投資決策分析論文大全11篇

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篇（1）

一、人力資本的概念

“人力資本”最初被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者舒爾茨在研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)中物質(zhì)資本存量與產(chǎn)出差距在不斷加大，出現(xiàn)巨額余值時(shí)使用，并由此產(chǎn)生了人力資本理論。舒爾茨及以后學(xué)者從不同的角度對(duì)人力資本進(jìn)行了多方面的研究，形成了豐富的理論和實(shí)證研究成果。在隨后的近半個(gè)世紀(jì)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家牢固樹(shù)立起了“人力資源是第一資產(chǎn)”的理念，并掀起了人力資本研究的熱潮。

人力資本是與物質(zhì)資本相對(duì)的一個(gè)概念,是指通過(guò)人力投資形成的、體現(xiàn)了個(gè)體或群體的知識(shí)、技術(shù)、能力等，并能夠?yàn)槠鋷?lái)長(zhǎng)期收入來(lái)源的生產(chǎn)能力。

人力資本的一個(gè)重要特征是資本化了的人力資源。馬克思曾指出，資本的本質(zhì)屬性在于對(duì)利潤(rùn)的不懈追求，人力資本既然屬于資本化形態(tài)，當(dāng)然就不例外了。無(wú)論個(gè)人還是企業(yè)都希望能在將來(lái)獲得回報(bào)（如通過(guò)增加收入或提高公司的生產(chǎn)力）。

本文主要討論通過(guò)正規(guī)教育（學(xué)校教育）形成的個(gè)人人力資本投資的決策問(wèn)題。

二、人力資本投資決策：

（一）、是否繼續(xù)投資的決策：

人力資本投資的主要形式是教育，因而有必要分析教育投資的成本與收益。

下圖顯示了學(xué)校教育投資的可能分析。一個(gè)人面臨兩種選擇：需要S年全日制學(xué)校教育，在完成后如果就業(yè)，會(huì)有年收Ws,直到退休年齡，比如65歲。更一般地說(shuō)，年齡T。學(xué)校教育有直接成本如學(xué)費(fèi)、書(shū)本費(fèi)等K。另一選擇是不接受學(xué)校教育，直接工作，可賺得工資W0，（從決策開(kāi)始到退休年齡T）。

這里有一個(gè)假設(shè)前提：沒(méi)有能力限制，沒(méi)有退學(xué)風(fēng)險(xiǎn)，收入在整個(gè)工作年限內(nèi)不變。工作經(jīng)驗(yàn)與決策無(wú)關(guān)，沒(méi)有失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖1）。

假設(shè)投資成本（或教育成本）包括直接成本K和機(jī)會(huì)成本W(wǎng)0（可能賺得的工資）。而放棄的收益即機(jī)會(huì)成本是成本中較大的組成部分，我們可以通過(guò)比較兩種方案中整個(gè)生命周期貼現(xiàn)收入，選擇貼現(xiàn)收入較高的方案。我們還可以將不接受學(xué)校教育的收入從接受教育的收入中減去，如果結(jié)果為正，可以預(yù)測(cè)該個(gè)體會(huì)選擇投資于學(xué)校教育。在第一個(gè)S年，每年的差距為-K-W0，

該個(gè)體必須付出學(xué)費(fèi)和書(shū)本費(fèi)等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0為機(jī)會(huì)成本，即由于選擇了教育而放棄的收入。W0+K為每年的投資成本。從整個(gè)生命周期看，貼現(xiàn)后收入為圖中的B+C，在S年之后，兩種收入流改變：獲取Ws（超過(guò)不接受教育的收入W0）。差額Ws-W0為教育帶來(lái)的利得。較高的年收入是由于學(xué)校教育。同樣考慮折現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)于整個(gè)生命周期的收益差額為A。

如果由教育決策帶來(lái)的終生凈收入為正數(shù)，或所得利益（Ws-W0，從年齡S到年齡T，貼現(xiàn)后）大于投資成本（W0+K，從年齡0到年齡S，貼現(xiàn)后），那么該個(gè)體會(huì)選擇學(xué)校教育。如果人們可以以市場(chǎng)同期利率進(jìn)行借貸，則該市場(chǎng)利率為折現(xiàn)率。

這個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型有以下幾個(gè)結(jié)論：如果符合以下條件，則參加學(xué)校教育的人數(shù)會(huì)增加（雖然每種條件的影響大小可能不同）：（1）未來(lái)收益增加，即工資獎(jiǎng)金對(duì)那些已經(jīng)完成其學(xué)校教育的人來(lái)說(shuō)增加了。（2）直接教育成本減少，比如學(xué)校降低學(xué)費(fèi)或政府增加教育補(bǔ)貼。（3）貼現(xiàn)率降低。由于未來(lái)工資收益相對(duì)于以前工作階段中的成本增加了，或者說(shuō)對(duì)那些著眼于未來(lái)利益而非當(dāng)前利益的人來(lái)說(shuō)，貼現(xiàn)率較低會(huì)使人們傾向于學(xué)校教育。（4）教育籌資變得容易。如銀行更愿意貸款并且降低利率甚至提供免費(fèi)的獎(jiǎng)學(xué)金。

進(jìn)一步分析，如果給定受教育的年數(shù)，與工資增加Ws-W0相對(duì)應(yīng)的年回報(bào)率（學(xué)校教育的回報(bào)率）是投資決策中必須知道的一個(gè)重要指標(biāo)。由于每增加一年的教育會(huì)產(chǎn)生一定收入百分比的增長(zhǎng)，這個(gè)增長(zhǎng)的百分比則是教育的回報(bào)（Mincer，1974）。為了計(jì)算它，理論上必須知道某人實(shí)現(xiàn)的收入并等到退休。

關(guān)于是否投資教育或繼續(xù)投資教育已經(jīng)有許多公式化研究，美國(guó)人口經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩格爾曼認(rèn)為，人力投資的時(shí)間比較長(zhǎng)，難以根據(jù)已知的投資期限來(lái)計(jì)算投入量與收入量，為此，他把投資期限限定在一個(gè)時(shí)期（例如13年），而把收益擴(kuò)展到其他時(shí)期帶來(lái)的收入，用來(lái)分析教育（正規(guī)學(xué)校教育）投資的收益率。公式為

式中，C表示受過(guò)第13年教育的直接費(fèi)用，W0表示受過(guò)第13年教育而放棄的收入，Xi表示受過(guò)12年教育的人的收入，Yi表示受過(guò)13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以賺取收入的總年數(shù)，r表示第13年教育的收益率，i表示觀察的年份。根據(jù)這個(gè)公式，利用所要求的資料可以計(jì)算出教育投資的收益率，個(gè)人就可根據(jù)對(duì)投資與收益的分析，做出是否繼續(xù)投資教育的決策。決策基本原則是,預(yù)期收益流量（流入量）之和不能小于人力資本投資流量(流出量)之和，否則，人們就不愿進(jìn)行人力資本投資。即受過(guò)13年教育的人的人力資本投資收益率，不能低于受過(guò)12年教育的人的人力資本投資收益率。否則，人們只進(jìn)行12年教育投資，而不選擇13年教育投資。

（二）最佳投資的決策：

由于學(xué)校教育具有連續(xù)性，有的個(gè)體獲得比其他人更多的學(xué)校教育，在做出最佳投資決策時(shí)，我們必須分析學(xué)校教育的最佳長(zhǎng)度。受教育每增加一年，就會(huì)增加生命周期的收入，但并不穩(wěn)定。在最初的幾年，如果一個(gè)人繼續(xù)增加教育年份，生命周期收入的增長(zhǎng)幅度會(huì)增加，但以后年份不可避免地會(huì)出現(xiàn)投入學(xué)校教育的邊際收益遞減的情況（Yoram，1975）。對(duì)人力資本理論的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)的YoramBen-Porah公式化了教育投資過(guò)程并描述了其主要決定因素。在他的模型中，個(gè)人通過(guò)已有的人力資本和他自己的時(shí)間、其他市場(chǎng)資源相結(jié)合來(lái)達(dá)到產(chǎn)出（人力資本積累）的增加。Yoram最佳資本積累的模型是個(gè)人人力資本生產(chǎn)函數(shù)：Qt表示個(gè)人在時(shí)期t人力資本的總投資；Kt表示個(gè)人在時(shí)期t初始人力資本存量；St表示個(gè)人在時(shí)期t內(nèi)貢獻(xiàn)于存量Q的時(shí)間（Q：人力資本存量總增加）；Xt表示積累人力資本（生產(chǎn)中）購(gòu)買(mǎi)的商品和勞務(wù)。如果初始人力資本較低，追求利益最大化的個(gè)人首先會(huì)進(jìn)一步增加人力資本存量，也就是說(shuō)，全部時(shí)間都花在學(xué)校教育上。在完成全日制教育后，會(huì)在接下來(lái)的工作中繼續(xù)他的在職培訓(xùn)（on-the-jobtraining）。參數(shù)B是由Becker在1975年運(yùn)用同一生產(chǎn)函數(shù)時(shí)增加上去的，它表示“有限的個(gè)人體力和智力”，使Yoram的規(guī)模報(bào)酬遞減的假設(shè)合理化。原因是（1）隨著個(gè)人在增加其人力資本累計(jì)的過(guò)程中，成本增加。（2）個(gè)人生命是有限的，隨著受教育時(shí)間的不斷付出，工作年限會(huì)縮短，這減少了獲得利益的時(shí)間，結(jié)果最終是收益的增長(zhǎng)幅度減少。而且個(gè)人繼續(xù)延長(zhǎng)其受教育時(shí)間，增加的教育年限的成本是增加的，一個(gè)簡(jiǎn)單的原因是：機(jī)會(huì)成本增加了。接受學(xué)校教育的時(shí)間越長(zhǎng)，在同等教育水平下獲得的工資越高，同時(shí)也意味著更大的花費(fèi)（見(jiàn)圖2）。

從圖中我們可以看到，如果學(xué)校教育年限不斷延長(zhǎng)，邊際收益（每延長(zhǎng)一年增加的收益）會(huì)下降而邊際成本會(huì)上升。受教育的最佳年限出現(xiàn)在邊際成本線與邊際收益線相交的那一點(diǎn)。如果教育年限超過(guò)S*，則產(chǎn)生的額外成本要大于額外的收益，此時(shí)再選擇學(xué)校教育從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看是不理性的。

因此，S*為最佳投資點(diǎn)。在此點(diǎn)上，投資者可獲得最高的收益率，即內(nèi)部收益率（IRR），是投資成本現(xiàn)值與投資收益現(xiàn)值相等時(shí)的貼現(xiàn)率（即教育投資的凈現(xiàn)值NPV為零時(shí)的貼現(xiàn)率），也就是說(shuō)圖1中面積A=B時(shí)的貼現(xiàn)率。

這個(gè)模型也可得出幾個(gè)預(yù)測(cè)（允許成本和收益曲線隨個(gè)體不同而不同）：

（1）邊際成本曲線較低的人（總成本線較平坦）選擇更多（時(shí)間更長(zhǎng)）的學(xué)校教育投資。如較易獲得貸款的人，資金成本較低（籌資費(fèi)用較少）。如圖中A曲線。

（2）邊際收益曲線較高的人會(huì)選擇更多（時(shí)間更長(zhǎng)）的學(xué)校教育投資。比如由于家庭關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、有較高的學(xué)術(shù)理論水平或智商很高而學(xué)校教育恰好能與之互補(bǔ)等原因較易在接受教育后找到工作的人。如圖中B曲線。

三、人力資本投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)因素

簡(jiǎn)單的模型能反映問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，卻容易忽略一些重要的因素，比如風(fēng)險(xiǎn)，下面討論人力資本投資中的風(fēng)險(xiǎn)因素。

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論中,人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)較少被論及。但事實(shí)上,有投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。與證券市場(chǎng)相同，人力資本市場(chǎng)包含許多資產(chǎn)，即各種教育。人力資本投資的回報(bào)不僅與受教育的時(shí)間長(zhǎng)度有關(guān)，而且與所受教育的種類(lèi)有關(guān)。每個(gè)人選擇與其未來(lái)收入的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)相匹配的資產(chǎn)來(lái)獲得最優(yōu)選擇。與證券市場(chǎng)不同的是，教育資產(chǎn)市場(chǎng)有幾個(gè)重要的限制：首先，多樣化不可能。第二，任意調(diào)整不可能。也就是說(shuō)，不能通過(guò)在金融市場(chǎng)上套利來(lái)調(diào)整投資。投資于教育是不可撤回的,一旦你持有某種教育，你就不能再出售它。加之投資收益具有很強(qiáng)的滯后性,人力資本所有者的有限理性、信息不充分以及市場(chǎng)環(huán)境等導(dǎo)致人力資本投資收益率的不確定性增加。

