匯率論文大全11篇

時間：2023-03-17 18:01:06

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匯率論文

篇（1）

一、匯率及匯率決定理論

匯率是本國貨幣與外國貨幣相互折算的比價，有直接標價法和間接標價法兩種表示方法。匯率可分為名義匯率與實際匯率，名義匯率是一個人可以用一國通貨交換另一國通貨的比率，實際匯率是一個人可以用一國的物品和勞務與另一國的物品與勞務交易的比率。實際匯率＝名義匯率＊國內價格／國外價格。

經濟學家采用了很多理論和模型來解釋匯率是如何決定的，這里只介紹紙幣本位制度下的匯率決定理論購買力平價理論。用購買力平價理論可以預期名義匯率的近似值，為評價和選擇匯率制度提供依據。該理論根據的是單一價格規律，這種理論認為，任何一種通貨的一單位應該能在所有國家買到等量的物品。一種物品如果不以同樣的價格在各地出售，就存在著未被利用的利潤機會，由于套利的存在，總有商業行為會從價格低的A國購買該物品到價格高的B國出售，從而使B國該物品價格下降，直至兩國價格相同。由此，一種通貨必然在所有國家都具有相同的購買力或實際價值。很多經濟學家認為，購買力平價描述了長期中決定匯率的因素。購買力平價理論告訴我們，兩國通貨之間的名義匯率取決于這兩個國家的物價水平。

如前所述，名義匯率等于外國物價水平與國內物價水平的比率，根據購買力平價理論，兩國通貨之間的名義匯率反映這兩個國家的物價水平差別。當物價水平變動時，名義匯率也變動，而任何一個國家的物價水平的調整會使貨幣供給量和貨幣需求量平衡，因此，名義匯率取決于物價水平也就取決于每個國家的貨幣供給與需求。當一個國家的央行增加貨幣供給并引起物價水平上升時，就會引起該國通貨相對于其他通貨貶值。理論上，要想測算人民幣兌美元的名義匯率的變化趨勢，就要對兩國的物價水平進行評估。如果中國人民銀行的貨幣供給增長較快，造成國內物價水平上揚，美國內物價水平保持穩定，則很有可能導致人民幣兌美元的名義匯率貶值而不是升值。而實質上，我國的外匯市場是由銀行間外匯市場和柜臺結售匯市場組成，由于我國實行強制結售制度，商業銀行和企業結售匯周轉頭寸以外的外匯收入必須進行平盤，由中央銀行進行買入或賣出的交易。超級秘書網

篇（2）

（一）繼續選擇穩定匯率的政策

如果選擇犧牲匯率穩定，就意味著目前人民幣要有一定程度的升值。據社會上各方的估計，人民幣被低估程度在15％左右或更高。在這種情況下如果央行減少對外匯收購，允許人民幣升值，幅度較小非但不能解決問題，市場反而會認為中央政府已經放棄維持匯率穩定，人民幣可能會在市場壓力下繼續升值，從而刺激對人民幣的投機性攻擊，導致問題更加嚴重。但如果一次對人民幣進行較大幅度的調整，或放任人民幣升值，則在目前階段，人民幣匯率將顯著上升，在存在投機性因素的情況下很可能調整過頭，當投機性資金獲利流回時又會面臨貶值壓力。更為重要的是，由于我國出口部門主要為勞動力密集型產業和加工行業，技術含量低，從而利潤率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業，通過關聯效應導致經濟的顯著下降，同時在銀行體系將堆積大量新的壞帳。人民幣名義匯率顯著上升還將導致貿易品價格的大幅下跌，在目前物價低位運行的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調整成本是相當高的。從日本廣場協議的教訓看，人民幣匯率的大幅提高，相當于提高了國際比較的勞動力工資（由于出口部門的萎縮，對勞動力需求的下降，出口部門的人民幣標價的工資反而有可能下降，但以外幣標價的勞動力工資仍然會提高），從而帶來部分低端產業的外遷（引起這個因素的還有人民幣升值后會促使投資者選擇海外投資），并造成長期外資流入的減少；由于升值帶來的貿易和非貿易部門格局的迅速調整，經濟還可能染上荷蘭病。

因此在目前的環境下，選擇讓人民幣名義匯率升值不是一個很好的政策選擇。但中央銀行也不能不關注信貸猛增的勢頭，甚至放任信貸過熱，并樂觀通貨膨脹的出現。因為在這種選擇下，雖然貿易部門的價格上升受到國際市場價格的制約，但是電力、道路、房地產等非貿易部門的價格上升，拉動的通貨膨脹仍易誘發經濟泡沫和供給過剩，危害低收入人員的生活福利。特別是房地產的升溫，還可能會刺激部分投機性外資進入，從而使問題更為嚴重。如果不采取相應的對策，非貿易部門價格的上升，貿易部門的快速發展（貨幣低估造成的），會通過對原材料、設備及員工的爭奪而帶動整個經濟體的通貨膨脹。相信經歷了20世紀80年代中期和90年代初期治理通貨膨脹艱難歷程的中央銀行，是不愿意看到經濟過熱與通貨膨脹的。

（二）密切關注信貸的增長，確保其增長速度不超過23％

（1）貸款增長率對經濟增長的解釋能力目前仍明顯優于貨幣供應量增長對經濟增長的解釋，其理論含義是，在我國外匯占款不斷增多，在資本市場仍然不成熟，貨幣政策傳導機制不暢的背景下，從影響經濟的角度而言，貨幣供應量反映的是社會的潛在購買力（潛在需求），與社會的實際購買力只是有間接關系，相反信貸量直接揭示了一國有效需求的資金滿足狀況，直接對應著現實的實體經濟活動。前幾年“松貨幣、緊信貸”的矛盾現象和近一年來信貸迅猛增長引起人們擔憂的事實，從正反二個方面也充分證明上述理論含義的正確性。因此，在外匯占款不斷增多，保持匯率不變情況下，要警惕通貨膨脹，但再也不能僅僅根據貨幣供應量目標來調整貨幣政策，而應該充分關注信貸增長狀況。

（2）根據前述測算，如果目前信貸猛增的不要勢頭不減，全年信貸增長速度超過23％，則會對2004年及2005年的經濟過熱產生壓力。因此，對于目前的信貸增長狀況，一方面不要輕易、過早下“經濟過熱”的結論，另一方面應對6月底信貸增長22.9％的增速高度警惕（因為往往每年第4季度信貸增長率將更高），通過采取有效措施，爭取將全年信貸增長速度控制在23％以下。

（3）我們應巧妙地把握目前的局勢與時機，即充分利用近幾年我國貿易部門競爭力正趨上升勢頭，經濟增長態勢基本健康，外資不斷流入，外匯儲備較豐富，匯率不升值的大好機會，把握好信貸增長勢頭，爭取在未來幾年實現高于歷史趨勢的經濟增長率。

（4）從目前推動貸款增長的可能原因和目前的貸款增長率來判斷，目前信貸供給的結構問題可能比總量問題更突出，控制不好則會在未來形成大量壞帳，加劇金融風險。例如票據市場發展形成的表外風險，向基礎設施貸款可能形成的信用風險和外資流入在部分部門可能形成的泡沫，以及部分熱錢流入可能給銀行和企業帶來的匯率風險等，因此不宜輕易對總量采取“急剎車”措施，而應該力爭在加強風險控制的基礎上通過結構政策解決貸款繼續猛增的態勢。在調整中，要根據央行最近關于加強對房地產信貸業務管理的通知精神，重點是抓緊落實可操作性細則，防止房地產特別是土地開發貸款中可能產生的不合理因素，抑制投機性資金（包括外資）流入房地產形成房地產泡沫的因素；另一方面加大直至放開對中小企業貸款利率浮動幅度，以助于抵消信貸結構政策調整中可能帶來的緊縮效應，客觀上也是支持發展中小企業這一中國經濟發展的新生力量；通過加強對商業銀行內部風險控制的監管，改善貸款結構；檢查、糾正銀行資產與負債期限結構不匹配現象；防止新的不良貸款；制止商業銀行使資本充足率下降的經營行為繼續產生；以減輕銀行改革的新增成本。

（三）慎用存款準備金政策，繼續選用央行票據“對沖”操作

在調控貨幣、信貸供給中，調整存款準備金是央行手中的一個有力工具。但此工具基本是總量工具、結構性操作較難，調控力度不好把握。此工具若調控力度小，對商業銀行基本沒什么影響，商業銀行仍然可以根據自己的需要發放貸款。但如果調控力度大，容易引起信貸的大起大落，不僅形成對剛剛走出輕微通縮經濟的打擊，而且會產生新的大批量不良貸款，經濟調整代價高昂。另一方面，高存款準備金率必然使得市場流動性減少，推動銀行間市場利率的提高，這又會鼓勵投機性外資的套利行為，進而通過擴大基礎貨幣供應部分抵消準備金政策的后果。弄得不好，部分商業銀行還能以流動性危機作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎貨幣投放。因此，非到關鍵時刻，不宜輕易動用存款準備金工具。

在繼續維持匯率穩定，外匯占款不斷增多情況下，選擇發行有一定財務成本中央銀行票據進行“對沖操作”，是一種不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據的發行要有前瞻性考慮。因為下述因素會阻礙該工具的大量、長期使用：一是在貸款能帶來較好盈利機會的條件下，要誘迫商業銀行減少流動性就必然會將票據利率推到比較高的程度，而利率的提高會提高國債的成本，在一定程度上影響資本市場的發展，進而影響直接融資規模；市場利率和投資成本的提高，會影響經濟的增長。二是商業銀行可將持有的大量國債和海外資產方便地轉換為市場流動性，甚至出現包括商業銀行的套利性外資的流入，從而又部分地抵消該工具效應。因此要勤于微調和預調，善于在對微調偏差的糾錯過程中達到調控目的。

（四）在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善我國匯率的市場生成機制

影響國際收支狀況和實體經濟的是實際匯率，而不是名義匯率。針對目前人民幣確實存在一定程度實質性低估情況，保持匯率穩定，從根本上說，是為了抓住有利時機，大力發展中國經濟。但是根據世界經濟的目前狀況，按照我國經濟發展的趨勢，固定匯率、資本自由流動和獨立貨幣政策三者無法兼得的“鐵律”，早晚也會在我國演繹。何況，隨著形勢的發展，央行的“對沖”操作效應會否遇到新的阻礙性因素，難以預測。因此，我們應主動應戰，不斷尋求改善我國匯率的市場生成機制，隨時適應正在不斷變化的形勢，可以考慮擇機、搭配運用下列措施，保持人民幣名義匯率穩定，讓實際匯率有所自然升值。

（1）根據我國入世承諾，從2002年1月1日起逐步降低進口關稅，即從2002年的15.3％降到2005年10％以下，這意味今后的二年內實際上人民幣實際匯率會逐步升值，會緩解中國人民幣現階段所面臨的升值壓力。視形勢發展需要，甚至可提前履行入世承諾。

（2）適當放寬外匯管制，緩解央行的“對沖”壓力。將強制結售匯制改為意愿結售匯制，目前還是較好的時機。進一步有選擇的鼓勵企業到海外投資，放寬對企業和居民用匯的限制。

（3）視匯率態勢發展，擇機減少國內企業到海外發債額度，逐步發展境內外幣債券市場；鼓勵合資企業、外資企業在境內發行股票與債券，向國內銀行借款，以影響外資流入境內的速度。

