房地產行業估值大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇房地產行業估值范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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房地產抵押是商業銀行貸款的主要擔保方式之一。房地產抵押價值評估既是商業銀行貸前審查的必要程序、合理確定貸款額度的依據，也是維護商業銀行信貸資產安全，降低損失的最后一道防線。因此，房地產抵押價值評估的合理性和有效性就顯得尤為重要。

一、商業銀行房地產抵押價值評估存在的問題

（一）房地產評估機構缺乏有效監管，導致房地產抵押價值高估現象普遍存在

現行的房地產抵押價值評估程序是先由房地產評估機構評估后再由商業銀行評估審查確定的。因此，房地產評估機構成為房地產抵押價值評估的當事人之一。

我國開展房地產抵押價值評估工作已有近20年的歷史，隨著市場化的進程加快，房地產評估機構、估價隊伍得到了迅速發展，估價技術漸趨成熟，有關的行業管理和行政許可不斷規范。但在日趨激烈的市場競爭環境下，也產生了許多諸如惡性競爭、職業操守偏離等問題。特別是一些地方政府的產權登記部門為自身利益指定有著利益關聯的評估機構為抵押登記評估的專門機構，這種非市場行為必然擾亂市場的正常運行，對評估機構缺乏監管和制約，滋生道德風險，阻礙房地產評估行業健康發展。

現實中房地產抵押價值評估的委托方大多數是抵押人，評估機構是為委托方服務并收取傭金。為了獲取較高的貸款額，抵押人要求高估房地產抵押價值；某些房地產評估機構，迎合客戶的不合理要求，隨意提高評估價值，形成房地產價值高估的風險。

另外，我國雖已形成了一支具有一定規模和專業水準的房地產估價師隊伍，但是沒有能力從事抵押評估的房地產估價師混跡其中。專業能力上的缺陷致使評估報告往往格式簡單、方法單一，不作認真細致和全面的分析，評估參數的選取是閉門造車所得，缺少市場調查，評估結果嚴重偏離合理的市場價值。

（二）商業銀行過分推崇和迷信外部評估機構的房地產抵押價值評估意見

目前，商業銀行基本上都建立了抵押品評估價值的內部評估審定程序，一定程度上改變了過去被動接受外部評估結果的狀況。由于迄今為止，我國還沒有建立起統一的房地產抵押價值評估理論與方法體系，加之商業銀行缺乏既懂金融又有房地產價值評估知識和技能的內部評估人員，對評估結論的內涵和價值定義缺乏充分的了解和分析。因此，對不恰當的評估報告難以作出正確的判斷，有時只能簡單地依照評估值打個折扣。

另外，由于有較大的業務營銷壓力，加上商業銀行也是特殊的企業，而銀行業競爭同樣激烈，需要基層銀行向社會爭奪優質信貸客戶。績效的顯性和風險的隱性使得基層機構在委托評估時，更多情況下，其立場已實質站在客戶一邊。內部評估難以在業務營銷和基層機構的壓力而獨善其身。

（三）房地產抵押價值評估理論滯后，房地產抵押價值評估缺乏針對性

房地產抵押價值評估的實際操作中，房地產估價師只是對房地產在估價時的公開市場價格進行評估，并將其提供給銀行信貸部門。這不是房地產抵押價值，房地產抵押價值應是清算條件下的市場價值。由于沒有抵押貸款價值作為參照，銀行無法確定最適宜的、風險最小的貸款成數。往往是各家銀行都提供相同的貸款成數，這種盲目確定貸款成數的做法，一方面如果貸款成數過低，則有可能降低消費者本來可以享有的貸款效用，擠占了銀行的利潤空間；另一方面如果隨意提高貸款成數，又會增加銀行的信貸風險。

二、解決房地產價值評估存在問題的對策

（一）合理選擇評估機構，為防范房地產抵押價值高估風險提供基本保障

在政府和房地產估價師協會加強對房地產估價行業監管的同時，商業銀行要對外部評估機構的資質能力、評估結果、執業道德進行遴選和動態監管，對那些道德水平低、服務質量差的評估機構，要中止和它們的業務合作，將它們列入“黑名單”，金融監管機構對列入“黑名單”的評估機構要進行全行業的業務制裁。

（二）建立健全商業銀行內部評估體系，從內部強化房地產抵押價值評估風險管理和控制

無論外部評估機構提供怎樣的評估結果，商業銀行貸款最終發放的依據是內部評估確認的價值。商業銀行要加強對外部評估結果的審查，建立獨立于營銷和信貸審批部門的內部評估部門，對房地產抵押價值評估做到獨立自主；在內部配備既精通銀行業務又有房地產評估專業知識和技能的內部評估審查人員；加強對內部評估人員的培訓教育和崗位規范，提高內部評估人員的履崗能力。內部評估人員要認真審核外部評估報告，將外部評估結果中的“水分”擠出，以便準確確定貸款發放額度。

（三）商業銀行要制定房地產抵押價值評估準則，為進行風險控制和管理提供依據

我國尚無統一的房地產抵押價值評估準則。在評估假設、評估方法、評估目的等方面，外部評估與內部評估都存在差異。因此，商業銀行要根據自身的風險偏好，制定出內部的房地產抵押價值評估準則，針對不同的房地產類型，選取合適的評估方法，確定參數范圍，充分考慮未來市場變化和短期強制處置等風險因素，盡量使內部確認的抵押價值反映房地產在變現時的清償價值，有效發揮房地產抵押的風險緩釋作用。

三、結束語

房地產抵押只是風險緩釋的一種措施，具有違約風險，并且在價值評估方面存在諸多困難，因此商業銀行要強化房地產抵押管理，謹慎評估房地產抵押價值，嚴格控制抵押率，定期對存量房地產抵押價值進行重估，嚴格防范房地產抵押貸款風險。

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《銀監會2010年報》顯示：2010年中國銀行業金融機構實現稅后利潤8991億元，同比增35%；截至去年末，存貸比為69%，同比下降0.1%；整體加權平均資本充足率12.2%，比年初上升0．80%，281家商業銀行的資本充足率水平全部超過8%；商業銀行整體撥備覆蓋率水平首次超過200%，達到217．7%，風險抵補能力進一步提高。

在對銀行業年初以來的經營情況分析可以判斷出上市銀行一季報超預期的必然性以及二季度業績持續改善的可信性。在考慮了差額存款準備金率的影響后，各家銀行無論是信貸規模還是減值準備提取都會呈現出平穩的態勢，而相對緊缺的授信額度又會刺激息差的繼續上行。可以說，2011年的銀行業是業績實現最有保證的一個行業。而緊縮背景下大部分行業的業績會明顯低于預期，使得銀行業作為業績確定性較高的行業受到了明顯偏愛。

CPI在下半年逐步回落的趨勢將為銀行股和大盤的強勢提供有利的宏觀和政策環境。銀行一季度和二季度的業績在以價補量的策略下將會非常優異，而這又反過來促進了資本市場對銀行股估值的回升。各種不確定因素，特別是對銀行不良資產的擔憂情緒將在地方平臺貸問題逐步解決過程中獲得釋放，而房地產方面的風險短期來看尚不能對銀行盈利構成實質性威脅，且超預期的房地產危機產生幾率較小。

中信建投表示，銀行業屬于親周期行業，在經濟增長率上行的周期中，銀行板塊理應上行。對于二季度我們更加樂觀，因為經濟增長率上行和通脹率下行的宏觀條件可能在三季度出現，銀行板塊提前一個季度反映宏觀面，從而二季度是投資銀行板塊最佳的時間窗口。

