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篇（1）

隨著企業(yè)改革的不斷深化，淮安市的國有企業(yè)改制工作已步入新進(jìn)程。在國有企業(yè)的改制進(jìn)程中，國有股份全部退出，由企業(yè)經(jīng)營者及企業(yè)員工持股，認(rèn)購國有股份，國有企業(yè)將逐步轉(zhuǎn)化為民有民營。企業(yè)改制的最終目標(biāo)，就是要建立現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè)中將從企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等三方面對企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。

人力資本作為一種新生事物，與人力資源相比較而言，是兩個非常容易混淆的概念。其實二者是有區(qū)別的，人力資源，通常是指企業(yè)員工整體的勞動素質(zhì)、生產(chǎn)技能和知識水平等，培養(yǎng)手段是不斷招募優(yōu)秀員工并對現(xiàn)有員工進(jìn)行職業(yè)技能的教育和培訓(xùn)。而人力資本指的是勞動者投入到企業(yè)中的知識、技術(shù)、創(chuàng)新概念和管理方法的總稱。具體來說，它僅包括企業(yè)中的兩類人，一類是掌握核心技術(shù)的技術(shù)人員，另一類是具有企業(yè)家素質(zhì)的經(jīng)營者。在改制后的現(xiàn)代企業(yè)中，人力資本對企業(yè)的影響將越來越重要，有時甚至是決定性的。

在資本市場日益成熟的今天，每個企業(yè)的經(jīng)營者都有一定的營銷和管理方面的經(jīng)驗和常識，但只有那些眼光銳利，分析判斷準(zhǔn)確的經(jīng)營者才能作出正確的決策，這種高素質(zhì)的經(jīng)營者就是企業(yè)家。企業(yè)家的對企業(yè)的巨大推動作用是毋庸質(zhì)疑的。改革開放以來，我國很多企業(yè)乃至一個地區(qū)的發(fā)展可能就靠一兩個人的帶領(lǐng)，人們通常貫之以“能人經(jīng)濟(jì)”（華西村的發(fā)展即是最好的例證）。假如在同一區(qū)域同一行業(yè)有相同規(guī)模的兩個工廠，派兩個能力差異很大的人分別擔(dān)任廠長，其收益肯定不一樣。那么對于多出來的那一部分收益，我們既不能歸之于資本，也不能歸之于勞動，而只能歸之于企業(yè)家的個人才能，我們同樣稱之為人力資本。

一、人力資本對企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度構(gòu)造的影響

在傳統(tǒng)企業(yè)形式中，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是以企業(yè)成立時法定貨幣資產(chǎn)的出資為標(biāo)志和起點的，即出資方依各自出資多少擁有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，而經(jīng)理、技術(shù)人員等只是資方的雇傭勞動者。勞動者按工作量取得相應(yīng)的報酬，并沒有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，也就沒有對企業(yè)的收益權(quán)和處分權(quán)。在這種產(chǎn)權(quán)構(gòu)造中，貨幣資本是主動方，而勞動力處于一種被動的、受支配的地位。但在人力資本出現(xiàn)并且作用日益凸顯以后，企業(yè)中已不再是貨幣資本一統(tǒng)天下，人力資本開始擁有了部分產(chǎn)權(quán)。而且，二者的關(guān)系正發(fā)生了某種逆轉(zhuǎn)，貨幣資本逐漸變?yōu)楸粍淤Y本，而人力資本逐漸變?yōu)橹鲃淤Y本。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)構(gòu)造發(fā)生了悄然的變化。

相較西方發(fā)達(dá)國家而言，我國人力資本擁有產(chǎn)權(quán)的進(jìn)程要慢得多。技術(shù)入股剛剛開始嘗試，而且有很多的限制條件；而企業(yè)家以其經(jīng)營才能折價入股還沒有起步。這也是傳統(tǒng)觀念的偏見所致，我國傳統(tǒng)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論向來重視具體勞動，輕視抽象勞動；重視體力勞動，輕視腦力勞動；重視生產(chǎn)性勞動，輕視經(jīng)營性勞動。這些偏見在很大程度上左右了相關(guān)政策的制定，阻礙了人力資本取得產(chǎn)權(quán)的進(jìn)程。

人力資本價值得不到承認(rèn)的后果是擁有人力資本的人缺乏動力為企業(yè)工作，企業(yè)凝聚力下降，甚至造成人力資本流失。國有企業(yè)受傳統(tǒng)觀念影響最深，因此人力資本流失問題也最為嚴(yán)重。流失的人員絕大多數(shù)是管理、技術(shù)骨干，具相關(guān)統(tǒng)計，有的國有企業(yè)流失人員多達(dá)60%，而外資企業(yè)和私營企業(yè)中，高級管理、技術(shù)人員和技工70%以上來自國有企業(yè)。我們經(jīng)常聽到這樣的事例：某個國有企業(yè)搞一個大型研發(fā)項目，就在項目即將成功之際，該項目的負(fù)責(zé)人帶著成型的項目到其它企業(yè)入股了。國有企業(yè)的經(jīng)營者帶著管理經(jīng)驗、營銷網(wǎng)絡(luò)倒向其他企業(yè)或是另起爐灶的事例也屢見不鮮，這不但給國有企業(yè)帶來了巨大的損失，同時也給這類企業(yè)帶來了慘痛的教訓(xùn)。因此，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵是處理好貨幣資本和人力資本的關(guān)系，要改變以往那些只有實物資產(chǎn)才能擁有產(chǎn)權(quán)的條規(guī)限制，允許某一方面的專家、精英尤其是企業(yè)家和高級技術(shù)人員以其自身的人力資本折作股份，擁有一部分的產(chǎn)權(quán)。因此，只有真正重視人才和以人為本的企業(yè)才能得到迅速的成長和不斷的發(fā)展壯大。如天津的光華教育集團(tuán)，作為一個創(chuàng)立于1990年的民辦學(xué)校，其創(chuàng)業(yè)初期便從全國各地招聘優(yōu)秀的教育工作者，不但給他們優(yōu)厚的待遇，同時對于有突出貢獻(xiàn)的專家、學(xué)者還給予企業(yè)的原始股份。經(jīng)過的十幾年的努力，如今的光華教育集團(tuán)在全國各地?fù)碛袔资中＃滟Y產(chǎn)也由原來的幾十萬發(fā)展到現(xiàn)在的幾十億元。從光華的成長不難看出：企業(yè)的發(fā)展需要對人才的重視，更需要給予他們對企業(yè)的收益權(quán)和處分權(quán)，這樣才能發(fā)揮主觀能動性和工作的積極性，從而對企業(yè)的發(fā)展起巨大的推動作用。

二、人力資本對企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的影響

公司的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)特有的運行機(jī)智，其特點是權(quán)力的分力與制衡、決策的科學(xué)與民主，它是與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)緊密相連的。既然人力資本的形成對企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了沖擊，這一影響就必然延及企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。公司治理的基本要務(wù)是解決經(jīng)營者與所有者的關(guān)系問題，按照簡單的理解，就是董事長與總經(jīng)理的分離，總經(jīng)理負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營運作，董事長對總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督并決定公司的重大戰(zhàn)略決策。人力資本形成以后，這一點逐漸發(fā)生了變化。無論是理論還是實踐上，都不再強(qiáng)調(diào)董事長與總經(jīng)理職能的截然分離。西方國家出現(xiàn)了CEO(首席執(zhí)行官),CEO除對企業(yè)的經(jīng)營管理直接負(fù)責(zé)外，還具有提名內(nèi)部董事的資格，因此一般認(rèn)為CEO擁有50%～60%的董事長權(quán)力。CEO受企業(yè)戰(zhàn)略決策委員會的領(lǐng)導(dǎo)，而這一委員會的成員不一定是財產(chǎn)所有者，非財產(chǎn)人士占據(jù)了相當(dāng)?shù)南弧＿@說明在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中已開始重視人力資本，而不再強(qiáng)調(diào)所有者對企業(yè)的控制。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入和市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善，中國企業(yè)在經(jīng)歷了種種挫折和坎坷后，從逐步理解CEO到重視CEO。在2003年的《服務(wù)導(dǎo)報》上曾報道了中國最昂貴的CEO課程揭密：20天，學(xué)費2.8萬美元,對參加者還有一個要求——企業(yè)資產(chǎn)不低于10億美元，面對這樣的苛刻條件，報名者也有很多，同時招募的學(xué)員必須是具備很強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力、溝通能力和領(lǐng)導(dǎo)能力的企業(yè)家。這也說明了人力資本對企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的影響也越來越大。

三、人力資本對企業(yè)文化的影響

人力資本對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了巨大的影響，那么，企業(yè)文化也必然發(fā)生相應(yīng)的變化。具體而言，人力資本對企業(yè)文化的影響包括以下四個方面：

（一）強(qiáng)調(diào)協(xié)作和團(tuán)隊精神

科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，經(jīng)營才能的專業(yè)化，以及市場環(huán)境的日益復(fù)雜化，使得管理者往往領(lǐng)導(dǎo)著比自己更專業(yè)的下屬，管理的是自己并不熟悉的領(lǐng)域，不同的崗位人員具有很強(qiáng)的不可替代性，因此，傳統(tǒng)的命令與控制手段已經(jīng)落伍，必須充分尊重雇員的個人價值，給他們創(chuàng)造一個相對寬松的工作環(huán)境。企業(yè)管理目標(biāo)的實現(xiàn)，也不再主要依靠指派和命令，而更多的依賴于成員之間的配合和協(xié)作。由于人力資本的生產(chǎn)影響很大，因此企業(yè)必須致力于培養(yǎng)“團(tuán)隊精神”，使每個成員找到自己的歸宿感、使命感，相互理解，相互協(xié)作。這是因為在當(dāng)今社會，人才的流動越來越重歸屬感、使命感。

（二）強(qiáng)調(diào)個人之間的能力差異很大

新的企業(yè)理論認(rèn)為，人與人之間不僅存在能力上的差異，而且這種差異的幅度可能很大。正是能力的差異，因此老總就是老總，清潔工就是清潔工，他們的崗位差別已由其能力差別而決定。摩托羅拉公司的雇員每個季度都要交一個總結(jié)，其中第一條就是：你覺得目前的工作與自己的能力是否相符？這與我們傳統(tǒng)的觀念恰好相反，我們一直認(rèn)為人與人之間不存在能力差異，每個人的貢獻(xiàn)大小僅是由分工決定的。因此，把個人視為螺絲釘，擰到哪里就在哪里出力。與之相應(yīng)的，是崗位與能力的不相匹配，經(jīng)營能力較差的人可能成了廠長、經(jīng)理，而真正的企業(yè)家可能只有很低的職位，這樣的安排是缺乏效率的，也導(dǎo)致了高級人才的大量流失。這種狀況不扭轉(zhuǎn)，企業(yè)的效益就很難提高，也直接導(dǎo)致大量人才的流失。為什么現(xiàn)在好多民營企業(yè)中有60%～70%的技術(shù)骨干和高層管理人員全部來自國有企業(yè)，這便足以說明一切。

（三）強(qiáng)調(diào)人們收益方式的不同

篇（2）

既然現(xiàn)代公司財務(wù)管理中強(qiáng)調(diào)資本成本的重要性，而在現(xiàn)實中又難以估算，我國企業(yè)特別是上市公司如何對待和應(yīng)用資本成本？筆者認(rèn)為：

一、在經(jīng)營理念上，企業(yè)需要了解資本成本的意義，但主要應(yīng)致力于正確地進(jìn)行投資、經(jīng)營和田資決策，不必過分關(guān)注資本成本的具體數(shù)值。建立和推廣資本成本理念的目的，并不在于精確計算實際上不能準(zhǔn)確估算的資本成本數(shù)值，而在于促進(jìn)企業(yè)樹立為股東創(chuàng)造市場價值而不是帳面價值的經(jīng)營理念和股東價值最大化的財務(wù)目標(biāo)。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標(biāo)之一，其估算應(yīng)該由資本市場來完成。在目前我國資本市場未形成資本成本估算方法和數(shù)值共識時，企業(yè)不必過分關(guān)注本企業(yè)資本成本具體數(shù)值，特別是以技術(shù)創(chuàng)新為經(jīng)營哲學(xué)的成長型公司，因為快速成長企業(yè)的預(yù)期收益率往往大大超過資本成本，資本成本并不是其主要考慮因素。融資決策的關(guān)鍵在于匹配經(jīng)營風(fēng)險，增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)彈性，保持合理的資信等級。例如：1998年微軟公司資本收益率為52.9％，資本成本率只有14．2％，英特爾公司資本收益率為42.7％，資本成本率為15．L％，因此成長型公司應(yīng)致力于形成和強(qiáng)化企業(yè)的競爭優(yōu)勢和價值驅(qū)動因素，諸如技術(shù)創(chuàng)新、提供滿足客戶需求的增值服務(wù)等，股票市場對企業(yè)價值的評價會通過套利交易原理在股價上反映出來。

二、資本成本理念在投資決策中的應(yīng)用。在企業(yè)進(jìn)行投資決策中引入資本成本的概念，旨在幫助我們判斷單項投資和組合投資的風(fēng)險程度，以及這種風(fēng)險的代價——即它的市場價格是多少。也就是將資本投資與金融市場上相同風(fēng)險的投資相對比，從而設(shè)法確定資本投資的機(jī)會成本。（1）采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法評估投資機(jī)會價值，從而必須具體算出權(quán)益資本成本時，可以采用幾種普遍接受的方法估算權(quán)益資本成本區(qū)間值，并作為敏感性分析因素。目前，可供選擇的做法包括：a、在現(xiàn)有國債收益率基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的風(fēng)險溢價；b、借鑒國外投資機(jī)構(gòu)對我國境外上市公司β值的估算結(jié)果來估算國內(nèi)上市公司的權(quán)益資本成本；。、直接參照上市公司權(quán)益資本回報率水平。（2）采用其他合適的估算方法和評價指標(biāo)，代替資本加權(quán)成本的估算。包括：a、采用內(nèi)部收益率法；b、調(diào)整現(xiàn)值法（APV），它將項目的每項現(xiàn)金流量分為無杠桿作用的營業(yè)現(xiàn)金流量及與項目融資相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，這種分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率；c、在兼并收購中，可以采用市場盈利率（P／E）、股票市值／帳面值（MV／SV）以及EBITDA倍數(shù)。三、資本成本理念在公司分部管理中的應(yīng)用。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其經(jīng)營的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和跨越的區(qū)域也隨之增多和變廣，會劃分為若干分部（子公司或事業(yè)部），對分部的成本效益管理也必須引入資本成本理念。每個分部所使用的資產(chǎn)都必須進(jìn)行融資，那么波分部的資本成本也就是公司期望分部從它的資本投資上所獲得的最低報酬率。其可以接受的標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮：a、參照可比上市公司權(quán)益資本收益率；b．直接根據(jù)股票價格信號而不是資本成本來評估公司繼續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)價值；c、參照長期債務(wù)成本。

四、資本成本理念在融資決策中的應(yīng)用。按照保持與公司資產(chǎn)收益風(fēng)險匹配、維持合理的資信和財務(wù)彈性的融資決策和資本管理的基本準(zhǔn)則，借助財務(wù)顧問的專業(yè)知識，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場的有效性狀況，確定融資類型、設(shè)定彈性條款、選擇融資時機(jī)和地點等。

篇（3）

公司資本預(yù)算決策中一個重要的變量是新投資的應(yīng)得收益率或基準(zhǔn)率。決定應(yīng)得收益率并從而決定一個項目資本成本的主要因素是該項目的系統(tǒng)性商業(yè)風(fēng)險，也就是項目營運現(xiàn)金流的系統(tǒng)性風(fēng)險。下面筆者介紹國際上大公司所普遍使用的資本成本估計方法。

1．用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行項目評估。

現(xiàn)代財務(wù)理論的一個中心原則是，一項投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該依賴于其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的風(fēng)險。國外的多數(shù)大公司都采用具有風(fēng)險調(diào)整的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行項目評估。在這種方法中，對于債權(quán)和股權(quán)的稅后現(xiàn)金流用貼現(xiàn)率iWACC進(jìn)行貼現(xiàn)，以反映債權(quán)和股權(quán)資本的稅后應(yīng)得收益率。這樣就得到了凈現(xiàn)值（NPV），它反映的是投資的未來期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值（E［CFt］）減去初始投資后的部分。即：

加權(quán)平均資本成本（WACC）是根據(jù)iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市場價值（VL）等于公司債券的價值（VB）加上公司股票的價值（VS），iB和iS分別是公司債券和普通股的應(yīng)得收益率，TC是公司的邊際稅率。債券的應(yīng)得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應(yīng)得收益率則是一個難以估計的變量。

加，投資組合的收益率的方差將越來越多地依賴于不同證券之間的（N－N）個協(xié)方差，而這N種證券各自方差的影響將越來越小。因此，決定投資組合風(fēng)險的是資產(chǎn)之間的協(xié)方差，而不是單個資產(chǎn)的方差。