這些投資風(fēng)險(xiǎn)概括起來(lái)說(shuō)，有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。（盡管在有關(guān)研究中有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的區(qū)別的描述，但在本文中為了簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，統(tǒng)稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)。）

（一）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：影響整個(gè)市場(chǎng)上或一個(gè)受教育群體內(nèi)所有投資者的投資回報(bào)的不確定因素。

1．未來(lái)人力資本市場(chǎng)供需變化

假設(shè)每個(gè)人都有相同的能力獲得在任何教育水平的期望回報(bào)，每個(gè)人都是理性的投資者，只關(guān)心生命周期收益的最大化。在這種情況下，每個(gè)人都會(huì)選擇有最高凈收益（投資收益減去投資成本后的值）的教育。則我們只需觀察接受每一種教育的人群。在一種教育下，每個(gè)人的凈收益都是相同的。這種相同可以通過(guò)彈性工資來(lái)建立。如果太多的人選擇同一種教育，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)供大于求的情況，會(huì)使接受這種教育的畢業(yè)生的工資下降。相反，如果只有少數(shù)人接受這種教育，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，短缺會(huì)使接受這種教育的畢業(yè)生的工資上升。只有當(dāng)工資產(chǎn)生的終生收益相等時(shí)才會(huì)出現(xiàn)均衡的態(tài)勢(shì)。

2．市場(chǎng)分割

YumingFu和StuartGabriel研究得出結(jié)論：教育投資在私人部門(mén)（單位）的回報(bào)要高于在國(guó)有單位的回報(bào)。另外從職業(yè)等級(jí)上看，存在高等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)和中初等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)。由于高等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)上的工作崗位對(duì)求職者有著較強(qiáng)的專(zhuān)用性人力資本要求，而大學(xué)生所具有的人力資本并不會(huì)自然保值，如果就業(yè)時(shí)選擇了中初等教育水平的勞動(dòng)力市場(chǎng)，其專(zhuān)用性的人力資本就長(zhǎng)時(shí)期處于閑置狀態(tài)，最終將逐漸貶值。因此，投資回報(bào)中包含了失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和由于就業(yè)于不利的行業(yè)或部門(mén)而導(dǎo)致的低收入風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還有市場(chǎng)平均工資、流動(dòng)限制等風(fēng)險(xiǎn)因素。

（二）、個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)：只影響個(gè)體或群體中少數(shù)人的人力資本投資回報(bào)率的因素。個(gè)體在許多方面是不同的，比如智力能力、動(dòng)機(jī)、興趣等。這些因素使教育回報(bào)的估計(jì)變得不是很準(zhǔn)確。受更多教育者獲得較高工資不僅因?yàn)樗麄冊(cè)趯W(xué)校學(xué)到的知識(shí)，還由于他們的能力及其他特征。具體地，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)有以下：

1.自身認(rèn)識(shí)的不確定性：

個(gè)人進(jìn)行人力資本投資時(shí)面臨幾種不確定性。首先，人力投資者（即潛在的學(xué)生）對(duì)其所選擇的教育本身的信息了解并不充分。比如，許多教育系統(tǒng)在學(xué)生步入大學(xué)教育之前向?qū)W生展示越來(lái)越多的選項(xiàng)（如課程、專(zhuān)業(yè)等）。而潛在的學(xué)生并不知道哪種學(xué)科對(duì)自己來(lái)說(shuō)是必要的，以及喜歡與否，能否達(dá)到學(xué)科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成學(xué)科（畢業(yè)）后，學(xué)生在勞動(dòng)力市場(chǎng)上同樣面臨不確定性。即便是接受過(guò)職業(yè)或?qū)I(yè)教育，他仍可能缺乏職業(yè)所需的能力或其他要求。而個(gè)人并不能明確地知道他相對(duì)于職業(yè)的真實(shí)能力。AdamSmith早在1776年就清醒地認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，他說(shuō)：“任何特定的個(gè)體永遠(yuǎn)擁有資格于他的工作的可能性在不同的行業(yè)中有很大的不同。讓你的兒子去當(dāng)鞋匠的學(xué)徒，幾乎毫無(wú)疑問(wèn)他會(huì)做出一雙鞋；但如果送他去學(xué)法律，精通法律的可能性與他會(huì)在此行業(yè)中站得住腳的可能性相比，至少為20比5。”

2.生命風(fēng)險(xiǎn)。作為人力資本投資的主體的人是有生命周期,隨著年齡的增長(zhǎng),人力資本的生產(chǎn)效率將會(huì)下降，人力資本受益期也將隨之縮短,人力資本投資成本則必須在更短的時(shí)期內(nèi)得到補(bǔ)償。因此人力資本投資的風(fēng)險(xiǎn)也隨著主體年齡的增長(zhǎng)而逐漸加大。極端地說(shuō),人力資本投資也會(huì)隨著一個(gè)人的生命或工作能力的喪失而全部損失掉。

此外，還有人力資本投資成本中個(gè)人承擔(dān)的份額、個(gè)人已有的人力資本存量、時(shí)間的投入（總時(shí)間=受教育時(shí)間+工作時(shí)間+用于消費(fèi)的時(shí)間）、機(jī)會(huì)成本、經(jīng)驗(yàn)等。

總之，我們?cè)谶M(jìn)行個(gè)人人力資本投資決策時(shí)，需要進(jìn)行是否繼續(xù)進(jìn)行教育投資的決策以及最佳投資的決策，在基本原則的基礎(chǔ)上充分考慮影響人力資本投資收益率的風(fēng)險(xiǎn)，能夠幫助投資主體做出更客觀準(zhǔn)確和相關(guān)的決策。文章今后努力的方向是如何進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)因素量化，從理論上和實(shí)證上更加完善個(gè)人人力資本投資決策的研究。

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篇（2）

但是就我們所要研究的環(huán)保類(lèi)項(xiàng)目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項(xiàng)目分析,對(duì)于動(dòng)態(tài)的多投資階段的項(xiàng)目顯得有些不足,得到的評(píng)價(jià)結(jié)果勢(shì)必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說(shuō),到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個(gè)未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡(jiǎn)單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個(gè)因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個(gè)重要問(wèn)題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過(guò)程有其特殊的局限性和特點(diǎn)。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過(guò)高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時(shí)所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對(duì)于單一焦化企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷(xiāo)售。而對(duì)那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國(guó)家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計(jì)算時(shí),當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時(shí),也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

實(shí)物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒(méi)有投資，今后想再投資該項(xiàng)目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時(shí)還要考慮應(yīng)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的選取。可以看出，期權(quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷(xiāo)售該產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)過(guò)程，根據(jù)項(xiàng)目開(kāi)始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場(chǎng)特征的信息。后繼的商業(yè)化過(guò)程是在前期的成功基礎(chǔ)上實(shí)施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項(xiàng)目投資回報(bào)率不確定性逐漸消失時(shí),管理者可通過(guò)修正最初投資策略,提高項(xiàng)目的價(jià)值和限制損失。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項(xiàng)目投入的沉沒(méi)成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。

對(duì)于期權(quán)定價(jià)模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項(xiàng)技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項(xiàng)目成為最終的消費(fèi)品。期權(quán)的投資前提是籌資的無(wú)限可能性，但是在實(shí)踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們?cè)谶M(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策中不能夠簡(jiǎn)單的依靠一種投資決策方法。

三、灰色關(guān)聯(lián)分析評(píng)價(jià)方法

灰色理論概述與于1982年由我國(guó)學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無(wú)所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)。灰色系統(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問(wèn)題”。以往用白色的思想處理問(wèn)題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒(méi)有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價(jià)的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無(wú)法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對(duì)物價(jià)的定量預(yù)測(cè)具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來(lái)預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過(guò)程中具有其缺點(diǎn)。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過(guò)程才能得到統(tǒng)計(jì)規(guī)律，計(jì)算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對(duì)于以上困境，灰色理論應(yīng)運(yùn)而生，它處理問(wèn)題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢(shì)，又消除了其波動(dòng)性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問(wèn)題。

在我國(guó)焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對(duì)于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項(xiàng)目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對(duì)項(xiàng)目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)方法。作為一種綜合評(píng)價(jià)方法，這種方法在對(duì)白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實(shí)際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來(lái)說(shuō)，可以根據(jù)項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項(xiàng)目的技術(shù)參數(shù)來(lái)構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而為項(xiàng)目投資決策的分析提供決策依據(jù)。

四、結(jié)論

由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法研究現(xiàn)狀，我們?cè)趯?duì)目前比較流行的幾種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策分析。可是這種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可以解決這個(gè)問(wèn)題，使項(xiàng)目的投入具有動(dòng)態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們?cè)谶M(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)時(shí)，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評(píng)價(jià)來(lái)進(jìn)行綜合評(píng)判，從而決定我們待上項(xiàng)目的未來(lái)。

通過(guò)對(duì)三種評(píng)價(jià)方法的說(shuō)明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評(píng)價(jià)結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)，利用凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評(píng)價(jià)，然后通過(guò)這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)待上投資項(xiàng)目進(jìn)行最終綜合價(jià)值的評(píng)價(jià)，依據(jù)綜合價(jià)值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開(kāi)發(fā)的投資項(xiàng)目。這樣就實(shí)現(xiàn)了我們的決策分析。

總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來(lái)，不光考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的各種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)價(jià)工作，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。文中提到的綜合評(píng)價(jià)方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評(píng)價(jià)方法的一種，今后將其他的綜合評(píng)價(jià)方法進(jìn)行再分析，通過(guò)實(shí)際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來(lái)分析這種投資決策評(píng)價(jià)方法的優(yōu)越性。

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篇（3）

行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來(lái)解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。

行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個(gè)重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。在市場(chǎng)行為模型方面，近年來(lái)行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。

盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過(guò)心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對(duì)證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價(jià)之迷、流動(dòng)性之迷和可預(yù)測(cè)之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、股票市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對(duì)投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。

在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國(guó)外已經(jīng)開(kāi)始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說(shuō)，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來(lái)越多的投資者已經(jīng)開(kāi)始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯(cuò)誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場(chǎng)上人們的行為特性和行為金融投資策略來(lái)完善投資策略來(lái)完善市場(chǎng)套利的實(shí)踐。

二、行為金融學(xué)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前一個(gè)的突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對(duì)1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)不是一個(gè)有效市場(chǎng)，行為金融在中國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。

（一）對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋

根據(jù)期望理論，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個(gè)體的主觀印象確定的，它是個(gè)體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯的變動(dòng)，表明人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利。

我國(guó)股市自2001年7月份以來(lái)，一直處于弱市之中，就與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，此時(shí)即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺(tái)一些針對(duì)股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對(duì)利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時(shí)不能同日而語(yǔ)。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺(tái)的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對(duì)于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。

（二）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢(qián)饑渴癥”的解釋

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，債券融資逐步取代了股票融資，成為國(guó)際融資的主渠道。始于1987年的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種“圈錢(qián)饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價(jià)往往錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問(wèn)題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價(jià)值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會(huì)傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場(chǎng)其他證券，以投資者的非理性亢奮來(lái)建立自己的“帝國(guó)大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢(qián)饑渴癥”的成因。

我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)而購(gòu)買(mǎi)市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢(qián)提供了條件。此外，在我國(guó)上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢(qián)饑渴癥”的在內(nèi)原因。

三、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示

（一）行為金融學(xué)投資策略

市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類(lèi)的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯浴膰?guó)外看，基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略：動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái)，美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。

（二）對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國(guó)的各類(lèi)基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋?zhuān)⒁罁?jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價(jià)值投資策略

該策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票，而賣(mài)出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng)，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專(zhuān)家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性，這類(lèi)公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作，給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類(lèi)股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

2、動(dòng)量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣(mài)出的策略；如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買(mǎi)入的策略。

