潤率、股東權益利潤率。

1.4可持續性發展能力分析指標

發展能力運用動態數據資料來反映上市公司未來年度的發展前景及潛力，概括了盈利能力、管理效率和償債能力，是上市公司實力的綜合體現。主要包括：凈利潤增長率，凈資產增長率，可持續增長率。

2在實際分析運用中存在著的一些問題

2.1假設前提存在的缺陷

流動比率、速動比率和資產負債率是反映企業償債能力的主要指標，但這些指標是以企業清算為前提的，主要著眼于企業資產的賬面價值而忽視了企業的融資能力及企業因經營而增加的償債能力，或者說這些指標都是以一種靜態的眼光看企業的償債能力的。另外，在速動比率指標的計算中假設企業的應付賬款的償債能力比存貨的償債能力強，有時實際情況并非如此，因為有些應付賬款需要幾年的時間才能收回，有些甚至根本不能收回。

2.2指標的定義缺乏統一性

許多財務指標本身并不能說明什么問題，例如，某企業的凈資產收益率為10%，或者某企業的主營業務收入1000萬元，這些指標并不能說明企業的什么問題，而只有通過與別的企業比較（橫向比較）或和自己的歷史情況進行比較（縱向比較）才能反映企業目前的財務狀況或者經營狀況。也就是說財務指標必須具有很強的可比性，而可比性的前提指標的定義必須統一。例如，主營業務利潤率是用利潤除以主營業務收入凈額得到的，而企業的利潤至少有主營業務利潤、營業利潤、利潤總額和凈利潤等形式，到底應該采用哪種利潤卻并未有統一的界定，這使得主營業務利潤率缺乏統一性。

2.3絕對指標與相對指標被割裂

絕對指標和相對指標各有優劣，而在實踐中，財務分析往往將絕對指標與相對指標割裂開來，并過分重視相對指標而忽視絕對指標。而實際上，有些絕對指標是非常重要的，例如：主營業務收入凈額、凈資產、凈利潤等，其中主營業務收入凈額可以分析一個企業的銷售規模，凈資產可以反映該企業的資產規模，凈利潤可以反映該企業的獲利能力。這些問題對分析企業的財務狀況是非常重要的，所以在進行財務分析時，最好將絕對指標和相對指標結合起來，更加全面地反映企業的財務狀況。如果我們只知道某企業的主營業務利潤率為30%，就不能對該企業的盈利能力和經營規模有很深的了解，但如果同時知道了該企業的主營業務收入為10000萬元時，就會對該企業的盈利能力和經營規模有了比較具體的了解。

2.4財務指標沒有反映其內容結構

財務指標是由各種數字表達的，但這些數字往往只是反映了該企業有關項目的表面現象，對于數字背后的真實情況是很難知道。例如：應收賬款這一常指標，在報表中告訴我們的只是一個總數，到底有多少是剛剛發生的，有多少已經逾期，更重要的是有多少是難以收回的，企業外的人是無從知道的，而這些對于分析該企業的應收賬款的質量具有重要的影響。

2.5財務指標容易被內部人控制

由于目前會計制度采取權責發生制的基本原則，內部人可以利用這一制度虛構某些交易與事項，從而達到內部人希望達到的財務數據，于是各種操縱財務指標的現象便應運而生了。在我國目前上市公司中嚴重地存在這種現象，幾乎使人們喪失了對股票市場的信心。

3應對之策

3.1熟練運用財務報告信息的組合分析方法

上市公司公布的財務報告中有多種不同類型的信息，投資者應該對各種信息進行組合分析，而不能停留在單項信息或主要財務指標數值表面上。財務報告信息組合分析方法的重點主要有:

（1）數值與經營相結合。

財務報表只對企業的經營成果作出綜合的反映，僅從財務指標數值上無法看出企業經營的具體情況，這些數值本身的意義是有限的。只有詳細分析董事會報告及其他信息來源中與該企業經營情況有關的信息之后，把經營情況與財務指標結合起來分析，才能對財務報表數據作出更深層次的理解。

（2）總數與結構相結合。

財務報表中的數據都是匯總數據，要了解這些數據的具體內容，必須詳細分析會計報表附注中的細分內容，這樣才不會被匯總數據表面所蒙蔽。比如，從債權資產的項目結構和賬齡結構，可以分析其質量狀況；根據投資項目的構成與變化可以分析各投資項目的真實價值。此外，指標與指標之間的關系也十分重要。比如，應收賬款與營業收入的關系，存貨總額與生產、銷售成本的關系，每股收益與每股現金流量的關系等，都可以對企業的真實經營狀況和實際盈利能力作出有力的說明。

（3）增減與同化相結合。

財務指標的增減變化隱含著十分重要的意義，但是，如果不對財務指標數據的可比性進行分析，就很容易被數據的變化所誤導。除了企業的經營好壞會影響財務指標的增減外，會計政策的變化、正常經營業務之外的偶然事件的發生都會使財務指標數值產生影響。因此，在分析財務指標的增減變化時，必須充分考慮其可比性。

（4）亮點與隱患相結合。

上市公司公布的主要財務指標如每股收益、凈資產收益率等，可以在一定程度上被人為操縱。有時，它們可能被做成一個耀眼的亮點，但是，如果深入分析下去，就很可能會發生后面有陷阱。因此，在對上市公司的進行財務分析時，一定要注意看它是否有陷阱或隱患。比如，也許一家上市公司的每股收益很高，但是它卻沒有相應的現金流量配合，這樣的“高盈利水平”是不太可靠的。又比如，也許某家上市公司表面的現金流量很好，但是這種“面子”卻是建立在重大承諾的基礎上，這就隱含著極大的風險。

3.2運用超數據的財務分析技術推斷企業的發展前景

投資面向未來，因此，財務分析的關鍵在于正確判斷公司盈利能力的穩定性和增長性。只有其利潤能夠穩定增長的企業才有投資價值。財務分析不能只停留在數據表面，而要透過財務報表數據看到公司的資產質量、經營狀況、盈利能力，并準確把握其發展趨勢。（1）從收入的結構及變化趨勢分析企業主營業務的穩定性與成長性。

營業收入的主要構成項目反映了企業的主營業務狀況。如果企業主營業務突出，則其營業收入必然由主營業務收入占據最重要的地位。如果企業的收入構成與上年比有較大的不同，則反映了公司主營業務發生了變化。主營業務的盈利能力直接決定著公司的整體盈利水平的高低。

（2）從資產項目的構成分析企業資產的實際質量和真實價值。

公司資產的盈利能力與真實價值直接決定著該公司的投資價值。但是，僅從財務報表的匯總數據上卻無法看出公司資產的實際盈利能力與價值。比如，帳面成本價為500萬元的庫存材料，由于質量不同、庫齡不同，其盈利能力與可變現價值可能大于或小于500萬元。從財務報表附注中可以清楚地看到各類資產的主要構成情況及帳齡結構，甚至還可以看到一些資產的技術特點和用途，這些資料為投資者分析公司資產的實際質量與真實價值提供了十分有用的信息。

（3）公司利潤的風險性分析。

企業主營業務的穩定性與成長性決定了企業收人的發展變化趨勢，但是，企業利潤的高低卻還受制于許多其它因素的影響。比如，大額損失或費用發生的可能性、歷史遺留問題爆發的可能性、利潤來源萎縮的可能性、偶然事件發生的可能性等等，這些因素都會在很大程度上影響公司的利潤數額，從而使公司利潤預測的準確性大大降低。一般說來，公司的整體素質和經營環境對公司利潤的風險性影響最大。

（4）資產重組的可能性分析。

受多方面原因的影響，我國企業界的重組現象不僅十分頻繁，而且還十分復雜、多變。勿庸置疑，無論對經營陷入困境的企業，還是對經營良好的企業，為了爭取更好的發展機會和更大的發展空間，進行實質性的資產重組都是一條不可多得的捷徑。然而，資產重組的成功與否卻要受制于許多不確定因素的影響。只有實質性資產重組取得成功，企業才能有較好的成長性，否則，資產重組可能會給公司的發展帶來更大的不確定性。

4結語

財務分析之父格雷厄姆曾經說過，獲取收益所進行的操作不應基于信心而應基于算術。在A股價值逐漸凸顯來臨之時，僅僅有充分的自信是不夠的，掌握財務分析這一價值投資最基本的工具將是我們獲取收益最基本的起點。

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（一）現金流量折現法 現金流量折現法（DCF）的中心思想是任何資產的價值等于該項資產未來特定期間內所產生的全部現金流量的現值總和。現金流量折現法是一種主觀評價方法，分析結果取決于現金流和折現率兩個指標，而這兩個變量所需信息完全需要預測，具有極大的不確定性，因此該模型的應用前提是對企業的未來現金流量做出合理的預測，在評估過程中要充分考慮影響企業未來現金凈流量的各種因素，確保未來各時期現金流量的可靠計量。此外，要選擇合適的折現率，也就是評估人員對企業未來經營風險的判斷。由于企業未來經營過程的不確定性是客觀存在的，因此對目標企業未來收益的把握和判斷至關重要。

（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數法，其實質是把目標企業的財務比率或指標與市場上相似企業的比率或指標進行比較，進而得出目標企業的市場價值。市盈率法是基于成熟有效市場的客觀評價方法，適用于有可比對象的成熟市場企業，因此，市場法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標。市盈率法將股票價格與企業效益聯系起來，能直觀反映企業的投入與產出關系，是企業價值分析中廣泛應用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風險補償率、增長率、未來現金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。

（三）經濟附加值法 經濟附加值（EVA）是一個企業扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經濟附加值法對企業進行價值分析的核心點是企業的內在價值由當前市場價值（COV）和未來增長價值（FGV）兩部分構成。前者是對企業當前業務市場價值的度量，后者是企業未來期望增長值的貼現值。如果可以確定企業的當前營運價值，就能進一步估算出未來的增長價值，而一旦這兩者的價值都能確定的話，就可以推算出企業未來的收入增長率，通過判斷企業能否實現該增長率來確定企業目前的市場價值是否合理。

（四）實物期權法 實物期權法的核心思想是將企業視為若干項實物期權的組合，企業的整體價值由現有價值和實物期權價值兩部分組成，前者運用一般的價值評估方法進行估值，后者則采用期權思想對企業的未來獲利機會和潛在價值進行評估，兩者相加即為企業的整體價值。實物期權法主要借助于金融期權的思維模式和技術方法對企業未來經營過程中的選擇權、投資機會等不確定性價值和經營靈活性價值進行量化，從而更好的評估決策的風險性和不確定的投資機會價值。

二、網絡傳媒企業價值評估方法的適用性與局限性

（一）現金流量折現法 現金流量折現法（DCF）是企業內在價值評估體系中最成熟、最根本的評估方法，然而在對某些網絡傳媒企業進行評估時卻遭到了質疑。運用現金流量折現法有兩個指標至關重要，即自由現金流和折現率。由于網絡傳媒企業大多是高科技型企業，這兩個指標的確定難度較大，同時，網絡傳媒企業現階段多數處于成長階段，凈現金流量多為負數，從而導致評估者無法按一般做法，即根據企業的歷史業績來預測未來的現金流。此外，網絡傳媒企業的盈利模式和經營管理具有較大的不確定性，造成不同評估者對同一網絡傳媒企業的未來預期收益率判斷差別較大，從而導致折現率的顯著差異。

（二）市盈率法 市盈率法是企業價值評估理論中較為經典的模型之一，在網絡傳媒行業的評估中應用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業的盈利情況和股票價格相聯系，在一定程度上反映了市場對企業價值的未來預期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對于虧損企業來說，市盈率根本毫無意義，即使通過將每股收益正常化也無法消除根本問題。其次，對周期性企業進行價值評估時，往往會呈現出較大偏差。最后，對于大多數非上市網絡傳媒企業來說，找到技術、規模等相似的可比企業，選擇合理的市盈率、市凈率等指標存在諸多困難。

（三）經濟附加值法 經濟附加值法（EVA）與現金流量折現法相比，可以更為準確的衡量股東價值，因為前者是在扣除權益成本和債務成本的基礎上來衡量企業收益的，而后者僅考慮了債務成本。經濟附加值法與現金流量折現法的共同思想精髓都取決于企業的未來盈利能力，企業未來凈現金流的折現值是企業內在價值的重要組成部分。在應用經濟附加值法對網絡傳媒企業進行價值分析時，同樣無法克服網絡傳媒企業的凈現金流為負的障礙，無法根據歷史業績來預測未來現金流。

（四）實物期權法 實物期權法對投資項目的不確定性、風險性以及連續性有較好的體現，能對網絡傳媒企業的內在價值提供另一種解釋，適用于那些未來面臨潛在機會、戰略決策等選擇權的企業進行價值評估。在網絡傳媒企業價值分析方面，實物期權法由于在理論界和實務界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實物期權的種類繁多，導致在實際應用中受阻。

三、網絡傳媒企業價值分析方法的修正及應用

（一）理論盈利倍數模型——對市盈率法的修正 鑒于對網絡股未來盈利能力和成長能力的良好預期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過對網絡股的長期研究分析，在市盈率法的基礎上，提出了理論盈利倍數模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價模型。

TEMA模型的前提假設是市盈率（P/E）的值由企業未來的預期盈利增長率（G）決定，通過乘數因子（G）把企業的市盈率和成長性直觀聯系起來，使得該模型的分析結果充分考慮了企業的內在增長性，從而更為準確的反映網絡企業的內在價值。

