資產(chǎn)證券化的一般流程大全11篇

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篇（1）

一、 資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新產(chǎn)生于上個世紀(jì)七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應(yīng)用于非抵押信貸資產(chǎn)，發(fā)展至今已被廣泛于各個領(lǐng)域。Gardener（1991）對資產(chǎn)證券化的定義為：“資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但有未來可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，建立一個資產(chǎn)池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性重組在資本市場上進(jìn)行股票、債券等融資的行為。

根據(jù)發(fā)行的主體進(jìn)行劃分，我國資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種類型。信貸資產(chǎn)證券化是以銀行金融機(jī)構(gòu)為發(fā)起人，而企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產(chǎn)證券化屬于后者。

二、 資產(chǎn)證券化的一般流程

一個完整的資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特設(shè)目的實體（SPV）、服務(wù)人、原始債務(wù)人、受托管理人、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：

首先，發(fā)起人即原始權(quán)益人對自身資產(chǎn)進(jìn)行分析后確定符合條件的資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設(shè)目的實體（SPV）。特設(shè)目的實體（SPV）是由發(fā)起人或獨立第三方組建的專門用于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)后進(jìn)過進(jìn)一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產(chǎn)進(jìn)行三方面的處理。第一，為了使資產(chǎn)的信用達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的安全程度，SPV會通過信用增級機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級結(jié)構(gòu)，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。第三，設(shè)計并出售證券，有時，投資銀行會承擔(dān)起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)人專門監(jiān)管資產(chǎn)池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務(wù)人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務(wù)人的工作。至此，一個一般意義上的資產(chǎn)證券化就完成了。當(dāng)資產(chǎn)開始有現(xiàn)金流流入后，資產(chǎn)收入就通過發(fā)起人、承銷商、SPV、服務(wù)人、受托管理人最后到達(dá)投資者的手中。

三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑：

的文獻(xiàn)整理，有補充和修改

以上12個企業(yè)資產(chǎn)證券化的項目中，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權(quán)、污水處理收費收益權(quán)、BT項目等。

四、資產(chǎn)證券化在天津推行的可行性：

（一）政策優(yōu)勢

2009年5月證監(jiān)會了《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的相關(guān)政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機(jī)以后停滯的企業(yè)資產(chǎn)證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產(chǎn)品、股票及其衍生產(chǎn)品等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)。既2009年的文件之后，進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。

因此，從國家政策上來看，政府對企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化具有比較大的可行性。

（二） 經(jīng)濟(jì)背景

從天津基礎(chǔ)設(shè)施資金供需方面來看，實施基礎(chǔ)設(shè)施類的資產(chǎn)證券化是有現(xiàn)實需要的。

從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產(chǎn)投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。

天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。

從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現(xiàn)了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政投入越來越吃力。

至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進(jìn)行了兩次下調(diào)，但利率相對資產(chǎn)證券化來說仍然較高。根據(jù)肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產(chǎn)證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關(guān)費用，如托管費用、服務(wù)費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。

因此，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產(chǎn)證券化降低成本的作用表明，引入資產(chǎn)證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。

（三） 項目可行性分析

由于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的關(guān)鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎(chǔ)設(shè)施中適合應(yīng)用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產(chǎn)證券化的可行性。

天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴(kuò)建里程104公里）。分別為：唐津改擴(kuò)建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津?qū)幝?lián)絡(luò)線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯(lián)絡(luò)線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計劃新開工建設(shè)津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設(shè)里程達(dá)到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風(fēng)險低、發(fā)展前景好、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，有可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的成功實施也提供了案例支持。

通過對高速公路這些基礎(chǔ)設(shè)施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經(jīng)固化在這些基礎(chǔ)設(shè)施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 加快城市基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對于現(xiàn)行的負(fù)債融資方式而言，它不增加政府的財政負(fù)擔(dān)。

綜上所述，引入資產(chǎn)證券化在宏觀環(huán)境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產(chǎn)證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。

五、天津進(jìn)行資產(chǎn)證券化的主要障礙

（一）機(jī)構(gòu)投資者不足

由于資產(chǎn)證券化過程的復(fù)雜性，依靠大量分散的個人投資者進(jìn)行資金的支撐很困難。因此多依賴于機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進(jìn)行資產(chǎn)證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者?？偟膩碚f，機(jī)構(gòu)投資者不足是阻礙資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的一個主要因素。

（二）資本市場管制

我國市場利率以國家調(diào)控為主，只有在很小的范圍內(nèi)允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導(dǎo)致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應(yīng)資產(chǎn)的運營情況，這也會阻礙資產(chǎn)證券的流動性，造成融資效率降低。

（三）法律制度不完善

由于資產(chǎn)證券化是新興的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，因此還沒有專門的法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化的各個細(xì)節(jié)進(jìn)行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產(chǎn)證券化的應(yīng)用造成了阻礙。

1.SPV的法律制度約束

首先，SPV作為專為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特設(shè)中介機(jī)構(gòu)，并未在法律中進(jìn)行法律地位的確認(rèn)和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設(shè)立造成了很大障礙，若在國內(nèi)依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業(yè)債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來看，國內(nèi)一般選擇信托機(jī)構(gòu)作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。

除此之外，發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)同時將原債權(quán)人和債務(wù)人之間的債券債務(wù)關(guān)系也轉(zhuǎn)讓給SPV，這構(gòu)成了“真實出售”的關(guān)系。《中華人民共和國合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)讓其債權(quán)，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人?！罢鎸嵆鍪邸币虼艘筚Y產(chǎn)在真實轉(zhuǎn)移之后，應(yīng)當(dāng)通知其原債務(wù)人。但是，債務(wù)人人數(shù)眾多，征得全部債務(wù)人的同意將是一件很復(fù)雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產(chǎn)證券化是否能夠得以進(jìn)行或者能夠在多大程度上進(jìn)行都是需要法律進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)的問題。

在美國的《破產(chǎn)法》中，“真實出售”是建立在破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)之上的，即“基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其它資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險隔離”。在中國，資產(chǎn)所有人實際和債務(wù)人承擔(dān)破產(chǎn)的連帶責(zé)任，而在法律中并沒有明確相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，即沒有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

2.稅收的法律障礙

過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現(xiàn)更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產(chǎn)證券的購買人進(jìn)行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國，由于資產(chǎn)證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)債券，產(chǎn)生資產(chǎn)雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴(yán)重。因此，資產(chǎn)證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。

（四）其它障礙

除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機(jī)構(gòu)發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產(chǎn)證券化在天津的大范圍推廣。

六、天津資產(chǎn)證券化建議模式

由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實存在，建議天津市政府在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面的資產(chǎn)證券化采取以下兩種形式：

形式一：

這個流程設(shè)計的重點在于將證券設(shè)計和出售的環(huán)節(jié)全部移至國外，即由發(fā)起人在國外設(shè)立特設(shè)目的實體，并將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國外。因為是基礎(chǔ)設(shè)施資金融資，由本國政府信用進(jìn)行擔(dān)?？商嵘浒踩?，再交由境外信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設(shè)計好的證券在境外證券市場上發(fā)行。

設(shè)立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能。可用于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進(jìn)行市場的定價。同時，由政府進(jìn)行擔(dān)?？墒棺C券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的問題，同時，用于發(fā)債的資產(chǎn)會受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托機(jī)構(gòu)作為SPV完成資產(chǎn)證券化的過程，這是目前國內(nèi)使用最為廣泛的形式，其資產(chǎn)證券化具體流程如下：

首先發(fā)起人在充分分析了解資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計，最終建立資產(chǎn)池。第二步，發(fā)起人將資產(chǎn)池交由信托投資公司進(jìn)行籌資，即將作為信托財產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機(jī)構(gòu)對信托產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，常用的信用增級方法有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)評級后就可交由承銷商或由SPV本身進(jìn)行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產(chǎn)是作為信托資產(chǎn)出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產(chǎn)證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產(chǎn)生的收益為信托資產(chǎn)。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務(wù)機(jī)構(gòu)繳納費用后，按照之前約定的價格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。

《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別?！奔葱磐胸敭a(chǎn)實現(xiàn)了與委托人自有財產(chǎn)的分離?！缎磐蟹ā返诙艞l規(guī)定：“受托人必須將信托財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財產(chǎn)，也不屬于其清算財產(chǎn)。”這說明信托財產(chǎn)與受托人的固有財產(chǎn)也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產(chǎn)極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進(jìn)行資產(chǎn)證券化可有效解決“破產(chǎn)隔離”的問題。

參考文獻(xiàn)：

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篇（2）

1．引言

土地的流轉(zhuǎn)對于解決農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現(xiàn)了土地流轉(zhuǎn)，才能為我們解決“三農(nóng)問題”開創(chuàng)一個新局面，所以，近年來學(xué)術(shù)界和政府都積極推行土地流轉(zhuǎn)，將其作為中國農(nóng)村土地制度改革的新起點。