我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類(lèi)研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅，而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略，也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)差幅獲利。

篇（4）

2、系統(tǒng)分析

1.海口房地產(chǎn)投資系統(tǒng)目標(biāo)

房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)的作用主要在于為投資者提供項(xiàng)目?jī)?nèi)部和市場(chǎng)現(xiàn)狀與變化預(yù)測(cè)的信息及其應(yīng)采取的策略、方案和措施等。因此，海口房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)的目標(biāo)，即系統(tǒng)要解決的問(wèn)題主要在于:(1)借助過(guò)去和現(xiàn)時(shí)海口房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及其它相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，通過(guò)科學(xué)方法，對(duì)項(xiàng)目目標(biāo)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。(2)以過(guò)去和現(xiàn)時(shí)海口房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資料和數(shù)據(jù)，采用有效方法，對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資的資金需求情況和開(kāi)發(fā)周期等進(jìn)行預(yù)測(cè)。(3)通過(guò)測(cè)算模型庫(kù)，將海口房地產(chǎn)投資管理的成熟經(jīng)驗(yàn)和方法融入系統(tǒng)，為項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資的成本費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)等提供固定和半固定的預(yù)測(cè)和分析。(4)充分利用計(jì)算機(jī)的強(qiáng)大數(shù)據(jù)處理能力，為某一目的開(kāi)發(fā)投資決策提供多個(gè)預(yù)選方案，并分析、預(yù)測(cè)和模擬每一個(gè)方案的執(zhí)行效果。(5)建立決策模型庫(kù)，將房地產(chǎn)投資決策成熟經(jīng)驗(yàn)和方法及專(zhuān)家的知識(shí)融入系統(tǒng)，為投資提供固定和半固定的決策方法。(6)對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目及方案測(cè)算和決策結(jié)果等，進(jìn)行匯總、查詢(xún)和輸出。

2.系統(tǒng)功能要求

為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，海口房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)應(yīng)該由海口市場(chǎng)分析、項(xiàng)目(或方案)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)測(cè)算分析及其優(yōu)劣評(píng)價(jià)、比較和決策分析等三大業(yè)務(wù)功能以及系統(tǒng)維護(hù)、初始化和結(jié)果輸出兩大輔助功能組成。遵循目標(biāo)明確，體現(xiàn)系統(tǒng)總體功能;結(jié)構(gòu)先進(jìn)合理,考慮各方面主客觀因素的限制；數(shù)據(jù)流程簡(jiǎn)單、明了、快捷;獨(dú)立性、內(nèi)聚性強(qiáng),盡量減少不同功能間的耦合性和關(guān)聯(lián)性等原則。

31.系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)

本系統(tǒng)采用結(jié)構(gòu)化程序設(shè)計(jì)方法，其基本思想結(jié)構(gòu)化、模塊化、自頂向下、逐級(jí)細(xì)化、逐級(jí)抽象，切斷每一層次與較低層次的聯(lián)系，由這種方法設(shè)計(jì)出來(lái)的系統(tǒng)，既可作為單獨(dú)的子系統(tǒng)存在，也可受上級(jí)模塊調(diào)用和控制。

根據(jù)上述設(shè)計(jì)思想和系統(tǒng)分析的要求，可以將海口房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)圖設(shè)計(jì)為：

海口房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)圖，很清晰的反應(yīng)了四庫(kù)的耦合以及之間的聯(lián)系，可以看出海口房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)由海口房地產(chǎn)投資信息模型、海口市場(chǎng)分析模型、方案測(cè)算和分析模型、方案決策分析模型和結(jié)果輸出模型五部分組成，如上圖所示。

2.人機(jī)對(duì)話系統(tǒng)設(shè)計(jì)

人機(jī)界面，就要從用戶(hù)著手，滿足基本的一些要求：

(1)在與決策者交互的過(guò)程中，起輔助作用。(2)作為數(shù)據(jù)庫(kù)、模型庫(kù)、知識(shí)庫(kù)以及方法庫(kù)的中樞。(3)提供友好的，便于理解的對(duì)話過(guò)程。(4)協(xié)調(diào)用戶(hù)和系統(tǒng)各模塊的控制操作，隨時(shí)能提供使用幫助。

人機(jī)界面主要作用有3個(gè):①接受處理決策者提出的請(qǐng)求;②與四庫(kù)系統(tǒng)交互得到?jīng)Q策信息;③返回輔助信息給用戶(hù)

3.模型及模型庫(kù)設(shè)計(jì)

(1)海口房地產(chǎn)投資信息模型。包括數(shù)據(jù)編輯、信息瀏覽、索引查詢(xún)。數(shù)據(jù)編輯模塊用以實(shí)現(xiàn)所有市場(chǎng)信息的數(shù)據(jù)追加、修改和刪除；信息瀏覽模塊用以瀏覽指定的市場(chǎng)信息內(nèi)容，市場(chǎng)信息包括土地供給、建筑材料、施工隊(duì)伍、基礎(chǔ)設(shè)施等；索引查詢(xún)模塊可以根據(jù)用戶(hù)的需求，檢索出特定的市場(chǎng)信息供使用者參考。

(2)海口市場(chǎng)分析模型。包括市場(chǎng)供給分析模塊，市場(chǎng)需求分析模塊，市場(chǎng)供需平衡分析模塊，方案規(guī)劃設(shè)計(jì)和分析模塊四個(gè)模塊。其中，市場(chǎng)供給分析模塊用以按時(shí)序、地域、工程進(jìn)度、物業(yè)類(lèi)型等對(duì)海口房地產(chǎn)市場(chǎng)供給進(jìn)行分析、統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)。市場(chǎng)需求分析模塊用以按時(shí)序、地域、人群、物業(yè)類(lèi)型等對(duì)海口房地產(chǎn)市場(chǎng)供給進(jìn)行分析、統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)。市場(chǎng)供需平衡分析模塊用以在供給和需求分析基礎(chǔ)上，按不同組合進(jìn)行供需平衡分析。方案規(guī)劃設(shè)計(jì)和分析模塊用以根據(jù)海口本地和投資者等的有關(guān)規(guī)定和要求，對(duì)投資開(kāi)發(fā)地塊進(jìn)行規(guī)劃和設(shè)計(jì)；然后采用多種模型，以項(xiàng)目(方案)收益最大化為準(zhǔn)則，對(duì)項(xiàng)目(方案)物業(yè)類(lèi)型和檔次比例等進(jìn)行初步分析和決策。

(3)方案測(cè)算和分析模型。方案測(cè)算和分析模型主要對(duì)海口房地產(chǎn)投資進(jìn)行方案測(cè)算和投資分析。包括土地投資測(cè)算和分析模塊，建設(shè)投資測(cè)算和分析模塊，經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售估算和分析模塊，財(cái)務(wù)估算、評(píng)價(jià)和分析模塊，風(fēng)險(xiǎn)不確定性測(cè)算和分析模塊五個(gè)模塊。土地投資測(cè)算和分析模塊用以采用成本法、比較法和剩余法等多模型對(duì)項(xiàng)目(方案)土地獲取成本、開(kāi)發(fā)成本和總成本等進(jìn)行測(cè)算與分析。建設(shè)投資測(cè)算和分析模塊用以首先對(duì)項(xiàng)目(方案)建設(shè)項(xiàng)目、子項(xiàng)目及其建設(shè)計(jì)劃等進(jìn)行分割和確定；然后采用價(jià)格指數(shù)法、比較法和簡(jiǎn)化工程概預(yù)算法對(duì)項(xiàng)目(方案)建設(shè)成本進(jìn)行測(cè)算和分析。經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售估算和分析模塊用以采用比較法、回歸分析預(yù)測(cè)法等對(duì)項(xiàng)目(方案)各物業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格、進(jìn)度進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)；項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)方案和策略的效果模擬、比較和決策。財(cái)務(wù)估算、評(píng)價(jià)和分析模塊用以項(xiàng)目財(cái)務(wù)及主要報(bào)表的生成，投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的測(cè)算和分析。風(fēng)險(xiǎn)不確定性測(cè)算和分析模塊包括項(xiàng)目(方案)單變量和三項(xiàng)預(yù)測(cè)值靈敏度分析；損益分歧點(diǎn)分析；蒙特卡洛風(fēng)險(xiǎn)模擬分析。

(4)方案決策分析模型。方案決策分析模型主要返回給決策者簡(jiǎn)要的結(jié)果報(bào)告。它包括單項(xiàng)目(方案)決策分析模塊和多項(xiàng)目(方案)比選和決策分析模塊。其中單項(xiàng)目(方案)決策分析模塊是根據(jù)在決策人員人工干預(yù)下確定海口房地產(chǎn)投資決策評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)項(xiàng)目(方案)投資可行性進(jìn)行決策和分析，并生成簡(jiǎn)要的結(jié)果報(bào)告。多項(xiàng)目(方案)比選和決策分析模塊則首先對(duì)決策人員所定決策的定性準(zhǔn)則進(jìn)行數(shù)值量化，然后對(duì)各項(xiàng)目(方案)優(yōu)劣狀況進(jìn)行分析和決策，并生成簡(jiǎn)要的結(jié)果報(bào)告。

(5)結(jié)果輸出模型。分析結(jié)果的輸出，結(jié)果(包括文字和圖表)查詢(xún)和打印。

(6)以上模型都以數(shù)據(jù)的形式存放在數(shù)據(jù)庫(kù)中。結(jié)構(gòu)如下：

4.數(shù)據(jù)庫(kù)設(shè)計(jì)

本系統(tǒng)處理的項(xiàng)數(shù)多，為保證以最優(yōu)的方式組織數(shù)據(jù)，提高完整性、一致性和可修改性，形成合理流程，可設(shè)計(jì)多種數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)的調(diào)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的傳遞和存貯，同時(shí)設(shè)置少量?jī)?nèi)存變量對(duì)系統(tǒng)過(guò)程進(jìn)行控制。按照規(guī)范化數(shù)據(jù)庫(kù)設(shè)計(jì)原理，結(jié)合本系統(tǒng)的需要，共設(shè)置項(xiàng)目概況、建筑類(lèi)型、成本費(fèi)用、財(cái)務(wù)指標(biāo)、敏感分析等五類(lèi)，共9種數(shù)據(jù)庫(kù)。其中：項(xiàng)目概況數(shù)據(jù)庫(kù)作為系統(tǒng)維護(hù)時(shí)對(duì)舊有項(xiàng)目查詢(xún)的一種標(biāo)識(shí)；建筑類(lèi)型數(shù)據(jù)庫(kù)用于各種類(lèi)型的選擇及各類(lèi)建筑參數(shù)的輸入與輸出；成本費(fèi)用數(shù)據(jù)庫(kù)作為投資估算的基礎(chǔ)；財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)庫(kù)是各種類(lèi)型數(shù)據(jù)庫(kù)的核心，它將成本分析與盈虧分析的各階段成果加以匯總、傳遞、反饋，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行敏感性分析，起到一種樞紐作用；敏感分析數(shù)據(jù)庫(kù)的作用是便于用各種表格形式將各類(lèi)敏感性分析結(jié)果打印輸出。

5.知識(shí)庫(kù)設(shè)計(jì)

隨著時(shí)間的變化，投資都會(huì)有不同的經(jīng)驗(yàn)和技巧知識(shí)，可以把積累的知識(shí)以庫(kù)存儲(chǔ)，并按照簡(jiǎn)單的表示格式，可以將知識(shí)保存在知識(shí)庫(kù)中，積累多了知識(shí)庫(kù)獲取的知識(shí)也越多，一些問(wèn)題可直接進(jìn)行推理求解。

知識(shí)庫(kù)的結(jié)構(gòu)如下：

6.方法庫(kù)設(shè)計(jì)

首先將海口房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)輸入到內(nèi)部數(shù)據(jù)庫(kù)中，然后方法庫(kù)管理系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)處理程序從內(nèi)部數(shù)據(jù)庫(kù)中提取數(shù)據(jù)并從方法字典中選擇要用的方法，再把數(shù)據(jù)放入方法體進(jìn)行加工處理，最后將數(shù)據(jù)送出到數(shù)據(jù)庫(kù)，最終輸出數(shù)據(jù)。

4、系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)

