風險投資評估法大全11篇

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篇（1）

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）01-00-02

一、引言

風險投資成為推動現代高新技術產業發展的重要力量。高新技術產業的“高風險、高收益”屬性決定了風投企業必須對各項目進行篩選與評估，而這又是一項復雜的系統工程，如何建立一套科學的、系統的、實用的評估體系，從風險投資形成之初就已被國內外學者深入地研究。

目前在風險投資實務界，被廣泛應用的一種評估體系是層次分析法(AHP)，它把多個目標采用定性與定量相結合的方法進行決策分析。然而，在風險投資過程中，風險投資企業與風險企業處于信息不對稱地位，這就使整個投資項目的指標信息處于“部分確知，部分不確知的狀態”，具有很高的灰色性，也就是說許多評估變量的內涵具有不確定性，而對于這類變量的處理采用“灰色系統型”處理，比采用“模糊型”處理更準確。因此，根據以上特點，本文選用“灰色系統理論”結合"AHP"構造“灰色層次綜合評價法”來進行風險投資項目的評估決策。

二、相關文獻綜述：

AHP(Analytical Hierarchy Process)模型即層次分析法，是美國匹茲堡大學學者Thomas L.Saaty于上世紀七十年代中期提出的。該方法首先建立從上至下的因果層次關系，然后通過相同層次的相關因素間兩兩橫向比較，再通過不同層次間的縱向比較，最終來確定方案的優劣。層次分析法主要是針對多個決策方案，通過相互比較，確定優劣。

灰色系統理論，是我國學者鄧聚龍教授創立的一種研究“小樣本，貧信息”系統的理論，其中的灰色關聯分析是根據各因素變化曲線幾何形狀的相似程度，來判斷因素之間關聯程度的方法。此方法通過對動態過程發展態勢的量化分析，完成對系統內時間序列有關統計數據幾何關系的比較，求出參考數列與各比較數列之間的灰色關聯度。

王達政(2005)論述了灰色系統理論應用于投資風險項目的基本過程。張新立、楊德禮(2005)根據我國的國情和風險企業的實際情況， 從生產風險、市場風險、技術風險、管理風險、財務風險和自然風險6個方面， 建立了風險投資項目的風險評價指標體系。在此基礎上， 利用灰色系統理論結合實例給出了風險投資項目的風險多層次灰色綜合評價方法， 具有較強的實用性和可操作性。

唐萬梅(2006)從R&D風險、技術風險、市場風險、管理風險、環境風險5個各方面出發，利用灰色系統理論建立了一種新的基于灰色關聯分析的多層次綜合評價模型，給出了一種確定各指標權重的新方法。結合實例并與其它方法結論進行了對比，發現將此方法應用于高技術風險投資項目的篩選中，獲得了較好的預期結果.

從以上文獻研究中可以看出，我國學者對風險投資的灰色關聯多層次分析體系模型的運用存在兩方面的問題：第一，對風險的劃分沒有系統化和標準化；由于運用不同類別風險的比較，導致風險的可比性較差；第二，很多學者忽視了收益的影響。我們知道風險與收益是投資決策中的兩個重要的決定因素，任何投資決策的確立都離不開對風險與收益的計量權衡。如果離開其中之一(收益)，而孤立的去討論研究另外一個影響因素(風險)，那么其評估決策也必將是片面的?？紤]到上述問題，本文在以上學者的研究基礎之上，一方面系統性提出了在風險投資評估時的風險劃分體系。另一方面，引入了收益因素，把收益和風險結合起來一起考慮，再結合灰色關聯度分析方法，提出風險投資項目綜合評估體系。

三、風險投資項目綜合評估體系

1.風險投資項目風險評估指標

一般而言，根據風險的可分散性，風險可以分為系統風險與非系統風險。風險投資也面臨著這兩種風險，系統風險是由于整體的宏觀因素變化所引起的，這是參與者不可控制的；具體到風險投資項目而言，它主要包括政策風險(A)、環境風(B)險、退出風險(C)和法制風險(D)。政策風險主要是指國家政府對產業的政策取向，可分為鼓勵、限制、禁止等情形；環境風險主要是指企業所在地域的社會治安、交通設施、科研設施、地理位置等所帶來的影響；它主要有3個指標：社會交通設施(B1)、科研設施(B2)、地理位置(B3)；退出風險主要是指資本市場的發展能否為風險投資企業提供良好的退出途徑，它主要分為兩個分項指標：退出的難易程度(C1)和退出的方式選擇(C2)；法制風險主要是指國家法律體系的變化所引起的風險(例如最低工資標準等)。

而非系統性風險，也稱可分散風險，是由項目本身的商業活動和財務活動所造成損失的可能性。它只存在于相對獨立的范圍，或者是個別行業中，它來自項目內部的微觀因素。它主要包括技術風險(分為技術先進性E1、技術適用性E2、專利與知識產權E3、技術周期性E4指標)、產品風險(分為產品的可替代性F1、產品的價格優勢F2、產品的穩定性F3指標)、市場風險(分為市場容量G1、產品競爭力G2指標)、創業團隊與管理風險(分為管理的決策水平H1、創業者的知識水平H2、創業團隊結構H3、創業者對企業的發展方向H4指標)、財務風險(分為財務管理風險I1、財務結構風險I2指標)。

2.風險投資項目收益評估指標

在評價風險投資的收益時，我們不僅僅只考慮經濟收益(J)，同時還把社會收益(K)納入到評估體系中來，經濟收益的分項指標包括三個：預期投資收益(J1)、投資收益率(J2)、投資回收期(J3)；社會收益的分項指標分為吸納就業(K1)、環境保護(K2)、勞動環境與強度(K3)三個指標。

綜合考慮風險和收益，根據以上分析，我們得到如下分層分析法的綜合評估指標體系。

四、灰色關聯度評價模型

灰色關聯分析法是一種多因素統計分析法，它的基本思想是根據序列曲線幾何形狀的相似程度來判斷其聯系是否緊密。一般來說，幾何形狀越相似，變化趨勢越接近，關聯度就越大，反之就越小?；疑P聯度評價方法是通過計算關聯因素變量的數據序列(即評價數列)和系統特征變量數據序列(即比較數列)的灰色關聯度，進行優勢分析，得出評價結果。

1.計算灰色關聯度的基本步驟

(1)由原始序列集確定評價序列和比較序列；設x0 ={x0(k)|k =1，2，…，n}為評價數列，xi ={xi(k)|k =1，2，…，n；i =1，2，…，m}為比較數列；

(2)無量綱化。由于實際評價系統中各指標往往具有不同的量綱，且類型不同，故指標間具有不可共度性，難以進行直接比較，因此，在綜合評價前必須把這些指標進行規范化處理。本文采用初值化進行無量綱化(即同一指標序列的數據除以該序列的第一個數據)；

(3)計算關聯系數.比較序列Xi對于參考序列X0在k點的關聯系數為:

其中， 稱為分辨系數.越小，分辨能力越大. 其中∈(0 ，1) ，本文取= 0.5.

(4)計算灰關聯度。由于關聯系數的計算得到的是各比較序列與參考序列在各點的關聯系數值，結果較多，信息過于分散，不便于比較，因而有必要將每一比較序列各個時刻的關聯系數集中體現在一個數值上，這個值即是關聯度。通常關聯度的計算方法采用平均值法：

(5)計算相對權重測度:

令πi為序列Xi對于序列X0的相對權重測度，則

2.灰色關聯分析綜合評價模型的定量算法設計

我們結合前面介紹的層次分析法指標體系與灰色關聯度評價模型，采用自下而上的方法對其指標權重進行測度。

(1)首先對子準則層下的各分指標計算其權重測度，從而計算子準則層各指標的評價值，將此評價值作為子準則層各指標的原始指標值，進而計算主準則層的評價值，根據風險與收益存在反向關系，給予非系統風險、系統風險、收益三個主準則層指標不同的權重，然后計算風險綜合評價值的大小排序，作為選擇投資對象的先后順序關系。

(2)接下來以“技術風險(E)”為范例，說明計算步驟。技術風險(E)中包含四種分項指標：技術先進性E1、技術適用性E2、專利與知識產權E3、技術周期性E4，其中若技術越先進，則風險程度越低，所以構建序列集={ Xi| i = 0 ，1 ，2 ，3} 中，稱X0為技術先進性因子序列， X1為技術適用性因子序列， X2為專利與知識產權因子序列， X3為技術周期性因子序列。令X0為參考序列，則根據灰關聯分析理論有：

為技術先進性灰色關聯系數。

采用平均值法計算得到灰關聯度，如前所述，灰關聯度為

。

(3)計算相對權重測度：根據上一部分介紹，相對權重測度采用的算法為：

(4)子準則層和準則層各指標評價值的計算因技術適用性越強、專利和知識產權越豐富，技術周期越小，其技術風險越小，因此，可如下計算技術風險評價值:技術風險評價值=技術適用性因子*+專利和知識產權因子*+技術周期性因子* 。

類似可得其它子準則層指標的評價值，以此作為子準則層指標“市場風險、產品風險、財務風險、管理風險、環境風險、退出風險、法制政策風險、社會風險和經濟收益、社會收益”的原始指標值。

采用類似的方法遞推計算準則層指標系統風險、非系統風險和投資收益指標的評價值。

(4)目標層“項目風險”評價值的計算

因為在目標層“項目風險”指標中，系統風險、非系統性風險和投資收益三個指標其性質不同，不再適合運用上述類似方法推算求風險評價值，按照評估與決策的慣例，風險與收益的權重基本相同，而所有與項目相關的風險中，非系統風險屬于影響項目運行、項目的評估和決策的內因，因此，在整個評估過程和結果中，它起著主導作用，所占的權重要大于系統風險，故而，本文采用系統風險、非系統風險與收益的權重比為3:3.5:3.5。同時從投資者來看，收益指標對風險指標具有抵充的作用，因為一定收益是對風險的補償。所以，最用項目風險的評價值計算公式為：

項目風險評價值=0.3*系統風險評價值+0.35*非系統風險評價值―0.35*收益評價值

結束語

風險投資的項目評價是一個多目標、多因素的綜合決策過程，涉及多種定性的和定量的因素。本文在在傳統層次分析法上進行改進，同時利用灰色關聯度理論建立綜合評價模型，給出了一種確定各指標權重的新方法。區分風險的不同屬性有利于科學的確定權重，同時加入收益指標，使得評價體系更完善。使其評價結果更客觀、更可信、為多層次、多準則綜合評價系統提供了一種新的思路。

參考文獻：

[1]唐萬梅.基于灰關聯分析的多層次綜合評價研究[J].系統工程理論與實踐,2006(06):25-29.

[2]張新立、楊德禮.多層次灰色評價法在風險投資項目決策中的應用[J].評價與預測,2006(10):140-142.

[3]王達政.投資項目中的層次灰色評價及其應用研究[J].評價與預測,2005(04):69-71.

[4]劉健鈞.創業投資制度創新論[M].北京:經濟科學出版社,2004:43-51.

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[6]TyebjeeTT， BrunoAV. A model of venture capitalist investment activity[J].Management Science,1984,30(09):1051-1066.

[7]成思危.風險投資論叢[M].北京:民主與建設出版社,2003:27-30.

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二、文獻綜述

投資項目風險評估問題始終是理論研究與管理學實踐中的重點問題。焦媛媛等（2002）將信息論方法引入項目組合風險測度問題中，提出了項目組合風險測度模型，并運用該指標測算了項目組合的凈現值，從而為多項目的投資組合決策提供了新的路徑；仰炬等（2004）將神經網絡方法應用到投資項目風險評估中；梁靜國（2005）針對投資項目信息不確定、高風險的特點，提出了一種基于模糊聚類的指標權重確定方法，進而將人工智能領域的證據理論引入投資項目風險評價中，提出了一種考慮權重的證據合成方法；楊青等（2006）根據投資項目選擇問題的特點，結合其特征設計了選擇、交叉和變異算子，進而開發了一種具有較快收斂速度的遺傳算法；黨興華（2006）提出了基于風險矩陣的風險投資項目風險評估模型，并將多屬性決策理論中的群體Borda排序方法應用于項目風險排序中；張識宇等（2011）從產品競爭力、團隊素質、資源利用等方面建立了項目風險評價指標體系，構建了基于Theil指數的指標權重確定方法和灰色關聯綜合評估模型；將多屬性決策的理論與方法應用到投資項目風險評估是該問題的新方向，劉曉峰（2007）系統研究了多屬性決策方法在投資項目經濟評價中的應用，先后提出了確定性信息、非確定性信息、決策時空環境、決策主體環境等不同情況下的投資項目多屬性決策方法。

