投資研究論文大全11篇

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一、企業(yè)投資的現(xiàn)狀

在企業(yè)不斷運轉過程中，投資和再投資是企業(yè)生產和擴大再生產所必須經歷的階段。在企業(yè)經過一系列籌資活動后，可能積累了不少資金，如何使用這些資金來獲得最大限度的投資收益呢？要達到上述企業(yè)經營理財?shù)哪繕耍醋畲笙薅鹊耐顿Y收益）就必須用全面的整體的眼光來看待投資活動。

投資是指為了獲取將來某些不確定的價值而放棄目前一定價值的決策活動，其目的是為了獲取一定數(shù)量的未來價值。

我國大多企業(yè)現(xiàn)狀是有了資金想發(fā)展，卻不善于、不敢于進行投資。社會經濟生活越來越復雜，投資風險越來越大，不少企業(yè)難以對投資機會做出理性判斷，不敢將資金輕易投出，害怕血本無歸。這種現(xiàn)象在中小型民營企業(yè)中尤為突出。在商品供應充足甚至過剩的經濟背景下，激烈的競爭，殘酷的優(yōu)勝劣汰，使這些企業(yè)不敢越“雷池”半步，只能死死把握住手中的資金，維持自己的主營業(yè)務，只求能維持現(xiàn)狀就萬事大吉。而在國有企業(yè)也存在著相同的現(xiàn)狀，這固然取決于決策者學識水平、素質膽識和責任心使命感，但更大程度決定于現(xiàn)存社會經濟的環(huán)境壓力、干部考核體制以及價值觀念道德標準等。

二、企業(yè)投資過程中存在的問題、原因分析及解決對策

在激烈的市場競爭中，投資無疑是企業(yè)變革求生的重要手段之一，如果還是像以往那樣循規(guī)蹈矩，無所作為，其結果必然是走投無路，山窮水盡。除在現(xiàn)狀中提出的一些問題，目前，許多企業(yè)還存在如下問題,以下將針對這些問題進行逐一分析并找出其解決對策。

1、管理方式不當，損失嚴重

企業(yè)投資方式陳舊，融資渠道單一，管理方式落后，監(jiān)督措施不力，很難發(fā)現(xiàn)投資中出現(xiàn)的問題，即使勉強發(fā)現(xiàn)也不能及時處理，造成投資失誤、投資重復、投資浪費、投資虧損。

原因：不科學的投資管理模式。目前，我國大多數(shù)企業(yè)的投資管理不僅先天不足，而且后天失調。投資的體制和機制不順，管理的制度和辦法滯后，跟不上形勢發(fā)展的需要，忽視科學投資戰(zhàn)略規(guī)劃和精確的預算控制，沒有嚴格的風險控制分析和市場應急措施，缺乏必要的激勵約束機制和責任追究機制等等。

對策：實施一種先進的投資管理方法。管理要依法而行，管理要建章健制，形成一套真正制度化、規(guī)范化、科學化的投資管理方法，按照投資建議、可行性論證、投資決策、投出資產處置和銷售等環(huán)節(jié)對投資實施全程控制和監(jiān)督。健全投資管理機構，完善投資決策機制、管理機制和監(jiān)督機制，制定嚴格的投資管理制度。界定關鍵區(qū)域的責權利，既要防止權力重疊，又要避免權力真空。實施必要的責任追究機制和合理獎懲辦法，形成齊抓共管之勢，產生管理協(xié)同效應。力爭每一項投資都能做到高起點設計、高標準運行、高效能管理、事前論證民主科學、事中監(jiān)督及時有效、事后考核評價準確。

2、缺乏市場調研意識

市場調研是系統(tǒng)地收集、分析和報告信息的過程，它具有系統(tǒng)性和科學性。市場調研包括市場調查和營銷分析，不僅要有可靠的實地調查數(shù)據(jù)，更重要的是要根據(jù)已有的真實材料進行分析。調查顯示，中國企業(yè)普遍存在的問題中，一個重要方面就是不重視市場調研，缺乏對供需關系的研究，產品設計和制造不能完全針對市場。

原因：有些企業(yè)往往沒有掌握充足的可靠的信息，因此專門研究規(guī)避風險問題，對企業(yè)的生存和發(fā)展至關重要。不做市場調查，或市場調查的方法不當，缺乏科學依據(jù)，搜集數(shù)據(jù)失真，從而導致錯誤理論，誤導企業(yè)選項，最終導致決策失誤。

對策：企業(yè)應在深入調查的基礎上，掌握足夠的信息。進行市場調查的方法有許多，比如座談會、街頭訪問、入戶調查、跟蹤測試、商店研究、企業(yè)研究、二手資料收集等等，每個企業(yè)應根據(jù)自己的需要來決定采用的方法。

3、投資風險大

投資風險是客觀存在的，不以人的意志為轉移，任何一個企業(yè)進行投資都會面臨各種各樣的風險。企業(yè)的經營者對該企業(yè)如何經營而承擔的風險，包括對內投資風險和對外投資風險。對內投資風險與其本身經營密切相關，對內投資一旦形成后，其投資風險就包括企業(yè)自身可以控制的企業(yè)特別風險和自身不可控制的市場風險。而對外風險和本企業(yè)的經營沒有直接關系，它包括被投資企業(yè)的特別風險和市場風險，而這兩種風險對投資企業(yè)來說都是不可控制的。

原因：一些企業(yè)由于人員素質整體不高，管理水平偏低，缺乏駕馭風險和規(guī)避風險的能力，尤其是一些私營中小企業(yè)，主要管理人員沒有樹立風險意識，投資隨意性大，導致其投資項目風險更高。

對策：努力降低投資風險。加強對新產品試制的投資、對技術設備更新改造的投資、對人力資源的投資。人是企業(yè)管理的基本因素，加強人力資源的投資，有助于提高企業(yè)的管理水平；另外分散資金投向，降低投資風險，也會起到減少投資損失的作用。

4、投資決策缺乏創(chuàng)新

美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者赫伯特·西蒙教授說過：“管理的核心問題是經營，經營的核心問題是決策，決策的核心問題是創(chuàng)新。”國外許多企業(yè)由于投資善于創(chuàng)新，擁有自己獨特的技術或核心競爭力，使比自己大的企業(yè)想吃吃不掉。我國的很多企業(yè)投資創(chuàng)新意識不夠，往往追隨比自己大的企業(yè)或同行相近企業(yè)的投資模式以及投資做法，缺乏創(chuàng)新，不能通過投資培植自己獨特的技術或核心競爭力。

原因：決策帶有盲目性。計劃經濟向社會主義經濟過渡過程中的一系列變革，實際導致了企業(yè)生存發(fā)展環(huán)境的深刻變化，企業(yè)領導不從本企業(yè)所處環(huán)境角度研究改革政策措施的性質及其影響，并對可能出現(xiàn)的變化做出及時的反應，重大投資決策便不可避免地帶有明顯的盲目性。

對策：樹立投資決策的創(chuàng)新意識。企業(yè)應該在自己的領域內不斷推陳出新，以不間斷的自我積累、產品開發(fā)與升級、技術創(chuàng)新，更貼近消費者需求來實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展。而不是去搶占看來會盈利的非自己經營領域的市場。不知簡單的盲從只會使整個市場空間越來越小，面對如潮的外國企業(yè)，諾大的市場只能拱手相讓。我國的企業(yè)也應該吸取國外企業(yè)成功的經驗，培植自己的核心競爭力，緊緊圍繞自己的核心競爭力做文章。

5、投資決策者素質低，決策水平不高

在資金不足的困擾下，如何進行投資并能取得良好的收益，對每一個企業(yè)投資決策者來說都是一個難題，其因在于投資決策者和財務人員的素質普遍偏低。許多投資者缺乏基本的財務管理知識，有的甚至連財務報表都看不懂，何談進行投資決策與獲取投資決策信息的能力。由于有的企業(yè)在人、財、物方面存在著明顯的弱勢，影響了其獲取投資決策信息的能力和渠道；不注意財務會計信息的分析處理，許多企業(yè)會計核算不夠健全，因而，很少深入地分析處理財務報表中存在的問題。

原因：在經濟發(fā)達國家，由于市場經濟程度較高，存在比較熟悉的職業(yè)經理市場，對于管理素質的界定、劃分和測評都有比較成熟的體系標準，管理者的知識、能力結構相對合理。相比之下我國的職業(yè)經理市場剛剛啟動，現(xiàn)有的管理者也大多與行政級別掛鉤，缺乏相應的市場經濟知識，加上管理者自我完善、自我提高的動力和壓力較小，造成管理者群體整體素質偏低的現(xiàn)象，無論是主觀上還是客觀上都不能完全適應改善企業(yè)投資管理和提高投資效益的需要。

對策：一支優(yōu)秀的投資管理隊伍。隨著投資領域向深度和廣度拓展，越來越需要一支協(xié)同有效的管理者隊伍。要有一個好的人力資源戰(zhàn)略，培養(yǎng)一批具有新思維，掌握科學方法，既有高度的社會責任心和歷史使命感，又有投資管理經驗和有關財務、金融、審計、稅務、法律、管理等專業(yè)知識的各方面人才。

6、投資決策程序混亂

投資完全取決于決策者——不管是國有企業(yè)的高管和董事會特別是董事長、總經理還是中小民營企業(yè)老板的個人偏好、經驗和知識，缺乏長遠發(fā)展戰(zhàn)略考慮，不經民主決策程序，沒有必要的投資論證，盲目投資、意氣投資、感情投資、政治投資等現(xiàn)象層出不窮。

原因：不民主的投資決策程序。對于國有企業(yè)造成目前這種不民主決策的很重要的原因之一是國有企業(yè)普遍存在的法人治理結構中一元制下董事會監(jiān)督權、經營權與決策權混同。

對策：采用一種科學的投資決策程序。建立科學民主的投資決策程序，改變決策者僅僅靠經驗、主觀判斷進行決策的觀念和做法，拓展決策者的思維空間，強調企業(yè)自主投資過程中決策程序的民主化和科學化，延伸決策者智力和視野，從而使決策者將原先模糊的管理經驗和決策程序進行規(guī)范化、定量化，最大限度地消除決策過程中存在的不確定性和隨意性，保證決策的合理化、管理的現(xiàn)代化。特別是中小民營企業(yè)在得到投資信息之后，應避免一言堂的誤區(qū)，采用多種方法來進行科學決策。

三、企業(yè)投資的進一步思考

企業(yè)要想永遠生存下去并得到發(fā)展壯大，除了要認識到在其投資中的現(xiàn)狀、問題及采取必要的措施之外，還要著重考慮以下幾個方面。

1、企業(yè)應特別重視投資項目的可行性研究

企業(yè)進入市場以來，所面臨的外部環(huán)境發(fā)生了根本性的變化，其內部的情況也發(fā)生了較大的變化，各種風險客觀存在。因此企業(yè)領導，需根據(jù)不斷變化的內外部環(huán)境，快速科學的做出投資決策。尤其是有些行業(yè)，由于投資額大、回收期長、固定資產的專用性強，決策一旦失誤，損失巨大，因此投資決策前的可行性研究顯得尤其重要。

2、企業(yè)投資風險及其控制

由于客觀世界充滿了不確定性，所以風險也是客觀存在的，每一項投資都有一定的風險。如果投資決策面臨的不確定性和風險比較小，可以忽略它們的影響；如果面臨的不確定性和風險較大，且足以影響方案的選擇，那么就必須對它進行測量并在決策中加以考慮。否則一旦決策失誤，其損失將是長遠而巨大的。因此企業(yè)在投資時必須要經過預測、決策，并對投資項目實施嚴格的審核與管理，以防范和降低風險所造成的損失，提高投資項目的經濟效益。

3、建立投資退出戰(zhàn)略

企業(yè)應該對投資項目定期進行分析、排序，慎重部署投資退出機制。

很多企業(yè)在投資時往往只考慮日后如何經營，卻很少想過如何適時兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾虧損殘局。對企業(yè)來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過投資、再投資擴大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業(yè)正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。

【參考文獻】

[1]陳伏輝：企業(yè)項目投資決策存在的主要問題和對策[J].中國科技信息，2007（19）.