房地產：春意盎然

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關鍵詞:投資性房地產 會計準則 盈余管理

近年來,隨著經濟的發展以及投資者投資觀念的變化,房地產投資逐漸成為企業新的經濟增長點。為規范房地產投資行為的會計操作,2007年1月1日實施的新會計準則(簡稱“新準則”)專門增加了投資性房地產準則,明確規定了投資性房地產的確認、計量和相關信息的披露細則。本文從投資性房地產會計準則產生的背景著手,重點剖析投資性房地產會計準則對相關企業會計處理及房地產行業的影響。

投資性房地產會計準則產生的背景

(一)房地產投資的普遍性

隨著我國市場經濟的不斷發展和完善,企業持有房地產的目的用途越來越廣泛。除了將房地產用于自身生產經營和管理活動的場所或作為存貨對外銷售外,不少企業開始將房地產用于賺取租金或增值收益等活動,甚至作為主營業務活動。房地產計量的準確性關系到企業會計報表的真實性和有用性,因此從財務會計的角度加強和規范房地產運作,是加強房地產投資監管的重要途徑之一。

(二)舊會計準則關于投資性房地產的會計處理不合理

關于投資性房地產的會計處理,我國原來的會計制度和會計準則沒有專門規定,很多企業直接將其作為固定資產或無形資產加以處理,采用歷史成本計量,并按其估計使用年限提取折舊或攤銷。投資性房地產具有高收益和高風險的特點,而且經過若干年以后,它們的市值會發生很大的變化,甚至高出其賬面原值數倍,顯然繼續采用歷史成本計量不能反映資產的真實價值。因此,將投資性房地產不加區分地作為固定資產或無形資產看待,進而采取歷史成本計價,違背了會計的真實性和有用性的原則。

投資性房地產相關會計處理

(一)投資性房地產的確認

新準則第3號明確指出,投資性房地產是指為賺取租金或實現資本增值,或者兩者兼有而持有的房地產。具體包括:已出租的土地使用權;持有并準備增值后轉讓的土地使用權;已出租的建筑物。企業的自用房地產以及作為存貨的房地產則不屬于投資性房地產范疇。由此看出,投資性房地產既不是為了企業自身使用,也不是為了出售贏得利潤,而是為了在租賃市場或投資市場獲取租金收入或資本增值收入的房地產。要判斷一項房地產是否屬于投資性房地產,可以按圖1步驟進行。

首先分析判斷該項房地產是否屬于可供出售的房地產,若是,則界定為商品性房地產,按照《存貨》準則進行會計處理;若不是,則進入下一步。分析判斷該項房地產是否屬于自用的房地產,若是,則界定為自用性房地產,按照《固定資產》或《無形資產》準則進行會計處理;若不是,則可以界定為投資性房地產。

(二)投資性房地產的計量

1.初始計量。投資性房地產準則第二章對投資性房地產的確認和初始計量做出了詳細規定。要求初始投資只能采用成本計量模式,并分別對外購、自行建造及其它方式獲得的投資性房地產的初始計量做出了明確規定。具體會計核算時,按投資性房地產的入賬價值,借記“投資性房地產”,貸記“銀行存款”、“在建工程”等。

2.后續計量。新準則第三章相關條款規定,企業在對投資性房地產進行后續計量時,可根據具體情況選用成本計量模式或公允價值計量模式,但模式一經確定,不得隨意變更。采用成本模式計量的建筑物和土地使用權的后續計量,分別適用固定資產和無形資產相關會計準則。公允價值計量模式要求投資性房地產在初始計量后以公允價值計量,無需對其計提折舊或進行攤銷,而是以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整投資性房地產賬面價值,公允價值與原賬面價值之間的差額計入“公允價值變動損益”,最終計入當期損益。相關會計處理見表1。

(三)投資性房地產的轉換

投資性房地產準則第四章相關條款對企業房地產用途發生改變時的會計處理做出了規定。在成本模式下,會計處理相對簡單,企業只需將房地產轉換前的賬面價值作為轉換后的入賬價值即可。在公允價值模式下,自用房地產或存貨轉換為投資性房地產時,應當按照轉換當日的公允價值計價,如轉換當日的公允價值小于原賬面價值,其差額計入當期損益;如轉換當日的公允價值大于原賬面價值的,其差額計入資本公積賬戶。相反地,投資性房地產轉換為自用房地產時,應當以其轉換當日的公允價值作為自用房地產的賬面價值,公允價值與原賬面價值的差額計入當期損益。具體會計核算見表2。

(四)投資性房地產的處置

投資性房地產準則第五章第18條指出:“企業出售、轉讓、報廢投資性房地產或者發生投資性房地產毀損,應當將處置收入扣除其賬面價值和相關稅費后的金額計入當期損益”。這條規定為企業處置投資性房地產提供了規范。和固定資產處置一樣,企業出售、轉讓、報廢投資性房地產應通過“固定資產清理”科目核算。相關會計處理見表3。

投資性房地產準則對房地產行業的相關影響

(一)有利于提高房地產行業的會計信息質量

新準則對采用公允價值模式計量投資性房地產規定了兩個前提條件,對投資性房地產的會計信息披露提出了五個要求,以及規定成本模式與公允價值模式不可逆轉換,均在一定程度上限制了房地產行業操控利潤的隨意性,有利于提高會計信息的真實性、可靠性和有用性,進而提高上市公司的治理水平。新準則的實施將大大提高境內上市公司的會計信息與境外市場的可比性,無疑有助于境外投資機構對A股上市公司投資價值的有效評判。此外,采用公允價值計量模式能夠及時、準確地反映出企業高級管理層履行責任的信息,檢驗其作出繼續持有或已經處置投資性房地產決策的恰當性。

(二)有利于穩固NPV估值方法在房地產行業的重要地位

隨著近年來投資性房地產的逐漸增多,尤其是人民幣升值以及我國經濟的迅速發展,新會計準則采用公允價值進行計量,必然會誘導市場更多地關注投資性房地產的真實價值,并使NAV估值方法成為評估投資性房地產企業的主要標準之一。此外,新準則對于公允價值模式的選擇,特別強調“有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠地取得”,這一要求排除了采用其他財務估值技術確定其公允價值的可能。因為其他財務估值技術往往包含若干假設,與參照活躍的市場交易價格相比,會帶有較大的主觀成分,易產生爭議。可以預期,新準則對國內資本市場的發展將構成長期利好。

(三)為房地產行業實施盈余管理提供了空間

通過對新準則有關條款的進一步解讀,可以預測該準則未來很可能會給上市公司帶來較大的盈余管理空間。原因在于:第一,新準則對投資性房地產的界定標準比較模糊。第二,投資性房地產公允價值的確認仍然是一個難點。第三,采用公允價值計量模式容易導致虛增利潤。

參考文獻:

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關鍵詞：上市；房地產公司；轉型探索

一、上市地產公司轉型探索的行業背景

1、房地產行業從“黃金時代”進入“白銀時代”

1998 年7 月，國務院《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，正式開啟以“取消福利分房，實現居民住宅貨幣化、私有化”為核心的住房制度改革，也開啟了商品房市場的“黃金時代”。1998至2010年的12 年間我國商品房投資額年均復合增速24.11%，商品房銷售額年均復合增速28.87%，商品房年銷售面積年均復合增速19.64%，并步入年均銷售面積“10 億平米”時代。

2010 年4 月，由于之前房價連續10 個月上漲且漲幅逐漸擴大，全國70 個大中城市房價上漲近15%，政府出臺了被稱為史上最嚴厲的調控政策的新“國十條”（《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》），正式拉開了限購、限貸的序幕，行業投機氛圍得到遏制，行業也正式告別高速增長，從2010年到2013年房地產年銷售面積復合增速接近為0，房地產行業開始步入“白銀時代”。