區間型多屬性決策問題由于其普遍的現實性成為多屬性決策問題的研究重點，相關研究主要集中在區間數多屬性決策方法的研究及其應用研究兩個方面。在區間數多屬性決策方法研究方面，朱方霞等（2005）定義了區間數的相離度，進而提出了將區間數決策矩陣轉換為相離度矩陣的方法，并以相離度矩陣為基礎提出了基于信息熵的區間型指標客觀賦權方法；陳俠（2006、2007、2008）對多屬性決策問題中的專家有效性以及專家意見的一致性問題進行了系統研究，通過定義專家決策矩陣與綜合評估矩陣對應元素之間的距離提出了一種對專家進行分類的方法，通過定義區間數距離提出了專家意見一致性的測度方法，進而提出了專家群體共識性的測度方法；朱方霞等（2007）綜合考慮區間數多屬性決策問題的效益性和方案的成功率，提出了區間數的可行度概念和一種能夠有效兼顧效益和成功率的區間數多屬性排序方法；高峰記（2013）證明了四種可能度排序方法的等價性，提出了基于優序數的區間數排序方法；常志朋等（2014）提出區間型多屬性決策問題可將區間數視為屬性空間的超長方體，并應用二維正交表表示待決策方案，提出了基于信噪比的決策方法與理想點貼近度和排序方法。在區間數多屬性決策方法的應用研究方面，馮卉等（2007）將該方法應用于空中目標威脅評估中，提出了基于決策心態指標的區間數評估技術，實踐證明該評估方法能夠有效減少評估誤差；張亦飛等（2007）認為區間型數據代替精確數表示災害等級更具有適用性，提出了基于線性加權的區間數隸屬度距離評估方法，從而有效提高了災害評估的有效性；于濤等（2006）應用區間型多屬性決策方法解決了企業業務流程再造的遴選問題。

通過對現有文獻的梳理，發現投資項目的財務風險評價問題是理論研究與實踐的重點，通過評價和決策，在初始投資階段發現最有價值投資項目，規避財務風險具有重要的實踐意義。但是，現有的企業投資項目的財務風險評價方法側重傳統評價方法的簡單應用，評價方法缺乏與企業財務風險評價問題特征的有效結合。本文認為，企業投資項目財務風險評價的主要特征在于評價指標的非確定性以及指標數據表現的模糊性。為此，將區間型多屬性決策的理論和方法引入企業投資項目財務風險評價中，該方法有效結合了研究對象的特征，也為提高企業投資項目決策的科學性和有效性提供了可行路徑。

三、企業投資項目財務風險區間數多屬性決策模型設計

企業投資項目財務風險評估問題的特點在于為決策提供支持的數據建立在預測的基礎上，受外部經濟環境、項目管理水平、市場需求變化等各種因素的影響，與項目相關的財務數據通常難以以精確數表現，而以區間數等模糊性的指標數據表示方式（例如預測項目收益為500萬～800萬之間，將其表示為[500，800]）更符合實際要求。因此，結合研究對象的上述特性，區間型多屬性決策方法應用于企業投資項目財務風險評估問題具有理論適用性。

（一）決策指標體系分析與構建 投資是企業生產經營過程中的經常性經濟行為，概指通過廠房、機械設備等生產要素的投入實現生產規模直接擴大的目標，或通過收購其它企業股權實現生產規模間接擴大的目標。從項目生命周期的角度，投資項目的決策包括事前決策、事中決策和事后決策，其中，項目的財務風險分析是項目事前決策的重要內容。投資項目財務風險分析的目標在于通過特定財務指標的分析，遴選最優投資方案，規避投資決策風險。一般而言，企業投資項目財務風險主要體現在盈利風險、融資風險和償債風險等方面：

（1）盈利風險。企業通過投資擴大生產規模的目標在于實現經濟效益，缺乏經濟效益的投資項目孕育著盈利風險。盈利風險通?？梢酝ㄟ^項目凈現值、項目內含報酬率和項目投資回收期三項指標度量。凈現值是絕對數值，指項目生命周期內產生的現金流量的貼現值與項目初始投資之間的差額，凈現值越大表示項目的盈利風險越低，因此凈現值為正的項目具有投資的財務可行性，反之則不具有投資價值；內含報酬率是相對值，是指使項目生命周期內產生的現金流量的貼現值與項目初始投資相等的貼現比率，項目的內含報酬率越高，表示項目的盈利能力越強，盈利風險越低，投資價值越高；投資回收期是指使項目生命周期內產生的經濟效益能夠覆蓋初始投資的時間，亦即初始投資能夠回收的時間，投資回收期越短，表示項目的盈利風險越低，項目的投資價值越高。

（2）融資風險。大型投資項目由于投資數額較大，單純憑借企業自有資金的積累往往難以項目投資的資金需求，這就產生了投資項目融資的需要，也就帶來了融資風險。從影響因素的角度分析，融資風險受到企業自身信用結構、投資項目優良性、宏觀經濟與金融政策等因素的影響，例如具有較高擔保能力的企業和能夠產生較為穩定的現金流量的企業較容易在各層次資本市場融資；從風險表現的角度分析，融資風險可能表現為無法成功融資或者融資額度難以滿足項目投資需求等。為了評估融資風險的高低，以項目投資的“自有資金比率”指標作為融資風險的評估指標，該指標越高，表示項目投資的融資需求越低，融資風險也越低。

（3）償債風險。償債風險與企業融資風險密切相關，通常而言，金融機構在向企業提供融資安排的同時，要求企業履行分期支付融資所產生的債務利息的義務。按期履行融資所產生的債務利息的義務是企業獲取后續融資安排的前提和基礎。為了評估償債風險的高低，以項目投資的“債務利息保障倍數”指標作為償債風險的評估指標，該指標通常以投資項目產生的息稅前利潤與項目融資產生的債務利息的比值作為計算依據。該指標越高，表示項目投資的債務償還能力越強，償債風險也越低。

（二）財務風險決策屬性賦權方法 權重體現了指標重要性程度的差異，權重越高，代表了指標的重要性程度越高?？茖W計算指標權重，是有效進行多屬性決策的基礎，權重的研究也是多屬性決策問題的重要研究方向之一。傳統的指標賦權方法包括以層次分析法為代表的主觀賦權法、以熵權法為代表的客觀賦權法和結合兩者特征的組合賦權法，但是上述方法均面向指標數據為精確數的指標賦權。為了將上述方法拓展到指標數據為區間數的指標賦權問題，朱方霞（2005）等定義了區間數的相離度，進而提出了將區間數決策矩陣轉換為相離度矩陣的方法，并以相離度矩陣為基礎提出了熵權法應用于區間數指標賦權的算法流程：

定義 1 稱αij=[α■■ ，α■■]為區間數，其中α■■ 為其下限，α■■ 為其上限，且α■■ ≤α■■ 。

定義 2 稱α*■ =[α■■，α■■ ] 為區間數的理想屬性值，其中α■■=maxα■■ ，α■■ =maxα■■ 。

定義 3 設α=[α-，α+]，b=[b-，b+]為兩區間數，令D（α，b）=■，稱D（α，b）為兩個區間數，α=[α-，α+]，b=[b-，b+]的相離度。顯然，D（α，b）越大，表示兩個區間數之間的距離越遠，當D（α，b）=0時，稱兩區間數相等。

定義 4 稱相離度矩陣D為規范化決策矩陣，其中pij=dij/？蒡dij。

定義5 稱相離度矩陣D各指標的熵值為Sj=-k？蒡pijLn（pij），其中k=1/Ln（n）。

區間型多屬性決策指標賦權的基本步驟可以概括為：（1）將區間型決策矩陣轉化為相離度矩陣；（2）將相離度矩陣轉化為規范化相離度矩陣；（3）計算規范化相離度矩陣各指標熵值，并根據熵值的歸一化結果確定各區間型指標的權重。

（三）財務風險決策方法與算法步驟 具體如下：

記 ，稱矩陣

為矩陣的規范化矩陣，其中，對于效益型指標，b■■ =α■■ /？蒡α■■，b■■ =α■■ /？蒡α■■；對于成本型指標，b■■ =1/α■■ /？蒡1/α■■，b■■=1/α■■ /？蒡1/α■■。

結合區間型多屬性決策熵權法，可以計算得出加權規范化決策矩陣。

定義 6 稱Z+=（Z■■，Z■■，...Z■■）為區間型理想點，稱Z-=（Z■■，Z■■，...，Z■■）為區間型負理想點，其中，Z■■=[maxZ■■，maxZ■■]，Z■■=[minZ■■，minZ■■]。

定義7 稱決策對象到區間型理想點的距離為d■■=？撞

Z■■-Z■■）+（Z■■-Z■■），稱任一決策對象到區間型負理想點的距離為d■■=？撞 （Z■■-Z■■）+（Z■■-Z■■）。

定義 8 稱任一決策對象與最優目標之間的貼近度為D■■=■，以D■■為決策依據，D■■越大，表示待決策對象越優。

結合區間型屬性信息熵賦權方法，區間型多屬性決策排序的基本步驟可以概括為：（1）根據指標類型的差異，將區間型決策矩陣轉化為規范化矩陣；（2）根據指標權重將規范化決策矩陣轉化為加權規范化決策矩陣；（3）確定區間型理想點，計算各決策對象與區間型理想點和區間型負理想點之間的距離；（4）計算各決策對象與最優目標之間的貼近度，并根據貼近度計算結果排序與決策。

四、企業投資項目財務風險區間數多屬性決策模型實證應用

（一）案例背景 2012年12月，國家發展與改革委員會將汽車產業劃歸為產能過剩行業，提出通過整合的方式促進汽車產業有序協調發展，并提出大力支持新能源汽車產業發展的政策建議。新能源汽車以動力電池和電控系統為汽車提供動力，能夠在有效保證汽車續航能力和提速動力的情況下，降低對環境的污染程度，代表了汽車產業發展的趨勢。

某汽車制造集團擬抓住汽車產業發展的趨勢，積極投資新能源汽車項目。經過論證，提出四項備選方案：方案1（X1），全面投資新能源汽車產業的動力電池、電控系統研發、四大工藝（沖壓、焊接、涂裝、總裝）；方案2（X2），考慮到電池是新能源汽車的核心，僅投資高續航里程的動力電池研發；方案3（X3），投資新能源汽車產業的動力電池、電控系統研發，并與電力供應商合作開展快速充電樁的研發；方案4（X4），僅投資具有高續航能力的動力電池和電控系統研發。

現根據各投資方案相關財務風險指標的預測值，應用本文建立的屬性權重未知的區間型決策矩陣方法選擇最優投資方案，各決策方案原始數據如表1所示。

（二）區間型指標賦權 在企業投資項目財務風險評估中，凈現值指標、內含報酬率指標、自有資金比率指標和債務利息保障倍數指標均為效益型指標，而投資回收期指標為成本型指標，根據指標的上述特點，根據區間型決策矩陣計算相離度矩陣D和規范化相離度矩陣D*：

計算各指標的熵值：I1=0.788，I2=0.645，I3=0.763，I4=0.745，I5=0.758，通過歸一化方法計算各指標權重分別為0.213，0174，

0.206，0.201，0.206。

（三）計算區間數與最優向量貼近度 具體如下：

（1）區間決策矩陣規范化。根據凈現值指標、內含報酬率指標、自有資金比率指標和債務利息保障倍數指標均為效益型指標，而投資回收期指標為成本型指標，區間型決策矩陣轉化為規范化矩陣，規范化決策矩陣如表2所示。

（2）計算加權區間決策矩陣。根據各指標權重和區間規范化矩陣計算加權區間規范化矩陣，計算結果如表3所示。

（3）確定區間型理想點和區間型負理想點。區間理想點= （[0.053，0.074]，[0.042，0.073]，[0.036，0.126]，[0.051，0.078]，[0.045，0.081]）

區間負理想點=（[0.036，0.060]，[0.023，0.039]，[0.024，0.063]，[0.026，0.056]，[0.032，0.063]）

（4）計算各方案與理想方案的貼近度并排序。經計算，各方案與區間理想點、區間負理想點的距離以及貼近度如表4所示。

根據各決策對象與理想方案的貼近度關系可以看出，四項投資方案的優先序為X2、 X4、 X1、X3，即方案2僅投資高續航里程的動力電池研發是該汽車集團現階段介入新能源汽車領域的最優投資方案。

五、結論

以企業投資項目財務風險評價問題為研究對象。通過研究，認為企業投資項目財務風險點主要存在于盈利風險、融資風險和償債風險等方面，企業投資項目財務風險問題的特征在于財務指標數據通常建立在預測的基礎上，難以用精確數值表征，通常需要用區間數等模糊方法表征。結合研究對象的上述特征，認為區間數多屬性決策方法應用于企業投資項目財務風險評價問題具有理論適用性，進而將基于熵權的區間型數據賦權方法和基于貼近度的區間型數據排序方法引入企業投資項目財務風險評價問題中，并通過具體案例詳細演示決策方法的應用步驟。從理論和實踐角度相結合的企業投資項目財務風險評價問題的研究可以從以下方面予以進一步拓展：一方面，可以結合具體項目特征開展有針對性的財務風險評價指標體系細化和優化問題研究；另一方面，為提高項目投資決策的科學性和有效性，可以開展區間型群決策方法在企業投資項目財務風險評價中的應用，研究重點在于專家賦權、專家意見一致性檢驗、專家意見集結方法等方面。

參考文獻：

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[2]黨興華、黃正超、趙巧艷：《基于風險矩陣的風險投資項目風險評估》，《科技進步與對策》2006年第1期。

[3]朱方霞、陳華：《確定區間數決策矩陣屬性權重的方法――熵值法》，《安徽大學學報（自然科學）》2005年第5期。

[4]馮卉、邢清華、宋乃華：《一種基于區間數的空中目標威脅評估技術》，《系統工程與電子技術》2006年第8期。

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中圖分類號：F810.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0047-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.10

為促進投資基金業發展，同時有效防范稅收風險，國外普遍結合投資基金特點，制定特別稅收規則。我國有關投資基金的所得稅政策仍停留于簡單比照個人投資者或者居民企業相關政策的層面，導致一方面有些投資基金面臨雙重征稅的沉重負擔，另一方面相當多的投資基金處于稅收征管盲區。其結果是既擾亂稅收秩序，又不利于投資基金業持續健康發展。因此，急需通過頂層設計，重構投資基金所得稅政策體系。下面，筆者就股權投資基金所得稅政策及收益風險控制，法律評判等問題提出系統探討。