1.開(kāi)發(fā)環(huán)境

系統(tǒng)主要采用VC為開(kāi)發(fā)工具，在windows平臺(tái)下，以ms-sql2005為數(shù)據(jù)庫(kù)支撐數(shù)據(jù)和模型都保存在數(shù)據(jù)庫(kù)中。

2.開(kāi)發(fā)計(jì)劃

本系統(tǒng)開(kāi)發(fā)期計(jì)劃在6個(gè)月之內(nèi)完成，前1個(gè)月進(jìn)行系統(tǒng)整體框架構(gòu)建，中期需要3個(gè)月時(shí)間設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)數(shù)據(jù)庫(kù)。程序塊和模型庫(kù)要1個(gè)月左右，最后一個(gè)月主要目的就是進(jìn)行測(cè)試和一般的維護(hù)階段。

5、結(jié)束語(yǔ)

總之，本決策支持系統(tǒng)將按照需求分析、常規(guī)的軟件開(kāi)發(fā)程序，預(yù)計(jì)將達(dá)到以下功能：

1.能較精確地完成海口房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的投資評(píng)估、成本分析、現(xiàn)金流計(jì)算、財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算、敏感性分析。

2.系統(tǒng)既可用于單項(xiàng)工程投資評(píng)估，也可用于多項(xiàng)工程的比較。

3.系統(tǒng)操作方便，并具有良好的擴(kuò)充和維護(hù)功能。

參考文獻(xiàn)：

[1]張春元:《決策支持系統(tǒng)講義》

篇（5）

金融期權(quán)(financeoption)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)(realoption)是以各種實(shí)物資產(chǎn)(如機(jī)器設(shè)備、土地、技術(shù)、項(xiàng)目等)為標(biāo)的物的期權(quán)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，實(shí)物期權(quán)就是在動(dòng)態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機(jī)會(huì)估值和項(xiàng)目投資支出，是在運(yùn)用期權(quán)理論的時(shí)候，利用金融理論、經(jīng)濟(jì)分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)實(shí)物資產(chǎn)（相對(duì)于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)方法，在國(guó)外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中來(lái)了，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、再開(kāi)發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實(shí)物期權(quán)法及其評(píng)價(jià)

傳統(tǒng)的投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，全面地分析了項(xiàng)目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作了一定的分析，但是，DCF法結(jié)構(gòu)上存在兩個(gè)致命的局限性:一是每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量如何精確地估計(jì)；二是貼現(xiàn)率如何確定，特別是有風(fēng)險(xiǎn)的情況下（一般而言，風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的)。現(xiàn)金流的估計(jì)和貼現(xiàn)率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項(xiàng)目以可趁之機(jī)，有些單位為使項(xiàng)目能夠通過(guò)審批，任意夸大現(xiàn)金流量。后者則使人懼怕風(fēng)險(xiǎn)，以高貼現(xiàn)率去反映高風(fēng)險(xiǎn)，往往低估項(xiàng)目的價(jià)值。

因此，只有當(dāng)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能夠精確地預(yù)測(cè)時(shí)，DCF法才能夠精確地反映出項(xiàng)目的價(jià)值，而現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的精確預(yù)測(cè)只能在市場(chǎng)比較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)的情況下才能出現(xiàn)。

傳統(tǒng)的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現(xiàn)率問(wèn)題，往往使得企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。對(duì)于不確定性很大、周期很長(zhǎng)的復(fù)雜的投資決策，傳統(tǒng)方法更是顯得力不從心。如果說(shuō)項(xiàng)目?jī)r(jià)值可以用凈現(xiàn)金流大小來(lái)表示的話，投資項(xiàng)目的價(jià)值并不僅僅是項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還應(yīng)該包括其帶來(lái)的戰(zhàn)略利益。這一切都集中體現(xiàn)在企業(yè)的戰(zhàn)略適應(yīng)性上。經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定性條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn)，而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策分析方法中沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。實(shí)物期權(quán)分析方法正是針對(duì)這種“病癥”給出的“一劑良藥”。

實(shí)物期權(quán)分析方法在項(xiàng)目投資分析中的兩個(gè)重要貢獻(xiàn)是：

（一）經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性來(lái)源于投資項(xiàng)目中包含的實(shí)物期權(quán)，確定這些實(shí)物期權(quán)的價(jià)值才能科學(xué)地估價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)分析方法解決了長(zhǎng)期困擾人們的項(xiàng)目?jī)r(jià)值估價(jià)問(wèn)題。

（二）有些項(xiàng)目中自然包含實(shí)物期權(quán)，但是更多地要靠決策者精心設(shè)計(jì)和構(gòu)造，然后鑲嵌在項(xiàng)目中，這為項(xiàng)目決策者和管理者進(jìn)行投資項(xiàng)目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實(shí)物期權(quán)分析方法是一種科學(xué)的、合理的、主動(dòng)的、有效的項(xiàng)目估價(jià)和項(xiàng)目決策方法。

研究待決策問(wèn)題的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)，也就是把實(shí)際投資決策問(wèn)題轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)問(wèn)題。這一步驟需要投資者使用實(shí)物期權(quán)思維對(duì)項(xiàng)目整體運(yùn)作的過(guò)程進(jìn)行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時(shí)候進(jìn)行決策，誰(shuí)有權(quán)利執(zhí)行這個(gè)決策:進(jìn)而分析包含了哪些實(shí)物期權(quán)、哪類(lèi)實(shí)物期權(quán)。為很好地解決決策中的不確定性問(wèn)題，需要對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行書(shū)面描述，這將成為解決過(guò)程中有用的參考要點(diǎn)。

三、實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用

按照實(shí)物期權(quán)理論的觀點(diǎn)，不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)越大，但面對(duì)這些不確定因素，好的管理者會(huì)面對(duì)變化的形勢(shì)，充分利用管理柔性，通過(guò)選擇最佳投資時(shí)機(jī)擴(kuò)張成功的項(xiàng)目，關(guān)停或推遲不好的項(xiàng)目。從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)和更高的收益。因此在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行決策，可以很好的解決在房地產(chǎn)項(xiàng)目中的不確定性因素，給項(xiàng)目的最終決策提供可靠的依據(jù)。

（一）決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值的估計(jì)

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中包含的實(shí)物期權(quán)的來(lái)源是開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所面臨的不確定性，體現(xiàn)在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值的判斷，將直接影響到項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。期權(quán)價(jià)值就是體現(xiàn)在對(duì)不同的投資機(jī)會(huì)的選擇上，如果決策者事先并沒(méi)有全面的意識(shí)到項(xiàng)目在不確定情況下各個(gè)階段存在的各種投資機(jī)會(huì)，那么此項(xiàng)目在各階段就丟掉了很多投資機(jī)會(huì)的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來(lái)的價(jià)值，即失去了一部分項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。因此，決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)具有很強(qiáng)的判斷力是確定項(xiàng)日期權(quán)價(jià)值的前提。

根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，投資者可以定量的測(cè)算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。投資者要獲得一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，必須支付土地出讓金等先期費(fèi)用。根據(jù)期權(quán)價(jià)格不應(yīng)當(dāng)高于期權(quán)價(jià)值，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的先期費(fèi)用也不應(yīng)當(dāng)高于項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。因此投資者必須事先測(cè)算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

（二）決策者對(duì)最佳投資時(shí)機(jī)的確定

房地產(chǎn)投資決策有一個(gè)時(shí)效性特征，即投資決策是立刻執(zhí)行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當(dāng)確定要對(duì)一個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目投資時(shí)，還要確定項(xiàng)目的最佳投資時(shí)間。在傳統(tǒng)投資決策理論中，當(dāng)項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目直接投資時(shí)，投資者就應(yīng)當(dāng)投資；而在實(shí)物期權(quán)理論中最佳的投資點(diǎn)上項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目直接投資與投資機(jī)會(huì)成本之和。如果把等待開(kāi)發(fā)和立即開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值曲線繪在一張坐標(biāo)圖上，在最佳投資點(diǎn)上這兩條件曲線是相切的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃和微分方程等數(shù)學(xué)工具對(duì)最佳投資點(diǎn)上的項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行了描述，在最佳投資點(diǎn)上，項(xiàng)目的價(jià)值大于項(xiàng)目的直接投資，最佳投資點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間也應(yīng)當(dāng)比傳統(tǒng)投資決策的投資時(shí)間要晚，因此在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中經(jīng)常會(huì)看到投資者將有價(jià)值的土地空置，或者是很長(zhǎng)一段時(shí)間不開(kāi)發(fā)，這就意味著土地放在將來(lái)開(kāi)發(fā)所具有的潛在價(jià)值大于現(xiàn)在開(kāi)發(fā)的價(jià)值。

（三）決策者對(duì)最優(yōu)投資規(guī)模的確定

房地產(chǎn)項(xiàng)目，特別是大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，在決策時(shí)還要確定是分期開(kāi)發(fā)還是一次開(kāi)發(fā)，除了考慮開(kāi)發(fā)商資本實(shí)力的因素外，還必須考慮項(xiàng)目分期開(kāi)發(fā)所包含的成長(zhǎng)期權(quán)。通過(guò)對(duì)一次開(kāi)發(fā)和分期開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析表明，在大多數(shù)情況下，分期開(kāi)發(fā)由于有成長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值存在，因而具有更高價(jià)值。如果采用分期開(kāi)發(fā)，就必須確定首期的投資規(guī)模，而首期的投資規(guī)模往往又會(huì)對(duì)后期投資有較大的影響。

（四）投資項(xiàng)目的所有權(quán)特征

所有權(quán)特征，即該項(xiàng)目中所包含的期權(quán)是獨(dú)占期權(quán)還是共享期權(quán)。顯然，對(duì)于獨(dú)占期權(quán)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權(quán)、延期權(quán)、擴(kuò)張權(quán)、收縮權(quán)、停啟權(quán)等，這些權(quán)利的價(jià)值將體現(xiàn)在期權(quán)的時(shí)間價(jià)值中。但是，如果期權(quán)不是獨(dú)占的，這意味著有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與本企業(yè)共享執(zhí)行該實(shí)物期權(quán)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的共享直接導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)r(jià)值的共享。因此，對(duì)企業(yè)而言，項(xiàng)目帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值必然有一定的損失，項(xiàng)目的價(jià)值將有一定程度的降低，這種降低是由于競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的。

（五）投資者對(duì)信息的掌握

房地產(chǎn)業(yè)具有投資大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，幾乎一直沒(méi)有嘗試對(duì)租金、房屋造價(jià)和利潤(rùn)等主要變化因素提供一種定量的嚴(yán)格估算。傳統(tǒng)的做法是依靠專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)（如估價(jià)師、測(cè)量師等）的“經(jīng)驗(yàn)”。近年來(lái)，不斷增加的信息數(shù)據(jù)文件已經(jīng)建立起來(lái)，用于測(cè)算租金、造價(jià)、投資收益和房?jī)r(jià)的執(zhí)行情況。毫無(wú)疑問(wèn)，這種數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)的使用將比單純地記錄過(guò)去的事件有效的多，而且，隨著這種系統(tǒng)將不斷地?cái)U(kuò)大并變得更精細(xì)、更適用和更富有權(quán)威性。在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，這些已存在的能測(cè)算趨勢(shì)的指數(shù)將被設(shè)計(jì)成能預(yù)測(cè)將來(lái)可能性的變化值。這些嶄新的服務(wù)系統(tǒng)將會(huì)給房地產(chǎn)決策者及他們的顧問(wèn)提供有價(jià)值的資料，從而使他們能對(duì)不確定性做出更好的估計(jì)，而非僅靠“感覺(jué)”和經(jīng)驗(yàn)。

四、案例分析

本文擬以一個(gè)簡(jiǎn)單的實(shí)物期權(quán)案例來(lái)說(shuō)明實(shí)物期權(quán)理論在不確定條件下房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。

假定某房地產(chǎn)公司有一地塊開(kāi)發(fā)權(quán)，擬定投資總額為1050萬(wàn)元，投資項(xiàng)目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬(wàn)元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬(wàn)元，該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率為30%，那么該房地產(chǎn)公司是否應(yīng)該進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。