其定價公式：P/E/G=K

即：P/E=G×K

其中：P—每股價格；E—每股收益；G—預期盈利增長率； K—市盈率對增長率的比率。

TEMA模型適用于那些相對成熟、可持續經營和高速成長的網絡傳媒企業。在確定企業的盈利增長率（G）時，必須認清該指標為復合增長率，需要綜合考慮收入增長和凈利潤增長兩方面因素。K值用于衡量相比于企業增長率的市盈率水平的相對數，一般情況下，K值越小說明相對于預期增長率而言，市盈率就越被低估，則股票價格就有較大的升值空間。

（二）網絡傳媒企業“電廣傳媒”實例分析 根據上述網絡傳媒企業價值分析理論可知，現金流量折現法，經濟附加值法以及實物期權法等絕對估值法的理論精髓都是將被評估企業的預計未來收益通過適當的折現率折現到當前，得出被評估企業的理論評估價值，雖然絕對估值法可以通過計算、推測出目標企業絕對性、精確性理論價值。但由于在網絡企業價值評估模型中所采用的折現率、資本成本率、預測增長率等指標都帶有評估者主觀判斷的成分，對不同的風險補償率、利率、預測增長率所作出的估值差異往往造成分析結果的顯著不同。此外，在網絡傳媒行業市場競爭格局多變的形勢下，預測目標企業未來5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對網絡傳媒企業“電廣傳媒”采用相對估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數模型（TEMA）進行價值分析。

（1）市盈率法的應用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預測。如表1所示：

從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預測值，本文取各金融機構每股收益預測值的均值，計算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預測值分別為1.556、1.628、1.738。

二是網絡傳媒行業平均市盈率（P/E）預測，如表2所示：

從表2可以看出，上述7家網絡傳媒企業在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時我國上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據對“電廣傳媒”每股收益預測可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網絡傳媒行業的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預測市盈率。可以得出“電廣傳媒”的合理價格區間為58.75元～65.62元之間。與當時“電廣傳媒”市價29.12相比，說明“電廣傳媒”的企業內在價值被嚴重低估，極具投資價值。

（2）理論盈利倍數模型（TEMA）的應用分析。運用市盈率法來分析網絡傳媒企業的股票價值時，有時會遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現實中，有許多企業的市盈率遠高于股市的平均市盈率，甚至有個股的市盈率高達幾百倍，例如國恒鐵路（000594）的市盈率就高達1642.76，此時就無法運用市盈率法來預測這些股票的價值。但是，如果這些公司市盈率和企業的經營業績相比較，就可以對這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會再認為這類股票的風險太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長率之比（P/E/G），充分考慮了企業的成長性來對目標企業進行價值分析。

TEMA的定價公式：P/E/G=K，當股票估計合理時，K=1；當K1時，說明該股票的市盈率大于企業的實際增長率，則該股票可能被高估了。

根據前文對“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預測知，“電廣傳媒”的每股預測收益分別為1.556、1.628、1.738。根據“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財務報表數據可知主營業務收入平均增長率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發展情況，假設“電廣傳媒”未來3年的復合增長率為34%，當K=1時，則“電廣傳媒”對應的股票價格區間為52.9元到59.1元之間。

綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數模型（TEMA）的分析結果可知，“電廣傳媒”極具投資價值，其合理價格區間為52.9-65.62元之間。

參考文獻：

[1]曹中：《企業價值評估》，中國財政經濟出版社2010年版。

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[3]孫繼信、李明勇：《網絡企業價值評估》，《信息技術與信息化》2006年第2期。

[4]劉長昕：《網絡企業價值評估方法的探討》，《時代金融》2011年第6期。

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合理的課程設置是培養合格金融投資者的基礎，除了英語、高等數學、計算機技術應用、統計學等公共基礎課外，要獲得扎實的金融投資理論功底還需要學習貨幣金融學、微觀經濟學、宏觀經濟學、國際金融、金融市場學、會計學等專業基礎課，理財學、保險學、公司金融、投資學、財務管理、期貨期權、投資銀行學、投資基金管理、投資行為學等專業課。近年來，金融市場朝著網絡化、虛擬化的方向發展，金融衍生產品推出的步伐加快，需要具備信息處理、數據分析、產品定價能力的人才，金融專業的教學內容相應向計算機網絡工程、數據分析、金融數學、算法交易等課程延伸。

（二）“理性投資”導向下的教學內容側重點

要培養合格投資者，教師在課堂教學過程中除了客觀地傳授專業理論知識外，還需具備對不同的觀點和紛繁復雜的經濟金融現象的思辨能力，并在課堂中展開討論，讓真理在辯論過程中得以呈現，使學生掌握理性思考的方法。為培養學生理性思考能力，教師應立足于以下兩個導向和兩個側重點，把握分析金融投資領域中各種問題的方法：1.投資導向正確理解“投資”的概念對形成正確的投資理念至關重要。投資是一種通過認真的分析研究，有望保本并獲得預期收益的行為。在投資過程中，經濟主體為了獲得未來的預期收益，需預先墊付一定數量的貨幣或實物以經營某項事業。從該定義可知，首先，“投資”需要投入一定價值量的資產，可以是貨幣形式或是實物形式；其次，從投入到產出需要一定的時間，這就涉及資金的時間價值問題；再次，既然投資有時間跨度，那么就意味著投資者要承擔一定的投資風險如通脹風險、信用風險等，其要求的投資回報除彌補資金的時間價值外還應能補償投資者所承擔的風險；最后，投資要求保本并取得回報，即獲得更多的未來現金流。一般情況下，比較投資與投機的不同，可以從資金投入者所期望的變現時間進行區分。2.理財導向理財是指個人及經濟組織在某一時間范圍內為實現特定的目標對現金流狀況進行規劃和管理的行為。由此可見，理財并不是急功近利地將投資的目光局限于短期回報。對個人投資者而言，理財是對不同人生階段的現金流狀況進行合理安排，而對一些經濟組織，如養老基金而言，則是要在相當長的時期內，實現資金進出的合理配置和風險控制。20世紀90年代以后，隨著我國金融市場的發展，理財規劃師的職業應運而生，許多金融專業的學生將選擇社會保障、基金管理、投資規劃、保險服務等與理財相關的職業。因此，金融投資的教學內容需要從維護家庭穩定、社會保障、國家安全的角度談投資問題，樹立學生正確的理財意識，恪守“信托責任”的要義，為社會的每個家庭和個人未來的財務安全提供保障性的金融服務。3.投資風險的回避隨著財產性收入占國民收入的比例增加，金融服務在經濟領域的影響力日益加強，金融產品價格的波動輕則導致社會財富重新分配，重則引發巨額財富轉移和消失，進而影響國家經濟社會的穩定。特別是金融受杠桿化潮流驅動的今天，銀行家們為了獲得高額的收益，不惜創設高風險的金融衍生產品，以高額的回報為誘餌，向不知情的投資人推銷，為未來風險的爆發埋下隱患。當高杠桿的金融衍生產品與資本的無國界流動相結合，金融風險得以如同瘟疫一般擴散和蔓延，一旦風險集中爆發，將裹挾實體經濟迅速地步入衰退。在金融市場上，高收益與高風險如影隨形、相伴而生，因此，金融投資的教學應從分散轉移風險、化解危機的角度研究金融產品的投資價值，不應一味地以利益為導向，不顧社會的道德與責任，對金融產品的賺錢效應頂禮膜拜。4.引導對金融創新的理性認知金融創新的動力源自尋求新的利潤增長點和規避金融管制。金融創新是金融市場發展的趨勢，一方面，它滿足了社會對金融服務多樣化的需求，推動著金融業的改革和發展，但另一方面，金融創新產品又具有杠桿率高、交易鏈條長的特點，普通投資者在被其潛在的高收益所誘惑的同時，很難對其復雜的風險構成進行有效分析。如果缺乏“理性投資”理念的引導，忽視風險控制，盲目追逐高回報，在利益的驅動下，金融創新很可能演變成為一些金融機構向普羅大眾圈錢的手段。由MBS、CDO減值到CDS違約導致的美國信貸市場風險失控，進而引發金融風險火燒連營的次貸危機，說明了對金融創新理性認知的重要性。由此，在教學當中，教師應主動加強教學、科研與實踐的結合，讓學生開闊視野，關注金融創新活動的發展與變化，引導學生理性、客觀地研究在我國效率較低的金融體系下進行金融創新的適度性。

（三）教學內容中需加強“理性投資”理念的培養

培養選擇恰當方法進行投資的理念（1）合理地分散投資的理念金融投資理論表明，分散投資可以降低乃至回避非系統性風險，即“要把雞蛋放在幾個結實的籃子中”。在實際投資過程中，通過分散投資降低風險要根據個人的風險偏好及所擁有資金量有針對性地進行。例如，如果個人投資者資金量是5萬元～10萬元，投資于3只左右的股票較為合適；如果資金是100萬元以上，股票的種類應該是10只以上。而且投資的股票不能都同屬于一個行業，否則達不到分散投資的效果。規模較大的基金更是投資于幾十上百種不同的證券，并且法律還會對其單一投資對象的持有量進行限制，以控制風險。合理的分散投資有助于降低投資風險并獲得穩定的投資回報，一旦發生風險也不至于“全軍覆沒”。（2）投資于合理價位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行業的估值特點。如在股票市場中，20倍市盈率，3倍市凈率的標準在很多行業里可作為衡量投資價值的簡易標準，但在某些行業并不適用，如鋼鐵行業等。因此投資技巧需要根據行業不同、公司規模大小及業績成長能力等具體情況有針對性地使用。投資者根據價值投資分析方法選定投資對象之后，可在合理估值范圍內將資金投入。但此時，如果市場出現價格進一步低于價值的情況，即便賬面上出現虧損也要勇于把握買進的機會。本杰明•格雷厄姆說過：“投資者在困難的時候要看到光明，應該歡迎熊市，因為它會把股價拉回到低位”。如果投資過程中運氣較好，買進股票很快出現上漲，不應太過樂觀追漲再買，此時應細心觀察，暫時停止買進行為，及時收集信息，對上漲的驅動因素進行分析，發現形勢有變，所買進股票不再具有投資價值時，則應立即賣出。理性投資就是本著“寧可錯過也不要做錯”的原則，在不同行業中尋找還沒出現上漲，估值合理的股票進行投資。學會控制投資當中的浮躁情緒我國的證券市場雖然投機氛圍濃重，但實際上是一個開放的市場，虧損拋售、認賠出局不是必須的，有價值的投資對象在價格被低估的時候仍然可以長期持有等待其價值回歸。本杰明•格雷厄姆認為：“高智商或高學歷，并不足以使投資者變得聰明，在投資過程中要形成一種合適的心智與情緒，避免陷入市場的非理性狂熱”。因此，教師需要通過指導學生對金融產品投資價值分析方法的學習與投資效果的追蹤，讓學生更多地站在企業經營者的角度關注金融工具的實際價值，在價值分析基礎上進行投資決策，認識到無論是市場犯錯還是自己失誤，都沒有必要過于百感交集，市場缺乏的永遠不是機會而是耐心，從而增強學生在投機盛行的市場中克服浮躁情緒的能力，培養理性投資的心性。

二“、理性投資”導向下的教學實踐改革

學習任何知識都不能僅憑課本閱讀、死記硬背，必須親身體驗和實踐，特別是對“金融投資學”的學習。因此，有必要進行校內外相結合的教學改革，通過校內實訓——校外實習——專家講壇——學術研究這幾個環節增強對“理性投資”理念重要性的認知，進一步提高學生在這一理念指導下的實踐能力。

（一）利用金融綜合實驗室培養“理性投資”的實戰能力

金融市場變幻莫測，一次投資失誤很可能釀成無法挽回的損失，金融從業者的理性投資的經驗不應留待從業生涯中磨練與積累。隨著軟件開發水平的提高和仿真技術手段的應用，學校可以充分利用網絡、數據和教學應用軟件，對尚未步入職場的學生進行“理性投資”實踐能力的培養。通過在實踐教學環節中結合《國際金融》、《證券投資》、《期貨與期權》、《金融工程》、《銀行經營管理》等課程所涉及的理論知識，充分利用金融綜合實驗室所提供的軟、硬件教學資源環境，開展證券期貨交易模擬、外匯交易模擬、銀行經營實務模擬等實訓活動，讓學生對不同金融產品的市場行情、交易情況以及價格變化規律有一個總體認識，系統演練組合投資、風險管理的理論與方法，提升其在金融投資領域的實戰能力。

（二）通過社會實踐提高對“理性投資”的認知水平

實習是學生將所學專業知識與技能跟實際應用相結合的過程，同時也是塑造和提高學生對“理性投資”理念認知水平的必經階段。校企聯合設立實習基地，可以給學生創造更多的實踐機會，促進他們參與到實際部門的投資項目評估與投資組合管理過程當中，通過總結成功經驗與失敗教訓來驗證“理性投資”方法的可靠性。另外，學校可以配合銀行、保險、證券、期貨等實習基地的建設，請金融部門的負責人和專業人士向學生介紹相關的企業文化、部門機構設置、管理理念、職業操守，讓學生了解金融投資管理對專業能力與素質的要求，為將來步入職場做好充分的準備。