單個資產(chǎn)的風(fēng)險中不能通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是不能分散的，它由整個市場范圍內(nèi)的事件引起，例如經(jīng)濟(jì)增長、政府支出的增加、投資者對于資產(chǎn)價值認(rèn)識的改變等。單個資產(chǎn)的風(fēng)險中能夠通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險包括所有只對單個公司產(chǎn)生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷售情況的波動等。非系統(tǒng)性風(fēng)險可以在一個大的投資組合中分散掉，因此它不會得到風(fēng)險補(bǔ)償。投資組合理論的核心在于，投資者關(guān)心的是資產(chǎn)組合的期望收益和風(fēng)險，而不是獨立資產(chǎn)的期望收益和風(fēng)險。

3．應(yīng)得收益率與資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

基于上述分析以及一些附加的假設(shè)，威廉·夏普（WilliamSharpe）提出了資本資產(chǎn)定價模型。在這個模型中，股權(quán)的應(yīng)得收益率是通過投資收益率Rj對市場收益率RM的回歸，即Rj＝αj＋βjRM＋ej來確定的。其中，αj和βj是回歸系數(shù)，ej表示圍繞回歸線的隨機(jī)誤差。一種資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）來測量，其中，σj和σM分別表示投資收益率和市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，ρjM是投資收益率與市場收益率的相關(guān)系數(shù)。

這樣，由上述回歸估計出的股權(quán)beta系數(shù)就可以用到證券市場上，以估計股權(quán)的應(yīng)得收益率Rj。即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是無風(fēng)險利率，E［RM］－RF是市場在RF基礎(chǔ)之上的風(fēng)險補(bǔ)償。beta系數(shù)表示股權(quán)價值對市場組合變化的敏感性。無風(fēng)險利率反映的是資金在無風(fēng)險投資中的時間價值，它構(gòu)成了風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)。由該方程所描述的直線將一種資產(chǎn)的應(yīng)得收益率表示成無風(fēng)險利率、市場風(fēng)險補(bǔ)償和該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險或beta的函數(shù)。

4．資本市場的一體化——分割與相應(yīng)的市場組合。

如果各個國家對于相同風(fēng)險的資產(chǎn)的實際應(yīng)得收益率都相同，就可以認(rèn)為國際金融市場是一體化的。由于存在跨國資本流動的限制，我國的資本市場與其他國際市場仍然是分割的。對資本自由流動的限制包括市場摩擦（如政府控制、跨國交易的稅收和交易成本）、獲取市場價格和信息上的不平等。由于這些資本流動存在著限制，我國的資產(chǎn)應(yīng)得收益率有可能低于其他國際市場對具有可比風(fēng)險的資產(chǎn)所要求的收益率。

在一個一體化的金融市場中，CAPM中的市場組合應(yīng)該是在全球范圍內(nèi)、以市值為權(quán)重來構(gòu)造的分散化的證券組合。在決定項目貼現(xiàn)率時，相關(guān)的風(fēng)險是該項目相對于世界市場組合而言的beta系數(shù)。但是大多數(shù)國家的資本市場并沒有完全與世界經(jīng)濟(jì)融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國的市場指數(shù)來代表市場組合。美國的公司通常選取美國的市場指數(shù)，例如紐約股票交易所綜合指數(shù)；而日本的公司則選取日本的市場指數(shù)，例如日經(jīng)225指數(shù)。隨著經(jīng)濟(jì)和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經(jīng)在很大程度上從采用本國的市場指數(shù)轉(zhuǎn)為采用歐洲的市場指數(shù)。隨著金融市場全球一體化的逐步推進(jìn)，資本成本的估計也日益傾向以世界市場組合或者世界與本國因素的綜合為基準(zhǔn)。

二、選擇無風(fēng)險基準(zhǔn)率的基本推理

盡管資本資產(chǎn)定價模型已經(jīng)給出了建議，我國許多的公司（特別是國有企業(yè)）使用無風(fēng)險利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準(zhǔn)率而不計風(fēng)險。使用無風(fēng)險利率或銀行存單利率作為基準(zhǔn)率的一個理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項目籌資。因此，一些公司經(jīng)理們認(rèn)為，新投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該達(dá)到這個基準(zhǔn)率以向政府提供回報。

這一推理忽視了財務(wù)理論的一個中心原則。從股東的角度來看，基準(zhǔn)率是由資金的使用而不是資金的來源所決定的。公司對特定的資產(chǎn)應(yīng)該采用特定的貼現(xiàn)率，以反映特定投資的機(jī)會成本。這就需要將項目的應(yīng)得收益率與金融市場中具有可比風(fēng)險的其他資產(chǎn)的應(yīng)得收益率進(jìn)行比較，并且要求該項目至少能夠提供和資本市場中其他可行項目一樣高的應(yīng)得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒有什么聯(lián)系，擁有較高系統(tǒng)性風(fēng)險的項目應(yīng)該要求較高的應(yīng)得收益率，以補(bǔ)償其增加的風(fēng)險。

三、使用無風(fēng)險基準(zhǔn)率的影響

1．對股東的影響。

假設(shè)我國一個公司的經(jīng)理正在考慮投資一個煤礦，該項目的投入為1500000元，投產(chǎn)以后每年將得到100000元的期望現(xiàn)金流，并且將延續(xù)下去。政府的借款利率是5％。該項目的beta系數(shù)是1．0，風(fēng)險調(diào)整后的應(yīng)得收益率是10％。在政府5％的基準(zhǔn)率之下，該投資項目將得到一個“顯然的”凈現(xiàn)值500000元（100000÷0．05－1500000）。但是，這個凈現(xiàn)值沒有將投資的系統(tǒng)性風(fēng)險考慮在內(nèi)。在10％的市場應(yīng)得收益率下，這個投資項目將以1500000元的成本產(chǎn)生一個現(xiàn)值為1000000元（100000÷0．1）的資產(chǎn)，風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值為－500000元。顯然，這個在政府的借款利率之下被視為正凈現(xiàn)值的投資項目，是不會被資本市場的投資者所采用的。

如果對于低風(fēng)險和高風(fēng)險項目都使用5％的基準(zhǔn)率，將會誤導(dǎo)投資者偏好具有高期望收益率的項目。長此以往，使用銀行存單利率作為基準(zhǔn)率的我國公司的資產(chǎn)組合將會傾向于高期望收益率的項目。這些資產(chǎn)組合中的很多項目也可能具有較高的風(fēng)險。從資本市場觀點來看，其中的一些高收益、高風(fēng)險的項目將是有損公司價值的。

篇（4）

會計師事務(wù)所是一典型的“人合”企業(yè)，人力資本作為一個“人合”企業(yè)的立家之本，他在審計執(zhí)業(yè)過程中有什么樣的行為特征應(yīng)是被重點關(guān)注的。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，有什么樣的制度，就有什么樣的行為，汪丁丁認(rèn)為接下來的話就是，有什么樣的行為，就有什么樣的制度，這在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究內(nèi)容中有深刻體現(xiàn)。具體到審計中，現(xiàn)行審計制度安排必然會影響與約束人力資本的載體——審計師在審計過程中的行為，相應(yīng)地，審計師不僅會在既定的制度安排約束下進(jìn)行追求經(jīng)濟(jì)利益、規(guī)避風(fēng)險的審計活動，同時會通過自己的行為影響支撐性的制度安排，使得審計制度安排發(fā)生變化，之后又對制度安排的變化做出反應(yīng)，這是一個不間斷的過程。

本文中，我們只把經(jīng)理級以上人員列為人力資本，因為只有經(jīng)理級以上人力資本的審計行為特征才有可能影響到審計制度安排，而一般的審計人員只是承擔(dān)一些簡單的程序性工作，不能充分體現(xiàn)人力資本的審計行為特征及對審計制度安排的影響。同時我們把人力資本分為兩類：非合伙人——單純?nèi)肆Y本所有者，與合伙人——非人力資本所有者與人力資本所有者的集合體，文中有時統(tǒng)一以“審計師”來代替這兩類人力資本。

一：人力資本是有限理性經(jīng)濟(jì)人及對審計制度安排的影響

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，經(jīng)濟(jì)人完全理性和自利性是兩個基本假設(shè)，這兩個假設(shè)的合乎邏輯的推論，是人們會合理利用掌握的信息來預(yù)估將來行為所產(chǎn)生結(jié)果的各種可能性，然后最大化自己的期望效用。但現(xiàn)實生活中，人在復(fù)雜環(huán)境和不確定因素下進(jìn)行決策時，不會對自己的決策進(jìn)行理性計算，也沒時間和耐心去考慮各種行為結(jié)果的概率問題，在面對復(fù)雜情景和問題時會采取捷徑或用自己掌握的一部分信息進(jìn)行決策，因而決策的非理性是存在的，也就是說，人是有限理性的，不是完全理性的，這就是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的挑戰(zhàn)。同樣，會計師事務(wù)所的人力資本載體——審計師也是有限理性的，同時也是一個經(jīng)濟(jì)人，在現(xiàn)階段還沒達(dá)到“道德人”的境界，盡管他有一些并不是“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)所能解釋的一些“道德”行為，如大多數(shù)情況下會遵守審計準(zhǔn)則、法規(guī)進(jìn)行審計，有一定的社會責(zé)任感和一些施善行為。既然審計師是有限理性的經(jīng)濟(jì)人，那么在現(xiàn)行審計制度安排下，審計師在審計過程中不能完全理性地拒絕被審計單位的“利誘”而堅持原則，與被審單位管理當(dāng)局的審計合謀有時就不可避免了。如前所述，人力資本主體可以分為兩類，參與審計合謀的人力資本主體不同，對審計制度安排的影響就不一樣，下面分單純?nèi)肆Y本參與的合謀和合伙人（即整個事務(wù)所）一起參與的合謀及各自對制度安排的影響。

1．單純?nèi)肆Y本參與的審計合謀及對審計制度安排的影響

被審單位委托會計師事務(wù)所進(jìn)行審計，事務(wù)所的合伙人便會委派項目經(jīng)理帶隊審計，此間有兩層委托關(guān)系：被審單位委托事務(wù)所，事務(wù)所委托項目經(jīng)理，其間存在的信息不對稱變得更加嚴(yán)重。審計師是有限理性的經(jīng)濟(jì)人，存在一定程度的“逆向選擇”和“機(jī)會主義”傾向，當(dāng)被審單位拋出“誘餌”引誘審計師共謀時，審計師此時會進(jìn)行合謀與否的決策。據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，人們進(jìn)行決策時，容易給高概率發(fā)生的事件賦予較高的權(quán)重，而給低概率發(fā)生的事件賦予較小的權(quán)重，于是往往將極小概率的事件看成不可能，而將極大概率發(fā)生的事件看成是確定，而極小與極大概率又取決于個體的主觀印象。審計師進(jìn)行合謀與否的決策時，他會根據(jù)現(xiàn)實中這種“損人利己”的合謀被發(fā)現(xiàn)曝光的比例很小而存在一種僥幸心理，，認(rèn)為合謀被發(fā)現(xiàn)的機(jī)率極小而將其看作不可能，同時他的有限理性不能讓他清醒地意識到合謀一旦被發(fā)現(xiàn)的嚴(yán)重后果，就算被發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)階段對違法行為的處罰較輕，合謀的收益大于合謀的成本，審計人員的“經(jīng)濟(jì)人”特性便會讓他作出合謀的決定，于是他會向信息不充分的合伙人隱瞞審計風(fēng)險，與被審單位一起騙取“無保留”的審計報告。

審計人員為什么會參與審計合謀？這反映了審計制度安排的什么問題？審計人員的有限理性經(jīng)濟(jì)人特征（內(nèi)因）是我們無法改變的，但可以通過制度的安排（外因）來改變審計人員做決策時的考慮因素及其權(quán)重，從而減少審計合謀的發(fā)生。據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，額外財富的邊際效用在人富裕時會低于貧窮時的邊際效用。審計合謀審計人員將得到的報酬就是一種額外財富，此時，即使富裕的CPA與貧窮的CPA一樣只具有有限理性，但這筆額外報酬對富裕的CPA沒有很大的邊際效用，從而沒有那么大的誘惑力而導(dǎo)致審計師合謀，這時被審單位就得加大“賄賂金”才有可能“打動”富裕的CPA，從而加大了被審單位的合謀成本，當(dāng)“賄賂金”大到等于或大于合謀能給被審單位帶來的“利益”時，被審單位便沒有動機(jī)合謀，合謀自動中止。從這看出，提高CPA的薪酬待遇，讓他們成為富裕的CPA，可提高CPA的“免疫力”，從而減少合謀的發(fā)生。這就要求合理化事務(wù)所內(nèi)部收益分配機(jī)制，提高新酬待遇，讓CPA的利益與整個事務(wù)所的利益相掛鉤，一榮俱榮，便不會出現(xiàn)CPA為了自己的私人利益而向合伙人撒謊，欺騙合伙人。另一方面，法律法規(guī)應(yīng)加重CPA的個人審計責(zé)任，加大合謀一旦被發(fā)現(xiàn)的懲罰，提高CPA合謀的成本，此時被審單位若想合謀，就必須提高“賄賂金”以彌補(bǔ)審計師冒的高風(fēng)險，從而加大了被審單位的合謀成本，合謀便不會那么容易發(fā)生。此外，相關(guān)部門要加強(qiáng)審計的監(jiān)管，加大上市公司審計的復(fù)查力度，使審計合謀案件“曝光”機(jī)率大大增加，從而改變審計人員主觀印象中的審計合謀被發(fā)現(xiàn)的概率極小，起到警戒作用，讓審計人員不敢輕易合謀。

2．非人力資本與人力資本所有者共同參與的審計合謀及對審計制度安排的影響

若事務(wù)所委托的CPA足夠忠誠，他會如實將發(fā)現(xiàn)的問題“稟告”事務(wù)所的非人力資本與人力資本集合體——合伙人，這時，合伙人的有限理性經(jīng)濟(jì)人特征便起作用了。現(xiàn)行審計制度安排實質(zhì)是：由被審單位管理當(dāng)局聘請事務(wù)所審管理當(dāng)局自己，那么，事務(wù)所面對自己的“上帝”——客戶的不當(dāng)請求時，他的“經(jīng)濟(jì)人”特征使得他不能斷然地拒絕這種請求，否則不但得不到“合謀金”，以后的合作關(guān)系也就終結(jié)了。同時，現(xiàn)時大部分事務(wù)所的組織形式為有限責(zé)任制，且注冊資本金要求低，那么事務(wù)所與被審單位的合謀一旦被發(fā)現(xiàn)所需承擔(dān)的只是有限責(zé)任，最多讓事務(wù)所倒閉，而不會危及到合伙人未投入到事務(wù)所的私人財產(chǎn)，于是合伙人的“理性經(jīng)濟(jì)人”特征容易使他接受合謀，同時，他的“有限理性”不會讓他有完全的理性認(rèn)清形勢，不會讓他有足夠的社會責(zé)任感從維護(hù)公眾利益出發(fā)而拒絕合謀。

審計合謀的頻繁發(fā)生，企業(yè)管理當(dāng)局利益不斷上升，但這種利益的上升是以其他企業(yè)利益相關(guān)者利益受損為代價的。據(jù)吳聯(lián)生的“利益協(xié)調(diào)論”，利益相關(guān)者之間現(xiàn)有的利益關(guān)系一旦發(fā)生變化，便產(chǎn)生了新的沖突，便會破壞目前審計制度安排的基礎(chǔ)——審計域秩序，從而要求利益相關(guān)者達(dá)到新的納什均衡，產(chǎn)生新的審計域秩序，從而導(dǎo)致審計制度安排的變遷。“審計制度安排是一個利益相關(guān)者利益協(xié)調(diào)的過程，它因利益相關(guān)者的利益關(guān)系變化而變化”（吳聯(lián)生，《審計研究》，2003），由于審計合謀的不斷出現(xiàn)，目前的審計制度安排至少需要進(jìn)行以下兩方面的變化：

（1）審計委托權(quán)由證監(jiān)會掌管

注冊會計師對企業(yè)經(jīng)營者的審計，事實上接受的不是社會公眾的委托，更不是股東或經(jīng)營者的委托，而是政府的委托。因為政府的合作廣度最大，所以有權(quán)進(jìn)行委托，同時政府規(guī)模有限，所以應(yīng)該進(jìn)行委托（吳聯(lián)生，《審計研究》，2003）。這是社會審計最根源的本質(zhì)，是我們?nèi)庋鬯荒苤苯涌吹降模覀兡壳翱吹降木褪枪蓶|進(jìn)而演變?yōu)楣芾懋?dāng)局委托CPA進(jìn)行審計，從而容易導(dǎo)致審計合謀。既然CPA實際上接受的是政府的委托，那么在形式上，至少在第三者看來，也應(yīng)該由政府進(jìn)行委托。目前誰最具有優(yōu)勢代表政府來執(zhí)行審計委托權(quán)呢？證監(jiān)會。它本身就是一個政府機(jī)構(gòu)，是上市公司的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，具有信息優(yōu)勢，可以代表政府委托CPA，從而改變目前事務(wù)所對被審單位管理當(dāng)局的依附地位，減少審計師“被逼無奈”進(jìn)行合謀的發(fā)生。

