私募股權(quán)投資基金論文大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇私募股權(quán)投資基金論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

中圖分類號：F830.59文獻標(biāo)識碼：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)

Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。

私募股權(quán)投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現(xiàn)代經(jīng)濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國際化出路相關(guān)的問題。對國外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實，這是中國股權(quán)投資基金管理和研究沒有實現(xiàn)國際化，中國股權(quán)投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。

二、中國私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空

中國加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國私募股權(quán)投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對129家中國及相關(guān)企業(yè)進行了投資，參與投資的私募投資機構(gòu)數(shù)達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機制尚不健全，市場準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個金融結(jié)構(gòu)中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達國家相比還有相當(dāng)大的差距。

嚴(yán)格來說，中國私募股權(quán)投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權(quán)投資基金還沒有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國資本市場上重要的機構(gòu)投資者，還有很長的路要走。

三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題與對策

過去幾年中，中國私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。

要在借鑒國外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國私募股權(quán)投資基金的有效運行。

（一）遵守國際慣例以法律法規(guī)的完善促進私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化

按照國際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關(guān)法規(guī)接軌。

1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)

從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報價過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報價的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場經(jīng)濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學(xué)的利潤觀，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財務(wù)報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。

2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》

從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵制度。大部分在美國設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒有多個層次的稅收負擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國高科技產(chǎn)業(yè)化。

3．建立公開、公正的私募股權(quán)投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模

以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>

（二）強化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險防范

新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險，在負債結(jié)構(gòu)中，中國本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險就尤顯重要。

（三）加強私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理

美國金融危機，導(dǎo)致中國私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營運轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營的良性循環(huán)的過程。私募股權(quán)投資基金要維持運轉(zhuǎn)，就必須保持這個循環(huán)不斷良性地運轉(zhuǎn)。

（四）私募股權(quán)投資基金管理運作人才的國際化

積極探討國際化人才培養(yǎng)模式，加強校企合作，培養(yǎng)適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內(nèi)國際企業(yè)管理，引進高級管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進著中國國際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施

加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進其運行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。

四、結(jié)論

2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會重新洗牌，中國私募股權(quán)投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國經(jīng)濟市場化程度的提高，社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國一定會有大的發(fā)展空間，一定會為中國公民的經(jīng)濟發(fā)展作出重要貢獻。

參考文獻

[1] 馮進路.私募股權(quán)投資基金（PE）國內(nèi)外研究綜述[J],經(jīng)濟師，2008年第5期.

[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權(quán)投資基金對比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.

[3] 姚琦.中美私募股權(quán)投資基金法律淺析[J]， 財會月刊， 2008年第3期.

[4] 王佩真、殷潔.國際視角下的中國本土私募股權(quán)投資基金[J]，金融與經(jīng)濟,2008年第10期.

[5] 張榮琴,發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場平臺作用拓寬私募股權(quán)融資渠道,產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊[J]，2008年11期.

篇（2）

〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號〕df438〔文獻標(biāo)識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構(gòu)則持有不同觀點，認為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向瀏覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會財政金融司、中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對本土私募股權(quán)投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實。

對此財政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險、高回報的投資行為，在實務(wù)操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對外進行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對外投資中，其中一項是對成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律

規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務(wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險以及出資人為應(yīng)對該風(fēng)險而對基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險投資行為伴生，時至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實踐運行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認、無限責(zé)任實現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務(wù)中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實際決策權(quán)的高級管理人員個人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實生活中提出的問題，面對三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機制、風(fēng)險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規(guī)模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險認知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權(quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產(chǎn)權(quán)，依法對外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任。“有限合伙型私募股權(quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對外代表企業(yè)從事商事活動，對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。“契約型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對于“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運行成本、風(fēng)險分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運行成本、控制權(quán)及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系

經(jīng)驗，可以歸結(jié)以下幾點基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機制和風(fēng)險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態(tài)的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價值訴求的實現(xiàn)，否則將會導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險。

篇（3）

 

私募股權(quán)投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進行的股權(quán)投資，并通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購股權(quán)或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。私募股權(quán)投資作為先進的投資模式，是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，其運作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動了被投資企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認可。近年來，私募股權(quán)投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發(fā)行的重要融資手段。

一、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展歷程

在中國，私募股權(quán)投資起源于風(fēng)險投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴張融資為主，因此風(fēng)險投資在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權(quán)投資的雛形是政府發(fā)行并通過股權(quán)投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機制促進高新技術(shù)發(fā)展的建議。1985年9月中國第一家風(fēng)險投資機構(gòu)“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來又成立了“中國經(jīng)濟技術(shù)投資擔(dān)保公司”、“中國科招高新技術(shù)有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點主要是高新技術(shù)開發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過財政資金設(shè)立的。1995年我國通過了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵國外風(fēng)險投資公司對我國進行風(fēng)險投資。1996年，國外風(fēng)險投資公司開始進軍中國市場，由美國國際數(shù)據(jù)集團(DG)投資設(shè)立的中國第一家風(fēng)險投資公司美國太平洋風(fēng)險投資公司成立。

近年來，隨著中國經(jīng)濟快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權(quán)投資不僅引起國內(nèi)各界的密切關(guān)注，也吸引了眾多外資股權(quán)基金。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國目前從事私募股權(quán)投資的各類機構(gòu)將近5000家退出機制，投資領(lǐng)域涉及國民經(jīng)濟諸多方面。中國私募股權(quán)投資進入了高速發(fā)展時期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場。

二、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

進入2010年以來，歐洲主權(quán)債務(wù)危機接連暴發(fā)，美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，全球經(jīng)濟依舊震蕩前行，盡管中國經(jīng)濟也存在通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫，但中國政府出臺了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權(quán)投資的政策措施，強有力地保障了私募股權(quán)投資在中國的持續(xù)發(fā)展。

1. 募資情況

篇（4）

風(fēng)險是私募股權(quán)投資中最主要的風(fēng)險。田增瑞（2002）運用委托模型研究了私募股權(quán)投資的激勵約束機制，構(gòu)建了投資者和投資家之間、投資家和企業(yè)家之間的報酬機制模型，以及投資家和企業(yè)家之間的控制權(quán)機制模型，同時還將KMRW信譽模型引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，建立私募股權(quán)投資家的信譽模型來說明“隱性激勵機制”，證明只有重復(fù)博弈才能建立聲譽機制[1]。

本文通過對私募股權(quán)投資風(fēng)險的成因剖析來論述我國私募股權(quán)投資委托問題的規(guī)避問題，以使我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的相關(guān)特征，來推動我國私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

一、私募股權(quán)基金的雙重委托問題

通常認為，在私募股權(quán)基金投資過程中存在雙重委托問題，第一層是投資者和基金管理人之間的委托問題；第二層是基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的委托問題。但有學(xué)者也作了進一步研究，呂厚軍（2007）認為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關(guān)系中基金管理人也可能會給企業(yè)家?guī)砀鞣N道德風(fēng)險和逆向選擇[2]。周丹、王恩裕（2007）觀點較傳統(tǒng)，即私募股權(quán)投資存在著投資者和私募股權(quán)基金管理人、基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人的雙重委托問題[3]。

（一）私募股權(quán)投資的雙重委托關(guān)系

在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資公司代表投資者經(jīng)營投資者委托的資產(chǎn)，是投資者的人；投資者作為委托人，對基金管理人的行為具有監(jiān)督權(quán)力和對投資項目的知情權(quán)。

在第二層委托關(guān)系中，基金管理人代表私募股權(quán)基金行使投資及監(jiān)管權(quán)力，被視為委托人；被投資企業(yè)管理層代表被投資企業(yè)股東行使管理權(quán)，被視為人。

（二）私募股權(quán)投資雙重委托關(guān)系的特點

首先，私募股權(quán)投資的委托關(guān)系更為復(fù)雜。由信息不對稱所導(dǎo)致的委托問題在現(xiàn)代經(jīng)濟關(guān)系中普遍存在，但它在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得更為突出。

其次，私募股權(quán)投資的委托成本更高。由于私募股權(quán)投資復(fù)雜的委托關(guān)系，因而其要支付更高的人選擇等成本。但是，私募股權(quán)基金作為一種集合投資方式能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。

二、私募股權(quán)基金委托問題的成因

首先，基金投資者與基金管理人之間的目標(biāo)不一致。基金投資者希望得到盡可能多的資本回報，而且投資期限越短越好，資本的流動性越大越好；基金管理人一方面希望得到盡可能高的人力資本回報，另一方面希望投資成功，被投資企業(yè)能夠成長成熟，以提高自己的名譽，使未來能以更低的成本籌集到更多的資金。

其次，基金管理人與基金投資企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。主要表現(xiàn)在：一是財務(wù)數(shù)據(jù)可信度不高；二是企業(yè)風(fēng)險識別需要專業(yè)知識；三是企業(yè)管理水平不高；四是有關(guān)投資項目的質(zhì)量和未來市場前景的信息不對稱。

三、私募股權(quán)基金委托風(fēng)險的治理對策

（一）第一層委托風(fēng)險的治理對策

在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資主要應(yīng)通過私募股權(quán)投資基金科學(xué)的報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預(yù)算的約束機制三方面來克服委托問題。

1.報酬激勵契約

解決基金管理人道德風(fēng)險的新報酬激勵機制的契約主要包含如下條款：

條款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的資金。條款2：分階段注入資本，同時規(guī)定股權(quán)投資基金有限的存續(xù)期。條款3：基金管理人除按契約規(guī)定獲得固定收益和可變收益外，還可獲得個人投入資本金的股權(quán)收益。

2.聲譽激勵約束

投資者與基金管理人之間的交易可以看作是雙方博弈的過程，只要博弈的次數(shù)足夠多，基金管理人總會傾向于選擇投資者期望的行為。

3.投資與預(yù)算的約束機制

通過對投資的行業(yè)、企業(yè)類型等幾個方面進行限制，從而獲得專業(yè)化投資，減少企業(yè)經(jīng)營者因信息優(yōu)勢而采取機會主義行為。

（二）第二層委托風(fēng)險的治理對策

在第二層委托關(guān)系中，為了防范企業(yè)經(jīng)營者在管理過程中由于委托而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，基金管理者在最初與企業(yè)簽訂融資合同時就會通過契約條款及其他方式來對經(jīng)營者加以激勵和約束。

1.激勵機制

（1）股權(quán)激勵計劃

現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本等方面起到非常積極的作用。股權(quán)激勵包括股票期權(quán)、員工持股計劃和管理層收購等。

（2）對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

2.監(jiān)控措施

（1）財務(wù)總監(jiān)直接參與到企業(yè)的日常經(jīng)營中去

與成熟的上市公司相比，企業(yè)并不受強制性信息披露的約束，為從企業(yè)內(nèi)部進行監(jiān)控，可直接參與到企業(yè)日常經(jīng)營中去，從而掌握更多有關(guān)企業(yè)的信息。

（2）承諾分階段注資，增加博弈次數(shù)

由于直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理要耗費基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投資多家企業(yè)，對一家企業(yè)直接經(jīng)營管理會使其忽視對其它企業(yè)的監(jiān)控。這就決定了資本應(yīng)分階段注入，從而起到分散風(fēng)險、保護基金利益的目的。

（3）聯(lián)合投資

聯(lián)合投資既有利于投資選擇的優(yōu)化，還可以分散風(fēng)險，同時由于聯(lián)合投資牽涉到多個基金管理人，他們?yōu)槠髽I(yè)提供了更多可利用的資本。

四、結(jié)論

在私募股權(quán)投資中，由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離而存在著多重的委托關(guān)系。本文通過對私募股權(quán)基金投資者與基金管理人、基金管理人與被投資企業(yè)企業(yè)家之間的問題的分析及其成因的剖析，提出了適用于我國私募股權(quán)基金風(fēng)險的規(guī)避建議：在第一層委托關(guān)系中，主要從報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預(yù)算的約束機制三方面來克服委托問題；在第二層委托關(guān)系中，主要從激勵機制及監(jiān)控措施兩大方面來規(guī)避委托風(fēng)險。