一、股權投資基金的定義與分類

廣義的私募股權投資包括企業各個階段的權益類投資，企業創業初期的股權投資例如天使基金（Angel Fund），風險投資（Venture Capital），較為后期包括發展資本（development capital），私募投資（Private Equity）等。甚至還包括企業上市后的一系列股權投資。歐美等國在股權投資基金已有多年的發展經驗，產生出一批一流的大型公司。如貝恩資本、黑石集團、凱雷投資等，他們在中國也享有一定的知名度。

狹義的私募股權投資（PE）主要指對已經形成一定規模的，并產生收益率逐年上升，且現金流穩定，引入PE的資金多為企業上市做準備，在我國通常所說的PE多指為狹義的私募投資。

此外，需表明本文所闡述的私募股權投資（PE）與私募基金是兩個不同的概念，私募基金是指非公開發行的，向投資者募集資金進行管理的基金，其投資范圍主要是二級市場的證券。私募基金不在本文的探討范圍之內。

在私募股權投資（PE）中，搭建組織架構，籌劃稅收方案是投資人必須考慮的問題，并會對投資決策產生決定性的影響。對于投資者、投資管理者，投資收益最大化并及時兌現是終級目標，而尋求上市，做大投資基金規模；或在規模既定前提下，節省成本稅費、達到收益最大、模式最優是成功路徑的選擇；同時還要做好風險評估、合規合法性判別等。

二、IPO過程中股權投資基金的風險識別

根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第32號），企業上市要進行三年的業績考核及合規性審核，其中稅務風險的可控是重中之重，同時上市主體應主營業務突出，這就會涉及業務重組、改制、資產注入、引入戰略投資者（合伙人）、吸引人才實施高管股權激勵、凈資產折股等一系列業務籌劃和稅收測算分析。

上市前公司股權架構的搭建也是IPO稅務管理的重要方面，尤其是涉及實際控制人是自然人（合伙人）或者非居民企業的情況，如何使未來退出及分配利潤時的稅務成本和稅務風險最低是值得研究的（見圖1）。

可見在IPO進程中，業務操作風險因素很多，其中最復雜、最關鍵的操作環節是業務重組。下面筆者僅對公司上市過程中三大考量因素所涉稅務風險進行剖析。

三、引進戰略投資者溢價投資的收益籌劃及政策風險

（一）投資收益的概念

根據我國2007年1月1日實施的新的《企業會計準則―基本準則》第二十條、二十七條之規定，所有者權益是指企業資產扣除負債后由所有者享有的剩余權益，又稱為股東權益。其來源包括所有者投入的資本、直接計入所有者權益的利得和損失、留存收益等，一般由實收資本或股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤等構成。

即：所有者權益=資產-負債=實收資本（股本）+資本公積+盈余公積+未分配利潤

投資者（股東）可以對企業經營過程中產生的資本公積、盈余公積、未分配利潤進行分配。但對不同會計科目，法人和自然人（合伙人）的權益分配所執行的所得稅政策是不同的。

（二）投資收益的分類與性質

分類：資本公積由兩部分構成，一是資本（股本、股票）溢價的資本公積；二是除資本（股本、股票）溢價外的其他資本公積。

性質：資本（股本）溢價的資本公積，是有限責任公司以資本溢價形成的；股票（股權）溢價的資本公積，是股份制企業股票溢價發行收入形成的。兩者有區別。

對象：對法人與自然人（合伙人）分配對象不同，所得稅政策也不同。法人所得稅政策是非常明確的，股權（票）溢價形成的資本公積轉增股本的，不征收企業所得稅，但是投資方的計稅基礎不得增加，尚存爭議的是個人（合伙人）所得稅問題[1]。

就資本溢價形成的資本公積轉增股本后，個人股東是否需要繳納個人所得稅問題，國家稅務總局發了三個規范性文件：《關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》（國稅發[1997]198號）、〈關于原城市信用社在轉制為城市合作銀行過程中個人股增值所得應納個人所得稅的批復〉（國稅函[1998]289號）、〈關于進一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知〉（國稅發[2010]54號），其基本精神是：對以未分配利潤、盈余公積和除股票溢價發行外的其他資本公積轉增注冊資本和股本的，要按照“利息、股息、紅利所得”項目，依現行政策計征個人所得稅[2]。這里需強調的是股份制企業股票溢價發行收入所形成的資本公積金轉增股本不征收個人所得稅，但對有限責任公司以資本溢價所形成的資本公積金轉增股本原來的自然人（合伙人）股東應征收個人所得稅。

（三）資本公積轉增注冊資本的稅收政策剖析

第一，《企業會計準則應用指南》中規定，資本公積科目核算企業收到投資者出資超出其在注冊資本或股本中所占的份額以及直接計入所有者權益的利得和損失等。即這個科目主要核算的是投資者的投入以及一些尚未真正實現的收益，而轉增注冊資本的部分主要是投資者的投入。

個人所得稅的課稅對象是個人取得的所得，而所得至少應該體現為經濟力量的增加。用資本溢價形成的資本公積轉增注冊資本，只是轉股行為，其凈資產并沒有增加，或者說只是會計核算科目的變化。從這個角度說，個人股東并沒有取得實質上的所得，因此，不應該納入個人所得稅的征稅范圍。

第二，如果對于這種轉股行為征收個人所得稅，那么按照《國家稅務總局關于進一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知》（國稅發[2010]54號）規定，要按照“利息、股息、紅利所得”項目計征個人所得稅。但是，作為股息紅利項目征稅，其前提是企業必須產生稅后利潤，只有股東從被投資企業取得的稅后利潤性質的所得才能夠稱其為股息紅利。而資本（股本）溢價的資本公積轉增股東（合伙人）注冊資本，企業并沒有取得經營性收益，故不應該征收個人所得稅。

第三，如果對轉股行為征收個人所得稅，從本質上是屬于對投資者投入的資本征稅，資本金并不屬于所得稅的征收范圍，資本金是產生所得的基礎，對資本金征稅是嚴重違背基本的所得稅征收規則的，換個角度說是在抑制投資。這一點企業所得稅的政策法規已經做出了非常明確的規定。企業所得稅和個人所得稅同屬于所得稅的范疇，其基本的征收機理應該是一致的，企業所得稅對于這種轉股行為是不征稅的，那么個人所得稅亦不應該征收。

第四，目前這種行為主要存在于成長型企業，以高新技術企業居多，主要是自然人利用一些高新技術進行創業的風險企業，未來上市大部分在深圳證券交易所的中小板。這些企業由于自身的規模小、能夠掌握的資金等社會資源有限，為了上市謀求更好地發展，很多都是要引進風險投資或者私募投資的（即VC或者PE），有了專業投資機構的幫助，這些企業的上市之路才能夠走得稍微順暢[3]。從目前實際情況看，能夠上市成功的企業是少數，如果在企業轉股之時就要求這些企業創始人先拿出一部分現金去繳稅，這可能會讓這些創業者面臨很大的資金壓力，未來上市前途未卜，如果上市失敗，將股權轉讓、減資撤資及企業清算，對于已經繳納的個人所得稅，稅務機關還能及時退還嗎？從這個角度來說，在轉股之時征收個人所得稅，是嚴重地抑制了創業熱情[4]，與我國政府正在大力倡導的科技創新、調整經濟結構、改變經濟增長方式的宏觀政策是背道而馳的。

筆者認為，對于這種轉股行為，個人所得稅的處理應該比照企業所得稅的政策規定處理，即轉股時不征稅，但計稅基礎不增加。但在未來轉讓股權（票）取得收益時一并征收個人所得稅，這既促進了投資創業，又考慮了納稅人的實際負擔。

四、公司上市前對高管股權激勵的稅收風險與處置

企業上市成為公眾公司，穩中求進，人才是關鍵。上市前企業按照慣例，一般采用高管股權激勵優惠。即原有自然人股東將其持有擬上市公司的股票無償劃轉給公司現役的高管，激勵其為上市目標更加努力工作。這里會涉及原有自然人股東（以下稱“原股東”）捐贈股份與接受股權的高管（以下稱“高管”）無償接受股權捐贈的個人所得稅問題[5]。

（一）原股東辦理個人所得稅的政策依據

個人所得稅是對所得征稅，未取得所得不征稅?！秱€人所得稅法實施條例》第十條對于所得做出了界定，個人所得的形式、包括現金、實物、有價證券和其他形式的經濟利益。原股東沒有取得任何的經濟利益，不應該有個人所得稅的納稅義務。

在簽訂無償轉讓協議前，原股東（或負有代扣代繳義務的企業）應主動向主管稅務機關咨詢，并與主管稅務機關確認股權交易的初始成本，索取無償捐贈免稅證明，有效降低稅務風險并完成工商變更事項。

（二）高管辦理個人所得稅的政策依據

高管無償取得股權，按法理應繳納個人所得稅。但對所得的“性質”如何判別：一是認為屬于其他所得范疇；二是認為屬于財產轉讓所得范疇；三是認為屬于工資薪金所得范疇。由于所得性質的判別直接決定稅率標準的確認，從而影響稅款的多少和征收方式。風險級別極高，務必防范。

根據《中華人民共和國個人所得稅法》第二條的規定，其他所得應該由國務院財政部門確定，從慣例上說，如果一項所得作為其他所得繳納個稅，需要由財政部、國家稅務總局政策給予明確規定。因此，在確認其他所得時，稅務機關要特別慎重，應遵循“不列舉不納稅”的原則。納稅人也應維護自身的權益。

1.高管取得股權所得時的稅務風險處置

高管從原股東無償取得股權，是屬什么性質的收入？如何申報？《國家稅務總局關于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1998]9號）曾對類似問題作出規定，雇員從其雇主以低于市場價取得的股票等有價證券，屬于工資薪金性質的所得，可以分六個月計入工資薪金繳納個人所得稅[6]。

現實征管中，如何核算稅基呢?！敦斦?、國家稅務總局關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》（財稅（2005）35號），《國家稅務總局關于個人股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的補充通知》（國稅函2006）[902]號規定，員工以特定價格取得公司的股票期權，屬于工資薪金所得，可比照全年一次性獎金的計稅辦法計稅，按12月分攤，并找出對應的適用稅率和速算扣除數，計算繳納個人所得稅。

《關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》[國家稅務總局公告[2012]18號]文件明確了上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工（激勵對象）進行的長期性激勵。在股權激勵計劃授予激勵對象時，按照該股票的公允價格及數量，計算確定作為上市公司相關年度的成本或費用，作為換取激勵對象提供服務的對價[7]。股權激勵員工的收入可作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除。這就從對應關系上明確了上市公司高管無償（或低價）取得的股權激勵收入是屬工資薪金所得。那么，未上市公司的股權激勵屬于什么性質的收入，仍未解決！

從有償的角度分析，有人認為：工資薪金所得是屬于勞務所得，且是雇員在付出勞動后，在相對固定的時點上、以固定標準分期所得。而不是預先一次所得。

而未上市的公司，其高管無償取得的股權是一次性所得，且是憑借個人的知識技能取得的（相當于知識產權的技術入股），從股票（上市）屬于“金融產品”范疇看，它更多屬于“財產性質”；那么，未上市的股票（權）屬不屬于“金融產品”？屬不屬于工資薪金所得？屬不屬于知識產權專利技術所得？此屬政策空白點，還有待財政部、國家稅務總局進一步下文明確。

2.高管取得股權后發生轉讓行為的稅務風險處置

在股份公司IPO之前，如果高管發生股權轉讓，因為此時公司股票還不能在公開市場上交易，確切地講還是公司股權，按現行稅收政策，股權轉讓是不征營業稅的，只征收所得稅。同時，如認定高管無償取得的股權激勵是屬工資薪金所得，而工資薪金所得不交營業稅，只交個人所得稅。根據國家稅務總局《關于股權轉讓不征收營業稅的通知》（國稅函[2000]961號）和財政部、國家稅務總局《關于股權轉讓有關營業稅問題的通知》（財稅[2002]191號）均規定，轉讓股權不征收營業稅。但非上市公司的股票是否屬于金融商品？各方認識不一，筆者認為非上市公司的股票不是可以隨意流通的，不是在公開的交易平臺上公開銷售的，發生轉讓需要履行民法上的一系列要件，因此，非上市公司股權轉讓行為不屬于營業稅中所稱的金融商品買賣業務，不屬于營業稅的征稅范圍。

要注意政策實施的三個時間節點：（1）2009年1月1日之前，舊營業稅條例實施細則第三條規定：只有金融企業轉讓金融產品才繳營業稅。（2）2009年1月1日―2013年12月以前，新營業稅條例實施細則第十八條規定：不僅是各類金融機構買賣金融商品要繳納營業稅，非金融機構和個人買賣金融商品也屬于營業稅的征稅范圍[8]，且只能按金融產品大類核算分別繳納，在同一個納稅期內各大類收支不能相互抵扣；（3）2013年12月以后，（國家稅務總局公告[2013]63號）《關于金融產品轉讓業務有關營業稅問題公告》明確規定：納稅人從事金融商品轉讓業務，不再按股票、債券、外匯、其他四大類來劃分，統一歸為“金融商品”，不同品種金融商品買賣出現的正負差，在同一個納稅期內可以相抵，按盈虧相抵后的余額為營業額計算繳納營業稅。若相抵后仍出現負差的，可結轉下一個納稅期相抵，但在年末時仍出現負差的，不得轉入下一個會計年度。本公告自2013年12月1日起施行。