（2）事務(wù)所組織形式由有限責(zé)任制逐步過渡到合伙制

目前，大多數(shù)事務(wù)所實行有限責(zé)任制，有限責(zé)任制事務(wù)所破產(chǎn)所造成的損失卻可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于事務(wù)所與管理當(dāng)局合謀所帶來的合謀收入，于是，事務(wù)所容易與管理當(dāng)局合謀。現(xiàn)在，把事務(wù)所的經(jīng)濟(jì)體制從“有限責(zé)任制”轉(zhuǎn)變到“無限責(zé)任制”是很多學(xué)者所推崇的，無限責(zé)任制加大了事務(wù)所的法律責(zé)任，合謀一旦發(fā)現(xiàn)，合伙人可能就面臨傾家蕩產(chǎn)的風(fēng)險，使得事務(wù)所合伙人進(jìn)行合謀決策時不得不加大對合謀成本的考慮，他的“經(jīng)濟(jì)理性”又會促使合伙人不會輕易進(jìn)行合謀，從而有效減少了合謀的發(fā)生。

在此基礎(chǔ)上，王善平還提出合伙人必須是德高、足資、多才的CPA，才能有效減少審計合謀的發(fā)生。德高，從道德品行上保證合伙人不會進(jìn)行審計合謀；足資從物力資本上保證合伙人不會輕易用自己足夠多的私人財產(chǎn)作賭注而去進(jìn)行審計合謀；多才的CPA要求合伙人是審計行業(yè)的專家與行家，那么他手下的審計人員的“逆向選擇”能被合伙人識別，從而也制止了單純?nèi)肆Y本參與的審計合謀。

二：人力資本在審計行為中的產(chǎn)權(quán)特征及對審計制度安排的影響

人力資本產(chǎn)權(quán)是市場交易過程中人力資本所有權(quán)及其派生的使用權(quán)、支配權(quán)和收益權(quán)等一系列權(quán)利的總稱，從某種意義上說，人力資本產(chǎn)權(quán)是一種行為權(quán)，這組行為權(quán)利是人力資本產(chǎn)權(quán)主體的意志體現(xiàn)，以至于出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)殘缺時，產(chǎn)權(quán)的主人可以拒絕使用其人力資本為別人服務(wù)。審計師作為人力資本的載體擁有人力資本所有權(quán)，他將這種所有權(quán)與非人力資本所有者（同時也是人力資本所有者）進(jìn)行合作，形成了現(xiàn)代意義上的獨立審計：人力資本與非人力資本的特別契約。這個公共合約即事務(wù)所又是周其仁所說“市場中的企業(yè)－一個人力資本與非人力資本的特別契約”中的特殊，它對人力資本具有更大依賴性，從而人力資本的產(chǎn)權(quán)特征影響更明顯。

如經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁所說，人力資本產(chǎn)權(quán)具有兩大特征：第一，人力資本天然屬于只能屬于個人；第二，人力資本的運用只可“激勵”不可“壓榨”。正是事務(wù)所包含了人力資本，其產(chǎn)權(quán)特征使得這個企業(yè)契約是一個“不完全契約”。受有限理性和高交易成本的限制，這個契約雙方——合伙人和單純?nèi)肆Y本無法在事前就可能影響雙方關(guān)系的所有未來事件達(dá)成一致，各方只有在合約的發(fā)展階段上明確或默契地對出現(xiàn)的新問題達(dá)成一致，在此期間，雙方的談判是連續(xù)不斷地進(jìn)行的。由于事先不能明確界定所有交易條件，那么在合約的執(zhí)行過程中就具有極大的隨意性與自主性，特別是人力資本產(chǎn)權(quán)的所有者——審計師對自身所擁有的人力資本的開發(fā)利用程度。當(dāng)人力資本對自己的所得與付出滿意時，就會越干越起勁，不需監(jiān)督也能自覺地努力，相反，若不滿意，他就會偷懶，省略必要的審計程序，更不會積極的創(chuàng)新。人力資本是需要激勵的具有創(chuàng)造性的能動資本，審計師同樣如此。若合伙人對其激勵不當(dāng)，就有可能導(dǎo)致人力資本產(chǎn)權(quán)的“殘缺”，產(chǎn)權(quán)的主人——審計師就把自己的才能“關(guān)閉”起來，默默無聞，沒有創(chuàng)新，人力資本的經(jīng)濟(jì)價值得不到充分利用甚至浪費。

理解了人力資本的產(chǎn)權(quán)特征，我們就不難理解“激勵理論”。人力資本是企業(yè)創(chuàng)造價值的主體，特別在事務(wù)所中，離開人力資本就無法繼續(xù)生存下去，只有建立合理的激勵機(jī)制，提高人力資本所有者的積極性，讓他對自己的“資本”不加保留的加以利用，進(jìn)行創(chuàng)新，才能增加事務(wù)所的價值。其實，事務(wù)所合伙人是那個決定人力資本所有者是否打開以及打開多少智慧大門的守門人，他只要用對了激勵手段就能“控制”人力資本所有者。事務(wù)所的人力資本是事務(wù)所獲得盈余的根本來源，但是，若不對人力資本的所有者進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂疲l(fā)事務(wù)所最終風(fēng)險的也會是人力資本。象畢馬威去年的銷售濫用非法避稅產(chǎn)品案件，差點就使得“四大”減少為“三大”，就是由于創(chuàng)新過度沒有節(jié)制變成了冒險。因而事務(wù)所在建立合理的激勵機(jī)制鼓勵人力資本創(chuàng)新同時，約束機(jī)制也是必不可少的。

參考文獻(xiàn)

[1]周其仁.市場里的企業(yè)：一個人力資本與非人力資本的特別合約[J].經(jīng)濟(jì)研究,1996,6：71－80

[2]王善平.會計師事務(wù)所合伙人制度中的私人財產(chǎn)與創(chuàng)新能力[J]，2005，

篇（5）

我國的廣播電視行業(yè)作為黨和政府的宣傳工具，起到“喉舌”作用，因此它屬于事業(yè)單位。但隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和廣播電視廣告收入的增加，廣播電視事業(yè)經(jīng)費，由原來國家全額撥款逐漸改為差額撥款，直至自收自支，而且還要向國家納稅和向有關(guān)部門上繳利潤，因此廣播電視行業(yè)的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)也越來越明顯。我認(rèn)為要使廣電產(chǎn)業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)的浪潮中健康發(fā)展，不斷壯大，最主要、最有效的手段就是通過廣電產(chǎn)業(yè)的資本運作。

1廣播電視行業(yè)資本運營的概念

所謂廣播電視行業(yè)資本運營，就是將廣播電視行業(yè)所擁有的可經(jīng)營性資產(chǎn)，包括和廣電業(yè)有關(guān)的廣告、傳輸網(wǎng)絡(luò)、信息、視音頻制作、廣播電視報等產(chǎn)業(yè)，也包括廣電集團(tuán)所經(jīng)營的其他產(chǎn)業(yè)部分，視為可經(jīng)營的價值資本，通過價值資本的流動、兼并、重組、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃等途徑進(jìn)行運作，優(yōu)化資源配置，擴(kuò)展資本規(guī)模，進(jìn)行有效經(jīng)營，以實現(xiàn)最大限度增值目標(biāo)的一種經(jīng)營管理方式。隨著我國文化事業(yè)體制改革的深入，在穩(wěn)步將廣播電視業(yè)推向市場，科學(xué)規(guī)劃和配置廣播電視資源的大趨勢下，廣播電視行業(yè)在產(chǎn)業(yè)化的道路上已取得了不俗的成績，同時，我們也充分意識到廣播電視業(yè)要想完成跨越式發(fā)展，就必須在資本運營這一長足的發(fā)展空間里大展拳腳，盡管這種管理意識和經(jīng)營模式在實施過程中困難重重。

2廣播電視行業(yè)資本運營的制約因素

在現(xiàn)行廣播電視管理體制下，從總體上說，我國廣電產(chǎn)業(yè)存在著產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰、受行政干預(yù)多、經(jīng)營范圍小、浪費大、產(chǎn)品質(zhì)量低、在生產(chǎn)經(jīng)營和人事管理方面存在腐敗現(xiàn)象等弊端，其影響概括地說就是：制約了廣電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，造成資源浪費和國有資產(chǎn)流失。因此廣播電視行業(yè)要想實現(xiàn)真正意義上的資本運營還存在一定的困難。在我看來廣播電視業(yè)資本運營的主要有以下幾個方面的制約因素：

2.1廣播電視行業(yè)的社會屬性，致使其產(chǎn)業(yè)性質(zhì)得不到重視。

首先我國廣播電視作為宣傳部門，是黨和政府的喉舌，擔(dān)負(fù)著正確輿論導(dǎo)向的引導(dǎo)功效，有其特殊的政治（社會）屬性。也正因為如此，黨和政府十分重視廣播電視部門。為了保證正確的輿論導(dǎo)向，明確了黨管干部，黨管媒體的原則，提出了政府必須掌握干部的任免權(quán)、企業(yè)的控股權(quán)、節(jié)目的終審權(quán)的要求。其次廣播電視媒介所擁有的巨大的和潛在的可經(jīng)營性資產(chǎn)。如視音頻產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)施、視音頻節(jié)目的播出權(quán)、用以廣告的節(jié)目時間段、傳輸信號的有線和無線網(wǎng)絡(luò)等等，都是廣電媒介的資產(chǎn)。它有自己的價值，有作為價值轉(zhuǎn)化形成的價格，其產(chǎn)品具有商品的性質(zhì)，因此廣電媒介又具備了產(chǎn)業(yè)性質(zhì)。就決定了它要通過資本運作以追求更高的利潤為目的，講求經(jīng)濟(jì)效益的特性。然而廣播電視行業(yè)的社會屬性的要求的確對媒體的發(fā)展和正常成長產(chǎn)生著積極的作用。但卻與市場化經(jīng)營產(chǎn)生了差距。具體到工作實際中諸如：①哪些資源能夠拿出來跟資本進(jìn)行合作以及如何合作等沒有明確的界定，在實踐中就難免形成困惑。②有些弘揚主旋律的作品，按照上級要求投入人力、物力，還有大量資金來制作。但往往因為這是宣傳任務(wù)，不能帶廣告及其他營利色彩，所以在資本方面基本是沒有回報的。那這項活動只有投入根本談不上經(jīng)濟(jì)上所謂的產(chǎn)出。同時，廣播電視行業(yè)作為國家事業(yè)單位，實行的是多頭管理、行業(yè)所屬、部門所有、條塊分割的四級辦報臺體制，這種體制使廣播電視業(yè)始終處于嚴(yán)格行政管理之下，資本結(jié)構(gòu)隨之形成了投資主體單一、籌融資結(jié)構(gòu)單一、資本主體單一的局面，幾乎完全無法按照市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)經(jīng)營的規(guī)范準(zhǔn)則開展活動。因此也就喪失了經(jīng)營自和在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中應(yīng)對市場變化的靈活性。

2.2廣播電視業(yè)在資本運營中的主導(dǎo)地位，制約其資本運營的發(fā)展。

根據(jù)目前的政策規(guī)定，行業(yè)外資本投資傳媒只能獲得一定期限的經(jīng)營權(quán)與收益權(quán)，不能獲得相應(yīng)的實際控制權(quán)和國家認(rèn)可的傳媒產(chǎn)權(quán)，不能擁有傳媒的品牌。諸如此類的政策性法規(guī)確立了廣播電視行業(yè)在資本運營中不可撼動的主導(dǎo)地位，所以資本運營主體地位的不平等，在很大程度上影響了投資的力度。并且可能會出現(xiàn)一旦雙方合作出現(xiàn)問題，投資方就很可能最終一無所獲的結(jié)果。這也就是許多關(guān)注廣電行業(yè)的社會資本投資商駐足觀望的主要原因。由于政策的限制導(dǎo)致目前，廣電行業(yè)苦于資金缺乏急需資本投入來加快發(fā)展，而大量的業(yè)外資本雖然看好廣播電視這個利潤豐厚的行業(yè)，，卻不敢輕易投入。

2.3廣播電視行業(yè)自身的制約因素。

2.3.1管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)不明晰。我國目前大部分廣播電視行業(yè)都沒有將管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，致使廣播電視長期以來一直以新聞宣傳單位定位，著重強(qiáng)調(diào)其政治屬性和宣傳職能，普遍存在著“重社會效益、輕經(jīng)濟(jì)效益，重導(dǎo)向、輕經(jīng)營，重喉舌功能、輕產(chǎn)業(yè)功能”的現(xiàn)象，但是我們要意識到：廣播電視的社會屬性與經(jīng)濟(jì)屬性是獨立但又相互依托的。只有創(chuàng)作出質(zhì)量上乘，受眾喜好的廣播電視節(jié)目，才能帶動廣播電視相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時，厚重的經(jīng)濟(jì)積累，也可以更好的為廣播電視事業(yè)提供強(qiáng)有力的資金保障。

篇（6）

一、問題提出

隨著經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，投資業(yè)務(wù)的復(fù)雜性進(jìn)一步加強(qiáng)，公司可同時投資的項目更多的，但是投資資金要求也越來越多，單憑單個企業(yè)現(xiàn)有（含自有和能籌集到的）資金已經(jīng)不夠的。另外，招標(biāo)者為了分散風(fēng)險，保護(hù)自身的利益，一般需要兩個或兩個以上的公司承擔(dān)項目的投資建設(shè)，催生了一個項目多個公司合作的問題。在成本效益條件下，公司如何分配現(xiàn)有資金，如何參與投資才能達(dá)到效益最大化呢？

二、定義

資本限量是指企業(yè)在進(jìn)行潛在項目選擇時，面臨著沒有足夠的資金進(jìn)行所有可行項目投資的情形。資本限量決策就是在現(xiàn)有資金的約束下，如何有效地分配資金的決策。資金短缺是公司當(dāng)前面臨的一個突出問題，現(xiàn)實性強(qiáng)，投資資本短缺是其中一個典型的表現(xiàn)形式。產(chǎn)生資本限量的原因很多，一般分“軟資本約束”和“硬資本約束”兩大類。軟資本約束一般是企業(yè)內(nèi)部因素造成的，如股東為了保持控股地位而不想再籌集外部的權(quán)益資本，公司本身不想背上過重的負(fù)債包袱等；硬資本約束則是企業(yè)外部環(huán)境影響的，如權(quán)益融資條件的約束條件，銀行貸款的約束條件過于嚴(yán)格等。公司在面對此情形下，應(yīng)如何分配現(xiàn)有資本才能實現(xiàn)最好效果呢？我們采取的原則仍是凈現(xiàn)值（NetPresentValue）最大。雖然我們可以通過直接計算各項目的凈現(xiàn)值再進(jìn)行組合選擇，但總工作量大，不符成本效益原則。固我們這里選用現(xiàn)值指數(shù)法（或獲利指數(shù)法，ProfitabilityIndex）。

現(xiàn)值指數(shù)法對我們來說并不陌生，即項目產(chǎn)生的未來各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和與初始投資成本總額的比值。該方法主要運用于獨立項目和混合項目。獨立項目是指每個項目的選擇與否不影響其他項目的選擇。混合項目則是項目分兩個層次，在高層次上，項目之間是相互獨立的；在低層次上，項目之間是互斥的。在教科書和期刊中，對此方法計算過程的描述很多，但對其運用前提和不足之處的介紹卻是少見。而一種方法的運用前提和不足關(guān)系到此方法的正確運用，不明確其運用前提只能是囫圇吞棗，嚴(yán)重的將給企業(yè)帶來巨大損失。那么，在資本限量下的現(xiàn)值指數(shù)法運用前提條件是什么？它有什么不足呢？正是本文的特色。本文首先通過對凈現(xiàn)值指數(shù)法運用前提的闡述，進(jìn)而逐步放寬前提條件，最后指出該方法的不足之處，以達(dá)到給讀者對此方法一個較為全面的了解。