（三）聘請金融從業專家講授“理性投資”的重要性

在教學過程中，教師不能僅局限于高校“象牙塔”式的教學，還應加強與經濟金融管理部門和金融業務機構的溝通與聯絡，聘請經驗豐富的金融專業人士，如商業銀行、投資銀行、基金公司的經理、財務總監、行長等到校開辟專家講壇，通過他們豐富的從業經歷和生動的案例，向學生傳達理性投資與風險管理在實際工作中的重要性，讓學生及時了解金融創新發展的最新進程和金融監管存在的紕漏，從戰略的高度和實際操作層面了解金融風險管理的難點與對策，從而加強對“理性投資”理念重要性的認識。

篇（4）

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0066-03

一、實物期權理論發展

1973年,Black和Scholes在美國《政治經濟學雜志》上發表“期權定價與公司債務”的論文。同年,Merton在《貝爾經濟與管理科學雜志》上發表“期權的理性定價”的論文。他們的研究奠定了期權定價的理論基礎。當期權理論逐步應用到實物資產上時,人們開創了一項新的研究領域――實物期權(Real Options)的理論和應用研究。

1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實物期權思想,他們認為不確定性的存在使帶有環境成本的經濟活動的凈收益減少,所以在不確定環境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價值的。

1977年,Myers[2]首先提出“實物期權”概念。他認為,實物期權是在可能有利的條件下購買實物資產的機會。實物期權理論是建立在不完全市場上的。實物期權的價值反映了租金或準租金可能性。

隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學者提出了具有一般意義的概念性的實物期權框架,對實物期權理論和方法進行了進一步地研究和完善。

實物期權理論和方法一經提出,就被學者們應用于多個領域的投資問題分析。

二、實物期權方法在R&D投資決策中的應用研究

R&D 投資決策是實物期權方法應用的一個重要方面。對相關資料進行整理,發現實物期權方法在R&D投資決策中的應用研究可以分為以下三個方面。

(一)一般理論研究

Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實物期權方法應用到R&D項目價值評估上。他認為,研發的價值幾乎就是期權的價值,他強調傳統的貼現現金流(DCF)方法不適合評估R&D項目,因為R&D項目投資的總經濟價值包括將來商品化或轉作其他用途的期權價值。

Kester(1984)[4]也是較早提出實物期權方法評估R&D投資項目的人之一。他認為,用期權方法評價R&D項目能夠使人們獲得新的投資機會,并創造價值。他建議可以先采用現金流分析方法評價R&D項目,然后在需要的時候用增長期權這一理論工具來調整結果,只要是企業管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時機,那么即使是現在具有負的NPV的項目也具有一定的價值。

Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評估要以期權理論作為基礎。他們分析了凈現值相同的一組R&D項目,這些項目具有不同程度的不確定性和風險。結果證明,基于期權方法和資本限額,選擇風險較大的項目是可取的。

Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認為,R&D投資應被視為機會,要用期權方法來評估它們。他們認為,傳統投資決策方法沒有考慮規劃的靈活性和商品價格的波動性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權的價值。

Luehreman(1997)[8]認為,當決定R&D的投資金額或R&D種類時,企業實際上是評價投資機會。他認為,這類機會不同于現有資產,因為決策者的行為是發生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發現發生什么。他認為,期權方法比傳統的DCF法更適用于評價投資機會。

(二)數量模型研究

Pennings和Lint(1997)[9]認為,R&D項目中,對項目價值和企業投資決策具有重大影響的信息并不是連續到達的。他們構建了隨機跳躍幅度模型,該模型基于特定業務的預期跳躍值和次序。

Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實物期權定價模型應用于R&D項目評估時的各種問題,指出R&D項目投資是一種復合期權,應采用Geske模型進行期權評估,拓展和深化了實物期權模型在R&D和技術管理方面的研究。

Heratht和Park(1999)[11]在二項式模型的基礎上構建了R&D項目的普通股定價模型,證明了投資機會的評估可以與公司股票的價格聯系在一起,對現實世界做出有意義的經濟解釋。

Jensen和Warren(2001)[12]應用實物期權理論來評估服務行業技術開發。研究采用了復合期權模型,基于由研究、開發和實施基礎上的三階段生命周期的Geske模型。

Lee和Paxson(2001)[13]構建了多階段的美式序列交換實物期權模型,考察了R&D不同階段的項目支出模式和潛在收益對實物期權價值的影響。

Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認為,實物期權能使企業或管理者更準確地將管理靈活性納入評價模型中。他們對R&D實物期權方法進行回顧,從基本介紹開始,然后詳細地討論應用各種模型的困難,尤其是參數估計。

朱玉旭等(1997)[15]對科研生產項目進行了研究,把具有隨機協定價格的期權定價模型引入序列投資項目的評估中,并證明傳統凈現值期望法低估了序列投資價值。而兩種評估方法的差別就是序列投資項目經營柔性的價值。

趙國忻(2000)[16]從R&D投資價值的創造期權過程和享有期權過程入手,分別討論了R&D投資期權享有過程中Luehrman提出的期權定價的直觀查表方法、期權創造過程中R&D活動對于Black-Scholes公式的各個變量的修正及綜合評估方法,最后給出了R&D投資期權與金融期權的類比框架模型。

戴和忠(2000)[17]將R&D項目看做一個復合的實物期權,并對實物期權涉及的因素做了系統分析,在此基礎上,引入Geskes模型,并與NPV方法進行對比分析,指出實物期權方法的優點在于考慮了靈活性。

許民利和張子剛(2001)[18]運用實物期權理論分析R&D項目投資,將R&D項目投資的不確定性歸納為三個隨機過程,并建立了求解R&D投資機會價值的數學模型。

周勇(2002)[19]在對R&D項目的期權性特征分析的基礎上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項目的期權性價值計算模型。并針對這個模型在期權價值計算應用中的不足之處,提出對R&D項目的期權性價值分析應遵循循環分析和定量、定性分析相結合的觀點。

鄭德淵(2004)[20]采用復合期權方法評價R&D項目。將外部信息變動所導致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標的資產的變動過程,同時將R&D投資所產生的溢出效應納入到R&D項目價值評價中,將泊松過程引入到標的資產幾何布朗運動過程中。

馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎,探討了應用二叉樹期權定價模型評估研發項目價值的具體思路和步驟,并通過比較,證明了由于評估時采用不符合研發項目風險特點的高折現率,NPV法傾向于低估項目價值。

曾德明等(2006)[22]通過建立R&D升級投資價值的柔性化評估模型,獲得了R&D升級投資期權價值的解析式與最優投資準則。通過數值分析發現一個與傳統相反的結論,R&D升級投資期權價值隨無風險利率和項目價值的波動率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。

(三)研究方法拓展

1.將博弈論應用于實物期權方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實物期權方法結合起來對研發投資決策進行分析,構建一個連續時間古諾均衡投資決策框架,強調競爭對執行戰略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業在競爭環境下的R&D投資決策優化問題,利用實物期權方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實力均衡的企業在進行R&D投資決策時可能采取的策略,并給出各種情況下的最優投資時機。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運用不對稱雙頭壟斷期權博弈模型,研究了經營成本不對稱的兩個企業在不確定條件下的策略性研發投資決策。

2.將復雜的金融數學、金融期權等理論應用于實物期權方法中。張堅和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項目實物期權評價模型和求解步驟。

肖智和鄒剛(2006)[27]以復合期權價值公式建立R&D投資項目的優化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個階段的最佳投資時間。

Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評估R&D投資項目。他們認為,可以使用交互期權評估R&D投資機會,并建議利用蒙特卡羅模擬方法評估歐式和美式復合交互實物期權。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進B-S公式進行實物期權定價的基礎上,先直接利用隨機數考慮離散情況下的期權定價,再使用蒙特卡羅模擬方法進行反復計算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對企業R&D項目通常具有的復雜或美式的實物期權特征,運用基于最小二乘估計思想的改進型蒙特卡羅模擬方法對其價值評價問題進行研究與探討。

3. 將模糊理論應用于實物期權方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認為,傳統項目評價方法經常低估項目風險,模糊復合期權模型可用于評估每個R&D項目的價值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認為,R&D項目選擇過程是多層面的,評估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標準,又考慮了非貨幣標準,有助于選擇R&D項目進行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認為,R&D項目具有不確定性和信息不明確的特點,所以將模糊理論運用于實物期權評估方法中來評估R&D項目的價值。

三、結論

通過對實物期權方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發現,實物期權是投資決策方法領域里的一次革命,為企業價值評估理論和應用拓展了空間。實物期權理論和方法一經提出,應用范圍就從自然資源迅速擴展到土地、戰略和R&D等許多領域,被越來越多的企業重視和應用。

Myers最先提出“實物期權”概念,也是他最先提出將實物期權方法應用到R&D項目價值評估上。隨后,許多專家學者對實物期權方法在R&D投資決策中應用研究進行了理論思考,研究的內容逐漸從實物期權方法的引入以及它與傳統投資決策方法的差異向投資時機、投資次序等方面過渡。隨著對實物期權方法研究的深化,實物期權逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究,人們不僅對影響項目價值的不確定性因素刻畫得更細致,同時模型也從單個實物期權定價向復合實物期權定價、從非競爭向不完全競爭的R&D投資決策過渡。尤其是近年來,一些成熟的數學建模方法被應用到實物期權方法中,模糊實物期權方法、實物期權博弈分析方法及各種數學與實物期權結合起來的方法不斷發展。

國外很早就進行實物期權方法及其在R&D投資決策中的應用研究,并將研究范圍逐漸擴展到專利、軟件開發、高技術等領域的R&D活動,研究領域比較寬泛。而國內學者是從20世紀90年代末開始進行研究的,較多的是將實物期權作為一種評估工具對投資項目進行評價,而且主要是借鑒國外學者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進一步提高。所以目前,中國在該領域無論是理論還是應用上與國外都存在較大差距,開展對實物期權的研究是非常必要的。

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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision

GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng

篇（5）

從上個世紀的末期以來,我國的城市化速度增長較快,同時也給房地產業提供了一個比較廣闊的發展空間,通過相關部門的數據顯示:我國的房地產投在從1993年的1937.5 億元到 2003 年已經增長到 10106.1 億元,在這十年之間已經增長了 4.2 倍,而每年的平均增長率為 17.96%同我國全社會同期固定資產投資增長率相比而言低了 1.5個百分點,但是同我國同期 GDP增長速度相比還是遠遠高出,于在2007年已經出現了 5 年的高增長,而我國的國內也出現了十分嚴重的通貨膨脹現象,為了將通貨膨脹現象控制,我國于 2008年開始實施緊縮型的貨幣政策,而因為次年的美國次貸危機的影響,全球出現了十分嚴重的金融危機,而這中情況之下,直接導致我國的房地產業在2008年出現低迷現象,使得我國的國民經濟出現衰退現象,為了刺激經濟的復蘇,在2008年的開始,我國各地政府推出了相關的政策不斷促進房地產的發展。近年來,我國的房地產業出現新的發展態勢,從2012年的房地產市場發展趨勢來看的話,出現了上半年回落而下半年穩定,而到了年末之時則出現了回升現象,從價格的角度來說,在 2012 年的全年,我國 70 大中城市之中新建商品房住房的價格比降低的城市數量從之前的 49 個降到 8 個,而二手住在比降低的城市數量降到 10 個,在這之中、一線城市比如說北上廣城市新建商品住宅的價格則分別上漲了 1.7%、1%、2.3%、8%同新建商品房相比而二手住在的價格則分別累積上漲了1.6%、0.59%、2.6%、1.2%,從2013年我國房地產業的事業總體發展態勢來講,當前我國已經同“高增長”的時代告別,而在“穩中求進”的政策之下,我國的宏觀政策也逐漸加大了“預調微調”而當前的外部環境依然比較嚴峻,現在已經逐漸演變成依靠內需為主而拉動我國經濟增長。所以,在 2013年經濟發展速度逐漸提升,宏觀經濟的形勢對房地產市場的影響也變得更加積極。同時,在建筑工程項目的前期的投資效益分析,以及變為當前房地產開發項目之中的必須經過的一個環節。投資效益的分析以及評價工作則就會變成項目是否成功的關鍵,則就表明,做好爭取的投資效益的分析,一方面是房地產開發企業進行決策的先決條件以及項目建設單位進行決策的文件,同時也是其他相關投資者進行合作的主要依據。否則如果決策失誤的話,一方面將會將大量的資源浪費,給企業的財務管理帶來諸多不便,甚至還會影響到企業的資金狀況,為房地產開發企業帶來一定的打擊,可能還會出現銀行貸款沉淀,進而出現爛尾樓。所以,必須加強當前我國房地產開發項目投資的效益評價。

沈陽Y房地產公司G小區開發項目是Y房地產開發有限責任公司所承建的,該公司于1992年成立,屬于營口港務集團,是經過省建設廳批準成立,有著三級開發資質的房地產開發企業,從公司開始創建之時,堅持做責任地產,著力打造“營口港”品牌,旗下所開發的項目主要有外理外代綜合樓、撫順石化大廈、港豐康樂中心、營口港賓館、新港小區住宅等等工程,獲得了良好的口碑,其開發的新港小區被評為遼寧省優秀示范小區。

1.2 論文選題意義

對于沈陽Y房地產公司G小區投資價值分析在項目實施過程中有三個重要意義:

1.2.1 保證項目投資決策的科學性

G 小區項目規劃總用地面積 75788.84 平方米,其中總建筑面積 112727 平方米,住宅建筑面積 85067 平方米,車庫、儲藏建筑面積 10305 平方米,公建建筑面積 17355平方米,其投資規模 15123 萬元。因此,只有加強對 G 小區項目背景、市場狀況、經濟效益及其風險評估的進行深入研究,才能保證該項目投資決策的合理性與科學性,進而達到預期的投資效益。另外,在整個房地產開發行業中,其資金需求量大、周期長、不確定因素多及牽涉面廣泛等特征,就要求房地產開發項目投資必須建立在科學合理的投資決策之上。