（4）在上述政策效應減弱情況下，只要經濟仍保持高速增長，仍出現較大的人民幣升值壓力時，可通過年1％－3％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。通過通貨膨脹調整的好處是：調整時間較長，資源轉移和經濟主體的行為可以逐步適應新的環境，經濟調整成本相對較低；調控當局針對國際市場美元匯率的變化情況及資本流動的新變化，可以及時改變政策走向；在長期，由于我國勞動力供給的結構性過剩，國際比較的工資水平可以長期維持在較低水平，保持競爭優勢；在溫和通貨膨脹和非貿易部門擴張的過程中，由于工資水平上升較慢，勞動力就業可以得到較大幅度的擴張，有利于明顯緩解我國目前的結構性就業不足問題。

（5）在目前形勢下外匯管理政策的基調應強調國際收支平衡。在資本項下未完全開放下，只要是經濟高速增長，物價基本穩定，不必擔憂貿易順差減少。保持經常貿易略有盈余是我們的追求目標，但時有逆差也不必驚恐。

總之，實際均衡匯率的變動，有經濟自身發展變化的內在原因，也有因匯率預期引致的資金流動帶來的壓力。當前一方面要抓住好時機，防止信貸過快增長，爭取在未來幾年內實現高于趨勢增長率的快速經濟增長，另一方面要采取相應措施，減輕央行調控壓力，穩定人民幣匯率不變的預期，通過穩定匯率預期，爭取時間，進一步推進中國經濟的發展。

「專欄一信貸局勢突變是怎么發生的？

當人們還在反思惜貸原因和尋求治理通貨緊縮對策的時候，貸款從2002年8月份開始突然呈現加速增長的勢頭。今年上半年各項貸款累計增加19033億元，同比多增10350億元，其中人民幣貸款增加17810億元，已接近去年全年18475億元的水平。貸款增長速度創1996年8月以來的最高水平。因此有人預測，全年新增貸款很有可能達到35000億元，增長速度高達26.6％。出現這一重大轉折，意味什么？其影響是短期的還是長期的？綜合目前可以獲得的資料看，我們認為，自去年8月以來信貸迅猛增長的基本原因是：

（一）國民經濟正常的快速發展，有力刺激了貸款需求的提高一季度GDP增長9.9％，4、5月份的非典短期內對我國經濟造成一定的負面影響，但對整體經濟增長態勢不會有顯著影響。其中一些“暫緩消費”會在下半年得到補償，對全年的影響不大。各方面體制改革特別是民營經濟的迅速發展釋放的投資增長的發展勢頭仍不減。前5個月固定資產投資增長31.7％，創1995年年中以來最高水平。進出口前5個月累計增長近40％。這是推動上半年貸款迅猛增長的基本因素。

（二）各地方政府在完成換屆以后為追求政績而擴大投資規模據有關部門測算，今年4月份，各種渠道貸款流向財政約666億元，占當月新增財政存款的65％。地方政府通過各種渠道獲得數量如此巨大的貸款，應該說不是為了滿足日常支出的需要，而更可能是為了擴大投資。

（三）國際經濟增長放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預期帶來的大量資本流入1994年以來，我國國際收支平衡表的誤差項長期維持巨額負值，在1999年甚至達到接近150億美元的水平。但是2002年該誤差項卻首次出現巨額正值，達到近80億美元的水平，如此顯著的逆轉很難說完全是靠加強外匯管理帶來的。與此同時，出口企業的結匯率上升到遠高于歷史平均值的水平，金融機構的國外凈資產呈現明顯的回流勢頭，外國直接投資的流入也達到歷史新高。這些因素都表明各種形式的外資正在通過多種方式進入中國，從而推動著我國的經濟擴張。

從國際經驗看，突然的大量外資流入在帶來經濟擴張的同時也會推動資產市場的升溫，從我國房地產市場最近的發展態勢看，也不能排除大量外資介入的可能。

（四）商業銀行近期貸款運行新特點對貸款迅猛增長的推動在商業銀行經營觀念合理轉變，加強營銷管理的同時，出現了以下新的情況：

一是四大銀行許多基層行迫于上級降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發放來降低不良貸款率；這些貸款主要是有政府背景或有政府擔保的長期貸款，期限長，風險擔憂小。

二是四大銀行過去害怕向中小企業貸款，現票據市場發展后，中小企業貸款和一些規模較小的項目貸款先由廣大中小銀行進行票據承兌貼現，然后由中小銀行向四大銀行進行轉貼現，貸款風險首先由中小銀行扛著，減少了四大銀行對貸款風險的憂慮，因此出現了票據市場的迅猛發展。

三是貸款轉賣市場的興起以及其他金融創新的有力推進，貸款周轉速度加速。

四是一些銀行在內部采取了一些措施，如擴大基層行權限，下調系統內上存資金利率，鼓勵基層行積極、穩妥放貸。

「專欄二如何認識信貸突變局勢？

如何看待當前貨幣、信貸的迅猛增長，首先要對中國的經濟增長形勢及所處的國內外經濟環境有個客觀的預測與判斷。我們分析，目前中國經濟發展的勢頭總體上說是良好的。推動近一年多來經濟增長的某些因素，應該會持續比較長的時間。

因此，我們預測，近幾年中國經濟快速增長的基本趨勢不會改變，預計全年經濟增長應該在8％－8.5％之間。由此進一步判斷，基于1996年以來實際貸款增長率比理想貸款增長率年均大約低6個百分點基數的反彈，自去年8月份以來貸款的迅猛增長，其中有房地產投資等結構性的不合理因素和部分行業的重復投資，但基本增長態勢是合理的。鑒于1986、1992年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關注，但不至于擔憂馬上會引起像那個年代的嚴重通貨膨脹，更不要簡單地對當前經濟下“過熱”的結論。通過計量分析我們預測，今年的全年貸款增長速度理想目標為18％左右，明年的經濟增長大約在9.3％左右。如果今年全年貸款增長超過23％，則2004年的經濟增長速度可能會急劇升到10％甚至更高的水平，經濟有可能出現過熱的跡象。但是目前的對策，不要過早地對信貸總量進行過于嚴格的調控，應該力爭在結構政策上進行調控。

為什么當前的信貸增長還不至于馬上引起80年代中期、90年代初期的嚴重通貨膨脹？其基本原因是當前中國經濟的內外環境與以往的時期已很不一樣。目前，我國經濟的對外依存度高達50％，絕大多數貿易品的價格一定程度上也受制于國際市場；在全球經濟減速和[來

貿易品價格普遍下滑的條件下，我國貿易品價格出現飛速增長的可能性很小；同時由于存在強勁的外資流入和目前高達3400億美元的巨額外匯儲備，即使國內出現貿易品供給不足的局面，我們也完全有足夠的財力通過擴大進口平抑物價，這就是說約束經濟高速擴張的資源限制在很大程度上可以通過進口來解除。

在這種情況下，經濟擴張的壓力主要集中在非貿易部門，例如電力、道路、房地產等。由于這些部門的產品無法進口，在需求擴張的作用下其價格將出現一定程度上升。但由于上述龐大的貿易部門的價格基本維持穩定，因此總體價格水平的上升將得到明顯的約束。

若進一步分析，非貿易部門價格上升將可能帶來兩方面的后果，一是資源逐步向該部門轉移，從而糾正人民幣低估條件下長期形成的貿易部門過度擴張的局面，二是總體價格水平有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下形成人民幣實際匯率逐步升值的局面，從而糾正人民幣低估對國際收支和貨幣政策的壓力。同時輕微的通貨膨脹還有助于銀行清理壞帳。這就是說，由于現在的經濟環境同1986和1992年時很不一樣，信貸快速擴張和經濟過熱的后果也就沒有那么嚴重。

盡管如此，應該承認如果非貿易品價格的過快上升仍然可能造成嚴重問題，這包括總體價格的過快上升，經濟泡沫的出現和對低收入居民生活的嚴重影響等，因此，有必要未雨綢繆，及時采取預調、微調對策。

「專欄三歷史的總結

1997年－2002年，中國經濟明顯減速，年增長率維持在7％－8％水平，遠低于20世紀80年代以來中國經濟的趨勢增長率；消費物價指數也顯著回落，并在1998和1999年出現下降。針對經濟減速的局面，中央政府及時采取了積極的財政政策和穩健的貨幣政策，然而從物價的低位運行和經濟連續低于趨勢增長率的證據觀察，這段時期內宏觀經濟調控的力度似乎仍顯不足。這可以引申出許多重大政策問題：一是1997年之后出現的負面的需求沖擊的來源是什么，程度有多大？二是貨幣政策為何沒有取得預想的效果，在政策傳導機制方面有什么問題，應該采取哪些措施來糾正？

針對這些問題，學術界曾提出許多假說，概括起來說主要原因是需求收縮，具體因素包括：長期的重復建設及由此形成的生產能力過剩；企業特別是國有企業的持續虧損，產業結構失調；銀行體系和投資者在風險承擔方面的不對稱以及由此造成的銀行惜貸；改革的成本向公眾轉移導致的消費信心下降；大量的資本外逃等。為解決這些問題，學者們主張必須進一步深化結構改革，認為只有在此基礎上的總量政策才能生效。

我們從銀行改革的角度出發，試圖對以上問題提出一種新的想法，并通過計量檢驗的方法對其進行了仔細驗證。我們推測，由于1996年開始加大了銀行商業化改革的力度，以及其后日益重視的降低不良貸款率的努力，銀行為規避貸款風險，減少了貸款供給，形成了惜貸。經過計量分析，得到的結論之一是：在同時考慮經濟增長、貸款利率、存貸款利率差、出口、外資流入和財政政策的影響后，1996年以后銀行信貸的增長率確實出現逐步下降，這段時間內實際貸款增長率比理想貸款增長率平均下降約6個百分點。結論之二，在其他條件不變的情況下，如果不良貸款率每下降10個百分點，則貸款增長率提高14個百分點。這說明我國銀行體系目前巨額的不良貸款規模已明顯制約了信貸的投放。降低不良貸款率已經不僅僅涉及我國的經濟金融安全，而且已直接影響了我國的經濟穩定增長。

篇（3）

西方經濟學家在長期進行深入研究中，從不同角度闡述匯率的決定及其波動，提出了幾種典型的匯率理論：

1.國際借貸理論（TheoryOfInternationalIndebtedness），又稱國際收支理論。該理論由英國學者葛遜（GeorgeGoschen）于1861年提出。他認為匯率是由外匯的供給和需求決定的，而外匯的供給和需求是由國際借貸所產生的，因此國際借貸關系是影響匯率變化的主要因素。這里所講的國際借貸關系不僅包括貿易往來，還包括資本的輸出和輸入。國際借貸分為固定借貸和流動借貸，前者指借貸關系已經形成但尚未進入實際支付階段的借貸；后者指已經進入支付階段的借貸。國際借貸說認為只有流動借貸相等時，外匯供求也相等，外匯匯率保持穩定；當流動債權大于流動債務時，外匯供大于求，外匯匯率下跌；當流動債權小于流動債務時，外匯供小于求，外匯匯率上升。葛遜的理論第一次較為系統地從國際收支的角度解釋外匯供求的變化，分析了匯率波動的原因，因此他的理論又稱為國際收支說或外匯供求說。這一理論產生于第一次世界大戰前的金本位貨幣制度時期。從目前的角度看，國際收支仍然是影響匯率變化最直接最重要的基本因素之一。筆者認為從國際收支角度分析影響匯率的因素很具有現實性，在經濟金融全球化時代，國際收支對匯率的影響越來越大，根據國際收支中細致的結構分析，更有可能看出一個國家匯率的基本走勢和主要影響因素。