三、前提條件

首先我們必須把資本限量區(qū)分為單期資本限量與多期資本限量，限于篇幅，我們在這里重點介紹單期資本限量。單期資本限量，顧名思義就是資本限量只發(fā)生在當(dāng)期，而在以后各期的資本是充足的；多期資本限量則指資本限量超過兩個投資期。在單期資本限量下，ACCA認(rèn)為前提條件如下：（1）項目具有時間效應(yīng)，即只能在當(dāng)期從事，不能被推遲；（2）各項目的產(chǎn)出是確定的，不考慮相關(guān)的風(fēng)險等因素；（3）各備選項目具有可分割性，即可投入部分資金獲取相應(yīng)的未來現(xiàn)金流量。在以往的教科書或是一些文章中，我們看到的大多數(shù)例子是自有資本剛好能被備選項目完全使用完。然而這種巧合的情況在現(xiàn)實中是很少見了，更多的是公司現(xiàn)有的可用投資資本與項目所需的資本往往是不相等的，所以這些假設(shè)在實際投資中具有很強(qiáng)的現(xiàn)實性和實用性。第一點的假設(shè)廣泛存在于競標(biāo)項目；第二點的假設(shè)其實在互斥項目上也是存在的，主要影響折現(xiàn)率的最終選擇與確定；第三點廣泛存在于系統(tǒng)工程的承包，如幾個公司聯(lián)合一起承擔(dān)工程，公司也可以將自己承擔(dān)的項目分包給二級分包商等。

四、計算分析過程

首先，我們介紹資本限量下現(xiàn)值指數(shù)法的計算步驟：

第一步，計算各個項目的凈現(xiàn)值，進(jìn)而計算項目的凈現(xiàn)值指數(shù)PI。

第二步，如果PI<1，則立即淘汰該項目；如果PI≥1，則說明此項目符合可接受的必要條件。

第三步，對所有PI≥1的項目進(jìn)行排序，同時計算各項目相應(yīng)的凈現(xiàn)值。

下面我們通過比較凈現(xiàn)值法與現(xiàn)值指數(shù)法在資本限量下獨立項目中的運用，來說明現(xiàn)值指數(shù)法的優(yōu)越性。為了便于比較，我們略去各項目現(xiàn)值的計算過程，直接給出各項目未來產(chǎn)生的各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。

例：我們假設(shè)目前公司現(xiàn)有資本700萬，各項目的初始投資額和各年現(xiàn)值和的資料如下表所示：

table-1：單位：萬元

項目初始投資額C各年現(xiàn)值和(PV)凈現(xiàn)值（NPV）PI(PV/C)按凈現(xiàn)值排序按PI排序NPV/C*

A(100)120201.20430.20

B(150)160101.07550.07

C(200)250501.25210.25

D(250)280301.12340.12

E(300)370701.23120.23

*NPV/C比例與PI排序結(jié)果是一致的按表table-1的資料，我們可以計算出各項目的凈現(xiàn)值（NPV）、PI和各種排序。

（1）按凈現(xiàn)值排序，700萬資金的分配和公司最終所得的總凈現(xiàn)值如下表所示：

table-2：單位：萬元

項目按凈現(xiàn)值排序分配額凈現(xiàn)值（NPV）

E130070

C220050

D320024*

合計700144

*24＝30*（200/250）（2）按PI排序，700萬資金的分配和公司最終所得的總凈現(xiàn)值如下表所示：

table-3：單位：萬元

項目按PI排序分配額凈現(xiàn)值（NPV）

C120050

E230070

A310020

D410012*

合計700152

*12=30*(100/250)從table-2與table-3的總凈現(xiàn)值（NPV）比較可知，按PI排序取得的最終凈現(xiàn)值和大于按凈現(xiàn)值排序取得的高8萬元（152-144）。

現(xiàn)在我們放寬第一點前提條件，假設(shè)所有的項目在一年后仍可以從事，如招標(biāo)方在當(dāng)年因某種原因而將招標(biāo)項目推遲一年進(jìn)行，那我們應(yīng)如何選擇呢？這里我們?nèi)允褂米罱K凈現(xiàn)值最大的原則，關(guān)鍵的是如何安排哪些項目在第二年執(zhí)行可取得最大凈現(xiàn)值。我們的方法是比較前后年執(zhí)行同一個項目下哪個項目產(chǎn)生的損失最大，損失越大的項目優(yōu)先分配投資資金。現(xiàn)在我們?nèi)匝赜蒙鲜龅睦觼碚f明。首先我們?nèi)皂毾冗x擇備選項目，我們按PI順序選擇了C、E、A、D項目為例，如下表所示：

table-4:單位：萬元

項目初始投資額C1年現(xiàn)值和(NPV)0年現(xiàn)值和

（NPV）*現(xiàn)值損失（LOSS）LOSS/C排序結(jié)果

A(100)2018.181.821.8％3

C(200)5045.464.542.3%1

D(250)3027.272.731.1％4

E(300)7063.646.362.1％2

*假設(shè)公司使用的資本成本為10%，如18.18=20/(1+10%)從table-4的計算結(jié)果可知，LOSS/PI確認(rèn)的順序為：C、E、A、D。也就是說，如果我們放棄C項目，損失最大；選擇放棄D項目，損失最小。固NPV計算結(jié)果如下：

table-5:單位：萬元

項目初始投資額C0年現(xiàn)值和(NPV)1年現(xiàn)值和

（NPV）NPV

C(200)5050

E(300)7070

A(100)2020

D(100)3012

D(150)27.273016.4*

合計168.4

*第二年年初投資150萬，16.4=27.27*(150/250)，其中27.27是指第1年年末產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)為0年時點的現(xiàn)值第二點“各項目的產(chǎn)出是確定的，不考慮相關(guān)的風(fēng)險”主要涉及項目未來現(xiàn)金流的風(fēng)險問題，反射到我們評估方法上主要與折現(xiàn)率有關(guān)，不妨礙凈現(xiàn)值指數(shù)的運用。在此我們不做進(jìn)一步分析。

現(xiàn)在我們針對第三點“各備選項目具有可分割性，即可投入部分資金獲取相應(yīng)的未來現(xiàn)金流量”進(jìn)行分析。在現(xiàn)實中確實存在一些項目不具有分割性，因此公司的投資必須一次性完整投入，不具有投入部分資金可獲取相應(yīng)未來現(xiàn)金流量。那我們應(yīng)如何分配有限的投資額呢？我們采取的原則仍然是凈現(xiàn)值最大，在資本限額下分組的方法，盡可能充分使用完現(xiàn)有的資金。但因各組所需資本投入額總計不一定與現(xiàn)有資本總額相等，固會產(chǎn)生部分剩余資金。對這部分資金，公司可以存入銀行或出借以賺取一定收益等選擇。為了分析的方便，我們先假設(shè)這部分剩余資本沒有產(chǎn)生收益。這時的凈現(xiàn)值指數(shù)法因存在沒有收益的剩余資本而無法體現(xiàn)其優(yōu)越性，或正確運用，固我們直接按各項目凈現(xiàn)值的高低排序組合更優(yōu)（可以節(jié)省PI計算和排序）。下面我們?nèi)匀贿\用table-1的例子來說明，首先我們依據(jù)各項目凈現(xiàn)值的高低進(jìn)行排序，依次為：E―C―D―A―B，然后從左向右進(jìn)行所有可能的組合，部分結(jié)果如下表所示：

table-6:單位：萬元

組合項目初始投資額C凈現(xiàn)值（NPV）NPV總額剩余資本

1E(300)7014050

C(200)50

A(150)20

2E(300)70130100

C(200)50

B(100)10

3E(300)7012050

D(250)30

A(100)20

…………

從上表我們可以清楚看到，由E、C、A構(gòu)成的組合1，NPV總額最大；其次是E、C、B構(gòu)成的組合2；……理所當(dāng)然，在剩余資本沒有產(chǎn)生收益的條件下，組合1是我們第一選擇。而在現(xiàn)實中，剩余資本是有機(jī)會成本的（至少可以得到銀行的存款利息），然而這部分機(jī)會成本的大小在現(xiàn)實中是難于準(zhǔn)確地確定，使得現(xiàn)值指數(shù)法難于運用。我們現(xiàn)在以銀行存款利息為剩余資本的機(jī)會成本，只要將利息折現(xiàn)為現(xiàn)值就可以進(jìn)行各組合間凈現(xiàn)值最終比較與項目的選擇，當(dāng)然這時運用現(xiàn)值指數(shù)法進(jìn)行比較和選擇更優(yōu)。但因現(xiàn)實中這部分剩余資金比較小，我們可以忽略；或是當(dāng)作公司增強(qiáng)日常償債能力和防御風(fēng)險的一種表現(xiàn)。對于混合項目，其計算原理與獨立項目的選擇上是一致的，只不過要使用差額項目分析。

在多期資本限額下，我們不能靠現(xiàn)值指數(shù)法進(jìn)行排序來選擇項目。解決問題的原則仍然是凈現(xiàn)值最大，關(guān)鍵是如何分配各項目所占資本的比例。我們可以運用線性圖型法（Graphicalapproachtolinearprogramming）和單純法（該項目運用于三者和三者以上項目的選擇）。

五、缺陷

雖然凈現(xiàn)值指數(shù)法具有強(qiáng)大的功能，我們還可以通過相應(yīng)的變化進(jìn)行使用。但我們在使用時首先應(yīng)關(guān)注前提條件的滿足，同時我們還應(yīng)該清楚現(xiàn)值指數(shù)法存在的局限性才可正確運用。按ACCA中觀點，其局限性主要如下：

1.該方法的判定標(biāo)準(zhǔn)只是注重項目本身的可行性，而沒考慮單個項目在公司戰(zhàn)略中的意義，可能會與公司長期計劃相矛盾。

2.該方法沒有考慮項目本身現(xiàn)金流量的模式，即現(xiàn)金流的時點，只用最終的凈現(xiàn)值進(jìn)行項目的選擇可能會影響公司整體現(xiàn)金流量的安排。

3.當(dāng)然作為一個相對數(shù)的PI值，與IRR一樣忽視凈現(xiàn)值的絕對值，一個高的凈現(xiàn)值項目可能具有較小的PI。

篇（7）

我國經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變對智力資本理論研究的需求

我國經(jīng)濟(jì)增長長期由物質(zhì)資本驅(qū)動的，或者說是粗放經(jīng)濟(jì)增長方式，使其轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式已經(jīng)十分迫切。粗放經(jīng)濟(jì)增長方式，有以下幾個劣勢：（1）投資重復(fù)性高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)布局不合理，作為新興產(chǎn)業(yè)的第三產(chǎn)業(yè)無論是比重還是水平都偏低。（2）創(chuàng)新能力不夠，缺乏核心技術(shù)以及應(yīng)用能力，簡而言之，就是無法把適合的科學(xué)和技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化到產(chǎn)品中去。（3）經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資源、環(huán)境不協(xié)調(diào)、高能耗高污染的產(chǎn)業(yè)的比重偏高，又使環(huán)境污染加重，直接影響了國家的可持續(xù)發(fā)展。

而這些很大部分可以歸結(jié)為企業(yè)的智力資本的缺失以及不足。而經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型與智力資本的投入有著密切的關(guān)系。

首先，影響國家經(jīng)濟(jì)增長的因素有兩類：一是要素投入，二是綜合要素生產(chǎn)率。投入應(yīng)該包括物質(zhì)資本投入和智力資本投入，過去我國只在實物資本上投入很多，而忽視了智力資本，現(xiàn)在要充分認(rèn)識到實物資本和智力資本的有機(jī)性，不能忽視通過智力資本的投入形成的內(nèi)在效應(yīng)帶來的高勞動生產(chǎn)率的巨大貢獻(xiàn)。

其次，經(jīng)濟(jì)投資過程中包含著新技術(shù)的應(yīng)用與發(fā)展，如果技術(shù)進(jìn)步的速度跟不上新技術(shù)的應(yīng)用，那么投資就無法得到應(yīng)有的效果，同時，新技術(shù)也很難實現(xiàn)增長。而我們知道，國家經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型的最終目標(biāo)是進(jìn)入“創(chuàng)新推動”的集約型增長階段，這就需要對智力資本的相關(guān)理論進(jìn)行深入的研究。

最后，科學(xué)技術(shù)的日新月異使得高附加值的生產(chǎn)方式成為現(xiàn)實，社會產(chǎn)品和財富的增值更多的被智力資本所體現(xiàn)。在許多企業(yè)，尤其是美國的大型企業(yè)，其市場價值比其賬面價值要高出2倍以上，有的甚至高出9倍，這些都是智力資本所帶來的價值。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)增長因素的研究中，在各種要素水平相當(dāng)?shù)臈l件下，仍有很大的余差，代表著無法用賬面數(shù)據(jù)給予解釋的收益，這部分顯示的主要就是企業(yè)智力資本的收益。

醫(yī)藥企業(yè)管理研究新興的方向———智力資本研究展望

筆者認(rèn)為，智力資本是一種企業(yè)的綜合能力的體現(xiàn)，是一種能夠創(chuàng)造價值或者效用的能力，也是智力和知識相互融合給企業(yè)帶來利益的資本。這個時代企業(yè)生存的關(guān)鍵技能已經(jīng)成為了管理以知識為基礎(chǔ)的智力資本的能力。Quinn（1992）指出，企業(yè)的長遠(yuǎn)生存與發(fā)展越來越依靠智力資源的開發(fā)和部署，而不依靠物質(zhì)資產(chǎn)管理：“當(dāng)一個公司越來越關(guān)心它自身以及供應(yīng)商的內(nèi)部知識和服務(wù)技能時，它會發(fā)現(xiàn)其管理中心在偏離對財務(wù)和物質(zhì)資產(chǎn)的監(jiān)督和部署，而傾向于對人的技能和知識基礎(chǔ)的管理，傾向?qū)緝?nèi)和供應(yīng)商的智力的管理。”

首先，對于智力資本的定義與界定應(yīng)加強(qiáng)研究。國外學(xué)者對于智力資本的定義與結(jié)構(gòu)進(jìn)行了不同層次的研究，但仍沒有得出一致的結(jié)論。而國內(nèi)關(guān)于智力資本的研究還處于翻譯國外研究文獻(xiàn)、借鑒外國的階段，大都是對于國外研究成果的照搬，論其實質(zhì)并沒有考慮到我國企業(yè)與國家的實際情況。因此，對于基礎(chǔ)理論研究的匱乏迫切要求我們要加強(qiáng)對智力資本定義以及結(jié)構(gòu)的研究和探索。

篇（8）

一、企業(yè)人力資本運營的內(nèi)涵

人力資本理論自20世紀(jì)中葉創(chuàng)立，經(jīng)過半個多世紀(jì)的發(fā)展演變和傳播，現(xiàn)在已成為“經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)驗應(yīng)用最多的理論之一”，被推廣應(yīng)用于各個應(yīng)用學(xué)科和研究領(lǐng)域。現(xiàn)代企業(yè)的契約理論證明，企業(yè)實質(zhì)上是一種由人力資本與非人力資本組成的“不完全和約”，人力資本產(chǎn)權(quán)在企業(yè)所有權(quán)安排中具有一種特殊決定性的地位和作用，非人力資本產(chǎn)權(quán)權(quán)能和權(quán)益必須通過人力資本的直接參與和使用而間接發(fā)揮作用和實現(xiàn)(周其仁，1996)。所謂“人力資本運營”，就是指的這樣一種企業(yè)經(jīng)營管理活動，即首先通過戰(zhàn)略性投資形成特定技術(shù)結(jié)構(gòu)和人力資本存量，進(jìn)而對這些不同形態(tài)和專業(yè)化功能的人力資本按照組織目標(biāo)及要求加以激勵使用、整合配置和協(xié)調(diào)控制，從而達(dá)到人力資本保值增殖的、實現(xiàn)團(tuán)隊產(chǎn)出和組織收益最大化的目的。

一般認(rèn)為企業(yè)人力資本的運營需要經(jīng)過四個階段。第一個階段是將社會性資源轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)性資源的階段。人力資源在未進(jìn)入企業(yè)之前屬于一種社會性資源，企業(yè)作為用人單位，只有通過選拔、聘用等程序與人力資源主體簽訂勞動合同之后，才能在一定時段內(nèi)擁有對人力資源的勞動使用權(quán)，社會性資源才能轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)性資源。第二個階段是將企業(yè)性資源轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)性資本的階段。盡管我們不否認(rèn)在進(jìn)入企業(yè)之前，人力資源自身已經(jīng)擁有了或多或少的人力資本存量，但是這種資本能夠在多大程度上符合企業(yè)的需要還是一個未知數(shù)。而且在知識與技術(shù)日新月異的現(xiàn)代社會，人力資本的貶值與折舊也在加速，因此有必要通過對人力資源的不斷開發(fā)使其成為符合企業(yè)需要的人力資本，或由低增值性的人力資本轉(zhuǎn)變?yōu)楦咴鲋敌缘娜肆Y本。第三個階段是將企業(yè)的人力資本存量變現(xiàn)為現(xiàn)實生產(chǎn)力的階段。人力資本與物質(zhì)資本的本質(zhì)性差別在于它具有能動性，其效能的發(fā)揮不僅取決于外部的環(huán)境條件，更取決于人力資本載體本身——人對于外部環(huán)境條件的反應(yīng)。人力資本存量高的人不一定是勞動生產(chǎn)率高的人，許多企業(yè)中存在的“出工不出力”的低效率勞動現(xiàn)象已經(jīng)充分證明了這一點。通過合理的配置，激勵機(jī)制的設(shè)計，使企業(yè)人力資本充分發(fā)揮效能，是人力資本運營的關(guān)鍵。第四個階段是人力資本的維護(hù)與擴(kuò)張階段。由于年齡、生理、心理等自身因素和退休制度、離職現(xiàn)象的客觀存在，人力資本也存在著損耗。恢復(fù)和補(bǔ)充的問題，企業(yè)只有不斷地對人力資本進(jìn)行維護(hù)和擴(kuò)張，才有可能始終保持人力資本優(yōu)勢。