如果按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法分析該問(wèn)題，可以求出該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV為-52.6萬(wàn)元。根據(jù)傳統(tǒng)NPV法評(píng)價(jià)該項(xiàng)目，因?yàn)閮衄F(xiàn)值為負(fù)數(shù)，則該項(xiàng)目將被拒絕。但實(shí)際上，該例子是一個(gè)簡(jiǎn)單的實(shí)物期權(quán)問(wèn)題:該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資，即相當(dāng)于持有一份2年投資的延遲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為1050萬(wàn)元，同時(shí)由于該項(xiàng)目尚未建成，相當(dāng)于資產(chǎn)不需支付紅利，因此可以根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，求得該延遲投資期權(quán)的價(jià)值C為225.8萬(wàn)元。

所以，如果該房地產(chǎn)公司考慮延遲投資期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行決策，則項(xiàng)目總價(jià)值為(-52.6+225.8=173.2萬(wàn)元，說(shuō)明該項(xiàng)目具有較大的投資價(jià)值，投資項(xiàng)目在等待2年后的價(jià)值是可觀的。

基于實(shí)物期權(quán)的投資決策方法將金融領(lǐng)域的突破性成果用于實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，是對(duì)傳統(tǒng)的NPV法的完善。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期性的行業(yè)，該投資領(lǐng)域蘊(yùn)含著大量的靈活性，例如土地的開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)選擇、初始投資規(guī)模的確定、是否需要分期開(kāi)發(fā)等等，如果能夠在這些過(guò)程中依照實(shí)物期權(quán)的方法，按照投資決策分析步驟對(duì)這些靈活性的價(jià)值進(jìn)行定量評(píng)估，或者在決策過(guò)程中引進(jìn)實(shí)物期權(quán)的思維方式，將有助于使房地產(chǎn)投資決策的過(guò)程更加的科學(xué)和合理。

參考文獻(xiàn)

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篇（6）

中圖分類(lèi)號(hào)：f83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a

一、引言

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，正確地選擇投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也激劇增大，這時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。

房地產(chǎn)投資決策是整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，決策者越來(lái)越重視對(duì)投資決策方法的分析與研究。

現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評(píng)價(jià)方法的發(fā)展可以分為三個(gè)主要階段：第一階段是以?xún)衄F(xiàn)值（npv）法為代表的傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法。不可否認(rèn)的是前兩個(gè)階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時(shí)采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值，是一種更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法。

二、實(shí)物期權(quán)投資決策法

1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以預(yù)定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買(mǎi)或賣(mài)的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項(xiàng)目等。自從著名的black-scholes期權(quán)定價(jià)公式解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題以來(lái)，期權(quán)定價(jià)理論獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來(lái)自?xún)?nèi)部及外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對(duì)其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲得土地開(kāi)始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場(chǎng)情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，這就造成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。

2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對(duì)房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，即：

項(xiàng)目?jī)r(jià)值=擴(kuò)展的npv（enpv）=靜態(tài)npv+期權(quán)價(jià)值

3、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基本思想來(lái)源于金融期權(quán)的定價(jià)理論，即著名的b-s模型和隨機(jī)過(guò)程理論。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型為：

c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：

d1＝

在上述定價(jià)模型中，v（o）為投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流；i為投資項(xiàng)目的投資成本費(fèi)用；t為項(xiàng)目投資的最后決策時(shí)間；?滓為項(xiàng)目的市場(chǎng)波動(dòng)率，即項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；c為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用實(shí)例

某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項(xiàng)目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量見(jiàn)表1、表2，整體項(xiàng)目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項(xiàng)目。根據(jù)市場(chǎng)取貼現(xiàn)率r=15%。（表1、表2）

根據(jù)傳統(tǒng)npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項(xiàng)目所帶來(lái)的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。

以2004年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，計(jì)算一期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，可得npv1=-35.3 （萬(wàn)元）<0。由凈現(xiàn)值法的理論，表明公司不應(yīng)該投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。但決策者可能會(huì)考慮到：如果投資項(xiàng)目的一期，則可以獲得項(xiàng)目的第二期投資機(jī)會(huì)。于是，以2006年末為二期期初的考察點(diǎn)，根據(jù)npv公式可計(jì)算第二期的凈現(xiàn)值npv2＝26.1＞0萬(wàn)元。說(shuō)明二期項(xiàng)目在單獨(dú)決策時(shí)，項(xiàng)目是可行的。綜合項(xiàng)目的一二期作總體決策，將現(xiàn)金流折現(xiàn)到2004年末，總體項(xiàng)目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬(wàn)元）。結(jié)果很明顯，根據(jù)凈現(xiàn)值法的理論，表明同時(shí)考慮兩期的總體項(xiàng)目也是不適合投資的。

可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價(jià)值，可能低估項(xiàng)目的價(jià)值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對(duì)該項(xiàng)目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項(xiàng)目的具體情況比較清晰，所以項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值、投入資本、時(shí)間等都較容易確定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率常取同期政府債券利率，投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險(xiǎn)大等，一般可估計(jì)為?滓＝30%。

在上述凈現(xiàn)值方法計(jì)算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的不確定性?xún)r(jià)值，即未來(lái)項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值。隨市場(chǎng)的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動(dòng)率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀點(diǎn)來(lái)分析，兩年后是否投資、投資規(guī)模可視市場(chǎng)具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項(xiàng)目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）價(jià)值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。

為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來(lái)分析這一投資項(xiàng)目，以2006年末為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)（2004年末），這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為2年，約定價(jià)格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬(wàn)元）。

標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者有權(quán)買(mǎi)入或賣(mài)出的某項(xiàng)資產(chǎn)）當(dāng)前價(jià)格（項(xiàng)目的流入現(xiàn)值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬(wàn)元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)n （x）計(jì)算：

n（d1）=n（-0.142）=0.4443

n（d2）=n（-0.567）=0.2877

增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬(wàn)元，即此投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為75.9萬(wàn)元。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬(wàn)元）。為此，該房地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬(wàn)元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。

四、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對(duì)傳統(tǒng)決策分析方法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對(duì)不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評(píng)價(jià)方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問(wèn)題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價(jià)值。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會(huì)在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價(jià)值。-

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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篇（7）

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來(lái)的收益,以及開(kāi)發(fā)企業(yè)管理者通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位的實(shí)際下降。

當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過(guò)構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來(lái)對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,在無(wú)套利機(jī)會(huì)和無(wú)交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的Black-Scholes模型。同時(shí),Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得以簡(jiǎn)化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。

經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來(lái)的價(jià)值估價(jià)問(wèn)題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡(jiǎn)單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。

因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場(chǎng)環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場(chǎng)信息。本文通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段。在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)和管理,將開(kāi)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化,獲得企業(yè)利潤(rùn)的階段。

在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣(mài)等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來(lái)自市場(chǎng)、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國(guó)家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開(kāi)發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng),在整個(gè)收益過(guò)程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營(yíng)管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開(kāi)發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場(chǎng)情況決定下一期開(kāi)發(fā)的投資情況,以此降低開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段,存在增長(zhǎng)期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來(lái)決定是否進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),以及決定開(kāi)發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性?xún)r(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說(shuō)明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。

《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限開(kāi)發(fā)土地。超過(guò)出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)日期滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以無(wú)償收回土地的使用權(quán)。可見(jiàn),開(kāi)發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開(kāi)發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的B-S定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來(lái)確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來(lái)的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷(xiāo)售價(jià)格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長(zhǎng)率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,T表示項(xiàng)目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為Fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。

下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來(lái)代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為:E[max(SW-C,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過(guò)程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到

式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其中S0表示初始凈租賃價(jià)格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算C時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為A,可行性研究費(fèi)用為J,V1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為:

則推遲期權(quán)的價(jià)值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目?jī)r(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過(guò)將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷(xiāo)售費(fèi)、開(kāi)發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見(jiàn)費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。

S0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)同類(lèi)物業(yè)的市場(chǎng)均價(jià)。r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國(guó)債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行確定。

最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過(guò)中房指數(shù)來(lái)求出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。

四、實(shí)證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬(wàn)平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長(zhǎng)840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長(zhǎng)560米,宗地面積4.32萬(wàn)平方米,宗地價(jià)值3548.8萬(wàn)元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開(kāi)街試營(yíng)業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷(xiāo)售的方式,已建成面積為5.39萬(wàn)平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析

為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過(guò)租賃的方式來(lái)獲取收益。

該項(xiàng)目從2007年初開(kāi)始,開(kāi)發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬(wàn)元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬(wàn)元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬(wàn)元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬(wàn)元、管理費(fèi)用248.57萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬(wàn)元、銷(xiāo)售費(fèi)用1323.36萬(wàn)元、開(kāi)發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬(wàn)元、其他費(fèi)用110.85萬(wàn)元、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)554.27萬(wàn)元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開(kāi)始為90%。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤(rùn),為簡(jiǎn)化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬(wàn)元。

根據(jù)前面的分析,可以通過(guò)編制商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤(rùn)總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表1。

考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的NPV=2647萬(wàn)元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。

3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場(chǎng)走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開(kāi)始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開(kāi)始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。

參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開(kāi)發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國(guó)債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬(wàn)元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬(wàn)元。考慮商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開(kāi)發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表2。考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬(wàn)元。

租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。

下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,目前,該市同類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營(yíng)稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬(wàn)元,大于不延期開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬(wàn)元。因此,可以得知,開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀察市場(chǎng),在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來(lái)決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。

4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析

這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見(jiàn)表3。

假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見(jiàn)表4。

通過(guò)以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過(guò)對(duì)B-S模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開(kāi)發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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篇（8）

一、投資視野下企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的涵義、指標(biāo)與特點(diǎn)

(一)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的“投資”之涵義

因授信人的不同，信用可以分為以下三類(lèi)：銀行信用：由從事貨幣資金經(jīng)營(yíng)的銀行發(fā)放的信用；投資信用：一般是由金融機(jī)構(gòu)或私人基金向企業(yè)提供的相對(duì)較長(zhǎng)期的信用，以幫助受益者開(kāi)辦企業(yè)、購(gòu)置土地、建筑、設(shè)備等固定資產(chǎn)；商業(yè)信用：是指企業(yè)對(duì)企業(yè)或者消費(fèi)者個(gè)人的賒銷(xiāo)。通常，企業(yè)賒銷(xiāo)信用多被歸屬到商業(yè)信用之中，對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。

在當(dāng)前對(duì)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策的相關(guān)研究文獻(xiàn)成果中，將賒銷(xiāo)當(dāng)成企業(yè)促銷(xiāo)手段與關(guān)注賒銷(xiāo)成本的論述較為常見(jiàn)：如李紅梅(2003)在《健全賒銷(xiāo)管理：企業(yè)應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的盾牌》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)一方面可擴(kuò)大銷(xiāo)售額和市場(chǎng)占有率,另一方面,有可能會(huì)造成現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)和壞賬風(fēng)險(xiǎn),引發(fā)信用危機(jī)，要健全賒銷(xiāo)管理。這是“手段論”的代表性觀點(diǎn)；王莉莉(2003)在《企業(yè)賒銷(xiāo)活動(dòng)的財(cái)務(wù)管理》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)的成本由機(jī)會(huì)成本、管理成本、壞賬成本組成，應(yīng)加強(qiáng)管理。這是“成本論”的代表性觀點(diǎn)。然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，賒銷(xiāo)還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷(xiāo)信用是企業(yè)投資理財(cái)?shù)囊环N方式。在相關(guān)研究文獻(xiàn)中，注意到賒銷(xiāo)“投資功能”的文獻(xiàn)是“成本論”中有關(guān)“機(jī)會(huì)成本”的論點(diǎn)：機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)的資金被應(yīng)收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說(shuō)，如果將這些資金用于投資，可以為企業(yè)取得投資收益。在實(shí)際工作中，也是用賒銷(xiāo)與投資利率的乘積來(lái)計(jì)算機(jī)會(huì)成本，但僅止于此，沒(méi)有進(jìn)一步的探討與深入，缺乏較系統(tǒng)全面的評(píng)價(jià)指標(biāo)及分析。

筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。從商業(yè)信用角度，研究者多出于促銷(xiāo)以占領(lǐng)市場(chǎng)份額的動(dòng)機(jī)，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業(yè)減少市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各種風(fēng)險(xiǎn)的考慮，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的長(zhǎng)期考慮。就像企業(yè)一般都會(huì)保有一定數(shù)量的債券、銀行存款等各種形式的流動(dòng)儲(chǔ)備防備無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)一樣，當(dāng)企業(yè)以賒銷(xiāo)形式進(jìn)行投資時(shí)，賒銷(xiāo)資金同樣具有幫助企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。這時(shí)，企業(yè)是作為一個(gè)金融中介對(duì)其客戶(hù)進(jìn)行授信，從而賺取高于市場(chǎng)利率的收益。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與成熟，信用交易越來(lái)越成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要交易形式，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正在從貨幣經(jīng)濟(jì)向信用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，賒銷(xiāo)已成為企業(yè)銷(xiāo)售方式中的主要方式，其數(shù)額在銷(xiāo)售收入中的比例越來(lái)越大，賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量與安全，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀點(diǎn)的不足之處，重新審視與研究賒銷(xiāo)信用投資的作用與功能，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展具有重要的意義。

(二)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系與一階段收回投資特點(diǎn)

1.企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系

在投資視野下，企業(yè)信用管理賒銷(xiāo)決策分析指標(biāo)體系主要包括賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值、賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值率、賒銷(xiāo)資金現(xiàn)值指數(shù)、賒銷(xiāo)資金內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)(見(jiàn)圖1)。具體分析如下。

(1)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)的具體涵義

賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值是指在投資期間內(nèi)，按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算的各年現(xiàn)金凈流量之和。所采取的貼現(xiàn)率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報(bào)酬率。其計(jì)算公式為：

當(dāng)我們將企業(yè)賒銷(xiāo)給客戶(hù)的資金視同為一項(xiàng)“投資”以后，就可以對(duì)企業(yè)的賒銷(xiāo)資金進(jìn)行“投資項(xiàng)目管理”，計(jì)算出其內(nèi)含報(bào)酬率，并與企業(yè)資金成本指標(biāo)相比較，判斷企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資的質(zhì)量，為研究企業(yè)的賒銷(xiāo)信用決策是否妥當(dāng)提供了一個(gè)“風(fēng)向性”指標(biāo)。

(2)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系

從上面公式的推導(dǎo)與分析之中，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間存在以下關(guān)系：當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，凈現(xiàn)值率大于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值率等于零時(shí)，凈現(xiàn)值率等于零，現(xiàn)值指數(shù)等于1，內(nèi)含報(bào)酬率等于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時(shí)，凈現(xiàn)值率小于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)小于1，內(nèi)含報(bào)酬率小于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率。

綜上所述，根據(jù)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，企業(yè)可以準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，找到問(wèn)題的癥結(jié)與原因，有的放矢地采取相關(guān)措施，保證賒銷(xiāo)資金的安全與質(zhì)量。

2.企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策之“一階段收回投資”特點(diǎn)

通常，在進(jìn)行項(xiàng)目投資分析時(shí)，將投資時(shí)期分為建設(shè)期與經(jīng)營(yíng)期，建設(shè)期形成固定資產(chǎn)，而經(jīng)營(yíng)期形成利潤(rùn)。利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入扣除營(yíng)業(yè)成本、稅金等多項(xiàng)支出后的現(xiàn)金凈流量,它是企業(yè)的現(xiàn)金流入量先彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)期間的各項(xiàng)現(xiàn)金支出后的余額，這稱(chēng)為“第一階段收回投資”。然后，以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出，這稱(chēng)之為“第二階段收回投資”，這樣，在項(xiàng)目投資分析時(shí)，就存在兩個(gè)收回投資的階段，這稱(chēng)之為項(xiàng)目投資的“二階段收回投資”。

然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，企業(yè)將賒銷(xiāo)資金投資給客戶(hù)，不存在固定資產(chǎn)投資支出，當(dāng)客戶(hù)償還應(yīng)收賬款時(shí)，不存在以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點(diǎn)。這個(gè)特點(diǎn)在計(jì)算賒銷(xiāo)資金現(xiàn)金流量的過(guò)程中，是以一次或分次收回應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流入量之和與賒銷(xiāo)投資額相抵減表現(xiàn)出來(lái)的。

二、企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用

(一)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用的基本假設(shè)

企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)用是一個(gè)復(fù)雜的工作，涉及現(xiàn)金流量等多項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算，為簡(jiǎn)化分析，應(yīng)滿足以下基本假設(shè)：

(1)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)：內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算中所涉及的價(jià)值指標(biāo)，均按年初或年末的時(shí)點(diǎn)處理；

(2)確定性：與計(jì)算相關(guān)的賒銷(xiāo)量、產(chǎn)品價(jià)格、各項(xiàng)成本、所得稅率等因素為已知常數(shù)；

(3)全投資：在計(jì)算時(shí)只考慮賒銷(xiāo)資金總量的變化情況，不分賒銷(xiāo)產(chǎn)品、賒銷(xiāo)種類(lèi)等具體賒銷(xiāo)形式，均視作賒銷(xiāo)資金。

(二)示例

本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報(bào)所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析(見(jiàn)表1)。貼現(xiàn)率按2003年中國(guó)人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準(zhǔn)，以2003年1年期應(yīng)收賬款為基數(shù)，分別計(jì)算和說(shuō)明賒銷(xiāo)信用決策各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。計(jì)算過(guò)程及結(jié)果如表1：

從上述賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)的計(jì)算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現(xiàn)值大于零，凈現(xiàn)值率大于零，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率為50.88%。所以，可認(rèn)為廈新電子股份有限公司2003年賒銷(xiāo)信用投資方案是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

三、結(jié)論

對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。論文建立了賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，并以實(shí)際數(shù)據(jù)為例，進(jìn)行分析與說(shuō)明，從而使賒銷(xiāo)信用決策結(jié)果更加準(zhǔn)確，為企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理提供了依據(jù)，便于企業(yè)準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，改善企業(yè)賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量，提高了相關(guān)決策分析的科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性及可操作性，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從貨幣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為信用經(jīng)濟(jì)的當(dāng)代，有一定的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1]柳絮，韓玉啟.企業(yè)信用銷(xiāo)售策略［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2005，（3）.

[2]李紅梅，繆傳江.健全賒銷(xiāo)管理：企業(yè)應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的盾牌.煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2003.

篇（9）

一、投資視野下企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的涵義、指標(biāo)與特點(diǎn)

(一)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的“投資”之涵義

因授信人的不同，信用可以分為以下三類(lèi)：銀行信用：由從事貨幣資金經(jīng)營(yíng)的銀行發(fā)放的信用；投資信用：一般是由金融機(jī)構(gòu)或私人基金向企業(yè)提供的相對(duì)較長(zhǎng)期的信用，以幫助受益者開(kāi)辦企業(yè)、購(gòu)置土地、建筑、設(shè)備等固定資產(chǎn)；商業(yè)信用：是指企業(yè)對(duì)企業(yè)或者消費(fèi)者個(gè)人的賒銷(xiāo)。通常，企業(yè)賒銷(xiāo)信用多被歸屬到商業(yè)信用之中，對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。

在當(dāng)前對(duì)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策的相關(guān)研究文獻(xiàn)成果中，將賒銷(xiāo)當(dāng)成企業(yè)促銷(xiāo)手段與關(guān)注賒銷(xiāo)成本的論述較為常見(jiàn)：如李紅梅(2003)在《健全賒銷(xiāo)管理：企業(yè)應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的盾牌》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)一方面可擴(kuò)大銷(xiāo)售額和市場(chǎng)占有率, 另一方面,有可能會(huì)造成現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)和壞賬風(fēng)險(xiǎn),引發(fā)信用危機(jī)，要健全賒銷(xiāo)管理。這是“手段論”的代表性觀點(diǎn)；王莉莉(2003)在《企業(yè)賒銷(xiāo)活動(dòng)的財(cái)務(wù)管理》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)的成本由機(jī)會(huì)成本、管理成本、壞賬成本組成，應(yīng)加強(qiáng)管理。這是“成本論”的代表性觀點(diǎn)。然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，賒銷(xiāo)還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷(xiāo)信用是企業(yè)投資理財(cái)?shù)囊环N方式。在相關(guān)研究文獻(xiàn)中，注意到賒銷(xiāo)“投資功能”的文獻(xiàn)是“成本論”中有關(guān)“機(jī)會(huì)成本”的論點(diǎn)：機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)的資金被應(yīng)收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說(shuō)，如果將這些資金用于投資，可以為企業(yè)取得投資收益。在實(shí)際工作中，也是用賒銷(xiāo)與投資利率的乘積來(lái)計(jì)算機(jī)會(huì)成本，但僅止于此，沒(méi)有進(jìn)一步的探討與深入，缺乏較系統(tǒng)全面的評(píng)價(jià)指標(biāo)及分析。

筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。從商業(yè)信用角度，研究者多出于促銷(xiāo)以占領(lǐng)市場(chǎng)份額的動(dòng)機(jī)，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業(yè)減少市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各種風(fēng)險(xiǎn)的考慮，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的長(zhǎng)期考慮。就像企業(yè)一般都會(huì)保有一定數(shù)量的債券、銀行存款等各種形式的流動(dòng)儲(chǔ)備防備無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)一樣，當(dāng)企業(yè)以賒銷(xiāo)形式進(jìn)行投資時(shí)，賒銷(xiāo)資金同樣具有幫助企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。這時(shí)，企業(yè)是作為一個(gè)金融中介對(duì)其客戶(hù)進(jìn)行授信，從而賺取高于市場(chǎng)利率的收益。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與成熟，信用交易越來(lái)越成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要交易形式，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正在從貨幣經(jīng)濟(jì)向信用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，賒銷(xiāo)已成為企業(yè)銷(xiāo)售方式中的主要方式，其數(shù)額在銷(xiāo)售收入中的比例越來(lái)越大，賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量與安全，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀點(diǎn)的不足之處，重新審視與研究賒銷(xiāo)信用投資的作用與功能，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展具有重要的意義。

(二)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系與一階段收回投資特點(diǎn)

1. 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系

在投資視野下，企業(yè)信用管理賒銷(xiāo)決策分析指標(biāo)體系主要包括賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值、賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值率、賒銷(xiāo)資金現(xiàn)值指數(shù)、賒銷(xiāo)資金內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)(見(jiàn)圖1)。具體分析如下。

(1) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)的具體涵義

賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值是指在投資期間內(nèi)，按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算的各年現(xiàn)金凈流量之和。所采取的貼現(xiàn)率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報(bào)酬率。其計(jì)算公式為：

其中，IRR表示內(nèi)含報(bào)酬率。

當(dāng)我們將企業(yè)賒銷(xiāo)給客戶(hù)的資金視同為一項(xiàng)“投資”以后，就可以對(duì)企業(yè)的賒銷(xiāo)資金進(jìn)行“投資項(xiàng)目管理”，計(jì)算出其內(nèi)含報(bào)酬率，并與企業(yè)資金成本指標(biāo)相比較，判斷企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資的質(zhì)量，為研究企業(yè)的賒銷(xiāo)信用決策是否妥當(dāng)提供了一個(gè)“風(fēng)向性”指標(biāo)。

(2) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系

從上面公式的推導(dǎo)與分析之中，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間存在以下關(guān)系：當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，凈現(xiàn)值率大于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值率等于零時(shí)，凈現(xiàn)值率等于零，現(xiàn)值指數(shù)等于1，內(nèi)含報(bào)酬率等于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時(shí)，凈現(xiàn)值率小于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)小于1，內(nèi)含報(bào)酬率小于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率。

綜上所述，根據(jù)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，企業(yè)可以準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，找到問(wèn)題的癥結(jié)與原因，有的放矢地采取相關(guān)措施，保證賒銷(xiāo)資金的安全與質(zhì)量。

2.企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策之“一階段收回投資”特點(diǎn)

通常，在進(jìn)行項(xiàng)目投資分析時(shí)，將投資時(shí)期分為建設(shè)期與經(jīng)營(yíng)期，建設(shè)期形成固定資產(chǎn)，而經(jīng)營(yíng)期形成利潤(rùn)。利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入扣除營(yíng)業(yè)成本、稅金等多項(xiàng)支出后的現(xiàn)金凈流量,它是企業(yè)的現(xiàn)金流入量先彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)期間的各項(xiàng)現(xiàn)金支出后的余額，這稱(chēng)為“第一階段收回投資”。然后，以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出，這稱(chēng)之為“第二階段收回投資”，這樣，在項(xiàng)目投資分析時(shí)，就存在兩個(gè)收回投資的階段，這稱(chēng)之為項(xiàng)目投資的“二階段收回投資”。