[2]閆紅霞：淺議我國企業(yè)投資過程中的稅收籌劃[J].山西高等學校社會科學學報，2007（19）.

篇（2）

一公司轉投資行為界定

要對公司轉投資行為進行法律規(guī)制，首先應當明確界定公司轉投資行為。對此，學者們有不同論述。有人認為，公司轉投資是指公司成為其他公司之股東。[1]有人認為，是指公司按照法律的規(guī)定投資于其他企業(yè)的法律行為。[2]還有人認為，公司轉投資是指公司作為單一投資主體，以自己特定財產出資參加另一企業(yè)經營，成為另一企業(yè)的成員。[3]第一種觀點正反映了我國臺灣學者多將公司轉投資行為限于對其他公司的投資。第二種觀點將公司轉投資行為限于公司法規(guī)定的一種法律行為，而事實上對于公司進行不違反公司法規(guī)定的轉投資行為也應包括在內。第三種情況將公司作為單一投資主體也有不妥之處。筆者認為，公司轉投資是指公司作為投資主體，以公司法人的財產對另一法律實體出資，使本公司享有另一法律實體出資人的法律地位的行為。

在公司法的理論研究中，對于公司轉投資行為，一般將其作為公司權利能力范疇進行研究的。對是否允許公司轉投資，有一個不斷發(fā)展的過程。早期英美法系的國家，曾基于保護投資者（股東）利益之考慮，固守“越權規(guī)則”，禁止公司從事其“目的和權力”外之任何投資行為，以確保投資者所進行的投資能夠用于投資者所期望的事業(yè)而不致被隨意浪費或冒風險。進入20世紀，隨著“越權原則”的衰落，公司對外投資之限制也隨之放寬，公司對外投資逐步被視為公司的固有的不應受限制的權力而逐步得到了立法的認可。[4]學者認為，公司的權利能力是法律賦予的，其權利能力通常受到法律限制，例如，公司不得成為其他實體的無限責任股東；公司對外投資不得超過一定限額。[5]公司轉投資對于加快公司發(fā)展，提高公司資本的運營效率，提高公司經營績效等方面均有裨益。但是，在資本市場尚未發(fā)育成熟的情況下，轉投資通常導致公司財務難以變現(xiàn)，影響公司的償債能力，同時，轉投資行為超越公司本身的目的事業(yè)，公司資本會被利用于股東所未事先同意的事業(yè)，使股東面臨不可預測的風險。正因為公司轉投資有利也有弊，從各國公司立法來看，一般都確認公司有轉投資的權利，也均通過判例或者通過制定法的形式，對公司轉投資加以規(guī)制，我國《公司法》也不例外。

二法律對公司轉投資行為的限制

（一）其他國家對公司轉投資的限制

1投資對象的限制

有的國家法律規(guī)定公司不得為其他公司的無限責任股東，如日本。有的則規(guī)定公司不得為他公司之無限責任股東或合伙事業(yè)之合伙人，如我國臺灣。而美國《示范公司法修正本》規(guī)定：公司可以成為任何合伙組織、聯(lián)營組織、信托組織或其他實體的發(fā)起人、合伙人、成員、聯(lián)營人或者上述實體的經理。英國公司法規(guī)定，子公司或其名義上的代表不能成為母公司的成員，并且任何母公司向子公司所分配或轉讓的股份是無效的。[6]總的來看，對公司轉投資對象的限制也越來越小。

2對公司轉投資額度的限制

我國臺灣地區(qū)法律規(guī)定，公司為他公司有限責任股東時，其所有投資總額，不得逾本公司實收股本的40％。法國商事公司法規(guī)定，一公司擁有另一公司股份或資產的10％以上時，后者不能擁有前者發(fā)行的任何股票或資產。為了適應工商界經營發(fā)展和有效利用資金的需要，德國、日本等國已經逐步取消了關于轉投資限額的規(guī)定，其規(guī)制重點主要是放在公開化及限制股權行使兩方面。如《德國股份法》第20條及第21條規(guī)定，一企業(yè)對他企業(yè)取得超過百分之二十五之股份時，須以書面通知該企業(yè)；持有股權達百分之五十時，須立即為通知。

3公司轉投資的例外允許事由

一般公司立法均對公司轉投資設立例外的允許事由，主要包括：⑴如果公司本身是以投資為專業(yè)的，則不受公司法中關于轉投資規(guī)定的限制。⑵如果公司章程有特殊規(guī)定或者已取得股東會議決議，則不受限制。⑶關于公司轉投資的限額部分，如果公司在合法轉投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不得計算在投資額內。[7]

（二）我國《公司法》對公司轉投資行為的限制《公司法》12條規(guī)定，“公司可以向其他有限責任公司、股份有限責任公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任。公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十，在投資后，接受被投資公司利潤轉增的資本，其增加額不包括在內。”從我國《公司法》上述規(guī)定，可知：

1《公司法》允許公司對外轉投資。由于公司作為法人，應當有自主運用資金和承擔責任的權利，應當可以用公司的財產進行投資活動。

2《公司法》對于轉投資的對象僅明確為有限責任公司及股份有限公司；對其他責任形式的法律實體可否轉投資，既未明確規(guī)定，也未明文禁止。

3《公司法》對公司轉投資限額的規(guī)定，累計不得超過公司凈資產的百分之五十。由于公司對其他公司進行的轉投資不能影響到公司自身的穩(wěn)定和發(fā)展，并要合理的承擔責任，因此，《公司法》對這種投資活動進行限制，公司只應在限定的范圍內行使自己的權利。

4《公司法》對公司轉投資的例外情形規(guī)定，指：就投資主體而言，國務院規(guī)定的投資公司和控股公司不受該條投資比例限制。就資本構成而言，公司在投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不得計算在投資額內。

三對公司幾種轉投資行為效力的分析

（一）公司超過限額對外轉投資的效力

公司超過《公司法》第12條2款中關于投資累計限額的規(guī)定的轉投資行為是否有效，學者們持不同見解。

1絕對無效說。認為轉投資行為應全部無效，因為《公司法》第12條2款屬于法律強制性規(guī)定，違反法律強制性規(guī)范的民事行為應認定無效。

2有效說。認為公司轉投資行為純屬公司內部的財務管理行為，并非其他公司所能知悉，為了維護交易安全，可由公司負責人賠償公司因超過限額轉投資所受的損害，該行為對公司仍有效。[8]

3部分無效說。認為超過規(guī)定限額部分的投資行為無效，但未超過限額部分的投資行為任然應當認定有效。[9]目前我國司法實踐中多采此說。

筆者認為，討論有效、無效前需先弄清一個前提，即《公司法》12條2款中規(guī)定“累計投資額”，則應考慮到投資行為究竟是一個行為還是多個轉投資行為，而非一概主張有效或無效。若為多項轉投資行為所累計投資額超過了限額，筆者認為應采“部分無效說”。超過規(guī)定限額的最后那項行為應確認無效，而以前在限額內進行投資的行為應確認有效，以保證公司權利能力的自由行使。若公司僅第一次的轉投資行為即超過了公司法所規(guī)定的限額，則筆者主張采“絕對無效說”。公司對外進行轉投資，是以民事主體的身份進行民事行為，其所實施的行為應符合《民法通則》中關于民事法律行為有效的要件。公司違反《公司法》中關于轉投資限額的禁止性規(guī)定，導致其所實施的民事行為無效毫無疑問。而有的學者認為，公司轉投資行為屬于公司內部行為，依據(jù)公司法上的公司意思自治原則，法律不應對公司管理行為作過多干預。[10]筆者認為，公司作為投資主體對外進行投資這本身已經不是一個所謂“公司管理內部行為”，其所從事的投資活動必然應受到民法等基本法律的調整與規(guī)范。該學者進一步強調“一律認定此種行為無效并不符合實際”，認定轉投資無效必將帶來被投資企業(yè)的重新或變更登記，而這對于已經與被投資企業(yè)發(fā)生民事活動的其他主體特別是被投資企業(yè)的債權人而言是不公平的，其與被投資企業(yè)之間的民事行為處于不確定狀態(tài)，不利于民事法律關系的穩(wěn)定也就不利于保護債權人的合法權益。筆者認為，被投資的公司是否設立與作為出資人的公司的投資行為是否有效是兩個問題。《公司法》第19條規(guī)定了有限責任公司的設立條件，對于股東的規(guī)定僅限于符合法定人數(shù)，對于出資額的規(guī)定只需達到法定資本的最低限額。只要公司具備了這些條件，登記機關就應予以登記，公司依法設立。而作為出資人的公司是否有權出資，或其出資是否超過法定數(shù)額只是其對出資義務的履行問題，對于公司設立效力不生影響。

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1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

2證券投資基金犯罪的構成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質上都是一部“投資者權益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業(yè)人員。

單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機構。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產罪，其犯罪行為的實質就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產。

（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負刑事責任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構成。考察有關證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。[]

參考文獻

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期貨投資組合（或基金）評估是對投資管理人（或基金經理）投資能力的衡量,其主要目的是將具有超凡投資能力的優(yōu)秀投資管理人鑒別出來。

此外，投資者需要根據(jù)投資組合的投資表現(xiàn)，了解其投資組合在多大程度上實現(xiàn)了他的投資目標，監(jiān)測投資管理人的投資策略，為進一步的投資選擇提供決策依據(jù)；投資顧問需要依據(jù)投資組合的表現(xiàn)向投資者提供有效的投資建議；投資管理公司從保護投資者利益出發(fā)進行投資風險和績效的監(jiān)控。

二、業(yè)績評估的困難性

首先，投資技巧與投資運氣的區(qū)分。交易帳戶的表現(xiàn)是投資管理人技巧與運氣的綜合反映，很難完全區(qū)分。要盡量區(qū)分這一點就要選擇合適的考察期限。本文建議以周為基本統(tǒng)計單位,以三個月為一個評估期限。

其次，比較基準的選擇問題.。中國市場沒有農產品指數(shù)、也沒有有色金屬指數(shù)（就是有，一個交易帳戶既投資大豆又投資銅，也不好比較），再說期貨市場存在做空機制，因而比較基準很難統(tǒng)一。從評估實際看，大多數(shù)投資管理人傾向于某一穩(wěn)定的投資風格，而不同投資風格的投資管理人可能受市場周期性因素的影響而在不同階段表現(xiàn)出不同的群體特征。本文建議將期貨投資管理人分為兩類：以投資套利為主單邊持倉保證金不超過總資金三分之一的穩(wěn)健型；以純投機為主的激進型。

第三、投資目標、投資限制、操作策略、資產配置、風險水平上的不同，使得不同交易帳戶之間的業(yè)績不可比。比如，由于投資目標不同，投資管理人所受的投資范圍、操作策略等的限制也就不同。

第四、投資管理人操作風格的穩(wěn)定性。如果出現(xiàn)投資管理人在考察期限內改變操作風格，將會引起收益率的較大波動，而這種波動與通常意義上的市場風險概念并不完全一致。