2.購買力平價說（TheoryofPurchasingPowerParity），簡稱PPP理論。1916年瑞典經濟學家卡塞爾（GustavCassel）在總結前人學術理論的基礎上，系統地提出：兩國貨幣的匯率主要是由兩國貨幣的購買力決定的。購買力平價說分為兩種形式：絕對購買力平價（AbsolutePPP）和相對購買力平價（RelativePPP）。絕對購買力平價認為：一國貨幣的價值及對它的需求是由單位貨幣在國內所能買到的商品和勞務的量決定的，即由它的購買力決定的，因此兩國貨幣之間的匯率可以表示為兩國貨幣的購買力之比。而購買力的大小是通過物價水平體現出來的。根據這一關系式，本國物價的上漲將意味著本國貨幣相對外國貨幣的貶值。相對購買力平價彌補了絕對購買力平價一些不足的方面。它的主要觀點可以簡單地表述為：兩國貨幣的匯率水平將根據兩國通脹率的差異而進行相應的調整。它表明兩國間的相對通貨膨脹決定兩種貨幣間的均衡匯率。從總體上看，購買力平價理論至今仍受到西方經濟學者的重視，在基礎分析中被廣泛地應用于預測匯率走勢的數學模型。筆者認為購買力平價理論實際上是傳統實物經濟理論，不是現代金融經濟理論。現代金融經濟時代，經濟已經基本上實現貨幣化，并且在國與國之間流動著巨額資本，包括很多以短期投資套利的“熱錢”，而以貨幣購買力為基礎計算所謂的匯率是不現實的。現實情況是，匯率本身也可作為貨幣購買力的一個測量標準。而且匯率和通貨膨脹率也有密切關系，二者相互影響。一般情況下，匯率對通貨膨脹率的影響力度遠遠大于通貨膨脹率對匯率的影響力度。因此，購買力平價理論基本上只有理論上的意義，對于現實匯率走勢分析和匯率政策的制訂指導意義不大。

3.利率平價說（TheoryofInterestRateParity）。由英國經濟學家凱恩斯于1923年首先提出，解釋了利率水平的差異直接影響短期資本在國際間的流動，從而引起匯率的變化。投資者為獲得較高的收益，會把資金從利率較低的國家轉向利率較高的國家，資金的流人將使利率較高國家的貨幣匯率上升。凱恩斯的學說解釋了貨幣市場上的利率差異同即期匯率、遠期匯率之間的關系。實際上，遠期匯率的推導過程就是應用了利率平價的理論。雖然該理論的前提假設上存在一定的缺陷，因為資本流動不僅僅受利率影響，還考慮很多其他因素，但是利率平價說直接考慮利率對匯率影響，從資本流動的角度研究匯率的變化，奠定了現代匯率理論的基礎。該理論很大程度上說明了市場經濟相對較發達的國家之間資本流動對于利率的敏感性，利率變動引起資本流動，進而影響？正率變動。這個因果鏈條對于發達國家直接資本套利影響匯率的分析具有一定的現實性。

4.資產市場分析理論（AssetMarketApproach）。布雷頓森林體系解體后，匯率穩定的物質基礎“金平價”不存在了，與此同時，各國政府紛紛實行金融自由化政策，逐步取消了短期資本流動的限制，大量短期資本在國際市場上進行頻繁的套利活動，國際游資頻繁移動與匯率的波動交互影響，沒有貿易背景的純粹跨國金融交易在數量上已大大超過國際貿易而占據主要地位，金融深化的國際進程大大加強。針對這種國際經濟的巨大變化，人們提出了資產市場分析理論。資產市場分析法更強調資產市場的存量均衡對匯率的決定性作用，并從資產市場的角度來考察匯率，認為匯率變動是為了實現兩國資產市場的存量均衡，均衡匯率即是兩國資產存量的供求都達到均衡時的兩國貨幣的相對價格。可以說，這種理論嚴格的理論前提假定，如資本完全流動、預期合理、沒有交易成本的完全資產市場等又與匯率決定的一些現實因素脫軌。另外，用傳統的存量均衡分析方法思考匯率問題，無疑又落入純粹模型分析的尷尬境地，這個模型對于現實匯率分析借鑒意義仍然不大。

二、范式轉換：從均衡匯率分析到市場匯率分析

傳統匯率分析范式具有的一個特征是：強調某一項因素后而構建出理論模型，然后根據這種模式測算均衡、合理的匯率水平，最后圍繞這種匯率水平來制訂匯率政策。對于高于均衡匯率的市場匯率，就認為有可能匯率高估；低于均衡匯率的市場匯率，則認為有可能匯率低估。各種名目繁多的匯率理論由于所包括的自變量不同，計算出的均衡匯率水平也會有差異，也使得現實中關注匯率問題的人有點“云山霧罩”。實際匯率問題是一個復雜的經濟現象，絕不能簡單用模型來測算匯率。在經濟金融全球化時代，對于現實匯率的分析筆者有以下一些新看法：

1.均衡匯率分析范式的局限性

均衡匯率的概念是新古典經濟學提出的均衡價格概念在匯率領域中的具體運用，均衡匯率代表供求力量達到均衡狀態的匯率水平。然而，正如均衡價格的概念一樣，其理論意義強于實際意義。在現實商品世界中，由于商品存在非同質性、信息不對稱性等，均衡價格幾乎就不存在。均衡分析是靜態的分析方法，在真正分析商品價格走勢時，幾乎毫無用途。所有商品的價格基本上都在變動狀態之中，所謂的均衡價格實際也在上下浮動，因此商品均衡價格概念的意義不大。同樣，匯率是貨幣之間的相對價格，對于特定的貨幣而言，雖然具有高度同質性，但是由于影響匯率的因素眾多，而且匯率對不同因素具有不同的價格彈性，因此，所謂“均衡匯率”就僅僅具有理論意義。對于需要兌換外匯的機構和個人而言，關注的僅僅是兌換之日的外匯牌價，不會關注什么是均衡匯率；對于從事外匯交易的金融機構或企業而言，關注的是影響匯率的諸多因素以及對匯率走勢的影響趨勢，也不是購買力平價理論決定的均衡匯率；對于一個國家的[

政府和外匯管理部門而言，關注的是匯率走勢對于實質經濟部門特別是從事國家貿易與投資的本國企業的影響，理論上的均衡匯率基本沒有參考意義。

筆者認為，均衡匯率分析僅僅具有理論價值。影響匯率的因素很復雜，數量眾多。如果說存在一種與實際情況相靠近的匯率分析方法的話，那么，只能是現實的市場分析方法。匯率分析必須從外匯市場供求雙方力量對比著手，對影響雙方理論消漲的因素進行具體分析，并致力于說明匯率變動對實質經濟的影響才是研究匯率理論的基本課題。以該目的為出發點，考察上述傳統匯率理論，只有國際借貸理論與利率平價理論對實際匯率分析有幫助，而購買力平價理論和資本市場分析理論僅僅具有理論意義，后兩個理論所用的“均衡分析”方法根本上就僅在抽象邏輯上兜圈子，對于實際匯率的決定因素分析猶如“隔靴搔癢”。因此，均衡分析方法宜讓位于市場分析方法。

2.市場匯率分析范式的有效性和分析重點

如果要放棄均衡匯率的分析方法，而運用市場匯率的分析方法，一個必須的前提是區別購買貨幣的動機。同時要明確，貨幣既是交易媒介，代表商品購買力，也是一種價值保值增值的金融資產。貨幣可以用于消費，也可以作為資產來投資甚至投機。在外匯市場上，交易對象都是其他國家的貨幣，分析貨幣之間比價，自然要分析人們購買貨幣的動機。在外匯市場上，無論哪種機構從事外匯交易，都有一定的動機。這種動機大體上可以劃分為用于消費和用于投資，也就是說，購買外匯無非就是消費動機和投資動機。用于消費，就是把外匯看作是購買力，為了用外匯購買國外的商品和服務；而用于投資，就是把外匯看作是一種可投資的資產，為了賺取匯率升降的差價。在外匯市場上，持有這兩種動機的機構和個人都存在。在經濟全球化的背景下，全球外匯市場已經成為一個不可分割的整體，真正實現了全天候的交易，外匯市場相對其他商品市場而言，是最接近完全市場模型的一種市場。于是出現了專門從事外匯投機的各種機構，帶來了“熱錢”，在全球外匯市場上尋找投機機會，成為影響匯率的一股重要力量。另外，即使不從事投機的一些政府和商業機構，如果他們手中持有大量的外匯資產，他們也會把閑置的外匯資產用于長期投資，賺取投資收益。因此，當今時代對于外匯市場上投資動機的力量要予以充分的研究與重視。對于消費動機的購匯力量，基本上可以有穩定的發展趨勢來用于分析，例如，一個國家國際收支中經常項目下的外匯收支，除非發生突發性事件如戰爭等，基本上可以預測；而對于投機動機的外匯交易而言，由于其隱蔽性很強，行動方式和規律較難預知，會給匯率監控帶來很大的困難。

對于一個國家外匯管理部門而言，分析消費動機和投機動機這兩種力量在外匯市場上的參與程度與力量規模最為關鍵。國家干預匯率的基點也在于抑止外匯投機，防止外匯投機造成匯率不穩定乃至匯率制度崩潰給整個國民經濟帶來負面影響。這種負面影響輕則影響國家的外貿和投資發展，重則導致金融危機，危害國家經濟安全。

3.影響市場匯率的主要因素

較比均衡匯率分析方法，市場匯率分析方法更關注影響匯率水平的實際因素。市場分析方法并不預先設定所謂合理的均衡匯率，而是認為市場匯率總是處于變動過程中，不存在均衡匯率。其變動方向要受外匯市場上參與主體因素的多寡、先后及力度的影響。并且判斷這些因素對匯率走勢影響更為重要，而不是根據這些因素計算出一個根本不存在的“均衡匯率”。大體上，按照其對短期內市場匯率的影響力度，筆者認為有以下因素必須考慮：

突發性事件。包括所有不可預知的一些突然發生的事件，如戰爭、政府更迭、政策突變、金融危機、突然發生的天災等。這些因素對于消費和投機兩種動機的外匯市場主體都有很大影響，對于匯率水平影響也很大。這類事件具有偶然性，不經常發生，而一旦發生就會對匯率產生巨大沖擊。

利率變動。匯率是兩個國家貨幣之間的兌換比率，兩國中央銀行基準性利率變動就會對匯率產生重要影響。利率走強的一國其貨幣自然有趨于堅挺的趨勢，反之亦然。

國際投機資本動向。國際投機資本一般以投資基金形式出現在外匯市場上，在那些過早實行資本項目下自由兌換制度的國家，如果實質經濟出現漏洞，就給他們利用金融體系缺陷進行外匯投機創造了機會。他們對匯率的影響十分巨大，因為他們持有巨額資本。一般的結果是導致這個國家貨幣被拋售，最終匯率會一路狂跌，使該國家經濟和金融處于崩潰狀態。