未來公司上市成功，高管持有公司的股權在解禁前屬于限售股，目前稅收政策對于轉讓限售股是否征收營業稅的政策不是很明確。財稅[2009]111號規定，對個人（包括個體工商戶及其他個人，下同）從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務取得的收入暫免征收營業稅[9]。此規定并不包括轉讓限售股的情形。此政策風險點應特別注意。

在現實經濟活動過程中，困擾稅務機關和納稅人的最大問題是：營業稅是按買賣差價計征、所得稅是按應納稅所得額計征，那么限售股的原值如何去確定是關鍵。是無成本還是以取得限售股時的市場價格，或是按溢價投資實際取得價格作為限售股的原值，目前還沒有明確的政策規定。

特殊處理辦法，《財政部、國家稅務總局、證券會關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的補充通知》（財稅[2010]70號）中作出規定，個人持有在證券機構技術和制度準備完成后形成的擬上市公司限售股，在公司上市前，個人應委托擬上市公司向證券登記結算公司提供有關限售股成本原值詳細資料，以及會計師事務所或稅務師事務所對該資料出具的鑒證報告。逾期未提供的，證券登記結算公司以實際轉讓收入的15%核定限售股原值和合理稅費[10]。此政策風險是納稅義務人特別要注意的。

五、上市前改制凈資產折股的個人所得稅問題處置

《首次公開發行股票并上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會第32令）第八、第九條規定：“發行人應當依法設立且合法存續的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算”。并規定在主板上市折股股數不應少于3000萬股；《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第61號）規定，在創業板上市折股股數不應少于2000萬股。

企業上市前的整體改制，雖然企業的組織形式由有限責任公司變成了股份有限公司，但原來的會計主體和稅收主體的資格還是繼續延續的。

凈資產是屬企業所得，并可以自由支配的資產，即所有者權益。凈資產折股業務的稅收處理，現實征管上可以分兩步處理，第一步視同股東對原有限責任公司的投資進行清算，分回其按照持股比例計算出所享有的所有者權益，即收回初始投資成本以及有限責任公司在經營過程中形成的留存收益；第二步是再投資業務，即股東將分回的凈資產再投資到股份公司中去。個人股東從被投資企業分回收益，當然就要涉及個人所得稅問題了，視同取得了股息紅利分配，應該征收個人所得稅，適用20%的個人所得稅稅率。分兩步走的操作方式，是有國家稅務總局規范性文件和中國證券會有關規定作為支撐的，在有關部門批準增資、公司股東會議決議通過后，稅款由股份有限公司代扣代繳。

對于凈資產折股業務，除原有限責任公司由于資本溢價形成的資本公積外，以原有限責任公司的未分配利益和盈余公積等轉股的，個人股東應該繳納個人所得稅是沒有爭議的。即凈資產折股實質就是將原來的有限責任公司的所有者權益作為出資額發起成立了股份公司（視同分配）。股份公司出資額=∑各股東（原有限公司資本金+留存利潤）。因此，無論在折股時具體折了多少股，均應該按照原來有限責任公司全部的留存收益作為計征個人所得稅的依據（原有限公司資本金不能征稅）。

雖然凈資產折股個人股東應該繳納個人所得稅是沒有爭議的，但是由于這些個人股東尚未取得可供納稅的現金流，按照國家的政策規定去納稅，無疑會給這些個人股東造成很大的資金流壓力，且這種凈資產折股業務一般涉及的金額又比較大，這些個人股東如要及時完稅必須另外籌措資金。一旦上市成功，股東們即使另外籌措的資金繳納稅金也能夠通過限售股解禁后的拋售取得充裕的現金流得以彌補，但是，如果未來上市失敗，被投資的股份公司貶值，或者未來以低價轉讓股權的，那么個人股東很可能會出現多繳稅的情形，在當前的政策和稅收實踐環境下，多繳納的個人所得稅是很難辦理退稅的[11]。由于這兩種情況的出現，一些個人股東對凈資產折股業務繳納個人所得稅產生了很大的畏難情緒，紛紛想辦法緩繳個人所得稅，各地政府為了支持上市工作，也出臺了一些具有地方特色的處理辦法，總的來說就是凈資產折股改制時暫不納稅。

各地政府與職能機構，為了加強金融服務，扶持有條件的中小企業上市，對列入證監局擬上市輔導期中小企業名單的企業，將非貨幣性資產經評估增值轉增股本的，以及用未分配利潤、盈余公積、資本公積轉增為股本的，可向主管稅務機關備案后，在取得股權分紅派息時，一并繳納個人所得稅。但是這種地方性規定，由于缺乏國家層面的政策依據，在財政部專員辦的審計、國家稅務總局的督查內審及稽查中，存在被查補稅款的案例，企業收益風險仍不可忽視[12]。

在凈資產折股業務中，如涉及紅籌股在香港上市，根據香港證券業相關法律規定，需要把自然人（合伙人）股東變更為一人有限公司。這時個人股權發生轉讓（由自然人個人有限公司），是否要繳納個人所得稅？如需繳稅股東也缺乏現金流，這是現行稅法盲點?，F實征管中，各地執行各異。居民企業和居民個人收益風險、政策風險都很大。

參考文獻：

[1]魏志標.合伙制PE基金所得稅相關問題研究[J].中國律師，2013（12）.

[2][4][5][12]張學勇.私募股權投資稅收政策探討[J].稅務研究，2010（6）.

[3][6][8]張學勇.私募股權基金[J].2010（6）.

篇（4）

1科技評估

1.1科技評估的概念

2000年12月28日科技部頒發的《科技評估管理暫行辦法》將科技評估定義為“是指由科技評估機構根據委托方明確的目的，遵循一定的原則、程序和標準，運用科學、可行的方法對科技政策、科技計劃、科技項目、科技成果、科技發展領域、科技機構、科技人員以及與科技活動有關的行為所進行的專業化咨詢和評判活動”。從更廣泛的意義上來講，科技評估是對與科學技術活動有關的行為，根據委托者的明確目的，由專門的機構和人員依據大量的客觀事實和數據，按照專門的規范、程序，遵循適用的原則和標準，運用科學的方法所進行的專業化判斷活動。其結果要歸結為能夠回答委托者特定目的評估結論和評估分析。

1.2科技評估的范疇

科技評估的范疇主要是職能性評估和經營性評估兩大方面，職能性評估是指對政府科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷，為政府有關部門發揮決策、監督職能提供服務。經營性評估是指對企業或其他社會組織與科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷，為他們對被評事物的決策、判斷提供參考依據。在市場經濟條件下，科技評估作為一種咨詢活動，不應僅僅只為政府決策服務，還應深入到市場中的各類科技活動之中，接受非政府機構委托的評估任務，如企業投資項目的科技評估、風險投資機構投資的科技評估、企業產權交易中的科技評估等。

1.3科技評估的分類

科技評估可從不同角度分類。從評估時間上，可分為事先評估、事中評估、事后評估和跟蹤評估四類。事先評估是在某項科技活動實施前所進行的評估，主要包括實施該項活動必要性和可行性兩方面內容。它常常帶有預測的性質，但不同于一般的預測分析；事中評估是在科技活動實施過程中進行的監督性評估，著重檢驗是否按照預定的目標、計劃執行，對前面工作的進展與預期效果進行比較，并對未來進行預估，以發現問題，調整或修正目標與策略；事后評估是科技活動完成后進行的評估。另外，從評估空間上，可分為國家評估和地方評估；從評估規模上，可分為宏觀評估、中觀評估和微觀評估；從評估方法上分，可分為定性評估、定量評估及定性與定量相結合的評估；從評估形式上，可分為通信評估、會議評估、調查評估、專訪評估和組合評估等。

1.4科技評估的方法

評估方法有廣義和狹義兩種概念，廣義概念包括評估準備、評估設計、信息獲取、評估分析與綜合、撰寫評估報告等評估活動全過程的方法，狹義概念特指評估分析與綜合的方法。

科技評估可選用的方法多種多樣，關鍵是要依據不同對象，有針對性地選擇評估方法。常用的分析評價方法有定性和定量結合的方法、多指標綜合評價方法、指數法及經濟分析法和基于計算機技術的評估方法等。

2風險投資的風險管理

風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制，以最少的成本將風險導致的各種不利后果減少到最低限度的科學管理方法。風險投資的風險管理的出發點和歸宿，都是企圖運用系統的、綜合的現代科學管理方法，有效地擴大投資活動的有利因素，控制和抑制不利因素，達到以最小的成本，安全、可靠地實現風險投資利益的最大化。

2.1風險識別

風險識別是風險管理的第一步，是指對企業面臨的，以及潛在的風險加以判斷、歸類和鑒定風險性質的過程。存在于企業自身周圍的風險多種多樣、錯綜復雜，無論是潛在的，還是實際存在的，是靜態的，還是動態的，是企業內部的，還是與企業相關聯的外部的，所有這些風險在一定時期和某一特定條件下是否客觀存在，存在的條件是什么，以及損害發生的可能性等，都是在風險識別階段應予以回答的問題。在風險投資中，風險一般可以分為兩類：系統風險和非系統風險。系統風險是由公司之外的各種因素引起的，如戰爭、經濟衰退、通貨膨脹、高利率等與政治、經濟和社會相聯系的風險，是不能通過多角化投資而分散的，因此又稱作不可分散風險或市場風險。重要的系統風險有政治風險、法律法規風險和政策風險等。非系統風險也被稱作可分散風險，它是由公司本身的商業活動和財務活動帶來的，如企業的管理水平、研究與開發、消費者需求的改變、市場營銷風險以及法律訴訟等，其可以通過多角化投資組合而分散，是公司特有的風險。重要的非系統風險有決策風險、財務風險、信用風險、完工風險和市場風險。作為風險投資者，其關心的往往只是項目的系統風險，因非系統風險完全可以通過合理的投資組合而得到分散。

2.2風險衡量

風險衡量對已經識別的風險進行分析評估，以確定其損害程度的過程。風險衡量的方法分為定性風險評價方法和定量風險評價方法兩大類，定性風險評價方法又可分為主觀評價法和客觀評價法，傳統的主觀評價法主要有觀察法、資產負債表透視法和事件推測法等?，F代的主觀風險評價方法致力于將傳統主觀方法涉及到的因素綜合在一起，并且設法將傳統上的主觀方法的定性分析特征轉向定量分析上，由此而將主觀分析擴展到能夠同時完成綜合評價風險因素與測量風險臨界值的雙重任務?，F代客觀風險評價法中，最具代表性的是“Z記分”方法。作為一種綜合評價風險企業風險的方法，“Z記分”方法首先挑選出一組決定企業風險大小的最重要的財務和非財務的數據比率，然后根據這些比率在預先顯示或預測風險企業經營失敗方面的能力大小給予不同的加權，最后將這些加權數值進行加總，就得到一個風險企業的綜合風險分數值，將其對比臨界值就可知企業風險的危急程度。定量風險評價方法主要有風險圖法、決策樹法等。

2.3風險控制

風險控制是指在對風險進行全面的分析之后，實施各種風險控制工具，力圖在風險發生之前消除各種隱患，減少損失產生的原因及實質性因素，將損失的后果減少到最低限度。實施風險控制的步驟是風險預測——風險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風險控制的主要方法有風險規避、風險預防、風險分散、風險轉嫁、風險補償、風險抑制等。

3科技評估與風險投資的風險管理

科技評估與風險管理既有聯系也有區別，科技評估作為一種專業化判斷活動，在介入風險投資的風險管理后，其任務便是對風險進行識別和衡量，其結果作為風險投資機構投資決策和制定風險控制實施方案的依據。可見，在風險投資的風險管理中，科技評估實質是風險的識別和衡量的過程，而風險管理還包括了風險控制的實施過程，這樣科技評估就可以作為風險管理一個組成部分，實現兩者的有機結合，促進共同發展?？萍荚u估與風險投資的風險管理的關系如附圖所示：

3.1科技評估是提高風險投資管理效率的重要手段

科技評估經過近十年的發展，已有一整套較為完備的評估規范和技術方法，在評估設計、評估信息采集、綜合分析、評估質量控制等方面的研究已較為成熟，同時，由于科技評估機構長期致力于國家和地方各類科技計劃、科技項目、科研機構等方面的評估，對于科技產業、科技政策等方面的研究也是其他咨詢機構無法比擬的。而我國風險投資業尚處于起步階段，國家還未出臺較為完備的有關風險投資事業的行政法規，風險投資機構的風險管理機制還很不健全，對風險管理人才培訓的投入和重視程度還遠遠不夠，因此，將科技評估運用到風險投資的風險管理中將能充分發揮其作用，提高管理效率。

3.2科技評估方法是衡量風險投資風險的有效工具

定量和定性方法相結合是科技評估方法應用的基本思路，這與現代風險評價所采取的方法既有相近又有其獨到之處，科技評估中最常用的方法是多指標綜合評估方法，它是在對多個影響因素進行分析研究之后，設計一套相應的評估指標體系，并對每一個評估指標都制定具體的標準和統一的計算方法，使其能對金額、人數等可計量的指標進行定量評估，同時對社會影響等因素亦可做定性評估的描述。這與上面介紹的“Z記分”方法僅依靠可計量的數據作為評價基礎相比較更為有效。采取科技評估方法衡量投資風險也更為準確、可信。

