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篇（1）

隨著商業(yè)銀行投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的理財(cái)產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱“理財(cái)產(chǎn)品”）規(guī)模迅速增長(zhǎng)，相關(guān)問(wèn)題也隨之出現(xiàn)，如有些銀行通過(guò)此種模式規(guī)避貸款管理、未及時(shí)隔離投資風(fēng)險(xiǎn)，有些理財(cái)產(chǎn)品到期不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益、甚至無(wú)法兌付。這些問(wèn)題產(chǎn)生的主要原因是此類理財(cái)產(chǎn)品的投后管理薄弱。有鑒于此，銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行對(duì)此類理財(cái)產(chǎn)品比照自營(yíng)貸款進(jìn)行投后管理。各家商業(yè)銀行也從多個(gè)方面積極采取相應(yīng)措施，努力保持理財(cái)業(yè)務(wù)平穩(wěn)、規(guī)范發(fā)展。但在實(shí)際操作過(guò)程中，還存在著一些問(wèn)題。筆者在此予以初步探討。

一、當(dāng)前銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投后管理中存在的主要問(wèn)題

當(dāng)前商業(yè)銀行投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的理財(cái)產(chǎn)品大部分為融資類理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)了具體的融資客戶。在某種程度上，可以說(shuō)管好了融資客戶，也就管好了理財(cái)產(chǎn)品。但從該類理財(cái)產(chǎn)品投后管理的實(shí)際情況看，有些銀行的投后管理還沒(méi)有完全達(dá)到比照自營(yíng)貸款管理理財(cái)產(chǎn)品的這一要求，主要還存在如下一些問(wèn)題：

（一）投后管理的操作制度體系還不健全

比如，有些銀行只有個(gè)案化的產(chǎn)品管理操作規(guī)程，并沒(méi)有形成系統(tǒng)、全面的理財(cái)產(chǎn)品投后管理、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、分析、報(bào)告制度體系。有些產(chǎn)品的管理制度內(nèi)容還沒(méi)有達(dá)到現(xiàn)有貸款管理的細(xì)致程度。比如，同一家銀行不同分支機(jī)構(gòu)對(duì)同一類理財(cái)產(chǎn)品的管理重點(diǎn)內(nèi)容不完全一致，還有些銀行雖然對(duì)理財(cái)產(chǎn)品融資客戶提出了后續(xù)跟蹤檢查要求，但并沒(méi)有像貸款一樣形成統(tǒng)一的操作流程，沒(méi)有設(shè)立統(tǒng)一的評(píng)價(jià)指標(biāo)等，這使得基層管理機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作時(shí)，往往思路不一，各自為戰(zhàn)，難以達(dá)到管理層期望的管理效果。

（二）理財(cái)產(chǎn)品的責(zé)任管理機(jī)制還不完善

有些銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展起步較晚，還沒(méi)有像管理貸款一樣形成較為完整的理財(cái)產(chǎn)品職責(zé)分工、責(zé)任認(rèn)定和追究機(jī)制，導(dǎo)致了上級(jí)行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投后管理工作的要求和壓力不能有效地傳導(dǎo)落實(shí)到理財(cái)產(chǎn)品基層管理機(jī)構(gòu)。同時(shí)，有些理財(cái)產(chǎn)品由于自身結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)原因，銀行往往不與融資客戶形成直接的法律關(guān)系，而是通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)代為行使相關(guān)權(quán)力，也使得管理層不能直接采用貸款相關(guān)責(zé)任管理制度對(duì)有關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行有效管理。

（三）投后管理的組織架構(gòu)還不十分清晰，監(jiān)管獨(dú)立性不強(qiáng)

有些銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)投后管理工作主要由產(chǎn)品發(fā)行的業(yè)務(wù)條線自我承擔(dān)，既缺乏獨(dú)立的管理視角，難以擺脫業(yè)務(wù)條線自身的束縛，同時(shí)還存在人員數(shù)量不足、專職程度不高等問(wèn)題。比如，有些銀行的客戶經(jīng)理既是理財(cái)產(chǎn)品具體操作者，又是投后管理規(guī)定的直接執(zhí)行者，既是業(yè)務(wù)材料的制作者，又是后續(xù)檢查實(shí)施者，既是客戶的營(yíng)銷人員，又是客戶的后續(xù)跟蹤檢查人員。有些銀行理財(cái)產(chǎn)品的后續(xù)檢查主要來(lái)自于上級(jí)行條線管理部門(mén)，缺少專職的風(fēng)險(xiǎn)管理人員對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)運(yùn)作情況進(jìn)行全面獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)督。

（四）投后管理的電子化水平不高

目前，大部分銀行對(duì)于自營(yíng)貸款業(yè)務(wù)均有著較為完備、覆蓋全流程的信息管理系統(tǒng)，但理財(cái)產(chǎn)品的管理系統(tǒng)建設(shè)相對(duì)落后，有些銀行的理財(cái)產(chǎn)品投后管理基本處于手工臺(tái)賬階段，發(fā)生數(shù)據(jù)錄入和統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤的概率較高，信息傳遞的及時(shí)性較差，與信貸業(yè)務(wù)之間互通、互聯(lián)不足，容易出現(xiàn)產(chǎn)品之間的信息不對(duì)稱，不利于銀行對(duì)融資客戶的統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)控制。

二、加強(qiáng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投后管理的主要措施

針對(duì)以上問(wèn)題，銀行應(yīng)該大力堅(jiān)持“比照自營(yíng)貸款進(jìn)行投后管理”這一原則，深刻理解監(jiān)管部門(mén)政策內(nèi)涵，重點(diǎn)把控好理財(cái)產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)操作，積極從以下幾方面做好理財(cái)產(chǎn)品的投后管理：

（一）加強(qiáng)研究和規(guī)劃，做好理財(cái)業(yè)務(wù)投后管理制度體系建設(shè)

在制度設(shè)計(jì)時(shí)，始終以全面風(fēng)險(xiǎn)管理為導(dǎo)向，樹(shù)立全局觀念和統(tǒng)籌意識(shí)，積極借鑒銀行信貸業(yè)務(wù)管理成果，統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理盲區(qū)，將投后管理貫徹到業(yè)務(wù)的每個(gè)環(huán)節(jié)。在具體產(chǎn)品的制度中要體現(xiàn)出精細(xì)化和規(guī)范管理要求，在整合各類產(chǎn)品相關(guān)環(huán)節(jié)操作要求的基礎(chǔ)上，細(xì)化流程，明確每個(gè)環(huán)節(jié)的操作內(nèi)容，務(wù)必使每個(gè)環(huán)節(jié)可辨、可查、可操作，以此形成健全、完善和可操作的制度體系。

（二）進(jìn)一步明晰理財(cái)業(yè)務(wù)管理責(zé)任主體，形成投后管理責(zé)任分?jǐn)倷C(jī)制

理財(cái)業(yè)務(wù)投后管理工作應(yīng)該以“誰(shuí)經(jīng)營(yíng)誰(shuí)負(fù)責(zé)、誰(shuí)經(jīng)辦誰(shuí)負(fù)責(zé)”為原則，在銀行各級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人與經(jīng)辦人之間、上下級(jí)行之間、同級(jí)行的不同條線之間、內(nèi)外部機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行責(zé)任劃分，將相應(yīng)的管理責(zé)任分配到各責(zé)任主體，橫向上明確同級(jí)機(jī)構(gòu)各部門(mén)間工作職責(zé)分工，縱向上建立各級(jí)行的經(jīng)營(yíng)主責(zé)任人制度和基層機(jī)構(gòu)項(xiàng)目經(jīng)理制度，在銀行法人系統(tǒng)內(nèi)形成較為穩(wěn)定的責(zé)任分解制度架構(gòu)，提高理財(cái)業(yè)務(wù)各項(xiàng)管理操作制度的執(zhí)行力度。

（三）適應(yīng)現(xiàn)有商業(yè)銀行業(yè)務(wù)管理模式，建立理財(cái)條線內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理專崗和獨(dú)立管理部門(mén)相結(jié)合的理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)

銀行應(yīng)在各級(jí)行理財(cái)業(yè)務(wù)條線內(nèi)部建立專職投后管理團(tuán)隊(duì)，與業(yè)務(wù)操作團(tuán)隊(duì)相對(duì)獨(dú)立，專項(xiàng)從事理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理、制度建設(shè)以及監(jiān)督檢查工作。同時(shí)將理財(cái)業(yè)務(wù)的投后管理納入全行風(fēng)險(xiǎn)管理工作統(tǒng)一開(kāi)展，由風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)按照信貸業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、分類，評(píng)價(jià)其產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)狀況和抵質(zhì)押措施落實(shí)情況，以提高風(fēng)險(xiǎn)防范工作的有效性。

篇（2）

其次，“8號(hào)文”明確了商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額限制，即理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。

其三：提出“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的概念，主要為債券。“8號(hào)文”提出“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，因此，債券類產(chǎn)品被定性為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，而受益權(quán)、票據(jù)等理財(cái)高收益的來(lái)源均為定性為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)入調(diào)整期

據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，在發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的90家銀行中，只有24家銀行發(fā)行的，以非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)為投資標(biāo)的的理財(cái)產(chǎn)品，占所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品總值的比重小于35%，且大多為小型的城市商業(yè)銀行。而那些非標(biāo)準(zhǔn)債券規(guī)模不達(dá)標(biāo)的銀行需要做的，就是處理超過(guò)部分的非標(biāo)準(zhǔn)債券，處理的方式包括出售、轉(zhuǎn)回表內(nèi)、或者是發(fā)行更多的“非標(biāo)債權(quán)”投資的理財(cái)產(chǎn)品，從而攤薄占比。按照比例，需要發(fā)行約1萬(wàn)億元不含非標(biāo)債券的新產(chǎn)品，才可以達(dá)到銀監(jiān)會(huì)對(duì)非債券發(fā)行的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)仟邦資都有關(guān)專家分析，銀行理財(cái)產(chǎn)品在資金池類模式上受限后，轉(zhuǎn)回到一對(duì)一的產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)分化，因?yàn)橐詡癁橥顿Y對(duì)象的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益都很低，以融資類的項(xiàng)目為投資對(duì)象的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益都很高。因此資金池類運(yùn)作模式可能會(huì)成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的過(guò)渡性產(chǎn)物，未來(lái)基金化理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)成為主流。

目前，在“8號(hào)文”之后，銀行理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)投資工具能做的，首先是加大對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資，如票據(jù)、私募債和部分券商的資管產(chǎn)品；其次是于券商的資產(chǎn)證券化、信托支持票據(jù)和信用衍生品。

由于各家銀行突然加大理財(cái)產(chǎn)品中債券的配置比例，會(huì)導(dǎo)致債券產(chǎn)品的上漲，從而引起債券市場(chǎng)收益率下行，尤其是短期債券收益下行會(huì)更加明顯，因?yàn)槔碡?cái)資金短期產(chǎn)品占比較高。

由此可見(jiàn)，在“8號(hào)文”下發(fā)后，將引起理財(cái)市場(chǎng)的不小波動(dòng)。那么投資者該如何應(yīng)對(duì)呢？

民間投資或可滿足需求

仟邦資都有關(guān)專家建議說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者可以關(guān)注城商行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，從投資期限來(lái)看，可關(guān)注中期產(chǎn)品，以鎖定當(dāng)前的較高收益率。而實(shí)際上，一些民間的投資模式也能滿足大眾安全性、收益性兼顧的需求。

篇（3）

那么，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，8號(hào)文的影響將體現(xiàn)在哪些方面呢？

控制“非標(biāo)資產(chǎn)”規(guī)模

在8號(hào)文中，首次提出了“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的概念。“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。

銀監(jiān)會(huì)規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額。具體的要求是采用“雙紅線”政策，第一條紅線是任何時(shí)點(diǎn)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%，第二條紅線為商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%。在兩條紅線中，選擇較低者為投資“非標(biāo)資產(chǎn)”理財(cái)產(chǎn)品余額的上限。

目前，中信銀行已經(jīng)成為首家披露具體“非標(biāo)資產(chǎn)”理財(cái)規(guī)模的銀行。中信銀行在業(yè)績(jī)會(huì)上介紹，按照銀監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，該行投向非標(biāo)資產(chǎn)的產(chǎn)品有1515多億元，占比64%，這一數(shù)字也占到2.96萬(wàn)億元資產(chǎn)規(guī)模的5.1%。

業(yè)內(nèi)人士分析，像中信這樣雙超標(biāo)的銀行不在少數(shù)，尤其是興業(yè)、招商、浦發(fā)、民生等增速較快的銀行，受到8號(hào)文的影響將更大。相比之下，四大行由于資產(chǎn)規(guī)模較大，特別是中行、農(nóng)行、建行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量較小，受到的影響也比較小。此外，城商行不僅規(guī)模小，近年來(lái)投資“非標(biāo)債券”的產(chǎn)品數(shù)量也較大，將是受8號(hào)文影響最大的銀行。