二、企業(yè)人力資本運營的管理環(huán)節(jié)

企業(yè)＝非人力資本＋人力資本（周其仁1996）。企業(yè)人力資本增值在企業(yè)內(nèi)部體現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新能力增強(qiáng)，在企業(yè)外部體現(xiàn)為公眾（或投資商）對企業(yè)的未來認(rèn)同感增強(qiáng)。人力資本的所有者是企業(yè)員工。企業(yè)通過人力資本運營，可以有效增強(qiáng)對技術(shù)的開發(fā)、創(chuàng)新能力，提高管理和生產(chǎn)經(jīng)營能力，以搶占市場競爭的制高點。如果企業(yè)內(nèi)部缺乏一系列互補(bǔ)的技能和知識的結(jié)合，則在為顧客提供價值過程中，喪失長期領(lǐng)先于其他競爭對手的能力，即核心競爭力，企業(yè)將不可持續(xù)發(fā)展。

1．人力資本投資。人力資本投資是一個多維度、多層面的整體系統(tǒng)，投資主體（政府、企業(yè)和個人）通過正規(guī)教育、在職培訓(xùn)、醫(yī)療保障、職業(yè)流動與“干中學(xué)”等途徑使先天的勞動力轉(zhuǎn)為人力資本的過程就是人力資本投資。貝克爾也認(rèn)為，人力資本對人力的投資是多方面的，主要包括教育支出、保健支出、勞動力流動的支出或用于移民入境的支出等。人力資本和非人力資本的區(qū)別主要在于：（1）人力資本具有強(qiáng)烈的流動性，而非人力資本流動性較差；（2）人力資本具有與其載體的不可分離性，而非人力資本是可分離的；（3）人力資本是一種人性化資本，其價值波動較大，而非人力資本是一種物化資本，其價值比較客觀。因此，企業(yè)人力資本運用能否“以人為本”，有效激發(fā)員工的積極性，最大限度地發(fā)揮員工的主體能動性和創(chuàng)造性，就成為決定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營績效優(yōu)劣的關(guān)鍵因素和企業(yè)人力資本運營管理成功與否的核心問題。

2．人力資本管理。人力資本管理包括人力資源供需分析、人力資源總體規(guī)劃、人力資源的招聘、培訓(xùn)、職業(yè)計劃、績效考評、薪酬管理、激勵、發(fā)展及創(chuàng)造良好的企業(yè)文化等。人力資本管理是人力資本的再生產(chǎn)過程，其目的在于實現(xiàn)人力資本的價值增值，使企業(yè)擁有能長期保持高值的人力資本和能長期保持高績效水平的員工。在企業(yè)人力資本運營的戰(zhàn)略層面上和操作實務(wù)中，制度激勵與管理激勵必須統(tǒng)一納入人力資本激勵使用這個本體系統(tǒng)，有機(jī)結(jié)合起來，并整合為完整的企業(yè)人力資本激勵體系和運作機(jī)制。管理激勵措施和實施必須建立在制度激勵的民主基石之上，制度激勵必須為管理激勵的有效實現(xiàn)提供制度前提、組織保障和人文環(huán)境。3．人力資本整合。所謂“整合”（integration），是指基于放大組織的整體大于部分之和的結(jié)構(gòu)功能及效應(yīng)，而對組織內(nèi)部各種因素和力量進(jìn)行重組、調(diào)整及磨合的戰(zhàn)略管理過程。企業(yè)人力資本整合，就是通過協(xié)同調(diào)控組織成員的目標(biāo)動機(jī)和行為傾向，使他們自覺地把自己的人力資本潛能調(diào)動起來，并最大限度地凝聚和轉(zhuǎn)化為企業(yè)的整體競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)人力資本系統(tǒng)1＋1＞2的整體功能的過程。由于人力資本是依附于組織成員的個人行為而發(fā)揮作用的，組織成員的個人行為傾向性對其人力資本效用的發(fā)揮具有決定性影響，所以企業(yè)人力資本的整合在很大程度上是組織行為的整合，是組織成員在互動中調(diào)試自己行為以適應(yīng)組織目標(biāo)的過程。人力資本整合實質(zhì)上是為了提高人力資本存量的利用效率，使人力資本存量最大化地轉(zhuǎn)化成人力資本價值，以取得人力資本的協(xié)同效應(yīng)。在企業(yè)重組和整合過程中，面臨著兩種不同的技術(shù)傳統(tǒng)、管理傳統(tǒng)、文化傳統(tǒng)的沖突，從而面臨著技術(shù)整合、管理整合與文化整合的任務(wù)。一般認(rèn)為，企業(yè)重組和整合將產(chǎn)生兩個方面的規(guī)模效益：一是人力資本整合后物質(zhì)資源集約化運營的優(yōu)勢；二是人力資本整合后人員集約使用的優(yōu)勢。因此，企業(yè)重組和整合既是物力資本重組更是人力資本整合，既是物力資本整合更是人力資本的整合。經(jīng)過整合的人力資本激勵體系和運作機(jī)制，基本框架和內(nèi)容包括以上人力資本管理的兩個方面：一是企業(yè)薪酬制度體系的設(shè)置運作；二是績效考核評估制度體系的設(shè)計操作。4．人力資本擴(kuò)張。人力資本擴(kuò)張是通過人力資本運作，實現(xiàn)人力資本的內(nèi)涵和處延的擴(kuò)大，在使企業(yè)得到更好發(fā)展的同時，促使人力資本的增值，實現(xiàn)人力資本投資者收益最大化的目的。人力資本擴(kuò)張是人力資本張力的外在表現(xiàn)。人力資本張力即資本自我增值、自我擴(kuò)張的能力，它體現(xiàn)了人力資本存量轉(zhuǎn)化為人力資本價值的能量，反映了資本要求不斷增值的本質(zhì)屬性。人力資本存量與人力資本價值是兩個不等的量，人力資本存量是凝聚在人身上的人力資本的結(jié)晶，它可以用積累人力資本過程中所花費的直接成本和機(jī)會成本之和來表示；人力資本價值是人力資本存量在最理想運營情況下所能產(chǎn)生的最大收益的現(xiàn)值。人力資本價值和人力資本存量的差值愈大，人力資本擴(kuò)張的潛力愈大。因此，靜態(tài)地看，人力資本擴(kuò)張是在指人力資本存量一定的情況下，最大化人力資本價值；動態(tài)地看，人力資本擴(kuò)張過程是指不斷放松約束條件即人力資本存量不斷增大的情況下，人力資本價值最大化的過程。我國企業(yè)人力資本存量雖然具有一定的優(yōu)勢，但因人力資本貶值和人才創(chuàng)新能力不足，人力資本價值沒有得到充分實現(xiàn)。

三、企業(yè)人力資本的運營策略

全球經(jīng)濟(jì)一體化和企業(yè)并購浪潮風(fēng)起云涌，其結(jié)果使具有不同意識形態(tài)、民族文化背景和價值觀走到一起，并成為同一個社會經(jīng)濟(jì)組織的成員，同一家公司的員工，因此，公司人力資本人文性質(zhì)的多元化、多樣化將是大勢所趨。我國加入WTO后，外國跨國公司大量涌入國內(nèi)市場，在開放統(tǒng)一的市場環(huán)境中各類企業(yè)員工來源和構(gòu)成將不可避免地走向多樣化和多元化，如何將這些具有不同人文性質(zhì)的人力資本有機(jī)整合起來，對于企業(yè)組織運作和總體績效具有直接影響。在這樣的社會和市場環(huán)境中，企業(yè)人力資本競爭將日趨激烈，企業(yè)如果沒有有效地凝聚人心，保持和整合人力資本的政策策略和技術(shù)措施，就很有可能陷于被動挨打的局面和四面楚歌的境地。因此，搞好企業(yè)的人力資本運營，應(yīng)從以下幾個方面著手。

1．人力資本的選拔。選拔的核心是使被選拔人員能真實地顯露自己的個性、素質(zhì)、潛能和工作能力，使企業(yè)能較為全面地了解被選拔人員的水平和比較準(zhǔn)確地預(yù)測在未來的表現(xiàn)。由于選拔屬于事前評估和選擇，因此，需要建立科學(xué)的選拔機(jī)制。

篇（9）

一、人力資本的相關(guān)理論概述

人力資本理論興起于20世紀(jì)60年代，代表人物是舒爾茨、貝克爾等。舒爾茨指出:“人的知識、能力、健康等人力資本的提高對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)比物質(zhì)、勞動力數(shù)量的增加重要得多”，“人力資本的顯著標(biāo)志是它屬于人的一部分。它是人類的，因為它體現(xiàn)在人的身上；它又是資本，因為它是未來滿足或未來收入的源泉”。因此，人們的知識和技能是資本的一種形態(tài)，舒爾茨將它稱為人力資本，并指出人力資本的形成有教育、培訓(xùn)、醫(yī)療保健和遷移等方式，并對教育投資的收益率以及教育對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)做了定量的研究。貝克爾(1963)將家庭視為如同工廠一樣的人力資本形成工廠，并運用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，對家庭人力資本生產(chǎn)的規(guī)模、資產(chǎn)傳遞、資產(chǎn)選擇與配合等作了進(jìn)一步分析。而且，貝克爾還從微觀分析角度，完善了人力資本理論，他分析了正規(guī)教育的成本收益問題，討論了在職培訓(xùn)的意義，研究了人力資本與個人收入的關(guān)系。

國內(nèi)對人力資本水平與公司績效之間關(guān)系的研究剛剛起步，多局限于理論探討，實證檢驗的文獻(xiàn)并不多。在研究方法上，國內(nèi)關(guān)于人力資本的研究定性的較多，定量的較少。國外雖然在人力資本的評價上定量研究較多，但是人力資本對組織績效影響的定量研究卻比較少。國內(nèi)的研究不少都是定性為主，所用的研究方法也大多為案例分析，沒有深入具體的大樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，所得的結(jié)果缺乏說服力。而且國內(nèi)目前對人力資本與公司績效的實證研究主要是在對企業(yè)家人力資本與企業(yè)績效的研究上；但企業(yè)人力資本不僅包括企業(yè)家人力資本，還應(yīng)該包括企業(yè)廣大員工所擁有的人力資本，只研究企業(yè)家人力資本對企業(yè)績效的影響并不全面。雖然已有國外學(xué)者就人力資本與公司績效進(jìn)行了實證研究，但由于國情不同，研究的結(jié)論同我國的實際情況并不一定相吻合。本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對我國上市公司人力資本與公司績效進(jìn)行實證探究，以期發(fā)現(xiàn)人力資本對公司績效的影響。

二、實證分析

（一）相關(guān)數(shù)據(jù)的來源及說明

本研究隨機(jī)選取上海證券交易所和深證證券交易所的上市公司共60家，以通過樣本最大程度的反映總體的實際情況。全部數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所的上市公司年報和上市公司誠信記錄。本文將每個樣本2005年～2007年三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均，作為實證的原始數(shù)據(jù)。主要選取生產(chǎn)制造業(yè)的上市公司為主。不考慮金融類上市公司，由于金融類上市公司其股本總額較大，且股權(quán)結(jié)構(gòu)等較為特殊，將其納入總體分析中可能會造成回歸結(jié)果的偏差。因此將其剔除在樣本之外。剔除2005年以后上市的公司，樣本選取2005年～2007年的年報，而2005年以后上市的公司其年報數(shù)據(jù)不是很全面，引用此類樣本會導(dǎo)致指標(biāo)數(shù)據(jù)選取的局限性。因此剔除2005年以后上市的公司。ST、PT企業(yè)予以剔除，由于被ST、PT的企業(yè)其績效嚴(yán)重偏離，不具有普遍意義，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結(jié)果的影響，樣本公司中剔除了ST等財務(wù)狀況嚴(yán)重惡化的公司。凈資產(chǎn)收益率過高或過低的企業(yè)剔除，避免出現(xiàn)奇異值。

（二）指標(biāo)的選取

企業(yè)績效指標(biāo)常用的有凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q，托賓Q值等于公司資產(chǎn)的市場價值與公司資產(chǎn)的重置價值之比，公司的市場價值包括公司負(fù)債和公司權(quán)益資產(chǎn)市場價值兩部分，其中市場價值為公司總股本與公司股票的市場價格的乘積。由于股票價格的操縱和炒作行為普遍，股票市場價格波動巨大且與其實際價值背離。考慮到這些因素，我們選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量績效的指標(biāo)，以凈資產(chǎn)收益率為因變量(用y表示)，其他指標(biāo)為自變量。本文選取的六十家上市公司三十家為具有國有企業(yè)背景的上市企業(yè)，另外三十家為民營上市企業(yè)。人力資本的整體素質(zhì)、技術(shù)專業(yè)型人力資本和管理專業(yè)型人力資本可以反映人力資本的整體狀況。教育水平被認(rèn)為是人力資本形成的主要途徑，總體的人力資本的教育水平可以充分反映企業(yè)人力資本的整體素質(zhì)。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)人力資本的重要的創(chuàng)新能力，企業(yè)要想在激烈的市場中處于主導(dǎo)地位，就必須適應(yīng)甚至帶動經(jīng)濟(jì)社會的技術(shù)進(jìn)步。因此，技術(shù)專業(yè)型人力資本是企業(yè)人力資本的重要方面；而企業(yè)的高層管理人員對于企業(yè)的決策和計劃等有著舉足輕重的作用，即管理型人力資本也是企業(yè)人力資本的重要方面。員工高學(xué)歷比例可以總體反映公司所有員工的教育程度，接受教育的程度在很大程度上反映了公司員工的整體素質(zhì)；專門技術(shù)人員比例，則反映了公司員工中專門技術(shù)人員的比例，可以反映公司的創(chuàng)新能力；另外考慮了高管的年齡結(jié)構(gòu)問題，高管包括董事、監(jiān)事及經(jīng)理層。高管對于一個企業(yè)的決策來說起著至關(guān)重要的作用，高管的年齡可能對于企業(yè)的決策有一定的影響，年輕高管可能更加容易接受新的東西，敢于創(chuàng)新，敢于開拓，老一代高管可能更加注重自己積累的豐富的經(jīng)驗。因此，本文選取了員工大專以上學(xué)歷比例、專門技術(shù)人員比例和高管年齡結(jié)構(gòu)作為企業(yè)人力資本方面的指標(biāo)。此外，這些指標(biāo)在選取的過程中還考慮了數(shù)據(jù)的可獲得性。

（三）假設(shè)的建立及模型的應(yīng)用

1.研究假設(shè)的建立

核心競爭力理論認(rèn)為企業(yè)的核心競爭力的構(gòu)成要素分為技術(shù)能力、管理能力，這些能力的發(fā)揮都要靠人的作用，由此可見人力資本是企業(yè)的核心，它對于企業(yè)的發(fā)展起著重要的作用，尤其是在人才優(yōu)勢已成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的今天，人力資本作用的發(fā)揮已是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展致勝的必由之路（姚艷紅、胡鵬，1998），因此我們提出：

假設(shè)1：企業(yè)績效與員工高學(xué)歷比例成正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2：企業(yè)績效與專門技術(shù)人員比例成正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)3：企業(yè)績效與高管人員的年齡成正相關(guān)關(guān)系

由于中國上市公司的背景來源不同，所以本課題選取不同背景來源的上市公司做相關(guān)的實證分析，一般認(rèn)為具有國有控股地位的上市公司對人力資本的重視程度不如純粹民營上市的公司，因此建立如下假設(shè)：

假設(shè)4：具有國企改制性質(zhì)的上市公司人力資本與企業(yè)績效存在的相關(guān)性較小

假設(shè)5：純粹民營背景的上市公司人力資本與企業(yè)績效存在的相關(guān)性較強(qiáng)

2.模型的應(yīng)用

本文采用如下線性回歸模型來研究企業(yè)家人力資本影響企業(yè)績效的因素:

y=a+b1x1+b2x2+b3x3+b4x4+b5x5+e

其中：a為常數(shù)項；

b1，b2，b3，b4，b5為相關(guān)系數(shù)；

e為回歸誤差項。

（四）回歸分析過程及實證結(jié)果的分析

1.回歸分析過程

本文利用SPSS15.0統(tǒng)計軟件，采用Backward方法進(jìn)行回歸分析，首先讓所有的自變量進(jìn)入回歸方程中，刪除變量的判斷標(biāo)準(zhǔn)是Options對話框中設(shè)定的F值，其F值為系統(tǒng)的默認(rèn)值，刪除過程中與因變量之間有最小的偏相關(guān)系數(shù)的自變量首先被刪除。通過此方法，可以反映哪些變量與因變量關(guān)系最為相關(guān)。