農(nóng)村土地作為一種生產(chǎn)資料，本身也是一種資產(chǎn)，土地作為一種商品進(jìn)入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農(nóng)村金融體系提供大量的資金支持。

我國農(nóng)地流動早在上世紀(jì)80年代就已經(jīng)在農(nóng)民間自發(fā)產(chǎn)生了，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，目前我國的農(nóng)地流轉(zhuǎn)日益活躍，但總的農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模較小、流轉(zhuǎn)范圍還局限于村集體內(nèi)部，且農(nóng)地交流形式原始?，F(xiàn)在，要在既定的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度下促進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發(fā)展歷程，我們可以看到，推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化必然是將來農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場的發(fā)展方向。

2．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的重要意義

我國的農(nóng)地資產(chǎn)證券化一般是指“土地承包經(jīng)營權(quán)”的資產(chǎn)證券化，是指將承包土地的權(quán)利或者承包土地所能獲得的收益，通過結(jié)構(gòu)化重組，轉(zhuǎn)變成為可在金融市場上自由流通的工具。

在我國農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場上推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義：

2.1 資產(chǎn)證券化為農(nóng)地流轉(zhuǎn)提供了一個新的載體．使農(nóng)地在大范圍內(nèi)流通成為可能

土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質(zhì)量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產(chǎn)，代表土地權(quán)利束中的某種或某幾種權(quán)利在市場上的流動，從而間接地實現(xiàn)土地的經(jīng)營權(quán)的流動。而最佳的替代性資產(chǎn)就是農(nóng)地證券，作為一種權(quán)利憑證，農(nóng)地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細(xì)分，從而降低農(nóng)地投資門檻。

2.2資產(chǎn)證券化為農(nóng)業(yè)發(fā)展融通資金．降低投資風(fēng)險

土地是稀缺資源，而土地證券化產(chǎn)品的變現(xiàn)性又強(qiáng)，且國家對三農(nóng)問題向來持扶持態(tài)度，所以，土地證券化產(chǎn)品在資本市場上應(yīng)當(dāng)會受到投資者的青睞。雖然農(nóng)業(yè)本身具有弱質(zhì)性、風(fēng)險高，但由于資產(chǎn)證券化真實出售、破產(chǎn)隔離和外部信用等制度，大大降低了農(nóng)業(yè)投資的風(fēng)險性，從而降低了農(nóng)業(yè)融資成本。

2.3資產(chǎn)證券化具有價值發(fā)現(xiàn)功能，可解決農(nóng)地流轉(zhuǎn)過程中的定價問題

農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)證券化使農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)由實物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值形態(tài)，由資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本形態(tài)，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農(nóng)地證券的價格也為農(nóng)地其他形式的流轉(zhuǎn)提供了一個價值參考。

3．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的流程設(shè)計

3.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化涉及的主體

原始權(quán)益人：是指證券化資產(chǎn)或權(quán)利的所有人，當(dāng)他們需要進(jìn)行融資時，首先要鑒定用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，典型的該類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有未來現(xiàn)金流入。然后再將其資產(chǎn)真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權(quán)的農(nóng)民，或者是將農(nóng)民手中的土地經(jīng)營權(quán)集中到一起的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織及承包農(nóng)戶土地經(jīng)營權(quán)的其他公司或單位，可以作為農(nóng)地資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。

特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發(fā)起人的投資組合，對該組合進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并將重組后產(chǎn)品發(fā)行到金融市場上進(jìn)行流通的高信用等級機(jī)構(gòu)。其設(shè)立的目的在于對資產(chǎn)進(jìn)行“破產(chǎn)隔離”，本身也因為有嚴(yán)格的業(yè)務(wù)范圍限制所以一般不會發(fā)生破產(chǎn)。一般的研究認(rèn)為農(nóng)村信用合作社是農(nóng)地資產(chǎn)證券化spv角色的首選，其理由如下：一是農(nóng)信社作為銀行性金融機(jī)構(gòu)，有發(fā)行土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件和愿望；二是投資者相信農(nóng)信社的破產(chǎn)隔離能力；三是農(nóng)信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人相信并且依賴農(nóng)信社。

擔(dān)保公司：是對發(fā)行的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用升級，為特殊目的公司(spv)按期還本付息提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。其在資產(chǎn)證券化的整個過程中承擔(dān)著重要作用。在目前我國信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺乏的現(xiàn)實條件下，由政府作為主導(dǎo)，為農(nóng)地證券化提供發(fā)行擔(dān)保是當(dāng)前的最佳選擇。

3.2農(nóng)地資產(chǎn)證券化的運作過程

第一，為了特定開發(fā)目的，籌集資金，向農(nóng)民購人土地資產(chǎn)使用權(quán)，并將該使用權(quán)交給專門的公司或組織，有其作為發(fā)起人，將具有一定經(jīng)營權(quán)限的土地使用權(quán)組合成資產(chǎn)池。這個過程一般同農(nóng)村土地股份公司的建立一起完成。

第二，發(fā)起人將以該土地經(jīng)營產(chǎn)生的未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流為保證，將這一未來收益出售給spv。土地與一般不動產(chǎn)有很多共通之處，不可流動、異質(zhì)性。但土地卻有著其他資產(chǎn)沒有的雙重收益：土地產(chǎn)物收益和土地自身的收益。一方面，在不改變土地的農(nóng)業(yè)用途的前提下，通過勞動可以獲得農(nóng)作物收益；另一方面，土地改變用途，變成非農(nóng)用地后，一般身價就會“倍增”，而這部分增值則是其他動產(chǎn)或不動產(chǎn)所不具備的。發(fā)起人正是以此為保證，確保未來一定時期內(nèi)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

第三，spv根據(jù)出售的土地的年均收益、土地質(zhì)量、使用權(quán)年限等資料，經(jīng)過內(nèi)外部信用增級和評估手段，設(shè)計出土地收益權(quán)證，并委托承銷商發(fā)行。

第四，發(fā)行機(jī)構(gòu)將土地證券出售給投資者，并將所得收入按照事先商議好的協(xié)議轉(zhuǎn)付給spv，spv再將該資金交付給發(fā)起人；

第五，利用土地生產(chǎn)或者增值收入所發(fā)生的現(xiàn)金流，支付投資者本息并支付各機(jī)構(gòu)費用。

4．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化面臨的現(xiàn)實困難

4.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化供給不足

由于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行有個規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問題，太小的發(fā)行規(guī)模必然導(dǎo)致平均成本過高，發(fā)行失敗。但我國新的農(nóng)村土地制度改革才剛剛起步，農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模偏小，大部分農(nóng)地使用權(quán)還是分散地由不同的所有者擁有，農(nóng)地集中度不高。在現(xiàn)在的現(xiàn)實條件下，要發(fā)展農(nóng)地資產(chǎn)證券化還存在極大的困難。但農(nóng)地流轉(zhuǎn)和土地集中是農(nóng)村土地制度改革的發(fā)展方向，農(nóng)地資產(chǎn)證券化供給不足的問題會隨著農(nóng)地流轉(zhuǎn)的發(fā)展而自然得到解決。

4.2農(nóng)地證券化產(chǎn)品有效需求不足

從發(fā)達(dá)資本主義國家的資產(chǎn)證券化發(fā)展來看，資產(chǎn)支持證券最主要的投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，但在我國，類似與發(fā)達(dá)資本主義國家的機(jī)構(gòu)投資者受到種種限制。商業(yè)銀行作為我國金融市場上最大的金融機(jī)構(gòu)，其資金只能投資于國債、央票等零風(fēng)險資產(chǎn)；養(yǎng)老保險基金由于資金積累功能的障礙，其投資能力又相對不足；個人投資者或許會對農(nóng)地證券化產(chǎn)品產(chǎn)生濃厚的興趣，但由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身的復(fù)雜性和個人投資者的局限性，也不可能成為農(nóng)地證券化產(chǎn)品的主流投資者。但隨著我國金融市場的完善，金融機(jī)構(gòu)的成熟，農(nóng)地證券化產(chǎn)品必然成為金融市場上的主流產(chǎn)品之一。

4.3我國資產(chǎn)證券化市場機(jī)制不完善

我國資產(chǎn)證券化市場起步晚，市場機(jī)制不完善，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是資產(chǎn)支持證券流動性差，不僅與歐美發(fā)達(dá)國家相差甚遠(yuǎn)，就與中國股票市場流動性相比也有巨大差距；二是資產(chǎn)證券化二級市場割裂，由于中國采用的是金融分業(yè)監(jiān)管體制，銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別由不同監(jiān)管部門審批，不利于債券流通。資產(chǎn)證券化二級市場的不完善，直接影響了農(nóng)地證券化產(chǎn)品的發(fā)行。要順利推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化，就要改革我國目前的市場管理機(jī)制，使其符合未來金融的發(fā)展方向。