2、房地產行業“白銀時代”的主要特征

（1）行業充分競爭，高增長不再，集中度低，并購整合是行業主題。房地產行業在二級市場上充分競爭，集中度較低，而傳統的地產開發業務已經不可能維持高速增長，行業步入成熟期，發展更加平穩，未來的發展機會更多的來自行業內外的并購重組。

（2）房地產金融屬性下降，商品屬性為主。在市場對房地產行業長期前景的擔憂下，房價上漲的空間將大大減少，又由于政府對房地產投資、投機行為的調控，房地產作為抵抗通脹、獲取資本利得的金融屬性將逐漸下降，其作為住宅、商業辦公用房的商品屬性將成為主流。

（3）房地產發展與經濟基本面的背離減小。進入白銀時代后，房地產市場的增長將主要取決于居民收入的增長，而居民收入的增長與經濟發展水平密切相關，因此未來地產發展與經濟基本面的背離將逐步減小。由于地產商品屬性的增加，需求更多來自剛性的住宅需求。

二、上市地產公司轉型探索的基本情況

在房地產行業進入白銀時代后，房地產類上市公司面臨的行業和競爭環境發生了如下變化：第一，國家對行業在國民經濟中的定位發生了根本性的轉變，政策支持力度減弱；第二，行業面臨越來越激烈的充分競爭，行業高增長不再，增量的長期空間受限；第三，行業毛利率的下行，使得高于社會平均利潤率水平的行業吸引力逐漸消失，且收益和風險不匹配；第四，行業估值受到嚴重壓制，為維護上市平臺價值，市值管理需求不斷增強。

為更好的應對上述局勢，房地產類上市公司紛紛采取了包括轉型探索等多種方式，以更好的適應宏觀調控和競爭環境的變化。

這里需要指出的是，由于房地產行業屬重資產行業1，龐大的資產存量決定了大多數房地產類上市公司的轉型難度很大，不可能一蹴而就。這一點從統計資料中也可以看出來，目前提及轉型的房地產類上市公司也只是進行相關探索，真正通過資產重組實現產業轉型的房地產類上市企業還不多，這也是本文所稱轉型探索的原因所在。

1、產業轉型探索主要涉及方向

從統計數據來看，截止2014年9月，在申萬一級行業136家A股上市房企中，進行產業外轉型探索的至少有41家，占行業總數量的30%；這41家探索產業外轉型房企，平均市值規模82.85億元，總市值約3396.9億，占行業總市值比30.35%。

上述產業轉型探索，主要涉及方向：大醫療（含養老）、大互聯網（含計算機、互聯網彩票等）、能源煤礦（石油、頁巖氣、金礦等）、金融、軍工/智能（工業機器人）、材料（主要是石墨烯）、影視傳媒（包含影視、傳媒、動漫、手游等）、環保。

上述轉型探索根據進展情況又可以分為兩大類，一類是已經明確了方向并進行了資產重組，比如萬好萬家、天倫置業等，另一類是宣布了轉型方向還沒有具體動作的，比如陽光城、廣宇集團等。

2、醫療、能源和互聯網成為上市房企轉型探索的主要方向

從目前已明確表示進行產業轉型探索的41家上市房地產公司來看，醫療、互聯網、能源是三大主要轉型的方向。主要原因是醫療、互聯網以及能源行業盈利能力相對較強，且市場估值更高，有利于上市公司市值管理。

從市值看，占比最大的是探索向醫療、金融以及能源礦產業務轉型的企業，對應市值占比達到21%。而提出向互聯網業務轉型的企業，數量雖有7家（占總數的17%），但其對應的市值僅占13.8%，體現了數量多而市值少的特點。主要原因是互聯網的企業普遍規模較小，進入門檻較低，較為適合市值較小的上市公司投資；而醫療、金融及能源礦產屬于資金投入較大的行業，這對進入該行業的上市公司自身的資產規模要求較高，因此市值較大的企業選擇進入這些行業的優勢也相應較大。

三、上市地產公司轉型探索對市值的影響

從目前提出轉型探索的公司市值的平均漲幅來看，轉型方向為材料、影視/傳媒、能源礦產的漲幅水平較高，年初以來2分別漲幅為62.75%、56.96%以及48.54%。

圖1轉型方向為材料、影視/傳媒的漲幅領先

從漲幅的相對值來看，剔除大盤影響后，除轉型為環保的企業外，轉型為其余7大方向的房企漲幅均高于大盤。從市場的表現來看，轉型為材料、影視/傳媒、能源礦產等方向的平均相對漲幅均超過40%。

四、小結

隨著地產行業進入白銀時代，地產行業競爭日趨進入白熱化，行業的增長空間受限，毛利率下行，此種背景下眾多上市房企（主要為中小市值的房企）紛紛開始了轉型探索，尋找適合各自的發展新方向，這也是行業發展趨勢使然。從轉型的方向來看，醫療、互聯網以及能源礦產成為最受房企青睞的行業，這從改善上市公司盈利能力、提升上市公司估值水平等方面來看具有一定的合理性。

伴隨著房地產行業市場競爭的進一步加劇，業務轉型將成為相當一部分中小市值的房地產公司面臨的必然選擇，本文中所述上市房企的轉型探索，無疑將成為摸著石頭過河的很好嘗試。大浪淘沙，新一輪洗牌后，繼續留在房地產行業的必然是盈利能力強、經營優勢明顯的企業。同樣，我們也認為，經過市場熔爐多年的磨練，在我國經濟結構深化調整的當下，從房地產行業轉向其他行業的上市公司，也將成為另一個行業發展的先鋒。（作者單位：南京高科股份有限公司）

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在這里，我們不妨回顧一下房地產股票的走勢。為分析方便，這里采用申萬行業指數中的房地產指數作為討論標的。該指數在2009年7月份，曾經沖高到4396點，而當時股市也處于2008年底反彈以來的高位，滬市綜合指數為3478點。這以后，房地產股票隨大盤一起調整，在9月初申萬房地產指數探底2962點，此后又再度反彈，在11月下旬上行到4257點。在這段時間，盡管申萬房地產指數的表現是屬于隨波逐流的，可就行情強度而言，領先于大盤，表明受到投資者的推崇。但在這以后，房地產股票開始明顯走弱，特別是自2010年4月中旬起，出現了連續暴跌，到7月初已經回落到2310點，而這個時候上證綜合指數大體是在2319點。相比2009年8月份的高點，上證綜合指數下跌了33.32％，而申萬房地產下跌47.45％，顯然房地產股票超跌非常嚴重。不過，這以后的局面出現了變化，在2010年11月份的反彈中，申萬房地產板塊上行到了3184點，其后盡管又一次回探到2653點，但表現已經明顯強于大盤。進入2011年，這種強勢局面得到了進一步體現。

通過這樣的點位描述，人們不難發現：第一，較之大盤來說，房地產股票通常是比較強的；第二，國家的房地產調控政策，對房地產股票構成了直接的利空，是其行情低迷的主要原因。這就帶來兩個疑問：為什么房地產股票往往會強于大盤?而對房地產行業的調控，又如何改變了這種局面?對于前面一點，并不難回答，2008年底國家出臺政策，刺激經濟發展，其中房地產行業得到了不少優惠，包括調減房地產開發商在開發過程中的自有資金比例，提高首套房的按揭乘數，銀行按揭利率實行七折以及降低交易環節中的稅負成本等。回頭來看，這些政策起到了立竿見影的作用，原本低迷的樓市一下子活躍起來，房價從2009年春季超重新上漲，并且越漲越快。顯然，這時房地產企業得到了較大的實惠，經營狀況迅速改善，效益大幅度提升。整個行業如此，相關的股票當然就表現好了。其實，一個明顯的事實是，近20年來，中國的房地產行業一直保持了很高的景氣程度，甚至被稱為“暴利行業”，在這個行業中的上市公司，只要經營規范，大體上就差不到哪里去，這也是該行業指數經常能夠強于大盤的主要原因。