1.2.2 保證項目投資的開發價值

一般情況下,投資價值分析是為了更好的研究該項目的可行性。而項目的可行性分析其實是研究項目到底是否可行,能不能做,假若做了,那么企業將得到什么樣的收益,同時還研究了該項目如何去做的方法。而遼中位于遼寧省中部,地處遼河流域下游,屬遼河、渾河沖積平原,屬大陸性氣候,春季多風,夏季瀕雨。境內主要有遼河、渾河、蒲河、細河等。可利用地下水資源 5.9 億立方米。全縣區域面積 1460 平方公里,轄 17 個鄉鎮,根據第五次人口普查數據,總人口 501627 人,其中非農業人口約10萬,勞動力資源豐富。遼中縣有漢、蒙、回、滿、錫伯等13個民族。遼中在2010年,地區GDP實現246 億元,相比2009年的GDP增長了 34.5%;城鎮居民可支配收入(俗稱:居民能夠自由支配的收入)實現15500元,相比2009年的城鎮居民可支配收入增長了36.3%;而對于當地農民人均純收入實現10050元,相比2009年的農民人均純收入增長 23.2%。因此,遼中縣是真正的北方生態水城。同時遼中大力發展特色農業、觀光農業、品牌農業,推進傳統農業向現代農業的轉變,營造以縣城、茨榆坨、肖寨門為中心的核心經濟區,沿產業大道的綜合發展為主軸,通過北部生態農業片區、南部工業片區以及沿蒲河、渾河、

遼河的濱河生態景觀帶,實現本縣的“一心,一軸,兩片,三帶”縣域空間結構。因此本項目具有極大的開發價值。由上述可知,只有通過合理的投資價值分析,確定該項目的可行性指標,才能得出最佳項目方案,使投資獲取最大經濟效益。 第 2章 理論基礎

2.1 項目評估理論

在房地產開發之中不可離開房地產項目開發評估,其可以給房地產投資決策提供一定的判定依據。投資從根本上來說,則是為了獲得一定的利益,在獲得利益的同時也要承擔一定的風險。在這之中,風險指的是在投資收益之上具有一定不確定性,則是投資在獲得利益的同時也會得到一定的風險。所得到盈利可以會多,也可能盈利比較小,甚至還會出現虧損現象,當前任何一個投資都有可能包含著風險以及收益兩個因素。通常情況之下,當地產項目開發則是使用一部分投入而得到一定的產生,同時投入是比較現實的以及確定的,然而產出則具有一定的風險性、不確定性。同時房地產投資項目經濟評價則是應該對此種投入以及產出進行一定的衡量,之后進行探討其是否值的,也就是說,在特定的風險之下,以后的收益,是否可以證明當前的費用 支出的合理性。

2.1.1 經濟效益評估

所謂的經濟效益就是指通過商品和勞動的對外交換所取得的社會勞動節約,一般來說也就是花費最少的勞動能盡量獲得教多的經營成果,或者是以平等的勞動盡可能獲得更多的經營成果。由此不難看出,經濟效益的評估是資金占用、成本支出與有用生產成果之間的比較。人們口中的經濟效益好,即就是指資金占用少,成本支出少,有用成果多。而對于房地產開發項目,投資和成本,投資回報率和投資回報率是可行性研究的數據中最重要的基礎。該項目提高企業的管理水平,成本的經濟評價,房地產企業是實現的根本保證預期的收益。在正常情況下,該項目經濟評價經歷了三個階段:第一,成本考核和成本評估階段;二是基于成本或成本評估階段,增長的經濟指標已審批的基礎成本評估,以評估的基礎上完成的項目,以使評價指標的項目成果項目的評估;三是項目的經濟效益事前評估體系的建立,本階段重點是重視老化性的體制特征和加強科學評估、經濟評估的合理性及全面性。經濟評價的第三階段是全面預算管理業務的重要組成部分,同時也是整個項目全過程項目管理的核心所在。房地產項目只能通過房地產管理活動,經濟評價,研究是否盈利和盈利水平。為了更好的與成本的經濟評價解決招投標過程估計矛盾的問題和使用的房地產項目內部固定的問題。

一般情況下,建立科學,合理的經濟評價指標體系,靜態盈利指標和盈利能力指標是項目的動態經濟評價的主要方法。此外,房地產開發項目不僅要考慮,以避免項目開發的風險項目的財務評價,而且不確定性分析的經濟指標。

2.2 可行性研究理論

其可行性研究指的是在當前的環境之中,其投資則是一個較為長期的項目,需要進行系統分析以及對項目投資的必要性進行綜合研究。項目在技術、經濟、法律、社會以及生態等等方面進行科學的論述以及評價,其是決策者進行投資決策可靠以及準確的根本保證。房地產項目可行性研究則是對規模、開發項目的必要性、投資效益、項目實施的市場條件、企業融資能力等等方面,而進行全面的調查以及全面的經濟技術分析探討,在一定的程度之上可以決定開發項目可否值得投資、以及如何使用較小的成本得到較好的投資效益的方法,這樣就可以提供決策依據的有效方法。

2.2.1 房地產項目可行性研究的內容

當前房地產開發項目可行性研究主要指的是基于此項目的復雜程度、行之和規模的不同,依據可行性研究工作的廣度和該項目的所處的時期,將投資機會劃分為初步、詳細、投資機會研究以及項目評估四個時期。房地產開發項目可行研究的內容主要有對于項目選址、規劃設計、經營方式以及租售價格的確定、財務評級以及不確定性的分析。

2.2.2 房地產項目可行性研究的作用與意義

房地產項目投資決策的階段,做好可行性研究是其基礎,同時也是做好項目審批的依據,所以當前我國政府管理部門將投資項目劃分到我國投資計劃之中,特別是我國應該在政府管理部門的審批之后,才能開始進行房地產項目,而其主要的依據則是做好可行性研究的報告。同時可行性研究則是對項目資金做好籌集以及對其后階段的規劃管理、編制設計任務書以及開發商同各個方面而簽訂的合同的主要依據。

房地產開發可行性研究是基于當前我國相關法律法規,也應該對當前城市規劃和行業發展的實際情況,及時調整我國的宏觀經濟政策以及行業準入標準的研究,同時還需要做好城市地質、水文、氣象、社會、經濟等方面的資料收集,也應該對項目規劃條件之中指標和經濟參數,同時也應該掌握好對于設計、法律、財務等等方面的知識,那么才可以對房地產開發項目前期管理有一定的認識。才可以制定出具有一定的質量保證的可行性報告,那么投資者才可以得到具有一定決策指導性的意見。

第3 章 投資項目背景..........11

3.1 開發商概況...........11

3.2 項目概況........11

3.2.1 項目名稱和簡介........11

3.2.2 主要建設規劃要求 ............12

3.2.3 投資概況.........12

第4 章 投資項目的市場分析..........15

4.1 沈陽市經濟環境分析........15

4.1.1 政策法規環境分析..........15

4.1.2 城市與區域規劃環境分析 ..........16

? 4.1.3 行業準入分析............19

第5 章 項目的經濟效益分析.........26

5.1 項目的投資預測及資金籌措........26

5.1.1 項目總投資與總成本預測 .........26

5.1.2 銷售收入估算........27

5.1.3 稅金及利潤..............29

5.1.4 項目資金籌集與運用.........30

第 6章 項目的社會效益分析

6.1 項目的環境影響分析

6.1.1 建設項目周圍環境現狀

本項目位于遼中縣商業街內,建設范圍為西至規劃路,東至商業街,北靠北三路,南抵北環路。項目用地周邊均為現有居民區。

本項目開發地塊以北 2 公里即是京沈高速

公路,以北 5 公里即是遼中火車站,以南1公里為遼中商業中心,交通十分便捷。 ; 本項目周邊環境優美,利于居民生活。

6.1.2 項目主要污染源

(1)執行標準

《地面水環境質量標準》(GB3838——88)

《環境空氣質量標準》(GB3095——1996)

《城市區域噪聲標準》(GB3096——93)

(2)主要污染源

本工程在施工和運營過程中將對擬建區域的自然環境產生一些負面影響,主要有:

一是建設期間水泥、瀝青、砂石料、鋼材、各種墻體材料、管材及開挖的泥土等料場占地以及對周邊環境的污染;

二是工程竣工后,運行設備和行駛車輛所產生的噪聲、廢氣、塵埃等對環境的污染。

該項目環境影響評價應該是通過項目單位與之相應的資質單位來承擔,此報告不僅僅需要從工程的角度來對環境的影響進行定性的分析,也應該提出與之相應的處理方法,對其進行定量的評價。

6.1.3 施工期環境保護措施

在施工時期,開挖泥土以及種種建筑材料一般會被堆放在施工的現場,出現刮風或者是車輛經過之時,就會揚起一定的塵土,也會增加大氣之中的懸浮顆粒濃度,進而也會污染環境。使附近的居民區、建筑物和植物蒙上厚厚的塵土,也會給城市環境以及居民生活產生諸多不便,在雨天之時,因為雨水的沖刷,和車輛的碾壓,導致施工現場的混亂,進而對行人造成諸多的不變。

施工期間的噪音主要來自工程建設時施工機械及建筑材料的運輸。特別是夜間,施工噪聲擾民,影響居民的工作和休息。

為減小施工期環境影響,應采取必要的工程措施,同時要提倡在施工場地應該文明施工,對環境工作價錢加強管理,如此可以有效減少施工帶來的影響。

第 7章 研究結論及建議

7.1 G 小區項目投資效益評價結論

篇（6）

金融期權(financeoption)的標的資產是本身具有原始價值的金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權(realoption)是以各種實物資產(如機器設備、土地、技術、項目等)為標的物的期權。

簡單地說，實物期權就是在動態和不確定的商業環境下，商業決策要靈活的適應戰略資產投資的決策制定、投資機會估值和項目投資支出，是在運用期權理論的時候，利用金融理論、經濟分析、管理科學、決策科學、統計學和經濟模型估計實物資產（相對于金融資產）的一種系統方法和整體解決方案。

房地產開發投資項目涉及的實物期權方法，在國外已經應用到了各種各樣的房地產項目當中來了，包括房地產開發、再開發、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實物期權法及其評價

傳統的投資決策方法是現金流貼現法。現金流貼現法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內所有可能的現金流入與流出，并且對風險作了一定的分析，但是，DCF法結構上存在兩個致命的局限性:一是每一個時點上的現金流量如何精確地估計；二是貼現率如何確定，特別是有風險的情況下（一般而言，風險是不可避免的)。現金流的估計和貼現率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項目以可趁之機，有些單位為使項目能夠通過審批，任意夸大現金流量。后者則使人懼怕風險，以高貼現率去反映高風險，往往低估項目的價值。

因此，只有當現金流和貼現率能夠精確地預測時，DCF法才能夠精確地反映出項目的價值，而現金流和貼現率的精確預測只能在市場比較穩定，宏觀經濟比較平穩的情況下才能出現。

傳統的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現率問題，往往使得企業做出錯誤的投資決策。對于不確定性很大、周期很長的復雜的投資決策，傳統方法更是顯得力不從心。如果說項目價值可以用凈現金流大小來表示的話，投資項目的價值并不僅僅是項目產生的現金流，還應該包括其帶來的戰略利益。這一切都集中體現在企業的戰略適應性上。經營柔性和戰略適應性是在不確定性條件下進行投資決策分析的基本出發點，而這一點在傳統投資決策分析方法中沒有體現出來。實物期權分析方法正是針對這種“病癥”給出的“一劑良藥”。

實物期權分析方法在項目投資分析中的兩個重要貢獻是：

（一）經營柔性和戰略適應性來源于投資項目中包含的實物期權，確定這些實物期權的價值才能科學地估價投資項目的價值，而實物期權分析方法解決了長期困擾人們的項目價值估價問題。

（二）有些項目中自然包含實物期權，但是更多地要靠決策者精心設計和構造，然后鑲嵌在項目中，這為項目決策者和管理者進行投資項目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實物期權分析方法是一種科學的、合理的、主動的、有效的項目估價和項目決策方法。

研究待決策問題的實物期權性質，也就是把實際投資決策問題轉換成標準的實物期權問題。這一步驟需要投資者使用實物期權思維對項目整體運作的過程進行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時候進行決策，誰有權利執行這個決策:進而分析包含了哪些實物期權、哪類實物期權。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對這些問題進行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點。

三、實物期權方法在房地產投資決策中的應用

按照實物期權理論的觀點，不確定性越大，風險可能會越大，但面對這些不確定因素，好的管理者會面對變化的形勢，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時機擴張成功的項目，關停或推遲不好的項目。從而可能獲得更好的投資機會和更高的收益。因此在房地產投資項目中應用實物期權方法進行決策，可以很好的解決在房地產項目中的不確定性因素，給項目的最終決策提供可靠的依據。

（一）決策者對投資機會的價值的估計

房地產開發投資中包含的實物期權的來源是開發項目所面臨的不確定性，體現在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對投資機會的價值的判斷，將直接影響到項目的期權價值。期權價值就是體現在對不同的投資機會的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識到項目在不確定情況下各個階段存在的各種投資機會，那么此項目在各階段就丟掉了很多投資機會的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價值，即失去了一部分項目的期權價值。因此，決策者對投資機會具有很強的判斷力是確定項日期權價值的前提。