按照銀監(jiān)會(huì)的要求，銀行位于紅線之上的存量非標(biāo)債權(quán)部分，也就是通知印發(fā)之前已投資的達(dá)不到上述要求的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)比照自營(yíng)貸款，按照《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》要求，于2013年底前完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提。而增量部分，如果無(wú)法達(dá)到相關(guān)要求，商業(yè)銀行應(yīng)立即停止相關(guān)業(yè)務(wù)，直至達(dá)到規(guī)定要求；而對(duì)于違規(guī)者，則要面臨叫停業(yè)務(wù)、巨額處罰的局面。

銀監(jiān)會(huì)對(duì)于非標(biāo)債權(quán)的控制，將對(duì)目前銀行盛行的“通道業(yè)務(wù)”產(chǎn)生較大的制約。所謂“通道業(yè)務(wù)”，實(shí)質(zhì)是銀行把債權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行再包裝，如通過(guò)券商、基金公司對(duì)接資管計(jì)劃，以理財(cái)產(chǎn)品的形式向投資者募集資金，形成了銀行信貸體系外的融資項(xiàng)目。事實(shí)上，目前很多銀行理財(cái)產(chǎn)品都是以此為主要的投向。因此，客觀上，此類型的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量將減少，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率也將面臨下滑。

理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)管理

在8號(hào)文中，也對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的單獨(dú)管理提出了細(xì)化的要求，相比起以往的監(jiān)管要求，此次銀監(jiān)會(huì)所出臺(tái)的管理方法更加明確。

如8號(hào)文中指出，商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。

具體包括：指對(duì)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行獨(dú)立的投資管理。普益財(cái)富研究員范杰指出，這實(shí)際上是在業(yè)務(wù)操作上要求每個(gè)產(chǎn)品相互獨(dú)立，不能通過(guò)資金池和資產(chǎn)池進(jìn)行多對(duì)多操作，從而否定了資產(chǎn)池業(yè)務(wù)的合法性。從2011年開(kāi)始，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于“資金池”運(yùn)作就提出了監(jiān)管要求，但此次通過(guò)正式文件的方式從法規(guī)的層面對(duì)其否定。

另外，8號(hào)文中要求，銀行需要為每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品建立投資明細(xì)賬，對(duì)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)進(jìn)行會(huì)計(jì)賬務(wù)處理，確保每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品都有資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表。

值得一提的是，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于投資“非標(biāo)資產(chǎn)”的理財(cái)產(chǎn)品信息披露也有了更高的要求：商業(yè)銀行應(yīng)向理財(cái)產(chǎn)品投資人充分披露投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)情況，包括融資客戶和項(xiàng)目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)等。如果理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)所投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)發(fā)生變更或風(fēng)險(xiǎn)狀況發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化的，應(yīng)在5日內(nèi)向投資人披露。

長(zhǎng)期以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的信息披露缺陷一直為外界所詬病。很多理財(cái)產(chǎn)品在發(fā)行時(shí)，對(duì)于產(chǎn)品的投資標(biāo)的、投資范圍都語(yǔ)焉不詳，投資者很難真正了解到自己投入的資金究竟是投向于哪些產(chǎn)品的。而在理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作過(guò)程中，除了少部分產(chǎn)品定期進(jìn)行信息披露外，大部分的產(chǎn)品只有在到期時(shí)才會(huì)公布產(chǎn)品的投資情況。很多投資者往往認(rèn)為銀行在發(fā)行產(chǎn)品過(guò)程中提供了“無(wú)形擔(dān)保”，也并不進(jìn)行追究。8號(hào)文的出臺(tái)，有望提升銀行理財(cái)產(chǎn)品的透明度，增強(qiáng)對(duì)投資者的保障。

合作機(jī)構(gòu)嚴(yán)格準(zhǔn)入

對(duì)于“非標(biāo)債權(quán)”的合作機(jī)構(gòu)，8號(hào)文中提出了準(zhǔn)入限制，這也是以往的監(jiān)管政策中沒(méi)有出現(xiàn)的。

篇（4）

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái) 影子銀行 利率市場(chǎng)化 監(jiān)管

何謂理財(cái)？一種說(shuō)法是，理財(cái)是銀行騰挪表內(nèi)資產(chǎn)的工具，承擔(dān)影子銀行功能；另一種說(shuō)法是，理財(cái)是銀行時(shí)點(diǎn)性拉存款的手段，承擔(dān)“利率市場(chǎng)化”價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。不論何種說(shuō)法，不可否認(rèn)的是2011年以來(lái)理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展迅速，并且隨著規(guī)模的不斷增大和手段的花樣翻新，出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，并易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也引起監(jiān)管的重視。近日《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)，以下簡(jiǎn)稱8號(hào)文）下發(fā)后，對(duì)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管階段性地塵埃落定，但是對(duì)文件的解讀及后續(xù)的趨勢(shì)分析仍是值得關(guān)注的話題。

利率市場(chǎng)化：理財(cái)迅速膨脹的資金來(lái)源

對(duì)于銀行而言，從負(fù)債的角度看，理財(cái)屬于高成本負(fù)債，銀行采取這種負(fù)債方式必然與存款等低成本負(fù)債的難以為繼相關(guān)，而這一切必須從我國(guó)利率的非市場(chǎng)化說(shuō)起。

我國(guó)實(shí)際存款利率和gdp增速的變化存在著一定的滯后關(guān)系。由于我國(guó)的存款利率尚未放開(kāi)，存款利率具有一定的“政策利率”的特征，難以根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況自主調(diào)節(jié)，滯后于gdp增速的變化，一定程度上失去了市場(chǎng)化定價(jià)功能。

因此，利率的非市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行負(fù)債成本的非市場(chǎng)化定價(jià)，進(jìn)而有可能在特定的歷史階段影響銀行的負(fù)債擴(kuò)張能力。近年來(lái)，商業(yè)銀行在外部流動(dòng)性流入放緩和內(nèi)部貸存比等指標(biāo)的限制下負(fù)債壓力加大，而發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品也在這種情境下成為銀行不得已的選擇。

從利率看，理財(cái)產(chǎn)品的超額回報(bào)一定程度上能夠體現(xiàn)市場(chǎng)化的利率，有其存在的指示意義。由于理財(cái)產(chǎn)品的收益率反映了市場(chǎng)化的利率水平，在一定程度上有推動(dòng)利率市場(chǎng)化的作用。

由于理財(cái)產(chǎn)品使銀行具備吸收市場(chǎng)化利率負(fù)債的能力，使其承接表外資產(chǎn)成為可能，而且其承接的信貸資產(chǎn)（包括票據(jù)）對(duì)于銀行起到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表、騰挪信貸資源、節(jié)約資本金的作用，從實(shí)質(zhì)上形成了標(biāo)準(zhǔn)的影子銀行操作模式，因此在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面也產(chǎn)生一定的隱憂。

影子銀行：理財(cái)操作模式的收益之源、風(fēng)險(xiǎn)之源

在沒(méi)有央行流動(dòng)性支持的情況下，影子銀行在銀行體系以外從事信用中介活動(dòng)，提供期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換等功能。從美國(guó)影子銀行的情況看，主要是以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為代表，并具有以下一些特征：

一是過(guò)于依賴批發(fā)融資市場(chǎng)，負(fù)債來(lái)源不穩(wěn)定。影子銀行過(guò)于依賴批發(fā)融資市場(chǎng)，存在負(fù)債來(lái)源的不穩(wěn)定性。與傳統(tǒng)銀行以網(wǎng)點(diǎn)形式吸收存款不同，影子銀行部分依賴批發(fā)融資市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行普通cp（commercial paper，商業(yè)本票）、abcp（asset-backed commercial paper，資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票）、回購(gòu)等短期債務(wù)大量地從貨幣市場(chǎng)基金等批發(fā)融資市場(chǎng)融資。

二是高杠桿，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)放大損失。在流動(dòng)性充裕的情況下，加杠桿尋找高收益似乎成為流行的操作模式。金融危機(jī)爆發(fā)前，投資銀行大多維持30至40倍的杠桿，而雷曼兄弟的高杠桿也是它破產(chǎn)的元兇之一，對(duì)沖基金的杠桿操作更是盛行。部分參與資產(chǎn)證券化過(guò)程的spv（special purpose vehicle，特殊目的載體）本身權(quán)益比例很低，杠桿甚至可以達(dá)到100。

三是缺乏政府流動(dòng)性支持。在金融危機(jī)爆發(fā)以前，銀行部門(mén)可以通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口尋求流動(dòng)性支持，而對(duì)于影子銀行部門(mén)，由于其發(fā)展時(shí)間短，在安全性方面缺少足夠的考慮和設(shè)計(jì)。

回顧美國(guó)金融史，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)源可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：第一，從資產(chǎn)的角度，影子銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)被錯(cuò)誤地定價(jià)，利用這一點(diǎn)大幅擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模。而監(jiān)管寬松為錯(cuò)誤定價(jià)提供了可能：復(fù)雜的、鏈條較長(zhǎng)的衍生產(chǎn)品導(dǎo)致信息不透明；而從行為金融學(xué)的角度，投資者也傾向于忽視尾部風(fēng)險(xiǎn)，因而需要從監(jiān)管的角度進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)測(cè)和預(yù)防。第二，從負(fù)債的角度，影子銀行的批發(fā)融資、高杠桿、缺乏流動(dòng)性支持的特性導(dǎo)致其資金來(lái)源流動(dòng)性具有不穩(wěn)定性。

觀察中國(guó)的情況，盡管國(guó)內(nèi)的影子銀行的實(shí)際情況與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，有著本質(zhì)的不同，但目前我國(guó)銀行理財(cái)采用的“資產(chǎn)池”模式在一定程度上也是“資產(chǎn)證券化通道業(yè)務(wù)”的微縮版。“資產(chǎn)池”模式通過(guò)資產(chǎn)端和負(fù)債端的期限錯(cuò)配、流動(dòng)性錯(cuò)配等實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換的功能，與美國(guó)的資產(chǎn)證券化通道業(yè)務(wù)確有幾分相似之處。對(duì)我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)的監(jiān)管是有必要的，但也不能脫離市場(chǎng)的實(shí)際情況。

理財(cái)監(jiān)管：需符合我國(guó)國(guó)情

探討國(guó)內(nèi)的理財(cái)監(jiān)管可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)針對(duì)通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管以回表為特征。由于這類問(wèn)題起源于銀行體系，從美國(guó)的監(jiān)管趨勢(shì)來(lái)看，主要是收取資本金和增加流動(dòng)性的要求等，實(shí)際上是要求表外的spv通道實(shí)現(xiàn)回表。

與美國(guó)相比，我國(guó)包含理財(cái)?shù)仍趦?nèi)的影子銀行規(guī)模仍小，且由于我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)存在一定非均衡性，大銀行占有市場(chǎng)規(guī)模較大，操作也相對(duì)規(guī)范，如將理財(cái)納入授信管理等，理財(cái)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的，與券商信托同類產(chǎn)品不可同日而語(yǔ)。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品確有利率市場(chǎng)化的指示作用。因此，理解我國(guó)的影子銀行部門(mén)要立足于國(guó)情，銀行的資產(chǎn)池模式在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，在一定程度上肩負(fù)著利率市場(chǎng)化探索的重任，不可與美國(guó)的情形完全相提并論。

事實(shí)上，考慮到利率市場(chǎng)化和影子銀行的疊加，我們認(rèn)為使影子銀行“光明化”、發(fā)展債券融資是一種可以考慮的思路，而利率市場(chǎng)化過(guò)程也為其提供了發(fā)展機(jī)遇。利率市場(chǎng)化的過(guò)程也是一個(gè)對(duì)利率合理定價(jià)的過(guò)程，有利于穩(wěn)定銀行負(fù)債和提升商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而發(fā)展直接融資市場(chǎng)的意義在于，一方面讓金融風(fēng)險(xiǎn)分散到不同的金融部門(mén)，另一方面在標(biāo)準(zhǔn)化合約和合理信用條款的基礎(chǔ)上，滿足中小企業(yè)的融資需求。

此外，對(duì)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管應(yīng)以規(guī)范化為主，如對(duì)所謂的“資產(chǎn)池”進(jìn)行整改，落實(shí)資產(chǎn)和負(fù)債的對(duì)應(yīng)。目前在“多對(duì)多”的模式下單個(gè)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)資產(chǎn)不明，不符合信息披露的要求，有規(guī)范化的必要。

x8號(hào)文：監(jiān)管落地，在理財(cái)功能和風(fēng)險(xiǎn)中權(quán)衡取舍

3月25日，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，標(biāo)志著監(jiān)管層將啟動(dòng)對(duì)銀行理財(cái)?shù)娜姹O(jiān)管。

 

（一）8號(hào)文的四大看點(diǎn)