3.3科技評估是推動風險投資管理創新的動力

引入評估機制，使風險投資機構的投資選擇與投資決策相分離，使得風險投資管理更為透明化，也遏止了內部人員的“暗箱操作”等種種不良現象。通過獨立的、專業化的評估中介組織的運作，將能使風險投資機構的管理層能更客觀地認識到投資風險，從而可集中精力于投資決策，通過管理體制的創新，保證投資的科學性和安全性，也提高了投資成功率。

3.4科技評估參與風險投資管理是其自身發展的需要

科技評估工作現階段主要是為各級科技行政管理部門，主要是國家和省、市科技管理部門服務，而且大部分科技評估機構是由科技管理部門所屬的有關單位，如軟科學研究機構、科技咨詢機構、科技情報機構等部門產生，但由科技管理部門所屬的單位評估科技管理部門的科技項目、科技計劃等等，在一定程度和一定范圍內不可避免的受到科技管理部門的影響。因而，評估水平難以提高。因此，科技評估機構作為一種社會中介服務機構，和各類資產評估機構一樣，應逐步社會化和多元化，如參與到風險投資管理的咨詢工作中，只有社會化、多元化，才能充分引進競爭機制，優勝劣汰，提高評估水平，促進科技評估事業的發展。

3.5科技評估促進風險投資實現動態管理

風險投資從進入到退出的全過程中，無時無處不存在著風險，實施某項投資決策前需要進行深入分析以確定各種存在風險的影響程度；進行投資后，還應深入到所投資的企業進行跟蹤調查分析，對企業生產經營、財務狀況，市場競爭狀況，企業的發展趨勢與步驟等，經常進行科學的、系統的分析與判斷，發現潛在的風險，及時采取有效措施，杜絕它的發生或降低它的危害；風險投資退出后，還要對風險投資的效果進行測評，總結經驗與教訓，作為今后投資決策的參考?？梢姡L險投資的風險管理是一個動態的過程，實現管理目標需要實施一系列的評估，科技評估的事前、事中和事后評估能夠滿足這一要求，促進風險管理動態管理。

參考文獻

1國家科技評估中心編.科技評估規范，科技評估概論[M].北京：中國物價出版社，2001

篇（5）

1科技評估

1.1科技評估的概念

2000年12月28日科技部頒發的《科技評估管理暫行辦法》將科技評估定義為“是指由科技評估機構根據委托方明確的目的，遵循一定的原則、程序和標準，運用科學、可行的方法對科技政策、科技計劃、科技項目、科技成果、科技發展領域、科技機構、科技人員以及與科技活動有關的行為所進行的專業化咨詢和評判活動”。從更廣泛的意義上來講，科技評估是對與科學技術活動有關的行為，根據委托者的明確目的，由專門的機構和人員依據大量的客觀事實和數據，按照專門的規范、程序，遵循適用的原則和標準，運用科學的方法所進行的專業化判斷活動。其結果要歸結為能夠回答委托者特定目的評估結論和評估分析。

1.2科技評估的范疇

科技評估的范疇主要是職能性評估和經營性評估兩大方面，職能性評估是指對政府科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷，為政府有關部門發揮決策、監督職能提供服務。經營性評估是指對企業或其他社會組織與科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷，為他們對被評事物的決策、判斷提供參考依據。在市場經濟條件下，科技評估作為一種咨詢活動，不應僅僅只為政府決策服務，還應深入到市場中的各類科技活動之中，接受非政府機構委托的評估任務，如企業投資項目的科技評估、風險投資機構投資的科技評估、企業產權交易中的科技評估等。

1.3科技評估的分類

科技評估可從不同角度分類。從評估時間上，可分為事先評估、事中評估、事后評估和跟蹤評估四類。事先評估是在某項科技活動實施前所進行的評估，主要包括實施該項活動必要性和可行性兩方面內容。它常常帶有預測的性質，但不同于一般的預測分析；事中評估是在科技活動實施過程中進行的監督性評估，著重檢驗是否按照預定的目標、計劃執行，對前面工作的進展與預期效果進行比較，并對未來進行預估，以發現問題，調整或修正目標與策略；事后評估是科技活動完成后進行的評估。另外，從評估空間上，可分為國家評估和地方評估；從評估規模上，可分為宏觀評估、中觀評估和微觀評估；從評估方法上分，可分為定性評估、定量評估及定性與定量相結合的評估；從評估形式上，可分為通信評估、會議評估、調查評估、專訪評估和組合評估等。

1.4科技評估的方法

評估方法有廣義和狹義兩種概念，廣義概念包括評估準備、評估設計、信息獲取、評估分析與綜合、撰寫評估報告等評估活動全過程的方法，狹義概念特指評估分析與綜合的方法。

科技評估可選用的方法多種多樣，關鍵是要依據不同對象，有針對性地選擇評估方法。常用的分析評價方法有定性和定量結合的方法、多指標綜合評價方法、指數法及經濟分析法和基于計算機技術的評估方法等。

2風險投資的風險管理

風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制，以最少的成本將風險導致的各種不利后果減少到最低限度的科學管理方法。風險投資的風險管理的出發點和歸宿，都是企圖運用系統的、綜合的現代科學管理方法，有效地擴大投資活動的有利因素，控制和抑制不利因素，達到以最小的成本，安全、可靠地實現風險投資利益的最大化。

2.1風險識別

風險識別是風險管理的第一步，是指對企業面臨的，以及潛在的風險加以判斷、歸類和鑒定風險性質的過程。存在于企業自身周圍的風險多種多樣、錯綜復雜，無論是潛在的，還是實際存在的，是靜態的，還是動態的，是企業內部的，還是與企業相關聯的外部的，所有這些風險在一定時期和某一特定條件下是否客觀存在，存在的條件是什么，以及損害發生的可能性等，都是在風險識別階段應予以回答的問題。在風險投資中，風險一般可以分為兩類：系統風險和非系統風險。系統風險是由公司之外的各種因素引起的，如戰爭、經濟衰退、通貨膨脹、高利率等與政治、經濟和社會相聯系的風險，是不能通過多角化投資而分散的，因此又稱作不可分散風險或市場風險。重要的系統風險有政治風險、法律法規風險和政策風險等。非系統風險也被稱作可分散風險，它是由公司本身的商業活動和財務活動帶來的，如企業的管理水平、研究與開發、消費者需求的改變、市場營銷風險以及法律訴訟等，其可以通過多角化投資組合而分散，是公司特有的風險。重要的非系統風險有決策風險、財務風險、信用風險、完工風險和市場風險。作為風險投資者，其關心的往往只是項目的系統風險，因非系統風險完全可以通過合理的投資組合而得到分散。

2.2風險衡量

風險衡量對已經識別的風險進行分析評估，以確定其損害程度的過程。風險衡量的方法分為定性風險評價方法和定量風險評價方法兩大類，定性風險評價方法又可分為主觀評價法和客觀評價法，傳統的主觀評價法主要有觀察法、資產負債表透視法和事件推測法等。現代的主觀風險評價方法致力于將傳統主觀方法涉及到的因素綜合在一起，并且設法將傳統上的主觀方法的定性分析特征轉向定量分析上，由此而將主觀分析擴展到能夠同時完成綜合評價風險因素與測量風險臨界值的雙重任務?，F代客觀風險評價法中，最具代表性的是“Z記分”方法。作為一種綜合評價風險企業風險的方法，“Z記分”方法首先挑選出一組決定企業風險大小的最重要的財務和非財務的數據比率，然后根據這些比率在預先顯示或預測風險企業經營失敗方面的能力大小給予不同的加權，最后將這些加權數值進行加總，就得到一個風險企業的綜合風險分數值，將其對比臨界值就可知企業風險的危急程度。定量風險評價方法主要有風險圖法、決策樹法等。2.3風險控制

風險控制是指在對風險進行全面的分析之后，實施各種風險控制工具，力圖在風險發生之前消除各種隱患，減少損失產生的原因及實質性因素，將損失的后果減少到最低限度。實施風險控制的步驟是風險預測——風險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風險控制的主要方法有風險規避、風險預防、風險分散、風險轉嫁、風險補償、風險抑制等。

3科技評估與風險投資的風險管理

科技評估與風險管理既有聯系也有區別，科技評估作為一種專業化判斷活動，在介入風險投資的風險管理后，其任務便是對風險進行識別和衡量，其結果作為風險投資機構投資決策和制定風險控制實施方案的依據。可見，在風險投資的風險管理中，科技評估實質是風險的識別和衡量的過程，而風險管理還包括了風險控制的實施過程，這樣科技評估就可以作為風險管理一個組成部分，實現兩者的有機結合，促進共同發展。科技評估與風險投資的風險管理的關系如附圖所示：

3.1科技評估是提高風險投資管理效率的重要手段

科技評估經過近十年的發展，已有一整套較為完備的評估規范和技術方法，在評估設計、評估信息采集、綜合分析、評估質量控制等方面的研究已較為成熟，同時，由于科技評估機構長期致力于國家和地方各類科技計劃、科技項目、科研機構等方面的評估，對于科技產業、科技政策等方面的研究也是其他咨詢機構無法比擬的。而我國風險投資業尚處于起步階段，國家還未出臺較為完備的有關風險投資事業的行政法規，風險投資機構的風險管理機制還很不健全，對風險管理人才培訓的投入和重視程度還遠遠不夠，因此，將科技評估運用到風險投資的風險管理中將能充分發揮其作用，提高管理效率。

3.2科技評估方法是衡量風險投資風險的有效工具

定量和定性方法相結合是科技評估方法應用的基本思路，這與現代風險評價所采取的方法既有相近又有其獨到之處，科技評估中最常用的方法是多指標綜合評估方法，它是在對多個影響因素進行分析研究之后，設計一套相應的評估指標體系，并對每一個評估指標都制定具體的標準和統一的計算方法，使其能對金額、人數等可計量的指標進行定量評估，同時對社會影響等因素亦可做定性評估的描述。這與上面介紹的“Z記分”方法僅依靠可計量的數據作為評價基礎相比較更為有效。采取科技評估方法衡量投資風險也更為準確、可信。

3.3科技評估是推動風險投資管理創新的動力

引入評估機制，使風險投資機構的投資選擇與投資決策相分離，使得風險投資管理更為透明化，也遏止了內部人員的“暗箱操作”等種種不良現象。通過獨立的、專業化的評估中介組織的運作，將能使風險投資機構的管理層能更客觀地認識到投資風險，從而可集中精力于投資決策，通過管理體制的創新，保證投資的科學性和安全性，也提高了投資成功率。

3.4科技評估參與風險投資管理是其自身發展的需要

科技評估工作現階段主要是為各級科技行政管理部門，主要是國家和省、市科技管理部門服務，而且大部分科技評估機構是由科技管理部門所屬的有關單位，如軟科學研究機構、科技咨詢機構、科技情報機構等部門產生，但由科技管理部門所屬的單位評估科技管理部門的科技項目、科技計劃等等，在一定程度和一定范圍內不可避免的受到科技管理部門的影響。因而，評估水平難以提高。因此，科技評估機構作為一種社會中介服務機構，和各類資產評估機構一樣，應逐步社會化和多元化，如參與到風險投資管理的咨詢工作中，只有社會化、多元化，才能充分引進競爭機制，優勝劣汰，提高評估水平，促進科技評估事業的發展。

3.5科技評估促進風險投資實現動態管理

風險投資從進入到退出的全過程中，無時無處不存在著風險，實施某項投資決策前需要進行深入分析以確定各種存在風險的影響程度；進行投資后，還應深入到所投資的企業進行跟蹤調查分析，對企業生產經營、財務狀況，市場競爭狀況，企業的發展趨勢與步驟等，經常進行科學的、系統的分析與判斷，發現潛在的風險，及時采取有效措施，杜絕它的發生或降低它的危害；風險投資退出后，還要對風險投資的效果進行測評，總結經驗與教訓，作為今后投資決策的參考。可見，風險投資的風險管理是一個動態的過程，實現管理目標需要實施一系列的評估，科技評估的事前、事中和事后評估能夠滿足這一要求，促進風險管理動態管理。

參考文獻

1國家科技評估中心編.科技評估規范，科技評估概論[M].北京：中國物價出版社，2001

篇（6）

美國學者對風險投資項目評估的研究主要集中在兩個方面：“用何種標準評估項目的投資潛力”和“利用何種模型對項目進行評估選優”。在初期，主要的缺陷在于過多地注重財務方面的評估，而忽視了管理能力、技術等方面的評估?，F在，這一缺陷已得到了糾正，如Wells(1974)、Poundexter(1976)和Tyebjee(1984)等人進行的實證研究，都提出了多因素的綜合評估體系。

Wells認為，在影響風險項目評估的指標中，風險企業管理層的承諾是最重要的，按照重要最高值為10，最低值為1評分，管理層因素的重要程度為10，其次是產品、市場、營銷技能等。其中，變現方法被認為是對風險投資項目影響能力最弱的。

Tyebjee和Bruno(1984)最先運用問卷調查和因素分析法得出了美國第一個風險投資項目評價模型。該模型認為：對風險投資項目的預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性；而風險企業的管理能力和環境威脅抵抗能力對風險投資項目的預期風險產生影響；兌現能力對兩者不產生影響。

美國的相關研究還有Joshua Lerner(1994)提出的風險投資家如何利用聯合管理來降低風險；Robert D.Hisrich(1995)認為風險投資家個人素質、能力也是至關重要的，對風險企業的投資不僅是資金，還有管理、信息等要素。等等。