（1）具有國有企業(yè)改制背景的上市公司的回歸結(jié)果。

（2）純粹民營背景上市的公司的回歸結(jié)果。

2.實證結(jié)果分析

從相關(guān)統(tǒng)計顯示的結(jié)果來看，“高管45到55歲”變量最先被刪除，然后依次為“高管45歲以下”、“高管55歲以上”、“大專以上比例”，從而可知與企業(yè)績效關(guān)系最相關(guān)的為技術(shù)人員比例，其次為大專以上學(xué)歷比例。在這部分的回歸分析中采用F檢驗和T檢驗，同時引用R2檢驗回歸方程的擬合度。由統(tǒng)計結(jié)果中的方差分析可知模型1和模型2的F值在顯著性水平5%時都超過了各自的臨界值，同時模型的R2值（R2=0.130和R2=0.097）都達(dá)到或接近1%，說明方程的擬合度和顯著性水平都較好，回歸方程具有一定的意義。從相關(guān)數(shù)據(jù)分別可得到以下兩個模型：

模型1：y=5.277+0.062x1+0.172x2

模型2：y=7.102+0.209x2

從以上兩個模型的系數(shù)來看，企業(yè)大專以上學(xué)歷人員比例和專門技術(shù)人員比例都和企業(yè)績效有相關(guān)性，而且具有正的相關(guān)性，并且專門技術(shù)人員的比例其正相關(guān)性更加顯著。這說明具有國有背景的上市公司對高學(xué)歷員工和技術(shù)人員的重視，只是重視程度稍有偏重，這也較好地解釋了本文所提出的假設(shè)1和假設(shè)2。

從國有企業(yè)改制背景的上市公司的回歸統(tǒng)計分析的相關(guān)數(shù)據(jù)VIF值(模型1中的VIF分別達(dá)到了52.293、36.582、20.887)來看包含有高管年齡的變量之間可能存在共線性問題，這樣導(dǎo)致的結(jié)果可能會出現(xiàn)偏差，造成這種現(xiàn)象的出現(xiàn)可能是樣本選取過小，也有可能是變量的設(shè)置不合理，所以對高管年齡的層次結(jié)構(gòu)進(jìn)行變量設(shè)置有其不合理的地方，這也是以后研究所需要注意改進(jìn)的方面。從統(tǒng)計分析的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出高管年齡45歲以下和55歲以上所占的比例和企業(yè)績效呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的出現(xiàn)可能是高管45歲以下在管理才能方面的欠缺，而高管55歲以上可能會出現(xiàn)“不求有功，但求無過”的這種不作為的心態(tài)的出現(xiàn)造成的，這種現(xiàn)象尤其是在具有國營背景的上市公司中會存在。從所得到的結(jié)果來看，我們不能很好的驗證我們所提出的假設(shè)3的結(jié)論。:

從純粹民營背景上市公司的回歸結(jié)果，表3顯示的結(jié)果來看，“技術(shù)人員的比例”變量最先被刪除，然后依次為“高管45到55歲”、“大專以上比例”，從統(tǒng)計結(jié)果可知與企業(yè)績效關(guān)系最相關(guān)的“高管45歲以下”、“高管55歲以上”的比例，而且呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。從統(tǒng)計的相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以得到以下相應(yīng)的模型：

模型3：y=-5.203+0.281x3+0.221x5

這種現(xiàn)象和具有國營背景的上市公司有很大的差異。但事實上我們是否就能夠斷言這種結(jié)論準(zhǔn)確呢？有待于后面的進(jìn)一步分析。

從表3的數(shù)據(jù)中來看，涉及到高管年齡結(jié)構(gòu)的VIF值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于10，從統(tǒng)計分析來講，如果VIF大于10時，就代表各變量之間可能存在嚴(yán)重的共線性問題，從而影響到統(tǒng)計結(jié)果，進(jìn)而可能推導(dǎo)出不正確的結(jié)論，在本統(tǒng)計分析中凡是涉及到高管年齡結(jié)構(gòu)的變量，它們之間就可能存在共線性問題，所以最終得到的結(jié)論就會有偏差。所以在本研究中，對變量的選擇和設(shè)置存在一定的不合理性，這也是以后進(jìn)行類似研究值得借鑒的一個問題。所以對前面的假設(shè)4和假設(shè)5不能得到準(zhǔn)確的驗證，這是一個值得以后繼續(xù)探討的問題。

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篇（10）

一、產(chǎn)險巨災(zāi)風(fēng)險的證券化

保險證券化起源于巨災(zāi)風(fēng)險，經(jīng)過20多年的發(fā)展，保險證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險證券化交易涉及巨災(zāi)債券。產(chǎn)險巨災(zāi)險的證券化存在以下幾種形式：

1.巨災(zāi)債券

巨災(zāi)債券是通過發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險公司部分巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債券投資者。債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過事先約定的限額，則債券持有人就會損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險公司或再保險人獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過限額的損失；如果巨災(zāi)沒有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒有超過該限額，則證券投資者就會按照約定的較高的利率（通常高于無風(fēng)險利率，如美國國債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔(dān)相應(yīng)承保風(fēng)險的補(bǔ)償。

在資本市場上，需要通過專門的中間機(jī)構(gòu)來擔(dān)保巨災(zāi)發(fā)生時保險公司可以得到及時的補(bǔ)償，以及保障債券投資者與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。以地震風(fēng)險證券化為例，先由保險公司或再保險公司出資成立一個特殊目的子公司，除了向投資者發(fā)行債券收取巨災(zāi)保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災(zāi)投保，并收取再保險費。若沒有發(fā)生巨災(zāi)損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災(zāi)損失在債券到期日前發(fā)生，特殊目的子公司會將資金先行理賠巨災(zāi)投保人，再將剩余資金付給債券投資人。

巨災(zāi)債券所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險可以是某家保險公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險，也可以是整個保險業(yè)所承保的某種巨災(zāi)風(fēng)險，例如日本東京海上保險公司在1997年12月發(fā)行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發(fā)行的巨災(zāi)債券。如同再保險一樣，巨災(zāi)債券也可以分層次轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險，例如某再保險公司發(fā)行的颶風(fēng)債券分為A-1和A-2部分，債券A-1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風(fēng)損失，而債券A-2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風(fēng)損失。此外，只有在再保險價格相對較高，使得高風(fēng)險的巨災(zāi)債券的票面利率高于市場利率水平時，巨災(zāi)債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災(zāi)風(fēng)險積累充足的保障。自巨災(zāi)債券誕生以來，美國至少有10家保險公司采用這種方式來抵御因地震、颶風(fēng)等巨災(zāi)帶來的損失。

2.巨災(zāi)期權(quán)

巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計的期權(quán)合同，包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它將某種巨災(zāi)風(fēng)險的損失限額或損失指數(shù)作為行使價，而涉及的損失風(fēng)險既可以是某家保險公司的特定承保風(fēng)險，也可以是整個保險行業(yè)的特定承保風(fēng)險。如果保險公司買入看漲巨災(zāi)期權(quán)，則當(dāng)合同列明的承保損失超過期權(quán)行使價時，期權(quán)價值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時如果保險公司選擇行使該期權(quán)，則獲得的收益與超過預(yù)期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險公司的償付能力不受重大影響。而巨災(zāi)期權(quán)的賣方事先收取買方繳納的期權(quán)費用，作為承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險的補(bǔ)償。

由于保險本質(zhì)上是一種期權(quán)或期權(quán)的組合，因此，利用期權(quán)特性來控制保險公司的經(jīng)營風(fēng)險，符合保險公司對動態(tài)償付能力的需求。相對于巨災(zāi)債券而言，巨災(zāi)期權(quán)一般通過場內(nèi)交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險的成本較低。與其他期權(quán)相同的是，當(dāng)特定的承保損失超過期權(quán)行使價時，巨災(zāi)期權(quán)賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權(quán)市場上，由于單個保險期權(quán)的損失風(fēng)險對巨災(zāi)期權(quán)的賣方而言是沒有上限的，因此在實際操作中較難找到單個保險期權(quán)的賣家，往往需要組合兩個合同期限相同但具有不同行使價的期權(quán)，來降低期權(quán)賣方承擔(dān)的風(fēng)險。例如美國芝加哥期貨交易所推出的巨災(zāi)期權(quán)就是執(zhí)行看漲期權(quán)價差交易，在買進(jìn)一個協(xié)議指數(shù)較低的看漲期權(quán)的同時再賣出一個到期日相同但協(xié)議指數(shù)較高的看漲期權(quán)。

巨災(zāi)期權(quán)有場內(nèi)交易和場外交易兩種形式。場外交易可以比較容易地根據(jù)保險公司所要轉(zhuǎn)移的風(fēng)險情況，安排適合公司承保風(fēng)險狀況的期權(quán)合同，但交易方違約的風(fēng)險較大。場內(nèi)交易必須符合期貨交易所規(guī)定的各種標(biāo)準(zhǔn)交易條件，期權(quán)合同含有的風(fēng)險通常是整個保險業(yè)的某項巨災(zāi)風(fēng)險，不一定適合單個保險公司分散風(fēng)險的個性需求。

3.巨災(zāi)期貨

巨災(zāi)期貨是由美國最先推出的一種套期保值工具，其交易價格一般與某種巨災(zāi)的損失率或損失指數(shù)相連結(jié)。這種期貨合同通常設(shè)有若干個交割月份，在每個交割月份到期前，保險公司和投保人會估計在每個交割月份的巨災(zāi)損失率大小，從而決定市場的交易價格，而市場對巨災(zāi)損失率的普遍預(yù)期也會對期貨交易價格產(chǎn)生影響。例如保險公司預(yù)計第四季度巨災(zāi)損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數(shù)量的12月份期貨合約，如果屆時巨災(zāi)確實發(fā)生而且導(dǎo)致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價格隨市場預(yù)期損失率上升而上漲時，公司通過簽定同樣數(shù)量的賣出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買入賣出之間的差價，并用抵消因?qū)嶋H損失率超過預(yù)期造成的額外損失。當(dāng)實際損失率低于預(yù)期時，保險公司雖然在期貨市場上遭受一定損失，但可以保險方面的收益得到彌補(bǔ)。

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巨災(zāi)風(fēng)險證券通過在保險業(yè)和資本市場之間搭建橋梁，給保險行業(yè)的融資帶來了戰(zhàn)略性的益處。這些證券化工具不僅為保險公司提供了更多規(guī)避風(fēng)險的方法，而且能夠使投資者參與財產(chǎn)巨災(zāi)險市場，減少巨災(zāi)對一家保險公司和整個保險行業(yè)帶來的負(fù)面影響，有益于整個社會的穩(wěn)定。

二、人壽和年金風(fēng)險的證券化

保險證券化得以成功的重要因素之一，是通過重新包裝保險風(fēng)險并銷售給資本市場，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風(fēng)險。只要存在這種效率增加的可能性，保險風(fēng)險證券就會繼續(xù)存于資本市場。這也說明人壽和年金風(fēng)險同樣存在證券化的可行性。隨著保險業(yè)與資本市場的聯(lián)系日漸密切，在再保險公司的推動下，壽險業(yè)也開始嘗試進(jìn)入保險證券化的領(lǐng)域。目前壽險業(yè)唯一出現(xiàn)的證券化個案是英國NPI公司通過證券化提高保險基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險合約，通過該特殊目的公司發(fā)行債券來籌集資金。這證明了壽險公司已經(jīng)對利用資本市場進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移以及提升財務(wù)實力產(chǎn)生了興趣。

到目前為止，壽險風(fēng)險證券化與產(chǎn)險巨災(zāi)風(fēng)險證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險，但債券發(fā)行人的首要動機(jī)是為承保新業(yè)務(wù)從資本市場融資，而巨災(zāi)證券的交易是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場上去。其實除融資目的外，保險公司和再保險公司同樣可以通過證券化，將壽險或年金產(chǎn)品的某些風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，由投資者來支付賠款或給付保險金。根據(jù)壽險和年金產(chǎn)品的特點，證券化有兩種潛在的途徑應(yīng)用于壽險和年金：

1.年金產(chǎn)品通常存在年金領(lǐng)取人壽命超過預(yù)期的風(fēng)險，為有效防范這種死亡率風(fēng)險，可以基于一個國家范圍的死亡率指數(shù)設(shè)計一種長期債券。再保險公司通過發(fā)行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險公司和退休金計劃的分保業(yè)務(wù)。

2.另一種方法是基于特定的被保險群體設(shè)計一種債券。保險公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險時一般會進(jìn)行較為嚴(yán)格的核保，由于關(guān)于該類業(yè)務(wù)的承保經(jīng)驗有限，預(yù)計死亡率可能存在相對較高的偏差。在這種情況下，壽險公司可以設(shè)計發(fā)行一種5年期或10年期的債券為該類風(fēng)險提供保障，而在傳統(tǒng)再保險市場該類業(yè)務(wù)一般較難分出，而且即使分出，成本也會非常昂貴。

目前，國際壽險業(yè)尚未出現(xiàn)行業(yè)承保能力不足、再保市場轉(zhuǎn)硬的情況，加上熟悉壽險和年金風(fēng)險的獨立評級公司的缺位，證券化還未被壽險業(yè)普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風(fēng)險管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國際壽險領(lǐng)域的應(yīng)用相信只是一個時間問題。

三、國外保險證券化對我國保險業(yè)的啟示

我國加入世貿(mào)后，金融服務(wù)業(yè)對外開放程度迅速提高，為了應(yīng)對國際競爭，如何提升金融業(yè)水平，加強(qiáng)銀行、證券、保險業(yè)之間的合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，就成為一個非常重要的課題。國外保險業(yè)和證券業(yè)的合作主要是兩方面，一是利用證券業(yè)的優(yōu)勢提高保險資金的收益率，二是通過證券業(yè)將保險公司的風(fēng)險分散出去。隨著我國證券市場的發(fā)展，資產(chǎn)證券化勢將成為證券市場中的一種重要金融工具，從而為保險公司的巨災(zāi)風(fēng)險證券化提供條件。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災(zāi)再保險供給能力不足、風(fēng)險過大及流動性不足等問題，提高保險公司經(jīng)營的收益性和穩(wěn)健性，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)風(fēng)險，活躍證券市場，實現(xiàn)保險業(yè)與證券業(yè)之間的共贏。

另一方面，隨著外資保險公司參與我國保險市場的廣度和深度的增加，以及保險公司償付能力監(jiān)督指標(biāo)體系的正式推出，盡快解決中資保險公司償付能力不足的問題已迫在眉睫。如果中資保險公司不能從根本上解決償付能力不足的問題，今后將難以跟上我國整體保險市場的發(fā)展速度，更談不上與國外保險公司的競爭。由于通過增加資本金和增大分出業(yè)務(wù)規(guī)模來提高償付能力的傳統(tǒng)模式存在一定局限性，保險公司應(yīng)嘗試?yán)觅Y本市場提高償付能力，比如推出保險風(fēng)險證券化產(chǎn)品、巨災(zāi)損失補(bǔ)充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達(dá)到提高公司承保能力的目的。在壽險領(lǐng)域，如果保險公司能夠像推出投資連結(jié)產(chǎn)品一樣實現(xiàn)壽險或年金產(chǎn)品的風(fēng)險證券化，必然會降低投入資本的要求。

根據(jù)我國金融行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，發(fā)展保險風(fēng)險證券化必須解決以下幾個問題：

1.加快保險、證券行業(yè)的發(fā)展和相互之間的交流與合作

我國無論是保險業(yè)和證券業(yè)部處于快速發(fā)展的階段，保險業(yè)與證券業(yè)相互之間的了解還十分有限。保險風(fēng)險證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解保險風(fēng)險證券化對其投資組合的有益之處。目前我國保險、證券行業(yè)在市場公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在許多亟待解決的問題，需要經(jīng)過一段時間的發(fā)展和市場培育，才有可能為保險風(fēng)險證券化提供一個良好的生長環(huán)境。

2.加強(qiáng)對巨災(zāi)風(fēng)險的研究

保險風(fēng)險中巨災(zāi)風(fēng)險等費率的厘定還存在不確定性。我國是一個地震、洪澇災(zāi)害等發(fā)生頻繁的國家，以地震風(fēng)險為例，由于地震損失估計模型的建立涉及地質(zhì)、土木、非壽險精算、信息技術(shù)等多種專業(yè)，雖然有關(guān)專業(yè)技術(shù)在實務(wù)上已可以運用于巨災(zāi)風(fēng)險證券化，但許多相關(guān)假設(shè)仍有待研究人員做進(jìn)一步的研究。