本文從私募股權(quán)投資公司的角度，對投資過程中面臨的部分風(fēng)險進行了分析和研究。在私募股權(quán)投資的整個過程中，涉及到被投資企業(yè)原有股東等多方面的利益，同時私募股權(quán)投資還受到宏觀環(huán)境的影響，這都是本文沒有涉及到的問題。就目前研究成果來說，這些問題還有待于進一步研究。

1.投資組合的風(fēng)險規(guī)避問題

一個私募股權(quán)投資基金往往投資于多個項目，以通過投資組合的多樣化來分散非系統(tǒng)風(fēng)險。如何對投資組合進行多樣化的管理需要進一步研究。

2.被投資企業(yè)管理層的風(fēng)險規(guī)避問題

被投資企業(yè)的企業(yè)家在接受私募股權(quán)投資的同時，通常要付出較大代價以換取這種“昂貴”的投資。如何從企業(yè)家的角度對私募股權(quán)投資中的風(fēng)險進行規(guī)避也需要進一步研究。

3.宏觀環(huán)境風(fēng)險的合理規(guī)避問題

私募股權(quán)投資所處國家等的不同會影響到投資的風(fēng)險與收益，如何對這些宏觀環(huán)境的風(fēng)險進行規(guī)避需要進一步的研究。

參考文獻

篇（5）

[中圖分類號]F832 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。

近年來，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進行操作。雖然我國私募股權(quán)基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險，加快私募股權(quán)基金立法，加強對私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。

一、我國私募股權(quán)基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。

2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，對獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業(yè)機構(gòu)受托管理的“投資計劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對中國的上市公司進行戰(zhàn)略投資，并通過債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國證監(jiān)會正式啟動券商直接投資業(yè)務(wù)試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險基金進入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業(yè)，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權(quán)基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對PE進行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險機構(gòu)等投資實力強大的機構(gòu)投資者，我國卻是以富有個人和普通企業(yè)為主，這是因為我國缺乏上述機構(gòu)投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財政部綜合司、證監(jiān)會機構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會議，負責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國家私募股權(quán)基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

1. 美國股權(quán)投資基金監(jiān)管機構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準(zhǔn)司法機構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動。在美國的監(jiān)管體制下，對PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會內(nèi)部，并沒有像英國金融服務(wù)局那樣單獨設(shè)立一個負責(zé)PE監(jiān)管的部門。

2. 美國股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗，規(guī)定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個方面：一是發(fā)行對象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機構(gòu)投資者以外的人或其他社會公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進一步的規(guī)范。

（三）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國股權(quán)投資基金監(jiān)管機構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負責(zé)監(jiān)管對沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險及監(jiān)管。

2. 英國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務(wù)和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動。（四）主要國家私募股權(quán)基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權(quán)投資基金，對于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會，強化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權(quán)基金立法對策

（一）明確監(jiān)管機構(gòu)職能

從我國的實際情況來看，國內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會議總召集人，成立由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機制，代表國務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺。其職能主要是負責(zé)部門之間對PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負責(zé)組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)

在我國，對PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應(yīng)對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規(guī)對其行為進行規(guī)范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監(jiān)管相對不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當(dāng)化。

當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關(guān)規(guī)定進行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實施細則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監(jiān)管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監(jiān)管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認定和行業(yè)自律兩種手段進行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構(gòu)和保險公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創(chuàng)新意識，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業(yè)自律。對PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會的基礎(chǔ)之上，建立全國性的股權(quán)投資基金協(xié)會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構(gòu)、學(xué)術(shù)機構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會計核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強基金運營的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時股權(quán)投資基金托管人需要對基金管理人的相關(guān)信息進行及時披露，以最大程度地防范風(fēng)險。

目前，我國對托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟能力。但是，基金托管人并不負責(zé)投資運作，只負責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監(jiān)督動力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導(dǎo)向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機構(gòu)假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險也越來越大。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機構(gòu)的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識、經(jīng)驗，并且能夠評估投資的潛在風(fēng)險和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗與知識儲備。我國應(yīng)參考美國對于合格投資者的定義，根據(jù)實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險公司等大型金融機構(gòu)；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場活力，降低機構(gòu)投資者進入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的。考慮到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機構(gòu)可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動性壓力，是發(fā)達國家股權(quán)投資基金最主要的機構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產(chǎn)（按成本計）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規(guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社保基金投資于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點，依據(jù)試點效果，逐步審批推廣。

國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產(chǎn)的能力。筆者以為，對于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點經(jīng)驗基礎(chǔ)上進一步放松限制。

（五）加強私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機構(gòu)申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請破產(chǎn)，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)。

PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實、信息加密等方面也應(yīng)有針對性做出規(guī)定。

2. 進一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設(shè)定經(jīng)營范圍時，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過高的投資風(fēng)險，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當(dāng)競爭，使得那些運作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅決取締并對相關(guān)人員繩之以法。

[參考文獻]

[1]鄭德，孫路，歐陽銘.中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展研究――以金融創(chuàng)新推進創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的新思路[J]. 金融發(fā)展評論，2008.

[2]劉斌.我國私募證券投資基金的法律地位問題研究[D].復(fù)旦大學(xué)碩士論文，2008.

[3]高正平等著.全視角觀PE―探索PE中國化之路[M].中國金融出版社，2009.

[4]張杰.我國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2009.

[5]王勇.私募股權(quán)投資基金法律模式及其法律服務(wù).2010.

[6]張曉晴.創(chuàng)業(yè)投資制度新論[M].濟科學(xué)出版社，2004.

[7]王文.論我國契約型基金托管人法律制度的完善[J].西南政法大學(xué)報，2009.

[8] 沈晨小園.私募股權(quán)合格投資者的法律界定[J].公司法律評論，2010.

[9]王忠民.2011中國股權(quán)投資基金發(fā)展論壇”上的演講.2011.

On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

篇（6）

一、股權(quán)投資基金的定義

股權(quán)投資基金，國外通常稱為風(fēng)險投資基金（Venture Capital）和私募股權(quán)投資基金（Private Equity），是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值的一種投資基金。

二、股權(quán)投資基金立法過程中需注意的問題

股權(quán)投資基金的發(fā)展，在國內(nèi)尚處于起步階段，股權(quán)投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來，有關(guān)股權(quán)投資基金的立法卻遲遲沒有出臺。在上海建設(shè)國際金融中心這個總體目標(biāo)的大背景下，加快建設(shè)股權(quán)投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個金融從業(yè)者的角度分享對股權(quán)投資基金立法的幾點看法，希望能為股權(quán)投資基金的法律制度以及相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)的完善提供一定的參考。

（一）人民幣股權(quán)投資基金外匯及投資收益匯出的監(jiān)管

目前國內(nèi)主要的股權(quán)投資基金的資金募集、設(shè)立以及退出機制的實施都發(fā)生在境外，即在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)的外國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，基本上采取在境外注冊，在境內(nèi)設(shè)立辦事處的方式。些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并不直接將資金投入所投資企業(yè)，而是先投資在境外設(shè)立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國內(nèi)所投資企業(yè)。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創(chuàng)投資金來自于國外，退出機制也在國外。外國創(chuàng)業(yè)投資者來華投資采取這種在境外設(shè)立的特殊目的公司作為投資主體參與國內(nèi)項目投資，主要投資在有發(fā)展前途的高科技項目，扶植該項目在境外上市，然后擇機退出，這種創(chuàng)業(yè)資本的流動主要發(fā)生在境外。

根據(jù)外資風(fēng)險投資基金“兩頭在外”的特點，以及近幾年人民幣升值預(yù)期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風(fēng)險投資基金愿意在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金，即外資風(fēng)險投資基金通過中國境內(nèi)居民的參與，設(shè)立一系列其境外離岸公司的境內(nèi)外商投資子公司，作為其在境內(nèi)投資的操作機構(gòu)。通過這種模式，外資風(fēng)險投資基金與其在境內(nèi)的合作伙伴使得整個資本運作發(fā)生在境外，并且還擴大了資金的渠道，簡化了公司治理機構(gòu)以及有利于退出機制的實行。然而，這種模式可能造成與境內(nèi)外商投資企業(yè)相關(guān)的境外資產(chǎn)或股權(quán)出售時逃避了境內(nèi)外匯和稅收的監(jiān)管。因此對外資風(fēng)險投資基金進行適度的外匯監(jiān)管是非常必要的，在引入外資設(shè)立股權(quán)投資基金時這一點同樣重要。

（二）股權(quán)投資基金投資條款的監(jiān)管

鑒于國外成熟的法律制度，國內(nèi)股權(quán)投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國外。由于法律環(huán)境的不同，眾多國外風(fēng)險投資基金所常用的投資條款卻在我國現(xiàn)行的法律體制下無法找到相同或相似的規(guī)定，從而使得一些項目無法獲得主管部門的審批通過。

比如，對賭條款（又稱“估值調(diào)整機制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國外風(fēng)險投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達成投資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，一方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，另一方則行使一種權(quán)利。這一條款被視為是一種估值調(diào)整機制，由于投資者出于投資目的或商業(yè)安排上的考慮，對于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會在投資條款中約定下一次投資的條件和規(guī)模。相應(yīng)地作為對價，被投資者應(yīng)當(dāng)盡可能實現(xiàn)在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來一段時間內(nèi)凈利潤必須達到投資條款中的約定；若不能實現(xiàn)，則被投資者還應(yīng)通過以事先約定的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式補償投資者。從文字表述上來看，這類條款好比是投資雙方的對賭。

對賭協(xié)議在商業(yè)安排上看似沒有任何問題，然而，在相關(guān)法律交易文件報送有關(guān)部門審批時卻會遇到障礙。對賭協(xié)議中約定的“以象征性對價轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的這一做法極易被主管部門理解為以不合理的價格轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。如前文所述，對賭協(xié)議本身是作為一種估值調(diào)整機制發(fā)揮著保護投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對于被投資企業(yè)的估值誤差以及被投資企業(yè)未來可能發(fā)生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實施對賭協(xié)議的過程中，尤其是被投資者未能達到約定的對賭條件的情況下，投資者必然會啟動保護機制來保護其利益免受更大的損失，即通常包括以一個事先約定的較低價格獲得更多的控股權(quán)。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對賭條件而獲得了更多的利益，然而實際上投資者卻由于被投資者未能完成對賭條件這一事實所形成的企業(yè)價值與其投資之初對企業(yè)進行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動估值調(diào)整機制時投資者更多地是對已發(fā)生的損失進行補償，因此這種補償只能以事先約定的較低價格進行。由此可見，如何與國外常用的投資條款相協(xié)調(diào)是制定股權(quán)投資基金相關(guān)法律中應(yīng)當(dāng)注意的問題。

（三）外資設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管

由于外資股權(quán)投資機構(gòu)“兩頭在外”規(guī)避外匯稅務(wù)監(jiān)管和通過設(shè)立復(fù)雜的投資條款來保證自身利益最大化等特點，對外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取審慎的態(tài)度。從現(xiàn)有公開的信息來看，外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金“將參照QFII(合格境外機構(gòu)投資者)模式，通過設(shè)立類似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準(zhǔn)額度，允許外資股權(quán)投資機構(gòu)（大多為有限合伙人）投資人民幣基金。”

人民幣股權(quán)投資基金對于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計價和結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)貨幣，避免了外資股權(quán)投資基金在匯出投資收益時在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見問題。因為大多數(shù)私募基金總部設(shè)于香港，基金收益回饋給管理團隊、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規(guī)等錯綜復(fù)雜問題。雖然大陸與香港地區(qū)在CEPA協(xié)議中已簽訂有關(guān)避免雙重征稅的內(nèi)容，但修訂后的《企業(yè)所得稅法》收緊對外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監(jiān)管方面的復(fù)雜問題。

三、結(jié)語

股權(quán)投資基金業(yè)已成為我國金融市場一個重要的融資渠道，為建設(shè)具有我國特色的金融法律體制，并結(jié)合上海建設(shè)國際金融中心的總體目標(biāo)，制定股權(quán)投資基金的相關(guān)立法已經(jīng)迫在眉睫。監(jiān)管當(dāng)局在制定股權(quán)投資基金立法和相關(guān)監(jiān)管制度時應(yīng)正視我國股權(quán)投資基金發(fā)展過程中存在的問題，制定出符合中國實際情況的法律和監(jiān)管制度。