（二） 中國臺灣地區風險投資項目評估的研究概況

我國臺灣地區是公認的幾個風險投資發展最好的國家或地區之一，這里主要介紹兩個最具代表性的研究成果。

Pandey和Jang于一九九六年研究了臺灣地區風險投資的特點，他們的研究結果表明：風險投資項目的產業性質更受風險投資家關注，五個最重要的評價標準依次為：投資回報率，企業家的技術水平，產品的市場需求，市場增長潛力及投資變現的難易程度，而產品的獨特性，開拓新市場，政府規則是最不重要的評價標準。

一九九六年香港中文大學劉常勇教授等人對臺灣地區的風險投資事業的發展現狀作了調查和統計，總結出風險投資決策程序和評估準則，評估準則主要歸納為商業計劃書，經營機構，市場營銷，產品和技術，財務計劃和投資報酬等五個方面的22個重要準則。

（三） 其他國家風險投資項目評估的研究概況

Ray(1991)和Rau、Turpin(1993)都運用訪問風險投資家的方式分別研究了新加坡和日本的風險投資公司的項目評估指標體系，結果發現企業家的個人特征及經驗是最重要的因素，而對于財務因素的考慮則是最不重要的。

Rah Junh和Lee（1994）研究了韓國風險投資項目評估的特點，他們的研究結果表明最重要的6個因素依次是：創業者的管理能力，市場吸引力，產品性能及技術上的先進性，融資能力，原材料獲得的可能性（原材料的有效性），生產能力等。

Graham Boocock和Margaret woods(1997)對英國的風險投資基金組織進行調查研究，得出了英國風險投資評估選擇的準則主要包括五大類，它們分別是：險投資的要求，項目特性，管理者/團隊特征，行業經濟環境和產品的差異性。

二、我國風險項目評估的理論研究及實踐現狀

（一） 我國風險投資項目評估的理論研究現狀

在理論研究方面，由于我國還處于探索階段，因此目前的研究工作主要還是以“拿來主義“為主，大多是學習和吸收歐美等發達國家或地區的研究成果。在這些研究成果的基礎上，我國學者結合我國的實際情況，對我國風險投資項目評估作出了可貴的探索。其中具有代表性的有：

馬揚、凡雨等人（1992）經過調查研究建立了一套包括五個主指標，四十一個分指標的項目評估指標體系，其中五個主指標分別是：公司情況，公司人員及合作者，產品技術，產品市場和財務等。他們認為，在風險投資項目評估中，對風險企業和項目本身所進行的評估是最重要的。

湯京華、王玉珍（1999）運用文獻分析法，通過對美國，中國臺灣和荷蘭等國家或地區的風險投資項目評估指標體系進行比較分析，并結合我國風險投資的特點建立了一套評估指標體系。該指標體系劃分為五個方面的內容：產品差異度，市場吸引力，管理能力，經濟效益和市場影響，具體由12個指標構成。

尹淑婭（1999）在借鑒Tyebjee和Bruno(1976―1984)的風險投資決策過程模型的基礎上，根據我國的風險資本退出困難的實際情況，對該模型進行了修正。其主要的修正之處在于，在原有模型的基礎上增加了退出機制潛力這一因素，并由此增加了“退出難易程度”和“退出方式選擇”這兩項分指標。

（二） 我國風險投資項目評估的實踐現狀

在實踐中，雖然國內各個風險投資公司都有一套自己的項目評估機制，但無論是在理論依據還是在實際操作上都存在著很多缺陷，還有待進一步完善。目前國內風險投資公司主要采用以下三種評估模式：

（1） 根據經驗進行評估

這一種評估模式主要集中于政府創辦的風險機構當中。政府創辦的投資機構的管理者幾乎都來自政府機構或國有企業，他們以往的決策習慣致使他們在對風險項目進行評估與決策時采取經驗主義。這種模式的主要缺點是：由于只靠主觀經驗而沒有經過嚴格的程序對風險投資項目進行規范化的評估，使投資決策缺乏客觀依據，從而降低了風險投資的成功率。

（2） 沿襲科委的評估方法進行評估

由于風險投資機構的決策者大多有科技背景，這讓他們在對項目進行評估的時有意無意地沿襲科委“863”等計劃中所采用的評估方法。雖然這種模式迎合了風險投資與高新科技高度相關的特點，但也存在很大的缺陷，主要是這種評估模式往往過于強調對項目技術的評估，忽視了對項目管理者能力和項目市場前景的評估。

（3） 直接采用外國經驗進行評估

這種評估模式主要存在于中外合資，中外合作的風險投資公司當中。這些風險投資公司的運作機制幾乎都來自外方，投資項目評估模式也不例外。這種模式雖然有利于我們借鑒和吸收國外先進的評估方法和經驗，但沒有充分考慮到中國風險投資的實際情況，往往會水土不服。

三、國際風險投資項目評估經驗對我國的啟示

（一） 轉變落后觀念，建立科學的風險投資評估體系

由于受起步晚和風險投資機構政府主導化等因素的制約，我國的風險投資項目評估與決策在觀念上還比較落后。例如我國很多風險投資機構在對項目進行評估時，以高技術為絕對標準。其實，是否能獲得高額的投資回報并不在于項目的技術是否很先進，而在于項目是否有足夠的市場潛力和是否能從管理上保證運作。例如美國的Dell、Amazon公司的成功更應該歸結于商業模式的創新；相反，銥星公司的破產是因為它的技術太先進而致使運營成本太高。國外相關學者的研究表明：管理者能力，回報率和產品的市場潛力比項目技術更重要。總的來說，是要轉變落后的觀念，建立一套以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，以超額財務效益為目標，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力的開放性系統。

（二）應充分重視風險企業管理者素質的評估

篇（7）

    1 科技評估

    1.1 科技評估的概念

    2000年12月28日科技部頒發的《科技評估管理暫行辦法》將科技評估定義為“是指由科技評估機構根據委托方明確的目的,遵循一定的原則、程序和標準,運用科學、可行的方法對科技政策、科技計劃、科技項目、科技成果、科技發展領域、科技機構、科技人員以及與科技活動有關的行為所進行的專業化咨詢和評判活動”。從更廣泛的意義上來講,科技評估是對與科學技術活動有關的行為,根據委托者的明確目的,由專門的機構和人員依據大量的客觀事實和數據,按照專門的規范、程序,遵循適用的原則和標準,運用科學的方法所進行的專業化判斷活動。其結果要歸結為能夠回答委托者特定目的評估結論和評估分析。

    1.2 科技評估的范疇

    科技評估的范疇主要是職能性評估和經營性評估兩大方面,職能性評估是指對政府科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為政府有關部門發揮決策、監督職能提供服務。經營性評估是指對企業或其他社會組織與科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為他們對被評事物的決策、判斷提供參考依據。在市場經濟條件下,科技評估作為一種咨詢活動,不應僅僅只為政府決策服務,還應深入到市場中的各類科技活動之中,接受非政府機構委托的評估任務,如企業投資項目的科技評估、風險投資機構投資的科技評估、企業產權交易中的科技評估等。

    1.3 科技評估的分類

    科技評估可從不同角度分類。從評估時間上,可分為事先評估、事中評估、事后評估和跟蹤評估四類。事先評估是在某項科技活動實施前所進行的評估,主要包括實施該項活動必要性和可行性兩方面內容。它常常帶有預測的性質,但不同于一般的預測分析;事中評估是在科技活動實施過程中進行的監督性評估,著重檢驗是否按照預定的目標、計劃執行,對前面工作的進展與預期效果進行比較,并對未來進行預估,以發現問題,調整或修正目標與策略;事后評估是科技活動完成后進行的評估。另外,從評估空間上,可分為國家評估和地方評估;從評估規模上,可分為宏觀評估、中觀評估和微觀評估;從評估方法上分,可分為定性評估、定量評估及定性與定量相結合的評估;從評估形式上,可分為通信評估、會議評估、調查評估、專訪評估和組合評估等。

    1.4 科技評估的方法

    評估方法有廣義和狹義兩種概念,廣義概念包括評估準備、評估設計、信息獲取、評估分析與綜合、撰寫評估報告等評估活動全過程的方法,狹義概念特指評估分析與綜合的方法。

    科技評估可選用的方法多種多樣,關鍵是要依據不同對象,有針對性地選擇評估方法。常用的分析評價方法有定性和定量結合的方法、多指標綜合評價方法、指數法及經濟分析法和基于計算機技術的評估方法等。

    2 風險投資的風險管理

    風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制,以最少的成本將風險導致的各種不利后果減少到最低限度的科學管理方法。風險投資的風險管理的出發點和歸宿,都是企圖運用系統的、綜合的現代科學管理方法,有效地擴大投資活動的有利因素,控制和抑制不利因素,達到以最小的成本,安全、可靠地實現風險投資利益的最大化。

    2.1 風險識別

    風險識別是風險管理的第一步,是指對企業面臨的,以及潛在的風險加以判斷、歸類和鑒定風險性質的過程。存在于企業自身周圍的風險多種多樣、錯綜復雜,無論是潛在的,還是實際存在的,是靜態的,還是動態的,是企業內部的,還是與企業相關聯的外部的,所有這些風險在一定時期和某一特定條件下是否客觀存在,存在的條件是什么,以及損害發生的可能性等,都是在風險識別階段應予以回答的問題。在風險投資中,風險一般可以分為兩類:系統風險和非系統風險。系統風險是由公司之外的各種因素引起的,如戰爭、經濟衰退、通貨膨脹、高利率等與政治、經濟和社會相聯系的風險,是不能通過多角化投資而分散的,因此又稱作不可分散風險或市場風險。重要的系統風險有政治風險、法律法規風險和政策風險等。非系統風險也被稱作可分散風險,它是由公司本身的商業活動和財務活動帶來的,如企業的管理水平、研究與開發、消費者需求的改變、市場營銷風險以及法律訴訟等,其可以通過多角化投資組合而分散,是公司特有的風險。重要的非系統風險有決策風險、財務風險、信用風險、完工風險和市場風險。作為風險投資者,其關心的往往只是項目的系統風險,因非系統風險完全可以通過合理的投資組合而得到分散。

    2.2 風險衡量

    風險衡量對已經識別的風險進行分析評估,以確定其損害程度的過程。風險衡量的方法分為定性風險評價方法和定量風險評價方法兩大類,定性風險評價方法又可分為主觀評價法和客觀評價法,傳統的主觀評價法主要有觀察法、資產負債表透視法和事件推測法等?，F代的主觀風險評價方法致力于將傳統主觀方法涉及到的因素綜合在一起,并且設法將傳統上的主觀方法的定性分析特征轉向定量分析上,由此而將主觀分析擴展到能夠同時完成綜合評價風險因素與測量風險臨界值的雙重任務?，F代客觀風險評價法中,最具代表性的是“Z記分”方法。作為一種綜合評價風險企業風險的方法,“Z記分”方法首先挑選出一組決定企業風險大小的最重要的財務和非財務的數據比率,然后根據這些比率在預先顯示或預測風險企業經營失敗方面的能力大小給予不同的加權,最后將這些加權數值進行加總,就得到一個風險企業的綜合風險分數值,將其對比臨界值就可知企業風險的危急程度。定量風險評價方法主要有風險圖法、決策樹法等。

    2.3 風險控制

    風險控制是指在對風險進行全面的分析之后,實施各種風險控制工具,力圖在風險發生之前消除各種隱患,減少損失產生的原因及實質性因素,將損失的后果減少到最低限度。實施風險控制的步驟是風險預測——風險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風險控制的主要方法有風險規避、風險預防、風險分散、風險轉嫁、風險補償、風險抑制等。

    3 科技評估與風險投資的風險管理

    科技評估與風險管理既有聯系也有區別,科技評估作為一種專業化判斷活動,在介入風險投資的風險管理后,其任務便是對風險進行識別和衡量,其結果作為風險投資機構投資決策和制定風險控制實施方案的依據?？梢?在風險投資的風險管理中,科技評估實質是風險的識別和衡量的過程,而風險管理還包括了風險控制的實施過程,這樣科技評估就可以作為風險管理一個組成部分,實現兩者的有機結合,促進共同發展?？萍荚u估與風險投資的風險管理的關系如附圖所示:

    3.1 科技評估是提高風險投資管理效率的重要手段

    科技評估經過近十年的發展,已有一整套較為完備的評估規范和技術方法,在評估設計、評估信息采集、綜合分析、評估質量控制等方面的研究已較為成熟,同時,由于科技評估機構長期致力于國家和地方各類科技計劃、科技項目、科研機構等方面的評估,對于科技產業、科技政策等方面的研究也是其他咨詢機構無法比擬的。而我國風險投資業尚處于起步階段,國家還未出臺較為完備的有關風險投資事業的行政法規,風險投資機構的風險管理機制還很不健全,對風險管理人才培訓的投入和重視程度還遠遠不夠,因此,將科技評估運用到風險投資的風險管理中將能充分發揮其作用,提高管理效率。

    3.2 科技評估方法是衡量風險投資風險的有效工具

    定量和定性方法相結合是科技評估方法應用的基本思路,這與現代風險評價所采取的方法既有相近又有其獨到之處,科技評估中最常用的方法是多指標綜合評估方法,它是在對多個影響因素進行分析研究之后,設計一套相應的評估指標體系,并對每一個評估指標都制定具體的標準和統一的計算方法,使其能對金額、人數等可計量的指標進行定量評估,同時對社會影響等因素亦可做定性評估的描述。這與上面介紹的“Z記分”方法僅依靠可計量的數據作為評價基礎相比較更為有效。采取科技評估方法衡量投資風險也更為準確、可信。 