匯率政策。一個國家外匯管理部門會有一個強或弱的匯率指導政策，這取決于該國家經濟金融的實力與金融制度包括外匯制度的健全性。發達國家的匯率政策較比發展中國家的匯率政策強制性要弱，而發展中國家一般會選擇匯率干預政策，以便更好地利用國際貿易與國際投資來促進本國經濟發展。因此，如果要分析一個國家的匯率水平，首先要分析這個國家外匯管理部門的匯率政策。這是影響匯率走勢的一個現實因素。當外匯管理部門認為外幣幣值需要提升的時候，一般會拋售本國貨幣，反之則作相反操作。匯率政策對匯率的影響完全是人為的，不存在合理的均衡水平，匯率政策的影響力要看國家國際儲備實力與匯率制度，只要把匯率水平定在可以操控的水平線上，都可以認為是合理的。只小過不同匯率水平對于國內各個行業的企業影響不同而已。

綜上所述，分析現實匯率變動走勢的關鍵在于分析現實影響匯率的因素。這些現實因素都是通過影響外匯市場上供求雙方力量對比而發揮影響的。這些現實市場因素應當能說明匯率基本走勢，而不是分析理論上并不存在的均衡匯率。作為貨幣對外價格，匯率總是處于變動中。對于一個國家匯率監管部門而言，利用自己獨特的監管地位，完全可以得到外匯市場上供求雙方的機構情況、外匯交易的資金規模，甚至可以判斷這些資金的交易動機和操作手法，對于外匯市場上的異常舉動時刻給予監視與關注，在自己可以調控的匯率水平范圍內予以恰當的匯率調整。這種調整是動用外匯平準基金參與市場交易的方式來進行的，不是采取外匯管制方式人為規定匯率水平。基本結論是：較比經常變動的匯率而言，相對穩定的匯率水平對于一個國家國際貿易和國際投資的積極影響更大，更能減少貿易和投資的匯率風險。因此，國家理應對匯率水平有所影響，至于具體的匯率水平定在何處也沒有絕對的標準，不存在所謂均衡的匯率，不同匯率水平對于不同利益集團影響也不同，關鍵看國家匯率政策的指向。國家調控匯率水平不應當只從行業和利益集團角度，而應當關注匯率變動對總體國民經濟和金融安全的沖擊。凡是有可能造成很大負面影響的匯率政策變動，都應當謹慎從事。如果把握不準但又擔心風險，就以靜制動，以不變應萬變，以保持目前匯率穩定為上策。

以上因素都是短期因素，是決定短期市場匯率的主要因素。如果考察一個國家匯率的長期走勢，筆者認為經常項目走勢、經濟發展前景、金融制度健全性等是主要因素，但這也僅僅是趨勢分析，沒有所謂的長期均衡匯率可以計算。用購買力平價理論測算長期均衡匯率甚至預測匯率走勢，對于現實匯率政策的制訂幫助不會很大。

三、人民幣匯率政策及匯率制度選擇

從2002年開始，國外一些官員及政客從自身利益出發對人民幣匯率進行攻擊，甚至還通過此事對中國的貨幣體系和匯率制度進行指責。同時，一些投資機構和國際企業也遙相呼應，人民幣匯率再度成為國內外經濟界談論的熱點。

1.制訂匯率政策首先考慮我國利益

正如上面已經論證的結論那樣，不存在理論均衡匯率，只存在[來

現實市場匯率。不同匯率水平之間的合理性的差別要依賴于觀察的角度。對于一個利益集團有利和合理的匯率變動不一定對另外一個利益集團就有利，國家外匯監管部門所要考慮的就是總體國民經濟和金融的穩定持續發展，而不是個別利益集團乃至其他任何國家的利益。對于人民幣匯率變動的影響如果沒有較前文筆者所論述的因素更為異常的影響，就應當保持現在匯率水平穩定，而不是輕易變動。1997年在亞洲金融危機爆發，周邊許多國家貨幣大幅度貶值的情況下，我國頂住巨大壓力，堅持人民幣不貶值，保持匯率穩定，對抵御金融危機，為亞洲乃至世界金融和經濟的穩定作出了巨大貢獻。那時，不貶值是為了國家利益，現在不升值也是為了國家利益。在匯率變動上一定要慎之又慎。日本日元升值的前車之鑒不容忽視。上世紀70年代布雷頓森林體系解體后，日元開始實行有管理的浮動匯率制，日元兌美元匯率從360：1的固定低點升值至240：1.但美國政府對日元幣值如此大幅上升仍很不滿意，并委派財政部長貝克于1985年9月22日英、法、前西德、日四國財長達成“廣場協議”，核心內容就是通過對外匯市場的共同干預，促使其他4國貨幣，尤其是日元和德國馬克升值。迫于美方壓力，日本政府和日本銀行“忠實”履行了“廣場協議”，此后日元被迫大幅升值，所產生的直接后果就是日本的對外貿易受到嚴重打擊，以致嚴重依賴外需的日本經濟很快陷入了一場“日元升值蕭條”。到20世紀90年代初，日元升值引發的經濟泡沫突然破滅，日本經濟由此陷入空前嚴重的衰退之中，迄今仍未能從衰退中徹底走出。1971年主導日元升值的大藏大臣被人暗殺，也成為日元升值的犧牲品。

因此，目前中國堅持人民幣不升值，保持人民幣匯率基本穩定，從根本上說是為了維護國家利益，也是為維護中國和世界經濟金融穩定而作出的重大抉擇。中國經濟健康持續發展也最終有利于周邊國家和地區的經濟和金融穩定發展。

2.匯率決定權是我國的一部分

篇（4）

關于匯率的研究文獻可謂浩如煙海，然而我們對匯率所知仍然有限，關于匯率制度的安排，到目前為止，似乎任何一種制度安排都能找到其合理存在的理由。人們轉而研究均衡匯率，希望能從均衡匯率的研究中探討匯率誤置（misalignment），以期能對各種匯率制度進行評價，對匯率的未來走勢作預測。但就失衡的匯率如何走向均衡的文獻不多，研究匯率的生成機制可以看作是考察匯率如何走向其均衡狀態的一種方法。本文試圖對現有的關于均衡匯率的研究中存在的一些問題進行反思，考察其中可能存在的問題，最后指出多重均衡匯率的存在，可能是各種匯率制度均有其存在的某些理由，從而沒有單一的的匯率適用于所有的國家。

文章分為三個部分：第一部分回顧并討論均衡匯率；第二部分討論均衡匯率的測定；第三部分討論匯率的失調及可能導致的后果。

一、關于均衡匯率的文獻回顧

對均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀初的購買力平價理論，而斯坦福大學的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實現均衡的匯率。斯旺提出，均衡匯率是與宏觀經濟、內外部經濟均衡相一致的匯率，內部均衡是指經濟實現了潛在的產出水平，外部均衡是指資本項目實現國家間可持續凈要素流動。

國內學者對均衡匯率的看法與上述觀點不一致。姜波克、許少強、李天棟（2004）提出了一個不同的均衡匯率的概念：在國際收支不受流動性約束的前提下，能夠維持穩定的經濟增長的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率，這樣就可以把國內外的貨幣市場、資產市場都納入考慮的范圍。他們還對均衡匯率進行了分類，認為均衡匯率不是一個固定的值，而是一個動態變化的區間，區間內幣值較低的部分對應著“投資傾向的均衡匯率”，幣值較高的部分對應著“消費傾向的均衡匯率”，這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性，使均衡匯率成為一個全方位的政策工具，從而可以調節總需求，也可以調節總供給。張斌（2004）認為均衡匯率是中長期內與經濟福利最大化保持一致的匯率水平，在開放經濟條件下，將真實匯率水平調整到與均衡匯率相一致的水平是宏觀經濟決策的一項核心任務。

以上觀點都基于一個假設：經濟中確實存在這樣的均衡點，其存在性是不容置疑的。然而，均衡匯率存在與否，文獻并未從學理的角度給出明確的表述。現有的文獻都是根據自身探討問題的需要出發，來考察均衡匯率的，難免帶有主觀性。這是其一。

其二，即便對均衡匯率的存在性沒有疑義，均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實上，匯率的動態發展變化呈現出高度的不確定性，匯率的劇烈的不連續變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，單從均衡的角度來講，可能存在一個低利率的能促使經濟增長和穩健發展的“好”的均衡匯率，也可能存在一個利率高、失業率高、經濟增長緩慢的“壞”的均衡匯率，它與“好”的均衡匯率可能差異很大，而外部的沖擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻多數只考慮了“好”的均衡匯率的情形，這是值得商榷的。

其三，均衡匯率是一個不可觀測的量，需要在一定的假設條件下采用一定的方法進行估算。一些文獻直接采用購買力平價（PPP）所確定的匯率作為均衡匯率，但由于貿易品與非貿易品的存在，而且各國的這一比例差異很大，以購買力平價確定的匯率作為均衡匯率是有問題的。

其四，均衡匯率應是一個動態變化的量。無論是內外均衡，還是與經濟基本面相一致的均衡匯率，無疑都會隨著經濟形勢的發展而變化。如果是這樣，就有必要區分是均衡匯率隨經濟形勢而動態變化還是在多重均衡的框架下，從一種均衡狀態跳躍到另一種均衡。丁劍平（2002）“在實際操作中，匯率調整何時達到新的均衡點連經濟學家自己也不知道”。

而研究均衡匯率的目的，在一定程度上可以說是為了給匯率尋找一個基準，以期對當前匯率是否失調，其嚴重程度如何，從而可以采取相應的措施，以規避匯率風險。同時，均衡匯率也給私人部門和政府預測匯率未來走勢，提供了一個判斷的參考依據。因此，無論是固定匯率還是浮動匯率制度下，尋找合適的匯率水平，都是央行官員和學界人士十分關心的問題。

正是因為匯率具有如此重要的地位，搞清楚前述四個問題是很有必要的。筆者認為：作為一個無法觀測的經濟變量，均衡匯率的多重性和動態變化，正是現實生活中沒有哪一種匯率制度絕對優于其他制度安排的原因，似乎各種匯率制度安排都有其合理性，但另一方面，各種匯率制度安排又不能簡單地應用于其他經濟體。

二、關于均衡匯率的測定

最早對均衡匯率進行測定的是Williamson，他從經常項目和資本項目恒等式入手，將經常項目進一步表示為國內總產出、國外總產出和實際匯率的線性函數，在線性函數的基礎上可以求出均衡匯率，其測算的最大問題在于如何確定資本項目的均衡水平。

對均衡匯率的計算目前主要有下述方法，第一種是相對購買力平價法，第二種是局部均衡和貿易方程法，其局限是僅僅考慮貿易均衡，第三種是一般均衡的均衡匯率計算方法，其中簡約一般均衡計算方法分為大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。

而IMF的McDonald（1998）提出了行為均衡匯率理論（BEER），對美元，德國馬克在20世紀80年代的變化有很強的解釋力。行為均衡匯率理論利用協整分析方法，直接估計實際匯率與基本經濟因素之間的長期的穩定關系，并可進一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調節到均衡水平的速度。張志超（2001）利用行為均衡匯率理論對香港的匯率進行了研究。

這一方法逐漸為國內學者所采用。張曉樸在1998年測算了人民幣的均衡匯率及失調狀況；劉莉亞、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型來測算人民幣的均衡有效匯率，得到的結論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）通過對人民幣實際匯率與貿易條件，中國相對勞動生產率以及中國對外貿易盈余等經濟變量間的協整關系，來估計人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實際匯率，采用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離度。

這種方法利用協整分析技術，考慮了數據間可能存在的單位根問題，考察了數據的平穩性問題，在一定程度上避免了“偽回歸”的問題。利用向量誤差校正模型，能分析短期中匯率對長期均衡匯率的偏離度，偏離方向，因而能對近期匯率的大致走向有一個了解，并能估計出匯率向其長期均衡水平回歸的速度。這里，模型中的均衡匯率是通過尋找與經濟的基本面之間具有長期穩定關系的這樣一種匯率來估計得到的。