1.明確“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的概念

8號(hào)文明確“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”主要為債券、回購(gòu)等，而“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)。因此，債券類產(chǎn)品被定性為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，而受益權(quán)、票據(jù)等理財(cái)高收益來(lái)源均被定性為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。由此可見(jiàn)監(jiān)管層發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品的決心之切。

 

2.對(duì)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行上限管理

8號(hào)文規(guī)定，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何

時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。據(jù)我們的測(cè)算，目前理財(cái)規(guī)模7萬(wàn)多億元，銀信合作2萬(wàn)億元左右，銀證合作2萬(wàn)億元左右，債券規(guī)模1萬(wàn)多億元，其余為同業(yè)資產(chǎn)。可見(jiàn)，目前非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)占比可能超標(biāo)，尤其對(duì)于中小銀行。

 

3.實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)

8號(hào)文要求商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。此項(xiàng)可以通過(guò)系統(tǒng)運(yùn)作而實(shí)現(xiàn)，對(duì)理財(cái)來(lái)講壓力不大；商業(yè)銀行應(yīng)向理財(cái)產(chǎn)品投資人充分披露投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)情況，包括融資客戶和項(xiàng)目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)等。

 

4.限制非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)擴(kuò)張

8號(hào)文規(guī)定商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保或回購(gòu)承諾。此項(xiàng)規(guī)定為以往規(guī)定的持續(xù)和深化，將進(jìn)一步限制非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)擴(kuò)張。

 

綜合來(lái)看，8號(hào)文一方面承認(rèn)理財(cái)?shù)睦拾l(fā)現(xiàn)功能，另一方面對(duì)于理財(cái)?shù)牟僮髂Ｊ竭M(jìn)行了規(guī)范化，增加了信息披露、資產(chǎn)負(fù)債對(duì)應(yīng)等要求，提高了組合中標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)的比例。總體來(lái)看，8號(hào)文考慮到了中國(guó)的國(guó)情，立足于規(guī)范化，對(duì)于理財(cái)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有良好的促進(jìn)作用。同時(shí)，理財(cái)提供的期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等功能并沒(méi)有受到打擊，理財(cái)根本的操作模式仍得以持續(xù)。

 

（二）8號(hào)文的影響

我們認(rèn)為8號(hào)文將產(chǎn)生如下影響：

1.宏觀經(jīng)濟(jì)方面

8號(hào)文或?qū)㈦A段性導(dǎo)致tsf（社會(huì)融資總量）增速下降，但不影響全年復(fù)蘇判斷。理財(cái)產(chǎn)品是影子銀行的重要組成部分，對(duì)過(guò)去兩個(gè)季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇起到了很大促進(jìn)作用。在短期內(nèi)缺乏其他創(chuàng)新融資渠道的情況下，或?qū)⑾拗朴白鱼y行資產(chǎn)擴(kuò)充能力，并階段性導(dǎo)致tsf增速的回落。但我們亦相信總量政策（主要是銀行表內(nèi)資產(chǎn)）或?qū)⒈３窒鄬?duì)寬松，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇判斷并無(wú)調(diào)整。

 

2.理財(cái)市場(chǎng)方面

理財(cái)收益率和增速有下行壓力。由于債券等資產(chǎn)相比信托等收益率偏低，提高債券比例后，理財(cái)收益率有下行壓力；與之對(duì)應(yīng)，理財(cái)增速有向下調(diào)整的壓力。

3.債券市場(chǎng)方面

8號(hào)文短期將提高市場(chǎng)對(duì)債券的需求，中期可能增加供給。8號(hào)文對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)敞開(kāi)大門(mén)，顯然會(huì)增加信用債的需求，進(jìn)而壓低信用債的發(fā)行利率，但最終也將刺激企業(yè)增加供給，并形成供需雙向擴(kuò)張的格局。因此，從中期來(lái)看，我們并不認(rèn)為對(duì)信用債是絕對(duì)利好，估值仍是判斷信用債價(jià)值的關(guān)鍵。

 

篇（5）

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新春伊始，乍暖還寒。通脹探頭，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚未牢固之時(shí)，一場(chǎng)對(duì)影子銀行的整肅開(kāi)始了，而首當(dāng)其沖的是銀行業(yè)的人民幣理財(cái)業(yè)務(wù)。

3月27日，被稱為商業(yè)銀行人民幣理財(cái)業(yè)務(wù)最強(qiáng)監(jiān)管政策出臺(tái)，這份銀監(jiān)會(huì)第8號(hào)文件名為《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》》（下稱“8號(hào)文”），其對(duì)目前商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)中“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”進(jìn)行總量限制和規(guī)范要求，8號(hào)文還重申了一貫強(qiáng)調(diào)的“堅(jiān)持資金來(lái)源運(yùn)用一一對(duì)應(yīng)的原則”，即每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)應(yīng)做到一一對(duì)應(yīng)。

就在8號(hào)文的第二天，銀行股遭遇到了年初以來(lái)的最大沖擊，平均跌幅達(dá)到了6%。受銀行股影響，當(dāng)日整個(gè)金融板都受到重創(chuàng)，六成金融股跌幅超過(guò)5%，金融板塊A股流通市值整體蒸發(fā)2134.54億元。

但市場(chǎng)好似誤解了8號(hào)文的意思，看似要打擊銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的8號(hào)文明確表示，鼓勵(lì)跨行業(yè)金融創(chuàng)新。記者采訪的大部分人士均對(duì)這個(gè)最強(qiáng)的監(jiān)管政策表示了贊同：這是一個(gè)非常有技巧的調(diào)控政策，有堵有疏，有保有壓。 整治影子銀行 大幕剛剛拉開(kāi)

8號(hào)文出臺(tái)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景不容忽視。

之前連任央行行長(zhǎng)的周小川在“兩會(huì)”記者會(huì)上表示，抑制通脹是央行的最重要目標(biāo)，所以，現(xiàn)在眾多政策都指向了這一點(diǎn)。

但與此同時(shí)，“目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，所以政府可能正通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管而不是調(diào)整利率和準(zhǔn)備金率來(lái)放緩信貸擴(kuò)張的步伐。”業(yè)內(nèi)人士表示。

而加強(qiáng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管就是其中之一。“據(jù)我所知，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)都已經(jīng)組織團(tuán)隊(duì)研究影子銀行的問(wèn)題，現(xiàn)在大幕只是剛剛拉開(kāi)。”中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授黃雋對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示。

2003年以前，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資90%以上來(lái)自銀行貸款，但是2011年這個(gè)比例下降到58%，即銀行信貸在社會(huì)融資總額比重快速下降，而銀行之外的委托貸款及信貸貸款等則快速增長(zhǎng)。除此之外，銀行也在利用信托、券商等通道發(fā)展通道業(yè)務(wù)，變相放貸。

“1月新增信貸規(guī)模達(dá)1.07萬(wàn)億元，大大超出此前業(yè)內(nèi)預(yù)期。而比信貸投放更彪悍的則是非信貸融資規(guī)模的膨脹，單月社會(huì)融資規(guī)模高達(dá)2.54萬(wàn)億元，再創(chuàng)新高，信貸規(guī)模與社會(huì)融資規(guī)模的差額也非常惹眼。這次的8號(hào)文首先強(qiáng)調(diào)控制銀行理財(cái)業(yè)務(wù)中‘非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)’總量規(guī)模一個(gè)目的是為了增加社會(huì)融資總額中的可控部分，減少跑冒滴漏，以配合宏觀調(diào)控。”中國(guó)銀行戰(zhàn)略發(fā)展部副總經(jīng)理、國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良說(shuō)。

但也有業(yè)內(nèi)人士表示，限制非標(biāo)業(yè)務(wù)是把雙刃劍。非標(biāo)業(yè)務(wù)在理財(cái)和社會(huì)融資總量中所占比重非常大，很多上市公司也是非標(biāo)業(yè)務(wù)的受益者，限制非標(biāo)業(yè)務(wù)的影響是全方位的，宏觀上限制了社會(huì)融資的增長(zhǎng)，增加了宏觀下行的風(fēng)險(xiǎn)，微觀上短期看，利多債市利空股市。 中國(guó)的銀行，無(wú)論是五大行，還是城商行，都是背靠政府信用做事，現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越來(lái)越大，政府信用已經(jīng)被透支。所以，必須控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 掐斷風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條

“我不認(rèn)可基于收緊貨幣政策的分析，這次出臺(tái)的8號(hào)文主要是為了保證中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)可控，掐斷風(fēng)險(xiǎn)傳遞的鏈條。”清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所副教授王勇對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示。

跌跌撞撞，左沖右突中，中國(guó)的銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了飛躍式成長(zhǎng)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品，余額已從2007年年底的5000多億元增至目前的7.1萬(wàn)億元。與之相伴隨的隱憂開(kāi)始凸顯。

“中國(guó)的銀行，無(wú)論是五大行，還是城商行，都是背靠政府信用做事，現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越來(lái)越大，政府信用已經(jīng)被透支。所以，必須控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”王勇表示，誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱，不能濫用國(guó)家的信用來(lái)背書(shū)理財(cái)業(yè)務(wù)是這次監(jiān)管的思路之一，比如8號(hào)文中規(guī)定，銀行不得為理財(cái)產(chǎn)品提供擔(dān)保或承諾回購(gòu)。

“這主要是針對(duì)銀行間的理財(cái)產(chǎn)品所言，中國(guó)很多股份制銀行或者五大行一般也會(huì)通過(guò)小銀行發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品，而且提供回購(gòu)承諾。這樣就很容易使風(fēng)險(xiǎn)傳遞和擴(kuò)散，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

黃雋則認(rèn)為，“現(xiàn)在一些銀行代售某個(gè)公司或非銀行機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品，銀行代售就相當(dāng)于給這個(gè)產(chǎn)品增信了，這就有很大的風(fēng)險(xiǎn)。銀行代售理財(cái)產(chǎn)品，但理財(cái)產(chǎn)品的供應(yīng)方卻可能卷款而逃或投資失敗，這就把爛攤子留給了銀行，華夏銀行出的事就是一個(gè)典型，已經(jīng)鬧了很長(zhǎng)時(shí)間了。”

這次對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的整頓也和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。

“順周期之時(shí)，矛盾都被掩蓋了，但一旦到了逆周期，會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這其中的關(guān)鍵導(dǎo)火索是房地產(chǎn)。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示。“現(xiàn)在房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比較大。”黃雋也如此說(shuō)。

“除了房地產(chǎn)，還有就是地方政府的融資平臺(tái)，現(xiàn)在很多地方政府的財(cái)政狀況都不容樂(lè)觀。”王勇表示。

而這兩塊都是理財(cái)產(chǎn)品募集資金最終流向的兩大領(lǐng)域。

早在去年11月份，原中國(guó)銀行董事長(zhǎng)，現(xiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼就已發(fā)表文章直指資金池模式的旁氏騙局，并強(qiáng)調(diào)到了必須清理的時(shí)候了。

但在本刊記者采訪的諸多人士看來(lái)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)不是期限錯(cuò)配，而是監(jiān)管層鞭長(zhǎng)莫及的表外業(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，所以這次政策的第一條就是強(qiáng)調(diào)了非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模限制。

“銀行間債券或者交易所的債券，這種標(biāo)準(zhǔn)化的債券都是AA級(jí)以上的，不能說(shuō)一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有，但還本付息一般沒(méi)什么問(wèn)題，而且這種債券流動(dòng)性較好。所以這次的8號(hào)文，主要是鼓勵(lì)募集資金投向這種債券。與之相比非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，比如銀信合作、銀證合作、委托貸款等在逆周期時(shí)就存在很大的償付風(fēng)險(xiǎn)，而且這些資產(chǎn)流動(dòng)性差。這也是8號(hào)文限制的對(duì)象。”黃雋表示。

由于在表外，再加上市場(chǎng)上存在很多的套利資產(chǎn)，所以銀行可以借此實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，但也有很多的資金被投到了高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

存貸比的限制或者不符合產(chǎn)業(yè)政策，但銀行還是想維護(hù)好客戶，就會(huì)和信托或券商合作，開(kāi)展通道業(yè)務(wù)。“今年，很多銀行大舉借券商定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)展類似信托的通道業(yè)務(wù)，通過(guò)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu)銀行信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)，幫助銀行將資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外。這是一種監(jiān)管套利。”

“這之中，主要是貸不了，不符合產(chǎn)業(yè)政策的居多，所以銀行在賺取最大化利潤(rùn)的同時(shí)也在醞釀風(fēng)險(xiǎn)。”交通銀行的一位不愿具名的人士向記者表示。

但也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)上述說(shuō)法表示不贊同。宗良表示，大銀行自己的理財(cái)產(chǎn)品所募資金最終投向房地產(chǎn)的肯定非常少，因?yàn)橘嵉目赡苓€不夠賠的呢，但代售的理財(cái)產(chǎn)品是存在這種現(xiàn)象。 有堵有疏的8號(hào)文