然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，企業(yè)將賒銷(xiāo)資金投資給客戶(hù)，不存在固定資產(chǎn)投資支出，當(dāng)客戶(hù)償還應(yīng)收賬款時(shí)，不存在以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點(diǎn)。這個(gè)特點(diǎn)在計(jì)算賒銷(xiāo)資金現(xiàn)金流量的過(guò)程中，是以一次或分次收回應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流入量之和與賒銷(xiāo)投資額相抵減表現(xiàn)出來(lái)的。

二、企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用

(一) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用的基本假設(shè)

企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)用是一個(gè)復(fù)雜的工作，涉及現(xiàn)金流量等多項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算，為簡(jiǎn)化分析，應(yīng)滿足以下基本假設(shè)：

(1)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)：內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算中所涉及的價(jià)值指標(biāo)，均按年初或年末的時(shí)點(diǎn)處理；

(2)確定性：與計(jì)算相關(guān)的賒銷(xiāo)量、產(chǎn)品價(jià)格、各項(xiàng)成本、所得稅率等因素為已知常數(shù)；

(3)全投資：在計(jì)算時(shí)只考慮賒銷(xiāo)資金總量的變化情況，不分賒銷(xiāo)產(chǎn)品、賒銷(xiāo)種類(lèi)等具體賒銷(xiāo)形式，均視作賒銷(xiāo)資金。

(二)示例

本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報(bào)所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析(見(jiàn)表1)。貼現(xiàn)率按2003年中國(guó)人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準(zhǔn)，以2003年1年期應(yīng)收賬款為基數(shù)，分別計(jì)算和說(shuō)明賒銷(xiāo)信用決策各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。計(jì)算過(guò)程及結(jié)果如表1：

從上述賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)的計(jì)算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現(xiàn)值大于零，凈現(xiàn)值率大于零，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率為50.88%。所以，可認(rèn)為廈新電子股份有限公司2003年賒銷(xiāo)信用投資方案是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

三、 結(jié)論

對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。論文建立了賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，并以實(shí)際數(shù)據(jù)為例，進(jìn)行分析與說(shuō)明，從而使賒銷(xiāo)信用決策結(jié)果更加準(zhǔn)確，為企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理提供了依據(jù)，便于企業(yè)準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，改善企業(yè)賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量，提高了相關(guān)決策分析的科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性及可操作性，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從貨幣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為信用經(jīng)濟(jì)的當(dāng)代，有一定的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 柳絮，韓玉啟.企業(yè)信用銷(xiāo)售策略［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2005，（3）.

[2] 李紅梅，繆傳江. 健全賒銷(xiāo)管理： 企業(yè)應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的盾牌. 煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2003.

篇（10）

引言

期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個(gè)固定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點(diǎn)是只有權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實(shí)踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財(cái)務(wù)思想、財(cái)務(wù)理論—實(shí)物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)方面，為經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實(shí)物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實(shí)物投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者有權(quán)力但沒(méi)有義務(wù)進(jìn)行投資，因而可以將投資機(jī)會(huì)看作是投資者持有的增長(zhǎng)期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時(shí)機(jī)。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展完善，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項(xiàng)目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業(yè)投資決策過(guò)程面臨的特點(diǎn)

1.環(huán)境的不確定性

企業(yè)所處的客觀環(huán)境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場(chǎng)特別是利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價(jià)格、市場(chǎng)需求、和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等。這些不確定性使企業(yè)投資具有以下特點(diǎn)：

(1)或有投資，是否進(jìn)行投資并不確定，管理者擁有根據(jù)條件的發(fā)展制定不同決策的權(quán)利。依據(jù)情況發(fā)展方向的好壞，做出實(shí)施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權(quán)的特性。

(2)延遲投資，即投資項(xiàng)目在時(shí)點(diǎn)上的可選擇性，也就是說(shuō)，投資時(shí)間是可以推遲的，在一段時(shí)間內(nèi)投資機(jī)會(huì)不會(huì)喪失。這個(gè)特點(diǎn)賦予了項(xiàng)目投資更大的主動(dòng)性，它使企業(yè)在投入資金之前能進(jìn)一步了解投資所處的環(huán)境，獲取更多的有關(guān)產(chǎn)品價(jià)格、成本以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、技術(shù)更新等多方面的信息，使得決策更有依據(jù)。事實(shí)上也就減輕了投資決策項(xiàng)目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風(fēng)險(xiǎn)，從而給項(xiàng)目投資帶來(lái)了等待價(jià)值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。造成投資不可逆的重要原因之一是資產(chǎn)的專(zhuān)有性，投資所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專(zhuān)有性，而專(zhuān)有性資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性較差，這些具有專(zhuān)業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，環(huán)境發(fā)生變化時(shí)投資很難收回而變?yōu)槌翛](méi)成本。

3.投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

項(xiàng)目投資可能由許多小的投資項(xiàng)目橫向組成，或項(xiàng)目投資本身可以劃分為幾個(gè)相互聯(lián)系的階段，這些都會(huì)影響投資的決策。如果投資項(xiàng)目是分階段的，那么，各階段的投資規(guī)模可以視情況而改變，即無(wú)所謂初始投資規(guī)模，而且，管理者還可以根據(jù)前階段項(xiàng)目投資的可行性來(lái)決定是否放棄后階段投資，或者進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換。

4.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者狀況同樣構(gòu)成決策的不確定性因素（期權(quán)持有者之間的相互博弈）。所以在科學(xué)估價(jià)投資價(jià)值的基礎(chǔ)上，企業(yè)在項(xiàng)目投資決策過(guò)程中必須考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)者狀況、和投資決策情況等，針對(duì)不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)者決策狀況做出科學(xué)決策。

二、實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)投資決策方法的對(duì)比分析

在不確定性擴(kuò)大化背景下傳統(tǒng)投資決策方法有兩個(gè)非常重要的缺陷。首先，一些投資決策方法（如：凈現(xiàn)值方法和決策樹(shù)方法）要求預(yù)測(cè)將來(lái)具體的現(xiàn)金流量，如預(yù)測(cè)項(xiàng)目的具體增長(zhǎng)率和具體利潤(rùn)。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，勢(shì)必會(huì)影響預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，未來(lái)所有的投資決策在一開(kāi)始就確定下來(lái)。在項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數(shù)方法所構(gòu)造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計(jì)劃。隨著時(shí)間的變化和項(xiàng)目的不斷進(jìn)展，項(xiàng)目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會(huì)發(fā)生變化，但所使用的模型卻是靜態(tài)不變的。由于傳統(tǒng)投資決策方法缺乏解決現(xiàn)實(shí)投資過(guò)程的柔性和動(dòng)態(tài)性，因此傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能夠解釋一些現(xiàn)實(shí)的投資現(xiàn)象。

實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)具有一些共同的特性：有價(jià)值、需要進(jìn)一步投資、價(jià)格變動(dòng)的不確定性。一些實(shí)物資產(chǎn)的投資是多階段決策的，在每個(gè)階段之間企業(yè)投資面臨的信息是遞增的，投資價(jià)值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)物期權(quán)持有者在當(dāng)期不對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行完全投資，但前期的投資使其持有了將來(lái)追加或放棄投資機(jī)會(huì)的權(quán)利。

三、不確定性條件下企業(yè)投資項(xiàng)目的管理

應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，可以構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，來(lái)表示不確定性條件下的投資管理：

根據(jù)模型，可以將一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行分解，得到許多相關(guān)的因素。這些因素從不同的方面決定了一個(gè)項(xiàng)目的成敗。

Ⅰ區(qū)內(nèi)的因素有可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而失敗。因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)于這些因素沒(méi)有什么應(yīng)對(duì)能力，而一旦出現(xiàn)預(yù)期之外的問(wèn)題，就會(huì)導(dǎo)致投資失敗。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)該積極構(gòu)建一個(gè)賣(mài)方期權(quán)，防范這些因素可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

Ⅱ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)的應(yīng)對(duì)能力和外部不確定性都很高。這時(shí)企業(yè)可以繼續(xù)關(guān)注這些因素，希望將它轉(zhuǎn)化為Ⅳ區(qū)的因素。

Ⅲ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)可以不必考慮，因?yàn)檫@些因素往往是一些透明的政府政策和法規(guī)，企業(yè)沒(méi)有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區(qū)內(nèi)的因素是項(xiàng)目出現(xiàn)更大成功的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)該想辦法

構(gòu)建一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)來(lái)配合這個(gè)區(qū)域內(nèi)的因素，因?yàn)檫@個(gè)區(qū)域內(nèi)發(fā)生的不確定性對(duì)企業(yè)是有利的，企業(yè)有能力加以利用。

四、結(jié)束語(yǔ)

實(shí)物期權(quán)是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應(yīng)用在當(dāng)今還處于起步階段，但重要性已經(jīng)被大眾所認(rèn)同。在競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍會(huì)越發(fā)的廣闊。經(jīng)營(yíng)柔性和機(jī)會(huì)價(jià)值是未來(lái)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，“權(quán)利而非義務(wù)”的期權(quán)思維擴(kuò)展了決策者的決策空間，實(shí)物期權(quán)的研究具有廣泛的實(shí)際意義。

參考文獻(xiàn):

篇（11）

一、問(wèn)題的提出

公司投資決策分析的基本目標(biāo)是設(shè)法在不確定的外部環(huán)境中正確選擇投資方向，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置。為此，企業(yè)需要對(duì)每一可能的投資項(xiàng)目作出合理評(píng)價(jià)，因而項(xiàng)目評(píng)估成為投資決策分析的主要內(nèi)容。在現(xiàn)有的各類(lèi)項(xiàng)目評(píng)估辦法中，DCF法應(yīng)用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現(xiàn)值法(簡(jiǎn)稱(chēng)NPW法)和內(nèi)部收益率法.其中又以DCF法最為常見(jiàn).然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現(xiàn)實(shí)情況差距過(guò)大,常常使其在評(píng)估真實(shí)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)遇到幾乎無(wú)法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征.無(wú)論是來(lái)自大自然的挑戰(zhàn),如自然災(zāi)害,還是來(lái)自人類(lèi)的行為。如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入，都會(huì)加劇項(xiàng)目外部環(huán)境的不確定性，造成項(xiàng)目現(xiàn)金流價(jià)值的隨機(jī)波動(dòng)，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預(yù)計(jì)的貼現(xiàn)率估算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，十之八九會(huì)超出投資人的預(yù)期。除了其假設(shè)條件不符合充滿著不確定因素的現(xiàn)實(shí)情況外。由于DCF完全不考慮投資人對(duì)不確定性所采取的能動(dòng)性反映，就必然忽視了由此給項(xiàng)目?jī)r(jià)值帶來(lái)的變化。總之，傳統(tǒng)的DCF法實(shí)際上遺漏了隱含在項(xiàng)目之中。極大地影響著項(xiàng)目投資價(jià)值的某類(lèi)重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會(huì)在實(shí)際的投資決策中釀成大錯(cuò)。以下我們將揭示這類(lèi)重要因素。

二、靈活性?xún)r(jià)值的性質(zhì)及來(lái)源

先看一個(gè)簡(jiǎn)單常見(jiàn)的例子：假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的投資額為667萬(wàn)元，一年后"該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況，180萬(wàn)元或者60萬(wàn)元，兩種情況的概率各為50%。項(xiàng)目壽命期是1年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是8%經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%該項(xiàng)目是一個(gè)好的投資項(xiàng)目嗎？

根據(jù)NPV法，項(xiàng)目的現(xiàn)值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100

項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統(tǒng)NPV法的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目是不應(yīng)該被考慮的"所以結(jié)論是“不投資”。

但這種評(píng)價(jià)方法是錯(cuò)誤的$因?yàn)樗[含地規(guī)定了投資人當(dāng)前只有兩個(gè)選擇，投資或不投資實(shí)際上投資人至少還有第三個(gè)選擇等待一年，再?zèng)Q定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場(chǎng)狀況，等待環(huán)境好轉(zhuǎn)，再?zèng)Q定是否投資。企業(yè)現(xiàn)在的每一個(gè)選擇，都決定了項(xiàng)目當(dāng)前的一個(gè)價(jià)值狀態(tài)在本例中當(dāng)企業(yè)選擇投資，時(shí)對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為-10+當(dāng)企業(yè)選擇)不投資時(shí)對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值是0項(xiàng)目沒(méi)有投資。不發(fā)生損益，但當(dāng)企業(yè)選擇。等待一年"再做決定時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值為何？