此外。衡量角度的不同、投資組合的分散程度、被評估帳戶是否跟投資者其它帳戶關聯(lián)等也會影響業(yè)績的評估。

三、關于投資風險。現(xiàn)資理論認為，投資收益是由投資風險驅動的,相同的投資業(yè)績可能承擔的風險并不同,因此,需要在風險調整的基礎上對交易帳戶的業(yè)績加以衡量。由于期貨投資是資本市場中的一個特殊組成部分，其保證金交易的杠桿原理使得其風險和收益的波動程度大大高于其它投資品種，相應的期貨交易帳戶的風險管理也有其獨有的特性，大家所熟知的證券投資是一個全額保證金的交易方式，投資者需用自有資金購買股票、債券等，不能采用透支的方式交易，這樣收益率的波動將明顯小于保證金交易下的期貨投資。反過來說,如何保證期貨交易帳戶的總體風險得到有效控制是一件很重要的事情。目前國內期貨交易所的活躍品種保證金比例多為5%，即便投資者通過期貨公司交易增收3個百分點，保證金的比例也僅為8%，大大低于股票投資和債券投資的資金要求比例。以目前國內期貨品種漲跌停板±3%計算，當日單邊波動可能造成保證金的理論盈虧為±37.5%（3%÷8%）。相對與股票投資的10%而言可謂放大了3倍有余，所以在對期貨交易帳戶管理時，建立一套完善的風險管理體系，確保期貨投資的安全是很有必要的。期貨經紀公司普遍采用保證金占用金額與客戶權益之比的方法來反映交易帳戶的風險情況，殊不知遇上套利或參與交割的帳戶，這個指標就會失真。本文建議改為凈持倉（或對反向頭寸按照一定的比例進行折算）來反映，另外采用投資收益率的標準差來衡量風險也是一個不錯的方法。

四、關于平均收益率。

現(xiàn)行的平均收益率計算公式有兩種：一種是算術平均收益率；另一種是幾何平均收益率。幾何平均收益率，可以準確地衡量交易帳戶的實際收益情況；算術平均收益率一般可以用作對平均收益率的無偏估計，因此，它更多地用在對將來收益率的估計上。五、三大經典風險調整收益衡量方法

由于期貨投資與證券投資有類似之處，在進行期貨交易帳戶評估時可以參照證券投資基金評估的方式。在國外對交易帳戶業(yè)績的評價工作始于20世紀60年代。按照基準收益率將評價指標分為兩類：一類基于CAPM模型，將市場指數(shù)作為基準收益率簡稱為CAPM基準；另一類基于APT模型，以多因素模型決定的期望收益作為基準收益率即APT基準；其中基于CAPM的夏普業(yè)績指數(shù)法、特雷諾業(yè)績指數(shù)法、詹森業(yè)績指數(shù)法應用較為廣泛。

1、夏普業(yè)績指數(shù)法。夏普業(yè)績指數(shù)是基于資本資產定價模型基礎上的，考察了風險回報與總風險的關系，計算公式如下：S=（Rp―Rf）/σp

其中：S表示夏普業(yè)績指數(shù)，Rp表示某只基金的考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無風險利率，σp表示投資收益率的標準差，它是總風險。

夏普業(yè)績指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。

2、特雷諾業(yè)績指數(shù)法。特雷諾認為足夠分散化的組合沒有非系統(tǒng)性風險，僅有與市場變動差異的系統(tǒng)性風險。因此，他采用基金投資收益率的βp系數(shù)作為衡量風險的指標。

T=（Rp―Rf）/βp

其中：T表示特雷諾業(yè)績指數(shù)，Rp表示某只基金的投資考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無風險利率，βp表示某只基金的系統(tǒng)風險。

特雷諾業(yè)績指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風險資產獲得的超額報酬（超過無風險利率Rf）。特雷諾業(yè)績指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。

3、詹森業(yè)績指數(shù)法。1968年美國經濟學家詹森系統(tǒng)地提出如何根據(jù)CAPM模型所決定的期望收益作為基準收益率評價共同基金業(yè)績的方法，計算公式如下：

J=Rp―{Rf+βp（Rm―Rf）}

其中：J表示超額收益，被簡稱為詹森業(yè)績指數(shù)；Rm表示評價期內市場的平均回報率；Rm-Rf表示評價期內市場風險的補償。當J值為正時，表明被評價基金與市場相比較有優(yōu)越表現(xiàn)；當J值為負時，表明被評價基金的表現(xiàn)與市場相比較整體表現(xiàn)差。根據(jù)J值的大小，我們也可以對不同基金進行業(yè)績排序。

篇（5）

一、東道國開放程度影響

外商直接投資溢出效應的機制分析

在進行實證分析之前，我們有必要解釋東道國對外開放度是如何影響外商直接投資溢出效應實現(xiàn)途徑的。

1.外商直接投資溢出效應的實現(xiàn)途徑

外商直接投資的溢出效應包括積極的技術溢出效應和負向的競爭效應。首先，跨國公司在東道國實施外商直接投資可以引起當?shù)丶夹g進步，帶來積極的技術外溢效應。張誠等人（2001）認為積極的技術溢出效應主要通過以下途徑實現(xiàn)：第一，跨國公司采用先進技術對當?shù)仄髽I(yè)產生示范作用，或者通過增加競爭壓力，迫使國內競爭對手謀求提高技術水平，并引起當?shù)仄髽I(yè)的模仿；第二，通過跨國公司的員工流向本地企業(yè)而實現(xiàn)技術溢出；第三，跨國公司子公司會以供應商、顧客、合作伙伴等身份與當?shù)仄髽I(yè)建立起業(yè)務聯(lián)系網絡，從而通過前向聯(lián)系與后向聯(lián)系帶來技術溢出。其次，跨國公司也會擠占當?shù)仄髽I(yè)的市場份額，引致負的溢出效應。在進入初期，跨國公司通常會帶來激烈競爭，改變當?shù)厥袌龅墓┣鬆顩r。在這種情況下，雖然當?shù)仄髽I(yè)受益于積極的溢出效應而降低平均成本曲線，但因為跨國公司擴大市場份額或將需求從當?shù)仄髽I(yè)轉到其他企業(yè)，從而使當?shù)仄髽I(yè)維持低成本所需要的生產規(guī)模無法實現(xiàn)，結果是企業(yè)實際生產點只能沿其平均成本曲線向上移動，其實際生產的單位成本仍很高，甚至高于跨國公司進入以前的成本(Markusen&Venables,1999)。此外，如果東道國的勞動力市場低估人才的真實價值，跨國公司的進入就會從當?shù)仄髽I(yè)吸引大量人才，造成負向的溢出效應。

可以用一個簡單的模型來描述外商直接投資積極的技術外溢效應和負的競爭效應（Aitken&Harrison,1999）。假定在一個完全競爭的本地市場中存在若干面臨固定生產成本的企業(yè)。由于邊際成本較低，跨國公司通常會選擇更大的生產規(guī)模，而為本地市場生產時跨國公司就將會擠占當?shù)仄髽I(yè)的市場份額，迫使其削減產量。如圖1所示，積極的技術溢出效應使得本地企業(yè)的平均成本曲線由AC0下移至AC1，但額外的競爭迫使當?shù)仄髽I(yè)的產量從Q0削減至Q1。由于現(xiàn)在當?shù)仄髽I(yè)只能在一個更小的產量上平攤固定成本，所以平均成本沿AC1上移至C點，外商直接投資的凈效應是提高了當?shù)仄髽I(yè)的平均成本(由最初的OA′提高至OC′)。可見，如果競爭效應B′C′足夠大，則即使存在積極的技術溢出效應A′B′，外商直接投資的凈溢出效應A′C′也會為負。

2.東道國對外開放程度對外商直接投資溢出效應的影響

東道國對外開放程度可以對外商直接投資溢出效應產生重要影響。東道國對外開放程度的提高使得當?shù)仄髽I(yè)可以從全球范圍內進行融資和招募人才，當?shù)仄髽I(yè)就更有機會利用新技術，經由示范模仿、人員流動和產業(yè)關聯(lián)等途徑獲取積極的外商直接投資技術溢出效應。同時，對外開放程度的提高使得當?shù)仄髽I(yè)面臨更為廣闊的全球市場，所以當?shù)仄髽I(yè)可以在不斷擴大生產規(guī)模中獲取規(guī)模經濟，降低生產成本，縮小內外資企業(yè)的能力差距，使得當?shù)仄髽I(yè)在激烈的市場競爭中獲取更為有利的位置。相反，如果東道國對外開放程度很低，當?shù)仄髽I(yè)就難以達到最優(yōu)的生產規(guī)模，內外資企業(yè)的能力差距就會加大，限制了東道國企業(yè)吸收外商直接投資帶來的正溢出效應。

東道國開放程度對外商直接投資溢出效應的影響可以用圖1來說明。如上所述，積極的技術溢出效應和負的競爭效應分別取決于A′B′和B′C′的大小，而外商直接投資的凈溢出效應則由A′C′表示。東道國的對外開放程度會影響到企業(yè)的平均成本。如果東道國的對外開放程度很高，當?shù)仄髽I(yè)不僅更容易獲取所需生產要素，還可以面臨更廣闊的市場，從而比封閉國家的企業(yè)更容易形成最優(yōu)生產規(guī)模，在圖1中AC1必然是該期內較低的一條平均成本曲線，當?shù)仄髽I(yè)充分獲取外商直接投資技術溢出效應。同時，由于內外資企業(yè)的競爭能力更為接近，跨國公司就難以大幅度擠占當?shù)仄髽I(yè)的市場份額，所以當?shù)仄髽I(yè)產量削減不會太多，Q0和Q1比較接近，故而競爭效應B′C′較小。這樣的話，外商直接投資的凈溢出效應就會為正，在圖形上體現(xiàn)為C′落入A′B′線段上。東道國的對外開放程度越高，當?shù)仄髽I(yè)獲取所需生產要素就越便利，企業(yè)的生產規(guī)模越趨于最優(yōu)規(guī)模，正的外商直接投資凈溢出效應就會越大，C′就會越接近于B′點①。相反，在相對封閉的國家，當?shù)仄髽I(yè)就很難獲取所需生產要素，技術溢出效應不會使AC0下移到最低的平均成本曲線，而競爭效應則會使產量削減的幅度足夠大，結果使得C′就會落在A′點之上，外商直接投資的凈溢出效應為負。所以，外商直接投資凈溢出效應的大小取決于東道國對外開放的程度。

二、東道國開放度對外商直接投資

溢出效應影響的實證分析

趙奇?zhèn)ァ堈\（2007）建立了一個包含金融制度在內的內生增長模型，在模型中，金融深化程度通過影響國內研發(fā)部門的知識積累對外商直接投資技術溢出的途徑產生影響。我們可以把他們的理論模型進一步擴展，可以理解為包含對外開放程度等因素在內的制度變量對溢出效應的影響。所以，在他們理論模型的基礎上，我們可以構建計量模型如下：

γYit=β0+β1FDIit+β2Hit+β3θit+β4openit+β5openit×FDIit+uit，i=1、2、......31；t=1、2、......8（設1997年為時刻1）。

其中，被解釋變量γYit為我國1997～2004年31個省市中第i地區(qū)第t年的工業(yè)總產值增長率。工業(yè)總產值用工業(yè)品出廠價格指數(shù)（1991=100）調整為實際值，單位為億元，數(shù)據(jù)取自1997～2005年《中國統(tǒng)計年鑒》。類似地，Hit為i地區(qū)第t年的人力資本存量，由各地區(qū)受教育年限的加權平均值來刻畫。具體計算時，我們把小學、初中、高中和大專及以上的受教育年限分別記為6年、9年、12年和16年，則各地人力資本存量的計算公式為：小學比重×6+初中比重×9+高中比重×12+大專及以上學歷比重×16①。所使用數(shù)據(jù)來自1998～2005年《中國勞動統(tǒng)計年鑒》。