根據Black-Scholes期權定價公式，投資者可以定量的測算投資機會的價值。投資者要獲得一個房地產項目的投資機會，必須支付土地出讓金等先期費用。根據期權價格不應當高于期權價值，房地產開發的先期費用也不應當高于項目的投資機會的價值。因此投資者必須事先測算投資機會的價值。

（二）決策者對最佳投資時機的確定

房地產投資決策有一個時效性特征，即投資決策是立刻執行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當確定要對一個房產項目投資時，還要確定項目的最佳投資時間。在傳統投資決策理論中，當項目的價值等于項目直接投資時，投資者就應當投資；而在實物期權理論中最佳的投資點上項目的價值等于項目直接投資與投資機會成本之和。如果把等待開發和立即開發的項目價值曲線繪在一張坐標圖上，在最佳投資點上這兩條件曲線是相切的，經濟學家已經利用動態規劃和微分方程等數學工具對最佳投資點上的項目價值進行了描述，在最佳投資點上，項目的價值大于項目的直接投資，最佳投資點出現的時間也應當比傳統投資決策的投資時間要晚，因此在現實當中經常會看到投資者將有價值的土地空置，或者是很長一段時間不開發，這就意味著土地放在將來開發所具有的潛在價值大于現在開發的價值。

（三）決策者對最優投資規模的確定

房地產項目，特別是大型的房地產項目，在決策時還要確定是分期開發還是一次開發，除了考慮開發商資本實力的因素外，還必須考慮項目分期開發所包含的成長期權。通過對一次開發和分期開發的項目價值分析表明，在大多數情況下，分期開發由于有成長期權的價值存在，因而具有更高價值。如果采用分期開發，就必須確定首期的投資規模，而首期的投資規模往往又會對后期投資有較大的影響。

（四）投資項目的所有權特征

所有權特征，即該項目中所包含的期權是獨占期權還是共享期權。顯然，對于獨占期權，房地產開發者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權、延期權、擴張權、收縮權、停啟權等，這些權利的價值將體現在期權的時間價值中。但是，如果期權不是獨占的，這意味著有競爭對手與本企業共享執行該實物期權的權利。實物期權的共享直接導致項目價值的共享。因此，對企業而言，項目帶來的期權價值必然有一定的損失，項目的價值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。

（五）投資者對信息的掌握

房地產業具有投資大、周期長的特點。在很長一段時間內，幾乎一直沒有嘗試對租金、房屋造價和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴格估算。傳統的做法是依靠專業顧問（如估價師、測量師等）的“經驗”。近年來，不斷增加的信息數據文件已經建立起來，用于測算租金、造價、投資收益和房價的執行情況。毫無疑問，這種數據服務系統的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統將不斷地擴大并變得更精細、更適用和更富有權威性。在可以預見的將來，這些已存在的能測算趨勢的指數將被設計成能預測將來可能性的變化值。這些嶄新的服務系統將會給房地產決策者及他們的顧問提供有價值的資料，從而使他們能對不確定性做出更好的估計，而非僅靠“感覺”和經驗。

四、案例分析

本文擬以一個簡單的實物期權案例來說明實物期權理論在不確定條件下房地產投資決策中的應用。

假定某房地產公司有一地塊開發權，擬定投資總額為1050萬元，投資項目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進行該項目的投資。如果無風險利率為10%，項目風險波動率為30%，那么該房地產公司是否應該進行該項目的投資。

如果按傳統的現金流折現法分析該問題，可以求出該項目的凈現值NPV為-52.6萬元。根據傳統NPV法評價該項目，因為凈現值為負數，則該項目將被拒絕。但實際上，該例子是一個簡單的實物期權問題:該公司可以延遲2年進行該項目的投資，即相當于持有一份2年投資的延遲期權，執行價格為1050萬元，同時由于該項目尚未建成，相當于資產不需支付紅利，因此可以根據Black-Scholes期權定價模型，求得該延遲投資期權的價值C為225.8萬元。

所以，如果該房地產公司考慮延遲投資期權的價值進行決策，則項目總價值為(-52.6+225.8=173.2萬元，說明該項目具有較大的投資價值，投資項目在等待2年后的價值是可觀的。

基于實物期權的投資決策方法將金融領域的突破性成果用于實物資產投資領域，是對傳統的NPV法的完善。房地產行業是一個周期性的行業，該投資領域蘊含著大量的靈活性，例如土地的開發時機選擇、初始投資規模的確定、是否需要分期開發等等，如果能夠在這些過程中依照實物期權的方法，按照投資決策分析步驟對這些靈活性的價值進行定量評估，或者在決策過程中引進實物期權的思維方式，將有助于使房地產投資決策的過程更加的科學和合理。

參考文獻

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[4]楊春鵬《實物期權及其應用》[M].復旦大學出版社，2003.11

篇（7）

我們知道，股票市場的價格走勢是極為復雜且難以預測的。股票價格對市場信息如何進行反應，即使最高明最富經驗的分析師也難以穩操勝券，這是因為，我們缺乏信息對市場影響的傳導系統的結構和系統傳導模型，不能準確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格走勢進行把握，其結果可想而知。

于是，如何判斷或預測股票市場價格走勢引起了眾多經濟金融學家和市場分析人員的極大興趣，在許多經濟學家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思,認為股票價格的波動是建立在股票“內在價值”基礎上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內在價值”，因此，股票價格的未來表現可通過與“內在價值”的比較而加以判斷。但“內在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現金流的準確把握將是非常關鍵的。此后，戈登在對“內在價值”進行深入的量化分析的基礎上，提出了著名的股票定價的現金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現金流是不確定的，為該模型的廣泛應用帶來麻煩，為此，關于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現金流。費雪(Fisher)教授認為未來資產收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等學者經過一系列研究認為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好,并可用均方差空間的無差異曲線來表示,同時，他們還發現“大數定律”在包含多種風險資產投資中會發揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風險與未來現金流折現率的關系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現代證券組合理論的建立才對這一基本問題有了明確的認識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。

在現實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現代證券組合理論，以統計學上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風險，給出了投資者如何根據自己的風險承受能力建立自己的最優組合以最大化其投資收益，并將風險分解為系統和非系統風險，從而，指導投資者最優化其投資行為。此后，其學生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強化該理論的應用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉向整個市場，將其復雜形態簡化為以市場指數為基礎的單因素關系，并發現在均衡市場條件下資本資產的收益與風險遵循線性關系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴格限制了其應用，許多經濟學家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產收益率與平均消費增長率的線性關系模型（CCAPM）等等為數眾多的數量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據。

Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發現市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規律，由此，以Fama教授為代表的經濟學家提出了有效市場理論，認為投資者對市場信息會作出合理的反應，將市場信息與股票價格相結合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉向注重市場信息的考察。經過實證檢驗，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發現股市存在投資者有時對某些消息反應過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發現了股價短期滯后反應現象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認為投資者對有關公司長遠發展的消息往往有過度的反應，而對只影響短期收益的消息則反應不足，關于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應存在著某種關系得到了經濟學家們的認同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關關系。

然而，這些定價理論在現代經濟金融學家的推動下得到巨大發展的同時也遇到了嚴峻的挑戰，這種挑戰表明了“對(股票、債券等)金融資產價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學體系的不成熟”，面對這一現實，金融學家們開始嘗試利用非線性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質的定價核概念、半自回歸方法和半非參數估計以及近年興起的系統仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發展領域。

但是，這些模型的應用都需要較為高深的專業知識和龐大的數據系統，而且，所需數據要求有較長的時間跨度，以滿足“大數定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀80年代興起的灰色系統理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導作用。

2．股票投資價值灰色系統模型

灰色系統理論（GreySystemTheory）的創立源于20世紀80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統學術會議上所作的“含未知數系統的控制問題”的學術報告中首次使用了“灰色系統”一詞。1982年，鄧聚龍發表了“參數不完全系統的最小信息正定”、“灰色系統的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統理論的基礎。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學教授、《系統與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統理論高度評價，因而，眾多的中青年學者加入到灰色系統理論的研究行列，積極探索灰色系統理論及其應用研究。

事實上，灰色系統的概念是由英國科學家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發展演進而來，是自動控制和運籌學相結合的產物。艾什比利用黑箱來描述那些內部結構、特性、參數全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關系及輸出輸入關系來研究的一類事物。鄧聚龍系統理論則主張從事物內部，從系統內部結構及參數去研究系統，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發揮作用的弊端，因而，被認為是比“黑箱”理論更為準確的系統研究方法。所謂灰色系統是指部分信息已知而部分信息未知的系統，灰色系統理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統，通過已知信息來研究和預測未知領域從而達到了解整個系統的目的。灰色系統理論與概率論、模糊數學一起并稱為研究不確定性系統的三種常用方法，具有能夠利用“少數據”建模尋求現實規律的良好特性，克服了數據不足或系統周期短的矛盾。

目前，灰色系統理論得到了極為廣泛的應用，不僅成功地應用于工程控制、經濟管理、社會系統、生態系統等領域，而且在復雜多變的農業系統，如在水利、氣象、生物防治、農機決策、農業規劃、農業經濟等方面也取得了可喜的成就。灰色系統理論在管理學、決策學、戰略學、預測學、未來學、生命科學等領域展示了極為廣泛的應用前景。

那么，灰色系統是否能夠在股票市場價格走勢方面發揮作用呢？以及怎樣發揮作用？這是本文要探索的問題。

勿容質疑，股票價格的“內在價值”的研究為我們認識股票價格提供了重要途徑，然而，其運用受相關專門知識的約束，同時，也受人們對公司未來現金流的預期是否合理與準確的影響，那么，股票價格偏離其“內在價值”的糾正，必然需要一定的學習過程，并付出相應的代價即“學習成本”。如果將市場有效性與信息定價機制相結合，將對股票市場的定價機制有一個全新的認識。在股票價格與其“內在價值”的關系上，人們發現股票價格不僅反映其內在價值的信息，而且反映了市場交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價格的偏離不會總回到其“內在價值”。這樣，我們根據這些所知信息還是難以預測或把握市場價格走勢，從而經常出現投資者對信息的過度反應或反應不足的現象。

我國股票市場有“政策市”、“消息市”之稱，應該說這是效率市場的應有狀況，令人遺憾的是，許多學者的研究表明，我國股市的股票價格對其反應“內在價值”的信息未能作出充分的反應，因而，認為我國股市的這種反應機制是跛足的（包建祥，1999），“有關股票市場的政策法規報道”是對投資者最有價值的信息，對股價的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對信息的反應過度及反應不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價機制。應該說，我國股票市場經過近年的發展，市場的信息定價機制得到了一定程度的完善，市場對信息的敏感性有了實質的提高，對影響股票“內在價值”的信息，不論是系統信息還是非系統信息，股票價格均有相應的反應，因而，為通過市場價格的一定歷史時期的反應判斷市場價格的未來走勢，提供了可能。

由于股票價格應該反應與其相關的市場信息，那么，信息在價格中的輸入和傳遞就有其相應的軌跡和強度，這種軌跡和強度取決于該股票的價格對相關信息的反應機制和靈敏性，而對于不同的股票，價格反應信息的機制和靈敏性有著相當的不同，并隨時間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強度大小是什么，難以準確把握，也就無法準確地把握和股票“內在價值”，在新興市場中，這種狀況尤甚。

但是，我們也注意到，在新興市場中，作為絕大多數投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機者”，即以市場交易差價獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對這些投資者來講，公司股票的“內在價值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關心的應該是股票市場價格的近期走勢如何，以判斷價差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內在價值”。由此可知，股票價格的市場表現的趨勢判斷就顯得非常有意義了。

由于股票價格是相關信息的綜合反應，所有的相關信息的傳導機制和靈敏度都得到了相應的反應。雖然，我們并不知道這種傳導的方式和靈敏度是什么，但是，我們仍然可以利用適當方法通過信息在價格中的歷史反應來判斷價格的未來行動方向或狀態，從而尋求信息在股票市場價格中的反應機制，這是因為歷史行為反應至少部分反應了價格行為固有規律，并反應了價格對新信息的反應能力，這種反應能力決定了價格的進一步發展的方向。我們認為，灰色系統理論的建立為測定和反應這種傳導機制和靈敏度提供了一種較好的方法。

我們知道，灰色系統是通過對原始數據的收集與整理來尋求其發展變化的規律，這是因為，客觀系統所表現出來的現象盡管紛繁復雜，但其發展變化有著自己的客觀邏輯規律，是系統整體各功能間的協調統一，因此，如何通過散亂的數據系列去尋找其內在的發展規律就顯得特別重要。灰色系統理論認為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機性而呈現本來的規律，也就是通過灰色數據序列建立系統反應模型，并通過該模型預測系統的可能變化狀態。

灰色系統理論認為微分方程能較準確地反應事件的客觀規律，即對于時間為t的狀態變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規律，那么，假定某股票價格的狀態初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價格的時間狀態的灰色微分方程為，系數a就是股票價格對信息的敏感性，是股票價格狀態對信息反應系統變化內在規律的指標，在灰色系統里被稱為“系統發展系數”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時間的市場價格。

根據灰色系統理論，要把握市場價格走勢和發展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價格的變化以及如何影響，諸如宏觀經濟因素的變動、公司基本面的變化、市場參與人數的增減等等因素分別對價格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會使原有的趨勢得以改變，新信息的不斷加入是市場價格不斷變化的驅動力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時間進行消化在市場價格中逐步體現，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對于市場價格走勢的驅動力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅動力（系統發展系數）的發展變化來預測未來價格走勢正是灰系統理論所要解決的問題。