而后面一點，通常的解釋是，當國家采取措施強力調控房地產市場時，雖然由于流動性等原因，房地產只是出現成交萎縮而價格未必下跌的局面，但對于房地產股票來說，則構成了直接的沖擊。因為調控本身會改變人們對未來房價走勢的預期，而這種預期的改變首先會影響到人們對開發商盈利能力的判斷，進而調低投資評級。這樣一來，房地產股票就會率先開跌。去年4月公布“國十條”，號稱是“史上最嚴厲的房地產調控政策”，房地產股票應聲而跌，拖累整個股市下跌。這時，由于人們的證券資產大量縮水，結果導致了大家更買不起房。不過，在這里人們看到的一個現實是，房地產股票遭到了房地產行業的綁架，成為一個犧牲品。

2011：地產股價格修復

時間過去了幾個月，盡管社會上不時出現圍繞房價的口水戰，但―個客觀事實是，房價并沒有出現實質性的下跌。甚至種種跡象表明，由于大量剛性需求的存在，房地產市場還存在成交回升、價格上漲的可能性。也就在這樣的背景下，去年9月底，國家又公布了調控房地產的“新五條”。此刻，調控已經發展到限制購房、增加保有環節成本及擴大供應了。然而，在總體供求關系失衡以及土地價格不斷上漲的條件下，這樣的措施也難以真正起到打壓房價的作用。證券市場上的投資者發現，由于房價屢調屢漲，房地產行業的景氣程度仍然處于高位，而且多數開發商的資金狀況十分良好，并沒有出現斷裂。這樣一來，房地產公司的內在價值與其股票的估值，就存在了太大的反差。人們反思了半年多來的房地產股票操作思路，感覺陷入了一個極大的誤區，客觀上房價不可能大跌，房地產行業仍然能夠保持很好的盈利能力，房地產公司還是處于高增長時期。萬科宣布2010年的銷售規模突破1000億元，并且表示未來將向3000億元的目標挺進，這等于向人們發出了一個對房地產股票進行價格修復的明確信號。也就是從這個時候開始，股市上的房地產板塊開始強于大盤，顯露出了新的生機。

這里需要指出的是，時下房地產股票平均市盈率大體上還處于2008年底的水平，超跌是比較嚴重的。反過來說，投資價值也是明顯的。由于房地產公司特殊的會計規則，它在賣出商品房、收到全部賣房款以后，還不能馬上確認收入，這筆錢只能作為預收款，必須等到給業主辦完產證以后，才能計入收入。這樣，反映在財務上，就是其收入及利潤的實現，往往會比售房進度晚不少時間。現實情況是，很多房地產公司2011年的利潤實際上已經收入囊中了，只是還沒有在會計制度上確認而已。并且，有的連下一年上半年的利潤也已經有了眉目。這也就意味著，從常規的角度來看，房地產公司的業績確定性相當高，成長性也很突出，相應的，投資風險自然會比較小。現在投資者之所以對房地產股票感興趣，其中最重要的原因就在于，其估值很低，而未來的業績有把握。

政策風險仍需加以防范

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5月29日，由中國房地產研究會、中國房地產業協會、中國房地產測評中心聯合主辦的2014中國房地產上市公司測評成果會暨上市房企高峰論壇在香港舉行。這是主辦方連續第七屆上市房企相關測評成果。會上，三方聯合了《2014中國房地產上市公司測評研究報告》和2014年中國房地產上市公司排行榜、A股十強、H股十強以及風險控制、發展速度、經營績效、資本運營和創新能力五強等子榜單。

的《測評研究報告》指出，2013年我國房地產市場整體呈現出量價齊升的基本態勢，進入2014年，市場情況有所變化，房地產開發投資增速開始放緩，持續回落的住宅成交市場向房地產開發市場傳遞消極信號。

從市場和行業面來看，房地產行業上市公司估值普遍較低，資本市場對行業悲觀預期未有方向性變化。2013年，房地產行業估值溢價持續在近幾年最低水平徘徊，行業下行空間有限。2014年第一季度，行業估值有所修復，但貨幣政策仍中性偏緊，海外流動性風險依然存在，同時以促供應為主體的政策框架將使企業利潤進一步攤薄，行業基本面總體平淡。

從融資方面看，渠道逐步暢通。2013年以來不斷加強的房地產上市公司再融資開閘預期在2014年第一季度終于落地，房地產再融資由此正式開閘。隨著A股房地產上市公司再融資功能的逐步回歸，2014年初銀行信貸緊縮對于房企資金面的影響將得到一定程度的緩解，也有利于降低企業融資成本，一定程度上可以緩解由于房地產信托、基金的成本高企導致開發企業融資成本高的現象。與此同時，地產股資本市場機制重歸市場化不僅限于再融資的回歸，還以更多其他融資形式體現。

從上市房企戰略模式來看，2013年以來，房地產上市公司的模式創新不斷，包括萬科、綠城、保利、世茂、遠洋在內的上市企業相繼提出了向輕資產方向發展的戰略轉型，紛紛探索社區服務、資產管理、小股操盤、代建、地產基金管理等輕資產模式。盡管越來越多的上市房企探索走向輕資產模式，但仍有企業堅持重資產模式以規模求勝。如綠地、富力、合景泰富均是重資產模式擁護者，其認為穩定的收入和商業租金回報是房地產公司成熟運營的標志。測評報告指出，輕重資產模式整體而言各具利弊，國際上均有成功成熟的代表房地產企業樣板。雖然中國房地產企業短時間內都無法擺脫對銷售的依賴，但可以預計的是，未來房地產企業的業務重心將由當前以開發為主轉向多元化發展，不同企業之間發展戰略將日趨分化。

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3月樓市再現“小陽春”

3月份，全國重點城市的新房成交量、甚至價格以及二手房交易量環比一、二月份都有顯著增長，特別是3月中旬以來連續兩周出現的新盤井噴式高開行情，我們認為，未來樓市供應或持續放量，并且價格穩定，樓市“小陽春”行情有望重現。

據北京中原地產等機構監測的數據顯示，3月29日當天北京單日二手房成交量為2，040套，繼2009年12月14日單日成交達到2，261套的紀錄以后，北京二手房再次單日成交量突破2,000套。截至3月29日北京二手房3月總成交量已經達到了22，975套，全月預計有望達到26，000套。分析師指出，這個數字創造了同期北京歷史新高。數據還顯示，3月29日，上海一手房當日成交1，801套，這個數字創下了2007年9月以來31個月的新高，甚至超過去年樓市火爆期的高點。

國家統計局報告顯示，2010#2月份全國房地產開發綜合景氣指數為105.47，繼續維持上行態勢。1～2月，全國完成房地產開發投資3144億元，同比增長31.1％，由于2009年初基數較低增幅較大。房地產投資開發增速在2009年2月觸底以來連續提高，至12月國家出臺相關調控政策后增速略有下滑，預計2010年增速能保持在15％～19％的近年平均水平。

城市化進程描繪廣闊前景

長期來看，高速的經濟增長、城市化進程以及人口紅利仍能支持中國房地產業持續向好，行業供需關系決定了我國房地產市場長期向好。2008年中國城市化率45.7％，一般經驗表明達到70％以上時城市化的進程才會放慢，仍有較大的提升空間。假定2020年我國總人口達到14.5億，城市化率55％、人均30平米測算，2020年存量住宅面積將達到240億平方米，而至2006年底，我國城鎮住宅建筑面積僅為113億平方米，這一數字意味著未來10年間房地產需求旺盛，供給方面，18億畝耕地紅線使得土地資源稀缺性愈發重要，房地產開發的周期也較長，短期內供給大幅度釋放的可能性很小。