筆者認為，該方法可能存在幾個問題：其一，模型對異方差問題沒有充分考慮，如果在匯率的決定過程中，或者說匯率的生成機制發生了變化，比如由固定匯率向浮動匯率制度變化，模型中的異方差問題是不能忽略的。

其二，就協整關系而言，變量間的協整關系可能不止一個，可能存在兩個、三個甚至更多，相應的，我們可以估計得到兩個或以上的均衡匯率值，那么，我們該以哪一個均衡匯率值為準呢？所幸的是，前述文獻中所采用的樣本數據都只有一個協整關系。另一方面，這樣的協整關系很有可能是不存在的，這也就涉及到我們前面提到過的均衡匯率的存在性問題。因此，這種方法得到的均衡匯率，更像是一個樣本問題而非經濟本身的問題。

其三，在實際匯率與經濟的基本面的協整關系探討中，各種文獻所采用的描述經濟基本面的因素差異較大，劉莉亞、任若恩（2002）采用的是貿易條件、政府對非貿易品的花費、貿易限制與交易控制制度、技術進步、償債率等；張志超（2001）采用的是貿易條件、資源差額、投資率、經濟體的開放度等指標；秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）采用的是中國對外貿易條件、中國相對技術進步率和中國對外貿易差額等指標。張曉樸采用的是貿易條件、經濟開放度，政府支出占GDP的比率等指標。其協整關系是否和指標選取有關，還需要進一步探討。

其四，雖然該方法說明了匯率對均衡匯率的偏離度，也對短期中匯率失衡提供了一個向均衡匯率調整的方向和大小的量度，但是，該方法并未告訴我們失調的匯率是怎樣，通過什么樣的機制向均衡回歸的，而這是至關重要的。

三、匯率的失調及其后果

關于匯率如何向均衡匯率回歸，現有文獻研究得不多。但從更寬泛的意義上來看，研究匯率的生成機制可以給我們提供一些啟迪。

事實上，匯率的生成機制從某種角度來講，就是探討匯率如何內生地走向均衡，不至長期失調。與此相應的，關于匯率制度的選擇實際上也可以在某種程度上看作是對均衡匯率的追尋與調整機制的安排。浮動匯率制度認為可以通過匯率的自由浮動，在市場力量的驅動下，匯率的短期失衡可以自動地向其均衡水平復歸。但事實表明，真正實行完全的自由浮動的匯率制度的國家并不占大多數，許多宣稱實行自由浮動的國家或多或少的都在對匯率進行干預。國際貨幣基金組織（IMF）在其《匯率安排和匯率管制》中，將成員國的匯率制度分為八類：第一類，無獨立法定貨幣的匯率安排；第二類，貨幣局制度；第三類，盯住一國貨幣或一籃子貨幣；第四類，水平帶盯住制度；第五類，爬行盯住；第六類，爬行帶內浮動；第七類，不事先公布干預方式的管理浮動制；第八類，單獨浮動。而Fischer(2001)將以上的匯率安排歸納為三種：“硬”盯住制；中間匯率制度和浮動匯率制度。

然而，上述分類方法是基于成員國自己向國際貨幣基金組織報告的匯率制度安排。一些經濟學家根據各國事實上的匯率表現來研究其實際上實行的匯率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根據匯率波動率、匯率變動的標準差以及外匯儲備的波動率來考察各國實際所實行的匯率制度，將匯率制度分為：浮動匯率制度、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。他們的研究表明，實行中間匯率制度的國家占1/4多。實際上，實行中間匯率制度，使匯率在一定程度上可以隨經濟的基本面的變化而變化，正是匯率向其均衡水平回歸的一種制度安排。當然，這種安排并非沒有弊病，當受到強烈的外部沖擊的時候，這種制度可能會難以為繼。就均衡匯率而言，外在沖擊可能使其從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率突變，經濟在低速增長的趨勢中保持均衡。

篇（5）

現代國際金融學說在理論上具有兩個明顯的特征：一是帶有較大程度的一般經濟理論的學派色彩；二是同第二次世界大戰以來國際金融活動的實踐有著比較緊密的聯系（陳岱孫，厲以寧，1991）。一般而言，一種經濟理論都是針對一定經濟狀況和經濟發展階段而產生的，是先有問題，后有對問題的分析判斷，再有解決問題的相應理論。匯率制度安排理論同樣如此。

20世紀60年代末，固定匯率制的布雷頓森林體系已經開始在調控方面顯得力不從心，從這一階段起，關于匯率制度安排理論的討論也集中于固定匯率制與浮動匯率制孰優孰劣上。在贊成浮動匯率制這一點上，凱恩斯主義與貨幣主義走到了一起。凱恩斯主義認為，在經濟經常受到外部沖擊的影響下，如果允許匯率自由變動，將能夠代替國內勞動力市場和產品市場價格的變動，從而避免產出的損失。貨幣主義認為，當發生外部貨幣沖擊時，允許匯率的自由變動，將能隔絕國內外匯儲備的被動性調整，防止國內貨幣市場的沖動，從而避免通貨膨脹的傳遞。以蒙代爾（R.Mundell）、金德爾伯格（C.Kindleberger）為代表的固定匯率支持者們則從國際間相互合作的立場來分析匯率制度，他們認為固定匯率制能使各國經濟連成一個穩定的經濟體系，有利于世界經濟的協調發展，而浮動匯率制則會由于匯率的波動導致國際貿易的不確定性。另外，浮動匯率制會造成各國濫用匯率政策，形成貨幣競爭性下浮，不利于國際經濟合作；最后，浮動匯率制還會由于棘輪效應導致世界性的物價水平上升。

與固定匯率制與浮動匯率制緊密聯系在一起的是人們對國際貨幣制度改革的種種設想。不少經濟學家針對匯率波動給國際貿易和投資帶來的負面影響提出了諸多改革方案。托賓（Tobin，1982）建議對外匯交易征稅，以降低社會效用較低的短期交易，減少匯率波動。麥金農（Mckinnon，1984）提出美國、日本和德國三個國家貨幣在長期內形成基于固定匯率的新的國際貨幣體系的設想。威廉姆森和米勒（Williamson，Miller，1987）在麥金農計劃的基礎上提出在世界主要國家的貨幣間建立匯率目標區。庫珀（Cooper，1984）的改革設想則更為大膽。他認為，只要國家貨幣存在，名義匯率與實際匯率的變動的可能性就存在，不確定性也就不可避免。要想消除匯率的不確定性，就要消除匯率和國家貨幣，引入單一貨幣。對此，庫珀建議成立一個類似于美國聯邦儲備體系的統一的公開市場委員會，由這一委員會代替各國中央銀行來執行貨幣政策。

70年代后，固定匯率制與浮動匯率制的爭論還在繼續，不過爭論的焦點已由匯率穩定與國內經濟穩定和國際經濟合作的關系轉移到匯率制度的選擇與國內經濟結構與經濟特征之間的關系上來。如海勒（Heller，1978）提出的影響發展中國家匯率制度選擇的五個結構性因素。李普斯奇茨（Loopesko，1979）提出的小型發展中國家的匯率政策及其選擇指標。這一時期，蒙代爾在其論文《最適度通貨區理論》的基礎上，進一步提出了最終的“最適度通貨區”的設想，希望將世界化分為若干個貨幣區，區內實行固定匯率制，對外則實行浮動匯率制。其后，麥金農和凱南（Kennen）等人又對最適度通貨區理論進行了拓展，主張通過區分一國經濟結構特征，并就這些特征給出某些標準，滿足這些標準的國家和地區組成貨幣聯盟是有必要的。

進入80年代，隨著歐洲貨幣聯盟的開始，最適度通貨區理論又有了進一步發展，這些發展集中于對加入通貨區成本和收益的分析上。其間，格勞（P.grauwe）、馬森和泰勒（P，Masson&M.Tayor）等人對此做過詳細的論述。到了90年代，人們對匯率制度的安排開始從不同的角度進行分析。一方面，人們對開放經濟條件下匯率穩定與貨幣政策自主性之間的關系進行了新的論述，在50年代的“米德沖突”、“二元沖突”的基礎上，加入貨幣政策，使傳統的“二元沖突”演化為國際資本的完全自由流動、貨幣政策的完全獨立和匯率的完全穩定三個基本目標之間的“三元沖突”（Obstfeld，1998），即這三個目標只能同時實現其中的兩個而不能三者兼得。另一方面，由于貨幣危機的頻繁爆發，人們對如何通過匯率制度安排來防范和隔絕貨幣危機產生了濃厚的興趣。除了早期的將匯率制度安排與貨幣危機結合起來的國際收支危機模型（P.Krugman，1979）外，羅伯特·Z·阿里巴（R.Z.Aliber）也研究了貨幣性沖擊、結構性沖擊對匯率安排的影響。

80年代后，隨著金融衍生工具的發展，匯率的不確定性已經可以較容易的通過對沖加以規避，同時外匯市場上投機基金的力量也急劇膨脹。當投機基金引發了多次地區性貨幣危機后，人們發現，發生貨幣危機的多為實行“中間匯率制度”的國家，而與之形成鮮明對比的是，實行“角點匯率制度”的國家或地區大都有效地防止了危機的發生。這一現象使人們提出了“匯率制度角點解假設”（Eichengreen，1994，1999；Obstfeld&Rogoff，1995），即一國發生危機后，政府可以維持的是角點匯率制度而不是中間匯率制度。直到現在，角點匯率制度與中間匯率制度的爭論仍在繼續。

隨著產權理論的出現和發展，有些學者開始運用產權理論和制度變遷理論分析匯率制度的安排和演變。以巴格瓦蒂（Bhagwati，1982）和克魯格曼為代表的尋租理論的國際貿易學派曾提到匯率制度中的尋租問題。在國內，由于產權理論的興起，不少學者試圖從契約經濟學的角度重新審視匯率制度的安排與選擇，強調匯率制度安排的選擇與相應的產權制度安排具有高度的依存和互動關系（劉海虹，2001），并提出了“新制度金融學”的研究范式（師江春，袁鷹，1998）。

二、匯率制度選擇的理論依據

上述各種理論分別從不同的角度出發，以不同的經濟實體為研究對象，得出的結論也不盡相同甚至截然相反。經濟結構論決定認為，匯率制度的選擇取決于一國經濟結構特征，小型開放經濟國家及出口產品結構較為單一的國家，實行固定匯率制較好，反之則應實行較具彈性的匯率制。經濟沖擊決定論以蒙代爾—弗萊明模型和AA—DD模型為工具，提出應根據沖擊的不同類型選擇匯率制度。如果沖擊多由國內的需求和貨幣因素造成，應采取固定匯率制；如果一國經濟不穩定多由國外產品市場變動行成的真實沖擊所導致，則浮動匯率制更能起到隔絕外部沖擊的作用。政策搭配論則以著名的“三元沖突”為依據，提出匯率制度的選擇應與宏觀經濟政策以及與之相關的制度安排和資本管制制度進行合理搭配。建立在貨幣數量論基礎上的貨幣決定論則從國際貨幣本位制度的角度對匯率制度的選擇進行了論述，并提出在目前的國際信用本位制體系下，各國實行浮動匯率制是一種必然的選擇。成本收益決定論則認為，一個開放經濟國家選擇何種匯率制度取決于該國實行這一制度所產生的經濟利益與所付成本之間的比較。