一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項(xiàng)目達(dá)到897萬(wàn)元現(xiàn)金流量"則按原計(jì)劃投資；如市況惡化，即現(xiàn)金流量為60萬(wàn)元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現(xiàn)的概率各為50%考慮上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為

NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬(wàn)元)>0

這是比較符合實(shí)際的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。等待的選擇決定了現(xiàn)在項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正。結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項(xiàng)目是一個(gè)好的投資項(xiàng)目。所以，本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統(tǒng)!"#法所遺漏的重要因素之一。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中投資人擁有的選擇權(quán)不僅僅限于“等待”。他還可以根據(jù)市場(chǎng)情況擴(kuò)大投資規(guī)模（當(dāng)項(xiàng)目前景更加看好時(shí)）縮小投資規(guī)模（當(dāng)項(xiàng)目前景看淡但還能勉強(qiáng)維持時(shí)）放棄投資(項(xiàng)目虧損時(shí))轉(zhuǎn)移項(xiàng)目用途等等.我們把所有這些投資人根據(jù)環(huán)境變化采取的機(jī)動(dòng)性措施給項(xiàng)目?jī)r(jià)值帶來(lái)的變化，叫做項(xiàng)目投資的“靈活性?xún)r(jià)值”。

靈活性?xún)r(jià)值來(lái)源于投資人面對(duì)不確定性擁有的“選擇權(quán)”其背后的思想是期權(quán)理論，所謂期權(quán)就是一份合約，該合約使一方。期權(quán)擁有者有權(quán)選擇是否將來(lái)按照事先商定的日期，期權(quán)有效期，和價(jià)格。執(zhí)行價(jià)格，進(jìn)行一項(xiàng)特定資產(chǎn)的交易，而不需承擔(dān)必須交易的義務(wù)，期權(quán)的另一方，期權(quán)出售者，只有交易義務(wù)，即當(dāng)期權(quán)擁有者行使權(quán)利進(jìn)行交易時(shí)"期權(quán)銷(xiāo)售者必須與之交易，期權(quán)擁有者具有是否交易的選擇權(quán)，但作為得到這一靈活性的代價(jià)是，他必須事先向期權(quán)銷(xiāo)售者支付一筆期權(quán)費(fèi)以彌補(bǔ)后者承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。從期權(quán)的角度看，前面例子中的項(xiàng)目投資人相當(dāng)于期權(quán)的擁有者，該期權(quán)賦予他有權(quán)在一段時(shí)間內(nèi)按照期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格支付一筆貨幣，來(lái)交換一項(xiàng)未來(lái)價(jià)值隨機(jī)波動(dòng)的資產(chǎn)。鑒于擁有期權(quán)給他帶來(lái)了靈活性?xún)r(jià)值，因此所謂“靈活性?xún)r(jià)值”本質(zhì)上就是期權(quán)價(jià)值的派生物。用期權(quán)的思想分析投資，項(xiàng)目的價(jià)值至少包含以下兩部分：項(xiàng)目?jī)r(jià)值=凈現(xiàn)值+靈活性?xún)r(jià)值下面我們探討靈活性?xún)r(jià)值的估算。

三,靈活性?xún)r(jià)值的估算

由于靈活性?xún)r(jià)值由期權(quán)價(jià)值所決定，所以靈活性?xún)r(jià)值的估算問(wèn)題轉(zhuǎn)化為相應(yīng)期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題，期權(quán)分為金融期權(quán)，以標(biāo)準(zhǔn)化的、在金融市場(chǎng)公開(kāi)交易的金融資產(chǎn)為期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)，和實(shí)物期權(quán)（以非標(biāo)準(zhǔn)化的，沒(méi)有公開(kāi)交易市場(chǎng)的實(shí)物資產(chǎn)或項(xiàng)目作為期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)).金融期權(quán)的定價(jià)模型已經(jīng)成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型和二項(xiàng)式定價(jià)模型!根據(jù)金融期權(quán)定價(jià)理論,導(dǎo)出布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型(B-S模型)和二項(xiàng)式定價(jià)模型的基礎(chǔ)是無(wú)套利定價(jià)原則。按照該原則，人們可以通過(guò)標(biāo)的金融資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的組合，復(fù)制相對(duì)應(yīng)的期權(quán)收益、風(fēng)險(xiǎn)特征。由于金融資產(chǎn)一般是上交易的有價(jià)證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對(duì)于實(shí)物期權(quán)來(lái)講，由于標(biāo)的資產(chǎn)是一個(gè)投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目本身一般不存在公開(kāi)交易市場(chǎng)，因此就沒(méi)有套利問(wèn)題，也就不存在復(fù)制問(wèn)題，這一本質(zhì)差別的存在，表明實(shí)物期權(quán)的定價(jià)比較復(fù)雜，金融期權(quán)的定價(jià)模型不能簡(jiǎn)單地套用在實(shí)物期權(quán)的定價(jià)過(guò)程。解決這個(gè)問(wèn)題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權(quán)相似的原則，為實(shí)物期權(quán)類(lèi)推定價(jià)，下面用二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)的方法估算前面例子中的期權(quán)價(jià)值。

假設(shè)我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上已經(jīng)找到一個(gè)孿生證券：股票S該股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是20元,預(yù)期一年后的價(jià)格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風(fēng)險(xiǎn)特征與例子中項(xiàng)目的價(jià)值特征完全相同，設(shè)：E=當(dāng)前期權(quán)價(jià)值S=孿生股票價(jià)格V=項(xiàng)目的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值V+=V上升后的價(jià)值(上升的概率是q);V-=V下降后的價(jià)值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質(zhì),股票價(jià)格S的變化同V相同,即或是以概率q變?yōu)镾+或是以概率1-q變?yōu)镾-此外,假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是r期初投資是I。現(xiàn)在的問(wèn)題是如何根據(jù)上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權(quán)二項(xiàng)式定價(jià)過(guò)程見(jiàn)圖1

根據(jù)金融期權(quán)一項(xiàng)式定價(jià)思路，我們做以下的投資組合:以S的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)N股李生股票，同時(shí)借入金額為B的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，組合的價(jià)值是NS-B;一年后，組合的價(jià)值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權(quán)年后的價(jià)值與該組合的價(jià)值相同，即:

E+=NS+-(l+r)B,

E-=N-(l+r)B,

解該方程組可得出:

N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)

根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原則，期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值應(yīng)該等于投資組合的價(jià)值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項(xiàng)目相當(dāng)于擁有一個(gè)以項(xiàng)目現(xiàn)金流為標(biāo)的資產(chǎn)，以投資額為執(zhí)行價(jià)格，到期為一年的看漲期權(quán)V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,

E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)

E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)

P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)

我們最后得到期權(quán)的價(jià)值：

E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬(wàn)元)（4）

可以看出，這個(gè)結(jié)果同前面我們用經(jīng)過(guò)修正的NPV法算出的項(xiàng)目?jī)r(jià)值2408萬(wàn)元已經(jīng)相當(dāng)接近!這就說(shuō)明，靈活性?xún)r(jià)值由期權(quán)的價(jià)值所決定"在很多情況下，它就是期權(quán)價(jià)值本身。

四、靈活性?xún)r(jià)值對(duì)投資決策的影響

投資活動(dòng)有兩個(gè)非常重要的特征：一是投資開(kāi)支至少是部分不可逆，即沉沒(méi)成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動(dòng)可以被推遲，以便投資人在調(diào)撥資源之前，有等待關(guān)于價(jià)格#成本及其他市場(chǎng)條件的新信息的機(jī)會(huì)，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權(quán)利所帶來(lái)的靈活性?xún)r(jià)值，已經(jīng)深深地影響到投資決策，特別是它使得簡(jiǎn)單的DCF規(guī)則(當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值至少與其成本一樣大時(shí)才投資該項(xiàng)目)失效,簡(jiǎn)單的DCF規(guī)則是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗艞壛说却撵`活性?xún)r(jià)值，這就相當(dāng)于增加了決策時(shí)的機(jī)會(huì)成本，而機(jī)會(huì)成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對(duì)此后面還要詳細(xì)說(shuō)明。McdonaldandSiegel(1986)假設(shè)投資成本I是已知并且固定,但項(xiàng)目?jī)r(jià)值V服從幾何布朗運(yùn)動(dòng),由于V的未來(lái)值不確定,現(xiàn)在僅投資有機(jī)會(huì)成本。因此，最優(yōu)投資規(guī)則并不是簡(jiǎn)單的DCF法規(guī)定的當(dāng)V>I就投資，而是當(dāng)V至少與超過(guò)I的某一臨界值V*一樣大時(shí)才投資。

不言而喻，靈活性?xún)r(jià)值對(duì)投資決策的影響是深遠(yuǎn)的，我們結(jié)合前面的例子，分三個(gè)層次加以討論。

1有助于正確認(rèn)定項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。

如果投資人認(rèn)識(shí)到前面例子項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值是2267萬(wàn)元而不是傳統(tǒng)NPV評(píng)估的-10萬(wàn)元，那么他就可以圍繞著這個(gè)靈活性?xún)r(jià)值調(diào)整他的一系列的決策行為：假如他要轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，他的轉(zhuǎn)讓價(jià)不應(yīng)低于項(xiàng)目的靈活性?xún)r(jià)值22.67萬(wàn)元，假如原來(lái)的項(xiàng)目不允許延遲投資，他可以通過(guò)支付一筆費(fèi)用獲得延遲投資一年的權(quán)利，他支付的費(fèi)用最多不超過(guò)22.67萬(wàn)元，假如他想從政府部門(mén)通過(guò)特別許可的方式爭(zhēng)取獨(dú)占這一項(xiàng)目的投資權(quán)，那么他為爭(zhēng)取該項(xiàng)目所花費(fèi)的前期調(diào)查，搜尋和有關(guān)交易成本的費(fèi)用總和，不應(yīng)該超過(guò)項(xiàng)目的靈活性?xún)r(jià)值22.67元，等等。

2能夠發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的真實(shí)成本.

假如把上面例子中的數(shù)字稍作改動(dòng)，把投資額改成90萬(wàn)元，其余的數(shù)字不變，那么用傳統(tǒng)的DCF法算出的凈現(xiàn)值為10萬(wàn)元>0似乎項(xiàng)目現(xiàn)在應(yīng)該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯(cuò)誤的。因?yàn)楦鶕?jù)E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬(wàn)元)>10(萬(wàn)元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動(dòng)的這個(gè)例子中.放棄的靈活性?xún)r(jià)值30.67萬(wàn)元可以看作是機(jī)會(huì)成本，項(xiàng)目立即投資的全部投資成本不是90萬(wàn)元，而是90+30.67=120.67>100萬(wàn)元。這就從另一個(gè)角度說(shuō)明：我們應(yīng)該保持期權(quán)有生命力，而不是立即投資。

3形成新的投資規(guī)則和投資價(jià)值評(píng)估理念。

傳統(tǒng)的投資決策分析如DCF法把不確定性同風(fēng)險(xiǎn)甚至損失聯(lián)系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統(tǒng)文化里表現(xiàn)的尤其突出，當(dāng)運(yùn)用期權(quán)理論挖掘出項(xiàng)目中的靈活性?xún)r(jià)值以后，人們有可能改變對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度!不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值也隨之上升，靈活性?xún)r(jià)值也就越大，通過(guò)適當(dāng)?shù)捻?xiàng)目策劃，人們可以對(duì)不確定性進(jìn)行交易，并把由此帶來(lái)的靈活性?xún)r(jià)值當(dāng)作投資價(jià)值的組成部分。這就勢(shì)必改變決策分析中的“經(jīng)濟(jì)方程式”，比如，在引入期權(quán)理論分析項(xiàng)目時(shí)，不能僅僅計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，還應(yīng)該計(jì)算隱含在項(xiàng)目中的各項(xiàng)靈活性?xún)r(jià)值。

參考文獻(xiàn)

1、Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997