發達國家城市化的過程表明，世界城市化進程有一個基本的經驗，即城市化率超過30％，城市化進入加速期，突破50％之后，進入大城市化階段。2008年末中國城市化率達到45.71％，按照每年1％左右的城市化率，即將突破50％，按國際經驗意味著中國的人口將由小城市向大城市集中(這也是目前中國正在發生的現象)，但由于中國人口基數巨大，地域廣闊，我們認為中國除了幾個超級大城市繼續膨脹外，一些二三線重點城市也將急速擴大升格為大城市。城市化的水平必然影響到房價的變化，二三線城市的房價有望緊跟一線城市上漲，中西部地區中心城市的房地產將可能具有更大的提升潛力和安全邊際。

上市公司書寫繁華業績

截至3月22日我們對已經公布年報的55家上市房地產企業2009年報統計結果顯示，這些上市公司共實現營業收入1896.6億元，同比增長23％；營業利潤總額為383.04億元，同比增長44.2％，共實現歸屬于母公司股東的凈利潤總額為295.36億元，同比增長46.2％。期末貨幣資金余額為1494.97億元，同比增長117.4％，占同期營業收入比重為78.8％，銷售好轉及企業放緩開發進度加大去庫存力度共同作用的結果是房地產企業財務報表質量的顯著改善，企業資金情況大為好轉期末預收賬款余額約1308.37億元，占同期營業收入比重為69％，未來可結轉資源大幅增加，2010年業績的保障程度比較高，主要原因在于2009年房地產市場的熱銷。從已經公布年報的情況來看，受益于國家刺激政策2009年度房地產行業營業收入和凈利潤增長情況要好于上市公司整體水平。

美麗的估值優勢

受國家密集出臺房地產調控政策影響，市場對未來房地產市場不確定性擔憂加大，2009年12月初地產股在達到階段高點后掉頭向下，12月和1月均大幅下滑，至2010年2月才暫時有企穩的跡象，并在3月出現局部反彈。據數據統計，2010年初至3月22日申萬分類房地產板塊成分股指數下跌4.77％。同期滬深300指數下跌8.44％，地產股在2、3月跑贏大盤。

受國家對經濟的刺激政策及各級政府對行業發展的支持，房地產行業在2009年走出了超越大盤的行情，但2009年底政策調控突襲地產股，房地產股價迅速下滑，從而將房地產行業的估值水平與市場平均水平間的差距再次拉開，房地產板塊估值橫向來看略低于平均水平。從縱向歷史水平比較，目前房地產板塊PE、PB處于較低的底部，向下空間有限，而從兩者與A股平均水平比較而言，房地產板塊相對溢價均在歷史平均水平之下，主要因為2009年底以來房地產板塊相對大盤大幅調整，估值優勢凸顯。從幾個重點公司的情況來看，目前的相對估值水平均處在歷史相對低位，具備一定的估值優勢。

機構輕裝上陣

隨著我國資本市場越來越成熟，機構投資者的力量在A股的影響越來越大，房地產股歷來都是機構資金關注的重點行業，同時由于其強周期性的特點，機構持倉地產股的比例也隨著經濟周期及政策調整調控力度的不同而波動，但從近幾年的情況來看，機構持倉的水平均在一定的方位內波動，簡單測算目前機構持有地產股的倉位基本已降至2008年底水平(即大盤1664點時的位置)，未來大幅減倉的動力不足，不致導致地產股再度大幅下降，同時前期題材股股價趨高，調倉換股的概率加大，地產股可能是很好的加倉標的。

四條主線把握投資機會

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目前我國的地產市場發展速度非常快，短短的幾年時間幾乎成為了GDP的主要增長點。房地產企業也如雨后春筍般快速崛起。但這也導致了房地產企業發展不健康，行業內魚龍混雜，在對房地產行業財務報表的審計過程中發現的財務欺詐行為比比皆是，但是對房地產行業的財務審計卻存在很大的風險。

一、房地產行業的特點

房地產行業是多項目的綜合體工程系統，它牽涉到投資、策劃、廣告、銷售、建筑設計、建筑施工、監理、物業服務、裝飾、材料供應、商業等。房地產行業從事的不是建筑活動，而是經濟活動。它涵蓋了從土地取得、項目策劃、項目規劃設計、建設實施、銷售及后期物業管理的整個過程。它的主要經營目的是通過建房賺取合理的利潤，通過利用各種手段達到最高的銷售利潤、最短的銷售時間、最小的銷售成本。房地產行業的計劃項目投資額和實際支出投資間往往存在著很大的差異，開發商和承建商之間的合同關系非常復雜，因土地征用方式不同和地段等因素造成的成本、收入、存貨、應交稅金等難以精確估值。據調查顯示，從2005年深滬兩市的房地產開發企業的審計報告來看，共有33家公司，其中出具標準無保留意見審計報告的22家，占67%，而出具非標準無保留意見審計報告的卻有11家，占33%。這充分表明了因房地產行業的特殊性及其行業特點導致了房地產行業財務報表審計有很大的難度和風險。

二、房地產行業審計常出現的風險

1.對成本和收入的確認

首先是房地產行業開發成本的確認存在著風險。房地產行業的開發成本構成主要包括：土地獲得價款、開發前期準備費、建安工程費、社區管網工程費、園林環境工程費、配套設施費、開發間接費、稅費類成本。

在這些房地產開發成本中，土地價款比重較大，其變數也較大。這是因為土地取得的方式有招拍掛、協議出讓、正轉農村集體土地、舊城改造、合作集資建房等，土地取得方式直接決定了房地產成本的大小。另外，在實際審計中還經常會碰到幾個開發項目共用一塊土地和一次征地分期開發的情況，這更增加了確認土地費用的難度，同時也增加了審計的固有風險。配套設施費用的審計核實也存在著固有風險。由于配套設施一次到位或配套設施費用預入賬差異造成了此種費用估值差異，增加了審計風險。對利息費用的計算同樣也會因利息計提、分配的標準和會計周期的劃分都會影響這一部分的成本計算。

其次是房地產行業收入的確認。注冊會計師在進行收入確認審計時常遇到的難題是在竣工驗收至竣工結算之間的房屋銷售是否該作為當期的銷售收入，辦理了產權移交手續但尚未開具發票或結算賬單、開具發票單未辦理產權移交手續的情況是否應確認為收入的問題。而對于此類問題依據目前的相關制度和規定不能確認為收入，這就使得有些房地產企業利用這一規定進行人為的利潤調整來推遲收入的確認。這些都大大增加了對房地產行業審計的控制風險。

2.對存貨的審計

由存貨盤點困難帶來的審計風險也不容忽視。會計準則規定：在建工程轉固定資產，必須有所有的工程支出發票，沒有發票不能計入在建工程科目，在固定資產完工后，要有工程驗收記錄、工程結算單，需要強制檢測安全性的固定資產還必須取得相關主管部門的檢查認定報告。以上單據齊全，就可以將在建工程結轉為固定資產。房地產開發企業的存貨在資產總額中占有相當大的比例，存貨審計存在許多困難。首先，從金額上看，從受讓土地到開發完成轉入銷售環節前，費用滯留周期長，核算復雜。而且項目大小不同，成本構成也不同。一些銷售是按照計劃成本結轉，這樣滯留在開發成本中的金額也就存在較大的不確定性，必須獲得第一手資料，才能最終確認開發項目開工數量、在建項目數量和結轉開發產品數量及相關的成本金額。其次，從數量上看，因為完工的產品數量較多較散，并且核算面積不僅存在技術上的難度，而且也將增加審計的成本。另外，驗證存貨所有權是否有出租或出租不入賬的房屋、是否有用于安置的周轉房等等也存在一些困難。