“金融創(chuàng)新堵是堵不住的，你堵住這個(gè)就會(huì)出現(xiàn)另一個(gè)變通產(chǎn)品。”易憲容對(duì)這次的8號(hào)文表示了自己的看法。

的確是這樣，在利率市場(chǎng)化、金融脫媒以及技術(shù)脫媒加速的背景下，現(xiàn)在各種各樣的金融創(chuàng)新已是亂花漸欲迷人眼，比如互聯(lián)網(wǎng)金融中的阿里小貸，以及行走在灰色地帶的P2P模式，而銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)正遭遇前所未有的挑戰(zhàn)，所以銀行業(yè)有著強(qiáng)烈的金融創(chuàng)新危機(jī)感。 在利率市場(chǎng)化、金融脫媒以及技術(shù)脫媒加速的背景下，現(xiàn)在各種各樣的金融創(chuàng)新已是亂花漸欲迷人眼，而銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)正遭遇前所未有的挑戰(zhàn)，所以銀行業(yè)有著強(qiáng)烈的金融創(chuàng)新危機(jī)感。 連任央行行長(zhǎng)的周小川表示，抑制通脹是央行的最重要目標(biāo)。

記者注意到，監(jiān)管層對(duì)影子銀行的監(jiān)管，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品也正從原來(lái)的簡(jiǎn)單粗暴，到了目前的有堵有疏，有保有壓，精確監(jiān)管。

與此前對(duì)銀信合作業(yè)“叫停”的粗暴做法有所不同，此次監(jiān)管層對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)中“類信貸”資產(chǎn)并未禁止，而是進(jìn)行總量比例限制。

8號(hào)文規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%，不超過(guò)商業(yè)銀行上年度總資產(chǎn)的4%，執(zhí)行按孰低原則。

“從35%和4%這兩個(gè)數(shù)字來(lái)看，銀監(jiān)會(huì)這次制定的政策是在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)了非常精確的測(cè)算的，它要保證既不打擊理財(cái)產(chǎn)品的存量，又要保證增量帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)危及到整個(gè)銀行業(yè)的健康發(fā)展。”黃雋表示，理財(cái)產(chǎn)品中的很多金融創(chuàng)新值得鼓勵(lì)，但對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)關(guān)鍵是整體上風(fēng)險(xiǎn)可控。

宗良也表示，大部分銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額都沒(méi)有超過(guò)這一比例，而且還尚有發(fā)展空間，但主要是監(jiān)管更嚴(yán)格了，一一對(duì)應(yīng)之后，理財(cái)產(chǎn)品投資組合統(tǒng)籌難度更大了。

“同一個(gè)投資組合中，有的項(xiàng)目回報(bào)率高，也有的項(xiàng)目回報(bào)率低，但都對(duì)應(yīng)著一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，怎么摘開(kāi)，同一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，給不一樣的收益率，低點(diǎn)的會(huì)干嗎？”宗良表示。

“但我相信銀監(jiān)會(huì)肯定做過(guò)調(diào)查和測(cè)試了，肯定可以一一對(duì)應(yīng)而又不影響理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展。”黃雋對(duì)此表達(dá)了不同的意見(jiàn)，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，短期理財(cái)會(huì)受到一定影響，難度肯定會(huì)變大，理財(cái)產(chǎn)品的增長(zhǎng)速度也肯定會(huì)變慢。

“原來(lái)是資金池-資產(chǎn)池模式，產(chǎn)品設(shè)計(jì)好了，市場(chǎng)機(jī)會(huì)一來(lái)，或老產(chǎn)品到期了，立刻發(fā)售，現(xiàn)在則要慎重選好資產(chǎn)，做好一一對(duì)應(yīng)，測(cè)算好預(yù)期收益率，做好風(fēng)險(xiǎn)管控，肯定要走很多程序，慢很多，也會(huì)喪失很多市場(chǎng)機(jī)會(huì)。尤其是一些IT系統(tǒng)比較落后的小銀行，之前這些小銀行大多都是資金池模式。”

記者還了解到，就通道業(yè)務(wù)而言，代售的理財(cái)產(chǎn)品審批權(quán)也將被提到總行，而且理財(cái)產(chǎn)品的供應(yīng)方也要去證監(jiān)會(huì)備案。這樣一來(lái)，可代售的理財(cái)產(chǎn)品將大大減少，這主要是為了防止一些公司或機(jī)構(gòu)渾水摸魚(yú)。

“8號(hào)文之后，如果是某個(gè)公司或不出名的私募的理財(cái)產(chǎn)品，可能大部分銀行都不敢代銷了，因?yàn)楸O(jiān)管要求嚴(yán)格了。”黃雋表示。 規(guī)模控制下的擠出效應(yīng)

這次的8號(hào)文對(duì)非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模控制正在銀行間產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

8號(hào)文后，銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率肯定會(huì)下滑，這對(duì)靠高預(yù)期收益率吸引客戶的中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品肯定會(huì)有沖擊。

此外，規(guī)模控制這個(gè)硬杠桿對(duì)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)弱勢(shì)的中小銀行沖擊更大。

記者采訪的眾多人士均表示，8號(hào)文對(duì)大銀行的影響不大，因?yàn)榇筱y行資產(chǎn)規(guī)模比較大，而且有人才優(yōu)勢(shì)，IT系統(tǒng)健全，風(fēng)險(xiǎn)控制較好，而且像工商銀行已經(jīng)在做一一對(duì)應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品。但8號(hào)文對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較小，IT系統(tǒng)不健全，又無(wú)人才優(yōu)勢(shì)，靠高預(yù)期收益率存活的中小銀行影響較大。

據(jù)中信證券研究部預(yù)測(cè)，在4家國(guó)有銀行中，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品余額相對(duì)較小，預(yù)計(jì)非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；相比之下，工商銀行的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)壓力較大。工商銀行行長(zhǎng)楊凱生直言，2012年年末，工行理財(cái)產(chǎn)品余額超過(guò)了1萬(wàn)億元，累計(jì)發(fā)行61850億元，目前投資于非標(biāo)債權(quán)的理財(cái)產(chǎn)品占比略高于銀監(jiān)會(huì)要求。

與之相對(duì)股份制銀行面臨更大的壓力。上述業(yè)內(nèi)人士透露，比如興業(yè)銀行目前的理財(cái)產(chǎn)品體量在4000億～5000億元，如果按照銀監(jiān)會(huì)的新規(guī)，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模可能壓縮至1000億～2000億元。同時(shí)，中金公司最新報(bào)告稱，“興業(yè)銀行已公布的2012年三季報(bào)理財(cái)產(chǎn)品4200億元，‘非標(biāo)產(chǎn)品’占比50%，興業(yè)銀行去年末數(shù)字和比例與三季度大致相當(dāng)。按此計(jì)算存量2100億元，超額800億元。”

篇（6）

日前，新華信托一位高管向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，“是通過(guò)創(chuàng)新，繞開(kāi)新規(guī)，還是利用政策漏洞，打‘球’？各類金融機(jī)構(gòu)的選擇不同，但可以肯定，都已在積極行動(dòng)”。

圍堵通道業(yè)務(wù)

“8號(hào)文”有兩項(xiàng)重要規(guī)定：“商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限”；“商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。”

據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額為7.1萬(wàn)億，意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)可容許2.45萬(wàn)億“非標(biāo)債權(quán)”投資，另外大約還有3500億元“非標(biāo)準(zhǔn)債”需銀行處置。擺明的處置方式有兩種：發(fā)行大約1萬(wàn)億元的不含“非標(biāo)債權(quán)”投資的理財(cái)產(chǎn)品將其攤薄比例；或出售超出規(guī)定部分的“非標(biāo)準(zhǔn)債”回表。

發(fā)行1萬(wàn)億不含“非標(biāo)準(zhǔn)債”理財(cái)產(chǎn)品已屬不可能的任務(wù)，因此如何把超出規(guī)定的“非標(biāo)準(zhǔn)債”轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，再次成為擁有較大規(guī)模資金池的各家銀行面臨的當(dāng)務(wù)之急。

值得注意的是，銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”頒布后，記者從多家券商、基金了解到，“8號(hào)文”后證監(jiān)會(huì)已經(jīng)叫停了通道業(yè)務(wù)。

“本來(lái)，‘8號(hào)文’出來(lái)后，銀行還可以通過(guò)券商成立小集合的方式對(duì)接信托貸款，通過(guò)券商通道買斷‘非標(biāo)債’項(xiàng)目，使超規(guī)的非標(biāo)債項(xiàng)目再次出表，但現(xiàn)在很多公司這類業(yè)務(wù)也都暫停了。這也是證監(jiān)會(huì)對(duì)券商、基金等機(jī)構(gòu)從事通道業(yè)務(wù)首次亮明態(tài)度――不能接盤(pán)與銀行資金池對(duì)接的信托貸款項(xiàng)目。”近日，多家券商、基金公司向記者表示。

一夜之間，如火如荼的通道業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)似乎都偃旗息鼓了。

某行業(yè)里排名前5的基金公司機(jī)構(gòu)部經(jīng)理向記者如此描述“8號(hào)文”前后公司的變化：“之前子公司股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)做得好，只是從信托、銀行挖了幾個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的人，加上財(cái)務(wù)、法律的，不到10個(gè)人，對(duì)接銀行資金池一年間規(guī)模就達(dá)到了我們公募規(guī)模的一半。他們的項(xiàng)目設(shè)立方式很靈活，而且不需要市場(chǎng)披露，盈利也非常可觀，銀行投資方也很歡迎。這真的讓我們很迷茫，感覺(jué)公募基金已經(jīng)沒(méi)落了。但是‘8號(hào)文’一經(jīng)，公司暫停了所有定向業(yè)務(wù)，現(xiàn)在一切似乎又回到了過(guò)去。”

某城商行的同業(yè)部經(jīng)理則表示，從江浙、廣東傳來(lái)消息，民間信貸利率已經(jīng)開(kāi)始上浮。原本通過(guò)信托貸款融資方的成本和銀行信貸的成本相差不多，只需要付出不到0.1%的通道費(fèi)，總體成本不超過(guò)8%；但是“8號(hào)文”后，如果企業(yè)到銀行資金池融資，需再對(duì)接券商小集合，融資成本起碼不低于13%。而且，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)券商通道業(yè)務(wù)也叫停了。

因此，現(xiàn)在手里還有信托額度的小銀行資金池業(yè)務(wù)近期在市場(chǎng)很受歡迎。

資金池限定政策三級(jí)跳

其實(shí)，這已經(jīng)不是銀監(jiān)會(huì)第一次針對(duì)資金池問(wèn)題出臺(tái)限定政策。

資料顯示，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)自2004年起不斷壯大，尤其是2005年牛市來(lái)臨，促使銀行通過(guò)和信托合作開(kāi)展融資類項(xiàng)目，提高固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的收益率，隨即以“銀行+信托”模式發(fā)展起來(lái)的銀行資金池規(guī)模逐漸壯大，至2011年底，理財(cái)產(chǎn)品余額已達(dá)4.57萬(wàn)億元。

由于銀監(jiān)會(huì)通過(guò)銀行的存款準(zhǔn)備金率和資產(chǎn)負(fù)債表的存貸比指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸規(guī)模的嚴(yán)格管控，而存在銀行資產(chǎn)負(fù)債表外的資金池業(yè)務(wù)開(kāi)展的融資類項(xiàng)目，卻不受這些管控手段影響。出于擔(dān)憂變相“信托貸款”積聚的風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始針對(duì)資金池問(wèn)題出臺(tái)限定性政策。

2010年8月，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%，并要求商業(yè)銀行在2011年底以前將銀信合作表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)。

政策一出，銀信合作規(guī)模應(yīng)聲回落，從2010年7月2.08萬(wàn)億元下降到年末1.66萬(wàn)億元。

然而，面對(duì)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信理財(cái)合作的封堵，銀信合作開(kāi)始通過(guò)銀行資金池之間的融資產(chǎn)品“對(duì)敲”繞開(kāi)監(jiān)管，即A銀行資金池和B銀行資金池相互購(gòu)買對(duì)方成立在信托計(jì)劃中的融資項(xiàng)目來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2011年年初，銀監(jiān)會(huì)再次《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的通知》，敦促各商業(yè)銀行在2011年年底前將銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并要求原則上銀信合作貸款余額應(yīng)當(dāng)按照每季至少25%的比例予以壓縮，而且將銀信合作發(fā)放信托貸款，受讓信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)設(shè)定為10.5%，而一般的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)僅為1.5%左右。

銀監(jiān)會(huì)希望通過(guò)加大銀信合作對(duì)信托公司凈資本的消耗，迫使信托公司放棄此類業(yè)務(wù)。

然而，融資項(xiàng)目巨大的利潤(rùn)卻驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)以巨大的“創(chuàng)新”熱情，不斷發(fā)展出新的模式規(guī)避監(jiān)管政策的制約。