3.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲備，降低保險風(fēng)險證券化實施的門檻

篇（11）

一、引言

近年來，隨著我國現(xiàn)代化企業(yè)制度的推行和公司改革的深化，委托問題和資本結(jié)構(gòu)改革成為我國經(jīng)濟(jì)體制改革中的兩個關(guān)鍵問題，受到社會各界的廣泛關(guān)注。目前我國學(xué)術(shù)界在委托問題研究方面已經(jīng)取得了很多的成果，對資本結(jié)構(gòu)的討論更是如火如荼，但大多數(shù)只是針對其中的一個問題進(jìn)行討論，將二者有機(jī)地結(jié)合在一起的研究還是比較欠缺，因此本文作者將針對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)在我國特殊重要的地位，針對改革中存在的問題，在已有研究的基礎(chǔ)上，將這兩方面結(jié)合起來進(jìn)行研究。作者希望通過對資本結(jié)構(gòu)和委托問題涵義的介紹，對委托問題與資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的分析，針對我國企業(yè)的現(xiàn)狀，對委托問題和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行探討，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低成本，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

在中國經(jīng)濟(jì)體制改革中，一向作為中國經(jīng)濟(jì)中流砥柱的國有經(jīng)濟(jì)首當(dāng)其沖，國有企業(yè)的轉(zhuǎn)制，以及上市公司中國有股的減持，同時又要防止在改革過程中國有資產(chǎn)的流失等等一些問題，都涉及到國家這個委托人與企業(yè)受托人之間的利益關(guān)系，同時深層次講必將影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。國家在探索優(yōu)良的改制途徑，企業(yè)力求取得優(yōu)良的績效，這兩方面都與本文的主題有莫大的聯(lián)系。

而一向作為中國經(jīng)濟(jì)生力軍的中小企業(yè)，在發(fā)展中遇到了前所未有的困難，其中尤為突出的是蘇南模式鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在20世紀(jì)90年代后期的沒落。追根求源，關(guān)鍵在于企業(yè)經(jīng)營體制的陳舊，以及政府機(jī)制過多干預(yù)，家族制企業(yè)的管理體制的局限。這種種情況無不涉及產(chǎn)權(quán)機(jī)制的不夠明了，關(guān)系的疏落，資本結(jié)構(gòu)的不合理。

二、委托問題

（一）委托關(guān)系

1．委托關(guān)系的涵義。當(dāng)我們開始認(rèn)識委托問題，也就是通常我們所說的理論的時候，我們不可避免的得從委托關(guān)系說起。委托問題實質(zhì)就是理論所要解決的問題，而理論則分析了委托人－人關(guān)系。利益關(guān)系人對公司的求償權(quán)可描述為委托人－人關(guān)系，其中人是代表委托人行為的。其實，現(xiàn)實社會中包含著很多的委托人－人關(guān)系。從短期資本經(jīng)理、律師以及在不動產(chǎn)、旅游、保險等等方面的人這些情形，最容易看出來明確的委托人－人關(guān)系。許多其他環(huán)境也可用委托人－人關(guān)系來描述，即使一方并不是另一方的人，也可把雙方看成好像是委托人和人。實際上，幾乎任何環(huán)境，只要其中的一個人或集團(tuán)的決策權(quán)能影響到他人，都可用委托人－人關(guān)系來描述。例如，雖然大多數(shù)雇員并不能被明確地劃歸為雇主的人，但從某種角度上看他們是作為人而行為的。總而言之，在典型的現(xiàn)代企業(yè)制度下，產(chǎn)權(quán)各項權(quán)能通過系列分解形成了兩個層次的委托關(guān)系：其一，全體股東通過公司董事會與經(jīng)理之間形成的委托關(guān)系以及債權(quán)人與股東之間的委托關(guān)系；其二，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的委托關(guān)系，這種關(guān)系實際上只涉及經(jīng)營者內(nèi)部的管理控制問題，不屬于本文討論的重點，如下圖所示。

2．委托問題存在的原因：人和委托人在利益上存在潛在的沖突。而其直接原因則是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，究其本質(zhì)原因在于信息的不對稱。

（1）從委托人方面來看，第一，股東或者因為缺乏有關(guān)的知識和經(jīng)驗，以至于沒有能力來監(jiān)控經(jīng)營者；或者因為其主要從事的工作太繁忙，以至于沒有時間、精力來監(jiān)控經(jīng)營者。第二，對于眾多中小股東來說，由股東監(jiān)控帶來的經(jīng)營業(yè)績改善是一種公共物品。對致力于公司監(jiān)控的任何一個股東來說，他要獨自承擔(dān)監(jiān)控經(jīng)營者所帶來的成本，如收集信息、說服其他股東、重組企業(yè)所花費的成本，而監(jiān)控公司所帶來的收益卻由全部股東享受，監(jiān)控者只按他所持有的股票份額享受收益。這對于他本人來說得不償失，因此股東們都想坐享其成，免費“搭便車”。在這種情況下，即使加強(qiáng)監(jiān)控有利于公司績效和總剩余的增加，即社會收益大于社會成本，但只要每個股東在進(jìn)行私人決策的時候，發(fā)現(xiàn)其行為的私人收益小于私人成本，他就不會有動力實施這種行為。

（2）從人方面來看，第一，人有著不同于委托人的利益和目標(biāo)，所以他們的效用函數(shù)和委托人的效用函數(shù)不同。第二，人對自己所做出的努力擁有私人信息，人會不惜損害委托人的利益來謀求自身利益的最大化，即產(chǎn)生機(jī)會主義行為。

因此，現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與經(jīng)理人員之間委托－關(guān)系的產(chǎn)生，會造成一種危險：公司經(jīng)理可能以損害股東利益為代價而追求個人目標(biāo)。經(jīng)理們可能會給他們自己支付過多的報酬，享受更高的在職消費，可能實施沒有收益但可以增強(qiáng)自身權(quán)力的投資，還可能尋求使自己地位牢固的目標(biāo)，他們會不愿意解雇不再有生產(chǎn)能力的工人，或者他們相信自己是管理公司最合適的人選，而事實可能并非如此。

（二）成本

1．成本的涵義。存在委托－關(guān)系，就存在成本。對成本的理論解釋是：假設(shè)信息是完全對稱的，人的努力程度可以觀察到，那么，即使是在不確定的條件下，委托人也能在保證人得到其保留效用和努力激勵的約束下，找到使自身效用最大化的對于人的支付方案。如果信息不對稱，也就是人的努力程度觀察不到，那么，在存在不確定性的情況下，由于工作績效不僅取決于人的努力，而且取決于表示環(huán)境條件的不同的自然狀態(tài)，在這種情況下求解支付方案便遇到了最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)和最優(yōu)激勵之間的兩難選擇。要使經(jīng)理有動力采取合乎股東心意的行動，則報酬是與業(yè)績掛鉤的，而業(yè)績又不完全取決于經(jīng)理的努力，所以股東就必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。而通常都認(rèn)為，股東對待風(fēng)險是采取回避態(tài)度的，因此，這在風(fēng)險分擔(dān)的安排上就不是最優(yōu)的。反之，如果要滿足最優(yōu)風(fēng)險安排，把風(fēng)險留給風(fēng)險中性的經(jīng)理，即在合同中最能承擔(dān)風(fēng)險的一方，同時也將風(fēng)險收入給予經(jīng)理人員，委托人的效益就不能最大化，通常這種情況下的支付方案被稱為次優(yōu)方案。次優(yōu)方案與最優(yōu)方案的偏離，就構(gòu)成了所謂的成本。成本是讓作為人的他人替代自己工作所產(chǎn)生的凈增成本。在一個完善的世界里，支付給人的報酬是完全公平的，沒有任何浪費。在我們這個不完善的世界里，成本是制度中固有的一種浪費。

2．成本包括三種類型。第一，直接的合約成本，包括訂立合約的交易成本，例如銷售傭金和發(fā)行債券的法律費用；各種制約因素強(qiáng)制產(chǎn)生的機(jī)會成本。這些制約因素使本來會是最理想的決策被排除在外。如因為存在一項限制性的債券契約條款而不能進(jìn)行某項正凈現(xiàn)值投資；激勵費用，例如雇員的獎金。向人支付此類費用，為了鼓勵他們采取與委托人目標(biāo)一致的行為。第二，委托人監(jiān)督人的成本，如審計費用。第三，盡管存在監(jiān)督，人仍會有不當(dāng)行為，如雇員用途不明的過量開支，此時，委托人的財富會遭到損失。

找到能使委托－關(guān)系的總成本最小的決策，是主要目標(biāo)。在某些情況下周期性的行為不當(dāng)所產(chǎn)生的成本，比進(jìn)行監(jiān)督所需成本要小。但在多數(shù)情況下，最理想的解決辦法需要對三種組成成本中每一種都加以注意。

（三）產(chǎn)生利益沖突的環(huán)境

在我們做出最優(yōu)化決策的過程中，找出那些自然產(chǎn)生利益沖突的環(huán)境是很重要的。當(dāng)然，消除所有的潛在沖突是不可能的。下面分析幾種易于產(chǎn)生這類沖突的重要關(guān)系及環(huán)境。

1．股東－經(jīng)理沖突

上文中已具體闡述了股東－經(jīng)理關(guān)系產(chǎn)生的原因，即所有權(quán)和控制權(quán)的分離。在企業(yè)中，一般情況下，具體的財務(wù)行為表現(xiàn)為：

（1）在籌資行為中，經(jīng)營者對增資持積極的態(tài)度，因為雄厚的資本可以使經(jīng)營者更為充分地行使其經(jīng)營決策權(quán)，同時許多非貨幣收益也隨之實現(xiàn)，而所有者對增資則持慎重態(tài)度，因為產(chǎn)權(quán)融資涉及“稀釋效用”，債券融資意味著財務(wù)風(fēng)險的增大，兩者的權(quán)衡和妥協(xié)促成了以杠桿利益為核心的籌資決策技術(shù)的形成和應(yīng)用，以尋求籌資成本、風(fēng)險、收益三者的均衡點。（2）在投資行為中，委托人從自身利益出發(fā)，要求投資收益率必須高于社會平均的或預(yù)期的資本報酬率，而人除了考慮這一條件外，還要綜合其他目標(biāo)，如擴(kuò)大市場份額、形成集約化規(guī)模優(yōu)勢、經(jīng)營者任期內(nèi)的績效等。因此，投資者在將投資權(quán)授予經(jīng)營者行使的同時，會在委托過程中設(shè)置一些決策流程、分權(quán)監(jiān)控制度或利益掛鉤約束體系來制約經(jīng)營者的投資行為。（3）在收益分配行為中，為了在資本保值增值的同時使既定的委托關(guān)系在擴(kuò)大的基礎(chǔ)上進(jìn)一步延伸，公司所有者除了要求支取一定比例的利潤外，還得將其中的相當(dāng)一部分利潤留存在公司以備擴(kuò)大再生產(chǎn)和其他用途。董事會會根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略，在對股東現(xiàn)實利益與未來預(yù)期收益權(quán)衡的基礎(chǔ)上，決定支取紅利和留存收益之間的比例關(guān)系。另外，委托人往往會讓渡一部分剩余索取權(quán)給經(jīng)營者，以促使經(jīng)營者從長遠(yuǎn)的角度為委托人的利益服務(wù)。（4）財務(wù)信息公開制度。干擾委托關(guān)系效率高低的一個重要因素是信息不對稱。人掌握著企業(yè)內(nèi)部大部分的財務(wù)信息，委托人的信息需求全部來自人的披露和報告，這容易導(dǎo)致人隱匿實情、虛報陳報，誘發(fā)道德危機(jī)。因此，必須實行財務(wù)信息公開制度，建立有關(guān)財務(wù)信息的披露政策與質(zhì)量約束機(jī)制，以實現(xiàn)委托雙方在財務(wù)信息了解方面的均衡。

從具體原因分析，可以從以下幾個方面發(fā)現(xiàn)問題的所在。

（1）股東和經(jīng)理兩者目標(biāo)的分離。財務(wù)理論認(rèn)為股東的目標(biāo)在于使自己投資的現(xiàn)值最大。同樣根據(jù)自利行為原則，財務(wù)理論允許經(jīng)理的目標(biāo)不同于股東財富最大化的目標(biāo)。

（2）雇員職務(wù)待遇。道德風(fēng)險是最明顯的例子，就是雇員做出的會影響個人利益即職務(wù)待遇的決策。職務(wù)待遇包括直接好處和間接好處，前者如使用公司的轎車或辦私事時用公費開支，后者如過分花哨的辦公室裝飾品。在這類事上花費過多的錢，對股東來說就是損失。

（3）雇員的努力。一些雇員希望不做出任何努力就得到報酬。據(jù)說，20%的人能干80%的工作。這種不使出全部勁兒的難題被稱為規(guī)避義務(wù)。

（4）人力資本的不可分散性。個人獨有的能力和專長被稱為人力資本。通常，人力資本受雇傭約束，雇員只能把自己的大部分精力用于一家公司。因此，雇員不容易將自己的人力資本分散化。他們在自己所服務(wù)的公司里和在自己的崗位上是專家。這就產(chǎn)生了一個問題，即人力資本的不可分散性。它直接影響到資本投資的選擇。大的上市公司的股東在金融投資組合里，通常持有多種不同股票。因此，對于某家公司價值的偶然波動，他們并不過分在意。原因在于多種不同股票間價值的偶然波動會相互抵消。與此形成鮮明對比的是，公司價值的一次偶然波動，足可將其經(jīng)理“消滅”。

因此，投資時股東和經(jīng)理的激勵因素可能會有很大不同。但是，通常做出公司投資決策的人當(dāng)然是經(jīng)理。激勵因素的背離導(dǎo)致投資決策中存在偏見。因為雇員在非常壞的結(jié)果中失去的更多，所以他們對公司進(jìn)行高風(fēng)險投資會產(chǎn)生偏見。而且由于這種偏見是基于風(fēng)險（而不是報酬），因此，即使投資會帶來很大的正凈現(xiàn)值，仍然會存在這種偏見。

人力資本的不可分散性對成本的另一個影響，牽涉到公司所提供的產(chǎn)品和服務(wù)的性質(zhì)。如果產(chǎn)品和服務(wù)是專用的（相對于普遍的），那么雇員人力資本的分散化程度甚至?xí)陀谝话闼健８叨葘I(yè)化的雇員可能只能在這家公司工作，因為在這一行業(yè)中并不存在其他公司。這種情況下，股東不得不向雇員支付額外報酬，以對雇員在工作上缺乏選擇性進(jìn)行補(bǔ)償。畢竟，能夠做更常見的工作的雇員能選擇其他公司工作。

總之，資本選擇權(quán)問題和資產(chǎn)的專用性問題從不同方面產(chǎn)生強(qiáng)制成本。與資本投資選擇有關(guān)的成本是放棄正凈現(xiàn)值投資的可能性，因此是對新投資的選擇產(chǎn)生影響。與專用資產(chǎn)相關(guān)的成本是為了使雇員為公司工作而支付更高的工資，因此是對現(xiàn)存投資產(chǎn)生影響。

2．債權(quán)人－股東沖突

在債權(quán)人和股東之間的關(guān)系中，股東的角色由股東和經(jīng)理關(guān)系中的委托人轉(zhuǎn)變成人，而債權(quán)人則是這一關(guān)系中的委托人。債權(quán)人希望自己不受人（股東）行為的侵害，而股東又是通過公司經(jīng)理來制定決策的。

(1)資產(chǎn)替換難題。

在債權(quán)人和股東關(guān)系中我們首先遇到的是資產(chǎn)替換難題。資產(chǎn)替換最簡單、最常見的例子就是用現(xiàn)金購買設(shè)備或原料。實際上，在每項投資中都是以一些資產(chǎn)替換另一些資產(chǎn)。謹(jǐn)慎的經(jīng)理會權(quán)衡投資的風(fēng)險和報酬。我們知道，如果一項投資的風(fēng)險越高，那么投資者要求的投資報酬率就越高，這樣該項投資的現(xiàn)值就會越小。所以當(dāng)存在風(fēng)險性負(fù)債時，會促使股東用風(fēng)險更高的資產(chǎn)來替換公司現(xiàn)存資產(chǎn)。當(dāng)用風(fēng)險更高的資產(chǎn)來替換公司現(xiàn)存資產(chǎn)，以此從債權(quán)人手中謀取價值時，就出現(xiàn)了資產(chǎn)替換難題。資產(chǎn)替換難題形成的根本原因，是因為股東可選擇違約，而這種選擇權(quán)是有價值的。要實現(xiàn)資產(chǎn)替換，可以通過進(jìn)行新投資或通過售出某些現(xiàn)存資產(chǎn)并購入新資產(chǎn)。雖然公司的總價值可能不變、上升或減小，但由于違約可能性增大，債權(quán)人求償權(quán)的價值會減小。因為在求償?shù)膬煞街g存在零和博弈的情況，所以債權(quán)人價值的下降會引起股東價值有一個剛好相抵的增加額。