以上所述關于匯率制度選擇的理論基本上架構了匯率制度選擇的理[

論體系，成為指導各國安排匯率制度的理論依據。但這一體系并非完美無缺。事實上，任何一種理論在解釋各國匯率制度的實踐中都存在著這樣或那樣的缺陷，特別是對于解釋當前世界經濟中頻繁出現的貨幣危機都顯得有些力不從心。這些理論從各自的角度分析是正確的，但在分析中往往都忽視了匯率制度選擇中幾個關鍵的、本質的要素，因而無法從一個整體的框架中闡述匯率制度的選擇。本文試圖對這些理論加以補充和拓展，以期對匯率制度選擇有一個較為全面的認識。

（一）以實現內外均衡為根本目標的制度選擇

作為國際金融學的核心部分，匯率理論脫離不開國際金融的基本框架。國際金融學的產生與發展是以不同條件下的內外均衡的實現問題為主要線索的，因此，匯率理論以及在此之下的匯率制度選擇理論不可避免地要為實現不同條件下的內外均衡而服務。特別是隨著布雷頓森林體系的崩潰以及浮動匯率與巨額資本流動成為開放經濟面臨的新條件的形勢下，對內外均衡實現的分析已經滲透到了匯率理論中。所謂內部均衡，一般的理解是指在封閉經濟條件下，經濟增長、充分就業與價格穩定；外部均衡是指國際收支平衡。

“丁伯根法則”指出，要實現幾種獨立的政策目標，至少需要相互獨立的幾種有效的政策工具。以此為依據，要想實現內外均衡的目標，至少需要兩種以上的政策工具，即以貨幣政策、財政政策為主的支出增減政策和以匯率政策為主的支出轉換政策同時運用。由此可以看出，匯率本身帶有極強的政策取向性，匯率制度的選擇應充分考慮到這一政策要求。

實行固定匯率制的國家，將匯率的穩定作為政策目標之一，不僅無法利用匯率政策來實現內外均衡的調節，而且還易受到外部經濟的沖擊，特別是在國際資本流動特別巨大的今天，固定匯率制實際上為投機者提供了一個只賺不賠的好的投機機會，因此，除非實行資本管制，否則，固定匯率制將成為一國遭受經濟沖擊的潛在誘因。相比之下，浮動匯率制似乎更有優勢。由于匯率的自由波動，一國政府不僅可以減少一個政策目標（匯率穩定），同時還增加了一個政策工具（匯率政策工具），這樣，政府在實現內外均衡的經濟目標時，可以更加從容。盡管如此，由于浮動匯率制以及以浮動為特征的匯率安排有多種，包括完全浮動、有管理的浮動、爬行的帶狀匯率制以及爬行釘住制等，各種匯率安排之間不盡相同，實現內外均衡目標所起的作用也不一樣。其中，完全浮動匯率制將匯奉作為內生的自由變量，一國金融當局對外匯市場不加干預，完全聽任外匯匯率隨市場供求狀況的變化而自由漲跌。這種匯率運行機制跳出了匯率穩定的目標，匯率波動以市場為基礎，自發調節來實現外部均衡。但是，匯率的自動調節機制由于以下兩點原因而變得不太完美：一是現實中由預期導致的“因市定價”（pricingtomarket）的存在，使得匯率波動對貿易收支和國內價格水平的影響不大。克魯格曼（P.Krugman，1989）通過“沉淀成本模型”（sustainabilityofexchangerate）對此現象進行了解釋。他認為，廠商存在完全靜態預期時，每一個廠商都會有一個類似于匯率波動的“無變動范圍”（rangeofnochange），匯率變動只要不超過這個范圍，廠商就會維持現狀而不調整產品價格；即使廠商不存在完全靜態預期，即不認為未來與現在一模一樣，廠商會根據對未來的預期匯率來制定計劃：如果廠商認為目前有利的匯率是暫時的，他們不會立即進入該市場；如果廠商認為目前匯率不利是暫時的，他們也不會立即退出該市場，即廠商對匯率的反應受到回歸預期的限制。除了預期的影響外，第二個原因——匯率變動的不穩定性也加劇了貿易的惰性，從而影響到匯率的自動調節機制。現實中，匯率的波動幅度很大，這種劇烈而頻繁的波動使廠商采取一種“觀望”態度：他們既不愿輕易進入一個市場，也不愿輕易退出一個市場。造成匯率不穩定的原因主要有三個：一是匯率的超調（overshooting）。多恩布什（Dornbusch，1976）提出的超調模型，認為商品市場與資產市場價格的調整速度是不同的，商品市場上價格水平短期內具有粘性的特點，使得短期內匯率的變動大于長期水平。二是預期推動。匯率決定的資產市場分析法認為，影響本幣存款預期回報率和外幣存款預期回報率的因素有很多，如價格水平、通脹率、進出口需求、貨幣供給的預期以及關稅和限額等，這些因素中任一預期發生變動都將直接影響到本外幣存款的預期回報率，從而對匯率發生影響。另外，噪聲模型在解釋匯率劇烈波動時也提出了獨到的見解。該模型指出噪聲交易者的存在干擾了市場的穩定預期和理，從根本上造成了市場的不穩定。

完全的固定匯率制與完全的浮動匯率制在解決內外均衡方面都存在不少缺陷，相比之下，中間匯率制度似乎更為有效。然而，關于中間匯率制度的爭論卻最多，特別是近年來，由于采取中間匯率制的國家在對付經濟危機和金融危機時普遍表現不佳，更引起了人們對這一類匯率安排的懷疑。王學武（2000）認為，在資本項目開放后，實行中間匯率制度是比較危險的，因為中間匯率制度集中了固定與浮動制度兩者的缺陷。當然，中間匯率制度同時也具備了固定與浮動匯率制度的各自優點。威廉姆森（1983）建議，在固定與浮動匯率之間采取一種折衷的辦法，主張采取“匯率目標區制度”。克魯格曼（1989）在對浮動匯率制度的運行機制進行實證分析后，主張國際貨幣體系“最終回歸一種可以相機調整，多少比較固定的匯率體制”。易綱（2000）也認為在資本賬戶沒有開放的發展中國家不可能有完全浮動的匯率制度。現實中不少實行中間匯率制的國家成功避免外部沖擊的例子，也給我們提供了實證依據。而且，由于人們對中間匯率制度的研究仍很不足，理論上尚未證明實行中間匯率制度必不可行的結論，因此中間匯率制仍是一國匯率制度選擇的重要依據，關于中間匯率制與浮動匯率制孰優孰劣的爭論仍將繼續下去。

（二）影響匯率制度選擇的產權因素

經濟結構決定論認為，一國選擇哪種匯率制度，應從該國的經濟結構特征去考慮。海勒（1978）認為，發展中國家匯率制度的選擇與以下結構因素有關：國家整體規模、經濟開放程度、國際金融一體化程度、相對于世界平均水平的通貨膨脹率、貿易格局。波爾森（Poirson，2001）以1990—1998年間93個國家為樣本，提出了衡量匯率制度靈活性的指標體系，并指出，影響匯率制度選擇的決定性因素主要有：通貨膨脹率、外匯儲備水平、生產和產品多樣化、貿易沖擊脆弱性、政治穩定性、經濟規模或GDP大小、資本流動、失業率或通脹誘因以及外幣定值債務等。史晉川和沈國兵在此基礎上，提出了匯率制度選擇的多變量標準，并將這些標準按其與匯率制度靈活性指標的相關性進行分類，指出應以相關性為正的指標選擇匯率制度。

經濟結構決定論試圖從一國經濟的內在因素上分析問題，立論的基礎雄厚有力；從論證過程和論證方法上看，也做到了嚴謹、詳盡。但是，這一派學者在論述時僅僅將視角集中在一國的經濟結構因素上，而忽視了經濟以外的其他重要的結構因素，特別是產權結構以及比產權內涵更廣的制度因素。從產權的本質來講，一項制度安排的均衡實際上就是各相關利益集團利益格局的均衡。制度的選擇也就是具有不同產權利益的產權主體，根據利益最大化原則來選擇對自己有利的制度。這樣，即使有一種制度安排能降低社會成本，增加社會福利，但如果可能給既得利益集團造成巨大的利益損失，他們為了保住自己的既得利益，可能起來反對新制度，并將新制度的創新扼殺在搖籃里。匯率制度的選擇同樣遵守此項原則。T·W·舒爾茨（T[

篇（6）

一、通過適當增加人民幣匯率彈性，增強我國貨幣政策的有效性

根據諾貝爾經濟學獎獲得者、歐元之父蒙代爾的理論，在開放經濟條件下，一國的獨立貨幣政策、國際資本流動、相對穩定的匯率三者不可兼得，即存在所謂“不可能三角”關系。我國奉行有管理的浮動匯率政策，意在保持人民幣匯率在合理均衡條件下的基本穩定。事實上，匯率管理有余，浮動有限，匯率較為穩定，使人民幣升值的預期不斷累積，對國際資本流入的吸引力不斷增強，尤其是在國際金融危機之后，國際資本在尋求規避本國風險，追逐國際套利機會的背景之下，更是窺歔中國。我國雖然尚未實現人民幣在資本項下的可自由兌換，但國際資本通過各種變通的渠道流入我國的趨勢并未逆轉。

二、適當增加人民幣匯率彈性不會改變我國的國際競爭力

篇（7）



在世界金融動作極其活躍的今天,金融工程(FinancialEngineering)這一尖端金融技術應運而生。金融工程所具有的高度靈活性、綜合性和創造性令其在金融領域備受注目。另一方面,我國不斷在進行匯率制度改革，匯率逐漸市場化，這樣面臨的匯率風險也逐漸加大，傳統的匯率管理辦法已不能滿足規避匯率風險的需要，因此,使用各種金融工具規避匯率風險成為我國各經濟主體的首選,而金融工程所具有的巧妙地解決各種復雜問題的特性恰恰極大地滿足了這一要求。本文旨在通過分析上述兩者的關系,來說明我國運用金融工程技術去應付難度較高的匯率風險的必要性。

1我國目前的匯率制度

2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，本次匯率制度改革開始啟動。隨后，中國人民銀行和國家外匯管理局又相繼推出了一系列相關的政策措施，在完善匯率形成機制的同時加大了資本流動開放的力度。匯率制度改革的啟動對于有關經濟主體的影響深遠。長期穩定的人民幣匯率使各經濟主體對匯率風險既缺少足夠的了解和重視，也缺乏必要的外匯風險管理的經驗和技能，匯率制度改革使各經濟主體開始真正面臨匯率風險的考驗，盡快適應人民幣匯率制度改革，應對匯率風險是一個重要課題。

2傳統的匯率風險管理辦法

在金融工程方法出現之前，主要有三種匯率風險管理手段:一是資產負債管理;二是保險;三是證券組合投資。（1）資產負債管理法。從總體上來說，這種匯率風險管理方式要求對資產負債業務進行重新調整，使本幣和外幣資產負債相匹配。這種方法存在明顯的弱點，表現為:①耗用的資金量大。調整本外幣資產負債結構，設置風險基金等資產負債管理方法都要耗用大量的資金。②交易成本高。為了達到資產負債風險暴露狀況的匹配，需要在談判協商、業務調整和具體實施上花費許多時間與金錢。③會帶來信用風險。企業為了達到目標，在資產負債項目上要作頻繁調整，這可能會從總體上帶來企業的信用風險，丟失一部分客戶。④調整有時間滯后。這種風險管理措施涉及具體業務的談判、調整與實施，需要相當長的時間，所以不能緊隨短期市場金融價格的變化而變化。當風險管理措施真正落實時，風險損失可能已經造成。所以，資產負債管理的成本較高，見效慢，價格適應性差，應用范圍有限。