尤其是2012年5月“券商創(chuàng)新大會(huì)”后，證監(jiān)會(huì)公布了11條推進(jìn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的措施，將券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃由“審批制”改為“備案制”，并擴(kuò)大券商理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍，這給券商取代信托成為銀行資金池的通道提供了可能性，也使證券公司以全新的通道代言人形象搭上了銀行資金池的順風(fēng)車，終結(jié)了銀信合作的傳統(tǒng)模式。

“非標(biāo)”資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化

多位受訪的業(yè)內(nèi)人士表示，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行騰挪表外的工具大幅減少，為資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展提供了契機(jī)。

所謂資產(chǎn)證券化，是指將預(yù)期能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)的證券，這些證券能夠公開(kāi)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，并由特定機(jī)構(gòu)登記托管并交易，還可以引入中介機(jī)構(gòu)參與。這些資產(chǎn)包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等等。資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，并通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)。

“現(xiàn)在我們的通道業(yè)務(wù)都已經(jīng)停了，主要精力都放在了信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品上。證監(jiān)會(huì)也很支持信貸資產(chǎn)支持證券化這些金融創(chuàng)新的品種，目前還有專項(xiàng)資金管理計(jì)劃對(duì)接信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品方案上報(bào)證監(jiān)會(huì)審核。”國(guó)泰君安從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)的人士表示。

5月3日，隧道股份（600820.SH）公告稱，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其設(shè)立BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。這單信貸資產(chǎn)證券化專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃正是通過(guò)上海國(guó)泰君安資管公司發(fā)起設(shè)立融資。

據(jù)公告顯示，本期擬資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“大連路隧道專營(yíng)權(quán)文件”約定的2012年10月20日至2016年7月20日間每年約定日期（每季度一次）應(yīng)收專營(yíng)權(quán)收入扣除隧道運(yùn)營(yíng)費(fèi)用戶的合同債權(quán)及其從權(quán)利。發(fā)行規(guī)模不超過(guò)人民幣5億元，期限不超過(guò)4年。項(xiàng)目計(jì)劃綜合融資成本不高于項(xiàng)目公司同期銀行貸款利率。籌措的資金擬提前歸還項(xiàng)目公司部分大連路工程項(xiàng)目款。

據(jù)國(guó)泰君安該人士表示，這個(gè)由券商發(fā)起專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃信貸資產(chǎn)支持證券化項(xiàng)目早在去年4月就已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)作，直至今年5月才得到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，這也是專項(xiàng)資產(chǎn)管理對(duì)接信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)內(nèi)首例。目前已經(jīng)有其他券商開(kāi)始上報(bào)此類項(xiàng)目了。

“該項(xiàng)目無(wú)疑會(huì)是銀行資金池表外非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)合規(guī)的一個(gè)重要手段，如果項(xiàng)目推廣開(kāi)來(lái)，券商取代信托通道已經(jīng)完全成為可能。”某銀行同業(yè)部人士如此評(píng)價(jià)國(guó)泰君安該項(xiàng)目。

過(guò)去，銀行通過(guò)信托、券商、基金子公司等通道進(jìn)行融資類項(xiàng)目主要是通過(guò)理財(cái)計(jì)劃購(gòu)買實(shí)際融資方的應(yīng)收賬款、收益權(quán)等各種非標(biāo)準(zhǔn)債券，表面上看這類從銀行資產(chǎn)負(fù)債表里轉(zhuǎn)移到表外的非信貸融資已經(jīng)和銀行無(wú)關(guān)，但實(shí)際上由于沒(méi)有第三方信用評(píng)級(jí)，有銀行的隱性擔(dān)保，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有減少。

尤其是通過(guò)表外對(duì)接地方政府債務(wù)的信托貸款可能積聚的風(fēng)險(xiǎn)，是銀監(jiān)會(huì)不愿看到的。據(jù)業(yè)內(nèi)的不完全統(tǒng)計(jì)，隱藏在表外的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)大約12萬(wàn)億，多數(shù)最終債務(wù)人是政府支持的融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)，非標(biāo)債權(quán)陽(yáng)光化是大勢(shì)所趨。信貸資產(chǎn)證券化正是化解這種風(fēng)險(xiǎn)、解決非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)問(wèn)題的首選。

除了國(guó)泰君安外，記者還從中信證券了解到，中信證券的一款名為“歡樂(lè)谷主題公園入院憑證的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”也在等待證監(jiān)會(huì)審批。

此外，專項(xiàng)對(duì)接信托受益權(quán)，再對(duì)口信貸資產(chǎn)的創(chuàng)新信貸資產(chǎn)證券化方案也有券商上報(bào)，目前也在論證中。

“其實(shí)，之前銀信合作的融資類項(xiàng)目基本已經(jīng)有了資產(chǎn)支持籌資的雛形，在技術(shù)層面上，可證券化資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)就是能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定的未來(lái)收益的流動(dòng)性較差的現(xiàn)金流，信貸資產(chǎn)包產(chǎn)生的現(xiàn)金流就是此類概念。但是這些類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目缺少最后一步――設(shè)立融資公司，找到資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予融資公司盡可能高的信用等級(jí)，并把項(xiàng)目未來(lái)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資公司，最后，項(xiàng)目融資公司在市場(chǎng)上發(fā)行債券籌集項(xiàng)目建設(shè)資金。最后這一步看似很簡(jiǎn)單，但由于缺乏具有操作經(jīng)驗(yàn)的熟練人才，目前不管是從券商操作資產(chǎn)證券化項(xiàng)目、監(jiān)管層審批資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，甚至上市后市場(chǎng)的接受程度各方面都在磨合。”宏源證券新業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部副主任王歐也坦言，現(xiàn)在會(huì)里接到的關(guān)于資產(chǎn)證券化的咨詢多，但實(shí)際上報(bào)的項(xiàng)目少；業(yè)界組織的培訓(xùn)多，實(shí)戰(zhàn)操作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的少，其中最主要的原因之一是人才不足。

4月22日，深交所了《深圳交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》；4月23日，深交所又召集各大機(jī)構(gòu)進(jìn)行為期三天的資產(chǎn)證券化培訓(xùn)。業(yè)界也有傳聞?wù)f，深交所在開(kāi)發(fā)配合信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品發(fā)行的新型交易品種。

篇（7）

金融

1、央行等四部門(mén)批準(zhǔn)在重慶、浙江開(kāi)展金融標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)新建設(shè)試點(diǎn)，要求探索質(zhì)量增信融資制度，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。

2、銀保監(jiān)會(huì)就《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，提出實(shí)行分類管理，區(qū)分公募和私募理財(cái)產(chǎn)品；規(guī)范產(chǎn)品運(yùn)作，實(shí)行凈值化管理；規(guī)范資金池運(yùn)作，防范“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)；控制杠桿。銀行理財(cái)監(jiān)管辦法與“資管新規(guī)”充分銜接，在過(guò)渡期安排方面，與“資管新規(guī)”保持一致（2020年底），銀行按照自主有序方式制定理財(cái)業(yè)務(wù)整改計(jì)劃。設(shè)定單只理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)，將單只公募理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)由目前的5萬(wàn)元降至1萬(wàn)元；單只私募理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)與“資管新規(guī)”保持一致。延續(xù)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算的“三單”要求，以及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資的限額和集中度管理規(guī)定，要求理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)需要期限匹配。   

3、華泰宏觀：理財(cái)細(xì)則落地使新產(chǎn)品可加速推出改善股票和債券市場(chǎng)流動(dòng)性；降低理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買門(mén)檻等利好銀行；難以回表非標(biāo)資產(chǎn)可以特殊處理。  光大證券評(píng)理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿：部分條款較目前的文件有所放松，但在尺度上不會(huì)放松太多，新規(guī)早一點(diǎn)出，金融機(jī)構(gòu)更“有法可依”，有助于形成在實(shí)際執(zhí)行層面的放松。  

4、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文明確，將會(huì)開(kāi)展償付能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)估、公司治理評(píng)估、資產(chǎn)負(fù)債管理能力評(píng)估。根據(jù)評(píng)估步驟，7月15日前成立評(píng)估小組、7月中旬組織培訓(xùn)、7月中旬—8月底開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估、9月15日前報(bào)送評(píng)估報(bào)告。

5、銀保監(jiān)會(huì)：整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作成效不斷顯現(xiàn)；上半年多起重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件得到穩(wěn)妥處置，惡性案件高發(fā)勢(shì)頭得到遏制；盡管當(dāng)前銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但一些領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然比較突出，銀行業(yè)面臨的形勢(shì)依然嚴(yán)峻復(fù)雜。

篇（8）

文件下發(fā)后一度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，A股銀行板塊受挫明顯。但是兩個(gè)月后再看其影響，似乎已經(jīng)不那么大了，對(duì)于完成指標(biāo)要求，各銀行也各有招數(shù)。

非標(biāo)資產(chǎn)遭熱搶

自3月底銀監(jiān)會(huì)下發(fā)“8號(hào)文”后，在證券公司營(yíng)業(yè)部工作的張浩（化名）比以往更忙碌。

“要找銀行的非標(biāo)資產(chǎn)啊。”張浩說(shuō)。

根據(jù)“8號(hào)文”內(nèi)定義，非標(biāo)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。

因?yàn)榍皫啄陮?duì)信貸額度和流向的緊張控制，表內(nèi)融資需求被迫轉(zhuǎn)向表外，非信貸融資開(kāi)始繁榮，非標(biāo)資產(chǎn)水漲船高。

在“8號(hào)文”前，非標(biāo)資產(chǎn)是構(gòu)成銀行理財(cái)資產(chǎn)池的重要部分，游離于資產(chǎn)負(fù)債表外，同時(shí)與理財(cái)產(chǎn)品資金的投向也沒(méi)有做到一一對(duì)應(yīng)，故存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。為控制風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范業(yè)務(wù)，“8號(hào)文”應(yīng)運(yùn)而生。

對(duì)此，很多券商、基金公司子公司認(rèn)為這是一個(gè)“商機(jī)”。

“幫助銀行為非標(biāo)資產(chǎn)做包裝，我們從中也能賺些費(fèi)用。”張浩說(shuō)。

多年來(lái)，券商資管一直沒(méi)有更多的金融創(chuàng)新，很多時(shí)候都是搶做銀行不方便做的業(yè)務(wù)。基金公司子公司因?yàn)槭切鲁闪ⅲ€沒(méi)有更多的業(yè)務(wù)內(nèi)容可做，因此對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)同樣感興趣。

相較而言，以往在非標(biāo)資產(chǎn)方面與銀行早就有合作的信托，在“8號(hào)文”下發(fā)后，因?yàn)槿獭⒒鹱庸镜募尤耄献鲀?yōu)勢(shì)大為削弱。

值得一提的是，對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，一些自營(yíng)資金和風(fēng)險(xiǎn)資本額度寬裕的銀行也很有興趣。

“對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)感興趣的機(jī)構(gòu)不少，在拜訪客戶時(shí)經(jīng)常能碰到其他機(jī)構(gòu)的人。”張浩說(shuō)。

不過(guò)，因?yàn)閾?dān)保問(wèn)題，也有部分機(jī)構(gòu)對(duì)此持謹(jǐn)慎態(tài)度。

8號(hào)文中第八條規(guī)定：商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保或回購(gòu)承諾。

“不能提供擔(dān)保，如果發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)呢？我們不能去冒這個(gè)險(xiǎn)。”上海一位券商人士表示。

但張浩認(rèn)為無(wú)礙。“我們只是提供通道，不負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)诤贤瑮l款中設(shè)有退出機(jī)制。”

三種達(dá)標(biāo)途徑

無(wú)論如何，非標(biāo)資產(chǎn)超標(biāo)的銀行都要想辦法達(dá)標(biāo)。張浩告訴記者：“達(dá)標(biāo)不難。”

首先，一部分非標(biāo)資產(chǎn)因?yàn)槠谙薅蹋绕渥匀坏狡诹私Y(jié)即可，這部分不需要太過(guò)操心。

第二是通過(guò)其他機(jī)構(gòu)渠道包裝，比如券商。“做法很簡(jiǎn)單，就是我們把非標(biāo)資產(chǎn)打包，通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃包裝成一個(gè)小集合，然后讓銀行理財(cái)資金來(lái)認(rèn)購(gòu)。”張浩稱。

將非標(biāo)資產(chǎn)包裝成集合資產(chǎn)管理計(jì)劃即轉(zhuǎn)換成了有期限、可流通的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，同時(shí)銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)時(shí)也實(shí)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品與投資資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)，規(guī)避了“8號(hào)文”第二條規(guī)定“商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。”

以往理財(cái)產(chǎn)品資金投向模糊，不知所終，經(jīng)過(guò)包裝后，投資者自然認(rèn)為資金是投向了具體的資產(chǎn)管理計(jì)劃，但事實(shí)上，內(nèi)容還是過(guò)去那些。