θit為內外資企業(yè)的技術差距，計算方法為外資企業(yè)勞動生產率與內資企業(yè)勞動生產率之比減去1。其中，勞動生產率表示為工業(yè)增加值與就業(yè)人員的比值。在這里，外商投資工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值單位為億元，外企就業(yè)人數(shù)單位為萬人，兩類數(shù)據(jù)均來自《中國工業(yè)經濟統(tǒng)計年鑒》。內資企業(yè)工業(yè)增加值缺乏直接數(shù)據(jù)，由各地區(qū)工業(yè)增加值扣除掉外商投資工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值得到。其中，各地區(qū)工業(yè)增加值單位為億元，數(shù)據(jù)取自國家統(tǒng)計局網站②。

openit是對外開放度。一國的對外開放度可以用外資依存度③來表示。外資比重越大，當?shù)仄髽I(yè)與其接觸的機會就越多，示范-模仿效應發(fā)生的可能性就越大（Findlay,1978）；開放度還可以用一國的貿易依存度來表示（中國人民大學經濟發(fā)展報告課題組，1995），發(fā)展對外貿易一方面可以加速世界先進科學技術的知識和人力資本在世界范圍內的傳遞，使知識和專業(yè)化人力資本能夠在貿易伙伴國內迅速積累；另一方面，由于知識傳播與人力資本的外部效應，各國之間開展貿易還可以節(jié)約一部分研究與開發(fā)費用，避免重復勞動。這些都為東道國獲取外商直接投資溢出效應創(chuàng)造了更多條件；此外，也有人綜合考慮前面兩個因素，用外資依存度和貿易依存度之和來表示對外開放度（蘭宜生，2002）。本文中選取的指標是貿易依存度，即進出口貿易總額與GDP之比來表示open，這主要是為了避免回歸分析中的多重共線性。其中，進出口總額根據(jù)各年度匯率中間價調整為人民幣計價,以和GDP單位相統(tǒng)一。進出口貿易總額、匯率中間價和各地區(qū)GDP數(shù)據(jù)均來自1998～2005年《中國統(tǒng)計年鑒》。

在把openit和FDIit作為控制變量后，我們就可以用openit×FDIit來衡量受東道國開放程度制約的外商直接投資溢出效應。為了更準確地衡量外資的技術溢出效應，我們分別用兩個指標來刻畫實際利用外商直接投資額在中國經濟中的存在水平。一是用實際利用外商直接投資額GDP和的比值FGDP，另一個是實際利用外商直接投資額和全社會固定資產投資總額之比AFDI。所用數(shù)據(jù)均來自1998～2005年《中國統(tǒng)計年鑒》。我們約定，使用FGDP時的計量模型為模型1，使用AFDI時為模型2。

根據(jù)表1的回歸結果，開放度所決定的外商直接投資溢出效應在1997～2004年期間為負，即開放度相對于外資規(guī)模來講相對較低。這個結論可能和很多人的判斷不一致，因為他們覺得中國的對外開放度已經很高了。這需要從兩方面來解釋：第一，為了避免多重共線性，我們采用外貿依存度而不是外資依存度和外貿依存度之和來表示開放度，這顯然會低估開放度的值；第二，蘭宜生（2003）指出，盡管我國目前的名義貿易依存度已達到較高水平，但綜合考慮經濟規(guī)模、貿易形式差異、匯率和通貨膨脹率等因素的影響，我國的實際貿易依存度并不高，遠低于主要發(fā)達國家及大部分發(fā)展中國家，只略高于印度和巴西；第三，國內許多產業(yè)雖然貿易依存度很高，但沒有形成較強的前后向聯(lián)系，不能起到結構進步的“出口導向”作用。為了觀測我國對外開放度對外商直接投資溢出效應的動態(tài)影響，我們分1997～2000，2001～2004年再做計量分析。如表2所示，外商直接投資溢出效應在1997～2000，2001～2004年兩個階段都為負，但是在第二個階段負效應更為明顯。這說明，開放度在第一個階段相對于外資規(guī)模已經較低，到了2001年，隨著外資累計規(guī)模的進一步增大，開放度相對更低了。

三、結論

根據(jù)上述理論模型及實證檢驗結果，可以得出如下結論：

篇（6）

投資地點

對于外國投資者來說，究竟在哪座城市設立公司更合適，是上海還是北京，或者其他城市？各地的綜合優(yōu)勢互有長短，從稅收優(yōu)惠的角度來說，我們建議：

目前中國針對外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠主要集中表現(xiàn)在所得稅方面。而這其中又包括地區(qū)投資優(yōu)惠、生產性投資的優(yōu)惠、再投資退稅的優(yōu)惠等。地區(qū)性的稅收優(yōu)惠多種多樣，有代表性的包括經濟特區(qū)、沿海開放城市、經濟技術開發(fā)區(qū)、高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)、西部地區(qū)等。

此外，根據(jù)行業(yè)不同，針對產品出口企業(yè)、先進技術企業(yè)、服務業(yè)以及外資銀行等金融機構也有特定的稅收優(yōu)惠政策。

我們建議外國投資者在選擇投資地點時，應該充分考慮各種稅收優(yōu)惠的綜合運用。各個經濟開發(fā)區(qū)、高新技術區(qū)等均有自己特有的優(yōu)勢，例如北京的中關村園區(qū)主要集中了大量的高科技企業(yè)，因此對高科技企業(yè)的配套服務就非常完善。需要提醒投資者的是，選擇投資地點應該綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)、投資地的政策環(huán)境等因素。

進入中國市場的形式

在選擇了投資地點之后，隨之而來的問題就是究竟是以哪一種形式進入中國市場呢？目前外國企業(yè)進入中國的形式主要有以下幾種：

1.成立代表機構。

這是很多外國企業(yè)開始進入中國市場時的選擇。鑒于剛剛進入中國，需要逐步打開市場，在業(yè)務量還不大的情況下，成立代表機構是比較穩(wěn)妥的做法。需要提醒投資者的是，代表機構不能夠直接從事經營活動，而僅僅是起到聯(lián)絡作用。在稅收方面，盡管沒有經營活動，對于某些行業(yè)的代表機構仍然有可能要交納企業(yè)所得稅和營業(yè)稅。

2.成立獨資或合資公司。

由于代表機構的業(yè)務范圍受到限制，因此跨國公司在經營一段時間后，隨著業(yè)務的增長，就會考慮以公司的形式進入中國市場。這時就又面臨著一種選擇，是成立獨資的子公司還是找一個中方的合作伙伴成立合資公司？

首先，目前并非所有的行業(yè)都允許成立全資子公司，因此投資者需先考慮行業(yè)準入的限制。

其次，企業(yè)應該根據(jù)公司的戰(zhàn)略做出選擇。選擇獨資可能的好處在于管理更加高效；而如果戰(zhàn)略定位于希望盡可能快地打開中國市場的戰(zhàn)略，則可能與中國國內該行業(yè)的龍頭企業(yè)合作見效更快。當然還應該綜合考慮合作方的資質等因素。

3.成立分公司與成立子公司的區(qū)別。

首先，應該明確在法律上子公司是獨立法人，在稅收上應該單獨核算，不能與母公司合并納稅；而分公司不是獨立法人，可以和總公司合并納稅，當分公司和總公司任何一方發(fā)生虧損時都可以實現(xiàn)盈虧互抵以減輕稅負。

從稅收角度而言，如果在華總公司所在地稅率較低，而從屬機構設立在較高稅率地區(qū)，理論上就應設立分公司匯總納稅。這樣，分公司的所得利潤與總公司的合并申報繳納，所負擔的是總公司的較低稅率，總體上減少了公司所得稅稅負。而如果從屬機構所在地稅率較低，則往往選擇子公司，這樣可以利用其獨立核算，獨立納稅享受低稅負待遇；同時還可以通過轉讓定價的方法將處于高稅率區(qū)的總公司的利潤轉移至低稅率區(qū)，使整個利潤集團稅負最低。

此外，開始設立從屬分支機構時，由于在外地拓展業(yè)務會遇到一定的困難，經費開支也會較大，容易發(fā)生虧損。此時往往選擇分公司，用其生產或經營的虧損沖減總公司的利潤，減少總公司的應納稅額，從而減輕稅負。

扭虧為盈后，如果分支機構所在地的稅率比在華總公司的負擔稅率要低，那么跨國公司就應考慮將該從屬機構新登記成立一家子公司，以便享受到低稅率和新建企業(yè)的稅收優(yōu)惠。

大型跨國公司組織結構

大型跨國公司的組織結構較為復雜，在國內一般會設立管理總部，下設研發(fā)、生產、銷售等不同的職能公司。這就要求跨國公司在考慮組織結構的搭建時綜合考慮各種因素，合理運用國家的優(yōu)惠政策，并且充分利用在避稅地成立控股公司等手段，為企業(yè)將來降低稅負打好基礎。

重組并購

跨國公司往往會通過收購國內該行業(yè)的龍頭企業(yè)，迅速的占領國內市場。但在收購過程中，往往由于不了解國內的情況，而導致收購的風險非常大。因此我們建議應當注意以下幾點：

1．在決定購買股權時，應聘請專業(yè)人員，對欲購股權公司的財務及稅務情況進行充分的審查，以了解其是否有重大的涉稅風險或債權債務風險；

2．在確定交易方式時，應聘請專業(yè)人員進行設計，以采用成本最低（繳稅最少）、風險最小的方案。

外籍員工在華個人所得稅

外商投資企業(yè)中往往有大量的外籍員工，他們來到中國工作會獲得較高的工資以及各類津貼。那么外籍人士在中國的個人所得稅應該如何繳納？稅負又是多少呢？我國的個人所得稅法針對外籍人員制定了專門的條款，根據(jù)外籍人員在華居住年限，以及所獲得報酬的性質等條件，個人所得稅稅負都有所不同。需要提醒大家的是，根據(jù)2005年新頒布的個人所得稅法和實施細則，年所得12萬元人民幣以上的人員應當自行向稅務機關進行申報，外籍人員一般都符合此標準，因此應該引起特別的關注。

轉讓定價

目前，外商投資企業(yè)大量存在著關聯(lián)交易。尤其是那些采購、銷售兩頭在國外，僅把國內作為生產中心的企業(yè)。這些交易往往涉及到轉讓定價問題。通過轉讓價格調節(jié)企業(yè)間的利潤，達到控制市場、規(guī)避風險及外匯等目的。一般企業(yè)轉讓定價的方法有六種：資金（利息稅前、集團避關聯(lián)）、商品、勞務（廣告、咨詢）、管理費用、固定資產租賃、無形資產（品牌、技術）。

轉讓定價（transferpricing）主要包括以下幾種：

1．利用貨物和勞務的轉讓定價轉移應稅所得；

2．利用貸款利息的轉讓定價轉移應稅所得；

3．利用無形資產的轉讓定價轉移應稅所得；

4．利用租用、租賃等的轉讓定價轉移應稅所得。

目前我國反避稅工作力度加大，針對轉讓定價的調查呈上升趨勢，企業(yè)應該高度重視轉讓定價和預約定價的安排工作，以免給自己造成不必要的損失。

綜上所述，外國投資者到中國投資需要綜合考慮各方面的因素，而關于“稅”這一專業(yè)問題，對于投資者和其CFO或財務總監(jiān)來說，全面、深入掌握其中涉及的種種問題往往是很困難的，聘請專業(yè)的咨詢機構不失為一種事半功倍的辦法。