參考文獻：

篇（7）

一、 引言

私募股權(quán)投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使人力資本和金融資本實現(xiàn)有效結(jié)合，能夠促進整個社會創(chuàng)新水平的提高，帶動經(jīng)濟增長，增加就業(yè)崗位，弘揚企業(yè)家精神。政府引導(dǎo)基金是促進私募股權(quán)投資的一種政策激勵方式，作用基理是政府設(shè)立資金，通過杠桿作用引導(dǎo)社會資金的投入，待被投資企業(yè)成功上市后，政府抽回相當(dāng)于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵私募股權(quán)投資的發(fā)展。中國從20世紀(jì)80年代開始關(guān)注私募股權(quán)投資的發(fā)展，至今已經(jīng)取得一定的成效，但是還存在較大的發(fā)展空間。中國的引導(dǎo)基金從2006年開始設(shè)立，經(jīng)過約6年的時間，對私募股權(quán)投資的發(fā)展有促進作用嗎？有哪些需要改進的地方？

我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權(quán)投資受益。私募股權(quán)投資的規(guī)模是反映其績效的重要指標(biāo)之一。關(guān)于私募股權(quán)投資規(guī)模，在學(xué)術(shù)界，常用的變量主要有私募股權(quán)投資額和投資的企業(yè)數(shù)量，由于獲取數(shù)據(jù)的限制，我們選取私募股權(quán)投資的企業(yè)數(shù)量代表私募股權(quán)投資規(guī)模。關(guān)于私募股權(quán)投資規(guī)模的影響因素，除了引導(dǎo)基金政策之外，我們還考慮了GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、稅收優(yōu)惠政策和區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場對私募股權(quán)投資規(guī)模的影響，基于1997年~2009年中國27個省（限于數(shù)據(jù)的可得性）私募股權(quán)投資數(shù)量的面板數(shù)據(jù)進行實證研究。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻綜述；第三部分提出研究假設(shè)；第四部分是數(shù)據(jù)來源和實證分析；第五部分是結(jié)論和建議。

二、 文獻綜述

引導(dǎo)基金政策利用杠桿作用撬動私人資本參與私募股權(quán)投資，從很大程度上促進了私募股權(quán)投資的發(fā)展，越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Maula和Murray（2003）認為引導(dǎo)基金有助于解決市場失靈的問題，具體操作上應(yīng)以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標(biāo)公司。Cumming（2007）研究表明政府引導(dǎo)基金為澳大利亞的私募股權(quán)投資做出了很大的貢獻。Cumming和Johan（2009）認為設(shè)計引導(dǎo)基金政策時，考慮到如何才能激勵更多的專業(yè)人士加入至關(guān)重要，比如對優(yōu)秀的投資者給予支持，激勵私人投資者增加收益。另外，目前的引導(dǎo)基金政策和私人投資者的最大化目標(biāo)不一致也是實踐中值得重視的問題。

除了引導(dǎo)基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權(quán)投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認為政府培育企業(yè)家精神，對設(shè)備投資給予補貼；在生產(chǎn)階段給予產(chǎn)出補貼，都能有效促進私募股權(quán)投資的發(fā)展，增進社會福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風(fēng)險投資業(yè)稅收激勵政策，帶來的資金的擴張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認為稅收激勵政策對私募股權(quán)投資有顯著的促進作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認為證券市場為私募股權(quán)投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認為宏觀經(jīng)濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）影響了私募股權(quán)投資的供給和需求，市場上的私募股權(quán)投資者寧愿在發(fā)達地區(qū)被合并，也不愿意投資到偏狹的地區(qū)。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權(quán)投資的最佳規(guī)模，認為其最佳組合結(jié)構(gòu)和企業(yè)家及投資家的產(chǎn)出、努力程度、項目成功的價值、要求的首次投資額之間有著密切聯(lián)系。

我們主要關(guān)注的是引導(dǎo)基金政策設(shè)立以來對私募股權(quán)投資產(chǎn)生的影響，但作為一種社會活動，影響私募股權(quán)投資的因素很多。私募股權(quán)投資作為一種新型的融資形式，是應(yīng)社會發(fā)展而產(chǎn)生的，屬于生產(chǎn)關(guān)系的范疇，綜合體現(xiàn)了一國的發(fā)展水平和經(jīng)濟狀況。

三、 研究假設(shè)

根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究理論和我們對中國私募股權(quán)投資的研究，為引導(dǎo)基金政策、稅收激勵政策、區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、一個國家的對外開放度、GDP是影響風(fēng)險投資規(guī)模的主要因素。下面我們將進行具體分析，并提出相關(guān)假設(shè)：

1. 引導(dǎo)基金政策。政府引導(dǎo)基金的運作基理是，政府設(shè)立引導(dǎo)基金，引導(dǎo)私人資金流向存在市場失靈的領(lǐng)域。以色列的YOZMA項目就是一個比較成功的政府引導(dǎo)基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權(quán)投資的基金數(shù)量和規(guī)模都得到了迅速增長。世界各國的實踐已充分證明，政府引導(dǎo)基金促進了私募股權(quán)投資的發(fā)展，據(jù)此，我們提出假設(shè)H1：政府設(shè)立引導(dǎo)基金，有助于私募股權(quán)投資的發(fā)展。

2. 稅收激勵政策。鑒于私募股權(quán)投資對歐美發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展的貢獻，許多國家制定政策激勵私募股權(quán)投資的發(fā)展，除引導(dǎo)基金外，稅收激勵政策也是各國經(jīng)常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權(quán)投資的發(fā)展，因此，我們提出假設(shè)H2：稅收激勵政策越多，私募股權(quán)投資規(guī)模越大。

3. 產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易市場的建立與完善也是政府支持私募股權(quán)投資常用的政策之一。學(xué)術(shù)界的研究表明，私募股權(quán)投資的退出渠道會對其收益帶來影響，從而影響投資規(guī)模。而區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易市場通過為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供條件和綜合配套服務(wù)，來縮短并購時間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設(shè)H3：交易市場越發(fā)達的地區(qū)私募股權(quán)投資規(guī)模越大。

4. 人力資本。私募股權(quán)投資的主要對象是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不確定因素多，風(fēng)險大，對投資者素質(zhì)要求較高。投資者需要有管理經(jīng)營資本的知識和經(jīng)驗，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有判斷形勢變化的遠見卓識。因此，我們提出假設(shè)H4：人力資本積累越豐富，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。

5. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從某種程度上反映了一個經(jīng)濟體的成熟度和發(fā)展?fàn)顩r，而私募股權(quán)投資主要是支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。基于現(xiàn)有文獻，我們選用第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口數(shù)量占總體就業(yè)人口的比重來表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（帥晶，唐麗2011）。私募股權(quán)投資投資的對象主要是具有高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是高科技的創(chuàng)新，因此提出假設(shè)H5：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)值越大，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。

6. 開放度。開放度（FDI和進出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個國家或地區(qū)的開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進技術(shù)的引進和先進管理經(jīng)驗的吸收。私募股權(quán)投資在中國的發(fā)展才剛剛開始起步，需要引進大量的專業(yè)人士和資金，因此，提出假設(shè)H6：一個地區(qū)的開放度越高，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。

7. GDP。私募股權(quán)投資作為一項投資活動，需要資金投入，由宏觀經(jīng)濟理論得知，貨幣需求分為三個層次：交易需求，預(yù)防需求，投資需求。從私募股權(quán)投資發(fā)達的國家來看，其資金來源中政府所占比重相對較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會財富的積累，對私募股權(quán)投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會財富。由此，提出假設(shè)H7：一個地區(qū)的GDP值越高，風(fēng)險投資的規(guī)模越大。

四、 數(shù)據(jù)來源及實證分析

綜合考慮各種情況，我們研究的時間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個地區(qū)。私募股權(quán)投資和政府政策（稅收激勵政策、政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)權(quán)交易市場）方面的數(shù)據(jù)由清科公司提供，實證中，我們將深圳的私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)并入到廣東省。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口數(shù)和總就業(yè)人口數(shù)均來自中經(jīng)網(wǎng)。人力資本中本、專科在校生人數(shù)和總?cè)丝诰鶃碜灾薪?jīng)網(wǎng)。進出口總額和FDI數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)，GDP數(shù)據(jù)來自《2011年中國統(tǒng)計年鑒》。

我們關(guān)心的問題是引導(dǎo)基金政策對私募股權(quán)投資的影響，因此被解釋變量我們設(shè)為私募股權(quán)投資項目數(shù)，用PE表示。基于現(xiàn)有文獻和研究假設(shè)，我們選取引導(dǎo)基金政策、稅收激勵政策、區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場、人力資本、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開放度、GDP為解釋變量。政府引導(dǎo)基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區(qū)域內(nèi)設(shè)立了政府引導(dǎo)基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區(qū)對私募股權(quán)投資實行了稅收優(yōu)惠政策，則賦值為1,否則為0。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)用第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占總就業(yè)人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本專科在校學(xué)生數(shù)與總?cè)丝诘谋壤齺斫频乇硎荆℉R）。開放度分別使用FDI和進出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會財富水平。據(jù)此，建立模型：

PE＝Xβ+ε（1）

X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′

模型中，PE是私募股權(quán)投資項目數(shù)，X是代表一組變量的向量，包括引導(dǎo)基金政策、稅收激勵政策、區(qū)域內(nèi)是否存在交易市場、人力資本、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開放度、GDP。ε是隨機擾動項。采用計量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結(jié)果如下：

引導(dǎo)基金政策的系數(shù)是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗，表明引導(dǎo)基金政策對私募股權(quán)投資有明顯的促進作用，驗證了我們的假設(shè)。從實證結(jié)果來看，中國政府引導(dǎo)基金充分發(fā)揮了其杠桿效應(yīng)，有效地補充了私募股權(quán)投資的資金來源。產(chǎn)生這種結(jié)果，說明中國引導(dǎo)基金政策施行的績效是值得肯定的，首先，政府引導(dǎo)基金直接為私募股權(quán)投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導(dǎo)基金運作機制中對社會資本的“利益讓渡”，有助于吸引機構(gòu)投資者進入私募股權(quán)投資。再次，先進入的機構(gòu)投資者對其他潛在投資者發(fā)揮了示范效應(yīng)，引導(dǎo)民間資本、國際資本流入私募股權(quán)投資領(lǐng)域。

稅收激勵政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗，系數(shù)依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明這些因素對私募股權(quán)投資的發(fā)展都有顯著的影響。其中，現(xiàn)行的稅收激勵政策抑制了私募股權(quán)投資的發(fā)展，與我們的假設(shè)相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認為其原因很可能在于中國目前的稅收激勵政策缺乏對投資者的激勵，影響了私募股權(quán)投資的資金來源。從系數(shù)來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和GDP對私募股權(quán)投資的影響微弱，原因可能在于中國的私募股權(quán)投資還處于發(fā)展的初級階段，對宏觀經(jīng)濟環(huán)境不是很敏感。人力資本對私募股權(quán)投資的發(fā)展有明顯的促進作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業(yè)經(jīng)營對人才的要求都是很高的。

產(chǎn)權(quán)交易市場、開放度都沒有通過顯著性檢驗，表明這兩個因素對私募股權(quán)投資的發(fā)展沒有太大影響。原因可能在于私募股權(quán)投資和產(chǎn)權(quán)交易市場在中國都處于發(fā)展的初級階段，其運行機制不成熟，彼此都難以滿足對方的需求。至于開放度，涉及到引進資本和人才問題，對私募股權(quán)投資的影響不太大，可能是因為私募股權(quán)投資各方面發(fā)展還不成熟，還沒有很好地本土發(fā)展開來，對外資和人才還沒有太強烈的需求。