    3.3 科技評估是推動風險投資管理創新的動力

    引入評估機制,使風險投資機構的投資選擇與投資決策相分離,使得風險投資管理更為透明化,也遏止了內部人員的“暗箱操作”等種種不良現象。通過獨立的、專業化的評估中介組織的運作,將能使風險投資機構的管理層能更客觀地認識到投資風險,從而可集中精力于投資決策,通過管理體制的創新,保證投資的科學性和安全性,也提高了投資成功率。

    3.4 科技評估參與風險投資管理是其自身發展的需要

篇（8）

一、風險投資項目風險

風險投資也稱創業投資。風險投資項目即風險投資支持的對象，風險投資項目從本質上與其他投資項目沒多大區別。風險投資項目是現代科技日新月異發展的產物，由于其資金來源與投資對象的特殊性，其特點是大多沒有抵押和擔保，大多是面向高新技術，高風險與高收益并存，金融與科技、資金與管理相結合，投資大但流動性很小的中長期投資，信息不對稱，是一種積極的投資，通常是一種投資組合或者聯合投資的高風險投資。

風險投資項目風險研究的意義在于它是風險投資理論探索的需要，它可以幫助投資者從專業的角度出發，防范因投資而帶來的風險和危機，指導風險投資家作出正確的投資決策，依據風險投資風險的系統特征進行風險識別、評估和防范的理論研究，可以增強風險投資機構的風險意識，為分析和防范其風險提供有效工具，幫助風險投資機構建立風險防范系統；風險投資是推動國家經濟發展的重要力量，是角逐世界經濟舞臺的需要，產業結構調整、經濟增長方式改變的需要，健全科技投資體制的需要，對我國的風險投資事業以及高新技術產業化發展都有十分重要的意義。

對項目風險識別的認識是一個逐步深化的過程，風險因素的識別方法可歸納為利用不同的方法來識別風險，從風險不同類型來識別投資風險，將投資項目的風險評估模型化、程序化、定量化，運用公式和模式對項目效率及風險進行評估，做到事前充分的信息搜集和審慎的研究評估，只有這樣方可預測可能出現的風險，事先防范，將投資風險度降低。國內外關于投資風險問題的研究方法主要有實證分析法、規范分析法、比較研究法和案例研究法。

作為風險識別、評估及防范機制的建設，風險投資項目還存在以下問題：研究內容系統性不夠，缺乏對風險投資的各個主體如投資者、風險投資機構、風險投資項目等面臨風險的系統研究。有關風險因素對投資績效的影響基本上處于理論探討和定性研究的階段，還停留在介紹和探討風險因素研究意義上，現存的不同類型的識別方法、評估指標及防范措施，主觀色彩濃厚，缺少跟蹤研究，其信度、效度還將經受考驗。對風險系統性特征較少反映，缺乏從大量的調查樣本中尋找規律，風險控制手法相對單一。因此，有必須采用科學規范的研究方法分析風險投資風險，有助于對風險投資風險識別、評估、防范理論的發展。

二、風險投資項目中風險的產生

傳統風險是指人們進行風險投資遭到損失的可能性及程度，項目風險機制是項目風險產生、發展、轉移、分散的機能與規律。其宏觀機制是投資風險的外源性機制，微觀機制是投資風險的內源性機制，其運行機制即指從項目選擇、項目組織、項目激勵等運行的角度作用于投資的風險，動態機制從時間與過程的角度作用于投資的風險。

利用分類手段能夠揭示風險的屬性，它分為以下幾種類型： 根據控制角度分為系統性風險和非系統性風險；根據項目系統要素分環境風險、結構風險和行為主體風險；根據對目標的影響分為工期風險、費用風險、質量風險、市場風險、信譽風險等；根據系統開發進程分為：分析階段風險、設計階段風險、開發階段風險、實施階段風險和系統轉化階段風險等；根據風險來源分成內部風險和外部風險；根據風險的性質可分為自然風險、人為風險；根據風險發生的損失程度和概率大小可劃分為主要風險和次要風險；根據風險發生結果劃分為純粹風險和投機風險。風險投資項目風險的特征是風險的高概率性、風險管理調整的頻繁性、風險出現的規律性、項目風險的可控制性和風險與收益的辯證統一性。

風險投資項目風險產生的原因分為主觀原因和客觀原因。主要是指信息不充分所導致的風險，它包括項目的組織結構與業務流程缺陷所導致的組織型風險、項目人員素質及知識結構的不合理導致素質型風險、項目的定位不準所導致的職能型風險；客觀原因主要是指外部環境的異常變化或市場發育不成熟給風險投資項目帶來的風險。政策法規不夠健全帶來的風險、現有的風險資本市場缺乏風險資本的有效退出機制風險、采用技術或技術的集合的不確定性風險，因此，對風險的認識必須上升到系統性的結構層面上。

風險投資風險影響因素一般可歸納為：

戰略風險因素。指項目的長期戰略目標和內外部環境的適應性對今后項目的生存和發展的影響，它包括決策因素（判斷和決策失誤程度，意識因素和精神素質，特別是風險意識，信息因素）、政策法律因素（政策因素、法律因素和環境因素）其中環境方面的風險因素主要體現為宏觀經濟形勢、投資環境因素和退出因素。

生產及市場風險因素。它包括管理因素（即管理團隊結構的合理性及人員配置合理性，企業文化），生產因素（原材料、能源供應及價格狀況，中試風險因素，生產技術人員情況，批量生產風險以及外部企業與本項目的協作情況），技術因素（技術的先進性、技術的可替代性、技術壽命的不確定性、技術可行性風險、技術成功的不確定性、技術的適用性、知識產權保護和配套技術的不確定性）、市場因素（市場需求因素、市場的接受能力、接受時間、市場進入障礙、產品競爭能力）；

項目融資風險因素。融資風險方面的因素可分為資金供應、財務狀況及資金成本三個方面。主要是指項目資金不能適時供應，或者經營狀況不佳（或風險發生）時得不到風險基金持續不斷支持，或者是獲得資金支持的代價太高，或者周轉困難、支付不靈等而導致項目失敗的可能性。

人因風險因素。領導者因素（因素、道德因素）、員工因素和政府的因素應積極采取防范措施予以清除不利因素。

三、風險投資項目關鍵風險因素的識別

風險識別（Risk工dentificati。n）是指對尚未發生的、潛在的以及客觀存在的各種風險進行系統地、連續地預測、識別、推斷和歸納，并分析產生事故原因的過程。必須采取有效方法和途徑識別項目所面臨的以及潛在的各種風險。

項目風險識別的原則必須滿足以下條件，即注重歷史數據，杜絕憑直覺管理，持續的風險管理思想，獨特的效果評價標準，識別的不完全性。

必須要將定性分析與定量分析有機結合，充分利用已有的項目開發經驗，建立風險投資項目中風險因素結構方程模型，促進投資決策的科學化和規范化進程，達到隱形直覺管理的最大成效，有利于提高項目投資的成功率，另外，保險是最佳的回避風險的方法，能更有效地發揮風險投資在國民經濟中的作用。從數據收集、變量度量和分析方法角度采用風險識別方法，并使用風險因素與投資績效關系的概念模型來進行風險因素的識別，從而有效地促進風險投資。

四、風險投資項目風險的評估與防范

風險評估也稱風險衡量或度量，它是對風險投資某一特定風險發生的可能性及風險損失的程度進行估計和度量。風險定性評估方法是一種典型的模糊評估方法，快速地對項目風險進行估計并采取防范措施。應從項目生命周期的角度研究項目風險評估的整體情況，應從風險管理過程的角度研究項目風險評估，應從方法加大對項目風險評估方法的研究。

風險投資項目風險的防范在于建立風險管理防范體系，進行項目風險管理計劃內容和編制，并構建動態防范體系，以及進行風險控制。強化風險管理與培訓，建立專門的風險管理機構和專職的風險管理人員，事先做好防范措施，使項目避免和降低技術風險帶來的損失。

參考文獻：

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[中圖分類號] F270.7

[文獻標識碼] A

[文章編號]1006-5024(2007)05-0041-03

[基金項目] 國家自然科學基金資助項目“基于熵的重大項目風險管理理論及其在奧運工程中的應用研究”(批準號：70372011)

[作者簡介] 劉曉峰，北京航空航天大學經濟管理學院博士生，研究方向為風險投資；

邱菀華，北京航空航天大學經濟管理學院教授，博士生導師，研究方向為決策理論及應用、項目管理。(北京 100083)

隨著我國建設創新型國家的全面推進，風險投資日益成為催生創新型企業的重要途徑。然而，風險投資項目與傳統項目的投資有很大的區別，其投資對象為新創建的企業、全新的項目，沒有同類投資經驗作比較，并且投資過程中存在許多不確定性因素，因此，具有高風險、高收益的特征。在風險投資活動中，通常投資風險的影響因素主要來源于風險投資商的投資行為，風險企業的經營活動及投資所處的市場環境。風險投資商的風險是指由于風險投資商的錯誤判斷和不當的經營行為造成損失的可能性，它包括：逆向選擇風險，道德風險。風險企業在風險投資過程中面臨的風險主要包括：技術風險、產品市場風險、管理風險等。風險投資環境含義非常廣泛，包括政治、金融、財政、產業政策甚至文化等方面的各種因素，其對風險投資產生的影響主要體現兩個方面：產業政策和退出渠道信息。因此，對投資項目風險進行科學有效的前期評價是投資能否取得成功的關鍵。

由于風險投資項目中具有大量不確定性信息、未知信息以及評價中大多以定性信息為主。因此，風險投資項目風險評價的理論與方法一直是近年來國內外共同關注的一個重要課題。文獻[1-3]采用通常的AHP法，文獻[4]采用模糊綜合法，文獻[5]采用證據理論用于風險的綜合評價，這些方法具有不同的優缺點。由于風險投資風險的復雜性及評估主體思維的模糊性，本文采用文獻[6，7]中的多屬性決策理論方法。多屬性決策是多目標決策的一種，又稱有限方案多目標決策，它是對具有多個屬性(指標)的有限方案，按照某種決策準則進行多方案選擇和排序，其理論方法已被廣泛地應用于社會、經濟、管理、軍事等領域。同時，本文針對風險投資項目風險很難量化的特點，采用現代決策中的語言評估理論，建立了基于語言算子的風險投資項目風險評價模型，并進行實例分析，為風險投資項目風險評價提供了一種新途徑。

一、基于EOWA算子的群體語言評價方法

1.拓展的有序加權平均(EOWA)算子

針對客觀事物的復雜性及人類思維的模糊性，人們偏好采用語言形式對客觀事物進行評估，文獻[6，7]給出了系列評估方法。假定語言評估標度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的術語個數一般為奇數，如：語言評估標度可取

2.基于EOWA算子的群體評價方法

隨著社會經濟飛速發展，人們面臨的環境的不確定性越來越高，使得很多決策問題日益復雜，往往需要多個決策者的共同參與，群決策理論方法為之提供了一種很好的手段。下面對于語言型的決策問題，給出基于EOWA算子的群決策方法。

對于某個多屬性群決策問題，設其方案集為X={x1，x2，…，xn}，屬性集為U={u1，u2，…，um}，決策者集合為D={d1，d2，…，dt}。假定決策者dk∈D對于已知方案xi∈X在屬性uj∈U下的屬性值為，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，從而構成評估矩陣(決策矩陣)Rk。再設w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1為屬性權重；w=(w1，w2，…，wt)為決策者權重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具體步驟如下：

第1步 對于多屬性決策問題，決策者dk給出方案xi∈X在屬性uj∈U下的語言評估 ，并得到評估矩陣Rk=( )nxm，且 ∈S。

第2步 利用EOWA算子對評估矩陣Rk中第i行的語言評估信息進行集結，得到決策方案xi綜合屬性評估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。

第3步 再利用EOWA算子對t位決策者給出的決策方案xi的綜合屬性評估 (w)(k=1，2，…，t)進行集結，得到決策方案xi的群體綜合屬性評估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。

第4步 利用zi(w)(i∈N)對所有決策方案進行排序和擇優。

二、應用實例

研究風險投資項目風險大小，首先必須提取風險評價指標體系，本文的目的在于為風險評價提供一種新方法，因此沿用文獻[1]中的指標。

假設現有3位專家擬對某經濟開發區4個風險投資項目xi(i=1，2，3，4)的風險的大小進行評估，并假定專家權重向量為w=(0.3，0.3，0.4)。主要評價指標(屬性)為u1：逆向選擇風險；u2：道德風險；u3：技術風險；u4：產品市場風險；u5：管理風險；u6：產業政策基礎；u7：退出渠道信息。假設指標權重為w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，語言評估標度為S={S-5，…，S5}={極高，很高，高，較高，稍高，一般，稍低，較低，低，很低，極低}。三個決策者的語言評估信息如表1-3所示，試評價4個風險投資項目風險高低。

根據已有信息，直接進入第2步：利用EOWA算子對評估矩陣Ri中每行的語言評估信息進行集結，得到決策方案xi綜合屬性評估值

三、結論

風險投資作為一種高科技孵化器，憑借自身的特點日益成為企業進行創新的一種有效方式。但是無論利用多么先進高效的方法對風險投資項目進行評價，也都難以徹底消除失敗的風險。事實上，風險投資公司在對項目投資決策之前，科學有效地評價投資風險，仍是風險投資項目成敗的關鍵，是風險投資過程的重要一環。因此，對風險投資項目風險進行科學有效的評價一直都是十分有意義的研究工作。本文將現代語言決策理論應用于風險評價，并且引入群體評價的思路，提出的評價模型具有較強的可操作性和實用性。此外，該方法亦可用于對風險投資項目風險進行分時段評估，評價結果可反映風險投資項目風險的變化，便于投資者合理控制風險。但風險投資項目評價畢竟是一項復雜的系統工程，涉及因素眾多，本文的研究只是一個初步嘗試，以求為風險投資項目風險評價的定量研究探索一條適合實際的評價方法。

參考文獻：

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[5]梁靜國，魏娟.基于證據理論的風險投資項目風險評價[J].科技進步與對策，2005，(12).