參考文獻(xiàn)：

篇（3）

美國資產(chǎn)證券化市場

每年發(fā)行量近3萬億美元

信貸資產(chǎn)證券化誕生于20世紀(jì)六七十年代，最早應(yīng)用于美國住房抵押貸款市場。作為美國資本市場上最重要的融資工具之一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)超過美國國債成為美國固定收益證券市場中份額最大的品種。2000年至2013年，美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行量平均為2.96萬億美元/年。

在我國，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展時間較短，規(guī)模較小。截至2014年7月15日，市場上已經(jīng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券規(guī)模為1974億元，與銀行業(yè)資產(chǎn)總量和債券發(fā)行量相差甚遠(yuǎn)。從發(fā)行方來看，銀行是市場的主力，占比達(dá)到90%；從基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及范圍來看，主要為工商企業(yè)信用和保證貸款為主，占比超過60%。

十年信貸資產(chǎn)證券化之路

依舊存四點不足

繼2013年國務(wù)院部署資產(chǎn)證券化試點擴(kuò)大以來，央行和銀監(jiān)會高度重視，對參與各方給予了大力支持和悉心指導(dǎo)，積極引導(dǎo)資產(chǎn)證券化向常態(tài)化方向發(fā)展。盡管銀行等金融機(jī)構(gòu)的參與熱情日益高漲，發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，但也不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的信貸資產(chǎn)證券化存在四點不足：

一是起步較晚，市場各方重視度不高。信貸資產(chǎn)證券化被引入國內(nèi)經(jīng)過了長期而反復(fù)的過程。2005年我國啟動了信貸資產(chǎn)證券化試點，但在2008年金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程停滯，直到2012年5月信貸資產(chǎn)證券化才再度重啟。盡管該業(yè)務(wù)經(jīng)過了10年的發(fā)展，但相對國外成熟市場而言，還在起步階段，市場各方的認(rèn)知程度重視程度和操作技巧等還有待提高。

二是當(dāng)前所選的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍相對較窄。截至2014年6月末，我國銀行已發(fā)行的2109億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，僅有三只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，金額近140億元，占比不到7%。單看美國2012年抵押貸款證券化產(chǎn)品在總體資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的占比就高達(dá)90%。而在我國信貸資產(chǎn)中，住房抵押貸款占比達(dá)到12.5%，規(guī)模大、期限長但成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例卻很小。

三是業(yè)務(wù)流程相對較為復(fù)雜。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從資產(chǎn)選擇開始到最后公開發(fā)行，由于其涉及部門、機(jī)構(gòu)較多較廣，處理環(huán)節(jié)較多，業(yè)務(wù)流程較為復(fù)雜，在一定程度上影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)提供部門參與的積極性。

四是投資機(jī)構(gòu)參與較為單一。購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)主要還是集中于銀行機(jī)構(gòu)，占比達(dá)到80%以上；基金、保險、資管、券商、年金、養(yǎng)老基金等其他類型投資者的參與熱情不大，也使得市場流動性較弱，給資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來一定的壓力。

如何激發(fā)銀行業(yè)的參與熱情

資產(chǎn)證券化也被稱為20世紀(jì)70年代以來，最重要的金融創(chuàng)新之一。我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在充分吸收和借鑒國外資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對交易流程、風(fēng)險自留、資產(chǎn)選擇、評級標(biāo)準(zhǔn)和持有比例等多方面做了要求，為進(jìn)一步加快發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但同時，筆者作為一個業(yè)內(nèi)人士，認(rèn)為還需要在以下幾方面加以關(guān)注，更能激發(fā)商業(yè)銀行常態(tài)化開展信貸資產(chǎn)證券化的熱情。

一是鼓勵銀行豐富可選資產(chǎn)種類。今年以來，各家銀行正在嘗試不斷豐富可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

7月22日，中國郵政儲蓄銀行成功發(fā)行了時隔7年后的國內(nèi)第一筆個人住房貸款證券化產(chǎn)品，該產(chǎn)品主要通過延后變更抵押權(quán)的方式加以創(chuàng)新，解決了之前住房抵押類貸款“登記難、操作繁、費用大”的問題，對于提高住房貸款業(yè)務(wù)處理效率、降低業(yè)務(wù)成本具有積極作用，同時也為進(jìn)一步擴(kuò)大其他抵押類貸款證券化提供了借鑒價值。

未來的資產(chǎn)證券化應(yīng)在有效防控系統(tǒng)性風(fēng)險的基礎(chǔ)上，積極鼓勵金融機(jī)構(gòu)開展創(chuàng)新，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，逐步豐富以住房抵押貸款、小微企業(yè)貸款、消費類貸款、涉農(nóng)貸款、信用卡等資產(chǎn)為種類，真正把銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的各類優(yōu)質(zhì)貸款進(jìn)行有效盤活。

同時，對于盤活的信貸額度應(yīng)努力投向“三農(nóng)”、小微企業(yè)、居民消費需求等領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)大對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

二是加快擴(kuò)大投資機(jī)構(gòu)參與范圍?！盎コ帧笔悄壳百Y產(chǎn)證券化圈里很常見的說法，主要意思是證券的發(fā)行很多時候需要大家相互支持。

為什么會有這種情況？很大程度上是因為參與的機(jī)構(gòu)范圍較窄。資產(chǎn)僅在銀行間市場流動，畢竟不是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向。

未來需要不斷豐富投資人隊伍，才能真正促進(jìn)資產(chǎn)證券化的常態(tài)化發(fā)展。雖然目前保險資金逐步參與進(jìn)來，但其對價格和評級的高要求，使其參與比例還比較小；企業(yè)年金、社保基金等機(jī)構(gòu)在投資方向上尚未有比較明確的標(biāo)準(zhǔn)，也使其參與積極性受限。

故而在下一步要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)條線間的合作，鼓勵券商、保險、基金等機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化，并放寬相關(guān)條件，為投資打開通道；逐步完善社保參與資產(chǎn)證券化的要求條件，鼓勵年金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化。逐步建立分散、多元、全面的資產(chǎn)證券化投資主體市場。

篇（4）

二、不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化具有很多優(yōu)點，但是在資產(chǎn)尤其是不良資產(chǎn)證券化的過程中面臨很多的風(fēng)險。主要有下面幾種風(fēng)險，是商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化過程中要密切注意的。

（一）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險是指由于借款人或市場交易對手違約而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導(dǎo)致其債務(wù)的市場價值變動而引起的損失。在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信用風(fēng)險即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導(dǎo)致?lián)p失產(chǎn)生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風(fēng)險可分為債務(wù)人信用風(fēng)險、發(fā)起人信用風(fēng)險和第三方信用風(fēng)險。

（二）技術(shù)風(fēng)險

技術(shù)風(fēng)險是指不良資產(chǎn)證券化的過程中遇到的技術(shù)問題產(chǎn)生的風(fēng)險，包括資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險、破產(chǎn)隔離風(fēng)險、信用增級風(fēng)險。

1、資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險

資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險是指證券化資產(chǎn)池構(gòu)建過程中，可證券化資產(chǎn)選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產(chǎn)池質(zhì)量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)滿足三個原則：第一、分散性原則，避免資產(chǎn)過度集中于某一地域引起局部風(fēng)險，從而影響資產(chǎn)證券化的整體風(fēng)險。第二、規(guī)模性原則，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，擴(kuò)大資產(chǎn)組合的規(guī)?？梢愿蟪潭鹊胤?jǐn)傎Y產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預(yù)測性原則，資產(chǎn)組合進(jìn)行構(gòu)造時，一般選擇的資產(chǎn)要具備某種特征，使得這些資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流能被預(yù)測。

2、破產(chǎn)隔離風(fēng)險

破產(chǎn)隔離風(fēng)險是指證券化資產(chǎn)"真實出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產(chǎn)隔離風(fēng)險中的一個重要問題是 SPV 的設(shè)置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時，則SPV是發(fā)起人專門設(shè)立的一個"空殼公司"，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，自身并不擁有職員和場地設(shè)施。這是違背我國《公司法》的規(guī)定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業(yè)務(wù)發(fā)展不充分，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。

3、信用增級風(fēng)險

信用增級是資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)之一，也是資產(chǎn)支持證券不同于傳統(tǒng)證券的特征之一。信用增級利用內(nèi)部或外部信用的支持來保證投資者應(yīng)該得到的未來現(xiàn)金流，信用增級分為內(nèi)部增級和外部增級兩種形式，內(nèi)部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔(dān)保、關(guān)系方擔(dān)保等。目前，我國《擔(dān)保法》對采用超額抵押和政府擔(dān)保方式進(jìn)行信用增級有著較大的限制。我國《擔(dān)保法》第 8 條規(guī)定："國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)營組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外。"