五、 結(jié)論

基于1997年~2009年中國27個省市的面板數(shù)據(jù)，我們對中國引導(dǎo)基金政策和私募股權(quán)投資的相關(guān)關(guān)系進行了實證研究。得出以下結(jié)論：（1）政府引導(dǎo)基金政策的設(shè)立推動了私募股權(quán)投資的發(fā)展。（2）人力資本和風(fēng)險投資的發(fā)展顯著正相關(guān)。（3）稅收激勵政策抑制了私募股權(quán)投資的發(fā)展。（4）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和GDP對私募股權(quán)投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場和開放度對私募股權(quán)投資的發(fā)展規(guī)模沒有太大影響。

結(jié)合中國政府引導(dǎo)基金的實踐情況，我們認為在設(shè)計、運行引導(dǎo)基金時，如果能充分考慮運作機制和監(jiān)督機制將會使引導(dǎo)基金政策更有效。私募股權(quán)投資在整個投資生命期中處于相對成熟階段，市場相對成熟，各方面的規(guī)制也較完善，人才儲備也有了一定的積累，可以考慮將引導(dǎo)基金設(shè)立為母基金，來引導(dǎo)私人投資，這樣更有利于發(fā)揮其促進作用。引導(dǎo)基金的出資人是國家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費和濫用，應(yīng)設(shè)立有效的監(jiān)督機制。具體來說應(yīng)該包括兩個方面，一方面是對引導(dǎo)基金管理機構(gòu)的監(jiān)管，要求管理機構(gòu)將運作情況適時反饋，條件允許的話，可以實行政務(wù)公開，接受來自上級主管部門和公眾的共同監(jiān)督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對投資方的監(jiān)管。投資投入后，要對引導(dǎo)基金的后續(xù)使用過程進行全程監(jiān)督，但是要避免干預(yù)投資方的經(jīng)營管理。

參考文獻：

1. 劉生龍，胡鞍鋼.基礎(chǔ)設(shè)施的外部性在中國的檢驗：1988-2007.經(jīng)濟研究，2010，（3）.

2. 帥晶，唐麗.中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動對碳排放量的影響分析.長沙：中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報，2011，（3）.

3. 左志剛.政府干預(yù)風(fēng)險投資的有效性：經(jīng)驗證據(jù)及啟示.財經(jīng)研究，2011，（5）.

4. 邵同堯.風(fēng)險投資的決定：因素分析與實證檢驗.上海：上海財經(jīng)大學(xué)博士論文，2011.

5. 王松奇等.中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004.北京：經(jīng)濟管理出版社，2004.

6. 劉志陽，施祖留.政府干預(yù)創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)濟學(xué)分析.福建論壇（人文社會科學(xué)版），2006，（11）.

7. 劉紅梅，李國軍，王克強.中國農(nóng)業(yè)虛擬水國際貿(mào)易影響因素研究――基于引力模型的分析.管理世界，2010，（9）.

8. 顧驊珊.政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運作管理模式探析.經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2009，（3）.

9. 詹騫.我國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金機制的形成、發(fā)展及改善.西南科技大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2010，（12）.

10. Christian Keuschnigg.,Soren Bo Nielsen. Tax policy,venture capital,and entrepreneurship,journal of Business Venturing,2002，（87）:175-203.

11. Lerner J. The future of public efforts to boost entrepreneurship and venture capital，Small Business Economics,2010，35（3）:255-264.

12. 何小鋒.私募股權(quán)投資基金理論與操作.北京：中國發(fā)展出版社，2009.

13. 盛希泰.點石成金―PE開創(chuàng)金融投資新時代.廣州：廣東經(jīng)濟出版社，2008.

14. 趙光明，郭金童.政府引導(dǎo)基金的準(zhǔn)入機制構(gòu)建.商業(yè)時代，2010,（19）.

15. 焦軍利.關(guān)于國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金的比較分析報告.科技情報開發(fā)與經(jīng)濟,2007,（34）.

16. 梁圣義,秦宇.我國發(fā)展風(fēng)險投資政府引導(dǎo)基金模式研究.商業(yè)經(jīng)濟,2009,（24）.

17. 王衛(wèi)東.風(fēng)險投資運行模式的國際比較及對我國的啟示.中國金融,2006,（10）.

18. 豆建民.風(fēng)險投資:基于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的分析.財經(jīng)研究,2000,（10）.

19. 夏先國.有限合伙在我國的現(xiàn)實意義.財經(jīng)理論與實踐,2000,（6）.

20. 謝商華.風(fēng)險投資亟待企業(yè)法律制度創(chuàng)新.財經(jīng)理論與實踐,2000,（6）.

21. 張東生,劉健鈞.創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制的制度經(jīng)濟學(xué)分析.經(jīng)濟研究;2000,（4）.

22. 池洲，章俊.層次分析法在公路工程質(zhì)量風(fēng)險管理中的應(yīng)用.價值工程,2007,（2）.

23. 趙成國，陳瑩.政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運作管理模式研究.上海金融,2008,（4）.

篇（8）

私募股權(quán)基金現(xiàn)今已經(jīng)同銀行貸款、IPO一起成為三種最主要的融資方式。關(guān)于有限合伙形式方面的規(guī)定在《合伙企業(yè)法》（新版 2007年6月1日）中屬于新增內(nèi)容。從此，在法律層面確立了有限合伙企業(yè)的身份。同時也把一種標(biāo)準(zhǔn)、簡潔的組織架構(gòu)形式提供給了私募股權(quán)基金。現(xiàn)在，私募股權(quán)投資市場中占據(jù)著主導(dǎo)地位的就是有限合伙企業(yè)，美國私募股權(quán)基金的基本組織架構(gòu)有80%都是有限合伙制，私募股權(quán)基金中的這類組織架構(gòu)作用可見一斑。 所得稅是有限合伙制私募股權(quán)基金納稅的最主要稅種，對其發(fā)展產(chǎn)生著較大影響。

一、有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅基本制度

（一）企業(yè)所得稅

對于合伙企業(yè)，我國2000年就在法規(guī)層面規(guī)定其企業(yè)所得稅免征，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營方面的收益，依據(jù)國家個體工商戶的經(jīng)營、生產(chǎn)收益進行相關(guān)的個人所得稅征繳。 對于合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營及其它收益，依據(jù)政府部門相關(guān)稅收法規(guī)，向企業(yè)合伙人分別征繳所得稅（《合伙企業(yè)法》第6條）。因此，企業(yè)所得稅對于有限合伙企業(yè)來講并不存在，但法人或者其他組織作為私募股權(quán)基金普通合伙人、有限合伙人的合伙收益仍屬于企業(yè)所得稅法律制度的探討范圍。

（二）個人所得稅

從我國當(dāng)前現(xiàn)實情況出發(fā)，準(zhǔn)實體模式這種有限合伙制私募股權(quán)基金個人所得稅制形式實際上是汲取了外國先進經(jīng)驗，換言之，合伙企業(yè)由其合伙人進行所得稅義務(wù)承擔(dān)，企業(yè)本身無所得稅稅負。我國目前在有限合伙制私募股權(quán)基金領(lǐng)域內(nèi)的個人所得稅有關(guān)規(guī)定如下：

第一，基本政策規(guī)定。合伙協(xié)議中先行約定的分配比例、合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的所有收益是企業(yè)自然合伙人應(yīng)納稅額最終確定的依據(jù)，也就是說，對于合伙企業(yè)實行“先分后稅”，此處的“先分”是指對自然人合伙企業(yè)，必需首先依據(jù)所有合伙人在合伙協(xié)議中的各自分配比例對其應(yīng)納稅所得額進行分別的確定，隨后依據(jù)其各人所適用的稅率來展開其個人所得稅負的計算、征繳，而不是指利潤分配。所以，此類企業(yè)收益不管有沒有進行事實上的分配，都必須于年終依據(jù)合伙人在協(xié)議中的分配比例對所有合伙人應(yīng)納稅所得額進行分別確定，隨后才能依據(jù)合伙人各自所適用的稅率來對其個人所得稅進行計算、征繳。

第二，地方政策性束縛。基于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展增速，投資創(chuàng)業(yè)的促進所需，一些行政區(qū)域?qū)匣镏乒蓹?quán)投資基金的有關(guān)稅收政策進行了持續(xù)性的確定。比如，天津則依據(jù)政府相關(guān)規(guī)定，對有限合伙制所設(shè)立的合伙股權(quán)投資基金內(nèi)的自然人有限合伙人征收20%的轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)所得項目或紅利、股利以及利息等方面的個人所得稅；如果合伙人是法人、其它組織，企業(yè)所得稅征繳則需依據(jù)相關(guān)政策進行； 對于自然人中的普通合伙人，如果其同時是基金出資方、合伙業(yè)務(wù)執(zhí)行者，而且其所獲收益可以厘清，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓、投資等收益適用20%稅率。首都北京則在合伙制股權(quán)基金范疇內(nèi)的各合伙人所獲收益稅收征繳方面的規(guī)定是，依據(jù)轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)所得的項目或紅利、股利以及利息等方面的收益征收20%的個人所得稅。

二、有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅的法律問題

轉(zhuǎn)讓所投資公司的股權(quán)收益、從所投資公司所獲的紅利與股息等權(quán)益性收益兩類一般是私募股權(quán)基金的收益。根據(jù)我國現(xiàn)行合伙企業(yè)的稅收法律制度規(guī)定，這兩類收益在對有限合伙人進行分配時課稅方式有所不同。同時，有限合伙制私募股權(quán)基金不是企業(yè)所得稅納稅主體，其所得由合伙人在分得收益后繳納個人所得稅。自然人和法人以及其他組織都可以成為私募股權(quán)基金的普通合伙人或者有限合伙人，因此需要按照不同的稅率繳納所得稅。此外，基金管理人取得附帶收益、基金管理費以及普通合伙人的附帶收益也是有限合伙制私募股權(quán)基金中的重要所得收益。

（一） 法人合伙人層面的企業(yè)所得稅問題

1. 企業(yè)所得稅虧損不得抵補盈余。契合法定依據(jù)的居民于公司所獲紅利、股息這類權(quán)益性投資收益是《企業(yè)所得稅法》第26條的規(guī)定內(nèi)容，因此，法人或者其他組織作為合伙人取得的股息、紅利等權(quán)益性投資收益的企業(yè)所得稅不得征繳，直接向公司或其他組織的投資人分配投資收益。私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)所取得的收入并入有限合伙企業(yè)當(dāng)期收入。如果合伙人為法人或者其他組織，則有限合伙企業(yè)應(yīng)在扣減合伙企業(yè)的成本、費用及損失后按合伙協(xié)議約定直接向此類合伙人進行分配。如果法人或者其他組織合伙人在私募股權(quán)基金的投資中虧損，損失在計算應(yīng)納稅額時不可以對法人、其它組織的收益進行抵扣。而且，如果其它組織的合伙人、法人在一個以上的私募股權(quán)基金項目進行同步投資，不同項目獲利、虧損狀況往往并不均衡，然而其應(yīng)納稅所得額卻只能依據(jù)全部收益項進行核算，虧損部分的基金投資不可以于其中進行抵扣。 投資者一般會對多家私募股權(quán)基金進行組合投資，目的在于對私募股權(quán)基金項目所存在的風(fēng)險進行分散，不過，其他組織合伙人、法人的稅負因為當(dāng)前法律規(guī)定不允許抵扣其投資虧損而加重了，這明顯不利于提升投資者對合伙制私募股權(quán)基金投資的熱情。

2. 法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)界定不明確。附帶收益制度對有限合伙制私募股權(quán)基金中的普通合伙人產(chǎn)生激勵作用。有限合伙制私募股權(quán)基金的普通合伙人執(zhí)行事務(wù)、進行決策，其與有限合伙人簽訂的協(xié)議中的目標(biāo)達成時，普通合伙人除了獲得日常管理基金的管理費外，還應(yīng)該從基金清算中按照約定的比例獲得5%—30%的收益，業(yè)內(nèi)的一般規(guī)定為20%。 有限合伙人為達到約束和激勵普通合伙人的目的，要求普通合伙人以基金總額的 1%的比例出資，并將基金投資收益的 20%分配給普通合伙人。