以下，筆者結合涉及轉讓定價問題的一個具體案例，與讀者共同分享納稅籌劃的操作辦法。

2005年11月4日，國內最大皮草生產合資企業(yè)面臨增資問題。

該企業(yè)是合資生產型企業(yè)，1995年成立，享受兩免三減優(yōu)惠政策，每年流水5億美元，原材料全部從澳洲進口，在國內加工，全部銷往澳洲、美洲和歐洲，是典型的“兩頭在外”企業(yè)。減免期過后，稅務局采取反避稅措施防止企業(yè)通過關聯(lián)交易轉讓定價將利潤轉移國外，于是通過預約定價安排（APA）將企業(yè)利潤率定為4%，今后每年企業(yè)所得稅約5000萬元。

企業(yè)注冊資金5000萬元，兩個股東分別為董事長個人和澳洲銷售公司，企業(yè)需要增資到1.5億元。這一信息簡直是“一石激起千層浪”：該企業(yè)所在城市的市長得知這一情況后，要求企業(yè)在11月30日前完成增資，以便提前完成市里對外招商引資任務；稅務局困惑的是企業(yè)長期微利，哪來那么多錢增資；公司董事長擔心用稅后利潤增資后要交上千萬元的個人所得稅……

該企業(yè)的CFO將種種棘手的問題簡單梳理一下，主要有：

1.董事長的個人所得稅問題；

2.增資有一部分資金希望通過債轉股解決，但其中的稅務問題令人擔心；

3.如何加大分配以便多獲得再投資退稅；

4．采用清算的形式好不好；

5.股權轉讓定價產生的稅務問題;

6.外管局對這幾種增資方式是否認同；

7.如果把董事長個人股東換成另外一家外資公司，董事長還能當法定代表人嗎？那么，公司的兩個外國股東，是屬于合資企業(yè)還是獨資企業(yè)；

8.上述作為新股東的另外一家外資企業(yè)注冊在哪個國家合適？

因為這家企業(yè)的CFO以前在會計師事務所從事過審計工作，雖然不知道如何解決這些稅務問題，但深知看似簡單的增資如果籌劃好可以節(jié)省很多稅金，于是決定在具體的操作上聘請我們的專業(yè)稅務師為該企業(yè)的稅務顧問進行稅務籌劃。

這家企業(yè)剛好達到10年經營期，不然，可能補稅。我們通過與稅務局和市長溝通，終止了企業(yè)的預約定價安排（APA），僅此一項就為企業(yè)節(jié)省企業(yè)所得稅上億元。此外，我們從2005年11月4日開始為該企業(yè)服務，由于獲得了市長的支持，該企業(yè)一切手續(xù)在兩周內都辦理完畢，到2005年11月17日國家稅務總局就下達了新的反避稅文件國稅函[2005]1093號《國家稅務總局關于外國投資者再投資退還企業(yè)所得稅有關問題的通知》，如果企業(yè)動作慢了，就可能產生上千萬元的損失。

和以前筆者所做過的每一個案例一樣，我們通過艱苦調研，出具了幾套方案，最后達到了令客戶滿意的效果：在關稅、增值稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅方面節(jié)省了2億元，等于增資的錢用節(jié)省的國家稅款就足夠了，如果自己直接投資增資，將白白損失2億元純利！

見到稅務籌劃帶來的直接利益后，該企業(yè)的董事長表示：“我們上市后，每年都要聘請專業(yè)稅務顧問為我們在內部流程、組織結構、上下游產業(yè)鏈、歷史問題、與稅務機關溝通、預算、期權設計等問題上為我們把好關！”

篇（7）

企業(yè)的生存靠發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業(yè)在新領域的拓展，同時也包括企業(yè)原有領域內的創(chuàng)新。固然，企業(yè)要進入一個新的領域，需要依托于某個項目，并投入大量的資源。但是，企業(yè)在自身業(yè)務范圍內的創(chuàng)新，無論是產品線的延伸還是現(xiàn)有產品的改良，都會面臨來自技術、市場方面的風險，并耗費大量的資源，這就具備了投資項目最基本的特征。因此，項目投資是企業(yè)發(fā)展的重大決策，這種選擇和決策，無論是擴大再生產或是開拓新市場都將對企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用。

一、投資戰(zhàn)略的制訂

企業(yè)投資戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分是和整體發(fā)展戰(zhàn)略相適應的，相應于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展兩種基本戰(zhàn)略，投資戰(zhàn)略也有兩種基本戰(zhàn)略，即創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略和穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略。企業(yè)選擇創(chuàng)新發(fā)展還是穩(wěn)定發(fā)展，取決于企業(yè)自身發(fā)展的需要，取決于對市場前景和企業(yè)態(tài)勢的把握。而選擇投資戰(zhàn)略方向（產品－市場選擇）與確定投資戰(zhàn)略態(tài)勢（競爭分析）構成了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它們構成了企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇的前提。在明確了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎上，投資戰(zhàn)略的選擇包括投資戰(zhàn)略類型、投資時機選擇和投資項目的優(yōu)化組合。

二、投資項目的選擇

企業(yè)投資項目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎，圍繞企業(yè)核心競爭力進行項目選擇。沒有方向性的項目選擇不但浪費大量的財力、物力，而且往往無法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項目，錯失良好的投機時機。

1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項目選擇

企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務領域、現(xiàn)有市場進行核心多元化或者至少是相關多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項目時，必然會圍繞現(xiàn)有產品進行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產品類型以覆蓋更多的細分市場。無論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領域內搜尋項目信息；與此相對應，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務框架，開發(fā)全新的產品或拓展新的市場，甚至是在完全陌生的領域進行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎，以企業(yè)核心競爭力為中心，是企業(yè)核心競爭力的延伸。

2、基于企業(yè)核心競爭力的項目選擇

企業(yè)核心競爭力是企業(yè)生存的基礎，同時也決定了企業(yè)拓展的能力邊界。企業(yè)必須明確的知道自己的核心競爭力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲備、技術水平，抑或是規(guī)模實力。無論是穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略下的縱向、橫向擴張，還是創(chuàng)新性投資戰(zhàn)略下的完全多元化都不應該脫離企業(yè)核心競爭力的控制范圍。例如，企業(yè)的核心競爭力在于品牌影響力，那么企業(yè)就應該在原有行業(yè)領域內，而不應該和原有業(yè)務脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業(yè)的核心競爭力在于人才儲備，則需要進一步明確人才結構，技術人才充足的企業(yè)顯然適合投資于產品的研發(fā)，而銷售人才充足的企業(yè)則適合新市場的開拓。由此可見，在企業(yè)投資戰(zhàn)略為項目選擇提供了基本的方向后，企業(yè)核心競爭力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。

3、基于企業(yè)投資能力的項目選擇

企業(yè)投資能力是由企業(yè)資金實力、現(xiàn)金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業(yè)的投資規(guī)模，包括單個投資項目的規(guī)模和企業(yè)總體投資規(guī)模。投資項目規(guī)模的確定包括兩個方面：首先，投資能力決定了投資規(guī)模的可能性，就總體投資規(guī)模而言，企業(yè)投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規(guī)模顯然是不切實際的。對于單個項目的投資規(guī)模，它必然是在總體投資規(guī)模內的，另外從分散風險的角度，企業(yè)不可能將所有的資源投資于某一個項目，這種項目風險將會是致命性的，一旦項目失敗將威脅到企業(yè)的存亡。因此，企業(yè)對單個項目投資規(guī)模的確定必須在投資能力的基礎上考慮風險分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規(guī)模的可行性，這里的客觀條件包括物質技術條件、市場規(guī)模以及經濟效益等。物質技術條件決定了投資項目的性質，資本密集性、技術密集性和管理密集性行業(yè)所要求的投資規(guī)模存在相當大的差距。市場規(guī)模決定著項目發(fā)展的空間，進而決定了投資規(guī)模的邊界。經濟效益通過項目不同規(guī)模下的邊際收益率和企業(yè)資金成本間的比較，準確地界定了項目投資規(guī)模的臨界點。企業(yè)總體投資規(guī)模及單個項目投資規(guī)模的確定再次縮小了投資項目選擇的范圍，這不僅有助于企業(yè)提高項目選擇的效率，而且大大的節(jié)約了企業(yè)資源的耗費。

三、投資項目的可行性研究

可行性研究是整個項目投資的核心部分，是項目決策的主要依據(jù)。因此，可行性研究的科學性和準確性直接關系著企業(yè)投資的成敗。一份良好的可行性研究報告應該做到對項目的前景和項目未來的運行軌跡作出精確的估算，從而保證項目決策的成功率。

可行性研究有三種類型：機會研究、初步可行性研究和技術科技可行性研究。機會研究的主要任務是為項目投資方向提出建議，即在一個確定的地區(qū)和行業(yè)內，以市場調查為基礎，選擇項目，尋找最有利的投資機會；初步可行性研究的主要任務是對機會研究認為可行的項目進行進一步論證，并據(jù)此作出是否投資的初步決定，是否進行下一步的技術經濟可行性研究。

機會研究和初步可行性研究更多的是對項目的風險、技術方案、經濟效益等要素給出粗略的評價，往往限于數(shù)據(jù)選擇的補充分，評價局限于定性的層次，無法精確的描述項目前景。而技術經濟可行性研究才是整個項目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數(shù)據(jù)的基礎上，對項目的各項要素給出完整的定量分析，用準確的數(shù)據(jù)對項目進行評價，它是項目決策科學化的重要手段，是項目或方案抉擇的主要依據(jù)之一。

技術經濟可行性研究包括項目前景預測、技術方案評價、財務評價、社會和環(huán)境評價等重要內容，每個部分都擁有許多成熟的行之有效的評價方法和工具，本文不欲對此做簡單的羅列，而將重點對企業(yè)實際操作過程中容易忽視的環(huán)節(jié)進行討論。

1、項目風險評價

一般而言，項目風險評價包括自然風險、政策風險、技術風險、市場風險、財務風險、管理風險等諸多方面。在進行風險評價時，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類風險對項目的影響，但往往忽略了以下幾個方面的因素，從而影響了評價的準確性。首先，我們在利用單因素風險分析中所確定的相關性以及根據(jù)各風險因素的重要性所確定的權重進行多因素組合分析時，忽略了各風險因素之間的相關性，從而影響了整體風險評價的準確性。

其次，我們在風險評價時只局限于項目本身的風險分析，而忽視了企業(yè)同時投資的多項目之間，甚至是項目和企業(yè)自身所從事的業(yè)務之間的相關性。這關系到企業(yè)整體運行的穩(wěn)定性和企業(yè)風險分散的有效性。

因此，我們在進行項目風險評價時，必須要對各項目風險之間的相關性進行合理的估算，以準確的分析項目風險的影響程度。同時，要對各項目之間以及與企業(yè)已有業(yè)務之間的風險相關性，從整體上提高企業(yè)抵御風險的能力。

2、項目能力分析

項目能力分析同樣是一項系統(tǒng)性的工作，它包括技術、管理、資金等各方面的因素。企業(yè)實際可行性研究中關注最多的往往是技術和資金能力的分析，因為這兩個方面是最為直觀，同時也是無法逾越的，但其它方面的因素同樣是不容忽視的。