3.灰色系統模型的應用實例

3.1時間轉折預測

這里，我們以上海綜合指數的日收盤指數為標準，以2000年1月10日1545.11點為起點，如果局部低點和高點之間相差200個點以上，認為市場指數出現了一次轉折，將低點-高點的變化看作一個階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點和最低點，并選擇相臨的指數相差200點以上的點，計算其距離起點的月份數，以構造指數走勢的量化分析，具體數據見表1。根據灰色微分方程可以得到指數轉折點的時間方程為：，其中k=1，2，…。

根據這個模型可以對指數轉折情況進行預測，計算結果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對指數轉折時間點預測的殘差平方和0.54，模型預測平均相對誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預測精度為97.4%，預測精度為二級，說明該方法基本可用于市場綜合走勢轉折時間的初步預測。由此轉折預測方程，我們可得到后一階段的5個預測值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個預測值19.3表明下一轉折點在從2000年1月起的第19個月左右，即約在2001年7月會出現一次重大轉折，再經過約4個月的調整后將又會有一次較大的轉折，即預計在2001年11月份可有一次200點以上的變化。

3.2上海綜合指數的預測

2001年來，上海綜合指數收盤指數從1月2日的2103點降至10月22日的1520點，跌幅近30%，如以當年最高點2245點計，跌幅更深，因此，我們應用灰色系統模型對股票指數變化狀況進行預測，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風險。根據灰色微分方程建立上海綜合指數走勢預測模型，為此，我們以上海綜合指數的實際周收盤數為基礎，以2001年8月10日周收盤價1955.04點為數據系列的起點，得到指數走勢的預測方程：，其中，k=1，2，…。根據這個模型對指數的預測，結果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對指數序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對誤差為0.79%，因此，平均預測精度為99.21%，最大預測誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應該說對上證綜合指數的預測精度基本能達到要求。

3.3新陳代謝模型與事后檢驗

事后檢驗是根據模型預測值與市場實際表現進行比較而得到的，根據該指數走勢預測模型，我們可以得到未來4周的收盤指數分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個下降的趨勢，上海綜合指數的實際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預測效果。但實際結果也表明，利用某一數據系列對走勢或時間轉折進行長期的預測，隨著時間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現，歷史信息影響程度的有限性，即價格對信息的記憶與預見能力是有限的，也就是說，信息對系統的影響會隨著時間的流逝而逐漸減弱，誤差將會越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對2001年8月17日開始的上證綜合指數趨勢進行模擬，即利用最新的數據替換最舊的數據以最大限度地體現新信息對市場走勢的影響，計算的結果列于表4，結果表明，模型預測的最小預測誤差為-0.03%，最大預測誤差是7.73%。在趨勢判斷上，預測趨勢與市場實際表現有著較為一致的變化。從其模擬散點圖看，預測值與市場實際表現有著極為吻合的效果。

篇（8）

當今世界的競爭歸根結底是綜合國力的競爭，是科技創新的競爭，是知識產權的競爭，隨著經濟全球化和知識化知識產權已成為企業、地區及國家競爭優勢的核心基礎。正因為如此．20世紀50年代以來，西方發達國家為了鞏固其在世界經濟中的強勢地位，陸續采取了一系列加強知識產權創造、管理、運用、保護的重大舉措使技術進步對經濟的貢獻明顯超過資本和勞動的貢獻。

也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務院頒布了《國家知識產權戰略綱要》，明確提出建立知識產權價值評估制度．鼓勵知識產權轉化運用引導企業采取包括知識產權質押在內的多種方式實現知識產權的市場價值。促進知識產權有效運用涉及方方面面的工作，而知識產權資產評估是實現和促進知識產權成果轉化的關鍵一環。

二、目前我國知識產權評估的特點及評估中存在的問題

知識產權評估是指依據相關法律、法規和資產評估準則，對知識產權在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。我國知識產權評估業務始于20世紀90年代，與傳統的實物資產相比．知識產權的評估更為復雜，它具有許多鮮明的特點。

(一)知識產權評估業務的特點

知識產權評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質性和非精確性、高風險和高收益的特點。

1．時效性

時間性是知識產權的特征之一，在知識產權的有效期屆滿或因其他原因權利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產權只在一定期限內有效，過了這一期限．權利隨之喪失。而且在知識產權的有效期內，也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產權的價值也將有所波動。

2高度不確定性和模糊性

知識產權的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產權的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據。知識產權評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結果具有高度不確定性和模糊性。

3，異質性和非精確性

知識產權成果由于本身固有的新穎性、創造性及獨特性特征，并涉及技術、法律、經濟等多種要素．導致知識產權成果具有異質性。根據系統科學的不相容原理：”一個系統的復雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復雜性達到一定的閥值以上時，復雜性和精確性將互相排斥。”若一個對象集合中至少有兩個可以區分的對象，所有對象按照可以辨認的特有方式相互聯系在一起，就稱該集合為一個系統。從系統的定義看，知識產權是典型的復雜系統其價值受眾多復雜因素的影響，因此，其評估結果具有非精確性的特征.

4．高風險和高收益

由于知識的不可儲存性和創新效益的溢出效應使知識產權的投資風險大大增加．預期收益高于傳統企業，收益的不確定性增強。由于新技術、新產業不斷涌現，知識更新速度加快，產品的生命周期縮短，知識產權的壽命周期中伴隨著多代產品的更新換代過程，在產品、技術更迭頻繁的情況下，企業前期的大量投入往往由于技術發展或創新上的時滯而失敗，企業的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產權一般具有較強的壟斷力，其產品在得到市場的認可之后，將產生很強的擴張能力，受益較高。知識產權的創新活動一般要經過研究開發、中問實驗、商業化等階段，每一個階段都孕育著巨大風險。

(二)目前知識產權主要評估方法還存有缺陷．評估結果難以完全客觀公正地反映知識產權的價值

我國的知識產權評估業務始于20世紀90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現行的知識產權評估方法基本上是對固定資產評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產權交易的市場體系．缺少應用市場法相應的參照物及必要數據，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎；另外．知識產權的異質性、新穎性創造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產權全面系統的實際技術參數，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產權的結果往往差異很大，有時甚至嚴重偏離資產真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產權更新換代速度的加快以及智力勞動的異質性，使在不同的技術經濟條件下，取得(重置)相同知識產權所支付的費用相差極大：另外知識產權的開發成本與收益水平往往呈現弱對應性，知識產權的開發成本與收益水平并無必然的聯系，成本法的局限性是顯而易見的。

收益法面臨的主要問題是知識產權的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產權進行生產時決策的特點，即根據市場行情決定是否應用及何時應用知識產權。當市場行情好時．知識產權能帶來可觀收益．因此就實施知識產權；否則，就可以等待暫不實施。

這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術的價值。總之，目前三種主要的知識產權評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認為，在吸收現代經濟學理論的基礎上，結合我國知識產權評估實踐，建立基于期權和博弈論的知識產權評估理論與方法，對于加強我國知識產權評估與管理工作．推動我國知識經濟的發展具有積極意義。

三．傳統DCF方法的缺陷和期權博弈的提出

(一)傳統DCF方法的缺陷

折現現金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預期價值被用來評價項目，通過折現率來調節不同項目的風險水平，即高風險對應著高折現率。然而傳統評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現值分析思想是基于兩個常被忽略的假設：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業只能面對一個現在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數現實環境中．這些條件并不能被滿足。

從項目評價的角度看，傳統DCF理論的關鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標準工具是Myers(1977)提出的實物期權(realoption)方法。在實物期權理論的項目評價思維中，企業所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業所持有的實物期權，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現現金流和項目投資機會的期權價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環境變化的不確定性價值，實物期權方法在彌補傳統DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。

(二)期權博弈理論的建立與發展

為介紹期權博弈理論．先介紹期權理論和博弈論，在此基礎上介紹期權博弈理論。

1．期權理論

金融期權是一種衍生性合約，期權的買方享有在特定的時間內(或某一時刻)，根據合約載明的執行價格向合約的賣方買入或賣出一定數量標的物的權利，但無須承擔必須買入或賣出的義務。即買方享有可以在明確事物發展變化之后再做決策的權利(延遲決策的權利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導出歐式看漲期權和看跌期權定價的精確公式。同年，RobertC．Merton(羅伯特默頓)在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權定價的各種定量關系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導出支付紅利股票的期權定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創性論文的公開發表使期權和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權定價的經典模型．使期權定價理論的發展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。

轉貼于

期權定價理論不僅可以應用在金融理論．而且可以應用于實物領域。美國學者Myers(1977)首先提出，當投資具有高度不確定的項目時，傳統DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權和約．但投資依然擁有類似金融期權的特性。初始投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業進一步投資的權利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權．初始投資可視為期權費．若未來的增長機會未出現，企業放棄執行期權，企業損失了期權費若未來的增長機會出現，企業進一步投資．可視為期權的執行．企業進一步投資的金額就是期權的執行價格。

實物期權方法是近年來發展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產以及產品研發等決策中的選擇權，因而能充分反映實施決策的選擇權價值，更為合理準確地評估知識產權的價值。實物期權理論是金融期權思想在實物資產投資領域的拓展，其標的物一般是某投資項目的價值。實物期權是指在不確定的條件下．以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇權，它反映了企業進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據在決策時尚不確定的因素調整投資行為的～種權利。

2．博弈理論

1944年．數學家馮諾伊曼和經濟學家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經濟行為的理論》一書出版這是公認的博弈論方面的開山之作。他們認為經濟學的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預期對方的行動，因此，描述、觀察經濟現象就需要一套新的數學工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關系的本質特征，當然合作也是人類社會關系的本質特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現均衡的規律的學科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經濟學中也逐漸取得主流地位。

3．期權博弈理論的建立與發展

實物期權方法雖然具有很多優勢．但實物期權方法也忽略了一個重要事實．即實物期權的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權。同一機會在企業之間(或其它不同主體問)的共享性導致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結構的巨大影響。例如．不論是在限制性區域的土地開發、相似藥物的研發這樣的典型例子中，還是在航空業、軟飲料業復印機產業和電影業的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據此可以得出的推論是，傳統評價理論的另一個關鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權方法對此無能為力。或者說，實物期權理論在構筑起現資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權方法不能彌補傳統項目評價方法的另一個關鍵缺陷一一無法考慮項目關聯主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環境不確定性的實物期權價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質疑項目價值判斷的準確性也無法得到保證。因此．為提高知識產權評估的質量．必須將期權和博弈理論結合起來，建立期權博弈理論。

從期權博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發最優時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內生選擇機制，探討了不確定環境中企業投資均衡選擇。在他們的設置中企業進行閉環策略博弈企業的作用不被預先設定．從而企業的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權定價和博弈均衡分析的結合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續時間期權博弈模型的構建奠定了基礎。

正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構建了第一個真正意義上的期權博弈模型。Smets模型將傳統的搶先進入博弈模型與實物期權定價方法結合起來，從而構建了連續時間期權博弈的理論分析基礎。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權博弈模型的基本特征，展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的項目價值分析意義。

在期權博弈理論的發展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎．給出了求解領先者和追隨者的最優投資時機和收益的數學證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標準分析框架。從2001年開始．期權博弈理論進入了快速拓展與應用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權博弈和連續時間期權博弈的結合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權博弈模型所具有的項目評價意義。

四，政策建議

1．知識產權評估問題比較復雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產價格出現跳躍變化的期權定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數值方法在期權中的應用研究。

2在實際應用過程中．由于期權涉及的數學知識十分復雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權的價值。例如國外開發了Matlab、OdrivaGem等許多應用軟件．建議國內組織力量開發國產應用軟件，以提高應用期權定價理論解決實際問題的水平。

3．動態規劃法產生于20世紀50年代．是解決階段決策過程最優化的一種數學方法，適用于金融期權和實物期權的定價，建議研究動態規劃法在期權定價中的應用。

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遠程教育(distance education) 是近年來發展起來的一種全新的教育方式和手段，它通過聲音、視頻、數據流和印刷品等綜合手段完成教學活動，利用現代技術替代了教學過程中面對面的溝通和交流。近十年來，現代遠程教育開始與互聯網結合起來，實現了現代網絡教育模式。通過傳統教育與現代信息技術的完美結合，現代網絡教育模式不僅可以讓最大范圍的人能夠在任何時間、任何地點接受幾乎和學校課堂學習一樣效果的教育，而且實現了教育權利的平等、教育機會的平等。現代網絡教育對千百年來我們所習慣的教育模式和教育手段提出了挑戰，成為業內以及許多普通人關注的焦點。

隨著我國經濟、社會的全面發展和信息技術的逐步推廣與普及，現代網絡教育尤其是高等網絡教育也如火如荼的開展起來。現代網絡教育不僅受到眾多的高等院校青睞，還吸引了眾多對其趨之若騖的投資者。網絡教育對于中國it行業和中國眾多高等院校來說，無疑都具有十分積極的意義。世界經濟與合作組織的研究表明，從1995年到2000年，全世界的遠程教育市場規模正以每年45%的速度擴張著。2000年，全世界有7000萬人通過遠程教育方式進行學習，2001年達到1億人。可見，遠程教育市場的規模和潛力是無窮的。正如著名的新經濟英雄美國人錢伯斯所說，“網絡教育未來三年內對社會生活發生的影響，將像電子商務對商業世界的影響一樣巨大。”