3.應交稅金問題

一項調查顯示，某房地產企業近三年總共開發房產近6萬平方米，實際繳納各種稅費基金近700萬元，少繳、漏繳、隱匿、偷逃各項稅費基金達190萬元之多，占實際繳納稅金額的28%。審計結果表明，應交稅金的復核是對房地產行業財務報表審計的一項亟待解決的重大問題。對應交稅金審計的風險主要來源于以下幾個方面：首先是開發企業方面，由于經營機制不合規、法規執行不嚴格、財務核實不規范等因素造成的欠繳、漏繳、拖繳稅費，賬外收支行為，會計核算不真實，弄虛作假行為等問題都給應交稅金的審計復核帶來了很大的風險。其次是征管機關方面，因收入征收不到位造成應征未征、執法稽查不到位造成應查未查、監管工作不到位導致應管未管，給房地產企業提供了鉆空子的機會。第三是地方政府及其部門存有擅自出臺一些減免稅費優惠政策吸引外地客商開發投資的行為，造成審計人員對稅費取證困難，亂收費、搭車收費和變相攤派導致稅費項目和分攤確認模棱兩可，增加審計人員對房地產行業應交稅金審計的風險。

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而目前中國的經濟形勢同樣不容樂觀。如果說兩年前是中國強大的投資和需求推動全球經濟步出衰退泥潭，而今天正經歷經濟轉型之痛的中國經濟則再也難以擔此重任。過去的兩年，中國在主動進行經濟自我調整的一系列措施，包括人民幣快速升值、房地產調控、調整內外收支以及擴大消費。從2011年下半年開始，中國的房地產價格已經發生明顯松動，而各地的保障性住房建設紛紛提速，強力的調控背景下，中國的房地產行業正在發生深刻的變革。

8月中旬開幕的博鰲房地產論壇，眾多業界人士正就這種變革展開討論，而討論的核心議題就是――21世紀第二個十年中國房地產行業的發展方向。我認為，前幾年行業景氣度高的時候，這種論壇也就是地產大佬吹牛的圣地，實質意義不多；而目前行業里人人自危時，大家才能積極開動腦細胞，求生存繼而謀發展。

其實從相對競爭優勢的角度來看，大中型房地產企業是本輪調控的受益者。在調高今年業績目標和政策趨緊的背景下，相當部分的大型房企，如萬科、恒大、綠城、碧桂園、雅居樂、世貿、金地、保利香港等上半年的目標完成率均優于去年同期，表明在嚴厲的調控環境下，市場集中度不斷上升，大型房地產企業從政策中間接受益。數據顯示，今年上半年全國前十大房企銷售金額在全國占比已達13.5％，比2010年提升3.3個百分點；全國前二十大房企銷售金額占比已達18％，比2010年提升3.6個百分點。在已公布上半年銷售業績的開發商中，包括萬科、中海、恒大在內的多家大中型房地產上市公司的銷售額同比增速均超過50％，明顯高于全國上半年銷售金額22.3％的同比增速，這直接導致大型房地產開發企業市場集中度明顯提升。

市場集中度上升是行業成熟的標志之一，而行業發展特征和企業營利模式也隨之發生變化，房地產行業的產業升級也隨之開始。按照發達國家經驗，房地產行業的未來會是一個非常豐富的細分市場，而且不同的細分市場都有相當數量的成熟企業，企業為提高利潤率和市場份額會研發新的商業模式。不同的企業會細分市場和細分領域，去打造它們的核心競爭力和發展優勢，然后通過快速擴張獲取更多的相對優勢。此外，房地產融資渠道的開放和多元化將是另一個重要趨勢。房地產行業始終無法擺脫其資本密集的根本屬性，因而地產商對其資產負債表進行改良且提升資產利用效率將是房地產金融發展的主要動力。本輪房地產調控的重要結果之一便是房地產融資渠道快速發展，房地產基金、信托基金如雨后春筍蓬勃發展。可以預見的是，未來十年中國的房地產資產證券化程度將會大大提升。

總而言之，我對中國房地產行業未來十年的基本看法可以歸納為：中國房地產行業原有的單純依賴土地和金融資源就可以獲取市場的時代已經過去，并將升級到新的階段。這個新階段的特征是：行業集中度上升，市場分工和產品更加細分，區域差異將更為明顯，而且房地產金融發展迅猛，越來越多的開發商轉型為投資商。從宏觀視角來看，未來十年房地產行業產值在中國國民經濟中的比重將有所下降，但在中國城市化進程結束之前，房地產行業仍然是中國經濟的重要組成部分。

A股地產板塊

關鍵詞：行情

期內中證房地產指數下跌1.01％至3426點，其間最高至3752點，最低則回落至3125點。期內指數上漲和下降的推動因素分別為2011年中期銷售業績超出市場預期以及歐洲債務危機，而中證房地產指數的波動性因此而顯著上升。期內A股表現最好的五家地產上市公司分別為：招商地產、世茂股份、保利地產、蘇寧環球和金地集團，而跌幅最大的五家公司分別為：陸家嘴、嘉凱城、濱江集團、新湖中寶和云南城投。漲幅前五名公司的平均市盈率為21倍，遠低于跌幅最大的五家公司的市盈率倍數，而招商地產的市盈率僅為11.8倍，已然達到香港內地房地產股的平均水平。由此可見，A股地產股的估值水平降幅大于香港內房股，內地投資者對房地產調控下的地產股的風險偏好快速下降，而由機構投資者主導的香港市場則表現出相對的穩定性。

關鍵詞：新一輪限購

根據“五大限購標準”，我們預計將有20～30個城市處于限購范圍內，而明確提出限購的二、三線城市預計在15～20個。但考慮到中央給予了地方政府在限購政策上的自，所以二、三線城市的限購力度可能會弱于市場預期。目前的限購常態化以及流動性收緊對行業后期銷售構成較大挑戰。如果“金九銀十”銷售低于預期，行業四季度土地購置和新開工增速下滑將是大概率事件。我們認為，一線地產公司的市盈率已下探至10倍市盈率左右，且估值已經隱含部分利空預期，股價安全邊際較高。

關鍵詞：銷售重心持續向三線城市轉移

截至7月末，全國商品房和住宅的銷售面積仍保持較快增長，增速分別達13.6％和12.9％，較2010年同期水平分別上升3.84個百分點和5.87個百分點。值得注意的是，6月和7月商品住宅單月銷售面積顯著超過去年同期水平。事實上，由于房地產調控政策逐漸收緊，上半年商品房和住宅的銷售面積增速較往年出現回落。整體而言，房地產市場依然活躍。

從銷售布局特征來看，銷售重心持續向三線城市轉移。2011年上半年一線城市銷售面積在全國的占比繼續下降，僅占4.6％。除了一線城市以外的其他省會城市、直轄市和計劃單列市(即二線城市)銷售面積占全國的比例為30.2％。地級城市(即三線城市)銷售面積占全國的比例為65.2％，比去年提升0.36個百分點。從2005年開始，一線城市銷售面積在全國占比平均每年遞減2.2個百分點，二線城市遞減0.6個百分點，而三線城市平均每年遞增2.8個百分點，可見房地產市場重心發生了明顯轉移。

港股地產板塊

關鍵詞：行情

本期我們首次引進香港標智內地房地產指數基金來衡量香港內房股的整體表現。期內，標智內地房地產指數基金下跌2.96％至5.24，期內的整體走勢與中證房地產指數相仿，呈前高后低的震蕩走勢，超預期的中期銷售業績以及歐洲債務危機均對房地產指數基金產生較大影響，造成其波動性上升。期內漲幅前五名的上市公司分別為：碧桂園、遠洋地產、建業地產、中國海外發展和SOHO中國，其中碧桂園是唯一錄得兩位數漲幅的內房股公司。而漲幅后五名的內房股分別為：綠城中國、中國奧園、方興地產、中渝置地和恒盛地產。整體看，香港內房