當(dāng)法人或者其他組織擔(dān)任普通合伙人時，其附帶收益的性質(zhì)問題，我國目前的稅收法律制度尚未做出明確的界定。《關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》中只規(guī)定了個人投資者所得稅的納稅問題，法人、其他組織因為當(dāng)時合伙企業(yè)法還沒有修訂，所在不在合伙企業(yè)的合伙人之列。從當(dāng)前稅收規(guī)定來看，企業(yè)所得稅機構(gòu)投資者必需要交繳，但是適用哪一稅目卻尚未明確。如果按照“股息、紅利所得”項目納稅，機構(gòu)投資者從被投資企業(yè)獲得的業(yè)績報酬，應(yīng)當(dāng)免征企業(yè)所得稅。按照“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”稅目納稅的話，則適用 25%的稅率。另外，此種處理方式存在遞延納稅問題。

（二） 自然人作為合伙人時的個人所得稅問題

1. 自然人合伙人雙重繳稅。綜上所述，企業(yè)所得稅對于有限合伙制私募股權(quán)基金來說不存在。自然人任此類基金合伙人只要交納其個人所得稅即可，因此，重復(fù)納稅在這種基金中不會發(fā)生。不過當(dāng)前的具體實面，公司多數(shù)為自然人先行注冊成立，自然人為其股東，隨后公司對有限合伙制私募股權(quán)投資基金進行投資成為合伙人，也就是說，公司自然人屬于私募股權(quán)基金的間接性合伙人。因此，自然人公司由基金方面所獲收益必需要進行企業(yè)所得稅交納，隨后向自然人股東分紅。依據(jù)稅法規(guī)定，獲取此份收益的股東必需要進行個人所得稅交繳。因此，在此情況下，雙重繳稅現(xiàn)象就在擔(dān)任間接合伙人的自然人身上發(fā)生了。

2. 自然人普通合伙人附帶收益課稅制度混亂。由于我國現(xiàn)行稅法制度并沒有對普通合伙人的附帶收益的性質(zhì)進行明確界定，沒有統(tǒng)一的征稅依據(jù)，各地對附帶收益的征稅極為混亂。普通合伙人的附帶性收益在北京市人民政府的《關(guān)于促進首都金融業(yè)發(fā)展的意見》中沒有規(guī)定，僅規(guī)定有依據(jù)財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得項目或紅利、股息以及利息所獲收益征收20%個人所得稅。上海對執(zhí)行有限合伙企業(yè)合伙事務(wù)的自然人普通合伙人，按照 5%—35%的超額累進稅率征收個人所得稅。附帶收益金額比較大，按照上海的規(guī)定應(yīng)當(dāng)適用 35%的稅率。京滬兩地對附帶收益不同的稅收政策，導(dǎo)致對附帶收益征稅額也有很大的差異。因此，需要國家法律明確對附帶收益的定性，以解決執(zhí)行中的困難。

（三） 相關(guān)稅收優(yōu)惠制度欠缺

對于公司制私募股權(quán)基金，根據(jù)我國相關(guān)稅收優(yōu)惠制度，達到相應(yīng)條件的創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)納稅所得額的70%能依據(jù)該企業(yè)對中小高新技術(shù)公司的投資額進行抵扣。而且，該企業(yè)依據(jù)前述規(guī)定所核算出來的抵扣額，如果與抵扣條件相吻合，而且其在當(dāng)年抵扣不足的，則可以于隨后的各個納稅年度進行分年的持續(xù)性的抵繳。對比當(dāng)前國內(nèi)其他企業(yè)虧損的5年彌補期限企業(yè)所得稅法規(guī)定，此項規(guī)定是一項有益的突破。但有限合伙制私募股權(quán)基金與公司制私募股權(quán)基金的組織架構(gòu)存在區(qū)別，由于它的企業(yè)所得稅免征，沒有獨立法人資格，抵扣70%投資額這項政策同樣難以惠及此類企業(yè)。而且國內(nèi)眾多的稅收規(guī)定特別是稅收優(yōu)惠機制的設(shè)立初衷基本均為公司制私募股權(quán)基金，所以其平等優(yōu)惠措施就難以惠及有限合伙制私募股權(quán)基金。

三、完善有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅法律制度的建議

（一） 有限合伙制私募股權(quán)基金中的企業(yè)所得稅完善建議

1. 企業(yè)所得稅虧損抵補機制建立。其他組織、法人投資有限合伙制私募股權(quán)基金，在本質(zhì)上是一種權(quán)益性投資，其獲利或者損失都關(guān)乎合伙人的收益。所以，國內(nèi)當(dāng)前有關(guān)稅法僅規(guī)定其他組織、法人合伙人就其投資所獲收益進行企業(yè)所得稅交繳，如果投資虧損，則不得抵扣損失，這對有限合伙制私募股權(quán)基金合伙人有失公平。為了鼓勵法人或者其他組織合伙人對有限合伙制私募股權(quán)基金進行投資，我國可在借鑒國外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上對現(xiàn)有稅收法律制度進行設(shè)計，當(dāng)法人或者其他組織合伙人在投資有限合伙制私募股權(quán)基金出現(xiàn)虧損時，允許其依據(jù)其投資資金于私募股權(quán)基金內(nèi)的份額進行虧損額核算，隨之用此部分虧損對這個法人合伙人的其它應(yīng)稅收益進行抵扣，不過，此合伙人投入至產(chǎn)生虧損私募股權(quán)投資基金內(nèi)的投資份額是其最多的損失抵補許可額度。這樣規(guī)定既可減少投資風(fēng)險，也能于投資決策做出時提升其投資信心。

2. 對法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)明確界定。首先，作為機構(gòu)投資者的普通合伙人取得附帶收益不同于一般的股息、紅利所得。私募股權(quán)基金實質(zhì)上扮演一種投資中介的角色：私募股權(quán)基金是連接投資者與投資項目的紐帶，私募股權(quán)基金通過私下募集，將投資者的資金匯集，再選定投資項目進行投資，待項目成功運作后，私募基金按約定分批退出，并將項目收益收益分配給初始投資者。由此得出，機構(gòu)投資者沒有將資金直接投資給被投資企業(yè)，附帶收益也并不是被投資企業(yè)稅后利潤的分配，其經(jīng)濟實質(zhì)是一種業(yè)績提成，這一點前文已經(jīng)論述。其次，也并不屬于稅法通常意義上的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得。因此，在現(xiàn)有稅制下，可以增設(shè)企業(yè)所得稅的納稅項目。如設(shè)置“其他所得”來解決機構(gòu)投資者附帶收益的征稅問題，從鼓勵有限合伙制私募股權(quán)基金發(fā)展的角度，可以將稅率固定在一個相對較低的水平。

（二） 有限合伙制私募股權(quán)基金中的個人所得稅完善建議

1. 解決自然人合伙人的雙重納稅問題。在實踐中，為解決自然人通過成立公司間接對私募股權(quán)基金進行投資而產(chǎn)生的雙重課稅現(xiàn)象，能夠汲取美國相關(guān)制度設(shè)計來健全國內(nèi)的稅法。該國基于有限合伙制私募股權(quán)基金的成長促進所需，對其稅收政策不斷進行調(diào)整，建立有限責(zé)任公司（LLC）制度，以解決雙重課稅問題。美國稅法允許股東選擇是由公司納稅或自行納稅。如自行納稅，那么其所成立的屬于免稅企業(yè)，當(dāng)其所成立的企業(yè)任有限合伙制私募股權(quán)基金的間接普通合伙人時，則企業(yè)所得稅其公司便無需承擔(dān)，僅要承擔(dān)1次個人所得稅即可。

篇（9）

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危機后全球PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r：

行業(yè)穩(wěn)健復(fù)蘇，但仍未全面恢復(fù)

2008年全球金融危機對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當(dāng)大的沖擊。不過，由于在危機中未受重創(chuàng)，全球PE行業(yè)及市場隨后都逐漸復(fù)蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)公司、陷入財務(wù)困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認為，從未來趨勢上看，由于大型獨立投資銀行的消失留下的為產(chǎn)業(yè)界提供融資服務(wù)的真空地帶，有望由私募資本來進行填補。

據(jù)英國研究機構(gòu)CityUK估計[1]，2010年全球PE行業(yè)大約實現(xiàn)了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，達到了2000億美元的投資規(guī)模。盡管債務(wù)融資成本仍然保持在危機前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經(jīng)明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權(quán)比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復(fù)到危機之前。而高收益?zhèn)袌鎏钛a了相應(yīng)的需求，數(shù)量達到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經(jīng)投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的債務(wù)需要展期（見圖3）。

2010年全球退出規(guī)模大約在2320億美元，創(chuàng)下了3年內(nèi)新高。而2011年繼續(xù)保持了增長勢頭，僅第二季度就達到了1200億美元規(guī)模。利用相對活躍的金融市場，危機前的投資有機會得以退出。

在過去幾年中資金籌集的環(huán)境持續(xù)不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機前水平的三分之一。預(yù)計隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業(yè)管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。

二、危機后我國PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r

相對而言，金融危機對我國PE行業(yè)的影響較小，但我們認為這種影響會在未來中國經(jīng)濟增速放緩的大背景下逐漸得以體現(xiàn)。從另一個角度看，在中國金融體系發(fā)展的現(xiàn)階段，PE與被投資企業(yè)共成長的特點決定了私募股權(quán)投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時，PE在為中國企業(yè)的發(fā)展壯大和國民經(jīng)濟的增長及結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻的過程中，也為行業(yè)自身在中國的發(fā)展創(chuàng)造了更大的空間。

從實踐看，PE在國內(nèi)發(fā)展過程，是一個外資逐漸進入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設(shè)立的中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)破產(chǎn)，但從90年代初期外資進入中國創(chuàng)投行業(yè)開始，迄今已超過20年時間。總體上看，PE行業(yè)在中國起步較晚，但過去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據(jù)CityUK的調(diào)查，由于經(jīng)濟危機受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區(qū)及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數(shù)量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。

從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權(quán)投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。

從基金構(gòu)成角度來看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來中國私募股權(quán)投資行業(yè)最大的亮點。2009年人民幣基金數(shù)量和募集金額全面超過外資基金，預(yù)示著人民幣基金即將成為中國私募股權(quán)投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務(wù)院“金融30條”等從國家政策層面對股權(quán)投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強力推動；《合伙企業(yè)法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權(quán)投資基金治理要求的法律組織形式；以及社保基金等人民幣機構(gòu)投資人的出現(xiàn)。

根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權(quán)投資基金（其中，成長基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴大至74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設(shè)立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標(biāo)募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標(biāo)規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。

三、當(dāng)前PE行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

（一）宏觀環(huán)境變化使得募資難度大增

受外部經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，中國宏觀經(jīng)濟增速放緩已成為現(xiàn)實。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調(diào)控的預(yù)期結(jié)果。有觀點認為增速下滑影響就業(yè)和社會穩(wěn)定，這也符合一貫的擔(dān)憂。不過，我們認為通過制度改革努力提高國內(nèi)消費占比才是更值得關(guān)注的問題，這也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和投資機會聚集的關(guān)鍵所在。

對于未來的經(jīng)濟走勢，目前還沒有統(tǒng)一的看法。但公布的PMI數(shù)據(jù)在過去幾個月的移動平均值持續(xù)上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調(diào)提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機爆發(fā)前后我國PE熱潮持續(xù)升溫后投資人的態(tài)度日趨謹(jǐn)慎將是影響目前PE行業(yè)流動性的主要因素。

據(jù)清科研究中心研究報告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，同比減少36.4%，環(huán)比減少20.0%，上述基金金額共計29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經(jīng)是市場中私募基金數(shù)量與金額連續(xù)第二個季度呈現(xiàn)下滑。募資難已成為許多PE機構(gòu)在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續(xù)。

（二）投資人態(tài)度趨于謹(jǐn)慎

2011年，投中集團（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調(diào)研報告》顯示，多數(shù)受訪投資人認為，過去一年間投資項目估值偏高，存在一定投資風(fēng)險。