管理能力在項目可行性研究中容易被忽視，一方面是因為管理能力本身就無法準確的度量。另一方面，項目本身對企業(yè)管理能力的要求更是一個模糊的概念。評價上的難度使得企業(yè)往往忽視這方面的考量，或者傾向于過度自信地評價自身的管理能力。這必須引起企業(yè)的足夠重視，對某些項目而言，管理能力往往比技術能力更為重要。這是因為管理也是生產力，管理決定著技術成果能否成功的實現(xiàn)商品化。

我們在進行資金能力分析時，注重的是企業(yè)的資金實力和籌資能力，這決定著企業(yè)能夠向項目投入的資金量。但正如我們前面所提及的，在能夠提供項目所需資金量的同時還需考慮風險分散的要求。同時，企業(yè)自身不同的狀況也制約著項目資金的使用能力。對于自身業(yè)務現(xiàn)金流不充分的企業(yè)，如果新增投資項目有著同樣的狀況必然會進一步惡化企業(yè)現(xiàn)金流動性。而對于負債率過高的企業(yè)，不適合投資建設期長、資金回收慢的項目。

3、經濟效益評價

項目經濟分析是可行性研究的核心，這方面有著大量成熟的方法和工具。在現(xiàn)行的方法中，一般采用的是靜態(tài)和動態(tài)相結合，以動態(tài)分析為主的分析方法，采用了能夠反映項目整個計算期內經濟效益的內部收益率、凈現(xiàn)值等指標，并用這些指標作為判別項目取舍的依據(jù)。

凈現(xiàn)值法的特點是強調對投資運轉期間貨幣的時間價值和現(xiàn)金流量風險的考慮。其最常用同時也最完善的做法莫過于利用經過風險調整的現(xiàn)金流量和資金成本率計算凈現(xiàn)值。然而，在實際中，一項投資的實施除了能帶來一定的凈現(xiàn)金流量外，還會帶來其他無形的收益（資產）。因此，作為對傳統(tǒng)方法的補充和糾正，實物期權法在項目可行性研究中被越來越廣泛的采用。這種方法要求企業(yè)將項目的每一步投資看作一個期權，項目給企業(yè)帶來的除了直接的經濟收益外還包括對進一步投資或在新的領域發(fā)展的期權。例如，對一項新技術的投資，目前來看經濟效益不佳，但如果不投資，企業(yè)或許就永遠失去了在這一技術路線上的發(fā)展機會，因此這一項目的投資意味著企業(yè)購買了一份未來繼續(xù)投資的機會和權利。

四、投資項目的決策

投資項目的決策包括對單個項目的取舍和多個項目投資額度的確定和優(yōu)先次序的選擇。

對于單個項目，企業(yè)需要考察的是項目內部收益率是否能夠達到要求，相對于企業(yè)籌資成本，能否取得正的凈現(xiàn)金值，項目投資所帶來的期權價值以及項目投資所帶來的項目風險和系統(tǒng)性風險。

對于多個項目的決策，企業(yè)往往會根據(jù)投資項目的經濟評價指標對項目進行排序，以此確定項目的投資次序。這種決策方法的問題在于忽略了項目之間風險的相關性，無法實現(xiàn)收益和風險的最佳均衡。因此，我們在多項目決策，即決定資源如何在項目間分配時，不僅僅需要考慮項目本身的經濟效益和風險特征，還需要衡量各個項目以及新項目和企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務之間風險的相關性，在確保投資效益的同時實現(xiàn)投資風險最小化。

鑒于項目投資對于企業(yè)生存和發(fā)展的重要意義，企業(yè)在進行投資項目的選擇和決策時一定要遵循科學的程序和方法，堅決杜絕決策程序的隨意化和形式化，要深入的考察和權衡項目的方方面面，并將項目納入到企業(yè)整體中加以系統(tǒng)的考量。這樣才能確保企業(yè)投資項目的成功率，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。本文對項目投資的選擇和決策做了簡要的思考，并對企業(yè)實際操作中容易忽視的環(huán)節(jié)進行了探討，以期能對企業(yè)的實際工作有所幫助。

【備注】

【1】許世剛,茅寧.不確定環(huán)境下項目投資決策的實物期權方法[J].淮陰師范學院學報.2004.1:65-69

【2】陳海芳,宋平.管理期權在項目投資決策中的應用[J].中北大學學報(社會科學版).2005.4:18-20

【3】郭百鋼，韓玉啟.基于實物期權的項目投資決策方法科學管理研究.2004.2:73-76

篇（8）

伴隨著知識經濟時代的來臨,高科技產業(yè)成為了中國產業(yè)升級中的一個焦點,在高科技成果產業(yè)化進程中,風險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現(xiàn)自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風險投資自發(fā)展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。

一、風險投資退出渠道是風險投資成功與否的關鍵

所謂風險投資,根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風險投資者以自身的相關產業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經驗,結合高效的企業(yè)管理技能與金融專長,對風險企業(yè)或風險項目積極主動地參與管理經營,直至風險企業(yè)或風險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風險企業(yè)或風險項目,這樣循環(huán)往復,不斷獲取風險資本增值。

所謂風險投資退出,是指風險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現(xiàn)的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言,按照法律條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉讓——股份公開上市;契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。

(一)競價式轉讓——股份公開上市(IPO)

股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,轉手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。

風險企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發(fā)行高科技風險企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標準低于一般的證券“主板”市場,只要風險企業(yè)的規(guī)模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會自動報價系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。

(二)契約式轉讓——出售或回購

美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協(xié)商的價格收購或兼并風險投資企業(yè)或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業(yè)或風險企業(yè)家本人出資購買風險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)強迫式轉讓——破產清算

眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?被依法宣告破產時,按照有關法律規(guī)定,組織股東、有關專業(yè)人員和單位成立清算組,對風險企業(yè)進行破產清算。對于風險資本家來說,一旦確認風險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點比較

(二)幾種退出渠道的國別分析

1、美國

美國是世界上最早發(fā)展風險投資事業(yè)的國家,30年代美國就有了第一家風險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風險投資蓬勃發(fā)展,為美國經濟增長做出了突出貢獻。時至今日,美國已經毫無疑問的成為了世界上風險投資最發(fā)達的國家。美國風險投資多元化的退出渠道,發(fā)達健全的產權市場,一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風險企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發(fā)展時期在私人權益市場上以出售或回購的方式實現(xiàn)退出。

所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統(tǒng)的運轉,并提供各種金融服務。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領域的重要地位。

NASDAQ是全世界風險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風險基金和原始股上市等途徑進行的風險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風險企業(yè)都在NASDAQ實現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場,更是世界優(yōu)秀風險投資企業(yè)展示自己的舞臺。

所謂私人權益資本市場是指不必經過美國政權交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機構之間交易的權益資本。最常見的權益資本投資是普通股和可轉換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權及認股權證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權益資本其中又包括了風險資本和非風險資本。私人權益市場一般具有四種形式:有組織的私人權益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場。可以說私人權益資本市場是為風險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。

由表2可看出,在風險投資最發(fā)達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風險投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統(tǒng)一,才能達到收益最大化,所以多數(shù)的風險投資企業(yè)會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風險,豈不是人人都來涉足風險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風險投資者的高收益。

2、中國

80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”。“中關村電子一條街”的興起標志著我國高科技產業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時也開始了我國風險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風險投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。

現(xiàn)行的條件下,當前我國風險投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對優(yōu)勢。風險企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風險企業(yè)之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。

盡管我國風險投資已經取得了較快速度的增長,但是相對于發(fā)達國家我們還處于起步階段。當前,退出渠道的不暢通已經成為嚴重阻礙風險投資發(fā)展的瓶頸。

當前的中國,不存在二板市場,主板市場限制多,主板市場相對于大多數(shù)的風險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認購的股本數(shù)不少于3000萬元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利,無形資產

根據(jù)王松奇、王國剛主編《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中的風險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內,主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會公眾股,而我國許多風險企業(yè)都是國家參股扶持的,這與風險投資要求一次性全部退出實現(xiàn)回報相矛盾。

此外,產權市場不健全,產權制度還待完善。風險投資是長期股權投資,沒有產權明晰的股份制企業(yè),風險投資機構就很難通過產權交易,全身而退。風險投資發(fā)達的國家股票市場和產權市場非常健全。在我國,風險企業(yè)大多有政府背景,國有股法人股一般通過協(xié)議轉讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風險企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格,影響風險資本的流動性及其收益。

四、當前我國風險投資最佳退出渠道——出售或回購

公開上市和出售或回購已經是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當前我國風險投資最佳退出渠道(見表5),這是因為:

第一、我國目前不存在二板市場,而主板條件對風險企業(yè)來說要求太高。

由于不存在二板市場,風險投資企業(yè)在國內只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對“先天弱小”的風險企業(yè)“門檻”太高。《公司法》規(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對中國大多數(shù)風險企業(yè)來說是行不通的。

第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風險投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費用,NASDAQ全國市場首次上市費用從95,000美元上調58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費用從10,000美元調到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實際情況,相對提高了企業(yè)上市的費用,這為中國風險投資海外上市設置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外,對風險企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運作,實際上失去了公司部分控制權和靈活性,也可能增加運作成本。

第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單,費用低,可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續(xù)相對要少,可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風險巨大的高新技術企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回購還可以作為風險投資企業(yè)回避風險的一種工具。例如,北京科技風險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網絡通訊技術開發(fā)及其應用推廣的高新技術企業(yè))之初,雙方在遵循國際慣例的基礎上,結合我國的具體實際,設定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價格,回購風險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風險,它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權利。

第五、就是在二板市場發(fā)達的國家,出售或回購已經成為最主要的退出渠道。

在歐洲出售和回購已經成為風險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌,行情不明朗,投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。

綜上所述,由于現(xiàn)實的種種原因,中國二板市場呼之未出,時機還未成熟,筆者認為當前中國風險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時也呼吁政府與相關各界加快健全產權市場,完善產權制度,為風險投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場環(huán)境。

參考文獻:

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第二階段從1987－1995年，為無序投資階段。由于經濟增長過熱，同時又無法可循，導致盲目投資，房地產、有價證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產；

第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段。1995年以來，《保險法》、《中華人民共和國銀行法》等有關金融法律法規(guī)先后頒布，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的七次利率調整，給保險業(yè)發(fā)展帶來了新的問題，因而，政府曾多次調整保險投資方式，1998年以來先后允許同業(yè)拆借、購買中央企業(yè)AA十公司債券、保險資金間接入市，并不斷調整入市比例，尤其是近期保監(jiān)會公布的把投資連接保險的投資比例放寬至100％，為拓寬保險投資渠道奠定了基礎。

基于我國目前經濟發(fā)展處于起飛階段，在經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對投資市場的監(jiān)控和引導乏力，保險投資應注意以下幾點：

首先，保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的盈利。因為保險公司是企業(yè)，在確保其資金運用安全的條件下，要以盈利為目標，從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規(guī)模的擴大，而且有利于其賠償能力的增強。

其次，完善投資環(huán)境。一個完善的投資環(huán)境，應包括有效的投資工具、公平的交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。

完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資，因而投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具。其中，金融市場的投資是保險投資的主體，因而金融工具的完善至關重要。其投資工具包括：債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中；票據(jù)屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票；債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司債券，政府債券分為公債券、國庫券和地方政府債券；股票，含普通股和優(yōu)先股。

金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體，安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配，以便不同投資者根據(jù)自身業(yè)務特點選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險投資者的選擇，進行投資組合，也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言，保險公司應根據(jù)金融市場的成熟程度以及自身業(yè)務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時，應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動性。同時，應建立與投資工具相配套的避險工具，如期權交易、期貨交易，以防范和分散投資風險。