股的估值均處于偏低水平，平均市盈率僅為9.2倍。與A股不同的是，漲幅榜中，優質的內房公司如碧桂園和中海外享受著較高的P／E水平，而財務風險較高的公司如綠城中國和奧園中國的市盈率則顯著低于行業均值。

關鍵詞：股價和估值

盡管由于嚴峻的調控形勢，2011年整體香港內房股板塊表現乏善可陳，香港內房股板塊的平均跌幅為8.24％，僅有五家內房股公司的股價上漲。但部分公司受益于銷售強勁、項目布局優勢以及業績超預期，股價表現出色，尤以中國海外宏洋、恒大地產和碧桂園最為突出，其中中國海外宏洋的股價漲幅達到驚人的161.6％，無可爭議地成為2011年以來股價表現最出色的內房股公司。如果不出意外，中國海外宏洋也將成為2011年全年的股價漲幅冠軍。我們認為，其股價出色的原因，在于其經營定位(集中發展二、三線城市項目)、增長迅猛(2011年中期收入增長100％，毛利增長300％)、大股東背景雄厚以及市值規模小(目前僅為87億港元)，從而股價產生爆發。目前內房股板塊的整體估值降到了金融危機以來的低位，2011年和2012年預期市盈率僅為7.2倍和5.5倍。行業內市值最大的三家公司――中國海外發展、恒大地產和華潤置地的2011年預期市盈率僅為10.8倍、7倍和12.8倍，愈演愈烈的房地產宏觀調控對行業估值的壓制作用顯著。

關鍵詞：恒大的變化

8月30日，恒大地產公布2011年中期業績，表現略超預期。上半年公司實現營業額320.6億元人民幣，其中房地產開發分部營業額為316.9億元人民幣，較去年同期增長56.5％。

深耕二、三線城市和物業類型多元化是恒大針對調控的應對之策。目前來看，恒大憑借其快速開發和強大的銷售力快速搶占二、三線城市的市場份額，而開發多類型物業(包括綜合體項目)有助于恒大整固其目標市場，且對提升贏利能力有正面影響。但是，資本支出上升、資產周轉率下降以及運營效率問題將是恒大即將面對的問題。

公司點評

招商地產(000024，CN)

招商地產上半年的銷售情況依然理想，整體去化率達70％左右，主要原因為產品定價合理。公司產品開發仍以中高端為主，在受到市場限購限貸等影響下，銷售去化難度均較以往有所加大。在定價方面，由于受到深圳限價政策的影響，同時公司改變了銷售策略，力求加快周轉，故主推產品都能在市場上熱銷。背靠招商局，集團公司的資金獲得具有優勢。半年報顯示公司財務狀況良好，其資產負債率為65.4％，凈負債率僅為30％，手中持有貨幣資金89.7億元。公司表示其資金面不太緊張。并且在資金取得方面一直較其他中小企業具有優勢。

公司土地儲備足夠四五年的開發，下半年拿地將適度謹慎。同時開發重點依然放在深圳，但未來將逐步在更多的二、三線城市深入布局。

保利地產(600048，CN)

上半年保利地產簽約銷售額395億元，同比增長81.4％。公司2011年上半年實現營業收入152億元、凈利潤28億元，同比分別增長35.1％和171.7％。房地產結轉面積165萬平方米、結轉收入144億元，同比分別增長17.2％和1：132.3％。上半年結算均價較去年同期上升13.4％，毛利率大幅提升7.5個百分點至40.7％。

公司期末賬面貨幣資金余額176億元，較一季度末回升了了13％。資產負債率81.1％，凈資產負債率146％，較一季度末分別下降了0.3和16個百分點，其負債率仍然比較高，資金鏈風險值得關注。

公司投資策略較為積極，上半年新增容積率建筑面積456萬平方米，平均樓面地價2269元／平方米，較2010年下降了27％，土地儲備已經達到5808萬平方米。

碧桂園(2007，HK)

從5月開始的降價促銷策略顯著提升了碧桂園在5～6月的銷售額，并為2011年下半年的銷售沖刺奠定了良好基礎。2011年首六個月公司實現合同銷售金額為人民幣215億元，合同銷售建筑面積約343萬平方米，同比分別增長約64％和42％，碧桂園已完成了53％的全年銷售任務，優于多數同行業公司。而由于銷售競爭加劇，且調控環境難以放松，碧桂園在下半年的銷售較難繼續實現超預期增長。

2010年損益表的良好表現改善了資產負債表，資產負債率亦有所下降，由2009年的52.7％下降至48.4％，而凈負債權益比率也進一步降至59％。幾項指標均反映了碧桂園穩健的財務狀況。

近期受半年銷售額超預期的影響下，碧桂園的股價自5月以來上漲28％，突破4元關口。公司股價在近期反彈后對應的NAV折價已經縮窄至23％，在行業中僅低于中海外，遠高于行業平均40％的NAV折價水平。我們認為目前的估值已經非常充分。考慮到碧桂園的銷售和競爭優勢體現優于同行業公司，我們維持碧桂園的“持有”評級。

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縱觀A股市場近期走勢，房地產、有色、金融板塊均有不錯表現。10月下旬以來，以萬科A為首的房地產板塊成為本輪股市轉暖的領漲板塊之一。不管是招保萬金這樣的行業龍頭，還是深深房A、銀基發展這樣的重組型小盤股，都有強勢表現。11月中旬，地產股也是不斷發力，據大智慧統計顯示，11月16日，房地產板塊增倉0.05％，資金凈流入3.477億。主力資金凈流入明顯的股票有蘇州高新、金地集團、中糧地產，其中蘇州高新主力資金增倉1.42％。

國都證券研究所房地產行業分析師鄒文軍認為，2009年地產行情在三，季度實現調整，目前呈現震蕩上浮趨勢，預計在四季度銷售、投資數據持續向好的背景下，該板塊估值還有望繼續提升。不難看出，在大盤經歷了第三季度的調整后，市場資金敢于涌入地產板塊，與行業抗通脹的特性不無關系。因為在通脹預期下，資金往往急于尋找避險工具，能夠對抗通脹、在通脹中獲益的行業自然成為市場資金關注的焦點。鄒文軍指出，正是得益于充裕的流動性和通脹預期，下半年房價仍有進一步向上的空間，地產公司未來盈利可期，這將支持地產股的表現。

多因素共同推動

主要有4大因素共同推動了房地產板塊行情。

成交量強力支撐

業內普遍認為，持續回升的樓市成交數據是市場看好房地產板塊的重要原因之一。國家統計局公布的1～10月全國房地產行業數據顯示，1～10月全國商品房銷售面積為6.64億平方米，同比增長48.4％，商品房銷售額3.15萬億元，同比增長79.2％。此外，10月份全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲3.9％，環比上漲0.7％。房價穩中有升，全國商品房需求仍然較旺。對此，鄒文軍表示，中長期仍然看好房地產板塊。從基本面來看，產業需求旺盛，不管是自住、改善還是投資需求，目前供給量遠遠不能滿足。對于房價的決定因素，鄒文軍認為，長期來講，不同階段是不一樣的。初期商品房的價格以建造成本作為最重要要素，而發展到一定程度，就到了以市場決定價格的時候，目前的房價有其合理性。