（三）環(huán)境風(fēng)險

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的環(huán)境風(fēng)險包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險、法律環(huán)境風(fēng)險、政治環(huán)境風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險是指宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險包括市場風(fēng)險（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險）和通貨膨脹風(fēng)險。法律環(huán)境風(fēng)險是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環(huán)境風(fēng)險主要是指戰(zhàn)爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風(fēng)險。政治環(huán)境風(fēng)險的不確定性通常并不直接導(dǎo)致虧損，但可通過影響其它風(fēng)險造成損失。

（四）操作風(fēng)險

新巴塞爾協(xié)議征求意見稿中對操作風(fēng)險的定義是，由不完善或有問題的內(nèi)部程序，人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險。從這項規(guī)定出發(fā)，可以將操作風(fēng)險分成四類，（1）人員因素引起的操作風(fēng)險，包括操作失誤、違法行為（員工內(nèi)部欺詐、內(nèi)外勾結(jié)）、違反用工法、關(guān)鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風(fēng)險，分為流程設(shè)計不合理和流程執(zhí)行不嚴(yán)格兩種情況。

三、減少商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險的對策

從上面的分析中能夠看出在我國現(xiàn)行的市場條件及法律環(huán)境下，開展商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會面臨諸多的風(fēng)險，為了極力避免各種風(fēng)險，努力推進(jìn)此項業(yè)務(wù)的良好發(fā)展，本人認(rèn)為應(yīng)主要從以下幾個方面著手。

（一）健全法律法規(guī)體系

國家應(yīng)通過制定專門的"不良資產(chǎn)證券化條例"，對發(fā)行銀行不良資產(chǎn)支持證券做如下規(guī)定：第一、對適合證券化的銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產(chǎn)有兩類：第一類應(yīng)該是未來具有良好收益，但現(xiàn)在流動性差的沉淀性資產(chǎn)；第二類應(yīng)該是質(zhì)量相對較好的、采取批發(fā)方式處置的不良資產(chǎn)本身，此種處置方式也可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但必須要對銀行不良資產(chǎn)本身進(jìn)行信用增級或?qū)嵭姓庞脫?dān)保；第二、對銀行不良資產(chǎn)的"真實銷售"進(jìn)行法律界定。第三、對債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出相關(guān)規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。

（二）完善金融監(jiān)管體

在金融混業(yè)經(jīng)營漸成風(fēng)潮的背景下，我們應(yīng)當(dāng)本著前瞻性、現(xiàn)實性、有效性的原則制定有關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)，建立高效、規(guī)范、安全的市場體系。具體至資產(chǎn)證券化，在集中精力制定好市場規(guī)則、建立完善監(jiān)管法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，建立以強(qiáng)制信息披露為中心的監(jiān)管框架。監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點履行兩種職能：一是對信息披露進(jìn)行監(jiān)管，二是對虛假、欺詐行為進(jìn)行處罰，從而保持最低限度的干預(yù)和管制，而將更多的選擇自由留給市場。

（三）規(guī)范發(fā)行主體的經(jīng)營行為，創(chuàng)造良好的信用環(huán)境

篇（5）

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關(guān)，為住房抵押貸款證券化在我國的創(chuàng)設(shè)進(jìn)行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個法律人應(yīng)有的關(guān)注和解釋。

文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關(guān)背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業(yè)務(wù)中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對我國證券化業(yè)務(wù)的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問題的調(diào)整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務(wù)開展的法律沖突，并提出了相應(yīng)的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設(shè)想，以及我國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機(jī)構(gòu)

住房抵押貸款證券化的法律問題

【目次】

第一章：引言

第一節(jié)：問題的引出

第二節(jié)：抵押貸款和資產(chǎn)證券化的基本概念及職能

第三節(jié)：資產(chǎn)證券化的相關(guān)概念區(qū)分

第二章：國外房貸證券化的法律監(jiān)管及其對的啟示

第一節(jié)：美國的證券化法律規(guī)定

第二節(jié)：歐洲的證券化法律規(guī)定

第三節(jié)：亞洲國家和地區(qū)的證券化法律規(guī)定

第四節(jié)：國際清算銀行對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定

第五節(jié)：我國已有的證券化試點方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運行主體

第一節(jié)：證券化流程中的各參與方及其相互關(guān)系

第二節(jié)：特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)置

第四章：住房抵押貸款證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節(jié)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題

第二節(jié)：信用增級

第三節(jié)：信用評級

第四節(jié)：證券化結(jié)構(gòu)中的法律問題

第五節(jié)：其他法律問題

第五章：證券化前提下對我國現(xiàn)行法律的及要求

第一節(jié)：標(biāo)準(zhǔn)住房抵押貸款證券化流程對法律的要求

第二節(jié)：我國先行法律、金融機(jī)構(gòu)的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節(jié)：商品房按揭法律關(guān)系的分析

第四節(jié)：證券化法律關(guān)系的分析

第六章：結(jié)語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

篇（6）

中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01

一、住房抵押貸款證券化問題綜述

(一)住房抵押貸款證券化的定義

住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創(chuàng)新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產(chǎn)類型等同質(zhì)性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經(jīng)過評級、擔(dān)保等形式實現(xiàn)信用提升后，以抵押貸款池的未來現(xiàn)金流為償還基礎(chǔ)，在資本市場上發(fā)行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。

（二）住房抵押貸款證券化的原理

住房抵押貸款證券化實際上是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇必須立足于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，也就是資產(chǎn)證券化的核心原理。具有“預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的基礎(chǔ)資產(chǎn)至少應(yīng)該滿足兩個方面的要求:首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風(fēng)險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風(fēng)險隔離、信用增級等手段進(jìn)行風(fēng)險化解的。而后者則構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的三個基本原理或基本功能:資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。資產(chǎn)重組原理是指通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新分割和組合實現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險和收益要素的重新分配，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理定價，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券化達(dá)到融資最佳化效果.資產(chǎn)證券化融資通過風(fēng)險隔離安排將風(fēng)險范圍縮小到基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險。

（三）住房抵押貸款證券化的流程

圖1 資產(chǎn)證券化運作流程

1.發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，剝離貸款。

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的具體目標(biāo)，即確定所需融資的規(guī)模，然后對現(xiàn)有的住房抵押貸款進(jìn)行清理，將之從負(fù)債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn).

2.發(fā)起人向SPV出售貸款組合。

特殊目的載體(SPV)是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個特別法律實體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題,SPV對發(fā)起人(銀行)提供的貸款組合進(jìn)行初步評估后，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的抵押貸款資產(chǎn)，將這些貸款資產(chǎn)同資產(chǎn)發(fā)起人協(xié)商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。

3.完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。

SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產(chǎn)、設(shè)計證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，SPV同時還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計，聘請信用評級機(jī)構(gòu)對貸款組合的信用風(fēng)險及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評級，最終確定一個評級結(jié)果，作為資產(chǎn)支持證券定價、證券結(jié)構(gòu)設(shè)計的依據(jù)。

4.信用增級,進(jìn)行證券發(fā)行評級。

SPV必須進(jìn)行自我增級或?qū)ふ倚庞迷黾墮C(jī)構(gòu)，采取措施提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

5.設(shè)計證券發(fā)行條件，安排證券銷售。

SPV選定承銷商，根據(jù)市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發(fā)行價格、發(fā)行時間等證券發(fā)行條件;發(fā)行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

6. SPV獲取證券發(fā)行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。

發(fā)行結(jié)束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發(fā)行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協(xié)議所規(guī)定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。

7.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理。

SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般來說，發(fā)起人會擔(dān)任服務(wù)商，因為發(fā)起人己經(jīng)比較了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。

8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。

在每一個資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。

二、提前還款及其風(fēng)險

（一）提前還款行為的基本概念介紹

在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險。

(二)提前償還行為給銀行帶來的影響

1苯檔鴕行利息收入。

個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現(xiàn)實是，銀行系統(tǒng)內(nèi)居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風(fēng)險。

2.增大銀行再投資風(fēng)險。

通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進(jìn)行提前償付的，那么商業(yè)銀行進(jìn)行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業(yè)銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風(fēng)險。

3.增加銀行服務(wù)成本。

提前償還讓銀行本已規(guī)劃好的各項收入、支出面臨重新調(diào)整，運用到相關(guān)人員，會大量增加銀行的服務(wù)成本。

總而言之，我們要對資產(chǎn)證券化流程的各個環(huán)節(jié)以及其中的風(fēng)險有一個清晰地認(rèn)識，尤其是提前還款風(fēng)險具有復(fù)雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產(chǎn)證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]巴曙松，劉清濤.當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險監(jiān)管及其模式選擇[J].杭州師范學(xué)院學(xué)報(社會科學(xué)版)，2005.