（2）保險。通過大多數法則在保險業中的應用，保險業風險事件概率的計算和風險的共擔，成為一種主要的風險管理手段，使得海上保險、財產保險相繼迅速發展。但在匯率風險的處理上，保險的作用十分有限。一方面由于保險市場有效運行中一直存在道德風險和不利選擇問題，道德風險提高了損失發生的概率;不利選擇由于投保人分布的偏向性而使保險公司賠付率超過預計水平，二者還相互作用，如道德風險會加重不利選擇;另一方面，可投保的風險又具有較為苛刻的選擇條件。可保風險必須是很多企業(或個人)都面臨的，而這些企業(或個人)彼此之間的風險狀況不是高度相關的，而且這種風險發生的概率在很大程度上是確定的。所以，保險可保的是部分有形的風險，此類風險在本質上屬于非系統性風險。伴隨貨幣經濟的發展，一個金融社會正在出現，有限的保險服務遠遠無法滿足人們進行匯率風險管理的需求。

（3）證券組合投資。在傳統金融市場上，投資基金的證券組合投資是最有效的風險管理方式。證券組合投資理論認為:預期收益與風險成為證券投資優化的兩個主要評估指標。對投資者而言，在最小風險與最大收益不可兼得的情況下，必須在二者之間權衡取舍。投資者就要傾向于通過證券組合投資來獲取適當收益。由于組合投資策略的投資風險小于任何單項的證券投資，預期收益介于各個單項證券投資收益的最大與最小值之間，所以被廣泛采用。經濟學家們也采用了各種模型來實現在具體操作中確定各種證券的投資比例系數以使風險減少到最低程度。最著名的模型要數馬柯維茨資產組合理論。但單一的證券組合理論運用到國際證券投資領域，尤其是在匯率風險管理時就相形見拙了。原因一方面是模型本身有缺陷，如模型計算比較困難，數據難以獲取等;另一方面則因為單一的證券組合投資理論來規避風險只能有效降低非系統性風險，對于系統性風險卻無能為力。在國際金融市場上，匯率波動往往具有很大的相關性，匯率風險中的系統性約占總風險的一半以上。

為了解決新經濟形勢下的風險管理問題，為了滿足巨大的風險管理需求，為了彌補傳統保險服務和投資基金證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興匯率風險管理手段就應運而生了。

3金融工程

3.1金融工程的涵義

（1）芬納蒂。最早提出金融工程學科概念的美國金融學教授約翰·芬納蒂(JohnFinnerty)在1998年發表的《公司理財中的金融工程綜述》一文中，將金融工程的概念定義為:“金融工程包括創新型金融工具與金融手段的設計、開發、實施，以及對金融問題給予創造性的解決。”

（2）格利茨。1994年英國金融學者洛倫茲·格利茨在其著作《金融工程學》一書中提出一個“統一的定義”：金融工程是應用金融工具，將現有的金融結構進行重組以獲得人們所希望的結果。

（3）馬歇爾和班塞爾。馬歇爾和班塞爾在其《金融工程》一書中，肯定了芬納蒂對金融工程的定義。更進一步，二人還認為金融工程不只限于應用在公司和金融機構的層面，近年來，許多富有創造性金融創新都是面向零售層面，有時也稱為消費者層面。從實用的角度出發，

金融工程應當包括如下幾個方面:公司理財、金融交易、投資等現金管理以及風險管理。其中風險管理被認為是金融工程最重要的內容。

3.2金融工程在匯率風險管理中的必要性

傳統的三種控制匯率風險的方法僅是表內控制法(指公司在資產負債表具體項目基礎上，通過調整公司基礎業務中的資產與負債的不同組合方式來消除市場金融風險)。與之相比，

金融工程對風險管理采用的是表外控制法即是利用金融市場上各種套期保值工具來達到風險規避的目的，由于此類交易不涉及資產負債表上的所有項目，不改變基礎業務資產負債的平衡，一般也不在資產負債表上顯示出來，故稱為表外業務。金融工程與傳統匯率風險管理手段相比，具有明顯的比較優勢:

（1）更高的準確性和時效性。衍生工具避險的一個重要內在機理就是我們在定義中所言明的衍生性，其價格受制于基礎工具的變動，而且這種變動趨勢有明顯的規律性。成熟衍生市場的流動性(一些創新的衍生產品除外)可以對市場價格變化做出靈活反應，并隨基礎交易頭寸的變動而隨時調整，較好地解決了傳統風險管理工具管理風險時的時滯問題。

（2）更大的靈活性。場內的衍生交易頭寸可以方便地由交易者隨時根據需要拋補，期權購買者更獲得了履約與否的權利。場外交易則多是為投資者“量身訂造”的。而且，以金融工程工具為素材，投資銀行家可隨時根據客戶需要創設金融產品，這種靈活性是傳統金融工具無法相比的。

綜上所述，我國匯率逐漸放開，進行市場化，金融工程在控制匯率風險有著明顯的優勢，所以，應用金融工程控制匯率風險是必然趨勢。

參考文獻

篇（8）

一、匯率變動影響貿易收支的幾個路徑

從以上的理論發展我們可以看出，匯率變動可以通過以下幾種渠道影響貿易收支。

1、匯率變動引起的貿易商品價格變化對貿易收支影響

匯率變動可通過引起國內和國際市場商品相對價格的變化來影響進出口和貿易收支。在馬歇爾一勒納條件成立時，本幣貶值可降低本國產品相對價格，提高國外產品相對價格，這樣出口商品價格競爭力增強，進口商品價格上漲，有利于擴大出口量，限制進口，促進貿易收支的改善。但是貿易收支對匯率變動的這種價格傳遞和競爭效果，受到兩方面因素的影響。一方面受匯率變動到進出口商品價格的調整是否存在時滯以及時滯長短影響。在國際市場中，匯率變動引導的金融資產價格的變動可在瞬間完成，但其引導的進出口價格的變動相對遲緩，因此本幣貶值可能導致本國貿易收支先惡化后再逐步改善，存在J曲線效應。另一方面受匯率變動引起的進出口商品價格變動程度的影響。現今大部分國際市場并不是完全競爭市場，大部分商品也不是同質產品。在這種情況下，進出口價格變動幅度可能并不等于匯率變動的幅度。由于進口和出口是相對的，將匯率傳遞定義成匯率變動引起價格變動幅度。但是由于出口商有一定的決定價格和產量的權利，而商品價格的變動必然引起需求彈性的變動，使得本國貨幣貶值并不一定引起進口商品價格同比例上升，一般進口商品價格上漲幅度要小于匯率貶值的幅度，這就是不完全匯率傳遞。

2、匯率變動引起的收入變化對貿易收支影響

匯率變動可以通過影響國民收入來對貿易收支產生影響。主要有兩個方面:一方面，如若貶值國存在尚未得到充分利用的資源，則貶值可以刺激國內外居民對本國該種產品的需求。貶值的這種支出轉換效應會改善自主性貿易余額，自主性貿易余額的改善會通過凱恩斯乘數的作用，提高一國國民收入。國民收入的增加會相應提高國內支出。如果貶值引起的自主貿易余額改善超過因國民收入增加而帶來的進口增幅，即滿足羅賓遜一梅茨勒條件，則貨幣貶值的主要影響仍然是改善貿易收支。另一方面，貶值通常會造成進口商品價格上升，出口商品價格下降，從而導致貿易條件惡化。若國民收入中支出于進口的比重很高，則貿易條件對支出有相當重要的影響。在國內貨幣貶值后，在同樣名義收入水平下，消費者只能購買較少的商品(包括國內商品和國外商品)，也就是導致實際收入的下降。這必然導致貶值國支出的下降，從而改善貿易收支。

3、匯率變動引起的價格水平變化對貿易收支影響匯率變動除了影響貿易品相對價格外，還會影響本國一般價格水平，進而影響貿易收支。在貨幣貶值后，主要可以通過三條渠道影響國內物價水平。首先，貶值使得以本幣表示的進口品價格上漲。進口品本幣價格上升，一方面直接影響進口原料與半成品的價格，進而使得本國商品成本提高，就比如當前的能源價格；另一方面由于進口消費品價格上漲，必然會推動本國工資水平上升，間接影響本國商品成本。這兩方面共同導致本國國內價格水平上升。其次，若貶值在短期內促進了貿易收支的改善，則引起貶值國的出口需求增加，從而總需求增加。在充分就業條件下，在出口大于進口時，意味著該國總收入水平大于供給國內需求的產品和勞務。在此條件下，國內會由于過度出口造成國內產品供應不足導致通貨膨脹。在短缺經濟條件下，這種狀況會尤其加劇。相反，在國內需求不足時，出口會緩解通貨緊縮壓力，促進經濟發展。如果一國尚未實現充分就業，經濟增長只會使資源利用程度提高，更接近充分就業程度。再次，貶值后出現貿易收支順差，則外匯儲備會增加。外匯儲備的增加，將使央行通過購買外匯而投放的基礎貨幣增多。實際上，當國際儲備增加時，很可能會導致國內物價上揚。國內價格上升，從兩方面對貿易收支產生影響。第一，在名義貨幣供應不變的情況下，價格上漲使得公眾所持有真實現金余額下降。為讓真實現金余額恢復到意愿持有水平，公眾一方面會出賣有價證券，從而使市場利率上升，投資下降；一方面會減少消費支出，兩方面作用結果是國內總支出下降。這樣必然影響貿易收支的變動。第二，國內價格上漲幅度超過本幣名義匯率貶值幅度，同時假定國外價格水平不變，則名義貶值不但不會引起貨幣實際貶值，反而會導致實際匯率上升，最終會惡化貿易收支。

4、匯率變動引起的支出變化對貿易收支影響

匯率變動能夠通過影響支出變化進而影響貿易收支。支出變化有兩種形式，一種是代表結構變動的支出轉移，另一種是代表數量變動的支出改變。匯率變動對貿易收支的影響是通過支出轉移和支出改變共同完成的。匯率的變動會引起兩國商品的相對價格的變化，本幣貶值則本國出口商品的外幣價格下降，而本國進口商品的本幣價格上升，所以本國商品相對于外國商品而言更便宜了。這樣貶值就會使得國內外支出從外國商品轉移到本國商品。支出轉移能否實現以及其效果是否顯著則取決于國內外商品的供求彈性一。供求彈性大時，則匯率變動后通過影響支出轉移就可以改變貿易收支狀況。匯率的變動對貿易收支的影響不只是通過影響支出轉移來達到，還會通過改變支出規模達到。本幣貶值則本國出口增加進口減少，貿易收支改善。但是隨著本國出口商品的增加，本國的國民收入將增加，從而本國的支出規模就會擴大，從而就會導致進口增長，這樣貿易收支的改善程度將減小。這就是匯率變動通過支出數量的改變進而影響貿易收支的原理。如果考慮回傳效應，那么本幣貶值后本國的國民收入提高，則本國的支出規模擴大，從而提高了外國的國民收入，反過來又增加了對本國產品的需求，從而擴大了本國產品的出口。這樣匯率變動對貿易收支的影響就更為復雜。