政策或暫不改

而從政策面來看，鄒文軍認為，基于房地產板塊與宏觀政策的緊密關系，在未來中國出口沒有根本扭轉的情況下，政策在大的方向上仍將會以房地產作為拉動內需的主要產業，因此這個行業不會有太大調整，但可能會在諸如政策優惠是否延期，利率優惠如何調整以及契稅減免時間等方面出現微調。也有分析指出，1～9月個人按揭貸款占新建商品房銷售額的比重不到20％，也顯示今年樓市熱銷利用銀行信貸資金的比例并沒有大到需要政策壓制的程度。另外，加息周期遠未到來，較低的基準利率有望保持到明年二季度以后。

地產股業績不俗

近期各公司三季度業績報告紛紛，包括S深物業、陽光城、中天城投、國興地產、萬科、金地集團等在內的多家房地產上市公司業績均有不俗表現。其中s深物業三季度凈利潤增幅超過6倍；萬科三季度實現凈利潤4.3億元，前三季度累計實現凈利潤29.6億元，同比分別增長101.03％和29.9％；金地集團三季度實現凈利潤4.8億元，前三季度實現凈利潤7.69億元，同比分別增長338.30％和119.30％。業內分析認為。房地產商的現金流充沛，預收賬款大幅度增加使得2010年的業績確定性較高。未來房地產板塊整體盈利增長幅度將超過A股整體增長水平，因此相對于整體A股的溢價會繼續上升。

城市化方興未艾

目前，中國經濟處在一個結構性成長的初期，鄒文軍認為，城市化發展也是看好房地產板塊的重要原因之一。他指出，雖然城市化率的發展速度每年都有所提高，但中國城市化水平只有45％，這意味著目前城市人口占到總人口的45％，而以鄉村為主要居住地的人口占總人口55％。按照城市化率以每年1.5％的上升速度計算的話，每年進入中國城市的新增人口差不多有2000萬左右，這也說明仍需發展房地產行業用以滿足住宅需求。

板塊估值合理　可逢低買入

對于估值水平，鄒文軍指出，房地產板塊整體估值水平較為合理，目前房地產行業平均市盈率為全部A股的1.43倍，處于歷史低位。據WIND統計，房地產行業市盈率2009年為27.12倍，為全部A股的1.23倍，而2010年市盈率也僅為20倍左右。所以，在目前政策預期不明朗，地產板塊股價未充分上漲的背景下，建議繼續持有，并可逢低買入。

投資思路方面，鄒文軍認為主要有以下兩點：一是注重土地資源優勢，選擇土地儲備比較豐富的公司；二是聚焦城市區位，可選重點城市的核心區，如北京、上海、深圳、杭州這些城市的龍頭企業。重點推薦公司主要有保利地產、信達地產、榮盛發展、濱江集團、合肥城建。具體見附表。

篇（11）

2009年底行業政策收緊信號明確，收緊時間遠超預期。房地產行業與國民經濟存在一定程度上一損俱損的特殊性，這使得國家對于房地產行業相關政策的推出顯得更加微妙。國家的初衷在于既不希望看到剛剛振興的地產市場迅速冷卻，也不愿意地產市場泡沫過度，從而使得經濟過熱、甚至造成民生問題。但是考慮到目前的房價水平對行業、甚至是整個民生已經構成了不利影響，因此我們認為后期對地產的調控依舊會是常態。政策調控的影響將日益顯現，行業面臨調整壓力。

調控祭出行業調整明顯

2009年12月整個行業處在政策調控加劇的預期之中。這直接造成板塊市值出現連續縮水，恐慌情緒頗盛。12月份房地產板塊下跌8.62％，滬深300指數上漲1.82％，符合我們的預期，我們已于14日下調評級，房地產板塊投資評級為“中性”。在我們年度策略中也早已指出房地產已進入調整期。

在12月的漲幅中，漲幅前列的集中在重組地產股、概念股。主要的原因是房地產板塊上漲已到一定高度，需要調整，而某些受益于實質性重組的地產股具有真實的上漲需求，如廣宇發展。另外，一些概念股受到概念炒作的支撐，如期貨概念股新黃浦。

市場自身有調整需求

房價11、12月受政策到期的影響，呈現價升量漲的態勢。根據國家統計局公布的數據，11月份全國70大中城市房屋銷售價格同比上漲5.7％，漲幅比10月份擴大1.8個百分點，環比上漲1.2％，漲幅比10月份擴大0.5個百分點。新建住宅銷售價格同比上漲6.2％，漲幅比10月份擴大2.2個百分點，環比上漲1.5％，漲幅比10月份擴大0.6個百分點。房價同比和環比漲幅均創年內新高。

而居民可支配收入上漲較為穩定，不支持房價的連續飆升，房價收入比已超過合理位景上限。

收入情況并不支持房價的持續上漲，具體來看：1)根據上海統計局上半年統計數據城市居民人均可支配收入14965元，同比增長7.6％。其中，工資性收入10290元，增長3.8％；轉移性收入3638元，增長20.3％。這說明消費品上漲的基礎并不牢固，以政府轉移性支出為主導的收入增長的持續性不強，房價上漲的基礎也不穩固。2)上半年，上海市居民家庭人均財產性收入263元，比去年同期增長30.4％，增幅為四大收入來源中最高。無疑受到了上半年寬松貨幣政策和股市上漲的影響，但這種財富效應在明年收緊貨幣的條件下的持續性存在很大的不確定性。

政策調控影響將日益顯現

2008年銀行信貸的天量投放，寬松的貨幣政策已經促使高儲蓄流向了房地產領域，房地產交易量爆發式增長，房價的上漲速度可與2007年高峰期媲美。如果不再采取措施，會使高儲蓄加速流向房地產，如1990年前后的香港，炒作房地產，樓價飆升，龐大的資產泡沫迅速推高當地的成本水平，使得香港平均同比通脹率高達10％，房地產市場的泡沫化是政府不愿見到的。

在過去的一個月中，政府出臺了一系列遏制房價過快上漲的政策，12月9日，國務院總理主持召開國務院常務會議，研究完善促進消費的若干政策措施，其中關于房地產的政策措施為：個人住房轉讓營業稅免時限由2年恢復到5年。12月17日，五部委聯合下發《關于進一步加強土地出讓收支管理的通知》，明確開發商“首付比例不得低于全部土地出讓款的50％”。

這些措施對房地產市場已經產生了一定的影響，根據我們的草根調研，最近中介較為冷清，買房者觀望情緒較為濃重，交易量也有較大回落。我們認為此次調控的影響將日益顯現。

未來房價或高位盤整

如我們上文分析，居民的收入和貨幣因素并不支持房價的進一步快速上漲，經過一年交易量的連續上升，目前部分城市的日均交易量已達到2007年高峰水平后有所回落，進入1月份后，價格將到階段高位，投機需求將有所減弱，成交量將小幅下降。

銷售價格將高位盤整，即使向下調整，幅度也將較小，主要原因是銷售面積與竣工面積依然維持供不應求的局面。

根據國家發展改革委、國家統計局調查顯示，11月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.7％，漲幅比10月擴大1.8個百分點，環比上漲1.2％。1－11月竣工面積累計4.42億平米，同比上升25.98％。1-11月銷售面積累計7.52億平米，同比上升53.01％。在建施工面積同比增速為17.21％，比較穩定，雖然房價有調整壓力，但短期供不應求的情況對房價有支撐作用，銷售價格將在高位盤整，或有小幅調整。

估值上升空間有限

截止2009年12月初，深滬房地產板塊動態PE30.8、PB4.25，目前估值在歷史平均水平。由于房地產市場房價和交易量已到階段性高位，估值上升空間有限。而且，房價或有調整，由此，對于NAV估值大幅上調的可能性較小。

未來估值的提升依賴于板塊盈利的持續提升。2010年主流公司的盈利將持續改善，估值仍有提升空間，優質龍頭公司具有吸引力。