篇（7）

資產(chǎn)證券化起源于美國，美國是全球最大的資產(chǎn)證券化市場，其產(chǎn)品類型也非常豐富。中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，2005年被認(rèn)為是“中國資產(chǎn)證券化元年”，后因美國次貸危機(jī)爆發(fā)而暫停業(yè)務(wù)，2011年重新啟動，并在2014年對企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)改審批制為備案制，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，受到越來越多融資者的青睞。

一、資產(chǎn)證券化的概念和管理現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、獨立的未來現(xiàn)金流入的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。如信貸資產(chǎn)證券化，物業(yè)費、水電費、公園門票收入證券化，企業(yè)應(yīng)收賬款證券化等。華爾街有一句名言“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，應(yīng)將它證券化”?？梢娰Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實質(zhì)就是依托未來現(xiàn)金流發(fā)行的證券。目前，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化采取兩條路線：根據(jù)監(jiān)管方的不同，形成以證監(jiān)會為主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化模式（即證監(jiān)會模式）和以央行、銀監(jiān)會為主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式（即銀監(jiān)會模式）。兩者的區(qū)別主要在于：一是信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管單位是人民銀行和銀監(jiān)會；企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管單位是證監(jiān)會。二是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)；企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是企業(yè)所有的收益權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)等。三是信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行市場是銀行間債券市場，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點后，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易；企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行市場是交易所市場。四是信貸資產(chǎn)證券化的專項計劃發(fā)起機(jī)構(gòu)是信托公司；企業(yè)資產(chǎn)證券化的專項計劃發(fā)起機(jī)構(gòu)是證券公司或基金子公司。

二、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的關(guān)鍵流程

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一項結(jié)構(gòu)性融資活動，不同于普通的信貸行為，業(yè)務(wù)流程環(huán)節(jié)相對復(fù)雜。在我國改審批制為備案制和實施基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理之后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品品種日益豐富，但關(guān)鍵流程實質(zhì)差別不大。

（一）選定基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)是指企業(yè)用做資產(chǎn)證券化發(fā)行載體的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，可以是單項財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，也可以是多項財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利組成的資產(chǎn)池。應(yīng)具備的條件：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流。二是企業(yè)對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有真實、合法、完整的所有權(quán)。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)可合法轉(zhuǎn)讓。四是基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨立、真實、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄。五是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收益，有關(guān)合同應(yīng)當(dāng)真實、合法，未來收益金額基本確定。目前，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，證監(jiān)會實施基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理制度，對負(fù)面清單里面的資產(chǎn)不實施證券化，如礦產(chǎn)資源開采權(quán)收益等就在負(fù)面清單范圍內(nèi)。這個清單會根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要或其他實際情況進(jìn)行動態(tài)更新，審計應(yīng)關(guān)注清單內(nèi)容。

（二）設(shè)立SPV隔離風(fēng)險，同時真實銷售基礎(chǔ)資產(chǎn)給SPV

特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的計劃管理機(jī)構(gòu)，SPV必須具有法律上以及財務(wù)上的獨立性。同時作為不破產(chǎn)實體，在資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售或重組。原始權(quán)益人與SPV之間不存在收益風(fēng)險關(guān)系，即使原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，SPV不被列為清算資產(chǎn)，原始權(quán)益人的債權(quán)人與股東均不能對證券化資產(chǎn)提出或行使追索權(quán)。這有助于保護(hù)投資者的權(quán)利，因此原始權(quán)益人需把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售給SPV，將與該資產(chǎn)相關(guān)的全部風(fēng)險與收益轉(zhuǎn)讓給SPV，實現(xiàn)資產(chǎn)出表融資。

（三）增信措施

增信措施是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提高資產(chǎn)信用等級的方式，主要分為內(nèi)部增信措施和外部增信措施。內(nèi)部增信措施主要有優(yōu)先次級的分層結(jié)構(gòu)、超額覆蓋、儲備賬戶、回購條款、差額支付承諾等；外部增信措施包括第三方擔(dān)保、流動性支持、保險、信用證等。審計視角下應(yīng)更關(guān)注這些增信措施的可靠性以及擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身的信用情況等。

三、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實施，可以提高金融機(jī)構(gòu)或是企業(yè)的流動性，降低資產(chǎn)負(fù)債率，所以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場越來越大。但資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一把“雙刃劍”，在作為金融衍生產(chǎn)品的同時還需防范業(yè)務(wù)對投資者或監(jiān)管者乃至整個金融市場穩(wěn)定性帶來的風(fēng)險。

（一）信用風(fēng)險

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心在于未來現(xiàn)金流，而未來現(xiàn)金流是由基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來的，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征和風(fēng)險對于證券的信用風(fēng)險影響巨大。1.應(yīng)收賬款類的債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)對信用風(fēng)險的影響。首先，應(yīng)收賬款的期限一般較短，不確定性較大。循環(huán)期內(nèi)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利息后，不會支付證券的本金，而是再購買新的應(yīng)收賬款；而如果在循環(huán)期觸發(fā)信用事件（如應(yīng)收賬款壞賬增加、原始權(quán)益人破產(chǎn)、發(fā)起人資產(chǎn)重組等），就有可能提前結(jié)束循環(huán)期，進(jìn)入攤還期，而此時的資金有可能已經(jīng)用于購買新的應(yīng)收賬款而不在托管賬戶中。因此，采購循環(huán)結(jié)構(gòu)中的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)信用風(fēng)險具有不確定性。如購房尾款類應(yīng)收賬款，以銀行按揭貸款或公積金貸款購房尾款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，大多涉及循環(huán)結(jié)構(gòu)。同時由于監(jiān)管政策、銀行審批流程、貸款截留等原因，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的不確定性更大。其次，應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人的信用等級對證券的本息償付會產(chǎn)生影響。主要是因為投資者基于應(yīng)收賬款的收益仍依賴于發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營能力。如企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的貿(mào)易類應(yīng)收賬款，這類應(yīng)收賬款的回收和企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營、風(fēng)險控制息息相關(guān)。2.收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)對信用風(fēng)險的影響。收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)品種比較豐富，比較常見的有公園、景區(qū)等門票收費權(quán)、城市基礎(chǔ)設(shè)施（電力、熱氣等）經(jīng)營收益權(quán)、特定項目或資產(chǎn)如PPP項目、房地產(chǎn)等收益權(quán)。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化賣出后，收益權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，如果這部分收益占總收益的比例較大，那么如何保證原始權(quán)益人對于持續(xù)經(jīng)營的關(guān)注，在原始權(quán)益人已經(jīng)將收益權(quán)和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓、持續(xù)經(jīng)營動力下降的情況下，不會產(chǎn)生道德風(fēng)險。如果經(jīng)營業(yè)績下降，將直接影響資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益，所以收益權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，對于證券信用風(fēng)險的影響值得關(guān)注。

（二）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍采用的是由原始權(quán)益人“代持所有權(quán)”的交易模式，即原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)通過證券化的方式出售，后續(xù)基于資產(chǎn)的債權(quán)或是收益權(quán)帶來的現(xiàn)金流入仍由原始權(quán)益人先代為收取，經(jīng)其過手后，把現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)入資產(chǎn)證券化的收益托管賬戶。因為對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的對手方，如應(yīng)收賬款的債務(wù)人，通常情況下信貸資產(chǎn)的債務(wù)人并不知道原始權(quán)益人把這部分資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化出售；此外原始權(quán)益人在后續(xù)維護(hù)、資金收取方面可能比外部機(jī)構(gòu)更為專業(yè)，所以通常采用“代持所有權(quán)”的模式。在“代持所有權(quán)”的模式下，審計人員要準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險和報酬是否轉(zhuǎn)移，一般來說，發(fā)起機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的（通常95%及以上情形）的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移時，即可確認(rèn)該項資產(chǎn)終止，將該項資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表移出，同時將賬面價值與所收對價之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。另外，發(fā)起機(jī)構(gòu)與該項資產(chǎn)實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，或者SPV按合同約定能夠單獨將該項資產(chǎn)出售給與其不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三者，且沒有額外條件對銷售加以限制時，應(yīng)視同發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對該項資產(chǎn)控制，確認(rèn)出售該項資產(chǎn)，并將賬面價值與所收對價之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。只有“真實銷售”實現(xiàn)了，才能把相關(guān)資產(chǎn)出表，否則就是違規(guī)確認(rèn)資產(chǎn)銷售出表，不符合會計計量原則。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，參與主體較多，包括原始權(quán)益人、發(fā)起人、管理人、承銷機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)（會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等），審計人員還需關(guān)注這些機(jī)構(gòu)在市場上的聲譽情況及其歷史上有無違約或違規(guī)情況披露等。這些機(jī)構(gòu)如果履職到位，對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制能起到非常重要的作用。