不過，調(diào)研中，多數(shù)投資人仍對預(yù)期收益表示樂觀，認為未來一年將維持現(xiàn)有的高回報狀態(tài)甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機構(gòu)投資成本，但投資者對企業(yè)未來登陸資本市場的表現(xiàn)仍滿懷信心。同時，被調(diào)查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進，多數(shù)受訪投資者表示將在2011年增加投資企業(yè)數(shù)量及投資規(guī)模。

市場對上述看似矛盾的觀點給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數(shù)量和金額雙雙下降。當(dāng)季共發(fā)生私募股權(quán)投資案例110起，同比及環(huán)比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計投資25.88億美元，同比及環(huán)比分別下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例數(shù)量同比下滑，IPO退出受影響最大

2011年中國企業(yè)在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經(jīng)濟疲弱，加之美歐債務(wù)危機、中概股風(fēng)波等不利影響，中國企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資額均出現(xiàn)明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內(nèi)IPO規(guī)模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業(yè)在境內(nèi)3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業(yè)數(shù)量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。

2012年第一季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，境內(nèi)資本市場仍然低迷。境內(nèi)兩市上市企業(yè)數(shù)量較2011年第一季度89家企業(yè)融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監(jiān)會公布的《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（征求意見稿），對抑制高價IPO和“打新”投機現(xiàn)象的效果將在未來逐步產(chǎn)生作用。雖然提高網(wǎng)下配售比例、引入個人投資者參與詢價以及定價參考行業(yè)平均市盈率等手段有可能在解決新股發(fā)行高定價問題同時降低PE投資賬面回報，但總體上新股發(fā)行制度改革堅持弱化行政審批、強化信息披露等市場規(guī)范的改革方向?qū)Y本市場是有利的。

（四）投資者質(zhì)量堪憂

當(dāng)前我國PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，這主要表現(xiàn)在行業(yè)LP構(gòu)成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業(yè)規(guī)模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模。由于缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)渠道，目前很難對中國PE機構(gòu)數(shù)量進行估價。有研究提出數(shù)量上至少超過7000家（不完全統(tǒng)計），管理資金規(guī)模難以估計。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)，各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無論是經(jīng)驗、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求有不小差距。

數(shù)據(jù)顯示，在央行三度加息、六度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，在基金數(shù)量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項目，一個可能的結(jié)果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時，相當(dāng)數(shù)量項目有可能會導(dǎo)致投資人的損失。另一方面，對相當(dāng)部分小規(guī)模的GP而言，由于經(jīng)營收入主要源自管理費和投資收益分成，而未來環(huán)境變化和競爭加劇將降低行業(yè)的投資成功率，使得管理費成為部分GP的主要收入。這可能導(dǎo)致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產(chǎn)生重要影響。

四、未來趨勢

（一）行業(yè)集中度上升

上述跡象表明，在內(nèi)外因素的交互影響下，尤其是如果調(diào)控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內(nèi)我國PE行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模洗牌可能無法避免。

從國外經(jīng)驗看，境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向知名的數(shù)家大型GP。大型退休基金、銀行和保險公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計。由于GP的管理規(guī)模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時，非常看重GP的投資管理經(jīng)驗，是否能為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，是否能幫助企業(yè)在充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境中逐步成長，做大做強。

另一方面，這一現(xiàn)象在未來一段時間可能出現(xiàn)重大變化。在2008年危機之前，全球投資環(huán)境良好，多數(shù)PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實力的GP非常困難。經(jīng)歷危機后，各行各業(yè)均面對著融資和經(jīng)營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業(yè)度過寒冬，是GP面臨的最大考驗。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協(xié)助企業(yè)渡過難關(guān)。一批真正具有實力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限監(jiān)管趨嚴(yán)

PE募資主要面向?qū)I(yè)投資者。由于專業(yè)投資者具備較強的風(fēng)險接受能力和投資分析能力，因此政府的監(jiān)管過去一直較為寬松。但經(jīng)歷本次危機，加強金融監(jiān)管以防范金融風(fēng)險的觀點占據(jù)了上風(fēng)。本次危機使監(jiān)管當(dāng)局意識到，除了外部系統(tǒng)性沖擊造成金融機構(gòu)的“集體失敗”會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險（如大蕭條），系統(tǒng)重要性市場、機構(gòu)的失敗也會引發(fā)系統(tǒng)性危機。危機后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內(nèi)的影子銀行體系納入監(jiān)管范圍成為國際金融監(jiān)管改革的一項重要舉措[3]。

例如，美國的金融監(jiān)管改革法案就包括了如下內(nèi)容：首先，私募股權(quán)基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產(chǎn)達到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，并公布其管理資產(chǎn)的相關(guān)信息，以評價其是否對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。其次，依據(jù)沃爾克規(guī)則的思路，限制銀行機構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。另外，重新界定美聯(lián)儲的監(jiān)管范圍，賦予美聯(lián)儲對所有一級金融控股公司的監(jiān)管權(quán)力。關(guān)于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業(yè)倒閉對金融系統(tǒng)和整個經(jīng)濟體系的影響；企業(yè)規(guī)模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業(yè)的風(fēng)險程度對客戶、其他企業(yè)以及政府的影響。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，私募股權(quán)投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯(lián)儲新的監(jiān)管框架的監(jiān)管。同時，受美聯(lián)儲監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權(quán)基金的股權(quán)、合伙權(quán)益或其他所有者權(quán)益，或者發(fā)起設(shè)立對沖基金或私人股權(quán)基金，應(yīng)受更高資本充足率約束和額外的數(shù)量限制[4]。

盡管中國目前尚未出臺統(tǒng)一的PE監(jiān)管法規(guī)，也并未明確監(jiān)管主體，基本由各地方政府采取不盡統(tǒng)一的監(jiān)管措施和設(shè)計不同的監(jiān)管體系，但可以預(yù)見在未來很長一段時間內(nèi)，PE行業(yè)將面對越來越嚴(yán)格的“有限監(jiān)管”。

（三）未來資本項目逐漸開放注入新動力

未來，在人民幣國際化和資本項目逐步放開的背景下，通過嘗試境內(nèi)外資金在可監(jiān)管的范圍內(nèi)進行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進國家及相關(guān)地區(qū)的金融體制改革深化和創(chuàng)新，促進地方經(jīng)濟發(fā)展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時也為我國PE行業(yè)及優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在全球優(yōu)化資源配置中提供了重要機遇。而這些都與目前我國關(guān)于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設(shè)計緊密相連。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進行境內(nèi)股權(quán)投資的特殊制度設(shè)計。一定程度上，與國內(nèi)A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內(nèi)實施跨境投資的臨時性制度設(shè)計。2009年年底，國家了《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業(yè)。這一政策的出臺為外資PE的進入奠定了法律基礎(chǔ)。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內(nèi)企業(yè)，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點方案的陸續(xù)推出對引進外資PE并促進國內(nèi)PE行業(yè)的發(fā)展有重大意義。

目前，已經(jīng)有部分城市進行了相關(guān)的試點工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點工作的實施辦法》，標(biāo)志著我國QFLP試點工作正式啟動。其后北京和重慶也相應(yīng)出臺了關(guān)于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實上，各地要求納入試點的呼聲一直很高。可以預(yù)見，資源的注入及地方監(jiān)管的完善將為有能力的PE基金發(fā)展增加新的重要動力。

（四）國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來機遇

作為國家及各級地方政府?dāng)M定的長期發(fā)展戰(zhàn)略，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成效直接關(guān)乎PE行業(yè)的發(fā)展前景。儲蓄、投資和消費結(jié)構(gòu)的長期失衡，造成了與之密切相連的經(jīng)濟產(chǎn)出結(jié)構(gòu)失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，這種失衡突出體現(xiàn)在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內(nèi)的債權(quán)融資市場不發(fā)達，而與股權(quán)融資方面緊密相關(guān)的所謂“多層次資本市場”還需大力建設(shè)和完善；再次，實體經(jīng)濟中貢獻了多數(shù)就業(yè)機會和經(jīng)濟增長動力的中小企業(yè)（還貢獻了相當(dāng)大比重的科技創(chuàng)新和稅收）卻沒有享受到相應(yīng)的金融資源支持和高質(zhì)量的金融服務(wù)。這些失衡的背后具有深刻的政治、經(jīng)濟制度背景和社會文化背景，而扭轉(zhuǎn)這些結(jié)構(gòu)性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務(wù)。這一過程在促進結(jié)構(gòu)調(diào)整和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，為我國PE行業(yè)的成長提供了空間和舞臺，也為行業(yè)的長期繁榮奠定了基礎(chǔ)。

（五）退出渠道日益多樣化促進發(fā)展

退出方式及其效率對PE投資的影響是至關(guān)重要的。實證研究為此提供了證據(jù)。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數(shù)據(jù)研究了VC的驅(qū)動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計準(zhǔn)則、養(yǎng)老基金投資等因素研究后發(fā)現(xiàn)，IPO是VC投資最強的驅(qū)動因素。我國的經(jīng)驗也表明，資本市場的表現(xiàn)及IPO的收益也是影響行業(yè)的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業(yè)發(fā)展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準(zhǔn)入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。

目前，在我國金融體系轉(zhuǎn)型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產(chǎn)業(yè)的增長機會帶來了并購重組的廣泛興起。同時，國家層面正在醞釀的區(qū)域性股權(quán)交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間。可以預(yù)見，通過多層次資本市場體系建設(shè)來實現(xiàn)風(fēng)險的分層管理，通過制度的差異化安排來增強不同行業(yè)和類型企業(yè)股權(quán)交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設(shè)，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。

[參考文獻]

[1]The CityUK. Private Equity 2010[EB/OL]. [2011-08-17].http：///research/our-work/articles-2/global-private-equity-up-62-in-2010-further-increase-seen-in-2011-as-investor-sentiment-improves/.

[2]清科研究中心. 2011年中國私募股權(quán)投資年度研究報告[EB/OL]. [2012-02-24].http：///report/pay/693.shtml.

[3]Hanson， Samuel G.， Anil K. Kashyap， and Jeremy C. Stein. A Macroprudential Approach to Financial Regulation[J]. Journal of Economic Perspectives， 2011，25（1）.

篇（10）

關(guān)鍵詞:

私募股權(quán)投資;退出時點;經(jīng)營業(yè)績;減持套現(xiàn)

我國私募股權(quán)資金從2002年的12．7億美元發(fā)展到2013年的1700億美元，10年間募資規(guī)模增長了100多倍。私募股權(quán)投資飛速發(fā)展的背后是高收益率的驅(qū)使。國際上，私募股權(quán)投資的收益率一般在15%～20%，而在資本市場尚不完善的中國，其收益率可達數(shù)倍甚至數(shù)十倍之高。對于投資方而言，私募股權(quán)投資無疑充滿著巨大吸引力。對于中小企業(yè)而言，在資金需求得不到滿足的情況下，私募股權(quán)融資也是較佳的選擇。理論上，私募股權(quán)機構(gòu)通過股權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程，幫助企業(yè)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)制度和監(jiān)管體系，提高企業(yè)運作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企業(yè)可以憑借私募機構(gòu)的良好信譽和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來提高上市的品牌效應(yīng)，獲得增值服務(wù)。