除了包裝成集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，另外一種可用方法就是包裝成中小企業(yè)私募債，“但是這個(gè)量很小，試點(diǎn)還沒(méi)有擴(kuò)展開(kāi)。”張浩表示。

其他機(jī)構(gòu)渠道做法與券商類似，無(wú)非是充當(dāng)一個(gè)通道作用。“通道費(fèi)在千分之三到五，并不高。”張浩說(shuō)。

第三是銀行內(nèi)部以及銀行之間的消化。“多數(shù)非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)，收益也不錯(cuò)，假借他人之手，平白讓出部分收益也有些可惜。”一位城商行資產(chǎn)管理部門(mén)人士表示。

因此有的銀行就用自營(yíng)資金買自家理財(cái)賬戶中的非標(biāo)資產(chǎn)，但是如此做法又會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度占用。

于是，有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度偏緊的銀行選擇和其他銀行互買，即互相購(gòu)買對(duì)方的非標(biāo)資產(chǎn)，這種做法較自營(yíng)資金購(gòu)買來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度占用較小。

監(jiān)管目的未落空

既然銀行有辦法化解難題，順利實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)，那么是否意味著監(jiān)管目的落空？

銀行業(yè)內(nèi)人士對(duì)此不認(rèn)同，認(rèn)為“8號(hào)文”更推進(jìn)了金融創(chuàng)新的發(fā)展。

興業(yè)銀行董秘唐斌在接受媒體采訪時(shí)認(rèn)為，在8號(hào)文中對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)明確定義，實(shí)際上是進(jìn)一步明確了銀行能夠從事的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的范圍，它囊括了近年來(lái)銀行所從事的非標(biāo)業(yè)務(wù)的主要種類，相當(dāng)于為銀行過(guò)去所從事的各類非標(biāo)業(yè)務(wù)正名。

篇（9）

近幾年來(lái)，商業(yè)銀行表內(nèi)非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張異常迅速，特別是買入返售類的非標(biāo)業(yè)務(wù)明顯增加，這導(dǎo)致了貨幣和信用的擴(kuò)張脫離監(jiān)管，造成監(jiān)管套利行為。

由于銀行追求利潤(rùn)最大化，希望維持利潤(rùn)高增長(zhǎng)格局，總是想多配置高收益資產(chǎn)來(lái)匹配高成本負(fù)債。而非標(biāo)融資主體、主要是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)企業(yè)通過(guò)貸款或發(fā)債等正常渠道融資較難，給予的收益率較高，正好滿足了銀行的需求。

非標(biāo)業(yè)務(wù)大多依賴銀行的信用支撐，特別是抱著國(guó)有商業(yè)銀行這個(gè)“大腿”有安全感。如果沒(méi)有顯性或者隱性的擔(dān)保，沒(méi)有銀行信用的明顯支撐，非標(biāo)業(yè)務(wù)難以大規(guī)模擴(kuò)張。雖然非標(biāo)業(yè)務(wù)存在流動(dòng)性、高杠桿、關(guān)聯(lián)度、集中度及投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，但超高的收益率還是讓銀行眼饞，而一旦上癮，就像吸食鴉片一樣，欲罷不能。

多年來(lái)，第三方機(jī)構(gòu)積極參與買入返售業(yè)務(wù)，從中牟利。商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)又是五花八門(mén)，早就不再囿于同業(yè)拆借、資金融通的本源。由于監(jiān)管當(dāng)局從未明確界定業(yè)務(wù)類型和會(huì)計(jì)科目，銀行為規(guī)避監(jiān)管要求，對(duì)資產(chǎn)反復(fù)騰挪打游擊，最終演變成會(huì)計(jì)科目的游戲。于是，買入返售業(yè)務(wù)也長(zhǎng)期游離于銀行資產(chǎn)負(fù)債表之外，逃避監(jiān)管。

如今127號(hào)文規(guī)定，“三方或以上交易對(duì)手之間的類似交易不得納入買入返售或賣出回購(gòu)業(yè)務(wù)管理和核算。買入返售（賣出回購(gòu)）業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為銀行承兌匯票、債券、央票等在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。賣出回購(gòu)方不得將業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出。”

這意味著，由第三方機(jī)構(gòu)參與的買入返售業(yè)務(wù)全面叫停，此前做的信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)等非標(biāo)業(yè)務(wù)將不可以再開(kāi)展，這樣將在一定程度上收縮銀行的同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)。此舉也是針對(duì)影子銀行活動(dòng)作出的進(jìn)一步規(guī)范和清理，限制其盲目擴(kuò)張。

銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示，“該文件有利于促進(jìn)商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)回歸流動(dòng)性管理手段的本質(zhì)，降低資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配，降低企業(yè)融資成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”

雖說(shuō)以往有關(guān)監(jiān)管部門(mén)也出臺(tái)過(guò)對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，比如銀監(jiān)會(huì)2013年8號(hào)文曾對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理提出過(guò)三個(gè)單獨(dú)原則，即單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算。但這一次表現(xiàn)為特別嚴(yán)厲，是出重拳、下猛藥。首先是全面涵蓋，基本堵死了所有利用同業(yè)業(yè)務(wù)做非標(biāo)的門(mén)路，將同業(yè)融資納入全行統(tǒng)一授信體系，計(jì)算資本和撥備；其次是釜底抽薪，通過(guò)提高同業(yè)業(yè)務(wù)的資本約束、嚴(yán)禁銀行接受或者提供第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保、禁止買入返售業(yè)務(wù)中正回購(gòu)方將非標(biāo)金融資產(chǎn)出表等措施，撼動(dòng)了同業(yè)業(yè)務(wù)的根基，動(dòng)搖了銀行提供非標(biāo)融資的念想；第三是形成合力，此次監(jiān)管新規(guī)由五部門(mén)同時(shí)，意味著各部門(mén)在監(jiān)管銀行同業(yè)業(yè)務(wù)問(wèn)題上已達(dá)成一致，協(xié)同解決監(jiān)管同業(yè)業(yè)務(wù)的漏洞問(wèn)題，明確責(zé)任，守土有責(zé)。

不過(guò)127號(hào)文也有瑕疵，就是沒(méi)有明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，可操作性不強(qiáng)。在約束非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面，127號(hào)文指出，“金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展買入返售（賣出回購(gòu)）和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保，國(guó)家另有規(guī)定的除外。”這樣的表述比較籠統(tǒng)空泛，而且留下監(jiān)管縫隙。

篇（10）

從2005年至今，理財(cái)產(chǎn)品快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題也不斷暴露。去年底，部分銀行頻繁爆出員工私賣理財(cái)產(chǎn)品，造成投資者巨虧的事件。事實(shí)上，7年發(fā)展，銀行理財(cái)產(chǎn)品不但沒(méi)有樹(shù)立起“代客理財(cái)”的觀念，反而成為銀行“變相高息攬儲(chǔ)”和“變相放貸”的工具。時(shí)任中國(guó)銀行董事長(zhǎng)、現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席的肖鋼去年10月曾指出，理財(cái)產(chǎn)品、地下金融和表外借貸是中國(guó)的“影子銀行”，這些已成為未來(lái)幾年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在來(lái)源。

據(jù)悉，目前市場(chǎng)上大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品期限均不超過(guò)一年。據(jù)銀率網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，去年銀行共發(fā)行1-3個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品15361款，較上年增長(zhǎng)一倍，成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的主導(dǎo)期限。在某些情況下，短期融資被投入長(zhǎng)期項(xiàng)目。如遇資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，一個(gè)簡(jiǎn)單方法就是通過(guò)新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品來(lái)償還到期產(chǎn)品。而一旦資金鏈斷裂，這種“擊鼓傳花”就沒(méi)法繼續(xù)下去。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品余額從2007年底的5000多億元增至目前的7.1萬(wàn)億元。迅猛增長(zhǎng)的背后，隱憂開(kāi)始凸顯，其中“理財(cái)資金池”期限錯(cuò)配、以新還舊等問(wèn)題甚至被指是一場(chǎng)擊鼓傳花的“龐氏騙局”。

通知要求，“商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。”銀監(jiān)會(huì)還表示，如果銀行不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)要求，將不再允許其新增非標(biāo)債券資產(chǎn)業(yè)務(wù)。分析人士認(rèn)為，資金池模式下，不同的理財(cái)產(chǎn)品資金投入一個(gè)混合的資金池進(jìn)行統(tǒng)一投資調(diào)度，往往無(wú)法做到“分賬經(jīng)營(yíng)”，對(duì)每一產(chǎn)品組合的信息披露不足，資金甚至可能投向房地產(chǎn)、平臺(tái)貸款等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，這使得投資者和監(jiān)管者都難以跟蹤和判定單個(gè)產(chǎn)品的具體投向、投資損益、風(fēng)險(xiǎn)暴露等，理財(cái)產(chǎn)品的獨(dú)立性、透明性不足。

銀行開(kāi)打“存款歸集”戰(zhàn)

你的錢包里是不是有N張銀行卡？你的各種資金是不是散落在不同的銀行卡里？根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，全國(guó)人均擁有銀行卡已達(dá)2.64張。近期銀行紛紛嗅到了其中的商機(jī)，通過(guò)發(fā)行高收益的專屬理財(cái)產(chǎn)品、奉送高額積分等多種優(yōu)惠手段，“誘惑”客戶通過(guò)超級(jí)網(wǎng)銀將其他家銀行賬戶給管起來(lái)，把資金統(tǒng)統(tǒng)歸集進(jìn)來(lái)。而同時(shí)，防御客戶資金被“歸集”出去的一場(chǎng)防御戰(zhàn)也悄悄打響。

只要對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品關(guān)注的人都會(huì)發(fā)現(xiàn)，銀行早在銀監(jiān)會(huì)通知發(fā)出之前就“未雨綢繆”采取了應(yīng)對(duì)措施，工商銀行單筆最高5000元，日累計(jì)5000元，月累計(jì)最高5萬(wàn)元；建設(shè)銀行單筆最高5萬(wàn)元，日累計(jì)和月累計(jì)均無(wú)上限；中國(guó)銀行單筆最高5000元，日累計(jì)20萬(wàn)元，月累計(jì)沒(méi)有上限；交通銀行單筆最高500元，日累計(jì)5000元，月累計(jì)5000元；中信銀行單筆最高5萬(wàn)元，日累計(jì)1億元，月累計(jì)1億元；招商銀行單筆最高5萬(wàn)元，日累計(jì)10萬(wàn)元，月累計(jì)50萬(wàn)元；興業(yè)銀行單筆最高5萬(wàn)元，日累計(jì)50萬(wàn)元，月累計(jì)最高150萬(wàn)元；民生銀行單筆最高99999元，日累計(jì)月累計(jì)均無(wú)上限。

近期多家銀行都悄悄在資金歸集業(yè)務(wù)上做文章。“把錢歸集過(guò)來(lái)吧，有不少優(yōu)惠呢。”一家股份制銀行近期連推了多款“資金歸集專屬版”理財(cái)產(chǎn)品。“這一系列理財(cái)產(chǎn)品只能用從其他銀行歸集過(guò)來(lái)的資金進(jìn)行購(gòu)買，不能用原來(lái)賬戶資金認(rèn)購(gòu)。你歸集多少資金過(guò)來(lái)，就能買多少金額的理財(cái)產(chǎn)品。”據(jù)該行客服人員介紹，最近他們正在銷售的歸集專屬理財(cái)產(chǎn)品，分91天和191天兩種，預(yù)期年化收益率分別達(dá)到4.5%、4.6%，而這一收益明顯高于市面上多數(shù)同期限理財(cái)產(chǎn)品。根據(jù)普益財(cái)富統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，剛過(guò)去的一周3個(gè)月至6個(gè)月（含）期理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為4.05%。

無(wú)獨(dú)有偶，最近另外一家股份制銀行也推出了專屬的資金歸集理財(cái)產(chǎn)品，只有開(kāi)通了超級(jí)網(wǎng)銀并簽署了查詢他行賬戶協(xié)議、他行資金歸集過(guò)來(lái)協(xié)議的客戶，才可以購(gòu)買這款期限56天，預(yù)期年化收益率達(dá)到4.5%的理財(cái)產(chǎn)品。還有一家股份制銀行針對(duì)開(kāi)辦資金歸集業(yè)務(wù)的客戶，直接獎(jiǎng)勵(lì)積分，開(kāi)通時(shí)就送10000分，第一次成功歸依資金再送10000積分。還有銀行給歸集客戶贈(zèng)送了價(jià)值60元的電影票。

據(jù)悉，目前多數(shù)銀行在開(kāi)通超級(jí)網(wǎng)銀資金歸集業(yè)務(wù)時(shí)均不收取手續(xù)費(fèi)，同時(shí)在使用資金歸集業(yè)務(wù)時(shí)，無(wú)論是轉(zhuǎn)入還是轉(zhuǎn)出資金，也都統(tǒng)一不收取手續(xù)費(fèi)。而自動(dòng)歸集或引發(fā)“存款戰(zhàn)”，除了控制客戶賬戶資金無(wú)限流出外，一些銀行公開(kāi)打出存款利率上浮10%或一年存款多出5天利息等廣告。