（三）監(jiān)管風(fēng)險

資產(chǎn)證券化是一個金融衍生產(chǎn)品，其自身具有很強(qiáng)的杠桿功能，能夠創(chuàng)造極大的流動性。在金融監(jiān)管滯后的情況下，這些工具的杠桿功能容易被金融機(jī)構(gòu)不當(dāng)利用，造成各種風(fēng)險暴露。如當(dāng)銀行能很容易地將資產(chǎn)證券化時，為獲取利益不斷擴(kuò)充信貸規(guī)模，可以將貸款打包出售給SPV，再次擴(kuò)充信貸規(guī)模，從中賺取價差和費用，如此循環(huán)，將導(dǎo)致信貸擴(kuò)張。而信貸的擴(kuò)張將創(chuàng)造市場需求，如果是房地產(chǎn)市場，住房抵押貸款的擴(kuò)充所創(chuàng)造的住房需求并不是有效需求，而是被夸大的需求，一方面造成房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求的假象和房產(chǎn)價格持續(xù)上升的局面，另一方面使居民實際當(dāng)期收入對住房購買決策的約束減弱。但如果政策導(dǎo)向引導(dǎo)得好、監(jiān)管到位，將釋放的流動性投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)或其他消費領(lǐng)域，則會刺激市場的積極性。此外，不良信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以降低不良率，提高商業(yè)銀行的流動性，但是如果商業(yè)銀行大規(guī)模通過這種方式降低不良率，那么對于外部監(jiān)管或投資人來說就無法掌握真實的不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)，造成信息不對稱。監(jiān)管部門對于不良數(shù)據(jù)應(yīng)制訂能真實反映業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的報送口徑，嚴(yán)格監(jiān)管不良資產(chǎn)證券化的規(guī)模。對央企的考評指標(biāo)中包含應(yīng)收賬款回收率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，而企業(yè)資產(chǎn)證券化可以降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，這就導(dǎo)致許多企業(yè)利用資產(chǎn)證券化來完成考核指標(biāo)，但這是建立在一定代價之上的。如2016年年末中國建筑的報表顯示，當(dāng)期期末實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量1070億元，其中420億元是通過金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)行確認(rèn)的，同時該業(yè)務(wù)是真實的出表業(yè)務(wù)，但在出售應(yīng)收賬款的時候，財務(wù)報表顯示存在折價損失16.87億元。如同金融機(jī)構(gòu)一樣，企業(yè)過度利用資產(chǎn)證券化，也是監(jiān)管者需關(guān)注的問題，應(yīng)防范由于監(jiān)管不當(dāng)或監(jiān)管不到位帶來的風(fēng)險。

（四）新準(zhǔn)則下會計核算風(fēng)險

國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號：金融工具（InternationalFinancialReportingStandard9FinancialInstruments）核算的會計準(zhǔn)則，由國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）制定，我國將于2018年1月1日正式實施。新準(zhǔn)則下，金融工具由“四分類”變?yōu)椤叭诸悺?。按業(yè)務(wù)模式與現(xiàn)金流特征分為三類：以攤余成本計量的金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)。分類規(guī)則如圖1所示。新準(zhǔn)則對投資資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的會計處理提出了與以往不一樣的要求，因此會計人員要仔細(xì)研究準(zhǔn)則，結(jié)合自己投資證券所簽定的合同特征和現(xiàn)金流特征來判定所持證券應(yīng)該放入哪個科目核算、投資收益如何核算等。比如，企業(yè)持有的是風(fēng)險自留部分的次級債券，合同條款一般不約定償還固定收益義務(wù)，沒有穩(wěn)定的可預(yù)測現(xiàn)金流入，那么通常情況下要放入“以公允價值計量其變動計入損益”科目。對于優(yōu)先級債券，則要仔細(xì)分析其合同簽訂情況和現(xiàn)金流特征再做出判斷。投資核算正確與否直接關(guān)系資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，金融機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)按新準(zhǔn)則要求進(jìn)行核算，對于其資產(chǎn)和利潤都會帶來巨大影響。

篇（8）

PPP資產(chǎn)證券化開閘

在此背景下，PPP資產(chǎn)證券化作為增加PPP項目資本金流動性的必要補充而被提出并引起社會各界高度關(guān)注。

2016年12月21日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，對鼓勵進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項目，明確要求項目已經(jīng)正常運營2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2017年1月9日，國家發(fā)改委投資司、證監(jiān)會債券部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與有關(guān)企業(yè)召開了PPP項目資產(chǎn)證券化座談會，標(biāo)志著PPP項目資產(chǎn)證券化工作正式啟印

2017年2月22日，國家發(fā)改委公布各地共上報資產(chǎn)證券化項目41單，其中污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。

2017年2月17日，上交所、深交所、中國基金業(yè)協(xié)會同時發(fā)文支持本輪PPP項目資產(chǎn)證券化，并開設(shè)了“綠色通道”，設(shè)立相應(yīng)的PPP證券化工作小組，落實專人專崗要求，在嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)定的前提下，保證了項目審批的進(jìn)度，本次落地最快的專項計劃從受理到獲得無異議函僅2天時間。

2017年3月10日，首批PPP資產(chǎn)證券化項目落地，分別是上交所批準(zhǔn)發(fā)行的中信證券――首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（5.3億元）、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化項目供熱收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（7.06億元）與中信建投――網(wǎng)鑫建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃（11億元），以及深交所批準(zhǔn)發(fā)行的廣發(fā)恒進(jìn)――廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃（3.2億元）。

資產(chǎn)證券化助推PPP

PPP資產(chǎn)證券化，不僅為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產(chǎn)，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進(jìn)而提高投資人持續(xù)的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授張銳指出，資產(chǎn)證券化對于PPP項目本身有積極的賦能作用：一方面，對于PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的3-5年的短期信貸不足以確保PPP項目融資的持續(xù)與穩(wěn)定。利用資產(chǎn)證券化，側(cè)重中長期資金配置的產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等戰(zhàn)略投資者得以參與到PPP項目中，既糾正早期PPP啟動與推進(jìn)過程中金融資源與實體項目的期限錯配，又可以使PPP獲得持續(xù)而穩(wěn)健的融資能力。

另一方面，PPP資產(chǎn)證券化需要經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級、管理人的盡職調(diào)查、律師事務(wù)所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業(yè)協(xié)會的備案等系列流程，管理不規(guī)范、質(zhì)量不過關(guān)、運營不理想的項目將難以發(fā)行證券化產(chǎn)品。

PPP資產(chǎn)證券化的過程成為自身過濾與優(yōu)勝劣汰的過程，進(jìn)而倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質(zhì)量與運營管理水平。

同時PPP資產(chǎn)證券化可以加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風(fēng)險，緩解銀行因信貸資產(chǎn)證券化供給有限所承受的壓力。

另外，PPP項目的資產(chǎn)證券化還將對資產(chǎn)證券化市場營造出激活效應(yīng)。PPP項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進(jìn)而帶動資產(chǎn)證券化市場品種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

PPP資產(chǎn)證券化難以一蹴而就

隨著首批PPP項目資產(chǎn)證券化落地，社會各界備受鼓舞，有媒體形容PPP資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入快車道。然而，根據(jù)目前情況來看PPP資產(chǎn)證券化還有很多條件并不成熟，大規(guī)模應(yīng)用仍需要一段時日。

清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級專家羅桂連指出，首批上報的41個項目移交給證監(jiān)會的只有9個，說明審核標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格，“去年底發(fā)的通知是一個框架性指導(dǎo)，PPP項目資產(chǎn)證券化的具體實施細(xì)則還沒出來，目前來看可能尚未進(jìn)入常態(tài)化，快速推進(jìn)的條件不太成熟，仍屬試點階段?！?/p>

中建政研集團(tuán)副總裁、星云基金創(chuàng)始合伙人兼總裁王樹海表示，PPP項目資產(chǎn)證券化在我國的大規(guī)模應(yīng)用還有很多工作要做，目前條件還不具備。主要原因有以下幾點：首先是期限匹配的問題。PPP項目周期較長，經(jīng)營期一般在10-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年左右。所以，單個資產(chǎn)支持專項計劃不足以覆蓋PPP項目的整個生命周期。如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項補充計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

其次是資產(chǎn)證券化對PPP項目的要求較高。PPP資產(chǎn)證券化需要引入信用評級，而項目公司成立之初一般會把收費收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。如果把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）進(jìn)入資產(chǎn)池，就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財產(chǎn)置換，而這對項目公司而言存在很大難度。

再次是PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離問題。資產(chǎn)證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確，具有完整的財產(chǎn)權(quán)利和處置權(quán)利，并與原始權(quán)人的其他資產(chǎn)明確區(qū)分，也就是“真實出售”。但是在PPP項目資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作過程中，“真實出售”存有難度，主要是因為PPP合同中大多包含一些限制性條款，如為了保障在建設(shè)期或運營期內(nèi)，社會資本方承擔(dān)PPP項目的建設(shè)、運維責(zé)任，會對社會資本在項目公司的股權(quán)設(shè)置一個鎖定期，在初始的一定年份中不得轉(zhuǎn)讓，這是很多PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的硬傷。