一、文獻回顧與研究方法

本文的研究主要涉及兩類文獻:1、私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營績效的研究Thompson(1993)的觀點是:投資收益率與企業(yè)的成長發(fā)展緊密相連，PE為了獲得超額收益，除了為企業(yè)提供必要的資金支持，還會為其引入自有的相關(guān)技術(shù)和管理經(jīng)驗。趙炎、盧穎(2009)研究了中小企業(yè)板89家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資支持的企業(yè)與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)在經(jīng)營績效上并無顯著差異。徐新陽(2011)以中小企業(yè)板上市的27家江浙兩省制造業(yè)企業(yè)為研究對象，對PE對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響進行了實證檢驗和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PE對企業(yè)上市后業(yè)績有積極作用，但這種作用隨著PE機構(gòu)的不斷堅持而減小。2、私募股權(quán)投資退出渠道和退出時機的研究Macintosh(1997)將私募股權(quán)的退出方式分為五種:首次公開發(fā)行、并購、二次購買、股份回購、破產(chǎn)清算。Elizur和Gavious(2002)運用動態(tài)博弈理論，分析得出了私募股權(quán)投資基金的最佳策略:在特定的時點退出，留給他人投資。同時，他們得出了一個理論上的最佳退出時點。談毅、馮宗憲(2002)認為風(fēng)險資本的退出時機的決策問題主要取決于風(fēng)險企業(yè)股權(quán)價值增值的水平。國內(nèi)外學(xué)者單獨研究了PE對企業(yè)業(yè)績的影響和PE最佳退出渠道與時機，并未涉及到PE退出方式和時機的選擇對企業(yè)績效可能產(chǎn)生的影響。然而，理論上，PE機構(gòu)會參與企業(yè)經(jīng)營管理，有效監(jiān)督企業(yè)，提高企業(yè)效率，進而提高企業(yè)經(jīng)營績效。那么PE機構(gòu)的退出是否會給企業(yè)經(jīng)營績效帶來影響?是不是PE持有期越長，企業(yè)的經(jīng)營效益越高呢?下面，本文將采用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，實證分析PE退出時點對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。在研究我國私募股權(quán)投資退出問題時，文章選擇了IPO退出方式———目前我國PE退出的最主要方式。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以我國2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)作為研究對象，選取和處理這些企業(yè)上市后4年年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于個股的招股說明書、企業(yè)年度報表和國泰安數(shù)據(jù)庫。本文通過創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行的招股說明書，篩選出具有PE參與、PE控股比例不低于5%、且PE機構(gòu)與實際控制人無任何關(guān)聯(lián)系的企業(yè)，共110家。對于一家企業(yè)同時有多家私募股權(quán)投資機構(gòu)參與的，將每家股權(quán)加總，得出私募機構(gòu)總占比。論文整理了以上110家企業(yè)上市4年內(nèi)的年度報表，統(tǒng)計得出各企業(yè)PE退出時點，以年為單位。考慮到企業(yè)上市后PE均有一定的減持，本文在統(tǒng)計退出時點時放棄了“PE控股比例不低于5%”的標(biāo)準(zhǔn)。

(二)研究變量設(shè)定本文主要研究企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IOP后的4年觀察期內(nèi)，PE選擇的退出時點對企業(yè)4年經(jīng)營績效總體情況的影響。本文根據(jù)企業(yè)招股說明書中PE機構(gòu)的持股情況整理出PE機構(gòu)的退出時點，并用三個虛擬變量來表示。選擇資產(chǎn)收益率這一綜合性的財務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)觀察期內(nèi)總體經(jīng)營業(yè)績。同時，還選取了第一股東持股比例、資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)比例、營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模一系列變量作為控制變量，以控制其他因素對公司經(jīng)營績效可能帶來的影響。

(三)研究模型設(shè)定根據(jù)以上各變量建立線性回歸模型:

三、實證結(jié)果與分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計共統(tǒng)計了2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè)，其中有110家企業(yè)具有PE投資背景，且符合本文研究標(biāo)準(zhǔn)。為了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不滿一年的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。故本文的研究樣本數(shù)為109個。如上表所示:PE持有期為2年、3年、4年的企業(yè)數(shù)較為平均，而持有期為4年以上的企業(yè)數(shù)約為其他持有期的兩倍。同時數(shù)據(jù)顯示:4年以上PE持有期企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率并未顯著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的數(shù)據(jù);2年期的平均凈資產(chǎn)收益率最高。

(二)回歸結(jié)果與分析表3為PE退出時點與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE的回歸結(jié)果。根據(jù)虛擬變量D1、D2、D3以及常數(shù)項CONS的系數(shù)估計值可以得知，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE與PE退出時點呈負相關(guān)。也就是說，企業(yè)上市后，PE的參與使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負效應(yīng)。變量D1和常數(shù)項CONS均通過了1%置信水平下的顯著性檢驗，而變量D2、D3未通過10%的顯著性檢驗。這意味著，PE在第2年或者第4年以后退出對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的，而選擇在第3年或者第4年退出則對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著。同時，我們還比較了幾個虛擬變量和常數(shù)項的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)PE持有期越長，PE退出時點越靠后，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)越差。當(dāng)PE在第2年退出時，PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負面效應(yīng)最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;當(dāng)PE在第4年退出時，PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負面效應(yīng)最大。

另外，表3還顯示了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率EROE與其他控制變量的關(guān)系:EROE與第一股東持股比例EFS、營業(yè)收入增長率EMBIR呈正相關(guān)，相關(guān)性均不顯著;與資產(chǎn)負債率EDAR、固定資產(chǎn)比例EFAR呈負相關(guān)性，前者在1%的置信水平下顯著;與公司規(guī)模ESIZE在1%的置信水平下呈正相關(guān)，但系數(shù)值很小。原因分析:1、PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負效應(yīng)。主要原因有兩點，PE機構(gòu)的短視和缺乏專業(yè)化公司治理能力。IPO是私募股權(quán)資本退出的最佳方式，為了急于獲得IPO溢價帶來的巨大利潤，多數(shù)PE機構(gòu)選擇減持套現(xiàn)的退出策略。所以PE機構(gòu)只關(guān)注企業(yè)上市帶來的短期利益，而忽略了企業(yè)的長期經(jīng)營效率。其次，我國PE機構(gòu)公司治理水平普遍不高，很難為企業(yè)提供專業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗、幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略計劃以及資源整合等增值服務(wù)，因此也很難提高公司的經(jīng)營業(yè)績。2、PE退出時點對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。從實證結(jié)果來看，在企業(yè)上市后，PE機構(gòu)股權(quán)持有的時間越長，退出時點越靠后，對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響就越大。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因主要有兩點，PE機構(gòu)的減持行為和PE機構(gòu)的治理水平跟不上企業(yè)的發(fā)展。在上述統(tǒng)計的109家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，90%的企業(yè)都經(jīng)歷過PE機構(gòu)的減持。雖然有些PE機構(gòu)長期持有企業(yè)股權(quán)，但減持行為的發(fā)生，使其積極參與企業(yè)經(jīng)營管理的動機慢慢減弱，造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。另一方面，隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)對于經(jīng)營管理、發(fā)展戰(zhàn)略的制定有了更高的要求，而PE機構(gòu)公司治理能力有限，不能為企業(yè)提供更高要求的增值服務(wù)。所以PE機構(gòu)對企業(yè)股權(quán)的長期持有反而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。四、總結(jié)通過實證研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)IPO后，私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān);而且私募股權(quán)投資機構(gòu)的持有期越長，退出時點越靠后，其對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響越大。我國大多數(shù)PE機構(gòu)還只是“財務(wù)投資者”而非“戰(zhàn)略投資者”，缺乏戰(zhàn)略投資眼光和能力。企業(yè)上市后的減持行為以及缺乏專業(yè)化治理水平，阻礙了企業(yè)發(fā)展，造成了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。

參考文獻:

［1］賴?yán)^紅．私募股權(quán)投資、企業(yè)創(chuàng)新及其宏觀經(jīng)濟效應(yīng)研究［J］．中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2012，09:42－47．

［2］段新生．中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資的投資回報實證分析———基于創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)［J］．會計之友，2011，05:81－84．

［3］徐新陽．私募股權(quán)投資對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響———基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實證分析［J］．財經(jīng)論叢，2011，06:65－71．

［4］袁立，張新梅．私募股權(quán)投資與上市公司股價相關(guān)性探討［J］．財政監(jiān)督，2011，14:37－38．

［5］黃曉捷，趙忠義．私募股權(quán)投資基金研究:文獻綜述［J］．武漢金融，2008，09:34－37．

篇（11）

一、引言

在后危機時代，私募股權(quán)投資積極參與到中國企業(yè)的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所上市以來，三年內(nèi)從特銳德到光一科技共計355家中國企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板，其中，超過半數(shù)的公司在上市前就得到了私募股權(quán)投資的資金支持。然而在中國私募股權(quán)的退出渠道被進一步通過創(chuàng)業(yè)板上市拓寬的同時，其與創(chuàng)業(yè)板上市公司的聯(lián)姻卻帶來了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權(quán)投資給所投資企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流以及先進的管理經(jīng)驗，優(yōu)化企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，對經(jīng)理人實施激勵約束作用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效。另一方面，私募股權(quán)投資分散了企業(yè)的股本分布，使其在經(jīng)營決定權(quán)上不如投資前來的集中，可能會造成股東意見執(zhí)行的滯后性。此外，私募股權(quán)投資的介入，也會在一定程度上導(dǎo)致中小企業(yè)的軍心渙散。更值得注意的是，中國創(chuàng)業(yè)板存在著許多突擊入股的私募股權(quán)投資圈錢的現(xiàn)象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，并在解禁期限到期時，集體拋售，撤離創(chuàng)業(yè)板市場。僅創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計47.9億元。這些私募股權(quán)投資到底對所投資的公司產(chǎn)生何種影響值得探討。本文通過對從2009年10月30日至2012年10月9日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證研究，從發(fā)行首日市場對其熱情，2012年三季報企業(yè)實際的運行狀況以及2012年12月公司股票的走勢情況這三個時間維度對私募股權(quán)投資進行考量。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 在理論上，國內(nèi)外對于私募股權(quán)投資的界定尚無完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，且中國現(xiàn)行的《證券投資基金法》并未對私募股權(quán)投資賦予一個明確的概念。在實踐上，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會副會長王守仁則認為“中國的所謂私募股權(quán)基金，其實從事的是創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)”。因此本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念：通過非公開形式募集資金，并對企業(yè)進行各種類型的股權(quán)投資。國外已有許多學(xué)者針對私募股權(quán)投資是否能給上市公司帶來積極效應(yīng)做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據(jù)比利時556家引入與未引入私募股權(quán)投資的公司數(shù)據(jù)，對私募股權(quán)投資對公司產(chǎn)生的影響進行了實證研究，結(jié)果顯示引入私募股權(quán)投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權(quán)投資的公司較未引入私募股權(quán)投資的公司對風(fēng)險的控制更為謹(jǐn)慎，得出私募股權(quán)投資對于公司的發(fā)展有著正面積極的制約與監(jiān)管作用的結(jié)論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據(jù)1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數(shù)據(jù)，分別對私募股權(quán)投資與公司三年后業(yè)績表現(xiàn)的影響進行了實證研究，研究表明公司是否為家族式對公司長期業(yè)績并無顯著關(guān)系，但是引入私募股權(quán)投資卻對公司的長期業(yè)績有著負相關(guān)的顯著影響，可知私募股權(quán)投資并沒能給意大利上市公司提供有效監(jiān)管，反而起到負面引導(dǎo)作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據(jù)2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數(shù)據(jù)，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個時間段進行實證研究，發(fā)現(xiàn)引入私募股權(quán)投資的上市公司比未引入私募股權(quán)投資的上市公司有更高的累積異常報酬率均值，然而引入私募股權(quán)投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機，得出私募股權(quán)投資在金融危機前對巴西上市公司的股價有著正面影響，卻在金融危機中失效的結(jié)論。由上述國外文獻可知，國際范圍內(nèi)的私募股權(quán)投資給一國上市公司所帶來的影響是好或壞并無定論，其與該國金融市場監(jiān)管的成熟度，以及金融大環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險存在很大的關(guān)聯(lián)度。