5%以上收益或“絕跡”

《通知》中，銀監(jiān)會(huì)首次明確“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”概念，它是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)。“這一項(xiàng)規(guī)定，基本把信托、券商、基金、產(chǎn)權(quán)類交易所掛牌的所有產(chǎn)品納入管理。圈定范圍之廣，前所未有。”一位銀行人士說(shuō)，去年，銀行與這些部門(mén)的合作產(chǎn)品特別多，這次都被“圈”住了。這就是所謂的通道業(yè)務(wù)，即銀行與券商之間的一種合作，券商為銀行提供資金過(guò)橋和資產(chǎn)出表的通道，從而逃避信貸監(jiān)管。這一明確規(guī)定，給理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率的走向打了個(gè)大問(wèn)號(hào)。

目前各家銀行投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的比例應(yīng)該都超過(guò)了35%的比例。如果按照新的通知，大家都把這一比例降下來(lái)，那么今后銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益必定會(huì)下降。除此之外，因?yàn)榉菢?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資比例要降下來(lái)，那么大家的錢肯定都要去買標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)產(chǎn)品，也就是說(shuō)債券的價(jià)格肯定會(huì)上漲，利率必然就會(huì)降低，那么投資于這些債券的理財(cái)產(chǎn)品收益也會(huì)跟著降低。據(jù)介紹，目前短期銀行理財(cái)產(chǎn)品年化預(yù)期收益率在4%多一點(diǎn)，估計(jì)新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，5%以上的高收益銀行理財(cái)產(chǎn)品可能“絕跡”。以5年期國(guó)債為例，收益率最多2%多一點(diǎn)。“盡管目前理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率普遍在4.5%以下，但也比標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益高不少。僅靠標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，理財(cái)產(chǎn)品的收益率還不如定期存款呢，對(duì)投資者根本沒(méi)有吸引力。

每到季末，銀行通過(guò)發(fā)行高收益理財(cái)產(chǎn)品攬儲(chǔ)的招數(shù)便會(huì)卷土重來(lái)。而這些高收益理財(cái)產(chǎn)品的募集資金究竟投向何方，往往經(jīng)過(guò)銀行和第三方機(jī)構(gòu)的層層包裝，讓普通投資者摸不著頭腦。銀監(jiān)會(huì)此番要求，“商業(yè)銀行應(yīng)向理財(cái)產(chǎn)品投資人充分披露投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)情況，包括融資客戶和項(xiàng)目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)等。”銀監(jiān)會(huì)要求銀行明確理財(cái)業(yè)務(wù)的具體資金去向，并充分披露有關(guān)信息。即使是和“天書(shū)”一樣難懂的理財(cái)產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)，銀行也要做到向消費(fèi)者披露自己的錢最終到哪里去了。問(wèn)題的關(guān)鍵不在政策，而在于落實(shí)，銀行能否做得到。實(shí)際上，這樣既有利于投資者，也有利于銀行。

給銀行理財(cái)加道“防火墻”

客觀的說(shuō)，由于投資渠道少，百姓“錢袋子”實(shí)際縮水了，現(xiàn)在市場(chǎng)“不差錢”而“差制度”，一些高收益理財(cái)產(chǎn)品動(dòng)輒50萬(wàn)元甚至上百萬(wàn)元的門(mén)檻讓普通投資者望而卻步。從微觀層面講，應(yīng)繼續(xù)理順和規(guī)范現(xiàn)有的銀行理財(cái)?shù)韧顿Y渠道，建立多元化、多層次、多品種的金融體系，短期、中期、長(zhǎng)期的產(chǎn)品相結(jié)合，讓投資者靈活選擇，量力投資，增加理財(cái)產(chǎn)品的透明度，做到明白理財(cái)。

篇（11）

關(guān)鍵詞：

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)；向量自回歸模型；美林投資鐘模型；資本市場(chǎng)

一、導(dǎo)論與文獻(xiàn)回顧

2014年以來(lái)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展呈現(xiàn)兩個(gè)特征：一是以凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和事業(yè)部制改革為代表的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，二是銀行理財(cái)資金的大類資產(chǎn)配置中資本市場(chǎng)類資產(chǎn)的比重顯著提高。前一個(gè)特征主要來(lái)自于監(jiān)管政策的約束和引導(dǎo)，而后一個(gè)特征更主要來(lái)自于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)自身經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的壓力和動(dòng)力。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是一個(gè)目前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都十分關(guān)注的金融業(yè)務(wù)。隨著2012年以來(lái)大資管業(yè)態(tài)的形成和關(guān)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是否屬于影子銀行的爭(zhēng)論，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的研究逐漸豐富。目前關(guān)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的研究主要集中在理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)模式、理財(cái)客戶行為分析、理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)定價(jià)、理財(cái)業(yè)務(wù)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相互關(guān)系等領(lǐng)域，對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置和銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)投資的研究相對(duì)零散。蘇新茗（2015）[1]在《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)機(jī)制研究》中對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)“資金池-資產(chǎn)池”的投資管理模式進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資收益和短期利率、期限利差、信用利差的關(guān)系。張旭陽(yáng)（2015）[2]按照“資管投行”的理念提出了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置的發(fā)展方向。付巍偉（2015）[3]提出在商業(yè)銀行融合資本市場(chǎng)的路徑上，修改商業(yè)銀行法、證券法和允許商業(yè)銀行成立資管子公司都是政策可選項(xiàng)。馬續(xù)田（2015）[4]認(rèn)為利率市場(chǎng)化催生的金融脫媒正對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)，資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展為商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)。何德旭、李錦成（2015）[5]認(rèn)為從中短期來(lái)看中國(guó)影子銀行還不會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)造成沖擊。劉知博、賈甫等（2014）[6]分析了資本市場(chǎng)抑制的情況下銀行承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并指出多層次金融市場(chǎng)有利于降低這一風(fēng)險(xiǎn)。本文研究的目的在于針對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)后一個(gè)發(fā)展特征，通過(guò)理論和實(shí)證相結(jié)合的方式，站在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置的視角研究銀行理財(cái)參與資本市場(chǎng)的績(jī)效。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)廣泛開(kāi)展資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)始于2014年，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)中大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵性作用也是近一兩年才逐步為業(yè)內(nèi)和研究者所認(rèn)識(shí)，現(xiàn)有少量的研究也僅限于理論定性分析，所以本文的研究目標(biāo)和研究方法就具有很強(qiáng)的創(chuàng)新性。本文第二部分和第三部分分別分析我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要機(jī)遇和銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)的情況，第四部分和第五部分針對(duì)本文主題進(jìn)行了理論分析和實(shí)證分析，第六部分進(jìn)行了總結(jié)并提出政策建議。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要機(jī)遇

從資產(chǎn)負(fù)債的角度來(lái)看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)所經(jīng)歷的陣痛，主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)去杠桿的自我修復(fù)。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，去杠桿的方式開(kāi)始從簡(jiǎn)單的債務(wù)重組、債務(wù)貨幣化發(fā)展為金融市場(chǎng)化與市場(chǎng)體量擴(kuò)充，后者成為將債務(wù)轉(zhuǎn)移出表、大范圍分擔(dān)的最有效方式。資本市場(chǎng)的發(fā)展在重整資產(chǎn)負(fù)債表中發(fā)揮核心作用，可以有效緩釋去杠桿中伴隨的經(jīng)濟(jì)蕭條、通貨緊縮等問(wèn)題和違約、企業(yè)倒閉對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)是大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。通過(guò)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和促進(jìn)就業(yè)的保障作用，以配合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)淘汰落后產(chǎn)能。新興產(chǎn)業(yè)往往具有輕資本、成長(zhǎng)性的特征，融資需求也相應(yīng)多樣化和個(gè)性化。以國(guó)有銀行為核心、商業(yè)銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系，與經(jīng)濟(jì)主體特別是創(chuàng)新主體多樣化和個(gè)性化的融資需求之間存在結(jié)構(gòu)性不協(xié)調(diào)的問(wèn)題。相比之下，資本市場(chǎng)的直接融資功能在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和分散技術(shù)進(jìn)步風(fēng)險(xiǎn)上的效率更高，能更好地促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合。從財(cái)富管理需求來(lái)看，目前我國(guó)居民財(cái)富投資的比例中房地產(chǎn)、現(xiàn)金和存款、資本市場(chǎng)金融資產(chǎn)三者占比分別約為65%、30%和5%，和美國(guó)35%、35%和30%的比例相比，我國(guó)居民財(cái)富投資中資本市場(chǎng)金融資產(chǎn)占比太低。隨著居民財(cái)富的增長(zhǎng)、金融需求的多樣化，以及人口結(jié)構(gòu)變化，我國(guó)居民的大類資產(chǎn)配置已經(jīng)從實(shí)物資產(chǎn)向固定收益類金融資產(chǎn)遷移，并將進(jìn)一步向資本市場(chǎng)金融資產(chǎn)遷移。這一配置比例變化的過(guò)程和我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展成熟相輔相成。

三、銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)的情況

經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)仍然缺少“資本市場(chǎng)基因”，主要原因有三方面：一是由于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中實(shí)質(zhì)存在的隱性擔(dān)保和剛性兌付，銀行理財(cái)資金的投資側(cè)重關(guān)注投資本金的安全，主要投資于固定收益類資產(chǎn)。二是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在資產(chǎn)構(gòu)建上仍然依托銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)，大類資產(chǎn)配置主要集中于類信貸的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、本行承銷的債券資產(chǎn)和基于同業(yè)授信的貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)。三是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和投資運(yùn)作體系上類似于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)，基于信用管理的風(fēng)險(xiǎn)管理能力很難有效識(shí)別資本市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也缺乏開(kāi)展資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)必要的交易能力和投研能力。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)和資本市場(chǎng)的第一次接觸是2007年左右出現(xiàn)的掛鉤各類市場(chǎng)指數(shù)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和掛鉤海外市場(chǎng)的QDII產(chǎn)品，但隨后的國(guó)際金融危機(jī)和A股市場(chǎng)的大幅下跌使這類產(chǎn)品出現(xiàn)零收益，甚至本金損失，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)教育，背負(fù)剛性兌付期望的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的投資重點(diǎn)集中于固定收益類的信貸資產(chǎn)。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)真正成規(guī)模參與資本市場(chǎng)源于2014年。隨著A股市場(chǎng)迅速回暖并強(qiáng)勢(shì)上漲，銀行理財(cái)資金通過(guò)證券結(jié)構(gòu)化、股票質(zhì)押式回購(gòu)、券商兩融資產(chǎn)包等融資配資的業(yè)務(wù)模式廣泛參與資本市場(chǎng)，也逐步開(kāi)展新股申購(gòu)、定向增發(fā)、量化對(duì)沖等直接投資的中低風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。作為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向，部分業(yè)務(wù)創(chuàng)新領(lǐng)先的銀行發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)移的凈值型理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)資金通過(guò)FOF、MOM等方式利用基金公司、私募基金公司、證券公司的主動(dòng)管理能力直接對(duì)接不同領(lǐng)域和不同策略的資本市場(chǎng)投資。從股份制商業(yè)銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，2014年以來(lái)從銀行理財(cái)資金的大類資產(chǎn)配置上看，資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)所占比重提高，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和貨幣市場(chǎng)所占比重降低，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的大類資產(chǎn)配置更加多元化。