篇（9）

一、資產(chǎn)證券化的概念

關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念，多年來沒有一個確定的法律含義。美國學(xué)者Gardenei認(rèn)為資產(chǎn)證券化是在金融市場上儲蓄者與借款者一部分或者全部地匹配的一個過程，這個過程中，銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)的封閉的市場信譽被開放的市場信譽替代。維基百科的定義是:證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式，包括對能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進(jìn)行組合包裝成證券，然后再出售給投資人。一個完整的資產(chǎn)證券化的法學(xué)定義需要滿足以下幾個條件:第一，可以反映資產(chǎn)證券化是一種融資工具的特點;第二，可以說明資產(chǎn)證券化的運作流程;第三，可以說明資產(chǎn)證券化所包含的的法學(xué)特征。資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系與法律障礙。

(一)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系

資產(chǎn)證券化由一系列以合同為主的法律行為來完成的，是一個由法律關(guān)系組成的金融系統(tǒng)工程，其中包括的法律關(guān)系的要素有主體和客體。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體包括原債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)及證券商等要素，同時，資產(chǎn)證券化是一個法律過程，各客體包括擬證券化的資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、以資產(chǎn)證券化為擔(dān)保發(fā)行證券。

(二)資產(chǎn)證券化的法律障礙

第一，立法重心的偏移。全面統(tǒng)一的法律環(huán)境是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的保證，我國立法者對于企業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)注度較低。于2009年了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露監(jiān)管資本計量指引》，對銀行的資產(chǎn)證券化風(fēng)險進(jìn)行控制，對其他資產(chǎn)證券化的主體并沒有提出統(tǒng)一的、有針對性的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，直至2011年重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，證監(jiān)會才陸續(xù)出臺相關(guān)的部門規(guī)章對其進(jìn)行規(guī)范，并由證券投資基金業(yè)協(xié)會出臺相關(guān)的細(xì)化規(guī)定。雖然證監(jiān)會出臺的相關(guān)部門規(guī)章是根據(jù)《證券法》、《證券投資基金法》等法律制定的，但法律本身并未對資產(chǎn)支持證券作出適當(dāng)?shù)幕貞?yīng)。第二，實踐規(guī)則的缺陷。我國資產(chǎn)證券化尚處于初級發(fā)展的階段，在實踐規(guī)則方面難免存在一些不足，如果不加以規(guī)范，證券化市場隨時可能“變局”。我國企業(yè)證券化實踐規(guī)則中存在的問題有:第一，立法層次低。根據(jù)一般法理原則，上位法優(yōu)于下位法，由于這些部門規(guī)章主要是針對專項資產(chǎn)管理計劃的，而此前的法律法規(guī)在立法時均無法將企業(yè)資產(chǎn)證券化納入對象范圍，造就了一些部門規(guī)章與現(xiàn)行的法律法規(guī)之間相互沖突的局面。第二，具體規(guī)則不完善，存在法律地位的模糊、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的缺位、信息披露度低等問題。

二、推動資產(chǎn)證券化的對策建議

(一)完整資產(chǎn)證券化的法律體系

資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新發(fā)展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴(yán)格。為了規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的流程，推動其快速發(fā)展，應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系。在我國目前存在的法律法規(guī)中，有一些與實施資產(chǎn)證券化相沖突的地方，嚴(yán)重阻礙了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，這就需要對此進(jìn)行修改、補充和完善。通過完善立法，減少法律的不確定性、漏洞、法律間的沖突，提高投資者法律風(fēng)險意識，建立和完善信息披露制度，制定規(guī)范化的法律合約預(yù)防法律風(fēng)險等措施完善資產(chǎn)證券化的法律體系。

(二)建立規(guī)范的金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和機(jī)制

目前國內(nèi)缺乏水平和資質(zhì)較高的為資產(chǎn)證券化提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，嚴(yán)重影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。在這進(jìn)程中需要設(shè)立具有政府背景的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)、投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等現(xiàn)有金融中介機(jī)構(gòu)的運作，由政府引導(dǎo)，引進(jìn)國外的中介機(jī)構(gòu)合作者為我國的資產(chǎn)證券化市場提供服務(wù)。

(三)打破市場割裂，完善投資者結(jié)構(gòu)

目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以進(jìn)行交易的場外平臺主要是證券公司間柜臺市場和銀行間債券市場，但是兩個平臺的銜接度較低，長遠(yuǎn)來看，不利于資產(chǎn)證券化的推廣。因此我國可以借鑒美國的交易結(jié)算方式，統(tǒng)一債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)，為多個交易市場提供托管、清算、結(jié)算一體化服務(wù)，形成多個交易平臺、一個托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的局面，可嘗試通過轉(zhuǎn)托管方式，實現(xiàn)銀行間債券市場和證券公司間柜臺市場部分產(chǎn)品的相互流通，為投資者提供便利，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動性，從而實現(xiàn)不同市場之間的聯(lián)通，打破市場割裂。

［參考文獻(xiàn)］

［1］中央國債登記結(jié)算公司證券化研究組．2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告［J］．債券，2016(1):42－49．

篇（10）

二、文獻(xiàn)綜述

1.國外文獻(xiàn)

20世紀(jì)50年代Alrowand Debreu運用邏輯嚴(yán)密的數(shù)理統(tǒng)計方法向世人證明金融風(fēng)險可以利用不同的有價證券來防范，盡可能地降低風(fēng)險，獲得最大收益，這為金融資產(chǎn)證券化的研究及應(yīng)用提供了充分的理論基礎(chǔ)。美國的Shenker和Colletta比較詳細(xì)地敘述了資產(chǎn)證券化的交易過程:資產(chǎn)證券化是通過售出債權(quán)或股權(quán)憑證，而憑證代表的是具有獨立性且擁有收人流的財產(chǎn)也或者是這些財產(chǎn)形成的集合的所有權(quán)的利益或是把它作為擔(dān)保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財產(chǎn)時的相關(guān)風(fēng)險，一定使財產(chǎn)市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權(quán)要多。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)

資產(chǎn)證券化在我國開始大規(guī)模的研究較晚，直至1998年國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究才進(jìn)人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項目自身屬性、外部運作環(huán)境是考慮港口項目資產(chǎn)證券化是否可行的兩個方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產(chǎn)品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認(rèn)為屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，將港口作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，能夠起到緩解港口建設(shè)資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。

三、資產(chǎn)證券化相關(guān)理論

資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級原理。

1.資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在根據(jù)自身融資需求的前提下，篩選自有資產(chǎn)，分析評估出符合資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)，將各種不同的資產(chǎn)遵照資產(chǎn)重組原理進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池。

2.風(fēng)險隔離原理

資產(chǎn)證券化發(fā)起人首先設(shè)立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，即在資產(chǎn)出售后即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化資產(chǎn)也不再算是清算資產(chǎn)。如此一來，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間就形成了破產(chǎn)隔離。

3.信用增級原理

依賴信用增級這種手段可以提高所發(fā)行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發(fā)行成本，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。

四、基于離岸模式下資產(chǎn)證券化在港口融資中的運作流程

(一)港口離岸資產(chǎn)證券化的操作流程 離岸資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行港口融資的操作流程如圖所示。

1.離岸SPV發(fā)行的港口資產(chǎn)證券由信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級;

2.信用增級機(jī)構(gòu)為支持港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級;

3.離岸SPV與證券公司等互換方進(jìn)行貨幣和利率的互換;

4.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給離岸SPV;

5.離岸SPV向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款;

6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發(fā)行證券;

7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價款;

8.未來港口用戶支付給發(fā)起人港口使用費;

9.發(fā)起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費收人的權(quán)利;

10.發(fā)起人把從未來港口用戶手中得到港口使費收人的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給服務(wù)人;

11.未來港口用戶向服務(wù)人支付港口使費;

12.服務(wù)人將收到的港口使費轉(zhuǎn)讓給受托管理人;

13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。

(二)港口離岸資產(chǎn)證券化融資證券的設(shè)計

通常情況下，離岸資產(chǎn)證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權(quán)。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權(quán)，債券也可選擇可轉(zhuǎn)換債券和普通債券。因為債券與股權(quán)相比具有相對優(yōu)勢，而且從國內(nèi)外大的環(huán)境上看，債券市場擁有龐大的市場。

債券融資與股權(quán)融資相比具有以下優(yōu)勢:一是融資成本低。債券利息可計人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權(quán)不被稀釋。債權(quán)人不會參與企業(yè)經(jīng)營管理，保證了股東的控制權(quán);三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。從外部環(huán)境分析，許多發(fā)達(dá)國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結(jié)構(gòu)合理。國內(nèi)公司債券市場迅速發(fā)展，已形成了相當(dāng)大的規(guī)模。