完善涉及保險投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動產交易法、證券交易法、票據(jù)法、保險法、擔保法等，保證市場交易有據(jù)可依。

理順投資監(jiān)管機構的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規(guī)的有效實施，必須建立相應的組織來保證。這些組織包括投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構，并且保證這些組織的合理分工與協(xié)作，嚴格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實施，嚴禁任何組織或個人凌駕于祛律規(guī)章之上。

再次，保險投資方式多樣化。在保險投資方式的選擇方面，基于我國經濟發(fā)展處于騰飛階段，金融市場發(fā)育不全，基礎產業(yè)和基礎設施的建設資金缺乏，而這些產業(yè)投資回報率較高，應允許抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動產投資；無限度的政府債券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司債券投資；長期銀行存款在目前是必要的。從長遠看，待我國金融市場發(fā)育完善，則可轉向證券投資。

第四，在放松投資方式的同時控制投資的比例。從政府監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時，如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等，同時應規(guī)定投資比例、前者是為了提高保險投資的盈利能力，多種投資方式，為保險公司提供可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險公司提高投資回報率創(chuàng)造條件，當然，也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供選擇機會；后者則為控制投資風險提供條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定風險比較大的投資方式所占總投資的比例，可有效控制有關高風險投資方式所帶來的投資風險主體比例可有效控制有關籌資主體所帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供條件。主體比例也應按投資方式的風險情況分別對待，對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式，其比例應低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5％；購買同一公司債券不得超過投資的5％；購買同一公司的不動產不得超過投資的3％；對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3％；對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10％。保險投資必須強調盈利，提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數(shù)，如對保險資金運用不加以限制，勢必趨向風險較大的投資，以期獲得較大的報酬，而危及保險企業(yè)財務的穩(wěn)健。因為每一種技資方式的風險大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風險，低風險的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險公司面臨著全面的高風險，使被保險人有可能得不到應有的保險保障，也不利于保險公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險投資的盈利性，同時控制高風險，應規(guī)定有關高風險投資方式所占的比例。同時，在市場經濟條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產的可能性，無論采用風險大的亦或風險小的投資方式，保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險，因此為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險，必須規(guī)定投資于每一籌資主體的比例。

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一、我國民營企業(yè)雇傭關系穩(wěn)定性及人力資本投資實證分析

民營企業(yè)可以理解為除外資、國有獨資或國有控股的國有企業(yè)之外的企業(yè)。近年來，我國民營經濟對我國經濟持續(xù)保持高速增長發(fā)揮了十分重要的作用。與此同時，民營企業(yè)自身也經歷著飛速發(fā)展的過程。然而，民營企業(yè)在發(fā)展中遭遇到一系列的障礙，最突出的是人力資本積累欠缺。下面結合相關實證調查，就我國民營企業(yè)中企業(yè)雇傭關系穩(wěn)定性和企業(yè)人力資本投資狀況做一介紹。

1.民營企業(yè)雇傭關系穩(wěn)定性

翁杰等對浙江66家企業(yè)中選擇2045名員工抽樣調查的結果如下：

不同類型企業(yè)下的企業(yè)離職率分布

資料來源：翁杰，《基于雇傭關系穩(wěn)定性的人力資本投資》,2006

從表1看，被調查的34家民營企業(yè)中有近80％的離職率在5％以上,有52％的企業(yè)離職率在5%到10％之間。另外，通過任職期的比較發(fā)現(xiàn)，我國的勞動力市場應該屬于最具靈活性和流動性的一類，企業(yè)雇傭關系比較不穩(wěn)定。

2.民營企業(yè)人力資本投資狀況

趙曙明在一項調研報告中指出,38.7%的國內企業(yè)培訓預算僅占工資總額的0.5%甚至以下,只有22.6%的企業(yè)培訓預算占員工工資總額的1.5%以上。劉湘麗認為，我國民營企業(yè)以中小企業(yè)為主,經營規(guī)模小,技術水平低,企業(yè)辦培訓的積極性和主動性低,培訓投入相對更低。所以我國民營企業(yè)人力資本投資是不足的。結合民營企業(yè)人力資本投資相關研究可得出以下結論。

第一，認識上存在誤區(qū)。民營企業(yè)對企業(yè)中層管理人員、基層員工的培訓重視不足。在對民營企業(yè)的培訓調查中發(fā)現(xiàn),有92%的中層管理人員認為公司并不重視培訓。廣東貿易學院的調查發(fā)現(xiàn)，只有10.15%的民營企業(yè)對基層員工進行定期的培訓,同時只有10.15%的民營企業(yè)愿意對高層員工進行定期培訓。民營企業(yè)在用人時都熱衷于使用立即能夠工作的人,有67.01%的民營企業(yè)更傾向于根據(jù)具體的工作情況對員工進行培訓。

第二，缺乏系統(tǒng)完善的企業(yè)培訓體系。培訓忽視了需求分析，導致培訓流于形式，同時培訓內容范圍比較狹窄，員工的滿意度較低。胡孝德等調查發(fā)現(xiàn)，只有5％的受訓管理人員認為培訓有用，50%認為沒有用，45%認為有一點用，“聽比不聽好”。目前民營企業(yè)培訓往往僅限于簡單的技能培訓上,而且多以應急式業(yè)務培訓為主。員工對企業(yè)提供的學習和培訓不滿意率達到60％。同時培訓缺少科學有效的評價機制。培訓的效果難以量化和顯現(xiàn),即使有也主要是以定性資料為主要評價依據(jù),缺乏客觀性和操作性。

第三，缺乏與企業(yè)培訓有關的配套制度。缺少將培訓與考核、待遇相結合的整體運行機制,沒有發(fā)揮培訓對員工的激勵作用。一些民營企業(yè)很重視培訓,并為員工提供了較多的培訓機會,但卻忽視培訓后對員工的激勵，培訓效果不大。同時，由于勞動力市場化,一些企業(yè)擔心風險,沒有建立有效的風險防范機制,于是就減少培訓投入,但又出現(xiàn)人員流失更嚴重的情況,形成惡性循環(huán),使企業(yè)處在兩難的局面。

二、我國民營企業(yè)雇傭關系及人力資本投資現(xiàn)狀分析

不穩(wěn)定的雇傭關系會削弱企業(yè)人力資本投資的動機，導致人力資本投資的不足。通過實證研究可知，我國民營企業(yè)雇傭關系不穩(wěn)定，因此有些企業(yè)主不愿進行投資，擔心自己投資是在為別人做嫁衣。翁杰曾提出促進我國企業(yè)人力資本投資應該采取的措施應包括：實施市場穩(wěn)定措施；允許在勞動合同中加入合適的償還期條款等。鑒于勞動力市場改革的目的就是增強勞動力市場的流動性以優(yōu)化勞動力資源的配置，故強制性的市場穩(wěn)定措施在可行性及操作性上值得商榷。同時，當前我國勞動力的廉價程度，以及大學生們普遍為工作而瘋狂都反映出，我國勞動力供給是相當充足的。因此，如果勞動力市場制度是外因。那么當前包括民營企業(yè)在內的雇傭關系不穩(wěn)定更大程度源于內因，集中表現(xiàn)為企業(yè)的人力資本投資供給與員工相應需求的不匹配。具體分析如下：

1.企業(yè)文化和人事管理制度的不完善，造成了在認識上的不足。我國大多數(shù)民營企業(yè)目前仍主要采用家族式的管理，企業(yè)主個人決定著企業(yè)成敗興衰。而絕大多數(shù)民營企業(yè)主素質普遍不高，難免影響決策的科學性，如往往忽視需求分析，只是進行應急式的培訓；甚至因為擔心員工流失，干脆就不培訓。

2.企業(yè)規(guī)模偏小，投資能力有限。調查發(fā)現(xiàn)，我國民營企業(yè)絕大部分都屬于小型規(guī)模，這直接導致企業(yè)的人力資本投資能力的不足。因為，傳統(tǒng)民營企業(yè)的發(fā)展基本上主要靠自身的積累，融資較大型企業(yè)困難。

3.培訓不科學，收效甚微。即使有部分民營企業(yè)組織員工參與培訓，也往往缺乏科學性，收效甚微，甚至可能打消員工參加企業(yè)培訓的積極性。缺乏科學性主要表現(xiàn)在從培訓前缺乏需求分析，到培訓后缺乏有效的反饋和評價體系，導致員工的滿意率很低。此外，由于缺乏將培訓與員工個人的報酬相掛鉤的整體運行機制，沒能發(fā)揮培訓的激勵作用。

4.競爭戰(zhàn)略滯后。從我國民營企業(yè)的行業(yè)分布來看，多數(shù)還處在勞動密集型企業(yè)，競爭方式仍局限于大規(guī)模批量生產。然而，從2004年民營企業(yè)50強的行業(yè)分布可以看出，大多數(shù)都是分布于資金密集型和技術密集型行業(yè)。所以，著眼于長遠的民營企業(yè)應積極采取差異化戰(zhàn)略，增強自主創(chuàng)新能力。而企業(yè)自主創(chuàng)新的基石是良好而穩(wěn)定的人力資本積累，尤其是專用人力資本的積累。

5.員工對人力資本投資的需求有增強的趨勢。通過調查發(fā)現(xiàn)，員工的教育程度在中西部較低，尤其是處在傳統(tǒng)勞動密集型行業(yè)中的民營企業(yè)，他們對培訓的認識很有限。但是，如廣東等地區(qū)員工教育程度相對較高，資金密集型行業(yè)也好于勞動密集型行業(yè)，這從2004年民營企業(yè)50強調查報告可以看到，這些地區(qū)及行業(yè)中民營企業(yè)員工更加關注培訓是否有助于提高自身的能力和自身職業(yè)的發(fā)展。所以，從發(fā)展的角度來看，員工對人力資本投資的需求有增強的趨勢。

三、我國民營企業(yè)人力資本投資促進策略

從前面的分析可知，我國部分民營企業(yè)對人力資本投資的需求還不強烈，而部分企業(yè)盡管有較強的人力資本投資的需求，但是由于種種原因，現(xiàn)實的人力資本投資的供給相當有限。為了促進人力資本投資，實現(xiàn)我國民營企業(yè)的可持續(xù)的快速發(fā)展，應該同時兼顧內因和外因，在以下幾個方面采取措施：

1.提高企業(yè)經營者的素質，尤其是實行家族式管理的民營企業(yè)中企業(yè)主。這有助于企業(yè)認識到人力資本投資對企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略作用，并產生較強的人力資本投資的需求。

2.突破規(guī)模限制，積極進行人力資本投資。規(guī)模較小，僅靠原始積累進行大量人力資本投資不太可行。因此，應該積極實施投資方式上的創(chuàng)新。一種可行的方式是，允許關鍵技術或管理人員參與企業(yè)剩余價值的分配，形成共同治理的企業(yè)治理結構。這有助于小企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新，通過開辟新市場迅速實現(xiàn)擴張，同時利于及早形成重視人力資本的企業(yè)文化。