一、中國網絡教育需求市場分析

從經濟學角度看，需求是發展供給的惟一動力，網絡教育就是一個需求潛力無窮的市場。

1.生源市場分析

網絡教育作為新興的一種教育模式，對于整個世界范圍來說都是一種所趨。據不完全統計，現有100多個國家開展了現代遠程教育，大部分大學在網上擁有自己的網站并推出了現代遠程教育課程。隨著經濟社會的發展和進步，本科教育逐漸從高等走向普及。大學生占人口比例不僅反映了一個國家的教育水平，而且也在某種意義上代表國家的未來發展潛力。我國目前在18到22歲年齡段中，毛入學率不到11%，計劃到2010年將毛入學率提高到15%。另一方面，隨著社會的不斷發展，競爭日趨激烈，家庭在子女教育上的投入不斷增加，有45%的家庭認為儲蓄的第一用途是教育。盡管高校連年擴張，但由于教育資源的限制，大多數適齡人員還是沒有獲得高等教育的機會，教育市場潛在的能量不可估量。如果能夠將全國受高等教育人口提升1%個百分點，每人接受2年每年平均5000元的教育，市場規模就達到幾千億級。這就為遠程教育提供了巨大的并且是持續增長的拓展空間。另外，網絡教育有非常好的可重復利用教學資源，在擴大招生規模上有很大的升縮空間。此外，我國政府非常重視和支持各試點高校開展現代網絡教育，這也為中國網絡教育的發展提供了良好的外部環境。

2.市場投資價值分析

為了對高等網絡教育產業狀況有一個客觀、全面的把握，我們需要弄清它的價值鏈。高等網絡教育市場與其他產業市場相比，既有共同之處，又有自己獨特性。網絡教育不僅需要提供各種硬件設備和軟件支持，包括各種服務器、網絡設備、系統平臺、課件開發系統、虛擬演播系統、課件庫、素材庫、試題庫和參考資料庫等。還需要提供完善的教學管理、教學應用、資源管理、教學評測和安全管理等軟件。由于網絡教育具有技術含量高且受眾廣大的特點，市場中潛在的利潤也巨大。近年來，企業對介入網絡教育的興趣已經明顯加大，對網絡教育投資的力度也不斷加大。企業投資網絡教育領域，投資領域主要包括以下五個投資收益較大且投資周期不太長的領域:(1)投資通信和電腦等教育設施；(2)投資課件;(3)投資教學點;(4)投資通用網絡教育平臺。

二、我國高等網絡教育發展存在的問題

網絡教育為人們提供了一種全新的學習方式，它使教育資源共享變為現實，為學習者提供個性化學習的條件，有助于實現交互式學習，有利于促進教育社會化和學習社會化。許多國家都高度重視網絡教育，努力扶持和發展這一全新的教育方式，為推進網絡教育的普及與發展投入大量資金，不斷擴大網絡教育的普及化程度，教學培訓的層次和內容更加寬泛多樣。目前我國的網絡教育尚存在許多亟待解決的問題，表現在網上教育資源建設問題、如何體現個性化教育問題、思想觀念轉變問題、網絡教育投入不足等問題。

1.網絡教育投入不足問題

有人預言，網絡教育將是社會的第三大需求領域。它的建設需要大量的經費投入，僅靠政府投資顯然是遠遠不夠的，需要社會各界大力支持。對此，應積極探索企業與學校合作的最佳運行式，利用企業的資金和技術，調動學校的教育資源，形成優勢互補，同時要引進和培育市場機制，以確保其進入良性循環。

2.我國學歷教育還基本上處于“國家壟斷”的局面

正規的高等學歷教育，最終的成果都體現為高含金量的“文憑”。因此從某種意義上說，高等遠程教育最重要的資源掌握在高校的手里，企業涉足這一領域只能選擇與高校聯姻的形式。然而，在現代高等遠程教育的實踐中，往往會出現這樣的情況，高校普遍缺乏商業人才、運作經驗、網絡術開發和維護能力以及的資本和資本運作經驗。這在一定程度上制約了現代高等遠程教育的發展。

3.我國現代網絡教育產業缺乏對網絡和教育均有深刻理解的復合型人才

網絡教育產業是it向教育界延伸的產物，最先從事網絡教育產業的是it界的人士，由于缺乏深厚的教育理論的指導和深刻的教育從業背景，他們對網絡教育缺乏足夠理性的思考，有的更多是投資和從業的激情。而教育界人士對it這一新生事物也同樣缺乏理性而深刻的認識。

因此，中國當前極其需要既對信息技術有深刻理解、又有深厚教育理論根基和豐富實踐經驗的人才在網絡教育產業中扮演重要的角色。而這種人才，當前十分匱乏。雖然it界人士后來逐漸認識到一定要有教育界人士參與網絡教育產業，但是由于上述復合型這一橋梁相當匱乏，導致了網絡與教育沒有在深層次上相互滲透和融合。其表現之一就是，網絡技術不知道究竟如何運用，才能滿足教育的需要；教育如何應用網絡技術，才能體現網絡技術的獨特作用。

三、校企合作是高等遠程教育的發展趨勢

發展現代網絡教育需要眾多資金的投入，不能等靠國家來提供全部資金，應以大學為主體，與公司，企業聯合辦學，國家支持，企業贊助，學員負擔，三方共籌資金。大學是智力資源的中心，有雄厚的技術支持，與公司企業聯合，不僅可以獲得資金資助，而且能從企業的實際需要開發出符合市場需求的教育軟件。隨著我國對國家教育科研網的投入的增長，國家教育科研主干線的帶寬逐步增加，隨著計算機技術的發展，各高校對發展遠程教育和校園網的投入也會增大，中國現代網絡教育將成為構造社會化終身學習重要組成部分，前景是廣闊和美好的．對此，應積極探索企業與學校合作的最佳運行式，利用企業的資金和技術，調動學校的教育資源，形成優勢互補；同時要引進和培育市場機制，以確保其進入良性循環。

商業化的公司往往能夠更準確的把握住現代遠程教育的發展需求,更貼近市場需要來做遠程教育教育產業。基于信息技術環境下的校企合作新教學模式的設計與運用，為學校和企業互惠互利互贏提供了理論和實踐依據。運用現代化的信息技術手段，將企業的先進技術與高職學院的教育教學緊密聯系起來，探究適合高職發展實際的高職人才培養的教學策略和方法，強化傳統教學模式與信息技術環境下的現代教育教學模式的有機融合，強化反饋環節,提高人才培養的質量,將更好地適應高職學生未來的就業需求。

校企合作既能發揮學校和企業的各自優勢，又能共同培養社會與市場需要的人才，是高校與企業（社會）雙贏的模式之一。加強學校與企業的合作，教學與生產的結合，校企雙方互相支持、互相滲透、雙向介入、優勢互補、資源互用、利益共享，是實現高校教育及企業管理現代化、促進生產力發展、加快企業自有人才的學歷教育，使教育與生產可持續發展的重要途徑。實踐證明，企業與高校進行校企合作并回報社會，這是一項具有重要意義的公益事業，是貫徹科教興國和人才強國戰略，促進和諧社會建設的有益實踐和重要舉措。

參考文獻:

[1]趙浩興:校企聯合的高職實踐教學模式探討.浙江師大學報(社會科學版),2001年04期

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一、工商管理碩士財務報表分析課程的教學目標

教學目標是教學實踐活動的預期效果。關于財務報表分析課程的教學目標，唐順莉（2009）認為，財務報表分析課程的重點在于使學生運用財務報表分析的基本理論對財務報表作出分析，運用財務報表資料對企業的財務狀況、經營成果及現金流量等情況進行綜合考察和評價，并能進行財務報表綜合分析。趙自強、顧麗娟（2010）認為，研究生財務分析課程的教學目的在于：一方面講授財務分析的基本理論;另一方面講授財務分析實務，使學生能運用相關資料評估企業財務實力和經營業績、預測企業風險和發展趨勢，評估企業價值等。它強調理論與實務并重，突出職業性、應用性、針對性，這一點可以通過研究生的教材特點體現出來。李心合（2014）指出，財務報表分析的目的在于揭示企業“整體運營狀態”，諸如戰略狀態、實力狀態、風險狀態、效率和效益狀態、質量狀態、成長或發展狀態、衰敗或失敗狀態等。

筆者認為，《財務報表分析》課程屬于工商管理碩士生的專業選修課，其教學目標在于幫助工商管理碩士生掌握財務報表分析的理論知識，熟悉企業財務報表分析的技巧與方法，不斷提高他們對企業戰略、經營管理與績效內在關系的認知水平。

二、工商管理碩士財務報表分析課程教學內容的比較分析

教學內容是學與教相互作用過程中有意傳遞的主要信息，包括課程所涉及的專業領域以及核心問題等（宋夏云，2015）。以下筆者結合現有觀點的梳理和教材內容的列舉，歸納提煉工商管理碩士財務報表分析課程的教學內容：

（一）現有觀點梳理

葛家澍、占美松（2008）認為，企業財務報告分析必須著重關注的幾個財務信息，包括流動性、財務適應性、預期現金凈流入、盈利能力和市場風險。

喬宏等（2011）認為，財務報表分析課程涉及會計、管理、經濟形勢與政策、金融等學科的知識，是會計學、財務管理學專業的必修課，具有綜合性、技術性與實踐性的特點。

邵軍（2011）指出，財務報表分析的新框架、新理念，其內容包括行業與戰略分析、會計分析、財務分析、管理建議與價值評估等。

李心合（2014）認為，財務報表分析框架需要重新研究，特別是要擴展報表分析內容。“四能力分析框架”關注的是財務報表所反映的企業“財務狀況與經營成果”，而不是企業“整體的運營狀態”。事實上，財務報表正是企業“整體運營狀態”的綜合反映，財務報表分析的目的也正是揭示企業“整體運營狀態”，諸如戰略狀態、實力狀態、風險狀態、效率和效益狀態、質量狀態、成長或發展狀態、衰敗或失敗狀態等。其中，特別重要的是戰略狀態、風險狀態、效率狀態和發展狀態。

朱蓮美（2014）認為，財務報告分析課程的教學內容可從基本的盈利能力、償債能力、營運能力及資產質量和利潤質量分析進一步拓展到如下幾個方面：一是財務管理成效分析和評價，二是戰略管理成效分析和評價，三是成本費用管理成效分析和評價。

根據教學目標的要求，筆者認為，工商管理碩士財務報表分析課程的教學內容可以分為三塊：一是企業財務報表分析的相關理論，二是企業基本財務報表分析，三是企業高級財務報表分析。

（二）教材內容的列舉

關于財務報表分析課程的教學內容，以教材內容的列舉法為例，其代表性觀點如下：

1.利奧波德?伯恩斯坦、約翰?維歐德著，許秉巖、張海燕（2004）譯《財務報表分析》：財務報表分析概述、財務報表分析目的和財務報告、短期流動性、預測和預分析、資本結構與償債能力、投入資本報酬率、獲利能力分析、以盈利為基礎的分析與評價。

2.胡玉明（2008）主編《財務報表分析》：①總論（企業基本財務報表、財務報表分析基本框架、戰略分析、會計分析）;②基于外部會計視角的財務分析（財務報表分析方法基礎、流動性與償債能力分析、盈利能力與股東權益分析、現金流量分析）;③基于內部管理視角的財務分析（基于內部管理視角的財務分析概論、成本報表分析）;④前景分析（可持續增長與證券價值分析、價值創造動因及可持續性分析）。

3.張學謙、閆嘉韜（2009）主編《企業財務報表分析原理與方法》：會計信息的作用、財務報表的列報與分析概論、會計業務處理系統、資產負債表分析、損益表分析、有限公司財務報表、長期償債能力分析、獲利能力分析、資產運用效率分析、投資報酬分析、現金流量表及其分析。

4.夏東林（2011）主編《解讀會計報表》：企業會計與企業會計報表、資產負債表、利潤表、股東權益變動表、現金流量表、合并財務報表、會計報表分析，以及獨立審計、舞弊和內部控制等。其中會計報表分析的內容包括分析會計報表的目的和方法、比率分析、杜邦分析圖、資產報酬率與經濟特征和戰略、會計報表之間的勾稽關系。

5.張新民、錢愛民（2013）主編《財務報表分析》：財務報表分析概論、財務報表分析基礎、資產質量分析、資本結構質量分析、利潤質量與所有者權益變動表分析、現金流量表分析、合并財務報表分析、財務報告的其他重要信息分析、財務報表的綜合分析方法。

6.吳世農、吳育輝（2011）主編《CEO財務分析與決策》：解讀企業財務報表、CEO解讀企業財務報表、分析企業財務報表、營運資本管理與決策、投資項目效益評價與決策、負債管理理論與實踐、股利政策理論與實踐、投資價值分析與決策。

筆者認為，根據教學目標的要求，工商管理碩士財務報表分析課程教學內容可以劃分為三個專題，其中企業財務報表分析相關理論的教學內容包括財務報表分析的技巧方法、企業財務報表分析的流程、企業財務報告的構成體系、企業財務報表分析的動機和目的，企業基本財務報表分析的教學內容包括企業常見財務指標分析、企業財務報表的結構分析和上市公司特殊財務指標分析，企業高級財務報表分析的教學內容包括企業經營風險分析、企業戰略分析、企業收益質量分析、企業成本分析、上市公司財務欺詐的識別與治理和企業盈余管理的動機與控制等。