五、我國港口買行離岸資產(chǎn)證券化的建議

1.提高港口資產(chǎn)支持證券的信用等級

篇（11）

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；CLO；現(xiàn)金流

2014年，資產(chǎn)證券化，是中國金融界最值得關(guān)注的話題之一。其在中國突然進(jìn)入爆發(fā)性增長階段，共發(fā)行3000多億元，相比2013年增長了10倍。但目前我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模相對于發(fā)達(dá)國家來說是很低的。數(shù)據(jù)顯示，截止2014年底，中國信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)只占銀行貸款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在歐美等發(fā)達(dá)國家，這一比例分別為60%和22%。因此，通過國際經(jīng)驗來看，中國資產(chǎn)證券化有著非常廣闊的前景。本文以信貸資產(chǎn)證券化為例，探討我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀以及未來需要改革的方面。

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機(jī)構(gòu)一般是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行，同時也包括金融管理資產(chǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，通過將流動性低、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，然后SPV（特殊目的載體）購入并將此信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益的資產(chǎn)池進(jìn)行分割、重組，轉(zhuǎn)換成一份份能夠在金融市場上出售轉(zhuǎn)讓的有價證券。最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)在1970年，是由美國發(fā)行的住房抵押貸款支持證券（MBS）。如今國外資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要還是分為MBS和ABS，而結(jié)合中國的實際情況來看，按照基礎(chǔ)財產(chǎn)的不同分類，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)該分為CLO（貸款抵押債券）和非CLO產(chǎn)品。CLO主要是政策性銀行、國有大行和股份制銀行以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，目前能占到國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場的85%左右的市場份額，其余15%是以車貸MBS為主，此外還有一些較小產(chǎn)品。

二、信貸資產(chǎn)證券化主要歷程

一般認(rèn)為，我國信貸資產(chǎn)證券化從2005年開始，由國開和建行發(fā)行的CLO還有RMBS產(chǎn)品為開端，但2008年受國際金融危機(jī)影響，被迫暫停，直到2012年恢復(fù)試點，還是由國開行領(lǐng)銜，額度在500億左右。然后到2013年，國務(wù)院常務(wù)會議提出要進(jìn)一步擴(kuò)大試點的概念。在2014年底，全國成功發(fā)行了66單貸款證券化產(chǎn)品，完成了2825億元的規(guī)模。

三、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CLO分析

（一）CLO的產(chǎn)品設(shè)計

首先從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇看，應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)品的主定義表中的規(guī)定，選出具有合格標(biāo)準(zhǔn)、沒有法律瑕疵的正常貸款，此外還要關(guān)注金額日期利率的限制問題。其次，要注意借款人級別和集中度的平衡問題，一般來講，借款人金額越大，企業(yè)的資質(zhì)越好，但是這會導(dǎo)致借款人集中度較高。同時還有行業(yè)和地區(qū)集中的問題，企業(yè)會受行業(yè)周期的影響，所以不應(yīng)太集中。最后，在產(chǎn)品設(shè)計問題上，第一，中小銀行應(yīng)盡量選擇擔(dān)保貸款，這對于預(yù)期回收和整個資產(chǎn)池的評級來講，都是有利的；第二，現(xiàn)在處于降息周期，不受降息的影響的固定利率證券相比浮動利率證券要受歡迎；第三，從實際情況來看，分期攤還比一次性到期還款稍好，這樣現(xiàn)金流會更加均勻平穩(wěn)。第四，對于中小銀行，期限不要太長。

（二）CLO的交易結(jié)構(gòu)特點

CLO的產(chǎn)品，整體特點應(yīng)該是同質(zhì)化比較強(qiáng)，典型的分為三檔，優(yōu)先A、B和次級，這也是現(xiàn)在最流行的三檔。

信用增級上，主要有兩個措施：優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)和超額抵押。優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)就是為了滿足不同風(fēng)險偏好的投資者而設(shè)計的層級，收益與風(fēng)險正相關(guān)。而超額抵押一種是初始超額抵押，另一種是利差帶來的超額抵押，有時貸款利率遠(yuǎn)超過債券的發(fā)行利率，而利息流入在分配之后，剩下的錢用來償還本金，本金減少，就形成了超額抵押。

支付方式上，分為過手型和固定攤還型，固定攤還指在確定的日期才還款。支付頻率目前來講的話，按季支付比較多，部分按月。比如CLO按季支付的較多，而在車貸產(chǎn)品中，絕大部分是按月來支付。

違約時現(xiàn)金流的分配順序上，整體來看，現(xiàn)在觸發(fā)機(jī)制設(shè)置是為了保證優(yōu)先級證券的本息支付。違約事件分為違約事件前和違約事件后，很多情況利息賬戶和本金賬戶獨立，違約事件前利息賬的順序為稅費、前置服務(wù)費、優(yōu)先級利息、后置服務(wù)費、彌補本金違約、次級收益，違約事件前本金賬的分配順序為補足收益賬、優(yōu)先本金和劣后本金。而當(dāng)觸發(fā)違約事件之后，就不分為利息帳和本金帳了，則順序為稅費、優(yōu)先本息和劣后本息。

（三）CLO評級簡述

一般每種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級都能分為兩個部分，第一部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，去分析違約分布，第二部分是交易結(jié)構(gòu)建模，分析現(xiàn)金流。以下是某信用評級公司的評級過程簡述：①對單筆貸款資產(chǎn)進(jìn)行信用分析；②對資產(chǎn)池進(jìn)行組合信用分析，確定必要的信用增級量；③對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，包括現(xiàn)金流支付機(jī)制、結(jié)構(gòu)化安排等； ④構(gòu)建現(xiàn)金流模型進(jìn)行現(xiàn)金流分析及壓力測試；⑤資產(chǎn)證券化過程中涉及到的法律、稅收、參與金融機(jī)構(gòu)等要素分析。

四、資產(chǎn)證券化需要注意的問題

（一）中國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制提出了新的挑戰(zhàn)

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)立、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)，涉及各個監(jiān)管部門。而中國現(xiàn)行的一行三會模式，使得證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯配。同時，資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，這就造成在監(jiān)管當(dāng)中存在一些灰色的，甚至于真空地帶。因此，監(jiān)管套利和資源錯配情況降低了資產(chǎn)證券化的效率，這是未來資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展要解決的首要問題。

（二）資產(chǎn)證券化項目審批效率不高。首先，從審批流程上看，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)申請報批證券化項目，需分別向銀監(jiān)會和人民銀行取得“資格審批”和“項目審批”。這樣的雙重審批形式，交叉重復(fù)。其次，從審批內(nèi)容來看，現(xiàn)在的審批過程是把證券化項目里的資產(chǎn)拆開逐筆審批，造成效率低下。

（三）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險沒有轉(zhuǎn)移出商業(yè)銀行體系。從投資者的結(jié)構(gòu)來看，最大的投資者還是商業(yè)銀行，大概占市場比例的2/3，但在美國，推出一款證券化產(chǎn)品，它的投資者會包括保險公司、年金還有基金公司，非銀行金融機(jī)構(gòu)參與度很高。

五、結(jié)論及建議

隨著資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，將有更多的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過交易所上市和流通。通過交易所發(fā)行和交易，將使信貸資產(chǎn)支持證券交易更透明，更被金融市場認(rèn)可。單靠政府和政策推動，已經(jīng)很難使信貸資產(chǎn)證券化快速前行，市場化才是最好的內(nèi)生動力。在這種情況下，信貸資產(chǎn)證券化要想更好的推進(jìn)，需要做好以下方面：

第一，放寬對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。監(jiān)管部門應(yīng)減少對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)一直是經(jīng)過篩選的 優(yōu)質(zhì)銀行資產(chǎn)，將不符合資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，長此以往，會造成政府隱性擔(dān)保的錯覺，基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制應(yīng)適度放開。資產(chǎn)證券化的實踐告訴我們，只要做好后續(xù)的貸款監(jiān)管控制工作，不影響未來現(xiàn)金流期的償付，不會造成惡劣影響。

第二，改進(jìn)產(chǎn)品的發(fā)行審批方式。首先，要簡化審批的流程。對于資格審批，需要明確是一次性審查還是要重復(fù)審查。如果發(fā)起金融機(jī)構(gòu)有成功發(fā)行的經(jīng)驗，再次發(fā)行證券化產(chǎn)品，可以省去其資格審批環(huán)節(jié)，直接進(jìn)入發(fā)行審批環(huán)節(jié)。其次，要明確審批的內(nèi)容。監(jiān)管部門不必對基礎(chǔ)資產(chǎn)解包審查，當(dāng)多家機(jī)構(gòu)參與了整個證券化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查之后，監(jiān)管部門只需加強(qiáng)盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的監(jiān)管即可。

第三，要拓寬證券化產(chǎn)品的投資渠道和投資品種。首先，政策上要允許各類機(jī)構(gòu)投資者都可以投資證券化產(chǎn)品。其次，要解決個人投資者購買證券化產(chǎn)品的通道問題。第三，采取適當(dāng)措施促進(jìn)其他品種如MBS的發(fā)展。如此才能提高市場的交易活躍度。盡管現(xiàn)在做起來一定不容易，但這是有客觀需要的，是未來發(fā)展的方向。

（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：