3.建立科學的培訓制度，提高培訓的效果。民營企業(yè)本身的人力資本就很有限，所以更應該注重投資的回報率和員工的滿意度。具體的措施為:（1）培訓前，針對員工的需求制定培訓計劃。員工的人力資本投資需求受到年齡和受教育程度的影響。現(xiàn)在民營企業(yè)員工普遍比較年輕，但教育程度普遍不高，因此對培訓的需求較強。基于一般性投資與專用性投資的互補性，民營企業(yè)在培訓內容安排上注意兩類投資間的互補性，除了專業(yè)技能，還應該包括提高素質的再教育，并幫助員工認識到，培訓與企業(yè)和自身的發(fā)展緊密聯(lián)系的，以統(tǒng)一員工和企業(yè)的培訓目標。目前再教育的途徑很多，實行起來也很方便。同時，再教育滿足了員工在崗培訓的需求。因此，在培訓時應充分注意培訓方式的選擇要有針對性，具體取決于崗位、教育程度及年齡等。（2）培訓后，應該及時獲得反饋，并建立一套整體運行機制。培訓結束，應根據(jù)科學的評價體系及時對培訓結果進行評價，并努力使培訓成果與職工的工資待遇掛鉤，以發(fā)揮激勵作用。而對于企業(yè)專用性的培訓，可以考慮將評價結果與員工的晉升和職業(yè)生涯發(fā)展計劃相掛鉤，這樣可以提高職工接受培訓以及承擔成本的意愿性和積極性。

4.先進的，規(guī)模較大的民營企業(yè)應努力強化和提升自身技術創(chuàng)新能力，積極采取差異化戰(zhàn)略。前面已提到，差異化戰(zhàn)略的實施依賴于良好且穩(wěn)定的人力資本尤其是專用人力資本的積累。其中專用性人力資本是實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的關鍵，但是它主要通過企業(yè)內部培訓形成，因而也容易產生所謂的“套牢”問題。基于我國目前的狀況，這些“專才”供給還稱不上充足，而這些人往往思想又比較前衛(wèi)，更加關注自身的發(fā)展。而且，這些人由于一般性資本存量較高，在相同條件下離職傾向較普通員工高。所以，企業(yè)對這些人可以從兩方面采取措施以提高雇傭關系的穩(wěn)定性:一方面，努力提高彼此的匹配程度。可以考慮將晉升制度及其它各種稀缺資源，如出國培訓機會等與專用性人力資本的積累水平及其對企業(yè)的貢獻相掛鉤；另一方面，可以允許這些人力資本的所有者分享企業(yè)剩余的控制權，參與企業(yè)的共同治理。具體可以采取員工持股，期權激勵等，它能把人力資本和企業(yè)聯(lián)系起來結成“利益共享、風險共擔”的共同體。

此外，政府應該從外因入手，幫助民營企業(yè)提高雇傭關系穩(wěn)定性。具體包括完善人力資本要素市場；制定利于勞資雙方形成平等談判能力的市場政策；維護公平的資本市場，解決民營企業(yè)融資難的問題；加大教育投入，提高國民的整體素質等。

參考文獻:

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關鍵詞：風險投資；制約因素；策略；高新技術

我國從20世紀80年代中期開始進行風險投資的嘗試，走過了20多年的歷程。此嘗試在促進我國科技成果轉化為生產力、高新技術產業(yè)化等方面發(fā)揮了重要作用；但和發(fā)達的國家相比，還存在較大的差距。分析制約我國風險投資的因素，采取相應的策略，對促進我國風險投資研究的發(fā)展具有重要意義。

一、我國風險投資發(fā)展的制約因素

1．受風險投資人文社會環(huán)境的制約。風險投資是把資金投向處于較大風險的高新技術領域，期望成功后，通過所有者權益的變現(xiàn)獲得較高收益的投資行為。高新技術行業(yè)作為新型的行業(yè)，技術風險、管理風險、市場風險等各種風險較大，失敗的可能性較大。傳統(tǒng)的投資往往把安全性放在第一位，對具有較大風險的行業(yè)缺乏投資的積極性；而風險投資是一種主動承擔投資失敗的風險來博取高收益的行為。這就需要社會能提供適合風險投資的人文社會環(huán)境，能鼓勵人們敢于冒險、勇于創(chuàng)新、接納失敗。我國當前風險投資的人文環(huán)境還不太理想，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：我國由于受長期計劃經濟體制的影響，科研計劃主要由國家安排，為數(shù)不多的科研經費掌握在少數(shù)人手中，形成了科研人員對國家的過分依賴，缺乏自我創(chuàng)新的精神；在科研體系中，過分依賴學術權威，論資排輩的現(xiàn)象還大量存在，不利于社會創(chuàng)新體系的形成；受我國長期傳統(tǒng)文化思想的影響，“知足常樂”、“小富即安”、“槍打出頭鳥”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對風險投資的發(fā)展非常不利；我國缺乏對風險投資失敗的社會保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場上，投機氛圍太濃，缺乏戰(zhàn)略投資者等等，對我國風險投資的發(fā)展形成了很大的制約。

2．受風險投資政策的制約。風險投資是一種市場行為，有效的市場機制是風險投資業(yè)發(fā)展的基礎。但從世界各國風險投資業(yè)發(fā)展的經驗來看，風險投資業(yè)離不開政府的政策支持，包括稅收優(yōu)惠政策、貨幣政策、財政投入政策等。例如，美國政府為了促進風險投資業(yè)的發(fā)展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進一步降為20％，且規(guī)定風險投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進了風險投資業(yè)的發(fā)展。我國臺灣地區(qū)的《科學工業(yè)園設置管理條例》規(guī)定，園內企業(yè)可以全部免征進口稅、貨物稅、營業(yè)稅，5年內可以免征盈利事業(yè)所得稅，外銷產品不征收任何稅收。西班牙政府對卡賈圖科學城的建設前后投入資金達到100億美元；日本的筑波科學城的建設歷時20年，耗資13000億日元；德國政府在20世紀80年代，用于高新技術開發(fā)園區(qū)的建設資金超過1．9億馬克。我國政府雖然明確地提出了支持風險投資業(yè)發(fā)展的計劃，也采取了有關促進風險投資發(fā)展的政策，但大多數(shù)促進風險投資的政策都是由地方政策出臺的，缺乏統(tǒng)一的、行之有效的管理，不利于風險投資業(yè)在更大范圍和規(guī)模上的長期、穩(wěn)定發(fā)展。

3．受風險資金來源渠道的制約。風險資金的來源是發(fā)展風險投資的基本問題。風險投資的特點之一是高風險性。為了分散風險投資的風險，所以在資金來源方面，應具有一定的規(guī)模；在資金來源方面也應多元化，這才有利于分散風險，讓更多的資金加入到風險投資業(yè)來。1994年，在美國的風險投資資金來源中，各種基金的比例達到53％，使美國數(shù)以萬計的企業(yè)和普通民眾通過基金以較少的資金從事風險投資，為美國風險投資業(yè)的發(fā)展開辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國風險資金主要來源于政府，渠道單一。據(jù)統(tǒng)計，1999年我國92家風險投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據(jù)科技部的《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2005》，從2004年風險投資的資本構成比例來看，政府、銀行和國有獨資公司占有46％，外資為21％，個人資金占3％，其余為各類企業(yè)資金。政府的資金來源于納稅人，不可能過多地參與高風險的投資活動。這種單一的風險資金的供給渠道，與我國高新技術產業(yè)化所需的巨大資金需求是極不相稱的。

4．受風險投資人才匱乏的制約。風險投資的成功因素除了需要有新的技術外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠見卓識的人才。許多風險公司甚至把風險人才作為是否投資的第一因素。風險投資的人才要求具有經營管理、投資理財、戰(zhàn)略規(guī)劃以及科學技術等方面的綜合知識，同時還必須具備豐富的實踐經驗。在國外，風險投資人才的成長過程，通常是一大批技術專家或經營管理人員在政府的支持和鼓勵下，從大學、研究所或大公司中分離出來，創(chuàng)辦自己的風險投資公司，在將高新技術轉化為產品的過程中成長起來的。從我國目前的風險投資業(yè)的現(xiàn)狀看，人才缺乏是十分突出的問題。其原因主要是我國高等教育專業(yè)分工過細，同時缺乏有利于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的用人機制所造成的。

5．受風險資金退出途徑的制約。風險投資的失敗率很高，業(yè)內人士有一種說法：“成三敗七。”這就要求風險投資成功的項目預期年回報率很高，一般應達到60％以上，才能彌補其他未成功的項目的虧損。這不可能從利潤分紅中獲取，一般來說要通過股權轉讓來實現(xiàn)。其中最主要的方式是通過IPO的方式來實現(xiàn)，風險投資在投資時首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風險資金投資的企業(yè)是以高新技術企業(yè)為主，這些企業(yè)在發(fā)展初期，很難達到主板市場規(guī)定的上市條件。因此許多國家為了促進風險投資的發(fā)展，大都為風險投資的退出提供了主板以外的二板市場。而我國目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場，但無論是上市制度，還是規(guī)模上都遠遠地不能滿足風險投資的需要。由于資金退出困難，使我國許多風險資金沉淀在所投資的企業(yè)，不能形成風險投資的良性循環(huán)，更談不上高回報。這些因素都嚴重地制約了我國風險投資業(yè)的發(fā)展。

6．受專門中介機構不完善的制約。為風險投資業(yè)服務的中介機構包括一般中介機構和專門中介機構。一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、審計師事務所等，這些中介機構在我國有不同程度的發(fā)展。但為風險投資業(yè)服務的專門中介機構如科技項目評估機構、風險投資擔保機構、風險投資咨詢機構等在我國還不完善。例如，由于專門為風險投資服務的中介機構不到位，風險投資者在選擇投資項目時，因為無法對高新技術項目進行價值認定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。

7．受法制環(huán)境的制約。風險投資的發(fā)展，需要有相應的法律制度來加以規(guī)范。在我國的現(xiàn)有法律制度中，有許多對風險投資發(fā)展起到制約作用，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，從國外的風險投資的實踐來看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風險投資的道德風險及運作成本，但這項制度在我國法律上是禁止的。其次，風險投資往往選擇高新技術作為自己的投資領域，這個領域能吸引風險投資的動力，主要來源于知識產權。一種創(chuàng)新產品、一項新的科研成果如果能形成一定的市場規(guī)模，就能給風險投資帶來豐碩的利潤，但目前我國的法律制度對于知識產權保護的力度還不夠，嚴重挫傷了

風險投資積極性。再次，我國現(xiàn)有法律制度對風險投資的股份結構、資金來源、產權轉讓等方面都作出了嚴格的限制，對風險投資的發(fā)展也起到了制約作用。

二、發(fā)展我國風險投資的策略

1．營造有利于風險投資發(fā)展的外部環(huán)境。第一，創(chuàng)造適應風險投資發(fā)展的社會人文環(huán)境，大力宣傳風險投資的作用，鼓勵創(chuàng)新，為風險投資失敗者提供保障機制。第二，政府要制定優(yōu)惠的政策，鼓勵風險投資業(yè)的發(fā)展。如對被風險資金投資的企業(yè)實行優(yōu)惠的稅收政策，對商業(yè)銀行投向風險企業(yè)的投資實行貼息貸款、擔保貸款等。第三，建立健全促進風險投資的法規(guī)，對現(xiàn)行的法律中不利于風險投資業(yè)發(fā)展的法律條文進行適當修改。如《公司法》第24條規(guī)定，以產權技術作價出資的金額不超過公司注冊資本的20％；第152條規(guī)定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業(yè)時間3年以上，最近3年連續(xù)盈利等，這些都不利于風險投資業(yè)的發(fā)展。另外我國還沒有針對風險投資制定專門法律，國家可考慮制定《風險投資法》等類似的法律，這有利于規(guī)范風險投資者的投資行為，保護風險投資者的利益。第四，要加強對知識產權的保護。風險投資的對象主要是高新技術產業(yè)，如果缺乏對知識產權的保護，風險資金投資的企業(yè)就不可能獲得應有的收益，從而嚴重影響風險投資業(yè)的發(fā)展。第五，要發(fā)展和完善專門為風險投資服務的中介機構。