(2)投資不足難題。

投資不足在本質(zhì)上是資產(chǎn)替換難題的相反面。當(dāng)存在未清償?shù)娘L(fēng)險性負(fù)債時，若公司進(jìn)行低風(fēng)險投資，那么股東會損失價值。而且，即使該投資凈現(xiàn)值為正，股東還是會受到損失。所以投資不足的情況是，股東會拒絕從事一項效益好（凈現(xiàn)值為正）但風(fēng)險低的投資，使財富不會從自己這里轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。當(dāng)然，雖然風(fēng)險變化會帶來損失，股東還是可以從一項投資中獲利——只要該投資的正凈現(xiàn)值足夠大。然而，如果由于降低資產(chǎn)風(fēng)險導(dǎo)致的股東價值的減少額，超過了該投資的正凈現(xiàn)值，股東就會拒絕從事該項投資。

(3)通過股利政策進(jìn)行求償稀釋。

支付大量現(xiàn)金股利會稀釋現(xiàn)有債權(quán)人的求償權(quán)。支付股利同時減少公司的現(xiàn)金額和股東權(quán)益總量。權(quán)益總量的減少，會使公司的負(fù)債融資比例提高，從而增加了負(fù)債的風(fēng)險并降低了負(fù)債求償?shù)膬r值。這不過是不同形式的一種資產(chǎn)替換。替換后，公司除了現(xiàn)金額減少之外，其余方面是相同的。因為現(xiàn)金是無風(fēng)險資產(chǎn)，減少部分現(xiàn)金（支付給了股東）會提高剩余資產(chǎn)的平均風(fēng)險。現(xiàn)在你可以知道，由此提高的風(fēng)險會降低公司未清負(fù)債的價值。

(4)通過發(fā)行新債進(jìn)行求償稀釋。

負(fù)債的大規(guī)模增加也會稀釋現(xiàn)有債權(quán)人對公司資產(chǎn)的求償權(quán)。如

果新債使不能向現(xiàn)有債權(quán)人償還承諾金額的可能性增大，那么就存在求償稀釋。同資產(chǎn)替換的情況一樣，風(fēng)險的增加降低了公司未清負(fù)債的價值。再一次，因為是零和博弈，而且股東有或有求償權(quán)，所以股東會在債權(quán)人價值損失時得到收益。

(5)資產(chǎn)的專用性。

一般來說，若公司資產(chǎn)用途是專用的，指其適用于特定的經(jīng)營領(lǐng)域，當(dāng)必須進(jìn)行處理時，處理這些資產(chǎn)的風(fēng)險會更大。因此，這類資產(chǎn)提供給債權(quán)人的擔(dān)保價值較低。雖然這類資產(chǎn)由于其專用性會受到青睞，他們同時也可能由于專用性變得一文不值（或者甚至要花巨資去處理）。當(dāng)然，實質(zhì)還是風(fēng)險－報酬權(quán)衡。所以，在其他條件相同時，擁有專用資產(chǎn)的公司必須付出較高的利息成本，以補(bǔ)償債權(quán)人增加的風(fēng)險。

三、資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)即以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合。我們研究資本結(jié)構(gòu)，就是要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確定合理的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)資金達(dá)到良性循環(huán)，降低資金成本，減少財務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)償債能力和經(jīng)濟(jì)效益。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論，我們知道有傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)的理論、理想狀態(tài)的M-M理論以及存在所得稅和市場缺陷條件下的M-M理論。在本文中我們不再對這部分進(jìn)行詳細(xì)的闡述，我們考察資本結(jié)構(gòu)并不是就其本身理論進(jìn)行詳細(xì)的研究，而是要探討資本結(jié)構(gòu)對研究委托問題、研究資本結(jié)構(gòu)與委托問題的關(guān)系的重大意義。因此，我們研究的著眼點不同，導(dǎo)致了我們研究的重點放在資本結(jié)構(gòu)與問題交叉的部分，也即資本結(jié)構(gòu)中涉及理論的部分。下面簡要回顧一下幾種資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)和估價的傳統(tǒng)方法認(rèn)為存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而且管理當(dāng)局可以通過適當(dāng)?shù)氖褂秘攧?wù)杠桿來增加企業(yè)的總價值。該方法認(rèn)為企業(yè)在開始時可以通過增加財務(wù)杠桿降低它的資本成本并提高總價值。

（二）M－M理論

莫迪格利安尼和米勒的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論，簡稱為M－M理論。M－M理論認(rèn)為企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價值必然相同。簡單來說，M－M理論是基于這樣一種想法：無論你將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)、權(quán)益和其他組成部分之間如何劃分，總是存在一個恒定的投資價格。也就是說，由于公司的總投資價值取決于它的基本的獲利能力和風(fēng)險，對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的價值保持不變。因此，如果不存在稅收和其他市場缺陷，企業(yè)的價值在被分成債務(wù)、權(quán)益、和其他證券時不會發(fā)生改變。

對這一觀點的支持是根據(jù)這樣一個想法，即投資者能夠用個人的財務(wù)杠桿來替代公司的財務(wù)杠桿。因此，投資者通過借款能夠達(dá)到企業(yè)可能采用的任何資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)不能夠為它的股東做他們所不能做的事（指利用財務(wù)杠桿），在M－M所假定的完全資本市場世界中，資本結(jié)構(gòu)的改變沒有價值。因此，僅在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全相同的兩家企業(yè)必然具有相同的價值。否則，套利就成為可能，而套利的發(fā)生又會使這兩家企業(yè)最終在市場上按相同的總價值出售。換句話說，套利使完全可以相互替代的東西不可能在同一市場上按不同價格出售。

（三）存在公司所得稅條件的M－M理論

M－M理論突破理想環(huán)境，考慮繳納公司所得稅條件下資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，他們的結(jié)論歸納為：

1.負(fù)債公司的價值等于無負(fù)債公司的價值加上稅蔽的現(xiàn)值。

2.負(fù)債公司的普通股權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本加上財務(wù)風(fēng)險增益。而財務(wù)風(fēng)險增益等于負(fù)債權(quán)益比率、1減去稅率和無負(fù)債公司的資本成本與負(fù)債利率之差三因式的乘積。

而當(dāng)我們考慮個人所得稅的時候情況就變得更復(fù)雜了。將債務(wù)和股票收入的公司稅與個人稅結(jié)合起來考慮，上述結(jié)論中稅蔽現(xiàn)值可能會降低。最終的避稅利益的數(shù)量是一個存在很大爭論的經(jīng)驗性問題。但是，一般都同意個人稅只會減少，但不會消除與債務(wù)有關(guān)的公司稅的好處。結(jié)果是最優(yōu)的杠桿策略仍要求公司持有很大比例的負(fù)債。這一結(jié)論是考慮到了在極端的財務(wù)杠桿下，避稅利益的不確定性可能減少稅的“凈”影響這一事實。由于總的來說公司的財務(wù)杠桿并不是很高，所以我們必須尋找在公司改變它的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例時會影響公司估價的其他因素。

（四）市場缺陷對M－M理論的影響

對于完全資本市場來說，套利作為論據(jù)可以證明M－M理論的觀點，即企業(yè)的資本成本與總的估價和它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是，當(dāng)我們考慮到市場存在缺陷的時候，情況就不一樣了。

1．破產(chǎn)成本。如果存在破產(chǎn)的可能性并且與破產(chǎn)有關(guān)的處理及其他成本很重大，使用財務(wù)杠桿的企業(yè)可能就不如沒有財務(wù)杠桿的企業(yè)那么對投資者有吸引力。在完全的資本市場中，我們是假定破產(chǎn)成本為零的。如果企業(yè)破產(chǎn)，它的資產(chǎn)就可按經(jīng)濟(jì)價值出售，而不會發(fā)生清算費用或法律費用。然后按照對資產(chǎn)的請求權(quán)的優(yōu)先順序進(jìn)行分配。但如果資本市場是不完全的，就可能存在處理成本，而資產(chǎn)就可能不得不按照低于經(jīng)濟(jì)價值的價值進(jìn)行清算。在債務(wù)和權(quán)益持有人看來，這些處理成本和清算價值相對于經(jīng)濟(jì)價值的短缺就代表整個系統(tǒng)的流出。

2．成本。對資本結(jié)構(gòu)和價值產(chǎn)生影響與破產(chǎn)成本密切相關(guān)的是成本。在下文中將著重闡述問題與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，也就是企業(yè)的財務(wù)關(guān)系。

3．機(jī)構(gòu)性的限制。對投資行為的限制可能會阻止套利過程的進(jìn)行。許多機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金和人壽保險公司等，都受到一定的限制，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者需求的減少，而這種減少就可能對該公司的金融工具的市場價值產(chǎn)生不利影響。

4．交易成本。交易成本也會限制套利過程。套利只有在交易成本所施加的限制之下才會進(jìn)行，在此之后套利就不再有利可圖。因此，使用財務(wù)杠桿的企業(yè)的總價值就會比理論上稍微高或低一些。這種缺陷的凈效果的方向是不確定的。

四、資本結(jié)構(gòu)和委托問題的關(guān)系及解決

以上我們明確了委托問題和資本結(jié)構(gòu)的理論，下面我們切入本文的關(guān)鍵點，委托問題和資本結(jié)構(gòu)到底有什么關(guān)系？首先，我們必須明確為什么要討論這個問題，即我們討論這個問題的目的，那就是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來降低成本，或者通過降低成本來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，兩者是相互作用的，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

資本結(jié)構(gòu)的選擇決定了企業(yè)的控制權(quán)約束機(jī)制。同時資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。這就是資本結(jié)構(gòu)和委托問題的關(guān)系。而解決該問題可以通過以下途徑。

（一）公司不同權(quán)益要求者之間的沖突必須以某種方式解決。可能的話，可以通過簽訂協(xié)議來解決這些沖突。比如，可通過限制性協(xié)議（如對杠桿比率的限制）來避免潛在沖突。當(dāng)不能通過簽訂協(xié)議來解決某一沖突時，投資者們便會以他們自己的方式來解決問題。他們通過降低他們所愿支付給債務(wù)的價格來避免未來財富損失的風(fēng)險。當(dāng)公司發(fā)行證券時，證券的成本是所有特殊協(xié)議（如債券限制性協(xié)議。這種協(xié)議成本極高，因為他們限制了公司選擇的余地。）的成本之和再加上其他潛在沖突導(dǎo)致的降價。

（二）公司資本結(jié)構(gòu)也會影響與公司勞工協(xié)議有關(guān)的成本。請回想人力資本的不可多樣化問題。為一個行將破產(chǎn)的公司工作的雇員為了找到新工作更可能發(fā)生尋找成本，而且這些成本各公司不盡相同。雇員找工作的預(yù)期成本取決于公司產(chǎn)品和勞務(wù)是否具有專用性。執(zhí)行大眾化工作的雇員相對于從事專用性工作的雇員，前者的預(yù)期尋找成本較低。人力資本反映了這種差別。因此，當(dāng)其他條件一樣時，與人力相關(guān)的成本對于提供相對專用化產(chǎn)品和勞務(wù)的公司而言更高。由于較高的杠桿比率會產(chǎn)生較高的成本，所以這很可能意味著公司產(chǎn)品和勞務(wù)的專用化程度將影響公司對資本結(jié)構(gòu)的選擇。

（三）債務(wù)籌資也可能會減少公司的成本，如債權(quán)人監(jiān)督股東的成本和股東監(jiān)督經(jīng)理的成本。只要公司發(fā)行新債，潛在債權(quán)人就會仔細(xì)分析公司情況以確定該債務(wù)的公平價格。于是每發(fā)行一次新債，現(xiàn)有債權(quán)人和股東就免費享受了一次對公司的外部“審計”。這種外部審計降低了為確保人（公司經(jīng)理）盡職盡責(zé)而花費的監(jiān)督成本。

（四）另一種通過利用債務(wù)來執(zhí)行監(jiān)督功能的辦法是利用償債基金條款。通過償債基金，公司可以滿足每期除付息之外支付的需要。如果難于建立償債基金，則它可能是一個較早的信號，預(yù)示著公司可能陷入了財務(wù)困境。如果無法按要求建立償債基金則意味著公司可能到期無法償付。顯然，這種監(jiān)督功能有益于債權(quán)人，也有利于股東對公司經(jīng)理的進(jìn)一步監(jiān)督。

（五）在降低債務(wù)成本時，利用有形資產(chǎn)抵押來確保還款也可扮演著重要角色。帶抵押的債務(wù)減少了債權(quán)人在債務(wù)人破產(chǎn)時的潛在損失，因而也就限制了股東侵占債務(wù)人財富的數(shù)額。用于抵押償債的資產(chǎn)在未得到債權(quán)人或破產(chǎn)法庭許可前不得出售。

（六）解決問題，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，不可避免地涉及到財務(wù)監(jiān)督和會計監(jiān)督，以及其他監(jiān)督手段，其實財務(wù)環(huán)境中的許多因素均可作為監(jiān)督手段，在常規(guī)的經(jīng)營程序中，人們公開地提供并尋求信息，他們還通過自身地行為傳遞信息，政府執(zhí)行法律法規(guī)時也會披露信息，甚至公司的聲譽和結(jié)構(gòu)也會傳遞信息。常見的監(jiān)督手段有：

1．財務(wù)報表。經(jīng)過審計的會計報表是對股東－經(jīng)理關(guān)系、債權(quán)人－股東關(guān)系的監(jiān)督手段。財務(wù)報表提供了一個預(yù)警系統(tǒng)。

2．現(xiàn)金股利。現(xiàn)金股利可以從兩方面充當(dāng)監(jiān)督手段。首先，公司未能宣布期望金額的現(xiàn)金股利會產(chǎn)生警報。雖然這也許是或也許不是負(fù)面信息，但會促使投資者進(jìn)一步探究。他們必須弄清未能發(fā)放預(yù)計金額的股利意味著什么。其次，發(fā)放現(xiàn)金股利會迫使公司更頻繁地尋求外部籌資，上面已經(jīng)提到外部籌資地監(jiān)督作用。

3．債券評級。由穆迪或標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司之類結(jié)構(gòu)進(jìn)行地的債券評級在債券發(fā)行時提供了監(jiān)督，而且在債券的整個償還期里也提供了程度略低的監(jiān)督。

4．債券條款。債券條款提供了一種預(yù)警系統(tǒng)。

5．政府法規(guī)。政府用于保護(hù)公眾利益的監(jiān)督手段在不斷發(fā)展。例如證券交易委員會等機(jī)構(gòu)都可對公司進(jìn)行監(jiān)督，防范種種違法行為。

6．整個法律制度。盜竊、詐騙以及許多其他形式的人不當(dāng)行為都是非法的。法律制度為每一個人都提供了種種監(jiān)督形式。

7．聲譽。聲譽及其所含的一般信息是一種監(jiān)督形式。建立和維持良好的聲譽是有價值的，這會促進(jìn)提供準(zhǔn)確信息的動力，而準(zhǔn)確的信息又便利了監(jiān)督。

8．多級別組織。一個公司中，如果考察和評價各個決策需要通過眾多權(quán)限級別，那么也提供了一種結(jié)構(gòu)上的監(jiān)督形式。當(dāng)你的不當(dāng)行為需要許多人配合才能做到時，就會困難得多。在這樣的公司里，一項計劃要取得批準(zhǔn)，必須經(jīng)過廣泛的討論。大群體中可能存在著各式各樣的人，并非每一個人都能保守秘密。

五、結(jié)論

從委托關(guān)系的角度而言，資本結(jié)構(gòu)的重要性，表現(xiàn)為債務(wù)相對于股權(quán)融資，可以在一定程度上抑制經(jīng)理的過度投資。相反，債務(wù)也會增加委托成本。這種成本增加效應(yīng)主要地表現(xiàn)為債務(wù)會導(dǎo)致經(jīng)理傾向于投資高風(fēng)險高收益的項目。資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理的經(jīng)營激勵也具有影響。而同時債務(wù)也導(dǎo)致由于從聲譽角度出發(fā)考慮問題，公司或經(jīng)理傾向于選擇相對安全、能保證還清債務(wù)的項目，而不是真正價值最大化的項目。資本結(jié)構(gòu)對于公司的清算或產(chǎn)業(yè)退出和收縮具有影響。同時，債務(wù)融資還會產(chǎn)生另一種成本，即在公司近期可能破產(chǎn)時，即便有好的可以導(dǎo)致價值增加的項目，股東也不會有激勵去投資。因此從整體上看，資本結(jié)構(gòu)對于解決委托問題是一個雙向的作用。

總之，將資本結(jié)構(gòu)和委托理論交叉起來進(jìn)行研究，具有很大的理論價值和現(xiàn)實意義。雖然現(xiàn)在還處于發(fā)展階段，但是現(xiàn)有的研究成果已經(jīng)在公司經(jīng)營和治理方面發(fā)揮了巨大的功用。隨著該項研究的深入，一定會實現(xiàn)本文再三強(qiáng)調(diào)地目的：降低成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。更好地指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營。

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