（二）國內(nèi)文獻 私募股權(quán)投資在中國迅速發(fā)展，以及其對中國證券市場產(chǎn)生的巨大影響也引起了許多中國學(xué)者的關(guān)切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司所披露2007年至2009年的數(shù)據(jù)建立了以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、公司成立時間為自變量，得出私募股權(quán)投資，資產(chǎn)負債率對當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板上市公司的確有顯著正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模，公司成立時間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。黨璽（2012）通過清理私募股權(quán)投資與中國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的關(guān)系，剖析出在不健全的監(jiān)管制度背景下的私募股權(quán)投資會嚴(yán)重損害創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的結(jié)論，并呼吁我國盡快完善有關(guān)私募股權(quán)投資的法律體系，促使其與中國證券市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展。俞佳妮（2012）通過對我國創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2010年10月30日的數(shù)據(jù)建立了以首日溢價指標(biāo)為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進入為解釋變量，總資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率等為控制變量的回歸模型，發(fā)現(xiàn)有無私募投資對當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行首日的溢價水平并無顯著影響，并歸結(jié)其原因為中國證券市場及其私募股權(quán)投資的不成熟所致。由上述國內(nèi)文獻可知，私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司所產(chǎn)生的影響或因所采用的衡量指標(biāo)而異，若要分析結(jié)果不偏不倚，不能從一個方面來考量私募股權(quán)投資的利或弊，本文將從三個維度來對私募股權(quán)投資進行研究。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 在進行實證研究之前，提出以下若干假設(shè)：

假設(shè)1：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市首日，一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度較高

假設(shè)2：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市后，其盈利、營運以及償債能力較好

假設(shè)3：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在后續(xù)長期發(fā)展中，公司股票表現(xiàn)較好

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創(chuàng)業(yè)板的355家公司為研究對象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、營業(yè)凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率，以及各創(chuàng)業(yè)板上市公司于2012年12月初及月末的股價等一系列數(shù)據(jù)，以此來探討私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板公司所帶來的影響到底如何。以上各數(shù)據(jù)皆來自網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)字平臺，其中，私募股權(quán)的持股比例摘選自每家創(chuàng)業(yè)板上市公司所的招股說明書，該招股說明書下載自巨潮資訊網(wǎng)。鑒于本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。由于許多創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的年報預(yù)計將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)皆摘選自2012年的第三季度披露報表，該報表下載自東方財富網(wǎng)，經(jīng)自己整理而得。此外，有關(guān)首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板每家上市公司于2012年12月初及月末股價等一系列數(shù)據(jù)都摘自東方財富網(wǎng)。

（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，總體分三個維度對私募股權(quán)投資對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生的影響進行考量：首先，對公司上市發(fā)行首日，為研究一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度的影響，從而分別構(gòu)建如下兩個多元回歸模型：一級市場：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級市場：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數(shù)）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來衡量二級市場的投資者對于股票價格的追高程度，其計算公式為（收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時發(fā)行的股本數(shù)；ONR（Online Success Rate）代表網(wǎng)上發(fā)行中簽率，是反映散戶參與度的指標(biāo)。OFR（Offline Success Rate）代表網(wǎng)下配售中簽率，可用來衡量機構(gòu)的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創(chuàng)業(yè)板公司上市當(dāng)日，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2010年5月31日開始起計算，且基點為1000點，因此本文數(shù)據(jù)中將2010年5月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司的該GEM指標(biāo)的缺省值設(shè)為了1000。股票上市時所發(fā)行的股本數(shù)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率以及網(wǎng)下配售中簽率，創(chuàng)業(yè)板的行情總體趨勢都會對一級市場及二級市場對該公司股票的熱捧程度產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。該虛擬變量的取值規(guī)則為：若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。接著，在創(chuàng)業(yè)板公司上市一段時間后，為研究私募股權(quán)投資是否對于公司內(nèi)部自身在盈利能力、營運能力以及償債能力存在著影響，產(chǎn)生正面還是負面效應(yīng)，從而分別構(gòu)建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

營運能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營業(yè)凈利潤率，是用來衡量公司資本盈利能力的一項重要指標(biāo)，反映公司的管理者通過公司的日常經(jīng)營，所能獲得利潤收入的能力，其計算公式為凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是用來衡量公司營運能力的重要指標(biāo)，反映從原材料進入公司，到產(chǎn)成品從由公司賣出的流轉(zhuǎn)速度，其計算公式為銷售收入/資產(chǎn)總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產(chǎn)負債率，是用來衡量公司償債能力的指標(biāo)，反映公司舉債經(jīng)營的程度，其計算公式為負債總額/資產(chǎn)總額。PD，CSH，EPS，TSC，F(xiàn)EP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數(shù)越接近1，則該公司的股東權(quán)利集中度越高，股東行動能力越強。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關(guān)注。TSC（Total Share Capital）代表股票發(fā)行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數(shù)）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價，也可以反映二級市場對于股票追捧的程度。公司已上市的時長，公司前十大股東的占股比例、公司上市時的總股本、發(fā)行市盈率以及首日收盤價都可能會對公司提升內(nèi)部的盈利能力、營運能力、償債能力產(chǎn)生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。最后，對公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司長期在二級市場股價走勢的影響，從而構(gòu)建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價水平，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2012年12月整體處于上升趨勢，由12月3日的593.66點升至12月31日的713.86點，上漲120.2點，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價的波動對實證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價的平均數(shù)。PD_12，PER，F(xiàn)EP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時間，以年為單位。PER代表發(fā)行市盈率， FEP代表首日收盤價，EPS代表每股盈余，OPR代表營業(yè)凈利潤率，TAT代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ALR代表資產(chǎn)負債率，以上變量具體內(nèi)涵已在2012年三季報模型時介紹過，在此不再贅述。公司上市的時間，發(fā)行市盈率，首日收盤價，每股盈余，三季報披露的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負債率以及公司總股本都會對公司的未來股價產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股價影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進行描述性統(tǒng)計，可得如下結(jié)果：（1）如表（1）所示，對發(fā)行首日模型樣本進行的描述性統(tǒng)計，引人注意的是發(fā)行市盈率的均值高達55.79倍，可見在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行首日，一級市場較看好公司，而私募股權(quán)投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（2）2012年三季報模型描述性統(tǒng)計。通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進行描述性統(tǒng)計，可得如表（2）的結(jié)果，其中PD為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年9月30日所經(jīng)過的時長，其均值約為1.59年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司上市后的幾年時間內(nèi)在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（3）對2012年年末股價模型樣本進行的描述性統(tǒng)計。如表（3）所示，其中PD_12為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年12月31日所經(jīng)過的年數(shù)，其均值約為1.84年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司后續(xù)發(fā)展的股價產(chǎn)生何種影響，留待多元回歸分析時進行檢驗。

（二）相關(guān)性分析 通過發(fā)行首日模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（4）所示。對2012年三季報模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（5）所示。此外，通過2012年年末股價模型檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（6）所示。

（三）回歸分析 對公司上市首日模型1進行回歸，得到結(jié)果如表（7）所示。對模型2進行回歸，得到結(jié)果如表（8）所示。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權(quán)投資并未給一級市場機構(gòu)投資者帶來很大影響。同樣，是否引入私募對FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級市場以及二級市場對有私募股權(quán)投資股票的熱捧程度并不比無私募股權(quán)投資的公司高漲。這也從側(cè)面反映出創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象并不能由私募股權(quán)投資擔(dān)當(dāng)全責(zé)，更多的泡沫很可能是由市場以及投資者自身所制造的。

對公司上市后，為研究私募股權(quán)投資對于公司在盈利、營運以及償債能力的影響，通過2012年三季報，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結(jié)果如表（9）所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，確實對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過2012年三季報，以營運能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結(jié)果如表（10）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的營運能力有顯著的負面影響。通過2012年三季報，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結(jié)果如表（11）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的償債能力并無顯著影響。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對公司自身的營運能力卻有顯著的負面影響，而對公司自身的償債能力并無顯著影響。這很大程度上是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運效率的降低。公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司在二級市場股價走勢的影響，通過2012年年末股價的多元回歸模型6進行回歸分析，結(jié)果如表（12）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對未來的股價走勢并無顯著影響，而該公司年末股價的走勢與已披露三季度報表中的每股盈余，發(fā)行時的市盈率，首日收盤價有顯著地正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

本文通過對355家中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進行了三個時間維度的實證研究。實證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否引入私募股權(quán)，無論是在發(fā)行首日或是2012年年末，其對于證券市場投資者的投資熱情并無實際影響。這也從側(cè)面反映了當(dāng)今投資者對私募股權(quán)投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關(guān)注的是，私募股權(quán)投資對企業(yè)的盈利能力有正面的提升，而對企業(yè)的營運能力有著負面影響，反而企業(yè)的償債能力與私募股權(quán)投資的關(guān)系呈不顯著。這是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運效率的降低。

本文提出如下建議：一方面，現(xiàn)如今早已過了PE全民熱的盲目時期，私募股權(quán)投資已褪去了多年前的光環(huán)。證券市場的投資者也已然將私募的圈錢本質(zhì)了然于心，從而不為之所動了。因此，私募更應(yīng)回歸其培育中小企業(yè)的本質(zhì)，為中小企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)血液，以提升其資金運作、治理結(jié)構(gòu)、營運方式等方面的功力，引導(dǎo)中小企業(yè)能夠茁壯成長。另一方面，迄今為止，中國仍沒有具體的法律法規(guī)，針對私募股權(quán)投資給予規(guī)范，監(jiān)管，因而巨大的利益鏈中也出現(xiàn)了一些私募突擊入股的腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生。因此，為了引導(dǎo)私募股權(quán)投資在中國的健康發(fā)展，政府應(yīng)盡快出臺相關(guān)的法律及政策，給私募股權(quán)投資提供良好的發(fā)展平臺，嚴(yán)厲打擊不正當(dāng)?shù)乃侥几瘮⌒袨椋屗侥脊蓹?quán)投資能夠真正打通中國資本市場的脈絡(luò)。

*本文系上海市教委科研創(chuàng)新項目（項目編號：09YS354）及上海市教委重點學(xué)科上海對外貿(mào)易學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)學(xué)科（項目編號：J51205）階段性成果

參考文獻：

[1]黨璽：《天使抑或魔鬼： 私募股權(quán)基金之于創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展》，《聊城大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2012年第1期。

[2]李祺、代法濤：《后危機時代中國私募股權(quán)投資的機遇與挑戰(zhàn)》，《金融理論與實踐》2012年第6期。

[3]雷菁、呂曉蔚、趙玉林：《私募股權(quán)投資對成長型高新企業(yè)績效的影響——基于中小板上市公司的實證研究》，《武漢理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2012年第4期。

[4]劉媛媛、黃卓、何小鋒：《私募股權(quán)投資與公司盈利能力關(guān)系的實證分析》，《金融與經(jīng)濟》2011年8月。

[5]秦偉偉、潘煥學(xué)、謝飛：《私募基金對成長型企業(yè)的影響——以創(chuàng)業(yè)板28 家首發(fā)公司為樣本的實證研究》，《經(jīng)濟研究導(dǎo)刊》2011年第25期。

[6]任廣乾：《基于公司績效的股權(quán)分置改革效率實證研究》，《中國證券期貨》2010年第2期。

[7]王海峰、劉莉君：《歐美私募股權(quán)基金運作機制的比較與借鑒》，《金融教學(xué)與研究》2008年第6期。

[8]俞佳妮：《我國私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)板公司IPO首日表現(xiàn)相關(guān)性研究》，《上海交通大學(xué)碩士學(xué)位論文》2012年。

[9]朱靜：《私募股權(quán)投資與公司價值相關(guān)性的實證研究——來自中小板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財務(wù)與金融》2011年第2期。

[10]張亦春、，洪圖：《創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率與超募率的影響因素研究——基于券商聲譽及私募股權(quán)投資的實證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2012年第3期。

[11]Andrew Metrick & Ayako Yasuda， Venture Capital and Other Private Equity： a Survey， in National Bureau of Economic Research，2010.

[12]Christof Beuselinck， Marc Deloof & Sophie Manigart， Venture Capital， Private Equity and Earnings Quality，in Working Papers of Faculty of Economics and Business Administration，Ghent University，2004.

[13]Christof Beuselinck & Sophie Manigart，F(xiàn)inancial Reporting Quality in Private Equity Backed Companies： The Impact of Ownership Concentration’， Small Business Economics，2007.

[14]Dorothea Sch？觟fer， Axel Werwatz & Volker Zimmermann， Credit and Private Equity Financing in Young Innovative Small and Medium-sized Companies in Germany， DIW Berlin， 2005.