二、人民幣升值對我國進出口貿易的正面影響

1、人民幣升值有助于減輕貿易摩擦長期以來，我國主要依靠勞動密集型產品的數量擴張來實現出口導向戰略，憑著價格優勢占領國際勞動密集型產業的中低端市場。面對如此高的市場占有率，必然會加大中國與其他國家的貿易沖突。

2、人民幣升值可帶來貿易條件的改善人民幣升值將會降低進口產品價格，特別是原材料和高科技設備的價格。企業將會加速技術引進，提高生產效率，實現產品動態比較升級。同時由于進口產品絕大部分用于復出口，故隨著企業生產率提高，出口產品質量得到提高，有助于我國企業從產品產業鏈低端向中高端延伸，使貿易條件得到改善。

3、人民幣升值將促進貿易結構優化升級。通過人民幣升值的手段，可以有效率地把制造業中那些技術含量與附加值低的、管理不善的擠出去，這符合中國產業結構轉變的發展方向。同時，人民幣升值會引起行業內更加激烈的競爭，激勵企業通過技術管理創新增強競爭力，讓那些富于創新、有競爭力的制造業強者變得更強，并能減少無效率的企業在海外的相互惡性競爭，另外還能加快企業“走出去”的步伐。

三、人民幣升值通過進出口可能表現出來的負面效應

1.由人民幣升值產生的商品結構變化將影響部分地區和居民的利益

資源性商品、一部分大宗農產品和低附加值制成品出口增長的放慢甚至下降,短期內對中西部資源依賴程度較高、農業比重較大地方的經濟發展,對一部分以農業為主的農民的收入、一部分低技能勞動者的就業可能會產生一定的不利影響。

2.人民幣升值可能給大型成套設備出口造成一定困難

有一些大型成套設備出口從簽約到交付使用需要5-10年,付款時間可能更長。如果人民幣長期保持升勢,企業難以預測遠期匯率水平,而金融機構一般只提供一年左右的外匯對沖工具,所以企業承擔的匯率風險以及規避風險的成本將較大。

3.人民幣如果升值過快過猛,將造成出口下滑,影響國民經濟平穩增長

如果人民幣升值過快和幅度過大,那么它對進出口增長的影響可能就不那么溫和了。一是可能造成出口增長速度大幅回落,那樣不僅對資源性、低價位和低附加值商品,也會對整個出口加工產業發展以及就業造成較大打擊；二是可能刺激一部分商品大量進口,沖擊國內市場,甚至引起一定通貨緊縮。

4.對美、歐的貿易不平衡仍會繼續,但順差增長可能減緩

由于存在著需求剛性和結構互補性,即使人民幣對美、歐、日三大貿易伙伴貨幣的匯率出現5%以上的升值,我國與美、歐貿易的較大順差和對日、韓等貿易的較大逆差仍然將存在,但是順(逆差)的增長速度將會放慢。這有利于緩解我國與主要貿易伙伴的爭端和摩擦。

四、對策與建議

1、轉變我國發展戰略,由外向型向內需型轉變。作為世界上人口最多的發展中國家,單純的依靠出口導向的發展戰略是非常危險的,過度的依賴國際市場,很容易受到國外市場的沖擊,進而影響經濟的持續發展。擴大內需的政策可以沖銷人民幣升值后可能下降的外需。

2、理順匯率與貿易條件之間的互動關聯,改善貿易狀況,促進經濟的發展。其著眼點在于短期內,人民幣實際有效匯率的適度升值將改善不斷惡化的貿易條件,不僅可以限制由于出口量的增大而導致的貧困化增長,同時對國內要素成本與進出口商品結構將產生影響。參與經濟全球化的國家或地區,尤其像我國這樣的發展中大國,必須協調增長與發展的關系,既要發揮本國比較優勢,更要注重動態比較優勢的形成,在數量增長的同時更加注重提升質量與水平。

3、調整我國進出口商品的貿易結構、促進產業升級。從我國的貿易商品結構可以看出,我國出口的勞動密集型產品的外國需求彈性較小,而且面臨發展中國家的激烈競爭,而進口的高科技產品和機器設備的國內需求彈性相對較高,這一貿易結構特點不利于我國對外貿易的改善。我們要努力提高出口商品中工業制成品的比重,提高出口產品的供給彈性,同時也要注意技術引進和產品研發,注重質量,創品牌效應,提高出口商品的技術含量,減少高科技產品如光學、醫療、精密儀器和設備等對國外的依賴,通過在進出口兩方面的努力來減輕人民幣升值對我國貿易的不利影響。

4、大力發展各種形式的對外貿易。

我們要加快實施走出去戰略，建立境外投資保險制度和風險預警機制，鼓勵有能力的企業去國外投資，增加能源、資源導向型對外投資。這樣既可以增強我國企業的經營能力，又可以繞開貿易壁壘，減少貿易摩擦，擴大出口，同時還可以滿足我國能源和原材料依賴型企業對能源以及原材料的需求。

參考文獻：

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一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎，也是支持升值和反對升值論的論證基礎。國內不少學者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿易條件、貿易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩定的前提下，應允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學者持人民幣不存在被低估的結論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當一部分出口企業早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據此，人民幣就應當貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學者認為發達國家市場經濟條件下的匯率理論，多數對人民幣用不上。由于中國與美國的經濟發展程度、經濟結構和消費結構差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據。中國與美國的物價指數可比性不強，各有大量”非貿易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調整的依據。（陳建梁，2000）

筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續被低估。（o因此，依據國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現行人民幣匯率水平是否對我國經濟發展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發展趨勢也是人民幣匯率是否應該繼續維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國外學者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內學者在論證人民幣應該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應考慮這一國際匯率制度發展趨勢。

但是，國際學術界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據。據卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們仍然在不同程度上釘住美元或歐元，尤其是發展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據，處于中間的匯率制度，即保持穩定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發展中國家有利。國內認為兩極匯率不適合中國學者也不在少數。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經濟在轉軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數發展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經濟發展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現過，也是一種暫時的現象，它并不是一種不可逆轉的發展趨勢。一些發展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當中有很多又在金融形勢穩定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區域貨幣聯盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩定才加入了區域貨幣聯盟。根據IMF的最新統計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統釘住匯率制的為40個，實行水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數國家仍處于中間地帶。另據羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發達國家中，由于歐元區國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發展中國家又回歸到了相對穩定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩定和靈活性才是全球匯率體系發展的新特征。不同程度穩定性和靈活性相結合的中間匯率制度，如水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應該是在保持穩定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優孰劣

在有關人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調節上的靈活性，可以使貨幣當局調節外部經濟失衡的成本降低，享有較大的國內貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩定的微觀國際金融環境，使企業等經濟主體從事國際經濟活動的成本降低，有利于開展國際經濟活動。各類教科書上關于浮動匯率和固定匯率優缺點的分析都可以歸結到上述這個根本性的孰優孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數發達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數發展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發展中國家為什么傾向于實行穩定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應對匯率風險的能力；發展中國家政府為了保證國際貿易和投資的順利發展，就有必要通過固定匯率制為企業提供穩定的金融環境，降低他們的交易成本。當然，這樣做也有成本，即當外部經濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調節成本，如果調節不當或嚴重滯后，可能會引發危機。但是，只要匯率穩定所產生的收益足夠大，這種調節成本和風險并不能讓其放棄穩定的釘住匯率制。另外，多數發展中國家宏觀經濟狀況都不夠穩定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現事實上的美元化現象。這也是多數國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經濟環境與很多發展中國家不一樣，但企業缺乏應對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當然浮動匯率論會爭論說，如果不創造客觀環境來培育企業的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應該逐漸地改變匯率干預的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應該選擇爬行釘住或區間內的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統釘住的穩定型匯率制度，但靈活性又比傳統釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩定性的匯率制度。當然，管理力度可以因管理當局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發生的主要動蕩進行干預，這顯然與人民幣需要保持基本穩定的目標不符。

也有不少學者提議人民幣實行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權重的選擇都會使釘住的水平發生很大的波動，而這種波動對經濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內貨幣匯率波動的影響。當籃子內貨幣之間匯率發生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學者建議人民幣實行匯率目標區制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區確定的不合適，在短期內匯率有可能一下子就達到目標區的上下限，并在以后的較長時間內在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎上再確定一個爬行的區間，應該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區已經有了較大的區別。一般意義上的匯率目標區是讓匯率在目標區內浮動，達到上下限后再干預，它在短期內浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當局比較靈活地確定爬行的幅度和干預的力度，保持人民幣匯率的基本穩定，同時也向經濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經濟主體逐漸樹立匯率波動的風險意識，并采取措施來管理匯率風險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎。考慮到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現，爬行釘住也可以比較好地適應這一轉軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產生的匯率大幅度波動。

當然，對爬行的區間應該設定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據一定的宏觀經濟環境和經濟發展目標采調整和確定，以不引起經濟震蕩和不影響對外經濟活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導致投機者的沖擊，進而引發金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發的貨幣危機。筆者認為，發展中國家貨幣匯率的穩定對其經濟發展具有重要作用，匯率穩定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發生金融危機，是在匯率穩定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數發展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經濟活動受干擾、乃至出現貨幣替代現象等。伴隨著資本市場的開放，發展中國家穩定匯率的機制需要改善，外匯市場干預必須與整個貨幣政策更緊密地相聯系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當局在選擇匯率制度以及調整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協調，注意國內經濟均衡與外部均衡的關系。

四、“三元悖論”與匯率穩定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據是西方經濟學理論所推導的在匯率穩定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎上比較系統地論述過三者之間的關系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎上的。

筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規則的開放，抑制投機資本的流動，適當管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經證明，缺乏有效的監管和失當的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險，而外部投機者所引發的羊群效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應。資本市場開放后仍然可以而且應該進行適當的資本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經濟周期和國際市場的行情去設立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

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二、實證分析

平穩性檢驗在對宏觀時間序列數據進行實證分析時要對數據進行平穩性檢驗，以防止出現偽回歸現象。根據協整檢驗的方法，運用EViews6.0軟件，對LFR和LER兩個變量進行ADF平穩性檢驗。這里采用AIC準則和SC準則選擇ADF檢驗的最優滯后期，條件是保持殘差項不相關，最佳滯后長度為二者的最小值，這里的結果是1。回歸中各變量只有截距項，因為序列沒有表現出任何趨勢且有非零均值。外匯儲備額和匯率均無法通過5%的顯著性檢驗，表現出不平穩，但其一階差分均是平穩的，這兩個變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構建協整方程。

三、結論和建議

(一)結論

2003-2013年期間，中國外匯儲備連年增長，人民幣相對于美元升值。根據我們的研究，研究期內我國的外匯儲備額和人民幣對美元中間匯率是具有長期協整關系的，這就意味著這種趨勢可能會一直延續下去。從格蘭杰因果檢驗的結果來看，外匯儲備是人民幣匯率變動的格蘭杰原因，也即外匯儲備的增長最終會導致人民幣升值，而且外匯儲備的增長在長期內也會給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國應該采取科學的匯率政策引導人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來進一步遏制外匯儲備的過快增長。

(二)建議

1.改革我國的銀行結售匯制度自2008年我國取消了經常項目的強制性結售匯以后，公眾結匯的數額的確有所緩和，但是隨著近幾年來人民幣升值態勢不斷加強，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國的外匯儲備增長會發現取消經常項目的強制結售匯并沒有改變我國外匯儲備增長的態勢。國家采取政策增加結售匯的手續費可以抑制公眾結售匯的沖動，相關部門必須進一步加強對結售匯的管理和檢測，讓現行的統計制度更加科學和嚴密。

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