四、參與資本市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)績(jī)效影響的理論分析

（一）基于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)自身發(fā)展規(guī)律和運(yùn)作模式的分析銀行理財(cái)業(yè)務(wù)連接了客戶的理財(cái)資金募集和各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資配置，所以資產(chǎn)的可得性和資金的可得性往往決定了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的空間和廣度。由于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)具有銷售渠道完善的先天優(yōu)勢(shì)和隱性擔(dān)保、剛性兌付的監(jiān)管套利優(yōu)勢(shì)，所以募集理財(cái)資金的能力往往較強(qiáng)。所以，在實(shí)際業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)的可得性往往成為業(yè)務(wù)發(fā)展的最主要制約因素。在資產(chǎn)的可得性方面，近兩年，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑趨勢(shì)和市場(chǎng)利率下行趨勢(shì)的雙重疊加下，一方面非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)等銀行理財(cái)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)資產(chǎn)的可得性大幅下降，資產(chǎn)收益率覆蓋理財(cái)資金成本的難度不斷增加。另一方面伴隨著銀行表內(nèi)不良貸款余額和不良貸款率的攀升，理財(cái)業(yè)務(wù)項(xiàng)下類信貸資產(chǎn)也出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的局面。上述兩點(diǎn)形成所謂的“資產(chǎn)荒”，嚴(yán)重制約了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間和盈利空間。即使在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢(shì)資金的可得性上，受制于大類資產(chǎn)配置，銀行理財(cái)產(chǎn)品基本上均為固定收益的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，產(chǎn)品間的差異主要體現(xiàn)在期限結(jié)構(gòu)和開(kāi)放安排。在我國(guó)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的情況下，單一化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)很難滿足客戶多樣化的投資需求，其他機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的替代性增強(qiáng)。為了有效應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的困局，參與資本市場(chǎng)是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的重要選擇方向，可以提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的績(jī)效。一是有利于拓展理財(cái)業(yè)務(wù)跨界跨市場(chǎng)的資產(chǎn)來(lái)源和投資空間，二是有效對(duì)沖市場(chǎng)利率下降帶來(lái)的其他資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)，三是可以通過(guò)多元化投資配置降低總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于美林投資鐘模型的分析根據(jù)投資學(xué)原理，大類資產(chǎn)配置是決定投資收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的重要環(huán)節(jié)。美林證券2004年在名為T(mén)heinvestmentclock的報(bào)告中提出了著名的美林投資鐘模型。該模型將實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性與大類資產(chǎn)配置的周期性聯(lián)系起來(lái)。根據(jù)美林投資鐘模型，宏觀經(jīng)濟(jì)周期按照經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口和預(yù)期通貨通脹可以劃分為四個(gè)階段,分別是過(guò)熱、滯脹、衰退、復(fù)蘇，在經(jīng)濟(jì)的不同周期階段，大類資產(chǎn)收益率和行業(yè)發(fā)展均存在有規(guī)律的輪動(dòng)。在確定大類資產(chǎn)配置策略時(shí)，應(yīng)首先對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研判，在經(jīng)濟(jì)周期不同階段提高該階段內(nèi)收益率較高的大類資產(chǎn)的占比，從長(zhǎng)期來(lái)看可以有效提高資產(chǎn)組合的總體收益率。美林投資鐘模型原理如圖1所示：關(guān)于美林投資鐘模型原理對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的適用性，首先考慮的是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析所得的模型是否適用于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，郜哲（2015）[7]通過(guò)蒙特卡洛模擬優(yōu)化后均值方差模型證明了美林投資鐘模型也適用于我國(guó)金融市場(chǎng)。其次考慮的是美林投資鐘模型原理是否適用于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)目前仍然多采用資產(chǎn)池的運(yùn)作模式，投資運(yùn)作周期較長(zhǎng)并跨越不同的經(jīng)濟(jì)周期，可以適用美林投資鐘模型。基于美林投資鐘模型，目前銀行理財(cái)業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置范圍相對(duì)狹窄，投資比例相對(duì)集中，很難在不同的經(jīng)濟(jì)周期中通過(guò)資產(chǎn)配置調(diào)整獲得較好的長(zhǎng)期績(jī)效。作為改進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，應(yīng)積極參與資本市場(chǎng)，擴(kuò)大資本市場(chǎng)資產(chǎn)特別是直接投資的資本市場(chǎng)資產(chǎn)比重。

五、參與資本市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)績(jī)效影響的實(shí)證分析

（一）變量和模型的選取為了通過(guò)實(shí)證研究參與資本市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)績(jī)效影響，應(yīng)該研究銀行理財(cái)業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置、大類資產(chǎn)收益率間的關(guān)系以及大類資產(chǎn)配置與理財(cái)業(yè)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。本文研究所使用的模型包括五個(gè)變量，分別是理財(cái)資產(chǎn)中貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率（MONEY）、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率(CREDIT)、債券資產(chǎn)收益率(BOND)和資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率(STOCK),以及理財(cái)業(yè)務(wù)利差（MARGIN）。其中理財(cái)業(yè)務(wù)利差（MARGIN）為理財(cái)業(yè)務(wù)績(jī)效的衡量，四大類資產(chǎn)基本可以涵蓋現(xiàn)階段銀行理財(cái)投資的主要資產(chǎn)品種，收益率為時(shí)點(diǎn)上該類基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均收益率，理財(cái)業(yè)務(wù)利差為時(shí)點(diǎn)上所有理財(cái)基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均收益率減去所以理財(cái)產(chǎn)品的加權(quán)平均價(jià)格。本文數(shù)據(jù)來(lái)源為某業(yè)務(wù)規(guī)模行業(yè)前五的商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，采用2014年末到2015年末的周度數(shù)據(jù)。本模型也假設(shè)各商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的投資配置和經(jīng)營(yíng)管理具有較強(qiáng)的一致性，所以本模型適用于整體銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，這一假設(shè)也基本符合市場(chǎng)真實(shí)業(yè)態(tài)。由克里斯托弗∙西姆斯提出的向量自回歸模型（簡(jiǎn)稱VAR模型）是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。VAR模型常用于分析存在相互關(guān)系的時(shí)間序列，模型將所有變量對(duì)其他所有變量的滯后變量進(jìn)行回歸，從而更全面地解釋變量間的影響。本文需要研究理財(cái)業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)收益率的相互影響關(guān)系以及和理財(cái)業(yè)務(wù)利差的影響關(guān)系，所以本文適合選用VAR模型。

（二）變量平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)為了避免偽回歸基于VAR模型的分析要求變量本身是平穩(wěn)的或者變量之間存在協(xié)整關(guān)系，本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。檢驗(yàn)形式中C表示帶有常數(shù)項(xiàng)，T表示帶有趨勢(shì)項(xiàng)，K表示滯后階數(shù)，滯后期K的選擇標(biāo)準(zhǔn)是SIC。D表示變量取一階差分，*、**、***分別表示顯著水平為10%、5%、1%的臨界值。從檢驗(yàn)結(jié)果看，在1%的顯著性水平下，MAR-GIN、BOND、CREDIT、MONEY、STOCK都是一階單整的序列，所以后續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。建立VAR模型需要確定滯后階數(shù)，使用不同準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)：從表4中可以看出，所有準(zhǔn)則的判斷均顯示1階滯后最優(yōu)，所以選擇VAR滯后階數(shù)為1。在確定最優(yōu)滯后期以后，為了分析各變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，有必要進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示：

（三）協(xié)整檢驗(yàn)與協(xié)整方程分析根據(jù)模型的比較，本文選擇協(xié)整方程都不含趨勢(shì)項(xiàng)包含截距項(xiàng)的線性模型進(jìn)行檢驗(yàn)。從表中可以看出，最大特征根統(tǒng)計(jì)量顯示：在存在0個(gè)協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)下,以5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，其余都不能拒絕原假設(shè)。這證實(shí)了變量間存在協(xié)整關(guān)系，且本文所涉及的5個(gè)變量之間有且僅有唯一的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如表5所示，從各變量的t檢驗(yàn)來(lái)看，除了CREDIT以外，其他系數(shù)均顯著，說(shuō)明模型存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整方程可知：（1）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差與貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率和資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率均存在正相關(guān)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。（2）從影響系數(shù)大小來(lái)看，資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差的影響最大，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率和債券資產(chǎn)收益率對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差的影響次之，貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差的影響最小。

（四）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)和估計(jì)分析先對(duì)VAR（1）模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，從圖2中可以看出，VAR模型的AR特征根倒數(shù)的模全部落在單位圓內(nèi)，最大特征根倒數(shù)的模為0.9161<1,說(shuō)明模型通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，所以認(rèn)為該模型是穩(wěn)定的。模型估計(jì)結(jié)果的矩陣形式如表6所示：從模型估計(jì)結(jié)果來(lái)看：（1）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差與貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率和資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率的一階滯后項(xiàng)均存在正相關(guān)關(guān)系，且資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率的一階滯后項(xiàng)的影響最大且相關(guān)系數(shù)顯著。（2）資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率與貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率和債券資產(chǎn)收益率的一階滯后項(xiàng)的相關(guān)關(guān)系不顯著，相關(guān)系數(shù)也很小。

（五）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)為了進(jìn)一步檢驗(yàn)各變量之間的相互因果關(guān)系，有必要對(duì)變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)主要是基于VAR（1），考慮到本文的主要研究目的，主要對(duì)于MARGIN和STOCK進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。從格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，（1）貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率不是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差的格蘭杰原因。（2）資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差的格蘭杰原因。（3）貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率不是資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因。

（六）脈沖響應(yīng)分析VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可以考察某一變量出現(xiàn)外部沖擊對(duì)其他變量產(chǎn)生的影響，也即來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)沖擊對(duì)模型系統(tǒng)變量的當(dāng)前和未來(lái)變量值的影響路徑。本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差在其他變量受到外部沖擊后的響應(yīng)路徑和資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率在其他資產(chǎn)收益率受到外部沖擊后的響應(yīng)路徑。從圖3可以看出：（1）針對(duì)貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率、資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率的正向沖擊，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差第1期均未有反應(yīng)，此后出現(xiàn)正向反應(yīng)，并逐步增強(qiáng)，一般在第4期左右達(dá)到峰值并逐步減退。（2）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)于資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率沖擊響應(yīng)的95%置信區(qū)間不包含0軸（第7期之前），這一正向反應(yīng)具有更顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。（3）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)于資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率沖擊響應(yīng)的峰值強(qiáng)度最高，為2.5391。從圖4可以看出：（1）針對(duì)貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率的正向沖擊，資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率第1期均出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。（2）針對(duì)債券資產(chǎn)收益率的正向沖擊，資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率的負(fù)向反應(yīng)持續(xù)10期。（3）銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置中的資本市場(chǎng)資產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用。

（七）方差分解分析脈沖響應(yīng)分析的優(yōu)勢(shì)在于反映變量的相互作用的方向和趨勢(shì)，但是沒(méi)法客觀分析影響的大小。方差分解分析是VAR模型中不同于脈沖響應(yīng)函數(shù)的另一種研究方法，它是分析每一個(gè)隨機(jī)沖擊對(duì)變量變化的影響程度。本文有五個(gè)VAR模型的變量，結(jié)合本文的主要研究目的，對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差MARGIN進(jìn)行方差分解，結(jié)果如下：從表8的情況可以看出：（1）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差波動(dòng)受自身波動(dòng)的影響最為顯著，第2期時(shí)這一影響占比達(dá)到98.09%，此后逐步減弱，至第10期占比為58.21%，平均占比為76.30%。（2）其他變量波動(dòng)對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差波動(dòng)的貢獻(xiàn)度隨著期數(shù)的增加均呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。（3）在四個(gè)變量中，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差波動(dòng)受資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率波動(dòng)的影響最大，第10期占比達(dá)到17.40%，占比均值達(dá)到10.12%。（4）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率波動(dòng)對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差波動(dòng)的影響次之，第10期占比達(dá)到17.40%，占比均值達(dá)到10.12%。（5）貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率波動(dòng)和債券資產(chǎn)收益率波動(dòng)對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)利差波動(dòng)的影響很小，占比均值僅分別為1.31%和3.38%。

六、結(jié)論和政策建議

從第四部分理論分析可以看出，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)不僅符合銀行理財(cái)業(yè)務(wù)自身發(fā)展的需要，按照美林投資鐘模型，也可以有效提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期績(jī)效。從第五部分實(shí)證分析可以看出，根據(jù)協(xié)整方程、格蘭杰因果關(guān)系分析、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析的結(jié)論基本一致，雖然資本市場(chǎng)資產(chǎn)的占比不足30%，但是資本市場(chǎng)資產(chǎn)已經(jīng)成為支撐和影響銀行理財(cái)業(yè)務(wù)績(jī)效的最重要資產(chǎn)，其貢獻(xiàn)度已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)作為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)資產(chǎn)種類的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和債券資產(chǎn)，所以參與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)將成為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重要選擇和必然發(fā)展方向。目前銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資的資本市場(chǎng)資產(chǎn)的主要業(yè)務(wù)模式還是配資融資類業(yè)務(wù)，直接參與資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模占比很小。對(duì)于未來(lái)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)的政策建議主要有：一是現(xiàn)有收益率型理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付特征和資本市場(chǎng)投資的波動(dòng)性特征存在錯(cuò)位，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加快引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，作為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向，依托風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)移的凈值型產(chǎn)品，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)的空間和廣度更大。二是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和投資管理體系都不適應(yīng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)投資，銀行自身應(yīng)當(dāng)加快體制機(jī)制的改革，培養(yǎng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)、調(diào)險(xiǎn)管理體系、賦予理財(cái)部門(mén)獨(dú)立的投資運(yùn)作權(quán)限等。三是委托投資是短期銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)投資的重要模式，委托投資可以有效融合銀行理財(cái)?shù)馁Y金來(lái)源優(yōu)勢(shì)和專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資管理能力優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也促進(jìn)了銀行理財(cái)自身投資能力的提高。本文的研究仍然存在一些不足之處，比如未對(duì)資本市場(chǎng)資產(chǎn)進(jìn)行分類，數(shù)據(jù)樣本較少，缺少全行業(yè)的數(shù)據(jù)等。使用其他模型對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)參與資本市場(chǎng)的收益風(fēng)險(xiǎn)分析等都是未來(lái)的研究方向。

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