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中圖分類號：F062.4 文獻標識碼：A

1 引言?

風險投資發韌于市場經濟，狹義風險投資指以高新技術為基礎，偏好于高風險、高盈利產業領域、技術密集型的產品或項目投資。

放眼2010年，風險投資機構主要聚焦高新技術產業，尤其在戰略新興產業領域布局正在加速。2010年，中國風險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術企業/項目達5160項，占投資總數59.4%；累計投資達1491.3億，其中投資高新技術企業/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數量判斷，風險投資對高新技術投資強度有所加大[1]。

同時，隨著現代經濟社會的發展，風險投資開始涉足公益事業。這就是近兩年在美國風生水起的被稱為“風險慈善”（venture philanthropy）的新興企業公益模式[2]。

無論營利項目抑或是公益項目風險投資，最終追求的都是選擇可接受風險測度條件下高收益、高效用，或在預期收益和效用前景下的風險盡可能低?；诖耍疚奶角鬆I利項目與公益項目的不同特點，分析建立風險投資決策指標體系，兼顧投資風險和收益的權衡，結合投資者對風險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環境變化引致的投資策略調整。

2風險投資的風險評估與收益評價

2.1風險投資的風險評估指標體系

風險資本的運行與所投入的項目或技術產業的開發進程，基本上是同步的。站在資本運行的角度看，可分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術風險、市場風險、管理風險、生產風險、財務風險、環境風險以及其他風險等，且這些風險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風險大小也各異。

本文結合參考國內外相關專家的學術研究成果[3—5]，考慮影響投資風險因素包括技術風險、市場風險、管理風險、投資環境風險、企業運行風險5大類，風險投資的不同發展階段中各風險側重與分布見表1：

表1 分階段投資風險評價指標體系

2.2風險投資的風險評估方法

對風險投資的風險評估，可采用風險決策矩陣法[6]，具體步驟：

（1）風險矩陣欄內容確定

投資項目風險劃分為5大模塊，即市場風險、管理風險、技術風險、投資環境風險和企業運行風險，具體含義見表1。

（2）影響欄及發生概率欄

將風險模塊對評估項目影響分5個等級：關鍵、嚴重、中度、微小、可忽略，對應區間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。

表2 風險影響等級對照表

風險發生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發生、很可能發生、可能發生、不太可能發生、不可能發生，對應區間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。

表3 風險發生概率對照表

（3）風險等級欄的確定

將風險等級分為高級風險、中級風險、低級風險3檔，對應的區間數為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。

（4）確定風險模塊風險等級

如表4所示的風險等級對照表。根據風險投資模塊的二級指標j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風險投資二級指標數。比照表3風險發生概率，采用線性插值法，求得二級指標風險值RVj（j=1，2，…，n），根據風險等級區間隸屬度，可確定j指標最終風險等級。

表4 風險等級對照

（5）投資風險綜合評價

項目風險評估值計算如下： ，

n為該階段風險投資風險評估二級指標數。

2.3風險投資的收益評價指標體系

風險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領域的風險投資，孜孜以求的是巨額的財務效益，但同時要兼顧項目對國民經濟、產業結構、居民生活、資源消耗、生態環境等方面的影響。投向公益項目的風險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區均衡發展、促進就業、社會安定、國家安全等。

本文應用因果分析圖，建立風險投資收益評價指標體系[7—8]如表5所示。

表5 風險投資項目收益評價指標體系

2.險投資的收益評價方法

（1）營利項目收益評價模型

風險投資i收益值 ，則

其中， 為經濟、社會與生態效益權重。

為經濟、社會與生態效益第n個二級指標標準值

為經濟、社會與生態效益二級指標數

（2）公益項目收益評價模型

公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。

公益項目風險投資效用值：

公益項目風險投資成本值：

其中，

經濟效益效用值：

社會效益效用值：

為第n項經濟效益指標值

為第n項社會效益指標值

3 風險投資策略確定

3.1營利型項目投資策略決策

如圖1所示，以投資風險評估值作縱坐標，項目綜合收益值作橫坐標，構建投資策略矩陣。

圖1 營利項目投資策略決策矩陣

定義1：風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；

風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.

定義2：項目風險評估等級 時，項目風險等級為高級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為中級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為低級。

根據定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區域，見圖1及表6。

表6 營利項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.明星區

若風險項目處于Ⅲ區，投資收益豐厚，且無需承擔較大風險。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或風險愛好型，均優先投資該項目。這種項目在現實社會中少之又少，甚至不太可能出現。

2.潛力區

由于明星項目很難獲得，風險愛好決策者在Ⅰ區和Ⅳ區尋找高風險、高回報項目。該區域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區）。

由于風險中立決策者厭惡高風險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區、Ⅴ區尋找中等風險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區）。

而風險規避型決策者關注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區項目投資。

3.2 公益項目投資策略決策

類似的，以投資風險評估值作縱坐標，項目效用/成本值作橫坐標，構建公益型項目風險投資策略矩陣，如圖2所示。

圖2 公益項目投資策略決策矩陣

定義3：風險投資項目效用成本 時，項目可行；

風險投資項目效用成本 時，項目不可行

根據定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區域，見圖2及表7。

表7 公益項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.垃圾區

如果風險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區，由于則項目效用成本小于1，公益項目經濟效益、社會所得須付出巨大的生態與環境代價。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或是風險愛好型，均不選取該項目。

2.潛力區

若該公益項目經濟效益、社會所得大于所付出的環境代價，風險愛好決策者由于可以承受較高風險，Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區項目都可以成為其投資對象。此時，對風險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標決策問題。

風險中立決策者不愿承受高風險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區與Ⅲ區投資。風險規避型決策者則只肯承受低級風險，僅在Ⅲ區選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風險投資行為。

4 風險投資策略調整

4.1 營利項目投資策略調整

風險投資項目一旦投資以后，隨著投資環境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調整。

投資環境超出預期，發展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。

設某類型投資者對項目風險評估結果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預期最優策略 與初始預期最差投資策略 為：

投資環境變化后，投資狀態變為 。

則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。

若 ，則項目發展勢頭良好，只要風險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。

反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調整策略，可減資甚至撤資退出。

4.2 公益項目投資策略調整

對公益項目而言，項目投資策略調整，要根據投資者的風險偏好，結合效用/成本（[U/C]）的變動與風險等級（R）的變動來分析。

由于本節研究的是項目投資決策以后，投資環境變動引致的投資策略的調整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區公益項目情況，見表8。

表8 公益項目投資策略調整 待定 待定 待定

1.Ⅰ區項目

初始投資者只有風險愛好者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

設此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風險等級為 。

風險規避者與風險中立者依舊不會投資。

風險愛好者投資策略調整待定。

時，

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資。

時，

單位綜合效用成本風險程度提高，風險愛好者減資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。

當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規避者與風險中立者依舊不會投資。風險愛好者減資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。

2.Ⅱ區項目

初始投資者風險愛好者、風險中立者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

風險規避者依舊不會投資。

風險愛好者與風險中立者投資策略調整待定。

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者均選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規避者依舊不會投資。風險愛好者、風險中立者減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當R降至 時，風險規避者開始投資。

3.Ⅲ區項目

初始投資者有風險愛好者、風險中立者、風險規避者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險規避者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險規避者撤資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者、風險規避者均選擇增資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險愛好者、風險中立者、風險規避者均減資。

當提高至 時，風險規避者撤資。

當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

風險愛好者、風險中立者、風險規避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

5 結束語

本文所研究和探討的風險投資決策，一方面緊貼風險投資項目生命周期不同階段，系統分析各階段不同風險側重與分布；另外一方面，緊密結合風險投資具體投向對象，根據營利項目或是公益項目對收益進行區別評價，并綜合考慮經濟效益、社會效益和生態效益的綜合效益協同，從而使風險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務中去，密切聯系實際，更具有現實意義和操作價值。

當然，在實際運用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風險投資因素的敏感性分析、風險投資委托問題、風險投資決策結果理性與過程理性等。

參考文獻

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[5]石曉軍，李健，項目投資風險評估、分析的幾種主要方法的比較研究，技術經濟與管理研究，1998，（6）：25—26

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隨著經濟的發展，中國風險投資的資本總量和每家機構平均管理資本額總體上保持上升趨勢，風險投資在我國部分地區發展迅速，大量海外風險資本快速進入我國，2011年中國企業共獲得了60億美元的風險資本股權融資，同比增長了8%，在依國別進行的排名中，中國位列第二。但在實踐中，我國風險投資仍存在諸多需要解決的問題。資金規模小，風險投資機構難以進行交流和合作，形不成風險投資的氛圍，實力得不到提高；來源渠道單一，中國大陸創業投資機構的資金來源大部分來自于政府及國有大企業，真正的私人機構、外資機構及個人的資金較少，不占主導地位；我國風險投資的地區分布不平衡，各地區的風險資本額的數量差異也比較大，指向上海、深圳、汀蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大；長期以來，中國風險資本主要投資于企業的成長期，而對初創企業的支持力度相對不足，無法體現風險投資支持創業的目的；另外，我國創投退出渠道比較單一，主要是通過境外IPO上市來達到退出目的；相關政策法規缺乏足夠支持，國家雖然給高科技企業享受15%所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅；風險投資中介機構的發展滯后，我國風險投資市場所需的特殊中介服務機構如行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構等還比較缺乏等。

我國風險投資要想進入良性快速的發展軌道，需要采取對策促進我國風險投資的發展，必然要求相關部門努力出臺措施，以塑造良好的發展環境。

一. 拓寬資金來源，大力吸引民間資本進行風險投資，實行風險投資主體多元化

我國臺灣地區和其它一些風險投資業發達的國家實踐均已證明，在市場濟條件下，發展以社會民間資本為主體的風險投資業是客觀的必然。目前，我國風險投資資本的主要來源是財政科技撥款和銀行科技開發貸款，風險投資資本的融資渠道狹窄。同時政府為主要出資方，造成投資主體單一，影響投資效益。根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源。

我國應該積極引導保險資金進入風險投資領域，建立信用擔保基金，以促進銀行進入風險投資領域。適度放寬養老保險基金可以進入的領域，允許養老保險基金進入風險資本市場。鼓勵企業加大風險投資，吸引國外風險資本投資。建立風險投資基金，引導社會公眾進行風險投資。對于資金實力雄厚的個人，允許開辦私人風險投資公司，按公司的運行方式進行風險投資活動，普通居民可以通過購買風險投資公司發行的股票或債券等方式進行風險投資，個人直接以合伙人名義入股風險投資企業。

二. 建立多層次的資本市場體系

各國風險投資發展經驗一再證明，風險投資的退出是風險投資成敗與否的關鍵所在。風險投資的退出渠道一般有5種：企業上市、收購兼并、股份回購、股份轉賣、清算。盡管退出方式很多，但是效益最高的退出方式還是IPO退出，即被投資企業上市。在我國的風險投資業中，雖然創業板已于2009年10月30 日隆重登場，但是對于規范創業板的操作尚在逐步完善中。我們可以結合目前國內的實際情況在有條件的地方建立區域性的柜臺市場，針對高科技的中小企業應適當放寬高新技術企業上市條件， 完善產權交易市場，促進股權交易，以建立有效的風險投資退出機制。

三. 完善風險投資法律法規，建立健全的制度環境

不斷地完善引導基金的運作模式，加強監管，完善激勵機制，加強法人治理結構建設，發揮引導作用。加強行業管理，發揮行業協會自律功能，設立行業風險基金，分散風險投資主體風險。

采取稅收優惠計劃，消除或減輕風險投資的重復征稅，降低風險投資的所得稅稅負，完善加速折舊、費用扣除等間接扶持措施，降低風險資本的獲得成本，提高風險投資的平均收益率水平。

盡快制定相應的法規和管理辦法.完善保護知識產權的法律制度，諸如《專利法》、《技術合同法》等，給風險創業者的專利權、專有權、創新權等以特定的保護。

四. 發展風險投資中介機構及項目評估機構

建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構，由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務，以指導投資者進行有效的投資。建立風險投資咨詢管理公司，可為國內外投資者評估與推薦投資項目，并接受投資者的委托進行項目管理。投資者可聽取投資咨詢管理公司對項目篩選、評估、建立等方面的建議后進行出資，以減少營運風險，提高投資決策的科學性。在我國建立風險投資咨詢管理公司，不僅能起到中介服務作用，而且可受出資人委托與創業者進行談判，并對所成立的風險企業進行管理。

參考文獻：

[1]董潘，王景濤.新編風險投資學[M].大連：東北財經大學出版社，2009.