三、工商管理碩士財務報表分析課程教學內容的調查分析

為了了解工商管理碩士生對財務報表分析課程教學內容的認知與需求，筆者于2013年3月1～31日，在課堂上對寧波大學2011和2012級工商管理碩士生進行了問卷調查，共計發放問卷100份，回收有效問卷71份，有效問卷率為71%。本次調查主要采用李克特5分法對被調查選項的重要性進行評分，如得分在4分以上，則認為該選項是重要的。被調查者的基本情況以及調查結果的分析如下：

（一）被調查者的基本情況

表1 被調查者所在單位性質

如表1所示，在被調查對象中，在企業單位工作的碩士生所占比重為73.24%，說明被調查者大多數具有企業實務的工作經驗。

表2 被調查者的工作年限

如表2所示，在被調查對象中，具有5～10年工齡的占56.34%，10年以上的占32.39%，即5年以上工齡的占88.73%，說明被調查者具有較為豐富的工作經驗。

（二）調查結果的簡要分析

表3 您認為工商管理碩士是否有必要開設財務報表分析課程

如表3所示，被調查者認為，在工商管理碩士學習階段非常有必要開設財務報表分析課程，其支持率為97.18%。

表4 財務報表分析課程的學習與研討中，以下內容是否重要？

如表4所示，被調查者認為，財務報表分析課程的教學內容包括企業財務報表分析的相關理論、企業基本財務報表分析和企業高級財務報表分析，其中企業基本報表分析最為重要，其得分為4.54分。

表5 企業財務報表分析的相關理論的學習與研討中，以下內容是否重要？

如表5所示，被調查者認為，在企業財務報表分析的相關理論中，重要的知識包括企業財務報表分析的技巧方法、企業財務報表分析的流程和企業財務報告的構成體系，其中企業財務報表分析的技巧與方法最為重要，其得分為4.58分。

表6 企業基本財務報表分析的學習與研討中，以下內容是否重要？

如表6所示，被調查者認為，在企業基本財務報表分析中，重要的知識包括企業常見財務指標分析、企業財務報表的結構分析和上市公司特殊財務指標分析，其中企業常見財務指標分析最為重要，其得分為4.46分。

表7 企業高級財務報表分析的學習與研討中，以下內容是否重要？

如表7所示，被調查者認為，在企業高級財務報表分析中，重要的知識包括企業經營風險分析、企業戰略分析、企業收益質量分析、企業成本分析、上市公司財務欺詐的識別與治理和企業盈余管理的動機與控制，其中企業經營風險分析最為重要，其得分為4.54分。

表8 財務報表分析課程的最佳教學方法

如表8所示，被調查者認為，理想的教學方法包括典型案例分析、學生小組討論、教師課堂講授和企業實地調查，其中典型案例分析最受歡迎，其得分為4.69分。

表9 財務報表分析課程的最佳考核形式

如表9所示，被調查者認為，理想的課程考核方式包括小組發言和案例論文，其中小組發言最為理想，其得分為4.13分。

四、研究結論

《財務報表分析》課程屬于工商管理碩士生的專業選修課，其教學目標在于幫助工商管理碩士生掌握財務報表分析的理論知識，熟悉企業財務報表分析的技巧與方法，不斷提高他們對企業戰略、經營管理與績效內在關系的認知水平。筆者認為，關于財務報表分析課程教學內容的安排，可以堅持“動靜結合”的原則。所謂“靜”是指對于企業財務報表分析的相關理論和企業基本財務報表分析，包括企業財務報表分析的技巧方法、企業財務報表分析的流程、企業財務報告的構成體系、企業財務報表分析的動機和目的、企業常見財務指標分析、企業財務報表的結構分析和上市公司特殊財務指標分析等，這部分教學內容應保持相對穩定，并以教師主講為主;“動”是指對于企業高級財務報表分析，包括企業經營風險分析、企業戰略分析、企業收益質量分析、企業成本分析、上市公司財務欺詐的識別與治理以及企業盈余管理的動機與控制等，這部分教學內容可以在師生互動的基礎上靈活安排，并鼓勵學生結合自身工作體會發表意見，以充分調動研究生參與學習的積極性。

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[1]葛家澍，占美松.企業財務報告分析必須著重關注的幾個財務信息――流動性、財務適應性、預期現金凈流入、盈利能力和市場風險[J].會計研究，2008，（5）：3-9.

[2]李心合.財務報表分析框架需要重大調整[J].財務與會計，2014，（7）：1.

[3]喬宏，王偉寧，楊碩.財務報表分析課程教學改革探討[J].商場現代化，2011，（7）：152-153.

篇（11）

1 物聯網產業的內涵概述

1.1 關于物聯網的定義

在信息化、數字化快速發展的第三次產業時代，物聯網是繼計算機、互聯網之后的深入到人類生活發展中各行各業的產業。同時，物聯網的發展對于全球經濟復蘇發展，推動技術革新和產業經濟優化具有積極的推動作用。物聯網作為一個全球性的動態網絡，通過特定的設備傳感器和信息處理技術，在實現信息共享的基礎上，能夠隨時隨地的鏈接任何人，任何物。從而實現智能識別、定位、監控等功能，它以互聯網為基礎，在此基礎上實現了延伸和擴展。

1.2 物聯網的發展與應用

隨著經濟社會的發展和全球化的聯系，世界各國對于物聯網在經濟發展的推動作用都引起了足夠的重視和關注。各國在發展物聯網的基礎上，一般都是從自身的優勢項目開始，從而進行引申擴展到其他項目上。發達國家借助其先進的優勢技術，推動傳感器以及M2M的發展，通過在安全管理以及公共服務等方面引入物聯網技術擴展到移動支付平臺。而我國發展物聯網技術早期主要集中在電力、交通以及物流等基礎設施建設方面，隨著物聯網技術發展的多元化，物聯網技術將廣泛應用于智能電網、云計算以及移動電信等領域。

1.3 關于物聯網環境下的運營商發展

在物聯網產業深入發展的時代，電信運營商作為電信行業發展的核心，對于物聯網的發展起著積極的推動作用。首先，電信運營商對于物聯網產業有著強大的資金鏈支持，同時，電信運營商有著強大的產業規模，這些發展優勢對于物聯網產業技術的升級以及雙方之間的合作都奠定了重要的基礎。其次，電信運營商對于物聯網的感知層、網絡層以及運營層都有著及其強大的影響，電信運營商可以利用自身強大的優勢技術拓寬物聯網的溝通渠道，實現更高效快捷的互動，降低溝通成本。最后，電信運營商可以利用自身的優勢資源，在資金、技術、發展規模以及后續服務等方面實現統籌規劃。

2 關于物聯網商業模式的發展研究

2.1 物聯網環境下商業模式研究

2.1.1 物聯網產業的政策環境分析

物聯網在信息化產業發展的大背景下，世界各國對于其建設發展都給予高度重視。物聯網作為新型的戰略發展產業，對于轉變經濟發展方式，優化產業結構，推動經濟效益和社會效益的協同發展都具有重要意義。國家在政策方面給予了強大的支持，形成了內外聯動的產業支持機制，方便各行業的前進。

2.1.2 物聯網產業的經濟環境分析

政府在物聯網發展方面給予企業在融資方面的自持，簡化辦事手續，提高企業的資金管理的安全性，將企業融資發展風險的可控性控制在最低，不斷鼓勵電信運營商和資金提供企業形成產業鏈，并以各種專項資金支持企業的發展。

2.1.3 物聯網產業的技術環境

物聯網產業以網絡為基礎，要求在信息收集以及提供智能化服務和信息處理方面形成快速反應系統，才能適應物聯網的發展要求。隨著提高大眾的物聯網的認知程度的提高，滿足大眾對于物聯網技術發展的要求，必須加快在物聯網產業技術的升級優化，實現人工智能的系統化的服務。

2.2 產業視角下商業模式分析

2.2.1 價值網的定義

價值網隨著網絡經濟時代的發展以及市場環境的變化，價值網理論也在不斷深化發展，并且進一步成熟。價值網作為企業戰略管理理論發展的重要基礎，不僅僅是一個價值鏈的發展，更是在此基礎上形成的價值流動網絡。價值網打破了原有的供應核心，以滿足顧客的需要為服務為宗旨創造的新的價值體系。在價值網中，每一個節點之間都是相互聯系的，彼此獨立發展但又共同為用戶創造價值節點，滿足用戶的需求。

2.2.2 價值網的特點

價值網在物聯網產業發展中，具有以下特點，能夠與用戶始終保持一致、有著完善的合作系統、敏捷高效、可伸縮性強、數字化的網絡流動。

價值網在與用戶保持一致的基礎上，用戶能夠實現自如的指揮價值網，滿足用戶在購買、生產以及交易活動中的需求。在價值網中，用戶始終占據著主動的地位，是價值創造的源泉核心。只有用戶有需求，才能為價值網的升級發展提供強大的動力，企業才能根據用戶的需求及時進行產品設計和開發，企業為生存發展必須與用戶保持一致，才能及時獲取用戶發展信息，從而提供優質的服務。

價值網在物聯網發展中，能夠有效的快速整合高效率、有資源的企業戰略合作伙伴，在企業、供應商、用戶以及競爭對手等主體之間形成價值網絡，從而進行高效整合，形成優化合作的系統，滿足用戶的需求價值。

價值網具有高效敏捷性，在多變和激烈的市場環境下，企業要想贏得一席之地，就必須能夠及時靈活的應對突發的市場變化以及復雜情況的干擾，而價值網的高效靈活以及可伸縮性恰恰滿足了企業適應多變復雜的市場環境 條件，大大降低的運營成本，從而最大限度的實現了資源的優化配置。

在數字化時代，企業、供應商、用戶之間的聯系很大程度上是以網路為基礎的，數字化的有效應用，能夠實現資源的快速流動。而價值網作為一個動態的產業網絡，要求必須實現資源的快速流動才能高效運轉。

價值網最基礎的特點就是具有網絡發展的特性。它以價值網基礎構架作為發展的理論基礎，整合價值網參與者的資源，是參與者最強經濟利益的基礎，網絡作為價值網發展的基礎，是價值網健康運行和發展的動力源泉，

3 關于物聯網的產業價值分析

物聯網產業對于產業活動所創造的價值不言而喻，在信息化互聯網市場發展中占有重要的地位。電信運營商作為和顧客直接溝通交流的平臺，是網絡運營發展的核心，經過信息的處理及時反饋給用戶。同時能夠及時將收集的重要的市場信息和用戶資料反饋給企業。其次，電信運營商作為物聯網時展的引領者，旗下的移動、聯通、電信在整個市場發展中占有重要地位，電信運營商的物聯網業務項目對于其他行業以及企業發展都有著極強的影響。

物聯網產業價值網的建設對于推動物聯網的升級發展有著極強的帶動意義。建設物聯網的產業價值網模型結構，了解用戶、企業之間的發展聯系情況，根據網絡類型的不同，合理劃分核心企業以及相關的節點企業，通過建立企業、用戶之間的聯系，形成價值流向是物聯網產業價值的重要體現。

4 物聯網環境下運營商的定位分析

4.1 物聯網環境下運營商合作競爭研究

在物聯網時代，企業之間在價值流和資金流方面都存在著競爭與合作的關系。但是在變化復雜的市場環境下，沒有絕對的競爭，也沒有絕對的合作，企業之間都是為最追求利益最大化而基于合作與競爭。站在電信運營商的角度，軟件提供商和硬件提供商都是從電信運營商出獲得利益，而電信運營商則是從用戶獲取資金。這些企業之間既有競爭關系也有合作關系，其中直接從用戶處獲得資金的運營商在競爭中占有優勢。但是從產業發展的角度看，電信運營商相比于軟硬件設備提供商則處于競爭的中下游位置，但是軟硬件提供商則是為處于中下游企業提供技術支持。因此，在物聯網時代，企業要想獲得長遠發展，必須處理好合作與競爭的關系。

4.2 物聯網環境下運營商發展分析研究

在物聯網環境下，電信運營商要想獲得長遠發展，必須科學合理規劃設計發展目標，做好市場調研和目標定位。在價值流、資金流、信息流方面不斷優化產業結構，才能贏得用戶的信任。

物聯網環境下，用戶十分重視服務的便捷性、一體化以及兼容性和靈活性。物聯網環境本身發展變化無常，這就需要電信運營商在系統集成和解決方案方面為用戶提供強有力的支持。在服務便捷程度、服務多樣化、個性化、實用化、價格、消費模式、應用擴展價格甚至在信息儲存、表現以及安全程度方面都要為用戶提供滿意的服務。整合優化資源，打造電信運營商發展的綜合平臺。

5 關于運營商在物聯網產業中的發展意義

電信運營商在激烈的市場競爭中，積極發展物聯網產業，不僅能夠在產業信息革命中鞏固自身的核心地位。同時，物聯網市場環境的變化發展，也為運營商的發展帶來了極大的發展機遇和挑戰，電信運營商借助物聯網發展的平臺，不斷調整和適合企業發展的方向和戰略目標，有望成為物聯網時代經濟發展的引擎。物聯網巨大的投資價值是推動電信運營商協與物聯網產業同發展的重要基礎，對于電信運營商調整商業發展模式和目標戰略定位都具有十分重要的引導作用。

參考文獻：

[1]洪海亮，金杰.基于電信運營商級物聯網運營平臺的研究[J].電信工程技術與標準化，2011年04月15日版.

[2]姚海鵬，劉韻潔，張智江.電信運營商物聯網運營支撐平臺的研究及建議[J].信息通信技術，2011年12月15日版.